Reto R. Gallati. Verzinsliche Wertpapiere

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1 Reto R. Gallati Verzinsliche Wertpapiere

2 Reto R. Gallati Verzinsliche Wertpapiere Bewertung und Strategien

3 Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Ein Titeldatensatz für diese Publikation ist bei Der Deutschen Bibliothek erhältlich Alle Rechte vorbehalten Springer Fachmedien Wiesbaden 2000 Ursprünglich erschienen bei Gabler 2000 Softcover reprint ofthe hardcover 1st edition 2000 Lektorat: Ulrike Vetter! Maria Kooyman Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverflmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Höchste inhaltliche und technische Qualität unserer Produkte ist unser Ziel. Bei der Produktion und Verbreitung unserer Bücher wollen wir die Umwelt schonen. Dieses Buch ist deshalb auf säurefreiem und chlorfrei gebleichtem Papier gedruckt. Die Einschweißfolie besteht aus Polyäthylen und damit aus organischen Grundstoffen, die weder bei der Herstellung noch bei der Verbrennung Schadstoffe freisetzen. Die Wiedergabe von Gebrauchsnamen, Handelsnamen, Warenbezeichnungen usw. in diesem Werk berechtigt auch ohne besondere Kennzeichnung nicht zu der Annahme, dass solche Namen im Sinne der Warenzeichen- und Markenschutz-Gesetzgebung als frei zu betrachten wären und daher von jedermann benutzt werden dürften. Umschlaggestaltung: Nina Faber design, Wiesbaden Satz: Graphische Werkstätten Lehne GmbH, Grevenbroich ISBN ISBN (ebook) DOI /

4 Vorwort Die Finanzmärkte haben in den vergangenen Jahren weltweit eine starke Expansion erlebt und eine Vielzahl neuer Produkte geschaffen. Das Financial Engineering hat auch bei den zins sensitiven Instrumenten eine neue Bandbreite einfacher und komplexer Produkte hervorgebracht, die neuen Strategie ansätzen Rechnung tragen und verstärkt auf die Bedürfnisse der Anbieter und Nachfrager eingehen. Die zinssensitiven Instrumente haben im Gegensatz zu Aktien und Aktien-ähnlichen Wertpapieren ein Verfalldatum, das die Generierung immer neuer Produkte unterstützt. Es bestehen drei Gründe, weshalb die Investoren die zinssensitiven Instrumente besser kennen sollten. Die zinssensitiven Produkte bestehen erstens nicht mehr nur aus Geldmarktpapieren und Obligationen: durch das Financial Engineering und die Kombination verschiedener Produkte entstanden Instrumente, die neue Eigenschaften aufweisen. Zweitens erlauben die Kenntnis der Struktur und der Charakteristika der Produkte es dem Investor, diejenigen Instrumente zu identifizieren, die ihm die optimale Wertschöpfung bringen. Es handelt sich dabei um mehr als nur die Rendite: Durch Berücksichtigung von Kriterien wie Risiko, Timingeffekte von Cash Flows und durch besondere Vertragsgestaltungen (Optionen) ergeben sich für den Investor eine verbesserte Portfoliostrukturierung. Drittens können die genannten Kriterien so gestaltet werden, dass maßgeschneiderte Instrumente entstehen, die neuartig sind und früher nicht verfügbar waren. Der Markt der zinssensitiven Instrumente hat mit Hilfe moderner Berechnungsmodelle und Informatikunterstützung eine Dynamik erfahren, die die Gestaltung aller nur erdenklichen Produkte zulässt. Dies schafft aber auch Probleme, denn diese Produkte müssen im Sekundärmarkt auch bewertet werden können, wenn die Instrumente verkauft sind. Dies stellt beispielsweise die Depotbanken vor vermehrte Probleme, diese komplexen Produkte korrekt zu bewerten bzw. einen entsprechenden Preis zu erhalten. Ein weiteres Problem ist das Verständnis auf Seiten des Kunden, der diese Produkte sehr gut kennen muss, um sie für seine Portfoliostrategien und -taktiken entsprechend nutzen zu können. Ich hoffe, dass dieses Buch das Interesse des Lesers für zinssensitive Instrumente geweckt hat. Ich empfand es als eine Herausforderung und auch Befriedigung, mein Wissen und meine Erfahrung über diesen Themenbereich der Vermögensverwaltung zusammenzutragen und zu organisieren. Was wird die Zukunft im zinssensitiven Bereich bringen? Es ist eine Versuchung zu sagen, dass alle wesentlichen Entwicklungsschritte bereits stattgefunden haben. Ich teile diese Auffassung nicht, vielmehr gehe ich davon aus, dass sich der große Forschungs- und Entwicklungsaufwand (sowohl theoretisch wie auch empirisch) weiter verstärken wird durch die Finanzindustrie und die Hoch- und Fachschulen. Neue Produkte werden in atemberaubender Geschwindigkeit entwickelt und verkauft. Es steht außer Zweifel, dass neue Ideen und neue Resultate aus dieser Entwicklung hervorgehen werden. Sommer 1999 DR. RETO R. GALLATI 5

5 Abkürzungsverzeichnis Abkürzung A A CF t C p D e Beschreibung Symbol ftir Prämie Wert der Annuität Cash Flow zum Zeitpunkt t Jährlicher Coupon Anzahl Tage Eulersche Zahl: Die Zahl e spielt eine wichtige Rolle bei Grenzwerten der Physik, Wahrscheinlichkeitsverteilung etc. (vgl. Bronstein!Semendjajew, S. 186 und Gauglhofer/Loeffel/Müller, S.82). Die Exponentialfunktion fex) = ex, deren Funktionswerte sich mit beliebiger Genauigkeit berechnen lassen durch G KCTD M m n Po P n PV r ra rk s X x 2 x 3 e' = I + l! + 2i + 3! wird majorisiert durch eine konvergente Reihe. Die eulersche Zahl eist 2, Wachstumskonstante Konversionsfaktor der Cheapest To Deliver-Obligation Anzahl Monate Anzahl Zinszahlungen pro Jahr Anzahl Perioden Heutiger Wert (Preis) der Investition Zukünftiger Wert (Preis) in n Perioden von heute an Gegenwartswert (Present Value) Zinssatz pro Periode (in Dezimalformat) Rendite (umgerechnet) auf Jahresbasis Diskontsatz Zeitabschnitt zwischen letzter Zinszahlung und Kaufdatum, dargestellt als Fraktion (J Sigma, Symbol ftir Volatilität Tc v Symbol ftir Zeit Verbleibende Restlaufzeit bis zum vorzeitig rückrufbaren Termin der Obligation (Call Datum) Tage zwischen Settlement und nächster Couponzahlung in Tagen! Anzahl Tage in Couponperiode 7

6 Inhaltsverzeichnis 1. Einführung Finanzinnovationen auf dem Obligationenmarkt Zinssensitive Instrumente Risikoaspekte der Obligationen Bewertung von Obligationen Zeitwert des Geldes Zukunftswert des Geldes Aktueller Wert des Geldes Zinsen und Zinseszinsen Diskontierung Einfache Diskontierung Kontinuierliche Diskontierung und Verzinsung Aktueller Wert der gewöhnlichen Annuität Aktueller Wert der ewigen Annuität Zahlungen mit konstanter Wachstumsrate Preis der Obligation Bewertung von Nullcoupon-Obligationen Bewertung von einfachen Obligationen Zwischenjährliche Zinszahlungen Preisnotierung Zusammenhang zwischen Coupon, Rendite und Preis Akkumulierte Zinsen und Nettopreise Erschwernisse bei der Bewertung Rendite-Messung Current Yield Yield to Maturity Definition Halbjährliche Zinszahlungen Yield-Berechnung zwischen zwei Zahlungsterminen Modifizierte Versionen der Yield to Maturity Yield to Call Call adjusted Yield Yield to Worst Yield to Average Life Yield für Floating Rate Papiere Annualisierung von Yield-Kennzahlen

7 3.5 Gesamtrendite eines Portfolios Gewichtete durchschnittliche Portfolio-Rendite Internal Rate ofreturn Yield-Kurve Begriffsabgrenzungen Zinsstrukturkurve und ihre Determinanten Erwartungstheorie Marktsegmentierungstheorie Bestimmungsgrößen der Yield-Kurve Spot Rate-Kurve Definition Berechnung der theoretischen Spot Rate-Kurve Forward Rates Implizite Forward-Sätze Struktur von Qualitäts-Spreads Obligationenpreis-Volatilität PreisIVolatilität einer gewöhnlichen Obligation Gewöhnliche Risikokennziffern für Obligationen Erweiterte Risikokennziffern für Obligationen Duration Macaulay-Duration Duration nach Fisher/Weil Modifizierte Duration (Modified Duration) Key Rate Duration Duration zur Schätzung von Preisveränderungen Einflussfaktoren auf die Duration Duration-Kennzahlen Konvexität Aussage zur Benutzung von Konvexität und Duration Duration von Portfolios Zinssatz-Futures Futures- versus Forward-Transaktionen Funktionsweise des Futures-Handels Bewertung von Futures-Kontrakten Zinssatz-Futures, Obligationen Nettofinanzierungskosten von Obligationen-Futures Rendite- und Risiko-Charakteristika von Futures-Kontrakten Impliziter Repo-Satz Basis von Futures-Kontrakten Hedge-Ratio Anwendung im Portfolio-Management

8 7. Zinssatz-Optionen Definition/Arten/Unterschiede zu Futures-Kontrakten Definition Arten Unterschiede zwischen Optionen und Futures-Kontrakten Bewertung von Optionen Intrinsischer Wert der Option Zeitwert der Option Einflussfaktoren auf den Optionspreis Theoretischer Wert der Call-Option Optionsbewertungsmodelle Implizite Volatilität Gewinn- und Verlustprofile einfacher Optionen-Strategien Put/Call Parity-Beziehung Hedge-Strategien Zinssatz-Swaps und Forward Rate Agreements Zinssatz-Swaps Swap-Markt Rolle des Intermediärs Arten von Zinssatz-Swaps Swap-Vertrag Forward Rate Agreement Strategien für aktives Portfolio-Management Investitionsprozess Anlageziel Anlagerichtlinien Wahl der Portfolio-Strategie Bestimmung der Taktik Wahl der Wertschriften Messung und Auswertung der Performance Aktive Portfolio-Strategien Zinssatz-Erwartungs-Strategie Yield-Kurven-Strategie Yield-Spread-Strategie Absicherung des systematischen Risikos, Cash Flow Matching und Immunisierung Cash Flow Matching Zinssatz-Immunisierung

9 10. Indexierung für strukturierte Portfolio-Strategien Ziel und Zweck der Obligationen-Indexierung Einflussfaktoren bei der Indexierung Obligationen-Indizes Systematische Ansätze der Indexierung Stratified Sampling or Cell Approach Optimierungstechniken Verschuldungspapiere Floating Rate-Obligationen Kurzfristige Schuldpapiere Commercial Papers Euronotes Certificates ofdeposit Medium Term Notes Währungsgebundene und indexgebundene Papiere Währungsgebundene Papiere Indexgebundene Papiere Doppelwährungsanleihen Obligationen mit Währungsoptionen Gemischte Doppelwährungsanleihen Andere Schuldpapiere DeepDiscount-Obligationen Stripped Treasury Certificates Annuitäten Notes Hochverzinsliche Obligationen Ewige Obligation Bunny Obligation Flip Flop Notes I 1.13 Obligation mit Obligationen-Warrant Analyse von Obligationen mit Optionen Kündbare Obligationen Investitions-Charakteristika und Bewertung von Call-Optionen Preis- und Rendite-Charakteristika von Callable-Obligationen Komponenten einer Callable-Obligation Optionsanleihen Definition Charakteristika des Optionsscheines Problem der Verwässerung Bewertung des Optionsscheines Optionen-adjustierte Spreads Komplikationen bei der Implementierung

10 13. Convertibles Investitions-Charakteristika von Convertibles Bewertung von Convertibles Break Even-Ansatz Optionen-Modell Downside-Risk von Convertibles Convertible und Portfolio-Strategie lunkconvertibles Out ofthe Money Convertibles Balanced Convertibles In the Money Convertibles Vor- und Nachteile von Convertibles Literaturhinweise 169 Glossar Stichwortverzeichnis