Gedanken zur Unternehmensbewertung von Versicherungsunternehmen

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1 Gedanken zur Unternehmensbewertung von Versicherungsunternehmen Dipl.-Kfm. Thomas Hartung Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 1

2 Gliederung INRIVER Grundlagen der Unternehmensbewertung Bewertungsverfahren Bewertung von Versicherungsunternehmen Erfolgsbewertung von VU Sonstige Verfahren zur Bewertung von VU Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 2

4 Bestimmungsfaktoren des Unternehmenswertes Bewertungsanlaß Bewertungsfunktion Subjektive Wertvorstellungen + Bewertungsziele Bewertungsmethode Unternehmenswert Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 4

5 Funktionen der Unternehmensbewertung Zweck der Unternehmensbewertung Hauptfunktionen Beratung Vermittlung Nebenfunktionen Argumentation Kommunikation Steuerbemessung Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 5

7 Systematisierung der Bewertungsmethoden Bewertungsmethoden Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Mischverfahren Marktorientierte Verfahren Substanzwert Liquidationswert Ertragswert Discounted Cash Flow Mittelwertverfahren Übergewinnverfahren Comparative Companies Multiplikatoren Bewertung des Inventars Bewertung der zukünftigen Unternehmenserfolge Bewertung durch Kombination verschiedener Verfahren Bewertung durch Vergleich mit anderen Unternehmen Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 7

8 Zielorientierung der Bewertungsverfahren Mindestpreis Einzelbewertungsverfahren Gesamtbewertungsverfahren Grenzpreis Mischverfahren objektivierter Wert marktorientierte Verfahren Transaktionspreis Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 8

10 Erfolgsbewertung von Versicherungsunternehmen Erfolgsbewertungsverfahren gesamtwertorientierte Verfahren Vorgehen: Bewertung der allen Kapitalgebern zustehenden Erfolgsströme Verfahren: Weighted Average Cost of Capital-Methode Total Cash Flow-Methode Adjusted Present Value-Methode eigentümerorientierte Verfahren Vorgehen: Bewertung der den Eigentümern zustehenden Erfolgsströme Verfahren: Ertragswertverfahren Equity-Methode Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 10

11 Erfolgsbewertung bei Versicherungsunternehmen Erfolgsbewertung Erfolgsbewertungvon von Versicherungsunternehmen Equity-Methode Equity-Methode Ertragswertverfahren Ertragswertverfahren Komponenten: zukünftige Cash Flows als Substitut der Zukunftserfolge für die Eigentümer marktorientierte Kapitalkosten Komponenten: zukünftige Erträge als Substitut der Zukunftserfolge für die Eigentümer risikoadjustierte Alternativrendite Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 11

12 Erfolgsbewertung von Versicherungsunternehmen Gründe für die Wahl eines unmittelbar eigentümerorientierten Verfahren: Eine Trennung der Werteinflüsse aus strategischen und operativen Maßnahmen von den Werteinflüssen der Finanzstruktur ist nicht erforderlich. Schwierigkeiten einer trennscharfen Zuordnung der Zahlungen in operativ bedingte oder finanzierungsbedingte Zahlungen bei Versicherungsunternehmen (Beispiel: Versicherungsnehmer als Leistungsempfänger oder als Kapitalgeber?) Probleme bei der Bestimmung spezifischer Kapitalkostensätze für versicherungstechnische Rückstellungen. Hohe Komplexität der Bewertung des Fremdkapitals im Versicherungsunternehmen. Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 12

13 Cash Flow bei Versicherungsunternehmen Kapitalmarkt (Kapitalanlage) Kapitalmarkt (Kapitalbeschaffung) Anlagenverkäufe Anlagenkäufe Kapitalerträge Kapitalbeschaf - fung Anlageaufwendungen Kapitalrückzahlung Zinsen Ausschüttungen Faktormärkte Löhne / Gehälter Zahlungen für Bet riebsmittel Provisionen Versicherungsunternehmen Prämien Versicherungsleistungen Prämienrückerstattung Absatzmärkte (Versicherungsnehmer) u. U. Subventionen Steuern RV-Prämien Schadenzahlungen Provisionen Gewinnbeteiligung Fiskus Rückversicherungsmarkt Zahlungsstrom Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 13

14 Cash Flow bei Versicherungsunternehmen Jahresüberschuß Indirekte Cash Flow-Ermittlung für Versicherungsunternehmen I. Nicht zahlungswirksame Aufwendungen + Abschreibungen = Abschreibungen auf Kapitalanlagen + Abschreibungen auf uneinbringliche Forderungen an Versicherungsnehmer Versicherungsvermittler Rückversicherer + Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände + Abschreibungen auf die Ingangsetzung des Geschäftsbetriebs + Abschreibungen auf Betriebs- und Geschäftsausstattung ± Erhöhung / Verminderung der versicherungstechnischen Rückstellungen = ± Nettozuführung / -auflösung der Beitragsüberträge ( BÜ) ± Nettozuführung / -entnahme der Deckungsrückstellung ( DRst) ± Nettozuführung / -entnahme zur Schadenrückstellung ( SRst) ± Nettozuführung / -entnahme zur Rückstellung für Beitragsüberträge ( RfB) ± Nettozuführung / -entnahme zur Schwankungsrückstellung ( SchwRst) ± Nettozuführung / -entnahme zu den sonstigen versicherungstechnischen Rückstellungen ( sonstige vers.tech.rst) ± Erhöhung / Verminderung der anderen Rückstellungen = ± Nettozuführung / -entnahme zur Pensionsrückstellung ( PRst) ± Nettozuführung / -entnahme zur Steuerrückstellung ( StRst) ± Nettozuführung / -entnahme zu den sonstigen Rückstellungen ( sonstrst) ± Erhöhung / Verminderung von Verbindlichkeiten = ± Depotverbindlichkeiten ± Verbindlichkeiten aus dem selbst abgeschlossenen Versicherungsgeschäft ± sonstige Verbindlichkeiten gegenüber Rückversicherern ± sonstige Verbindlichkeiten ± Sonderposten mit Rücklageanteil II. Nicht zahlungswirksame Erträge ± Verminderung / Erhöhung von Forderungen ( Ford) = Forderungen an Versicherungsnehmer Versicherungsvermittler Rückversicherer (Abrechnungsforderungen) Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 14

15 Cash Flow bei Versicherungsunternehmen - Zuschreibungen = Zuschreibungen zu den Kapitalanlagen + Zuschreibungen zu den Sachanlagen - Erträge aus dem Abgang von Vermögen = Erträge aus dem Abgang von Kapitalanlagen + Erträge aus dem Abgang von Sachanlagen - Auflösung von Rücklagen III. Zahlungswirksame Veränderung der Aktiva ± Einzahlungen / Auszahlungen aus dem Verkauf / Kauf von Kapitalanlagen ( Kap) ± Einzahlungen / Auszahlungen aus dem Verkauf / Kauf von Sachanlagen ( Sach) ± Verminderung / Erhöhung der aktiven Rechnungsabgrenzungsposten ( aktivrap) IV. Zahlungswirksme Veränderung der Passiva ± Erhöhung / Verminderung der Genußrechte ( Genuß) ± Erhöhung / Verminderung der anderen Verbindlichkeiten ( andverb) = Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten Verbindlichkeiten aus Anleihen ± Erhöhung / Verminderung der nachrangigen Verbindlichkeiten ( nachverb) ± Erhöhung / Verminderung der passiven Rechnungsabgrenzungsposten ( passrap) + Einzahlungen aus Kapitalerhöhung ± Verringerung / Erhöhung der ausstehenden Einlagen + Gewinnabführungen ± Veränderung der liquiden Mittel = freier Cash Flow Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 15

16 Kapitalkosten bei Versicherungsunternehmen Beispiel: Capital Asset Pricing Model X f σ XM [ µ(rm ) rf ] βx; βx 2 µ(r ) = r + = σ M mögliche Belegung der Parameter: r f Staatsanleihen mit Restlaufzeit von 10 Jahren µ(r M ) Durchschnittsrendite eines geeigneten Aktienindex Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 16

17 Kapitalkosten bei Versicherungsunternehmen geringe Anzahl börsennotierter Unternehmen als Problem bei der Ermittlung der Beta-Faktoren von Versicherungsunternehmen: Beta-Faktoren ausgewählter deutscher Versicherungsunternehmen Beta-Faktor Streubesitzquoten (ca. Angaben) Aachener und Münchener Versicherung AG 2,05 1,80% Allianz AG 1,08 45,00% Allianz Lebensversicherungs AG 0,16 7,10% Alte Leipziger Versicherung AG 1,39 1,90% AMB Aachener und Münchener Beteil. AG 0,68 19,70% AXA Colonia Konzern AG 0,56 24,70% Berlinische Lebensversicherung AG 0,95 0,50% DBV-Winterthur Holding AG 0,46 19,32% Deutsche Ärzteversicherung AG 1,37 1,13% Ergo Versicherungsgruppe AG 1,23 35,80% ERC Frankona Rückvers.-Aktien-Gesellsch. 2,45 1,02% Gerling-Konzern Allgemeine Vers.-AG 0,48 10,00% Hannover Rückversicherungs-AG 0,73 25,00% Hermes Kreditversicherungs-AG 1,37 1,20% Kölnische Rückvers.-Gesellschaft AG 0,42 23,00% Münchener Rückvers.-Gesellschaft AG 1,05 38,00% Scor Deutschland Rückversicherungs-AG 0,57 10,00% Securitas Bremer Allgemeine Vers.-AG 1,44 0,10% Thuringia Versicherungs-AG 0,28 0,90% Vereinte Versicherungs-AG 1,19 0,80% Victoria Versicherung AG 0,02 1,90% Volksfürsorge Holding AG 1,19 1,50% Würtembergische Lebensversicherung AG 0,03 17,10% Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 17

18 Kapitalkosten bei Versicherungsunternehmen Jahr Eigenkapitalkosten 16,00% Non-life Life 14,00% ,19% 12,92% 12,00% ,78% 14,44% 10,00% ,85% 15,14% 8,00% ,96% 14,32% 6,00% ,93% 11,40% ,05% 10,88% Jahr ,39% 9,29% ,92% 8,28% Eigenkapitalkosten Non-life Eigenkapitalkosten Life ,81% 7,81% Durchschnittliche Eigenkapitalkosten für deutsche Versicherungsunternehmen von 1990 bis 1998 gemäß CAPM (Quelle der Daten: Kielholz, Walter: The Cost of Capital for Insurance Companies, in: The Geneva Papers on Risk and Insurance, Vol. 25, No. 1, 2000, S. 11.) Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 18

19 Anwendung der Equity-Methode INRIVER Wert eines Versicherungsunternehmens auf Cash-Flow-Basis t 1 t 2... t T t Prämieneinzahlungen + Einzahlungen aufgrund von Kapitalanlageerträgen + Einzahlungen aus Kapitalanlageverkäufe + Einzahlungen aus Kapitalbeschaffungsmaßnahmen - Auszahlungen für Versicherungsfälle - Auszahlungen für den Versicherungsbetrieb - Auszahlungen wegen Prämienrückerstattung - Auszahlungen für Kapitalanlagen - Zins- und Tilgungszahlungen ± Einzahlungen / Auszahlungen aufgrund von Rückversicherung = freier Cash Flow CF 1 CF 2... CF T CF Diskontierung (1+k EK ) -1 (1+k EK ) -2 (1+k EK ) -T (k EK -g ) -1 (1+k EK ) -T Unternehmenswert des Versicherungsunternehmens = Summe über alle diskontierten Cash Flows Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 19

21 Substanzorientierte Versicherungsbewertung Bewertung des Eigenkapitals Buchwert des Eigenkapitals: gezeichnetes Kapital Kapitalrücklage Gewinnrücklage Gewinn-/ Verlustvortrag + stille Reserven: stille Reserven bei Kapitalanlagen Sonderposten mit Rücklageanteil (100 %) Schadenrückstellung (z. B. 5 %) Schwankungsrückstellung (100 %)./. Gewerbeertragsteuer auf stille Reserven = Wert des Eigenkapitals vor Ertragsteuern Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 21

22 Marktorientierte Versicherungsbewertung Transaktionen im europäischen Versicherungsbereich Käufer + übernommenes Unternehmen Land Form der Transaktion Transaktionswert in Mrd. USD Royal - Sun Alliance UK Fusion 8,8 AXA - UAP F Fusion 17 Norwich Union UK Demutual. 9,2 Credit Suisse - Winterthur CH Akquisition 9,9 AGF - Athena F Akquisition 1,9 Prudential - Scottish Amicable UK Akquisition 1,4 SE Banken - Trygg-Hansa S Akquisition 2,2 DKV/Hambg. Mannh./Victoria/D.A.S. D Fusion 7,4 Swiss Life CH Demutual. 6,6 Allianz - AGF D/F Akquisition 5 Sampo Life - Nova SU Fusion 0,2 Generali -AMB I/D Akquisition 4,1 Guardian - PPP UK Fusion 0,7 Commercial Union - Berlin. Leben UK/D Akquisition 0,3 Commercial Union - Gen. Accident UK Fusion 22,5 AXA - Royal Belge F/B Akquisition 3,4 Tryg-Baltica - Dansk DK Akquisition 0,2 Swiss Re - NCM CH/NL Akquisition 0,3 Groupama - GAN F Akquisition 3,6 Friends Provident - L&M UK Akquisition 1,2 CNP F Privatisierung 0,9 Württembergische - Wüstenrot D Fusion 5,4 AXA (Royal Belge) - Anhyp B Akquisition 0,6 Norwich Union - London & Edingburgh UK Akquisition 0,5 AXA Sun Life - Guardian Royal Exchange UK Akquisition 5,6 Unidanmark - Tryg-Baltica DK Fusion 5,1 Prudential - M&G UK Akquisition 3 Lloyds TSB - Scottish Widows UK Demutual. 8,9 Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 22

23 Fazit Aufgrund der derzeit zu verzeichnenden Konzentrationstendenzen in der Versicherungswirtschaft wird die hohe Relevanz der Unternehmensbewertung von Versicherungsunternehmen in Zukunft ungebrochen bestehen bleiben bzw. eher sogar zunehmen. Dipl.-Kfm. T. Hartung - INRIVER - Institut für Betriebswirtschaftliche Risikoforschung und Versicherungswirtschaft 23