Investition und Finanzierung

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1 Investition und Finanzierung - Vorlesung Prof. Dr. Rainer Elschen Prof. Dr. Rainer Elschen

2 Innenfinanzierung Innenfinanzierung Selbstfinanzierung Finanzierung aus Abschreibungen Finanzierung aus Rückstellungen offene Selbstfinanzierung stille Selbstfinanzierung Prof. Dr. Rainer Elschen

3 Interne Finanzierung aus Vermögensumschichtung Finanzierung aus Rationalisierungsmaßnahmen Cash Flow wird durch Verringerung der Auszahlungsverpflichtungen erhöht (Senkung Lager, Personal) Abbau von Überkapazitäten z.b. bei Personal finanziell vorteilhaftere Produktionsverfahren just-in-time Lieferungen Finanzierung aus Desinvestitionen Cash Flow wird durch Verkauf nicht betriebsnotwendiger Vermögensgegenstände erhöht Verkauf stillgelegter Maschinen Verkauf ungenutzter Grundstücke Finanzierung aus Sale-Lease-Back-Verfahren Verkauf von Vermögensteilen, die zur betrieblichen Nutzung sofort wieder angemietet werden Prof. Dr. Rainer Elschen

4 Interne Finanzierung aus Umsatzprozess Finanzierung aus einbehaltenem Gewinn Selbstfinanzierung i. e. S.: Cash Flow nach Ausschüttung und nach Steuern offene Selbstfinanzierung stille Selbstfinanzierung Finanzierung aus Abschreibungen Cash Flow wird vor Ausschüttung und Steuern geschützt, Lohmann/Ruchti-Effekt möglich Finanzierung über Dotierung von Rückstellungen Cash Flow wird wiederum vor Ausschüttung und Steuern geschützt, solange Rückstellung (insbes. Pensionsrückstellung) besteht Beeinträchtigung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes Prof. Dr. Rainer Elschen

5 Kapazitätserweiterungseffekt/ Lohmann-Ruchti-Effekt (1) Prämissen: gegebene Ausgangskapazität und homogene Aggregate konstante Wiederbeschaffungspreise Investitionen am Ende jedes Jahres Abschreibungsdauer = Nutzungsdauer keine Zinseffekte Abschreibungsgegenwerte werden auch verdient Aussage: Bei Reinvestition der Abschreibungsgegenwerte erhöht sich die Gesamtkapazität der Produktionsmittel. Beispiel: In t 0 Grundkapazität von Maschinen aufgebaut Kapazität pro Anlage und Periode: 1 ME Preis (Wert) jeder Anlage: 1 GE Nutzungsdauer: n = 5 Jahre Abschreibungen erfolgen linear Prof. Dr. Rainer Elschen

6 Kapazitätserweiterungseffekt/ Lohmann-Ruchti-Effekt (2) Jahr Zugang zu Abgang zu Bestand Abschreibung freies Kapital Beginn des Beginn des = Jahres Jahres Kapazität , , , ,6 0, ,6 0, ,6 0, ,0 0, ,4 0, ,4 0, ,6 0, , ,6 0, , ,8 0, ,4 0, ,0 0, ,2 0, , ,4 0,4 Ausmaß des Kapazitätserweiterungseffektes: Maximale Gesamtkapazität = Ausgangskapazität mit Kapazitätserweiterungsfaktor [KEF] 2 n 2 KEF n n Prof. Dr. Rainer Elschen

7 Kapitalwert des Steuerverschiebungseffekts einer Rückstellungsfinanzierung Rückstellungsbildung (Aufwand, steuerlich anerkannt) t Rückstellungsauflösung (steuerpflichtiger Gewinn) t Steuerzahlungsfolgen (finanzwirksame Steuerverschiebung durch Rückstellung) (s 0 = 50%) C 0 1 = (reiner Zinseffekt) C 0 2 = (Zins- und positiver C 0 3 = Steuersatzeffekt) (Zins- und negativer Steuersatzeffekt) (s 51 =50%) (s 52 =40%) (s 53 =60%) i s =5% i s =6% i s =4% Prof. Dr. Rainer Elschen

8 3.3 Bedeutung der Kapitalstruktur Prof. Dr. Rainer Elschen

9 Finanzierungsregeln vertikale Finanzierungsregel horizontale Finanzierungsregel goldene Bilanzregel Kritik: Regel wird selten eingehalten Keine Aussagekraft über die wirkliche Liquidität Kritik: Keine Aussagekraft über die wirkliche Liquidität Prof. Dr. Rainer Elschen

10 Bilanzkennzahlen Eigenkapitalrentabilität Gesamtkapitalrentabilität Verschuldungsgrad Eigenkapitalquote Fremdkapitalquote Liquidität 1. Grades Liquidität 2. Grades Liquidität 3. Grades Prof. Dr. Rainer Elschen

11 Financial Leverage (1) Der Leverage (Hebel) beschreibt wie der Einsatz von FK bei der Finanzierung einer Investition auf die Rentabilität des EK wirkt. Ein positiver Leverage-Effekt tritt ein, wenn die Rentabilität des Gesamtkapitals größer ist als der FK-Zins. EK-Rendite wird erhöht, wenn Verschuldungsgrad steigt Annahme: lohnendes Investitionsobjekt aber zu wenig Eigenkapital Fremdkapital aufnehmen? Antwort: JA- wenn die Gesamtkapitalrentabilität über dem Fremdkapitalzinssatz liegt!! Prof. Dr. Rainer Elschen

12 Financial Leverage (2) Der Financial Leverage bildet Finanzierungschancen und -risiken ab (analog zum Operating Leverage). r r r r EK EK EK EK Bruttogewinn Fremdkapitalzinsen EK r (EK FK) i FK r r GK GK GK r GK (r GK EK FK FK i EK EK FK i) r EK GK (r GK i) V Prof. Dr. Rainer Elschen

13 Financial Leverage (3) Prof. Dr. Rainer Elschen

14 Financial Leverage: Bedeutung der Kapitalstruktur für den Marktwert der Unternehmung für die Kapitalkosten traditionelle These vom optimalen Verschuldungsgrad These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur von Modigliani / Miller Verhaltensannahmen über Eigen- und Fremdkapitalgeber kein Einbezug des Kapitalmarktes argumentiert anhand eines vollständigen und vollkommenen Kapitalmarkts beobachtbarer Einfluss der Kapitalstruktur als Folge von Marktunvollkommenheiten Literaturhinweise: Perridon / Steiner; Schmidt / Terberger, Kapitel 6; Brealey / Myers, Chapter 17 Prof. Dr. Rainer Elschen

15 Traditionelles Modell des optimalen Verschuldungsgrads These: Es existiert ein optimaler Verschuldungsgrad. Verhaltensannahmen: Ersatz von EK durch FK führt ab einer gewissen Grenze zu höheren Forderungen der EK-Geber. Ab einer (höheren) Grenze steigen auch die Forderungen der FK- Geber an (Risikozuschlag). r EK, r d, i r EK r d i V Prof. Dr. Rainer Elschen

16 Irrelevanzthese von Modigliani / Miller Exkurs: WACC (Weight Average Cost of Capital) Um die Kapitalkosten verschuldeter Unternehmen zu bestimmen, werden die gewichteten Gesamtkapitalkosten nach dem WACC- Ansatz ermittelt. Der WACC-Ansatz berücksichtigt die Verzinsungsansprüche sämtlicher Kapitalgeber. Hierzu werden der Eigenkapital- und Fremdkapitalkostensatz jeweils mit dem Marktwerten des Eigenbzw. Fremdkapitals gewichtet. Der ermittelte gewichtete Gesamtkapitalkostensatz wird für die Bewertung von Investitionsprojekten bei verschuldeten Unternehmen verwendet. Darüber hinaus kommt der WACC-Ansatz im Rahmen einer Vielzahl weiterer Bewertungsanlässe zum Einsatz, insbesondere in der Unternehmensbewertung. Prof. Dr. Rainer Elschen

17 Irrelevanzthese von Modigliani / Miller Prof. Dr. Rainer Elschen

18 Irrelevanzthese von Modigliani / Miller These: Die Kapitalstruktur hat keinen Einfluss auf den Marktwert oder die Kapitalkosten der Unternehmung. Annahmen: Einteilung der Unternehmungen in homogene Risikoklassen vollständiger und vollkommener Kapitalmarkt unbeschränkte Verschuldungsmöglichkeit zu konstanten Zinssätzen für alle Marktteilnehmer Ergebnis: Führen unterschiedliche Kapitalstrukturen zu unterschiedlichen Marktwerten, könnten Arbitragegewinne erzielt werden, indem die Kapitalstruktur der Unternehmung in den Portefeuilles der Anleger nachgebildet wird. Prof. Dr. Rainer Elschen

19 1. These Irrelevanzthese von Modigliani / Miller Die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens sind unabhängig von der Kapitalstruktur des Unternehmens und gleich der Kapitalisierungsrate (Kalkulationszinsfuß) für die Abzinsung des Einkommensstroms einer ausschließlich mit EK finanzierten U der gleichen Risikoklasse. It`s all about Pizza Stellen Sie sich eine Pizza vor! Die Größe der Pizza ist stets dieselbe, unabhängig davon, in wie viele Stücke man Sie schneidet. Prof. Dr. Rainer Elschen

20 Irrelevanzthese von Modigliani / Miller Prof. Dr. Rainer Elschen

21 2. These Irrelevanzthese von Modigliani / Miller Prof. Dr. Rainer Elschen

22 3. These WACC = k GK = p k Irrelevanzthese von Modigliani / Miller Der Kalkulationszinsfuß, der dem internen Zinssatz von Investitionsprojekten als Vergleichsmaßstab gegenüberzustellen ist, ergibt sich aus ausschließlich aus dem Geschäftsrisiko und entspricht der Marktrate p k der Risikoklasse k, dem das Unternehmen angehört. (Perridon/Steiner/Rathgeber) Die Kapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens sind im Gleichgewicht konstant und somit unabhängig von der Kapitalstruktur. Sie gleichen den (Eigen-) Kapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens aus derselben Risikoklasse und der erwarteten Rendite des zu Marktwerten bewerteten Gesamtkapitals von Unternehmen in der selben Risikoklasse. (Schmidt/Terberger) Prof. Dr. Rainer Elschen

23 3. These Irrelevanzthese von Modigliani / Miller Prof. Dr. Rainer Elschen

24 Modellvergleich unter Einbeziehung von Steuern und Insolvenzkosten Fall 1: (keine optimale Kapitalstruktur => MM-Theorem) Annahme: keine Steuern und keine Liquiditätsrisiken (Insolvenzkosten) FK/EK = 0,5; k FK = i = 10%; k GK = 15% r EK = 17,5% für FK/EK = 1 r EK = 20% k GK = 15% Prof. Dr. Rainer Elschen

25 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2 Investition und Finanzierung Modellvergleich unter Einbeziehung von Steuern und Insolvenzkosten 30,00% 25,00% 20,00% Kapitalkosten 15,00% 10,00% k(ek) p(k) = k(gk) k(fk) 5,00% 0,00% Verschuldungsgrad Prof. Dr. Rainer Elschen

26 Modellvergleich unter Einbeziehung von Steuern und Insolvenzkosten Fall 2: (Optimale Kapitalstruktur liegt bei 100% Fremdkapital) Annahme: Steuern und keine Liquiditätsrisiken (Insolvenzkosten) FK/EK = 0,5; k FK = i = 10%; k GK (unverschuldet) = 15%; s = 35% r EK = 16,6% k GK = 13,3% für FK/EK = 1 r EK = 18,3% k GK = 12,4% Prof. Dr. Rainer Elschen

27 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2 Investition und Finanzierung Modellvergleich unter Einbeziehung von Steuern und Insolvenzkosten 25,0% 20,0% Kapitalkosten 15,0% 10,0% 5,0% k(ek) k(gk) k(fk) nach Steuern k(gk) unverschuldet 0,0% Verschuldungsgrad Prof. Dr. Rainer Elschen

28 Modellvergleich unter Einbeziehung von Steuern und Insolvenzkosten Fall 3: (Optimale Kapitalstruktur besteht aus Eigenkapital sowie Fremdkapital) Annahme: Steuern und Liquiditätsrisiken (Insolvenzkosten) Wenn der Verschuldungsgrad steigt, steigt das Liquiditätsrisiko und die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz. Ab einer gewissen Grenze steigen die Forderungen der FK-Geber. Sie verlangen einen Risikozuschlag aufgrund des höheren Liquiditätsrisikos. Ab dieser Grenze wird der Wert des Unternehmens durch Zunahme von weiteren Fremdkapital sinken und die durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten des Unternehmens zunehmen. Prof. Dr. Rainer Elschen

29 Modellvergleich unter Einbeziehung von Steuern und Insolvenzkosten Prof. Dr. Rainer Elschen Quelle:Ross / Drew / Thompson / Westerfield / Jordan

30 1. Was ist Mezzaninekapital? Wiederholungsfragen Kapitel 3 2. Welche Formen von Kapitalerhöhungen gibt es? Erläutern sie diese. 3. Was ist das Bezugsrecht und wie wird es ermittelt? 4. Was ist ein Lombardkredit? 5. Wodurch unterscheiden sich eine selbstschuldnerische- und eine Ausfallbürgschaft? 6. Welche Realsicherheiten gibt es? 7. Welche Funktionen hat das Factoring? Erläutern Sie diese. 8. Beurteilen Sie Leasing im Vergleich zum Kauf. 9. Was besagt der Lohmann-Ruchti-Effekt? 10. Wie wird die Liquidität 3. Grades berechnet? 11. Was ist der Leverage-Effekt? 12. Was ist die Hauptaussage der Irrelevanzthese? Prof. Dr. Rainer Elschen

31 Literaturhinweise zu Vorlesung 10 Brealey, R. A. / Myers, S. T.: Principles of Corporate Finance, 10. Aufl., Boston Perridon, L. / Rathgeber, A. / Steiner, M.: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 16. Aufl., München Ross, S. A. / Drew, M. / Thompson, S. / Westerfield, R. / Jordan B.: Fundamentals of Corporate Finance; 5. Aufl., McGraw-Hill Schmidt, R. H. / Terberger, E.: Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 4. Aufl., Wiesbaden Süchting, J.: Finanzmanagement, 6. Aufl., Wiesbaden Wöhe, G. / Bilstein, J.: Grundzüge der Unternehmensfinanzierung, 10. Aufl., München Prof. Dr. Rainer Elschen

32 Glossar (1) Amtlicher Markt Bonding Costs Consumption on the Job Exchange Traded Funds Freiverkehr Geldmarkt General Standard Geregelter Markt Industrieclearing Kapitalmarkt Prof. Dr. Rainer Elschen Marktsegment an der deutschen Wertpapierbörse Kosten des Kapitalnehmers, da er dem Kapitalgeber zugesteht, ihm gegenüber keine schädigenden Handlungen zu tätigen Nutzung der Unternehmensressourcen für eigene Zwecke Marktsegment für börsengehandelte Indexfonds der Handel in amtlich nicht notierten Werten Finanzmärkte, in der Regel bis einem Jahr Segment für Aktien des amtlichen Handels und geregelten Marktes Marktsegment zwischen dem amtlichen Handel und dem geregelten Freiverkehr, er soll kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zur Börse erleichtern Handel von Tages- und Termingeld zwischen Großunternehmen erstklassiger Bonität, um Banken als Zwischenhändler auszuschalten und damit Kosten zu senken Finanzmärkte in der Regel ab einem Jahr

33 Glossar (2) Kassamarkt Konzerncleaning Monitoring Costs pekuniär Prime Standard Screening Self selection Residual Costs Signalling Terminmarkt Prof. Dr. Rainer Elschen alle Börsengeschäfte müssen unmittelbar nach Abschluss abgewickelt werden Ausgleich von Liquiditätsdefiziten und überschüssen zwischen den Konzerntöchtern und der Konzernmutter Kosten für die Überwachung des Kapitalnehmers geschäftlich/ wirtschaftlich Börsensegment für Unternehmen, die sich auch gegenüber internationalen Investoren positionieren wollen hierbei erfolgt eine Überprüfung der Qualität des Produktes durch einen Dritten oder dem Kapitalgeber, wobei der Kapitalgeber die Kosten trägt Möglichkeit aus mehreren Vertrags-/ Finanzierungsalternativen auszuwählen Differenz zwischen einem für den Kapitalgeber optimalen und dem tatsächlichen Kapitalnehmerverhalten aufgrund sich verändernden Erwartungen der Marktteilnehmer wird die Qualität des Gutes signalisiert Handel mit Optionen und Futures., Abschluss und Erfüllung des Vertrages sind zeitlich getrennt