Globale Anlagestrategie

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1 Globale Anlagestrategie Zweites Quartal 216 R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse 3 CH-82 Zürich Phone info@ragroup.ch

2 Inhalt Executive Summary Seite 4 Teil I: Performance-Übersicht Seite 5 Teil II: Weltwirtschaft Zusammenfassung Seite 6 Teil III: Geldpolitik Am Limit? Seite 35 Teil IV: Anleihen Fokus Unternehmensanleihen Seite 37 Teil V: Weltwährungen Richtungslos Seite 47 Teil VI: Hedge Funds Seite 49 Teil VII: Aktienmärkte Volatilität und moderate Erträge Seite 5 Teil VIII: Rohstoffe Erholung von Tiefs Seite 78 Teil IX: Anlagestrategie Zusammenfassung Seite 83 Seite -2-

3 Geld und Kredit Einhergehend mit einem Abbau von Schulden von Konsumenten und Unternehmen, ist die Kreditnachfrage im laufenden Konjunkturzyklus in den USA und besonders in der Eurozone schwach geblieben. Die Umfrage der EZB zeigt dennoch, dass sich die Kreditnachfrage verbessert, was im Einklang mit der wirtschaftlichen Entwicklung steht. In Südeuropa hat sich das monetäre Umfeld entspannt, nachdem die Zinsen für Unternehmenskredite deutlich gesunken sind und sich die Zinsdifferenzen zu Deutschland wieder etwa auf dem Niveau vor der Eurozone-Schuldenkrise bewegen Eurozone: Unternehmenskredite Kreditnachfrage (Umfrage EZB) Untern.kredite (%Vorj., r. Skala) Dez-7 Dez-9 Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-99 Dez-3 Dez-7 Dez-11 Dez Quelle: EZB Reales Wachstum der Bankkredite (%) USA Eurozone -12 Jan- Jan-4 Jan-8 Jan-12 Jan-16 Quelle: FED und EZB Bankkredite in Relation zum BIP Quelle: FED und EZB USA Eurozone (r.skala) Zinssätze für Unternehmenskredite (%) 1 Dez-6 Dez-9 Dez-12 Dez-15 Quelle: EZB Deutschland Frankreich Italien Spanien Seite -3-

4 Japan: Holprige, verhaltene Erholung «Abenomics», die Wirtschaftspolitik von Premierminister Abe, welche aus einer Mischung aus einer lockeren Geldpolitik, einer unterstützenden Fiskalpolitik und wirtschaftsfreundlichen Reformen besteht, hat die Erwartungen bisher erst teilweise erfüllt, wobei besonders die Reformen zu wenig umfassend ausgefallen sind. Die schwächere Währung hat zwar weiterhin einen positiven Einfluss, kann aber kein Wachstumstreiber über einen längeren Zeitraum hinweg bleiben. Nach einigen guten Quartalen waren die Entwicklungen 215 erneut uneinheitlich. Wir erwarten dennoch ein insgesamt verhalten positives Wachstum für 216. Dabei ist zu beachten, dass das Potenzialwachstum in Japan bestenfalls knapp positiv ist. Japan 1Q Q Q Q- 215 Mittelwert Ausgaben privater Haushalte Staatsausgaben Investitionen (Unternehmen) Inland-Nachfrage Exporte Importe BIP (vor Lagerveränderung) Bruttoinland-Produkt Wachstumsbeiträge: Inland-Nachfrage Netto-Exporte Lagerveränderung BIP-Deflator (%Vorjahr) Anmerkung: Veränderung Bruttoinland-Produkt gegenüber Vorquartal (Jahresrate, %). Quelle: Economic and Social Research Institute Japan: Einkaufsmanager-Index Mrz-8 Mrz-1 Mrz-12 Mrz-14 Mrz-16 Quelle: Markit Seite -4-

5 Teil III: Geldpolitik Am Limit? Trotz divergierender geldpolitischer Pfade in den kommenden Jahren, wird die Geldpolitik in den Industrieländern insgesamt locker bleiben, da ein verhaltenes Wirtschaftswachstum rekordtiefe Realzinsen verlangt. Die EZB hat im März die erwartete geldpolitische Lockerung vorgenommen. Der Ausblick, wonach keine Zinssenkungen mehr anstehen dürften, hat am Markt zwar überrascht, ist aber insofern nachvollziehbar, als Sinn und Nutzen eines auch negativen Hauptrefinanzierungssatzes fraglich sein dürften. In Grossbritannien erwarten wir die erste Zinserhöhung im Herbst (vorausgesetzt, das Land optiert im Juni für einen Verbleib in der EU). In der Schweiz wird das Libor-Ziel auf absehbare Zeit negativ bleiben. Globale Wachstumsbefürchtungen führen dazu, dass der Zins-Pfad in den USA verhalten ansteigen wird. Dennoch stehen Zinserhöhungen an, da die Inflation steigt und die Arbeitslosigkeit weiter sinkt. Geldpolitischer Ausblick Notenbank-Zinsen Zins in 12 Monaten 3Mt.Forw. Libor Aktuell Letzte Änderung Zins Trend Jun. 217 Eurozone Unverändert -.29 Grossbritannien Erhöhung.72 Schweiz Unverändert -.89 Russland Senkung - USA Erhöhung 1.9 Kanada Erhöhung.9 Australien Unverändert 2.13 Brasilien Erhöhung - Japan n.v n.v. Unverändert -.6 China Senkung - Indien Senkung - *Daten per 21. Mrz Quelle: Notenbanken, Börsen, eigene Prognosen Mrz-1 Mrz-4 Mrz-7 Mrz-1 Mrz-13 Mrz-16 Quelle: Zentralbanken Notenbank-Zinsen (%) USA Eurozone Schweiz Grossbrit. Seite -5-

6 Bewertungen und mittelfristige Aktienerträge Die Graphik zeigt die historischen Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGVs) auf Basis von Durchschnittsgewinnen der letzten 1 Jahre (Robert J. Shiller, Irrational Exuberance ) und zyklisch adjustierten Gewinnen (d.h. Glättung der Gewinne im Verlauf des Wirtschaftszyklus). Die Tabelle zeigt künftige Aktienerträge und Risiken in Abhängigkeit des KGVs. Bei tiefen KGVs sind die künftigen Erträge überund die Risiken unterdurchschnittlich. Umgekehrt ist ein KGV von über 22 ein Indikator für tiefe bzw. sogar negative künftige Aktienerträge. Aktienbewertung und künftige Performance aktuelles KGV*: 21.1x KGV unter 12x 12-16x 16-22x über 22x Anzahl Jahre Durchschnittliche Performance 3 Jahre 31% 21% 18% -4% 5 Jahre 58% 36% 34% -14% 1 Jahre 135% 89% 46% -2% Schlechteste Performance 3 Jahre -28% -27% -24% -66% 5 Jahre -15% -46% -31% -59% 1 Jahre -1% -2% -22% -43% Beste Performance 3 Jahre 87% 77% 14% 89% 5 Jahre 127% 179% 22% 54% 1 Jahre 255% 337% 39% 89% Anteil der Perioden mit positiver Performance 3 Jahre 86% 71% 63% 38% 5 Jahre 94% 78% 7% 13% 1 Jahre 97% 92% 69% 36% * KGV auf Basis von Trend-Gew innen. Quelle: Robert J. Shiller, R & A Group USA: Standard & Poor's 5 KGV (basierend auf Gewinnen der letzten 1 Jahre) Durchschnittliches KGV ( ) Mittelwert + 1 Standardabweichung Mittelwert -1 Standardabweichung KGV (normalisierte Gewinne) S&P 5 (real, Skala rechts, log.) USA: Standard & Poor's Seite -6-

7 Wie verletzlich sind Banken? 12 Rel. Perf. Finanzwerte (global) Bank-Aktien standen zeitweilig unter erheblichen Druck. Ebenso hatten sich die Kreditrisikoprämien deutlich ausgeweitet. Teilweise lag dies an den relativ schwachen Ergebnissen für das Schlussquartal 215 sowie der Tatsache, dass die Erträge im Bankensektor von der Finanzmarktentwicklung geprägt sind. Banken gehören daher fast immer zu den schwächsten Sektoren, wenn die Aktienmärkte korrigieren. Darüber hinaus waren erneut Befürchtungen über eine Bankenkrise aufgekommen. Diese Risiken erscheinen übertrieben, da wesentliche Unterschiede zu 27 bestehen. Erstens hat sich die Kapitalausstattung der Banken in Europa und den USA seither deutlich verbessert. Zweitens ist festzustellen, dass der Einbruch der Immobilienpreise in den USA und in Europa und die anschliessende Rezession die Banken im Kerngeschäft getroffen haben (Hypothekargeschäft, Kredite an Unternehmen). Drittens lässt sich unschwer argumentieren, dass ohne den Zusammenbruch von Lehman Brothers (was die Rezession enorm verschärft hat) die Bankenkrise von 28 weit weniger schwerwiegende Folgen gehabt hätte. Eine Wiederholung von «Lehman» ist zurzeit sicherlich nicht zu erwarten Sep-14 Mrz-15 Sep-15 Mrz Quelle: Indexanbieter, eigene Berechnungen Kreditaufschläge Banken Société Générale Credit Suisse Deutsche Bank Banco Santander UniCredit 4 Mrz-15 Jun-15 Sep-15 Dez-15 Mrz-16 Quelle: CBGN Seite -7-

8 Aktien und Erdöl korrelieren stark Der Kollaps der Erdölpreise wird sich weiterhin positiv im Konsum bemerkbar machen, während Produzenten belastet werden. Da Investitionsentscheide auf Basis wesentlich höherer Ölpreise getroffen wurden, ist es unausweichlich, dass eine Reihe von Produzenten, welche stark auf Schieferöl in den USA gesetzt haben, Konkurs gehen werden. Die Ausfallraten bei hochverzinslichen Anleihen werden entsprechend steigen. Zudem wird die Investitionstätigkeit im Rohstoffsektor (Erdöl, Erdgas, Minengesellschaften) sehr tief bleiben. Sobald sich die Ölpreise auf höheren Niveaus einpendeln (wir erwarten dies unterhalb der Grenzkosten für U.S. Schieferöl, welche bei etwa 6 Dollars je Fass veranschlagt werden), werden sich die Investitionen im Sektor allmählich normalisieren, während die Konsumenten von steigenden Energiepreisen negativ betroffen sein werden. Die Korrelation zwischen Erdöl und den Aktienmärkten (MSCI Welt, vgl. Graphik) war in der Vergangenheit zwar nicht stabil, aber meist positiv. Die Korrelation ist in der zweiten Hälfe 215 stark gestiegen, nachdem der Kollaps der Erdölpreise Stabilitätsbefürchtungen geweckt hat. Wir erachten die aktuell hohe Korrelation als übertrieben und erwarten, dass der Einfluss der Ölpreisentwicklung auf die Börsen nachlässt, wenn die Ölpreise auf etwas höhere Niveaus steigen. Erdöl 16 WTI, US$/Fass Mrz-4 Mrz-8 Mrz-12 Mrz-16 Quelle: Börsen Rollende Korrelation 1. MSCI Welt und Ölpreis Mrz-4 Mrz-8 Mrz-12 Mrz-16 Quelle: Indexanbieter, eigene Berechnungen Seite -8-

9 Makro Brasilien Die Wirtschaft Brasiliens befindet sich weiterhin in einer schweren Rezession. Fallende Rohstoffpreise, steigende Inflation (teilweise aufgrund des Währungszerfalls), hohe Zinsen und politische Untätigkeit scheint die Wirtschaft weiter zu paralysieren. 5 Inflation/Zinsen Konsumentenpreise (%Vorj) 3-Monats-Satz Industrieproduktion (%Vorjahr) Mai-11 Mai-12 Mai-13 Mai-14 Mai-15 Quelle: IBGE Konsumenten-Vertrauen Brasilien 95 Aug-13 Aug-14 Aug-15 Quelle: CNI - Conf ederacao Nacional da Indústria Handelsbilanz Apr-2 Apr-5 Apr-8 Apr-11 Apr-14 Quelle: Ministerio da Industria Brasilien 1Q Q Q- 215 Seite -9-4Q- 215 Privater Konsum Staatlicher Konsum Investitionen Exporte Importe Bruttoinland-Produkt Anmerkung: Veränderung gegenüber Vorjahr. Quelle: IBGE Brasilien USA Bevölkerung Bevölkerung (Mio) Wachstum % 2.4% Bevölk. < 15 Jahre (%) Bevölk. > 65 Jahre (%) Städtische Bevölk. (%) Ausbildung Oberstufe (% Bev.) Hochschule (% Bev.) Wirtschaft Kaufkraft pro Kopf (US$) 11'289 47'132 BIP pro Kopf (US$) 1'471 47'132 Besch.Landwirtsch. (%Tot) 2.% - Landwirtschaft (%BIP) 6.1% 1.2% Industrie (%BIP) 25.4% 21.3% Dienstleistungen (%BIP) 68.5% 77.5% Exporte (%BIP) 11.3% 11.2% Wettbewerbsfähigk. (Rang) 58 4 Korruptionsindex (1=keine) Elektrizität (MWh/Person,Jahr) 2'171 13'638 Internet (pro 1 Einw.) Mobil-Tel. (pro 1 Einw.) Fahrzeuge (pro 1 Einw.) Direkt-Investitionen Auslandskapital (%BIP) 2% 21% Zufluss pro Jahr (%BIP) 1.4% 1.5% Politik Demokratie (1=max) Flawed democracy Full democracy Demokratie (1=max) Finanzmarkt Börsenwert pro Kopf (US$) 5'85 48'6 Börsenwert in % des BIP Accounting/Revision (1=bestes) Quelle U.S. Census Bureau, CIA, nationale Statistiken

10 Teil VIII: Rohstoffe Erholung von Tiefs Das Umfeld für die Rohstoffmärkte bleibt uninteressant, da einem ausreichend hohen Angebot an Rohstoffen eine eher schwache Nachfrage gegenüber steht, welche von Chinas Abkehr von der Industrie in Richtung Dienstleistungen zusätzlich begrenzt wird. Nach dem Ausverkauf im letzten Jahr haben sich die Kurse zwar etwas erholt, wir glauben dennoch, dass das fundamentale Umfeld herausfordernd bleibt. Gold hat aufgrund fortgesetzter Unsicherheiten doch noch zulegen können. Wir erachten Gold bei aktuellen Kursen als angemessen bewertet, was Chancen und Risiken etwa ausgewogen hält. Erdöl 16 WTI, US$/Fass Mrz-4 Mrz-8 Mrz-12 Mrz-16 Quelle: Börsen Industriemetalle Index, in US$ Mrz-4 Mrz-8 Mrz-12 Mrz-16 Quelle: Indexanbieter Gold US$/Unze Mrz-4 Mrz-7 Mrz-1 Mrz-13 Mrz-16 Quelle: Börsen Landwirtschaftliche Produkte 275 Index, in US$ Mrz-4 Mrz-8 Mrz-12 Mrz-16 Quelle: Indexanbieter Seite -1-

11 Erdöl Nach Jahren eines hohen Förderwachstums ist der Ölmarkt überversorgt, und die Lager randvoll. Tatsächlich weist der Ausblick der Nicht-OPEC-Produzenten nun erstmals darauf hin, dass die Produktion gekürzt wird. Es wird aber noch einige Zeit verstreichen, bis das Überangebot und die hohen Lagerbestände abgebaut sind. Der Preisanstieg in den letzten Wochen erfolgt damit zu früh und könnte sogar wie im letzten Sommer kontraproduktiv sein. Dennoch werden die Ungleichgewichte (Lager, Überangebot, tiefe Preise) allmählich abgebaut. Mittelfristig dürften die Preise unterhalb von 5-6 Dollar je Fass, d.h. den Grenzkosten der U.S. Schieferölförderer, bleiben. U.S. Rohöl Lagerbestände (Mio. Fass) Mrz-11 Mrz-12 Mrz-13 Mrz-14 Mrz-15 Mrz-16 Quelle: U.S. Department of Energy 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% Globale Rohöl-Produktion (%Vorjahr) OPEC Non-OPEC Total -4% Feb-1 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Quelle: U.S. Department of Energy Überschussnachfrage (Mio. Fass/Tag) Überschussnachfrage Ölpreis (WTI, r. Skala) 2-3 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Quelle: U.S. Department of Energy, eigene Berechnungen Seite -11-

12 Die R & A Group ist ein unabhängiges, auf Finanzmarkt-Analysen und Vermögensverwaltung spezialisiertes Unternehmen. Die R & A Group zeichnet sich aus durch ein umfangreiches Investment Research mit einem Schwerpunkt in den Bereichen Anlagestrategie und Aktienselektion. Das 21 gegründete Unternehmen ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Zürich und Mitglied des führenden Branchenverbandes VSV (Verband Schweizerischer Vermögensverwalter). Investment- Research at Work TM Disclaimer: Wir übernehmen keine Gewährleistung für die Richtigkeit der Informationen in diesem Dokument, obgleich die Informationen auf Quellen beruhen, die wir für verlässlich halten. Wir sind unabhängig und haben keine Geschäftsverbindungen mit Unternehmen, die in diesem Dokument erwähnt sind. Ansichten, Schätzungen und Prognosen in diesem Dokument reflektieren unsere Beurteilung zum Zeitpunkt des Schreibens. Wir haben keine Verpflichtung, dieses Dokument zu aktualisieren, zu ändern oder zu ergänzen oder den Leser zu benachrichtigen, wenn sich Ansichten, Schätzungen oder Prognosen ändern oder nicht mehr akkurat sind. Dieses Dokument ist ausschliesslich zu Informationszwecken bestimmt und stellt keine Offerte zum Kauf oder Verkauf von Aktien oder anderen Wertschriften oder jede andere Anlageentscheidung dar. Dieses Dokument darf Personen in den USA, Grossbritannien und anderen Ländern, die dies allenfalls untersagen, nicht abgegeben werden. Die Datenquellen sind jeweils vermerkt (ausgenommen sind Kursgraphiken; hier stammen die Daten von Börsen oder Indexanbietern). R & A Group Research & Asset Management AG Bodmerstrasse 3 CH-82 Zürich. Telefon info@ragroup.ch Seite -12-