Erklärungsansätze für Underpricing und Long-run Performance von IPOs

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1 Erklärungsansätze für Underpricing und Long-run Performance von IPOs Finanzcontrolling Das Ziel der Bachelorarbeit war es die wichtigsten theoretischen Erklärungssätze für das Underpricing und die Long-run Performance von IPOs empirisch zu überprüfen. In diesem Zusammenhang wurden fundamentale Unternehmenskennzahlen und die Performance von 261 Unternehmen, die zwischen 2009 und 2012 an der NYSE oder dem Nasdaq notierten, analysiert. Mark Bickel 25. Juli 2016

2 Abstract Das Ziel der Bachelorarbeit war es die wichtigsten theoretischen Erklärungssätze für das Underpricing und die Long-run Performance von IPOs empirisch zu überprüfen. In diesem Zusammenhang wurden fundamentale Unternehmenskennzahlen und die Performance von 261 Unternehmen, die zwischen 2009 und 2012 an der NYSE oder dem Nasdaq notierten, analysiert. Mit Hilfe der Regressionsanalyse wurde ein negativer signifikanter Einfluss des Underpricings auf die langfristige abnormale Performance festgestellt. Darüber hinaus wurde bei 177 Unternehmen neben emissionsspezifischen Faktoren auch der Einfluss von deren fundamentalen Unternehmenskennzahlen auf das Underpricing und die Long-run Performance untersucht. Entgegen der Hot-Issue Hypothese, dass qualitativ schlechte Unternehmen hot-issue Marktphasen ausnutzen, um ihre Platzierungschancen zu erhöhen, wurde auf Basis der Signalling Methode von Welch (1989) gezeigt, dass qualitativ hochwertige Unternehmen mit den höchsten dreijährigen abnormalen Renditen in hot-issue Phasen ihre Erstemission vornehmen, um über ein Underpricing den Investoren ihre Qualität zu signalisieren. Die Klasse der Erstemissionen hat sich in der Zeit zwischen 2000 und 2012 deutlich von risikoreicheren IPOs zu überwiegend hochqualitativen Börseneinführungen verschoben. Dieser Wandel ist in erster Linie auf die konjunkturelle und regulatorische Entwicklung am amerikanischen IPO-Markt nach der Dotcom-Blase und der Subprime-Krise zurückzuführen.

3 Verzeichnisse I. Inhaltsverzeichnis II. Abkürzungsverzeichnis... III III. Abbildungsverzeichnis... IV IV. Tabellenverzeichnis... V V. Symbolverzeichnis... VI 1 Kritische Würdigung und Zusammenfassung der Kernaussagen Der Gang an die Börse Motive eines IPOs Platzierungsverfahren und zeitlicher Ablauf eines IPOs Methodisches Vorgehen bei der quantitativen Analyse zur Abbildung der Erklärungssätze für Underpricing und Long-run Performance von IPOs Performancevergleich über Branchen und Marktphasen Analysekennzahlen für die Berechnung der kurzfristigen und langfristigen Performance von IPOs Underpricing Long-run Performance Quantitative Ergebnisse der Performanceanalyse IPO Aktivität und Underpricing im Zeitablauf Underpricing Long-run Performance Erklärungsansätze für das Underpricing von IPOs Informationsineffizienz Kritische Bewertung des Modells Unsicherheit als Determinante des Underpricings Ad hoc Erklärungshypothesen Monopsonhypothese Reputationshypothese Kurspflegehypothese Prospekthaftungshypothese Die Hypothese der spekulativen Blasen I

4 Verzeichnisse 6 Empirische Untersuchungsergebnisse und Test der Hypothesen Die hot-issue Markthypothese (Fads und Timing) Underpricing und Underperformance Signalling Modell von Welch (1989): Underpricing als Indikator für die Unternehmensqualität Underpricing und Underperformance IPOs nach Nasdaq und NYSE Zusammenfassung zentraler Untersuchungsergebnisse...35 VI. VII. Anhang... VII Literaturverzeichnis... X VIII. Eidesstattliche Erklärung... XIV II

5 Verzeichnisse II. Abkürzungsverzeichnis BHAR BHAR Nasdaq BHAR NYSE CAR CDOs EBITDA Geometrische abnormale Rendite Geometrische abnormale Rendite mit Nasdaq als Vergleichsportfolio Geometrische abnormale Rendite mit NYSE als Vergleichsportfolio Kumulative abnormale Rendite Collateralized Debt Obligations Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization 3 Jahres EBITDA Durchschnittliches EBITDA aus dem EBITDA des IPO Jahres und der EBITDAs zwei Jahre vor dem IPO EGC IKS IPO Nasdaq NYSE SEOs TRBC VC Emerging Growth Companies Internes Kontrollsystem Initial Public Offering National Association of Securities Dealers Automatic Quotation System New York Stock Exchange Seasoned equity offerings Thomson Reuters Business Classification Venture-Capital III

6 Verzeichnisse III. Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Branchenverteilung des Untersuchungssamples Abb. 2: Historischer Vergleich der Höhe des Underpricings und der - Anzahl an IPOs mit der Performance von NYSE und Nasdaq Abb. 3: Vergleich der Anzahl an IPOs und der Höhe des Emissionsvolumens - mit dem Underpricing Abb. 4: Untersuchungsergebnisse beim Underpricing Abb. 5: Verteilungsfunktion des Underpricings Abb. 6: Langfristige IPO Performance und BHAR gegen Nasdaq und NYSE Abb. 7: Indexperformancevergleich Abb. 8: Historische Entwicklung: Anzahl Managing Underwriter und Anteil an - IPOs mit mehreren Buchführern Abb. 9: Top 20 Buchführer amerikanischer IPOs, gemessen am - Emissionsvolumen, in Abb. 10: Underpricing und Long-run Performance von IPOs in - hot- (rot) vs. cold- (blau) issue Phasen Abb. 11: BHAR hot-issue vs. cold-issue IPOs Abb. 12: Zusammenhang zwischen Underpricing und der Größe der IPOs - gemessen an fundamentalen Kennzahlen Abb. 13: Timing von hot-issue Phasen (grau) von Branchen Abb. 14: Long-run Performance Nasdaq IPOs vs. NYSE IPOs Abb. 15: Long-run Performance von Sektoren Abb. 16: Branchenverteilung der IPOs innerhalb Nasdaq (120 IPOs) - und NYSE (141 IPOs) IV

7 Verzeichnisse IV. Tabellenverzeichnis Tab. 1: Regression: Underpricing als entscheidender Einflussfaktor auf die Long-run Performance (BHAR Nasdaq)...VII Tab. 2: Regression: Einfluss fundamentaler Regressoren auf die Long-run Performance (BHAR Nasdaq)...VIII Tab. 3: Regression: Einflussfaktoren auf das Underpricing... IX V

8 Verzeichnisse V. Symbolverzeichnis E ",$ : IR " : IR: K ",@ : R ",D : R M ",D : Emissionspreis der Akite i Emissionsrendite bzw.initial return der Aktie i Durchschnittliche Emissionsrendite Erster Schlusskurs der Aktie i am ersten Handelstag Rendite des IPOs i im t ten Monat nach der Börseneinführung Rendite eines Markportfolios im Monat t VI

9 Kritische Würdigung und Zusammenfassung der Kernaussagen 1 Kritische Würdigung und Zusammenfassung der Kernaussagen Unter IPO, initial public offering, wird die erste Emission von Aktien eines Unternehmens auf dem Primärmarkt verstanden. 1 Mit insgesamt 244 Erstemissionen und einem Emissionserlös von 74,4 Milliarden Dollar am amerikanischen IPO-Markt galt das Jahr 2014 als das Jahr der Börsengänge seit der Subprime-Krise. 2 Auch im Jahr 2016 bieten sich für Investoren attraktive Anlagechancen, wie z.b. die geplanten IPOs von den amerikanischen Technologieunternehmen Uber, Spotify, Dropbox und Snapchat. 3 Neben Investments in bereits etablierte Unternehmen mit einem lange erprobten und funktionierenden Geschäftsmodell erhoffen sich risikoaffine Investoren durch die Anlagen in kleine, jüngere Unternehmen, die ein höheres Wachstumspotential aufweisen, eine dementsprechend höhere Rendite zu erzielen. Beflügelt wird die hohe Anzahl der Erstemissionen durch die derzeitige Niedrigzinsphase und die verstärkte Suche der Anleger nach alternativen ertragsreichen Anlagemöglichkeiten. Zudem hat die Deregulierung des amerikanischen IPO-Marktes durch den JOBS Act den Börsengang kleinerer Unternehmen, auch Emerging Growth Companies (EGC) genannt, verstärkt. 4 Wie erfolgreich sich IPOs in Relation zu bereits länger am Kapitalmarkt notierten Unternehmen oder auch im Vergleich zu verschiedenen Aktienindizes entwickeln, war Inhalt verschiedener Studien. Unabhängig von den regionspezifischen Entwicklungen an den verschiedenen Kapitalmärkten und den Studien jeweils zugrundeliegenden unterschiedlichen Betrachtungszeiträumen konnten bei IPOs grundsätzlich zwei wiederkehrende Phänomene ausgemacht werden. Eine signifikante kurzfristige Unterbewertung Underpricing und eine langfristige negative abnormale Performance gegenüber verschiedener Marktindizes als Benchmark. 1 Vgl. Gerke (2002), S Vgl. WilmerHale (2015), S. 2 3 Vgl. Renaissance Capital (2015), S Vgl. Proskauer (2015), S. 9 1

10 Kritische Würdigung und Zusammenfassung der Kernaussagen Das Hauptziel der Arbeit ist es diese zwei Phänomene über eine quantitative Analyse tiefer auszuleuchten und Erklärungssätze hierfür zu finden sowie mögliche Implikationen für die Emissionsbeteiligten herauszuarbeiten. Underpricing beschreibt das Phänomen, dass der erste Börsenkurs auf dem Sekundärmarkt signifikant über dem Emissionskurs auf dem Primärmarkt liegt. Für den Investor bedeutet diese Differenz einen Zeichnungsgewinn, initial return, und für das emittierende Unternehmen einen Vermögensverzicht 5, da es zu einem höheren Preis die Aktien hätte emittieren können. Das Phänomen wurde erstmals von Ibbotson und Jaffe (1975) in der Studie Hot Issue markets bewiesen und von diesem Zeitpunkt an durch zahlreiche Analysen an unterschiedlichen Kapitalmärkten über diverse Untersuchungszeiträume bestätigt. 6 In der folgenden Arbeit wird dieses Phänomen durch die Analyse von 261 IPOs in den Jahren 2009 bis 2012 über die Untersuchung verschiedener unternehmensspezifischer Determinanten auf das Underpricing hinterfragt. Darauf aufbauend werden in der Arbeit mögliche Erklärungsansätze für das Underpricing von IPOs basierend auf dem weitverbreiteten Modell von Kaserer und Kempf (1989) aufgezeigt. Gemäß der Informationseffizienzhypothese nach Fama und Jensen können keine Überrenditen im Zuge des Underpricing erzielt werden, wenn alle Informationen vollständig und unverzüglich in den Kurs eingepreist werden. Kaserer und Kempf (1989) begründen das Underpricing anhand asymmetrischer Informationsverteilungen zwischen den Emissionsbeteiligten und sonstigen Marktunvollkommenheiten. 7 Im Modell von Beatty und Ritter (1986) wird die Höhe des Underpricings durch die ex-ante Unsicherheit über den tatsächlichen Wert des Unternehmens vor der Erstemission erklärt. Je geringer die Informationsasymmetrie zwischen den Emissionsbeteiligten ist, desto geringer ist auch das Underpricing. 8 Es 5 Im Jahr 2015 betrug der Emissionserlös von 117 amerikanischen IPOs $21,86 Mrd. und die Summe des Vermögensverzichts $4,06 Mrd. durch ein durchschnittliches Underpricing von 18,2%. Vgl. Ritter (2016a), S. 2 6 Vgl. Loughran, et al. (2015), S. 2 7 Vgl. Lubig (2004), S , S Vgl. Lubig (2004), S

11 Kritische Würdigung und Zusammenfassung der Kernaussagen wurde empirisch belegt, dass auf die Informationsasymmetrie verschiedene Variablen, wie Alter, Marktkapitalisierung, Umsatz und Mitarbeiterzahl Einfluss ausüben. 9 Neben den unternehmensspezifischen Faktoren ist die Höhe des Underpricings auch von der Kapitalmarkt Compliance und dem wirtschaftlichen Entwicklungsstand der Länder sowie weiteren ökonomischen Faktoren abhängig. Die Schwankungsintensität des Underpricings innerhalb Entwicklungsländer ist auf Grund höherer Informationsasymmetrien zwischen den Emissionsbeteiligten durch einen vergleichsweisen unentwickelten und illiquiden Kapitalmarkt höher, als bei entwickelten Ländern mit strengen Kapitalmarktregelungen. Während Ibbotson, Sindelar & Ritter (2015) bei der Untersuchung von amerikanischen IPOs im Zeitraum von 1960 bis 2015 eine durchschnittliche Emissionsrendite von 16,9% ermittelten, wurde von Chen, Choi, & Jiang und Jia, Xie & Zhang in den Jahren von 1990 bis 2013 eine durchschnittliche Emissionsrendite von 118,4% in China und von Al-Anazi, Forster, & Liu und Alqahtani von 2003 bis 2011 eine durchschnittliche Emissionsrendite von 239,8% für Saudi Arabien festgestellt. 10 Mit dem Underpricing unmittelbar verbunden ist das 2. Phänomen Underperformance, welches die langfristige schlechtere Performance von IPOs gegenüber verschiedener Marktindizes beschreibt. Ist das Underpricing auf eine kurzfristige Überbewertung auf Grund von Launen oder Risikofehlbewertungen zurückzuführen, werden die IPOs langfristig underperformen, da sie nicht die von den Investoren erwarteten Cash Flows generieren können. 11 Erstmals wurde durch Ritter (1991) eine signifikante langfristige Underperformance bei 1526 amerikanischen IPOs innerhalb eines Untersuchungshorizonts von 3 Jahren in Höhe von -29,13% ermittelt. Auf diese Arbeit aufbauend, konnten zahlreiche andere Untersuchungen ähnliche Ergebnisse für Erstemissionen in unterschiedlichen Ländern und für unterschiedliche Zeiträumen feststellen, wie z.b. Keloharju (1993) für Finnland, Levis (1993) für England und Kunz (1991) für die Schweiz. 12 Ibbotson (1975) hat in seiner Untersuchung von amerikanischen IPOs zwischen 1960 und 1969 eine positive 9 Beispielsweise sinkt das Underpricing mit einem höheren Emissionsvolumen. Vgl. Ritter (2001), S Vgl. Loughran, et al. (2015), S. 1 f. 11 Vgl. Ritter (1991), S Vgl. Lubig (2004), S. 136 f. 3

12 Kritische Würdigung und Zusammenfassung der Kernaussagen Performance im ersten Jahr, negative Performance in den nächsten 3 Jahren und eine positive abnormale Rendite in den letzten 5 Jahren feststellen können. 13 Da diese Untersuchungsergebnisse suggerieren, dass IPOs nur innerhalb eines gewissen Zeitraums underperformen und später wiederum overperformen, wird in dieser Arbeit ein Beobachtungshorizont von 5 Jahre gewählt. Im Gegensatz zu dem in den Studien einheitliche festgestellten Underpricing, kann in der Literatur nicht ausschließlich eine langfristige Underperformance, sondern auch vereinzelt eine langfristige Overperformance ausgemacht werden. Neben den Untersuchungsergebnissen von Buser und Chan (1987) am amerikanischen IPO-Markt, ermittelten Loughran (1994) am schwedischen und Kiymaz am türkischen (1998) IPO- Markt eine positive langfristige abnormale Rendite. 14 Am österreichischen Kapitalmarkt wurde von Aussenegg über die Analyse von 51 IPOs eine signifikante langfristige Overperformance von +56,91% nachgewiesen. 15 Da die langfristige Performance durch die Auswahl des Vergleichsportfolios und den Berechnungsmethoden determiniert ist 16, soll in der Arbeit anhand einer weitgreifenden Performanceanalyse mit mehreren Portfoliobenchmarks von 261 IPOs in den Jahren von 2009 bis 2012 ein differenziertes Bild von der IPO-Performanceentwicklung gezeichnet werden. Auf Basis dieser Ergebnisse werden mögliche Einflussgrößen auf die Aktienperformance bestimmt. 13 Vgl. Ritter (1991), S Vgl. Jenkinson, Ljungqvist (2001), S Vgl. Lubig (2004), S. 136 f. 16 Buser und Chan (1987) untersuchten bei IPOs zwischen 1981 und 1985 eine positive abnormale Rendite von 11% mit dem schwach performenden Nasdaq als Benchmarkportfolio, während das Forbes Magazin über eine Underperformance von IPOs zwischen 1975 und 1985 für ein annähernd deckungsgleiches Sample berichtete. Vgl. Ritter (1991), S. 5 4

13 Der Gang an die Börse 2 Der Gang an die Börse 2.1 Motive eines IPOs Ein IPO kann für die Unternehmen, die diesen Schritt gehen, verschiedene Vorteile bieten. Hauptgründe der Erstemission sind die Eigenkapitalstärkung der meist stark fremdkapitalfinanzierten Unternehmen, der Expansions- bzw. Internationalisierungswunsch und die Steigerung des Bekanntheitsgrads. Durch die Aufnahme von Eigenkapital sinkt der Leverage und damit auch das Finanzierungsrisiko des Unternehmens. Folglich erhält das Unternehmen ein besseres Rating und kann sich bei Fremdkapitalgebern zu günstigeren Konditionen finanzieren. 17 Verfolgt das emittierende Unternehmen das Ziel im Rahmen der Expansion seine Geschäftsaktivitäten weiter auszubauen, kann dies entweder intern durch Investitionen in das eigene Unternehmen oder extern durch Fusionen oder Unternehmenskäufe, mergers and acquisitions, erfolgen. Das für beide Vorhaben erforderliche Kapital kann an der Börse bei Erstnotierung oder über Kapitalerhöhung bei bereits vorliegender Notierung beschafft werden. 18 Darüber hinaus kann das Unternehmen flexibel und von Fremdkapitalgebern unabhängig, im Falle von Liquiditätsengpässen, neues Kapital durch die Ausgabe weiterer Aktien, seasoned equity offerings, (SEOs), aufnehmen. Weitere Vorteile für das Unternehmen betreffen die Stärkung der Reputation über Roadshows, Rekrutierung neuer Mitarbeiter und die Steigerung der Arbeitsmotivation durch Mitarbeiterbeteiligung am Erfolg des Unternehmens mittels Aktienoptionen. 19 Für die Eigentümer, insbesondere für Finanzinvestoren 20, spiegelt die Neuemission beim anschließenden Unternehmensverkauf eine wichtige Exit-Strategie wider. Durch den Verkauf können sich die vorherigen privaten oder institutionellen Eigentümer 17 Vgl. Deutsches Aktieninstitut DAI (2011), S Brau und Fawcett (2006) nennen die Akquisitionsfinanzierung als Hauptentscheidungskriterium für einen Börsengang. Für Technologieunternehmen ist die Stärkung der Reputation über den IPO entscheidend. Vgl. Brau und Fawcett (2006), S Vgl. Dr. Wieselhuber & Partner GmbH (2001), S In 2014 wurde 56% der amerikanischen IPOs von Venture Capital Unternehmen begleitet. Vgl. WilmerHale (2015), S. 4 5

14 Der Gang an die Börse gemäß der Portfoliotheorie besser diversifizieren und ihre Anteile flexibler veräußern. Darüber hinaus können von ihnen boomende Kapitalmarktphasen mit einer hohen Anzahl an IPOs, auch hot-issue Markphasen genannt, ausgenutzt werden, um die Anteile zu höheren Preisen über dem fair value zu verkaufen. Diese Methode ist auch als harvesting bekannt Platzierungsverfahren und zeitlicher Ablauf eines IPOs Eine wichtige Rolle für das Underpricing von IPOs nehmen die unterschiedlichen Platzierungsverfahren ein, die zu unterschiedlichen Emissionskursen führen können. Vor der Preisfestlegung werden dem Emittenten in einem Beauty Contest von verschiedenen Banken der Emissionsplan mit einer Abschätzung des Unternehmenswertes skizziert. Aus dem Beauty Contest werden die IPO leitende Emissionsbank oder mehrere leitende Konsortialführer als Bookrunner und weitere Mitglieder des Konsortiums bestimmt. 22 Anschließend wird entweder das Festpreisverfahren, das Bookbuilding-Verfahren oder das Auktions- bzw. Tenderverfahren als Platzierungsverfahren festgelegt. Die Auswahl des Verfahrens entscheidet über die Kosten, das eingehende Risiko des Emittenten und der Emissionsbank und die Höhe des Underpricings. Am risikoreichsten für das Bankenkonsortium ist das Festpreisverfahren, in dem sich das Bankenkonsortium verpflichtet, die Aktien zu einem zuvor mit dem Emittenten ausgemachten Preis vollständig zu übernehmen und auf eigene Rechnung zu veräußern. Im Gegensatz zum Festpreisverfahren kann im Rahmen des Bookbuilding-Verfahrens 23 die Aktiennachfrage der Investoren durch die Einsammlung von Zeichnungsangeboten, zu der zuvor bekanntgegebenen Preisspanne, besser antizipiert werden. 21 Vgl. Lubig (2004), S. 13 f. 22 Vgl. Harrer (2001), S Das Bookbuilding-Verfahren wurde unter anderem von Rocket Internet und Zalando in 2014, sowie der von Bayer abgespaltenen Kunststoffsparte Covestro und dem Transport- und Logistikunternehmen Hapag Lloyd in 2015 angewendet. Vgl. Blättchen & Partners AG (2014), S. 3, (2015), S. 5 6

15 Methodisches Vorgehen bei der quantitativen Analyse Das geringste Underpricing erfolgt durch das reine diskriminierende Auktionsverfahren, in dem jeder Investor dem Emittenten ein zahlungsbereitschaftsspezifisches Kaufangebot über ein bestimmtes Volumen bis zur Zeichnungsfrist abgibt. Nachdem die Zeichnungsfrist erloschen ist und alle Angebote nach ihrer Ertragshöhe geordnet wurden, werden die Investoren mit den höchsten Angeboten bedient, bis das vollständige Emissionsvolumen an die Investoren übertragen wurde. Der Preis des niedrigsten Zeichnungsangebots determiniert letztendlich den Emissionspreis aller bedienten Angebote. 24 International hat sich allerdings das aus Amerika stammende Bookbuilding-Verfahren durchgesetzt. 25 Nach Sherman (2004) wird beim Bookbuilding-Verfahren durch das aktive Management der Emissionsbanken im IPO-Prozess die Volatilität am Sekundärmarkt und das Underpricing und damit das Risiko des Emittenten und der Inverstoren am stärksten reduziert. 26 Warum es trotz der kalkulierbaren Investorennachfrage zu einem Underpricing kommt, wird in den nachfolgenden Kapiteln thematisiert. 3 Methodisches Vorgehen bei der quantitativen Analyse zur Abbildung der Erklärungssätze für Underpricing und Long-run Performance von IPOs Die durchgeführte quantitative Analyse umfasst 261 Unternehmen, die im Zeitraum von 2009 bis 2012 mit einem Emissionserlös von über $1 Mio. und einem höheren Emissionspreis als $1 entweder an der New York Stock Exchange oder am Nasdaq notierten. Mit der Performanceanalyse von Unternehmen, die kurz nach der weltweiten Finanzkrise an die Börse gingen, können mögliche Zusammenhänge zwischen der Unsicherheit am Kapitalmarkt und dem Underpricing sowie der langfristigen Performance von IPOs untersucht werden. 24 Vgl. Wunderlich (2004), S , 57 f. 25 Im Jahr 1999 wurden 90% europäischer IPOs von amerikanischen Banken über das Bookbuilding- Verfahren durchgeführt. Vgl. Wilhelm (2005), S Vgl. Sherman (2004), S

16 Methodisches Vorgehen bei der quantitativen Analyse Die für die Performanceanalyse getroffene Auswahl der IPOs mit der Notierung an der NYSE und Nasdaq ermöglicht, durch die unterschiedliche Branchenabdeckung innerhalb der Indizes, einen fundierten Erklärungsansatz, wie sich verschiedene unternehmensspezifische Variablen auf das Underpricing und die Underperformance auswirken. Während auf der NYSE überwiegend etablierte Unternehmen, blue chips, notieren, ist der Nasdaq für volatilere wachstumsorientierte Technologieunternehmen aus der Internet und Elektronik Branche bekannt. Neben den amerikanischen Unternehmen werden auch nicht amerikanische Unternehmen, die über American Deposit Receipts eine Notierung an der Nasdaq oder an der NYSE vorgenommen haben, in die Analyse einbezogen. Von insgesamt 389 IPOs, die am amerikanischen Markt zwischen 2009 und 2012 notierten, wird von 261 IPOs der Einfluss unternehmensspezifischer, branchenspezifischer und konjunktureller bzw. zeitlicher Faktoren auf das Underpricing untersucht. 27 Zudem wird überprüft, wie die Höhe des Underpricings der einzelnen IPOs ihre langfristige Performance beeinflusst. Die langfristige IPO Performance wird mit der Performance der Markindizes verglichen, auf denen die IPOs ihre Erstemission vorgenommen haben und folglich notiert sind. Daher wird die Performance aller IPOs jeweils mit der Performance von der NYSE und Nasdaq verglichen. Von den ausgewählten Unternehmen notierten 120 Unternehmen an der Nasdaq und 141 Unternehmen an der NYSE. Die fundamentalen und emissionsspezifischen Kennzahlen der IPOs, sowie die Daten der in der Arbeit analysierten Marktindizes wurden über Thomson Reuters Eikon gezogen. 3.1 Performancevergleich über Branchen und Marktphasen Nach Ritter (1991) performen die IPOs relativ zu ihren Industrien und den Marktphasen. 28 Um die kurzfristige und langfristige Performance der IPOs hinsichtlich 27 Vgl. WilmerHale (2014), S Vgl. Ritter (1991), S. 17 f. 8

17 Methodisches Vorgehen bei der quantitativen Analyse ihrer Industrie vergleichen zu können, werden die IPOs nach der Thomson Reuters Business Classification, TRBC, in 10 ökonomische Sektoren 29 eingeteilt. 30 In der Arbeit sind die Technologieunternehmen mit 25% und Unternehmen aus der Finanzbranche mit 17% und aus dem Energiesektor mit 16% am stärksten vertreten. Neben der Brancheneinteilung werden die IPOs hot- und cold-issue Phasen zugewiesen, um zu analysieren, ob das Underpricing auf den Überoptimismus in bestimmten Phasen zurückzuführen ist. Telecomm 1% Technology 25% Industrials 9% Utilities 1% Basic Materials 1% Consumer Cyclicals 14% Consumer Non- Cyclicals 3% Energy 16% Healthcare 13% Financials 17% 261 IPOs Abb. 1: Branchenverteilung des Untersuchungssamples; Quelle: Eigene Darstellung. 3.2 Analysekennzahlen für die Berechnung der kurzfristigen und langfristigen Performance von IPOs Underpricing Die Berechnung des Underpricings kann über die unbereinigte und indexbereinigte Emissionsrendite erfolgen. Während die unbereinigte Emissionsrendite ausschließlich die Emissionsrendite des IPOs erfasst, wird bei der indexbereinigten Methode die Emissionsrendite des IPOs um die Rendite eines alternativen Marktportfolios adjustiert. Da sich die bereinigte Rendite nicht signifikant von der unbereinigten Rendite unterscheidet, wird das Underpricing in der Arbeit über die unbereinigte Emissionsrendite ermittelt. 29 Unter Basic Materials sind alle Zulieferer von Rohmaterialien und Chemikalien für die industrielle Produktion subsummiert. Vgl. Thomson Reuters TRBC (2016), S Vgl. Thomson Reuters TRBC (2016) 9

18 Methodisches Vorgehen bei der quantitativen Analyse Im Rahmen der unbereinigten Emissionsrendite liegt ein Underpricing vor, wenn der erste Börsenkurs über dem Emissionspreis liegt und somit der intital return positiv ist. Liegt der Börsenkurs unterhalb des Emissionspreises erfolgt ein negativer intital return, auch Overpricing genannt. Die Höhe des Underpricings ist abhängig von der Differenz zwischen Emissionskurs und Börsenkurs relativ zu der Höhe des Emissionskurses. NO P = R P,@ S P,$ S P,$ Um auf das durchschnittliche Underpricing der IPOs zu schließen, wird die Summe aller initial returns gebildet und durch die Anzahl der IPOs geteilt. 31 NO= 1 U In der Arbeit wird angenommen, dass alle Renditen unabhängig von der Marktkapitalisierung der Unternehmen gleich gewichtet werden. Außerdem wird davon ausgegangen, dass die Aktien zum ersten Schlusskurs an der Börse wieder veräußert werden, sodass die Investoren den initial return unmittelbar realisieren und zum Schlusskurs des Börsenkurses am ersten Tag erneut investieren. V PW@ NO P Long-run Performance Ob das Underpricing nur ein kurzfristiges Phänomen ist, oder ob sich diese kurzfristige Überrendite der Investoren auch über einen langfristigen Anlagehorizont stabilisiert, wird in der Arbeit über einen längerfristigen Performancevergleich von IPOs mit verschiedenen Marktindizes analysiert. Das 2. Phänomen, Long-run Underperformance, kann über die kumulative abnormale Rendite (CAR) und die auf einer Kauf-und-Halte Strategie basierenden abnormalen Rendite, buy-and-hold abnormal return (BHAR), untersucht werden. Beide Verfahren repräsentieren unterschiedliche Anlagestrategien und ermöglichen verschiedene Aussagen über die IPO Performance treffen zu können. Ein wesentlicher 31 Vgl. Lubig (2004), S. 67 f. 10

19 Methodisches Vorgehen bei der quantitativen Analyse Unterschied zwischen den Verfahren ist, dass die BHAR Methode Zinseszinsen einkalkuliert und die CAR Methode nicht. Da durch die Berücksichtigung von Zinseszinsen innerhalb eines langen Anlagenhorizonts die Renditeerwartungen der Investoren besser abgebildet werden können, wird in der Arbeit ausschließlich auf die Ergebnisse der BHAR Methode eingegangen. Im Rahmen der BHAR Methode werden die Renditen eines IPOs über die Anlagedauer miteinander multipliziert und nach der Summierung und arithmetischen Mittelung aller IPO Renditen um die durchschnittliche geometrische Rendite des Vergleichsportfolios bereinigt. V [ V [ XYZO [ = 1 U (O P,] +1 1 U (O _ P,] +1 PW@ ]W@ PW@ ]W@ Ziel der quantitativen Analyse ist zu untersuchen, wie stark die Höhe des Underpricings die langfristige Underperformance beeinflusst und ob auch Investoren, die erst zum Börsenkurs die Aktien zeichneten, eine langfristige positive Rendite erzielen konnten. Um zwischen dem Underpricing und der langfristigen Performance zu differenzieren, wird die langfristige abnormale Performance auf Basis des Schlusskurses des ersten Börsentags ermittelt Quantitative Ergebnisse der Performanceanalyse 4.1 IPO Aktivität und Underpricing im Zeitablauf Im Rahmen des rasanten technologischen Fortschritts vor der Dotcom-Blase erhofften sich private und institutionelle Investoren durch die Anlage in Technologie Startups hohe Renditen zu erzielen. Die hohe Nachfrage, verbunden mit einem Expansionsdrang am amerikanischen IPO-Markt mit durchschnittlich 400 Börsengängen pro Jahr im Zeitraum von 1990 bis 2000, führten zu Börsenkursen, die den fundamentalen Wert der Unternehmen weit überstiegen Vgl. Lubig (2004), S Vgl. Ritter (2016a), S. 2 11

20 Performanceanalyse Als der Nasdaq seinen Höchststand mit 5133 Punkten erreichte, leiteten Aktienverkäufe einen starken Kursabsturz und das Platzen der Blase ein. Nach der Dotcom-Blase sank das Vertrauen der Investoren in den IPO-Markt und höhere Anforderung an potentielle IPO Kandidaten beschränkten die Anzahl an Börsengängen. 34 Nach einer zweijährigen Börsenabschwungs- und Rezessionsphase ermöglichte insbesondere die Niedrigzinspolitik der Fed die Wiederbelebung des IPO-Marktes und legte zugleich den Grundbaustein für die weltweite Finanzkrise in Im Zuge der Niedrigzinspolitik wurden (Subprime-) Kredite an Kunden mit einer geringen Bonität vergeben, auch ninja Kredite genannt, und zu handelbaren hypothekenbesicherten Wertpapieren, mortgage-backed securities, transformiert. Anschließend wurden die Kredite mit guter, mittlerer und schlechter Bonität zu Fonds, sogenannten Collateralized Debt Obligations (CDOs), gebündelt und von den Ratingagenturen als hochdiversifizierte Investitionsprodukte mit dem höchsten Rating, AAA, klassifiziert. 36 Nachdem immer mehr Schuldner die oftmals variabel verzinsten Hypothekenkredite nicht mehr bedienen konnten und daher ihre Wohnungen verkaufen mussten, begannen die Hypothekenpreise rapide zu sinken. Die Subprime-Krise erreichte schließlich mit der Insolvenz von Lehman Brothers im Jahr 2008 ihren Höhepunkt und breitete sich auf Industrien und Staaten weltweit aus. 37 Im Zuge der wirtschaftlichen Rezession und des Zusammenbruchs des Kapitalmarkts, sank die IPO Anzahl von 160 im Jahr 2007 auf 21 im Jahr Der starke lineare Gleichlauf zwischen den Kursindizes und der Aktivität am IPO-Markt ist in der zweiten Abbildung zu erkennen. Ebenfalls ist ein Zusammenhang zwischen der Kapitalmarktentwicklung und dem Underpricing festzustellen (Vgl. Abb. 2.). Der historische Verlauf des Underpricings wird in der Abbildung 3 wiedergegeben. Im Folgenden Kapitel werden zuerst die Untersuchungsergebnisse dargestellt und anschließend anhand der international anerkanntesten Hypothesen erklärt. 34 Vgl. Johansen und Sornette (2000), S. 319, Vgl. WilmerHale (2009), S Vgl. Rudolph (2009), S Vgl. Bartmann, Buhl, Hertel (2009), S. 14 f., 19 f. 38 Vgl. Ritter (2016a), S. 2 12

21 Performanceanalyse Indexperformance 250% 200% 150% 100% 50% 0% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Underpricing Indexperformance 250% 200% 150% 100% 50% 0% Anzahl an IPOs Nasdaq NYSE Underpricing Nasdaq NYSE Anzahl an Emissionen Abb. 2: Historischer Vergleich der Höhe des Underpricings und der Anzahl an IPOs mit der Performance von NYSE und Nasdaq; Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Ritter (2016a). Anzahl an IPOs % 60% 40% 20% 0% Underpricing Anzahl an IPOs Underpricing Emissionsvolumen gewichtetes Underpricing Abb. 3: Vergleich der Anzahl an IPOs und der Höhe des Emissionsvolumens mit dem Underpricing; Quelle: Eigene Darstellung, in Anlehnung an Ritter (2016a). 4.2 Underpricing In der Arbeit ergibt sich im Zeitraum von 2009 bis 2012 ein durchschnittliches jährliches Underpricing von 16% unter Vernachlässigung von Ausreißern, mit einem Underpricing von über 500%. Werden die Ausreißer in der Analyse berücksichtigt, ergibt sich ein durchschnittliches Underpricing von 40%. Die Grafik veranschaulicht die starken durchschnittlichen jährlichen Renditeabweichungen der beiden Betrachtungen im Jahr 2010 und Im Jahr 2010 resultiert die hohe Differenz aus dem Börsengang 13

22 Performanceanalyse von 7 Unternehmen 39 mit einem überdurchschnittlichen Underpricing von über 1000%. Da die Ausreißer zu einer Verzerrung der Analyseergebnisse führen, wird für die quantitative Analyse das Untersuchungssample, mit dem ausgewiesenen durchschnittlichen Underpricings von 16% zugrunde gelegt. Insgesamt ist die Höhe der in der Arbeit ermittelten jährlichen durchschnittlichen Underpricings mit den Analyseergebnissen von Ritter vergleichbar. 40 Danach stiegen die in der quantitativen Analyse berechneten durchschnittlichen jährlichen Emissionsrenditen nach der Subprime-Krise von 8% im Jahr 2009 auf 20% im Jahr 2011 an und sanken im Jahr 2012 auf 15%. Ein gegensätzliches Bild ab 2011 zeichnet der Median der jährlichen Renditen. Während das durchschnittliche Underpricing von 2011 auf 2012 sinkt, steigt der Median des Underpricings im Jahr 2011 von 4% auf 10% im folgenden Jahr. Folglich wird der Durchschnitt des Underpricings im Jahr 2011 durch sehr hohe Underpricings weniger IPOs verzerrt. Anzahl an IPOs, Emissionsvolumen in $Mrd IPOs Insgesamt Emissionsvolumen insgesamt Underpricing Underpricing mit Ausreißern Median Underpricing Abb. 4: Untersuchungsergebnisse beim Underpricing; Quelle: Eigene Darstellung; IPOs und Emissionsvolumen in Anlehnung an WilmerHale (2014). Die Verzerrung wird durch die rechtsschiefe Verteilung erkennbar. Insgesamt waren nur 28% der Emissionsrenditen mit Ausreißern bis zu -91% negativ. Verzerrt wird das durchschnittliche Underpricing von 16% durch wenige aber sehr hohe überdurchschnittliche Emissionsrenditen von bis zu 439%. Der Median des Underpricings liegt mit 6% deutlich unter dem durchschnittlichen Underpricing. 80% 60% 40% 20% 0% Underpricing 39 Noranda Aluminum Holding Corp, Anthera Pharmaceuticals Inc, Zogenix Inc, Kingtone Wirelessinfo Solution Holding Ltd, FXCM Inc, Body Central Corp. 40 Ritter (2016) ermittelte für die IPOs im Jahr 2009 ein Underpricing von 10%, im Jahr 2010 von 9%, im Jahr 2011 von 13% und im Jahr 2012 von 18%. Die Ergebnisabweichungen können auf die unterschiedlichen Samplesauswahl zurückgeführt werden. Ritter bezieht nur IPOs mit einem Emissionskurs von über $5 in seine Analyse ein. Zudem inkludiert sein Sample Amex IPOs und schließt Units aus. Vgl. Ritter (2016a), S. 2 14

23 Performanceanalyse Anzahl von IPOs <-1 <-1--0,9 <-0,9--0,8 <-0,8--0,7 <-0,7--0,6 <-0,6--0,5 <-0,5--0,4 <-0,4--0,3 <-0,3--0,2 <-0,2--0,1 <-0,1-0 <0-0,1 <0,1-0,2 <0,2-0,3 <0,3-0,4 Underpricing Range <0,4-0,5 <0,5-0,6 <0,6-0,7 <0,7-0,8 <0,8-0,9 <0,9-1 <1-1,1 <1, % 80% 60% 40% 20% 0% Verteilung des Underpricings Abb. 5: Verteilungsfunktion des Underpricings; Quelle: Eigene Darstellung. 4.3 Long-run Performance Die analysierten IPOs overperformen die als Vergleichsmaßstab herangezogenen Marktindizes bezogen auf einen Anlagezeitraum von 30 Monaten. Zu diesem Zeitpunkt liegt die abnormale Performance mit dem Nasdaq als Benchmark im Mittel bei 1% mit einem Median von -26%. Ähnlich wie beim Underpricing kompensieren wenige IPOs mit einer hohen positiven abnormalen Rendite die mehrheitliche negative abnormale langfristige IPO Performance. Ab dem dritten Jahr underperformen sie gegenüber dem Nasdaq und overperformen gegenüber der NYSE. Der Unterschied in der langfristigen abnormalen Rendite resultiert aus einer besseren Performance des Nasdaq gegenüber der NYSE ab der Finanzkrise in Geomethrische Rednite, BHAR 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% BHAR Nasdaq BHAR NYSE IPO Performance Abb. 6: Langfristige IPO Performance und BHAR gegen Nasdaq und NYSE; Quelle: Eigene Darstellung. 15

24 Performanceanalyse Auf Grund dieser unterschiedlichen Ergebnisse wird in der folgenden Abbildung die Performance der verwendeten Benchmarks in Relation zu der Performance anderer Marktindizes gesetzt, um zu analysieren, ob die untersuchten IPOs nach dem dritten Jahr generell underperformen oder overperformen. In der Abbildung 7 ist festzustellen, dass der Nasdaq deutlich über der Performance anderer Marktindizes liegt und die NYSE gegenüber den meisten Marktindizes underperformte. Wäre die Performance der IPOs mit der Performance vom S&P 500 und dem Dow Jones verglichen worden, läge die langfristige abnormale Rendite mit einem Anlagehorizont von 4 Jahren vermutlich zwischen den abnormalen Renditekurven mit dem Nasdaq und der NYSE als Benchmarks im negativen Bereich. Bei einer Investition in die IPOs in 2009 bis 2012 mit einem Anlagehorizont von 3 Jahren hätten eine durchschnittliche langfristige buyand-hold Rendite von 53% erzielt werden können. Insgesamt sind 61% der Renditen positiv mit starken Ausreißern von bis zu 843% und einem Median von 23%. 500% Indexperformance 400% 300% 200% 100% 0% Nasdaq 100 Nasdaq Composite S&P 500 Nikkei 225 Dow Jones DAX Kursindex NYSE NYSE MKT Composite Index Eurostoxx Abb. 7: Indexperformancevergleich; Quelle: Eigene Darstellung. Im Rahmen der Regressionsanalyse konnte das Underpricing als wesentlicher Einflussfaktor auf die langfristige abnormale Rendite bestimmt werden (Vgl. Tabelle 1). Die Analyseergebnisse bestätigen die Annahme, dass Unternehmen mit einem hohen Underpricing langfristig underperformen werden. Allerdings konnte kein Einfluss fundamentaler Faktoren, die die Bekanntheit und Größe des Unternehmens approximieren, auf das Underpricing und die Long-run Performance festgestellt werden (Vgl. Tabelle 2, Tabelle 3). Dass das Underpricing dennoch von diesen Faktoren bestimmt wird, obwohl innerhalb des betrachteten Samples zwischen 2009 bis 2012 kein Zusammenhang zwischen dem Underpricing und der Größe der IPOs ermittelt werden konnte, wird in den Erklärungsansätzen für das Underpricing mit Hinblick auf die konjunkturelle und regulatorische Entwicklung des IPOs Marktes thematisiert. 16

25 Erklärungsansätze für das Underpricing von IPOs 5 Erklärungsansätze für das Underpricing von IPOs 5.1 Informationsineffizienz Im Modell von Kaserer und Kempf (1989) wird das Underpricing auf die asymmetrischen Informationsverteilungen zwischen den Emissionsbeteiligten im gleichgewichtsgeleiteten Erklärungsmodell und sonstigen Marktunvollkommenheiten durch Ad hoc Erklärungshypothesen zurückgeführt. 41 Gemäß der Informationseffizienzhypothese nach Fama und Jensen (1970) können keine Überrenditen erzielt werden, wenn alle Informationen vollständig und unverzüglich in den Kurs eingepreist werden. 42 Da für eine Aktie unterschiedliche Preise zwischen dem Primärmarkt und den Sekundärmarkt innerhalb einer sehr kurzen Zeitspanne beobachtet werden können, ist von einer Informationsineffizienz auf einer der beiden Märkten auszugehen, die zum Underpricing führt. Das gleichgewichtsgleitende Erklärungsmodell nimmt an, dass die kurzfristig erzielbare Überrendite ein Ausgleich für eingehende Risiken und zukünftige Kosten darstellt. Werden diese Faktoren beim Underpricing einkalkuliert, so ergibt sich eine gleichgewichtsgleitende Rendite von Null. Uhlir (1989) setzt das Underpricing unter Berücksichtigung von Transaktionskosten einer periodengerechten Normalverzinsung gleich. 43 Im Folgenden werden die international tragkräftigsten Theorien, wie The winner s curse von Rock (1986) als adverses Selektionsmodell und das Signalling-Modell von Welch (1989) thematisiert. Rock (1986) gliedert in seinem Modell den Markt in zwei Gruppen, die sich hinsichtlich der Informationsverfügbarkeit über den tatsächlichen Wert des emittierenden Unternehmens unterscheiden. Der Emittent und die Emissionsbank gehören der Gruppe der uniformierten Investoren an, da sie zwar informierter als der einzelne Investor, aber 41 Vgl. Lubig (2004), S Vgl. Gerke (2002), S. 414 f. und Fama (1970), S. 383, Vgl. Hunger (2001), S

26 Erklärungsansätze für das Underpricing von IPOs uniformierter als alle Investoren zusammen sind. Die zweite Gruppe setzt sich aus wenigen informierten Investoren zusammen, die feststellen können, ob der Emissionskurs unterbewertet oder überbewertet ist. Auf Grund der Informationslage der informierten Investoren werden sie nur dann investieren, wenn sie den Kurs als zu niedrig einschätzen und durch Zeichnung eine Überrendite erzielen können. Die uninformierten Investoren können diese Differenzierung nicht vornehmen und investieren in alle IPOs. Da bei einer Unterbewertung sowohl uninformierte als auch informierte Investoren die emittierten Aktien zeichnen, werden im Falle einer Überzeichnung die Aktien den Investoren nach einer Quote zugewiesen. Die uninformierten Investoren partizipieren an den Gewinnen von den unterbewerteten IPOs nur teilweise und müssen die Verluste aus den überbewerteten IPOs alleine stützen. Das Phänomen, dass uniformierte Investoren systematisch einen zu hohen Preis zahlen und dadurch eine negative kurzfristige Rendite erzielen, wird als winner s curse bezeichnet. Die Konsequenz ist ein crowding out of uninformed investors, da der IPO-Markt für uninformierte Investoren keine attraktive Anlagemöglichkeit mehr darstellt. Um das Zusammenbrechen des IPO-Marktes zu unterbinden, wird der Emissionspreis bewusst unterhalb des wahren Wertes gesetzt, um die uninformierten Investoren für ihr überteuertes Portfolio zu kompensieren. Insgesamt erzielen sowohl die uninformierten als auch die informierten Investoren eine Gleichgewichtsrendite von Null. Die Überrendite von den informierten Investoren entspricht den Kosten für die Beschaffung und der Auswertung der Informationen. 44 Zusammenfassend ist nach Rock (1986) das Underpricing ein Anreiz für uninformierte Investoren am IPO-Markt zu partizipieren, um eine Gleichgewichtssituation auf dem IPO-Markt zu schaffen. 5.2 Kritische Bewertung des Modells Empirisch getestet wurde das Modell unter anderem von Koh und Walter (1989) für Singapur. Die Studie zeigt, dass die kurzfristige Emissionsrendite nicht signifikant von dem risikolosen Zinssatz abweicht und sie positiv mit dem Ausmaß der Überzeichnung 44 Vgl. Lubig (2004), S

27 Erklärungsansätze für das Underpricing von IPOs korreliert. Die Informationsasymmetrie zwischen uninformierten und informierten Investoren sowie der Verdrängungseffekt von uninformierten Investoren durch die adverse Selektion wurden von Lee, Taylor und Walter (1999) nachgewiesen. In dieser Studie wurde konsistent zum Model von Rock (1986) gezeigt, dass der Anteil an informierten institutionellen Investoren bei der Zeichnung von überbewerteten Aktien relativ gering ist. Folglich liefert das Modell von Rock (1986) einen soliden Erklärungsansatz für das Underpricing. Fraglich sind allerdings die Informationsverteilungsannahmen zwischen dem Unternehmen und den Investoren. Wenn der Emittent über keine Informationen über den wahren Unternehmenswert und seiner Unsicherheit verfügt, wie kann er dann den Preis genau derartig allokieren, dass die Investoren durch das Underpricing kompensiert werden? Zweifelhaft ist auch, ob der informierte Investor tatsächlich mit so hohen Informationsbeschaffungskosten konfrontiert ist, dass er keine Überrendite mehr erzielen kann. 45 Zudem argumentiert Welch (1989), dass die adverse Selektion im winner s curse Phänomen, auf der das Underpricing basiert, über Bündelung von IPOs oder Kompensation der uninformierten Investoren leicht umgangen werden kann. 46 Des Weiteren haben Hanley und Wilhelm (1995) bewiesen, dass auch informierte institutionelle Investoren mit 60% an den überbewerteten Aktien beteiligt sind Unsicherheit als Determinante des Underpricings Das Modell von Rock dient als Grundlage zahlreicher wissenschaftlicher Arbeiten und wurde unter anderem von Beatty und Ritter (1986) erweitert. Im Modell von Beatty und Ritter (1986) wird die Höhe des Underpricings anhand der ex-ante Unsicherheit über den wahren Wert des Unternehmens vor der Erstemission abgeleitet. Die informierten Investoren werden die IPOs mit der geringsten Unsicherheit 45 Vgl. Lubig (2004), S. 164 f. 46 Vgl. Welch (1989), S Vgl. Lubig (2004), S

28 Erklärungsansätze für das Underpricing von IPOs über den tatsächlichen Wert des IPOs bevorzugen. Dadurch ist die Nachfrage bei IPOs mit der geringsten ex-ante Unsicherheit höher als bei IPOs mit hoher Unsicherheit und es kommt wie im Modell von Rock (1986) zu einer quotalen Zuteilung bei einer Überzeichnung der sichereren IPOs. Die uniformierten Investoren müssen wiederum für ihr risikoreiches Portfolio kompensiert werden und verlangen für risikoreichere IPOs ein höheres Underpricing. Je höher das ex-ante Risiko desto höher das geforderte Underpricing. In der Literatur wird die Höhe des Underpricings auf die ex-ante Unsicherheit über den wahrten Wert des IPOs zurückgeführt. Grundsätzlich nimmt das Underpricing ab, je größer und bekannter das Unternehmen ist. 48 Von insgesamt 389 IPOs, die am amerikanischen Markt zwischen 2009 und 2012 notierten, wurden von 261 Unternehmen die unternehmensspezifischen Indikatoren: Emissionsvolumen, Anzahl an emittierten Aktien, Free Float, Umsatz, EBITDA, Bilanzsumme, Mitarbeiteranzahl, Alter des Unternehmens zur Erstemission, Ausschüttung von Dividenden und Wahrnehmung einer Greenshoe Option 49, auf das Underpricing regressiert. Im Rahmen der quantitativen Analyse konnte nur ein leichter, aber kein statistisch signifikanter Einfluss fundamentaler Variablen auf das Underpricing festgestellt werden (Vgl. Tabelle 3). Das Ergebnis impliziert, dass IPOs unabhängig von der Größe im Durchschnitt ähnliche Emissionsrenditen erzielen. Ausgehend von dem Modell von Rock (1986) scheint dieses Ergebnis der Hypothese, dass das Underpricing mit der Unsicherheit über den wahren Wert steigt, zu widersprechen. Um diese mögliche Widersprüchlichkeit zu überprüfen, wird auf die Entwicklung der regulatorischen Rahmenbedingungen in den Jahren 2009 bis 2012 zurückgegriffen. Im Zuge der Dotcom-Blase der Subprime-Krise wurden die Aufsichtsregulierungen durch Sarbanes-Oxley Act in 2002 und den Dodd-Frank Act in 48 Vgl. Lubig (2004), S Die Greenshoe Option dient als eine wichtige Stabilisierungsmaßnahme der Emissionsbanken kurzfristig auf eine erhöhte Aktiennachfrage zu reagieren und die Volatilität am Sekundärmarkt zu reduzieren. Durch die Ausübung der Call Option platziert die Emissionsbank innerhalb von ca. 30 Tagen ein bestimmtes zusätzliches Volumen an Mehrheitszuteilungen in Form von Aktien am Markt (10-15% des gesamten Emissionsvolumens). Vgl. Dr. Wieselhuber & Partners GmbH (2001), S Da die Ausübung innerhalb der ersten 30 Tage erfolgt, kann die positive Emissionsrendite am ersten Tag nicht auf die Greenshoe Option zurückgeführt werden. Dennoch kann der starke Einfluss der Ausübung einer Greenshoe Option auf das Underpricing als Zeichen des Überoptimismus gedeutet werden, da sie nur im Falle einer Überzeichnung zum Tragen kommt. 20

29 Erklärungsansätze für das Underpricing von IPOs 2010 deutlich verschärft. 50 Der Sarbanes-Oxley Act gibt den auf dem amerikanischen Finanzmarkt emittierenden Unternehmen ein internes rechnungslegungsbezogenes Kontrollsystem für die ordnungsgemäße Finanzberichterstattung vor, um die Transparenz öffentlicher Unternehmen am amerikanischen Kapitalmarkt zu erhöhen. Die hohen Kosten der Implementierung des IKS schränkte insbesondere die IPO Aktivität jüngerer Unternehmen ein und führte sogar zu dem Abzug etablierter Unternehmen, wie Daimler, Allianz und Siemens von der Wallstreet. 51 Auf Basis der Finanzkrise wurde im Dodd-Frank Act das risikoreiche Agieren von Investmentbanken, Private Equity Unternehmen, Rating Agenturen und weiterer Finanzinstitutionen beschränkt. 52 Auf Grund dieser Regulierungsmaßnahmen und der Risikoaversion der Investoren ab der Finanzkrise, ist davon auszugehen, dass überwiegend qualitativ hochwertige 53 Unternehmen eine Erstnotierung im Zeitraum von 2009 bis 2012 an der amerikanischen Börse anstrebten. Erst im Jahr 2012 wurden die regulatorischen Hürden für kleinere Unternehmen mit einem Umsatz von weniger als einer Milliarde US-Dollar durch Inkrafttreten des Jumpstart Our Business Startups Act, (JOBS Act), entschärft. 54 Es ist durchaus anzunehmen, dass in Zukunft durch den vermehrten Börsengang kleinerer Unternehmen, emerging growth companies, 55 die unternehmensspezifische Faktoren wieder eine stärkere Rolle als Determinanten des Underpricings einnehmen werden. 56 Weitere in der Literatur aufgeführte Determinanten für die ex-ante Unsicherheit sind der Emissionspreis, die Gebühren für Emissionsbanken und die Reputation der Emissionsbank. Eine weitere gute Approximation für die Unsicherheit liefert die indexbereinigte Volatilität am Sekundärmarkt. Je stärker die Aktienkurse verglichen mit dem Index schwanken, desto größer ist auch die Unsicherheit über den wahren Wert des 50 Vgl. Bloomberg (2014) 51 Vgl. Coates (2007), S. 91 f. 52 Vgl. First Data (2010), S Die IPOs im Zeitraum von 2009 bis 2012 hatten ein Durchschnittsalter von 11 Jahren, während zur Zeiten der Dotcom-Blase Unternehmen mit einem Alter von 5-6 Jahren an die Börse gingen. Im Jahr 2009 lag der Anteil an IPOs mit einem Umsatzvolumen von über $50 Mio. mit 90% und im Jahr 2012 mit 80% deutlich über dem Anteil der IPOs zwischen 1980 und Vgl. Ritter (2016b), S Vgl. Ernst & Young (2015), S Im Jahr 2014 waren 85% der IPOs EGCs. Vgl. WilmerHale (2015), S Der Anteil an IPOs mit einem Umsatzvolumen von über $50 Mio. sank im Zeitraum von 2012 bis 2015 stetig von 80% auf 47%. Ebenfalls sank das durchschnittliche Alter von 12 Jahren in 2012 auf 9 Jahre in Vgl. Ritter (2016c), S. 3 21

30 Erklärungsansätze für das Underpricing von IPOs Unternehmens. Die positive Korrelation zwischen der Volatilität und dem Underpricing konnte von Ritter (1984), Fuduka (1997) und Uhlir (1989) bestätigt werden. Von Kritikern wird allerdings argumentiert, dass bei Annahme eines effizienten Kapitalmarkts die Volatilität auf dem Sekundärmarkt aus dem unsystematischen Risiko hervorgeht und nicht auf die ex-ante Unsicherheit zurückzuführen ist, da im Börsenkurs bereits alle Informationen eingepreist sind. Außerdem werden die Kursschwankungen von den Stabilisierungsmaßnahmen der beteiligten Banken verringert, sodass sich die Unsicherheit nur teilweise über die Schwankungsintensität approximieren lässt. Es gibt auch andere Studien, die der Hypothesen von Beatty und Ritter (1986) insgesamt widersprechen. Levis (1990) ermittelt, dass Unternehmen mit einem geringen Grundkapital und Umsätzen ein geringeres Underpricing aufweisen Ad hoc Erklärungshypothesen Die zweite Säule von dem Modell von Kaserer und Kempf (1989) für die Erklärung des Underpricings bilden die ad hoc Erklärungshypothesen, die das Underpricing auf sonstige Marktunvollkommenheiten und nicht auf eine Informationsineffizienz zwischen den Emissionsbeteiligten zurückführen. 58 Im Folgenden werden auf die international anerkanntesten Hypothesen eingegangen Monopsonhypothese Die These nach Logue (1973) beruht auf einem monopsonistischen IPO-Markt, auf dem viele Unternehmen einen Börsengang anstreben, allerdings nur wenige Emissionsbanken die IPOs begleiten. Auf Grund des geringen Konkurrenzdrucks zwischen den IPO unterstützenden Emissionsbanken, besitzt die Emissionsbank eine große Marktmacht gegenüber dem Emittenten. Die Emissionsbanken versuchen ihr Platzierungsrisiko möglichst gering zu halten und legen daher den Emissionspreis 57 Vgl. Lubig (2004), S Vgl. Lubig (2004), S