Inhaltsverzeichnis. 1. Teil: Einleitung und Problemstellung Untersuchungsgegenstand und Zielsetzung Gang der Darstellung...

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2 Inhaltsverzeichnis 1. Teil: Einleitung und Problemstellung Untersuchungsgegenstand und Zielsetzung Gang der Darstellung Teil: Emissionsablauf und Zuteilung der neuen Aktien Wesentliche Schritte und Interessenlage bei einer Börseneinführung A. Entscheidung für einen Börsengang I. Motive des Unternehmens Wachstumsfinanzierung und Stärkung der Eigenkapitalbasis Börseneinführung von Tochtergesellschaften Sicherung der Unternehmensnachfolge Ausstieg von Beteiligungsgesellschaften Sonstige Motive II. Herkunft der angebotenen Aktien B. Selbst- oder Fremdemission C. Auswahl und Bestellung eines Emissionskonsortiums D. Abschluss eines Emissions- und Übernahmevertrages I. Emissionsvertrag II. Übernahmevertrag Kommissionsweise Übernahme Garantievertrag Feste Übernahme Interessen und opportunes Verhalten bei einer Emission A. Interessenlage der Emissionsbeteiligten I. Emittent II. Altaktionäre III. Konsortialbank(en) IV. Anleger B. Erscheinungsformen und Folgen opportunistischen Verhaltens I. Spinning XI

3 XII II. Flipping III. Laddering IV. Aftermarket Tie-In Agreements V. Zusammenfassung und Beispiele für Ermittlungen Emissionspreisfindung bzw. Platzierung der Aktien A. Festpreisverfahren I. Begriffsbestimmung II. Bewertung B. Auktionsverfahren I. Begriffsbestimmung II. Bewertung C. Bookbuilding-Verfahren I. Begriffsbestimmung Pre-Marketing-Phase Marketing-Phase Order-Taking-Phase Stabilisierungsphase II. Bewertung D. Problem des Underpricing I. Definition II. Erklärungsansätze für Underpricing Winner s Curse Modell von Rock (1986) Problem der asymmetrischen Informationsverteilung (Akerlof) a) Inhalt des Erklärungsmodells b) Übertragung auf den Markt für Aktienemissionen Signaling-Theorie Beschaffung bewertungsrelevanter Informationen durch Konsortialbanken Monopolmacht der Konsortialbanken Künstliche Erzeugung einer Übernachfrage Legal Liability-Hypothese III. Zusammenfassung Zuteilung bzw. Verteilung der neuen Aktien A. Strategisches Verhalten der Anleger im Hinblick auf die Zuteilung I. Majorisierung II. Order-Streuung... 59

4 B. Zuteilungsverfahren im Überblick I. Windhund-Verfahren chronologische Reihenfolge II. Losverfahren Pro-Kopf -Zuordnung mit unterschiedlichen Losgrößen Pro-Kopf -Zuordnung mit einheitlicher Losgröße Loszuordnung Pro Antrag Variable Losgröße III. Quotale Zuteilung IV. Einheitszuteilung V. Zuteilung nach Größenklassen VI. Zuteilung nach sachgerechten Kriterien C. Weitere Formen der Zuteilung I. Friends & Family-Programme II. Free Retention Teil: Zuteilungs- und Schadensersatzansprüche bei Aktien-Neuemissionen in Deutschland Vertragliche und gesetzliche Zuteilungsansprüche A. Rechtsverhältnis Anleger Emittent I. Kaufvertrag über gezeichnete Aktien? II. Bezugsrecht aus 186 Abs. 1 AktG III. Aktienrechtlicher Gleichbehandlungsgrundsatz aus 53a AktG IV. Analoge Anwendung des aktienrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatzes auf zukünftige Aktionäre Analogievoraussetzungen Vorauswirkung gesellschaftsrechtlicher Treuepflichten a) Reichweite der Treuepflicht aa) Literatur bb) Rechtsprechung b) Übertragbarkeit auf Anleger einer Aktien- Neuemission aa) Friends & Family-Programm bb) Geschäftliche oder vertragliche Bindung an den Emittenten V. Zuteilungsanspruch aus 33 Abs. 1 Nr. 2 BörsG VI. Wertpapierrechtlicher Gleichbehandlungsgrundsatz aus 30a Abs. 1 Nr. 1 WpHG XIII

5 XIV VII. Wettbewerbsrechtlicher Anspruch aus 19, 33 GWB VIII.Kontrahierungszwang aus 826 BGB Zivilrechtliches Monopol IX. Zuteilungsanspruch infolge Mitteilung eines bestimmten Zuteilungsverfahrens im Emissionsprospekt X. Bewertung und Zwischenergebnis B. Rechtsverhältnis Emittent Konsortialbank I. Emissionsvertrag als Vertrag zugunsten Dritter Rollenverteilung der Beteiligten Auslegung des Vertrages / Vertragszweck a) Volle Zuteilung b) Aufteilung in Tranchen c) Festlegung von Zuteilungskriterien/-verfahren d) Friends & Family-Programm II. Übernahmevertrag als Vertrag zugunsten Dritter III. Bewertung und Zwischenergebnis C. Rechtsverhältnis Anleger (Konsortial-)Bank I. Kaufvertrag über gezeichnete Aktien Öffentliches Angebot der Konsortialbank Zeichnungsantrag des Anlegers als Antrag nach 145 BGB a) Inhalt b) Bindungswirkung des Antrags aa) Bindungswirkung besteht bb) Keine Bindungswirkung Varianten der Annahme des Zeichnungsantrags durch die Bank a) Vollständige Zuteilung b) Vollständige Zuteilung auf einen Teil der Zeichnungsanträge (Auswahl) c) Teilweise Zuteilung auf alle Zeichnungsanträge (Kürzung) aa) Keine Ablehnung verbunden mit neuem Antrag bb) Vollständige Antragsannahme d) Kombination von Auswahl und Kürzung II. Konkrete Zuteilungszusage seitens der Bank Rechtliche Einordnung der Zuteilungszusage a) Abschluss eines Vorvertrages

6 b) Abschluss des Hauptvertrages Bindungswirkung der Zuteilungszusage III. Zuteilungsanspruch aus 315 BGB IV. Kontrahierungszwang aus 826 BGB V. Kartellrechtlicher Anspruch aus 1, 33 GWB VI. Wettbewerbsrechtlicher Anspruch aus 19, 33 GWB VII. Wettbewerbsrechtlicher Anspruch aus 20 Abs. 2, 33 GWB (Diskriminierungsverbot) VIII.Anspruch aus 53a AktG (analog) D. Zusammenfassung und Bewertung Schadensersatzansprüche A. Prospekthaftung des Emittenten und der Bank I. Mögliche Anspruchsgrundlagen und Inhalt Wertpapierrechtlicher Anspruch Verschulden bei Vertragsverhandlungen II. Schaden Wiederherstellung des ursprünglichen Zustands Unmöglichkeit/Unverhältnismäßigkeit der Wiederherstellung a) Ausschluss der Minderheitsaktionäre b) Delisting c) Umwandlung Höhe der Entschädigung in Geld a) Verfahren der Mindestzuteilung b) Losverfahren c) Quotenverfahren B. Rechtsverhältnis Emittent Konsortialbank I. Emissionsvertrag als Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter Leistungsnähe des Dritten Einbeziehungsinteresse des Gläubigers / Gläubigernähe des Dritten Erkennbarkeit für Schuldner Schutzbedürftigkeit des Dritten Rechtsfolge II. Übernahmevertrag als Vertrag mit Schutzwirkung zugunsten Dritter C. Rechtsverhältnis Anleger (Konsortial-)Bank I. Anspruch aus Prospekthaftung II. Missachtung einer konkreten Zuteilungszusage XV

7 1. Voraussetzungen Schaden III. Schadensersatzanspruch bei Gebührenerhebung der Bank ohne Zuteilung Erster Ansatz: AGB unwirksam, da zu unbestimmt Zweiter Ansatz: Aufklärungspflichtverletzung der Bank Entscheidung des Bundesgerichtshofes Stellungnahme IV. Schadensersatzanspruch aus 823 Abs. 1 BGB D. Zusammenfassung Zuteilungsansprüche aus anderen Rechtsinstituten A. Anleger als schlichte Interessengemeinschaft I. Allgemeine Definition II. Diskussion der Rechtsfigur der schlichten Interessengemeinschaft Herleitung Einwände III. Ausdehnung der Lehre von der schlichten Interessengemeinschaft auf (private) Zeichner einer Aktienemission B. Anwendbarkeit der Verteilungsrechtsprechung des Reichsgerichts ( Zuckerrübensamenfall ) I. Sachverhalt des Zuckerrübensamenfalls II. Lösung des Reichsgerichts III. Übertragbarkeit der Verteilungsrechtsprechung auf Aktien-Neuemissionen Aktien einer Neuemission als Vorratsschuld Vergleichbare Interessenlage Anwendbarkeit des Rechtsgedankens im vorvertraglichen Bereich C. Anwendbarkeit des allgemeinen Gleichheitssatzes I. Gerechtigkeitsgrundsatz und allgemeiner Gleichheitssatz aus Art. 3 Abs. 1 GG II. Ausstrahlung über Generalklauseln und auslegungsbedürftige Rechtsbegriffe Anspruch auf gleichmäßige Berücksichtigung bei der Zuteilung A. Anspruchsherleitung aus den 31 Abs. 1 Nr. 2, Nr. 1 WpHG XVI

8 I. Anwendbarkeit auf Aktienemissionen Sachlicher Anwendungsbereich Zeichner einer Aktienemission als Kunden II. Bestehen eines Interessenkonflikts Zwischen Bank und Anlegern (vertikal) Innerhalb der Anlegerschaft (horizontal) III. Auslegung des unbestimmten Rechtsbegriffes Bemühen Sprachlich-grammatikalische Auslegung Systematische Auslegung Historische Auslegung Teleologische Auslegung a) Schutzzwecke der 31 ff. WpHG b) Anlegerschutz im Rahmen des 31 Abs. 1 WpHG IV. Interessenabwägung Innerhalb der Anlegerschaft Zwischen Konsortialbank(en) und Anleger a) Vorrang des Kundeninteresses b) Kein Kontrahierungszwang c) Keine allgemeine Gleichbehandlungspflicht d) Unterscheidung nach sachgerechtem Grund V. Inhalt des Anspruchs Aufklärung über Interessenkonflikt Allgemeine Pflicht zur Gleichbehandlung nur in Ausnahmefällen Anwendung sachgerechter Kriterien a) Zuteilungsverfahren b) Regionale Aspekte c) Bestehende Kundenbindung d) Wünsche des Emittenten e) Portfoliostruktur der Anleger aa) Risikoorientierung bb) Branchenschwerpunkt eines Portfolios cc) Größe eines Portfolios f) Friends & Family-Programme VI. Zusammenfassung B. Schadensersatzansprüche bei Missachtung des Gebots der gleichmäßigen Berücksichtigung bei der Zuteilung I. Anspruch aus culpa in contrahendo XVII

9 1. Schuldverhältnis Pflichtverletzung der Bank Schadensberechnung II. Anspruch aus 823 Abs. 2 BGB i.v.m. 31 Abs. 1 Nr. 2, Nr. 1 WpHG Voraussetzungen von 823 Abs. 2 BGB Umfang des Schadensersatzes aus 823 Abs. 2 BGB Ergebnis und Bewertung Teil: Rahmenbedingungen für Aktien-Neuemissionen in anderen Rechtsordnungen an den Beispielen USA und Großbritannien USA A. Allgemeiner Ablauf einer Börseneinführung I. Motive deutscher Unternehmen für einen Börsengang in den USA II. Stufen einer Börseneinführung B. Zuteilungsregeln und Publizitätspflichten für Neuemissionen. 212 I. Wertpapieraufsicht für Aktien-Neuemissionen Securities and Exchange Commission (SEC) Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) II. Zuteilungsregeln für Neuemissionen III. Securities Act of 1933 (Ausgabe von Wertpapieren) IV. Securities Exchange Act of 1934 (Handel von Wertpapieren) C. Anwendung modifizierter Auktionsverfahren I. Holländisches Auktionsverfahren II. Amerikanisches OpenIPO Auction-System III. Bewertung D. Regulatorische Reformbemühungen in den USA Großbritannien A. Allgemeiner Ablauf einer Börseneinführung B. Angewandte Platzierungsverfahren I. Einzelne Verfahren im Überblick Placings Public Offers Hybrids II. Regeln zur Auswahl eines Verfahrens C. Regulatorische Reformbemühungen in Großbritannien I. Die Wertpapieraufsichtsbehörde Financial Services Authority (FSA) XVIII

10 II. Vorschlag neuer Zuteilungsstandards durch FSA Consultation Paper 171 und Zusammenfassung und Bewertung Teil: Reformperspektiven und Rechtsvergleichung Verpflichtung zu marktbezogenem Bewertungsverfahren A. Angewandte Bewertungsverfahren im Überblick I. Cash-flow-Verfahren II. Ersatz des Cash-flow durch den EBDIT-Wert pro Aktie III. Discounted Cash-flow-Verfahren IV. Kurs-Gewinn-Verhältnis B. Probleme im Hinblick auf Neuemissionen C. Selbstheilungskräfte des Marktes Änderung bestehender Emissionspreisfindungs- bzw. Platzierungsverfahren A. Verkürztes Bookbuilding B. Flexible Preisgrenzen beim Bookbuilding-Verfahren I. Änderung der Preisspanne im laufenden Bookbuilding- Verfahren II. Ausdehnung der Preisspanne III. Keine Preisobergrenze C. Modifiziertes Auktionsverfahren D. Berücksichtigung des vorbörslichen Handels bei der Preisfindung E. Privatplatzierung der institutionellen Tranche Verpflichtung zu bestimmten Zuteilungs- bzw. Verteilungsmethoden A. Qualitatives Zuteilungsverfahren I. Verfahren II. Zuteilungsbeispiele III. Bewertung B. Ausgestaltungsmöglichkeiten der Verteilung I. Zuteilung nach sachgerechten Kriterien II. Begrenzung von Friends & Family-Programmen Kein Verbot Prozentuale Begrenzung gemessen am Emissionsvolumen III. Keine Bevorteilung von Mitarbeitern der Banken XIX

11 IV. Beachtung bestimmter Verteilungsschlüssel Mindestzuteilungsmenge Gleichverteilung Einheitliche und uneinheitliche Repartierung Ergebnis C. Überwachung der Zuteilung I. Monitoring durch Dritte II. Zuteilungsverfahren unter notarieller Aufsicht Anlegerschutz durch Verschärfung der Publizitätsvorschriften A. Anregungen aus den USA und Großbritannien B. Deutsche Umsetzung der Europäischen Prospektrichtlinie I. Zweck der Richtlinie II. Wesentlicher Inhalt III. Vorabbewertung C. Informationelle Chancengleichheit I. Inhalt Offenlegung von Interessenkonflikten und über Zuteilung der Aktien Rechtzeitige Veröffentlichung des Wertpapierprospektes Wesentliche Mindestangaben nach 7 WpPG i.v.m. der europäischen Prospektverordnung a) Umfang der Friends & Family-Tranche b) Zuteilungsquote für institutionelle Anleger c) Zuteilungsmethode bei Überzeichnung II. Zeitpunkt der Offenlegungspflicht III. Art und Ort der Regelung IV. Durchsetzung Zusammenfassung und Bewertung Teil: Schlussbetrachtung Literaturverzeichnis XX