AIP. AlternativeInvestmentPartnerAG. besser. als anders. N e w s l e t ter. deutsche Ausgabe

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1 AIP AlternativeInvestmentPartnerAG besser als anders N e w s l e t ter I Fakten und Hintergründe zu Managed Futures deutsche Ausgabe

2 I Editorial Die herausragende Eigenschaft von Managed Futures ist ihre Fähigkeit ein Portfolio in fallenden, schlecht laufenden Aktienmärkten zu stabilisieren. Im Kontext der Depotgestaltung ist dies ihre wichtigste Stärke. Dies macht Managed Futures für institutionelle und professionelle Anleger so attraktiv. Managed Futures: CTAs haben häufig eine gute Gewinnentwicklung in instabilen Märkten und unsicheren Zeiten. Solchen Marktsituationen sind heute eine Gegebenheit. Volatilität ist für viele CTAs eine Tradingchance. Managed Futures sind ein echter Schutz (Hedge) für herkömmliche Portfolios. Daher sollten nicht nur professionelle Investoren eine Beimischung einer solchen Anlage in ihre traditionellen Portfolios erwägen. Geeignete Instrumente vorausgesetzt, sind Managed Futures eine genauso wichtige Depotbeimischung für Privatanleger. Gute Volatilität zur Depotstabilisierung In diesem Newsletter tragen wir die wichtigsten Erkenntnisse zu den Vorteilen von Managed Futures zusammen. Wir wünschen Ihnen eine spannende Lektüre. Quellenverzeichnis Bernhard Steiner The Potential Role of Managed Commodity Financial Futures Accounts In Portfolios of Stocks and Bonds John V. Lintner, Harvard University 1983 Benefits of Managed Futures Autoren: Prof. Thomas Schneeweis, Vassilios Karavas, Georgi Georgiev, University of Massachusetts Quelle: org/uploads/benefitsofmanagedfutures2002.pdf Managed Futures and Hedge Funds: A Match Made in Heaven Autor: Prof. Harry M. Kat, CASS Business School, City University, London Quelle: cfm?abstract_id= FACTS AND FANTASIES ABOUT COMMODITY FUTURES Gary Gorton, University of Pennsylvania / K. Geert Rouwenhorst, Yale School of Management CBOT. Portfolio Diversification Opportuinities Managed Futures weisen vergleichbare Risiken und Erträge wie Investitionen in traditionelle Anlageklassen auf. Managed Futures zeigen eine negative oder nur sehr geringe Korrelation zu den traditionellen Anlageklassen. Und schliesslich wirken die Korrelationseigenschaften der Managed Futures gerade dann am besten, wenn man sie am meisten braucht, nämlich in den schlechtesten Monaten an den Aktienbörsen. Damit empfehlen sich Managed Futures als Depotstabilisatoren für herkömmliche Portfolios. Viele Investoren, welche die Anlageklasse der Managed Futures nicht kennen, werden von deren Volatilität verunsichert. Volatilität gilt gemeinhin als Mass für das Risiko. Eine hohe Volatilität bedeutet hohes Risiko und deshalb gelten Futures als gefährlich. Diese Einschätzung wird der Anlageklasse nicht gerecht. Managed Futures bieten als Beimischung interessante Möglichkeiten, die Portfoliorisiken zu reduzieren und die Erträge zu verbessern.

3 Managed Futures als Anlageklasse Managed Futures werden als eigenständige Anlageklasse erst seit ca. 30 Jahren genutzt. Im Jahr 1983 hat der Harvard Professor John Lintner eine wissenschaftliche Studie über das Verhalten von Managed Futures in Anlageportfolios vorgelegt. Lintner hat aufgrund historischer Daten die speziellen Korrelationseigenschaften von Managed Futures aufgezeigt. Auf ihn geht letztlich die Erkenntis zurück, dass eine Beimischung von Managed Futures in ein herkömmliches Portfolio die Gesamtrisiken der Anlage reduziert und die Erträge steigert. Seine Studie fand grosse Beachtung und legte gewissermassen die Grundlage für das Wachstum des Futuresmarktes: Im Jahr 1980 wurde der Markt auf ca. USD 310 Millionen geschätzt, heute werden ca. USD 170 Milliarden Kapital in Managed Futures gehalten. Trotz der zunehmenden Verbreitung sind die Vorurteile gegen Futures nach wie vor sehr populär. Managed Futures gelten primär und unreflektiert als gefährlich. Im Folgenden fassen wir den Stand der wissenschaftlichen Forschung zusammen. Anhand verschiedener Grafiken und Auswertungen zeigen wir auf, was die Fakten sind. Ertrag: Managed Futures weisen vergleichbare Erträge wie Aktien auf Die Grafik zeigt, dass Managed Futures im Zeitraum von 1959 bis 2003 praktisch gleiche Erträge wie Aktien aufweisen. Leicht erkennbar ist die Bildung der Internetblase im Aktienmarkt. Eine Weiterführung der Kurven bis heute würde die Erholung der Aktien aus dem Drawdown von 2001 zeigen. In den letzten zwei Jahren haben die Aktien um ca. 50% zugelegt; sie sind über den Höhepunkt von Ende 2000 gestiegen. Die Managed Futures haben im gleichen Zeitraum nur um ca. 30% zugelegt. Stocks, Bonds, and Commodities: Inflation Adjusted Performance 1959/7-2004/ Risiko: 750 Managed Futures Aktien Managed Futures sind nicht riskanter als traditionelle Anlagen 600 Obligationen 250 Die Grafik zeigt die Volatilität (als Mass für das Risiko einer Anlage) im Zeitraum von 1992 bis 2003 für Managed Futures, Aktien und Anleihen (Bonds). Es ist leicht ersichtlich, dass Managed Futures (rote Linie) wesentlich weniger volatil waren als die anderen Anlagen. Volatilität von U.S. Aktien, Managed Futures und Obligationen, Volatilität auf Basis der Monatspreise Jul 59 Jul 63 Jul 67 Jul 71 Jul 75 Jul 79 Jul 83 Jul 87 Jul 91 Jul 95 Jul 99 Jul 03 Quelle: Facts + Fantasies about Commodity Futures, Prof. Gary Gorton, University of Pennsylvania + Prof. K.Geert Rouwenhorst, Yale University, August 2005 Die folgende Tabelle fasst die Erkenntnisse noch einmal zusammen. Im Zeitraum von Juli 1959 bis Dezember 2004 haben Aktien und Managed Futures vergleichbare Resultate gebracht. Die Volatilität der Managed Futures ist leicht tiefer als jene der Aktien, die Risiken der beiden Anlageklassen sind also vergleichbar. Volatility Jan 92 Jun 92 Nov 92 Apr 93 Sep 93 Feb 94 Jul 94 Dec 94 May 95 Oct 95 Mar 96 Aug 96 Jan 97 Jun 97 Nov 97 Apr 98 Sep 98 Feb 99 Jul 99 Dec 99 May 00 Oct 00 Mar 01 Aug 01 Jan 02 Jun 02 Nov 02 Apr 03 Sep 03 Feb 04 Jul 04 Dec 04 Source: Chicago Board of Trade Date U.S. Aktien, Dow Jones Industrial Average SM Managed Futures, Dow Jones-AIG Commodity Index SM Obligationen: 10-Year Treasury Notes Zusammenfassung der Kennzahlen von Juli 1959 bis Dezember 2004 Managed Futures Aktien Obligationen Durchschnittlicher Ertrag 5.23% 5.65% 2.22% Standard Abweichung (= Volatilität) 12.10% 14.85% 8.47% 4 5

4 Korrelationseigenschaften: Managed Futures korrelieren nicht zu Aktien und wenig zu Obligationen Korrelation von verschiedenen Anlageklassen ) Managed Futures U.S. Aktien Obligationen Managed Futures Obligationen U.S. Aktien Quelle: The Barclay Trading Group, Ltd. 1 Managed Futures: Barclay CTA Index 2 Obligationen: Le 1 hmann Brothers Long-Term U.S. Treasury Index Obligationen 2 otal Return Index Wirksamkeit in Extremsituationen: Managed Futures generieren dann Gewinn, wenn man sie am meisten braucht. Die positiven Korrelationseigenschaften von Managed Futures gegenüber Aktien und Anleihen können empirisch überprüft werden. In Marktsituationen, in welchen Aktien verlieren, schliessen Managed Futures wesentlich besser ab. Sie federn also die Risiken der Aktien ab. Barclay CTA Index Performance vs 20 worst MSCI World Index Months % 5% 0% -5% Die Tabelle vergleicht die Korrelationen zwischen Manged Futures, Aktien und Anleihen im Zeitraum von 1995 bis Managed Futures korrelieren in diesem Zeitraum negativ zu Aktien. In der Studie «The benefits of Managed Futures» von Prof. Thomas Schneeweis und Prof. Georgi Geogiev von 2001 wird die Korrelation von 1990 bis 2001 untersucht, die Resultate sind vergleichbar (Korrelation um -0.10). -10% -15% -20% Oct 87 Aug 98 Sep 02 Mar 80 Sep 90 Aug 90 Sep 01 Feb 01 Jul 02 Sep 81 May 84 Aug 97 Mar 01 Feb 82 Jun 91 Mar 90 Jun 02 Nov 00 Nov 93 Jan 00 Quelle: Barclay Trading Group Ltd. Swiss Hedge Die Grafik zeigt die 20 schlechtesten Monate im Aktienmarkt seit 1987 (Basis MSCI World Index). In 17 dieser Extremsituationen am Aktienmarkt waren die Managed Futures positiv und in allen Situationen schnitten sie besser ab als die Aktien. Interessant ist die Beobachtung von Extremereignissen: Am 19. Oktober 1987, dem schlimmsten Handelstag für zumindest ein Jahrhundert, gab der Index um 29.2% nach. Die Wahrscheinlichkeit dafür ist nach der Abschätzung der gängigen Finanzmarkttheorie weniger als 10 50, so gering also, dass sie in einem Menschenleben eigentlich unmöglich ist und damit auch von niemandem erwartet wird. Die Managed Futures haben diese Krise leicht positiv überstanden. September 2001: Als Folge der Terroranschläge auf die USA waren die Börsen mehrere Tage geschlossen und fielen dann um fast 10%. Die Managed Futures schlossen den Monat positiv ab. 6 7

5 Die Aussage wird erhärtet, wenn man nicht nur die negativen Monatsresultate anschaut, sondern die gesamten Drawdown-Perioden an den Aktienmärkten beobachtet. Managed Futures sind auch über längere Drawdown-Perioden in den Aktien positiv Peak Valley MSCI World Index Barclay CTA Index Mar 00 Sep % 21.0% Dec 89 Sep % 22.1% Diversifikation Managed Futures sind die besseren Depotstabilisatoren als Hedgefunds Managed Futures korrelieren in schlechten Marktsituationen für Aktien (S&P500) weniger als andere Alternative Anlagen (inkl. Hedgefunds). Korrelation in den besten und schlechtesten 48 Monaten des S&P im Zeitraum von Nov 80 Jul % 38.8% Aug 87 Nov % 9.7% Jun 98 Aug % Quelle: Barclay Trading Group Ltd Die Tabelle zeigt die fünf längsten Drawdown-Perioden in den Aktienmärkten der letzten 30 Jahre. Managed Futures haben in diesen Phasen immer positiv abgeschlossen. Dies zeigt, die besondere Eignung von Managed Futures Verluste in den Aktien aufzufangen. Korrelation in den besten 48 Monaten der S&P Global Established x CTA Market Neutral x Hedgefunds Event Driven Korrelation in den schlechtesten 48 Monaten des S&P «Unter den verschiedenen Stilrichtungen der Tradingstrategien der CTAs hat in den letzten Jahren das Schreiben von Optionen u.a. auf Aktien Indices eine grosse Verbreitung gefunden. Optionwriter handeln eigentlich die Volatilität der unterliegenden Instrumente. Wie z.b. der Einbruch der Aktienmärkte Ende Februar 2007 zeigt, neigen diese Strategien dazu, mindestens punktuell, nämlich dann wenn die Volatilität schnell, stark schwankt, Verluste zu erleiden. Dies ist eine direkte Folge des Zusammenhangs von Volatilität und Optionspreisen. Auf Monatsbasis betrachtet, kann es daher mit diesen Options-Strategien zu ungewollten Korrelationen mit den unterliegenden Indices kommen. Mittel- und längerfristig betrachtet, entwickeln sich aber auch diese Strategien unabhängig von den Indices, da sie nicht die Richtung des Index handeln sondern dessen Volatilität. Bei der Entwicklung des Portfolios müssen solche punktuellen Auswirkungen aber berücksichtigt werden.» Quelle: The Benefits of Managed Futures, Schneeweis + Georgiev, 2001 Auf der horizontalen Achse sind die Korrelationen von verschiedenen Anlageklassen zum S&P Aktienindex in den 48 schlechtesten Monaten aufgetragen. In der vertikalen Achse wird die Korrelation der gleichen Anlageklassen in den 48 schlechtesten Monaten eingetragen. Sie wird so gelesen: CTAs weisen in den besten 48 Monaten des S&P eine Korrelation von ca zu S&P auf, während dem sie in den schlechtesten 48 Monaten eine negative Korrelation von ca aufweisen. Hedgefunds weisen in den gleichen 48 besten S&P Monaten eine geringe Korrelation von ca auf. In den schlechtesten 48 Monaten erhöht sich die Korrelation von Hedgefund nun aber auf über 0.5. Die Brisanz dieser Grafik liegt darin: Sie zeigt auf, dass Hedgefunds eine so genannte Schönwetterkorrelation zu den Aktien bilden. Wenn der Aktienindex gut steht, korrelieren sie nicht (was ja der gewünschte Effekt der Beimischung ist). Wenn aber die Aktien schlecht laufen, erhöht sich die Korrelation plötzlich recht massiv, d.h. die gewünschten Stabilisierungseffekte fürs Portfolio wirken nicht. Demgegenüber wirken Managed Futures gerade dann sogar negativ korrelierend (und damit stabilisierend) wenn die Aktien schlecht laufen. 8 9

6 Managed Futures ergänzen Hedgefunds als Beimischung Prof. Harry M. Kat von der Cass Business School, City University, London hat die Studien zu Hedgefunds als alleinige Beimischung weitergeführt und kommt zu der folgenden provokativen These: Die Beifügung von Managed Futures zu einem Portfolio aus Aktien und Anleihen reduziert die Volatilität des Gesamtportfolios rascher und effektiver als Hedgefunds und dies ohne die negativen Seiteneffekte von Hedgefunds wie Schiefe (Skewness) und Wölbung (Kurtosis). Er empfielt, mindestens 45 50% der Beimischung von Alternativen Investments zu einem Portfolio ausschliesslich in Managed Futures vorzunehmen. (vergl. MANAGED FUTURES AND HEDGE FUNDS: A MATCH MADE IN HEAVEN, Harry M. Kat, 2004). Fazit: 1) Managed Futures sind eine hervorragende Beimischung zu herkömmlichen Portfolios. 2) Managed Futures verbessern nachhaltig die Erträge und reduzieren die Risiken in einem Portfolio, ohne die unerwünschten Effekte wie z.b. Linksschiefe mit erhöhten Tailrisks zu bewirken. Diese Aussage stützt sich auf einen Vergleich der Verteilung der monatlichen Resultate in einem Portfolio ohne Hedgefunds und in einem mit Hedgefunds. Man erkennt, dass die Beimischung von Hedgefunds zwar durchaus die Erträge verbessert und die durchschnittlichen Risiken reduziert. Allerdings führt sie auch zu einer Linksschiefe in der Verteilung, und damit sind ungewollte Tailrisks verbunden (seltene, grosse Verluste). Kat zeigt auf, dass Managed Futures diese Effekte weniger haben. Unerwünschte Diversifikationseffekte von Hedgefunds mit Hedgefunds 16 ohne Hedgefunds Häufigkeit in Prozent erzielte monatliche Rendite in Prozent Quelle: Harry M. Kat 10 11

7 Managed Futures als Portfolio-Beimischung Nun muss noch die Frage beantwortet werden, wie Managed Futures eingesetzt werden sollen. Die Basis dazu ist die Theorie der Portfoliodiversifikation, welche auf die Moderne Portfoliotheorie nach Markowitz aufbaut. Das Ziel jedes Anlegers sollte es sein, in jeder Marktsituation die höchsten Erträge bei tiefstmöglichen Risiken zu erzielen. Die Grundlagen dazu liefert die Moderne Portfoliotheorie, welche zeigt, dass die Risiken jeder Anlage vermindert werden können, wenn nicht korrelierende Investments beigemischt werden. Eine nicht korrelierende Anlage bewegt sich nicht gleichgerichtet zur Anlage, mit der sie verglichen wird. Prof. Harry Markowitz, hat die Investoren schon vor 50 Jahren ermahnt, dass das Halten von Anlagen, die sich gleichartig verhalten, die Risiken nicht verringert. Im Umkehrschluss folgerte Markowitz, dass ein diversifiziertes Portfolio von nicht korrelierenden Anlagen, die höchsten Erträge bei geringsten Risiken erzeugen kann. Managed Futures entsprechen diesen von Markowitz geforderten nicht korrelierenden Anlagen hervorragend. Konkrete Beispiele Um die positiven Effekte einer Beimischung von Managed Futures zu einem Portfolio deutlich zu machen, ist es spannend, verschiedene Portfolios über einen längeren Zeitraum zu beobachten. In den foglenden Grafiken werden drei Portfolios im Zeitraum von verfolgt: % Drawdown vs. Previous Peak Portfolio Drawdown Analyse Drawdown Events, Jan 88 Jan 89 Jan 90 Jan 91 Jan 92 Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 40% Aktien, 40% Obligationen, 20% Managed Futures: -10,1% 50% Aktien, 50% Obligationen: -17,1% Jan 98 Jan 99 Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan % Aktien: -46,3% Performance-Entwicklung von 1987 bis % 6 Wertentwicklung seit Jan 1987 einer Anlage von 1 USD % Aktien, 40% Obligationen, 20% Managed Futures Annual Return 10,2% Annual Volatility 7,2% 50% Aktien, 50% Obligationen Annual Return 9,1% Annual Volatility 8,4% Die Grafiken zeigen deutlich, dass die gewünschten Effekte klar erreicht werden können. Die Beimischung von Futures reduziert die Risiken und erhöht die Gewinne des Gesamtportfolios. In der Drawdown-Analyse ist leicht ersichtlich, wie stark durch die erfolgte Beimischung die Drawdowns reduziert werden können. Zu beachten ist nun, dass in der beobachteten Zeitperiode die Volatilität der Managed Futures fast dreimal so hoch war wie jene der Anleihen. In dem Sinne ist die Volatilität der Managed Futures gute Volatilität, welche die Werte eines Portfolios verbessert. Jan 87 Jan 88 Jan 89 Jan 90 Jan 91 Jan 92 Jan 93 Jan 94 Jan 95 Jan 96 Jan 97 Jan 98 Jan 99 Jan 00 Jan 01 Jan 02 Jan % Aktien Annual Return 9,4% Annual Volatility 15,8% Wirkung der Beimischung auf die Performance Portfolio 1: 100% Aktien (dargestellt mittels dem S&P500 Index) Portfolio 2: 50% Aktien (S&P500) und 50% Anleihen (US Bond Index von Merill Lynch) Portfolio 3: 40% Aktien, 40% Bonds, 20 % Managed Futures (MAR Index, heute CISDM) 12 13

8 Schluss- folgerungen Die Zusammenfassung der wichtigsten Erkenntnisse verschiedener wissenschaftlicher Studien zeigt die Qualität der Anlageklasse der Managed Futures deutlich auf. Die Darlegungen im Bezug auf die Portfolio-Ausgestaltung stützen sich auf einen CTA-Index. Bisher ist kein CTA-Index investierbar. Für den Anleger bieten sich als Alternative CTA-Portfolios an, also ein Mix von verschiedenen CTA-Strategien, welcher die Qualitäten der Anlageklasse optimal abbildet. Eine zusätzliche Chance für den Anleger liegt in einer strengen Selektion der CTAs. Dadurch sind längerfristig Erträge möglich, welche über den Werten eines CTA-Index liegen. Für einen Investor macht es daher durchaus Sinn, auf die Marktkenntnisse und die Nähe zu CTAs eines spezialisierten Advisors zu vertrauen. Es genügt nicht, die Resultate auf den verschiedenen Rankingplattformen zu vergleichen. Eine CTA-Advising setzt eine vertiefte Analyse voraus, die nebst qualitativen Aspekten auch eine sehr weitgehende quantitative Analyse der einzelnen CTAs sowie der CTA-Portfolios umfasst. Die Alternative Investment Partner AG hat sich auf diese Aufgaben fokussiert. Für die quantitativen Analysen arbeitet sie mit einem spezialisierten Partner zusammen, der eng mit der wissenschaftlichen Forschung im Bereich der Finanzmarkttheorie verbunden ist. Nebst der Zusammenstellung von reinen CTA-Portfolios kann es für einen Investor empfehlenswert sein, sein bestehendes Portfolio im Hinblick auf die Beimischung von Managed Futures zu analisieren. Auch diese Analyse ist, in Zusammenarbeit mit unserem Partner, ein Teil des Dienstleistungsangebots der AIP. Die Beimischung von einer gut diversifizierten Managed Futures Anlage ist für jede Portfoliogrösse interessant. Während für grosse Portfolios allenfalls die Beimischung eines CTA Portfolios auf der Basis von Managed Accounts günstiger ist, können in kleineren Portfolios CTA-Funds beigemischt werden

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