Bilanzanalyse. Prof. Dr. Christian Blecher. Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung Christian-Albrechts-Universität zu Kiel

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1 Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung Christian-Albrechts-Universität zu Kiel Sommersemester 2012

2 Organisatorisches Termin: Dienstag Uhr, Raum: CAP 2, Hörsaal K voraussichtlich keine Veranstaltung am Folien paßwortgeschützt Homepage des Lehrstuhls: Büro: Westring 425, Raum 206 Sprechstunde: Dienstag Uhr, Bitte Anmeldung bei Frau Gigling Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 2

3 Literatur Schwerpunkt der Vorlesung: Penman, Stephen (2010): Financial Statement Analysis and Security Evaluation, 4. Auflage, McGraw-Hill. Homepage des Buches: Pflichtlektüre zur Vorlesung! Ergänzende Literatur Literatur zur internationalen Rechnungslegung zur Beseitigung von Wissenslücken, z. B. Pellens et al., Internationale Rechnungslegung, aktuelle Auflage (IFRS) Kieso/Weigandt/Warfield, Intermediate Accounting, aktuelle Auflage (US-GAAP) Hilfsmittel auf der Homepage des Buches: Accounting Clinics Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 3

4 Vorbemerkungen Inhalt der Vorlesung: Bilanzanalyse als Werkzeug zur Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensteilen Pflichtlektüre: Amerikanisches Lehrbuch mit vielen Beispielen aus der US-GAAP Welt Methodik ist unabhängig vom jeweiligen Rechnungslegungssystem, sondern generell einsetzbar Außerdem nähern sich IFRS und US-GAAP immer weiter an Vorkenntnisse im Bereich Internationale Rechnungslegung optimal Verwendung zahlreicher englisch-sprachiger Begriffe und Abkürzungen: für Verständnis unverzichtbar Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 4

5 Überblick über die Vorlesung Kapitel 2: Auswahl eines Bewertungsmodells Einfache Bewertungsmodelle Dividendendenkapitalisierung und DCF-Modell Residualgewinnmodell und Abnormal Earnings Growth-Modell Kapitel 3: Die Reformulierung des Jahresabschlusses Finanzielle vs. Operative Aktivitäten & Reformulierung der JA-Elemente Kapitel 4: Identifikation von Werttreibern Die Analyse von Profitabilität und Wachstum Kapitel 5: Einbeziehung von Prognosen Kapitel 6: Analyse der Rechnungslegungsvorschriften Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 5

6 Überblick Definition Bilanzanalyse Anwendung Bilanzanalyse: Kreditwürdigkeitsprüfung und Unternehmensbewertung Mechanik des Jahresabschlusses: Die Jahresabschlußelemente Marktwert-Buchwert- und Kurs-Gewinn-Verhältnis Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 6

7 Definition Bilanzanalyse (1) Küting/Weber (Bilanzanalyse) zitieren mehrere Definitionen aus Literatur; Wichtigste Bestandteile der Definitionen: Durchsicht und Auswertung von JA zum Zwecke der Informationsgewinnung Zerlegen und Aufgliedern der Bilanz sowie der GuV Zerlegung des Zahlenmaterials der Bilanz in strukturbestimmende Elemente, die in sinnvolle Beziehungen gesetzt werden, um einen Einblick in die wirtschaftliche Lage des UN zu vermitteln. Beurteilung von Unternehmen anhand von Informationen, die durch die Aufbereitung von Jahresabschlüssen gewonnen werden. Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 7

8 Defintion Bilanzanalyse (2) Typische Merkmale der Definitionen: Informationsquelle: Bilanz, GuV, Anhang Lagebericht, Kapitalflußrechnung, Segmentberichterstattung Aufbereitung notwendig! Zerlegung und Neuordnung Bildung von Beziehungen oder Vergleichszahlen Neue Information durch Aufbereitung? Woher kommt Neues? Zukunftsorientierung: Prognosen aus Analyse der aktuellen Lage Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 8

9 Kritik an der Bilanzanalyse Hauptkritikpunkt: Mangelnde theoretische Fundierung! Mangelnde theoretische Verknüpfung zwischen Wissenswunsch des Adressaten und konkreter Form der Bilanzanalyse. Küting/Weber: [...] die Bilanzanalyse bis heute unter einem erheblichen Theoriemangel leidet [...] Weitere Einwände: Welche Aussagekraft haben Vergangenheitsdaten für die Zukunft? Deutscher Einwand: Soll man Daten verarbeiten, die primär zur Bemessung von Ausschüttungen und nicht zur Information von externen Interessenten gestaltet wurden? Manipulationsmöglichkeiten des Managements verzerren Informationen. Produktion von Zahlenfriedhöfen, Kennzahlenkultur, Überforderung von Adressaten. Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 9

10 Anwendung Bilanzanalyse - Kreditwürdigkeit Bilanzanzanalyse zur Bestimmung der Kreditwürdigkeit: Kreditgeber schätzen vor der Kreditvergabe und während der Laufzeit von Krediten die Bonität des Kreditnehmers ein Ziel: Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit von Krediten eines bestimmten Emittenten Im Unternehmensbereich werden zur Bestimmung der finanziellen Lage des Unternehmens Jahresabschlüsse als wichtige Quelle herangezogen Rating Agenturen sind prominente Beispiele für Dienstleister in diesem Bereich Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 10

11 Anwendung Bilanzanalyse - Bewertung (1) Bilanzanalyse zur Bewertung von Unternehmen oder Unternehmensteilen (Fundamentalanalyse): Investoren möchten durch Fundamentalanalyse (fundamental analysis, valuation analysis, security analysis) feststellen, ob Unternehmenspreis gerechtfertigt ist Price is what you pay, value is what you get Feststellung von Value mit Hilfe von Fundamentalanalyse, denn Prozeß der Wertentstehung müßte sich im Abschluß widerspiegeln Vergleich eines theoretisch ermittelten Wertes mit Price ergibt Handlungsempfehlung Alternativ: Welche Annahmen benötigt man, um bestimmten Preis zu rechtfertigen? (Reverse Engineering) Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 11

12 Anwendung Bilanzanalyse - Bewertung (2) Welcher Typ von Investor betreibt Fundamentalanalyse? Passiver Investor: Preise am Kapitalmarkt kommen auf Basis von sehr vielen informierten Investoren zustande Überrenditen durch gezielte Auswahl von Einzelwerten sind deshalb nur durch Zufall zu erzielen Deshalb ist die Anlage in ein gut diversifiziertes Portfolio vorzuziehen: Beispiel Indexfonds Theoretischer Hintergrund: Informationseffiziente Kapitalmärkte, CAPM Aktiver Investor: Beobachtete Unter-/Übertreibungen an Märkten ( Blasen ) zeigen, Informationseffizienz nicht grundsätzlich gegeben Fundamentalanalyse liefert Anhaltspunkte für Über- und Unterbewertungen Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 12

13 Anwendung Bilanzanalyse - Bewertung (3) Typische Fragen eines aktiven Investors am Beispiel Amazon: Trailing P/E (aktueller Kurs bezogen auf aktuellen Gewinn) am : 72,61 Forward P/E (aktueller Kurs bezogen auf geschätzten Gewinn des nächsten Jahres): 58,15 Vergleich: Forward P/E für Branche: 14,51, für S&P 500: 16,24 Marktwert/Buchwert-Verhältnis: 12,14 Liegt Überbewertung vor? Durch welche Annahmen läßt sich Bewertung rechtfertigen? Beobachtungen: Analysten prognostizieren Gewinne und Gewinnwachstum Wichtige Kennziffern: Kurs/Gewinn-Verhältnis (P/E, KGV) und auf Wachstum bezogenes Kurs/Gewinn-Verhältnis Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 13

14 Bilanzanalyse - Schritte (1) Schritt 1: The analysis of the business Branche in der das Unternehmen arbeitet Geschäftsmodell und Strategie des Unternehmens Detailkenntnisse über... Produkte und Wettbewerbssituation der Produkte Technologie und Prozesse Know How, Entwicklungsprojekte Strategische Aspekte im Umfeld (z. B. Lieferanten) Management Regulatorisches Umfeld Wo und wie findet sich Geschäftsmodell im Abschluß wieder? Kernfrage: Wie weit lassen sich eventuelle Wettbewerbsvorteile aufrecht erhalten? Wovon hängen Vorteile ab? Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 14

15 Bilanzanalyse - Schritte (2) Schritt 2: Choosing a valuation technology Einfache Methoden ohne Prognosen: Verwendung von Multiplikatoren (z. B. x-faches des Gewinns, Umsatzes, Assets etc.) Multiple Screening : Suche nach unterbewerteten Unternehmen durch Vergleich von Multiplikatoren Methoden auf Basis von Prognosen: Discounted Dividends: Vorhersage von Dividenden Discounted Cash Flow: Bekannt aus Unternehmensbewertung, verschiedene Varianten Residualgewinnmodell (Residual Earnings): Vorhersage von Buchwerten und Gewinnen Gewinnwachstums-Modell (Abnormal Earnings Growth): Vorhersage von Gewinnen und Gewinnwachstum Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 15

16 Bilanzanalyse - Schritte (3) Grundsätzliche Anforderung für Bewertungsmodelle hier: Anchoring Valuation in the Financial Statements Grundidee: Value = Anchor + Extra Value Kernproblem: Ermittlung des Extra Value Konzentration in der Folge auf... Residualgewinnmodell Anker ist Buchwert des Eigenkapitals Extra Value sind abnormale Gewinne der Zukunft Gewinnwachstums-Modell Anker ist aktueller Gewinn Extra Value durch Gewinnwachstum Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 16

17 Mechanik des Jahresabschlusses: Bilanz Inhalt der Bilanz: Vermögenswerte (assets), Schulden (liabilities) und Eigenkapital (equity) in internationalen Abschlüssen üblich: Unterteilung von assets und liabilities in current und long term Grundsätzlich gilt: Shareholder s equity = assets - liabilities Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 17

18 Mechanik des Jahresabschlusses: GuV in IFRS-Abschlüssen heißt die Gewinn- und Verlustrechnung seit 2009 (IAS 1) Gesamterfolgsrechnung und weist zwei Ergebnisbestandteile aus: Jahresüberschuß ( profit or loss ) = Erträge - Aufwendungen erfolgsneutral verrechneter Gesamterfolg ( other comprehensive income ) Gesamterfolg (comprehensive income) = Jahresüberschuß + other comprehensive income Ausweis der Gesamterfolgsrechnung: Entweder in einem oder in zwei Rechenwerken Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 18

19 Mechanik des Jahresabschlusses: Kapitalflußrechnung Ziel einer Kapitalflußrechnung: Erklärung, wie sich Bestand an Zahlungsmitteln verändert hat Drei Ursachen für Veränderungen 1 Operatives Geschäft ( cash from operations ): Berechnung häufig indirekt aus Jahresüberschuß durch Bereinigung um nicht zahlungswirksame Vorgänge 2 Investitionen ( cash from investment ): Berechnung direkt, umfaßt Investitionen und Desinvestitionen 3 Finanzierung ( cash from financing ): Transaktionen mit EKund FK-Gebern Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 19

20 Mechanik des JA: EK-Veränderungsrechnung Eigenkapitalveränderungsrechnung stellt Ursachen für die Veränderung des Eigenkapitals dar Zwei Ursachen für EK-Veränderungen: 1 Transaktionen mit EK-Gebern: z. B. Ausgabe neuer Aktien, Zahlung von Dividenden, Kapitalherabsetzung, Umwandlung von Fremdkapital in Aktien (Wandelanleihe) 2 Im Unternehmen erwirtschaftetes Eigenkapital Jahresüberschuß und other comprehensive income: d. h. Gesamterfolg es gilt deshalb: EK am Ende des GJ = EK zu Beginn des GJ + Gesamterfolg - Nettozahlungen an EK-Geber Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 20

21 Mechanik des Jahresabschlusses: Zusammenhang Abbildung: Quelle: Penman, Abb. 4.2 Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 21

22 Marktwert - Buchwert (1) Der Buchwert des Eigenkapitals kann auch als Bewertung des Eigenkapitals durch das Rechnungswesen interpretiert werden Interessant: Vergleich mit Bewertung des Eigenkapitals durch den Kapitalmarkt über das Marktwert-Buchwert-Verhältnis Zwei Beispiele: Salzgitter AG: 60,097 Mio. ausgegebene Aktien; Schlußkurs zum : 57,66 e, ergibt Marktwert des EK von 3.459,6 Mio. e. Division durch Buchwert (3.845,9 Mio. e) ergibt ca. 0,9 SAP AG: Ca Mio. ausgegebene Aktien; Schlußkurs zum : 38,40 e, ergibt Marktwert des EK von ca. 47 Mrd. e. Division durch Buchwert (9.824 Mio. e) ergibt ca. 4,8 Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 22

23 Marktwert - Buchwert (2) Erklärung für Marktwert-Buchwert-Verhältnisse: Wichtigster Unterschied auf Accounting-Seite: Ansatz und Bewertung von immateriellem Vermögen SAP AG: Weiterentwicklung von Software, Marktstellung, Kundenbeziehungen, Markenwert usw. spielt große Rolle. Verarbeitung dieser Positionen im Rechnungswesen jedoch vorsichtig, d. h. kein Ansatz Salzgitter AG: Wird dominiert von Sachanlagevermögen. Ansatz in der Bilanz, Bewertung zu fortgeschriebenen Anschaffungs- oder Herstellungskosten Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 23

24 Marktwert - Buchwert (3) Abbildung: Quelle: Penman, Abb. 2.2 Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 24

25 Kurs/Gewinn-Verhältnis (1) Interpretation von Jahresüberschuß: Messung des in einer Periode erzeugten Wertzuwachses Analogon auf dem Kapitalmarkt: Stock Return, ergibt sich aus Kursveränderung (P t P t 1 ) und Dividende (d t ) Jahresüberschuß und Stock Return werden nicht übereinstimmen, weil Markt wertverändernde Faktoren anders berücksichtigt als Rechnungswesen: Stichwort Realisationsprinzip Kennziffer in diesem Zusammenhang Kurs/Gewinn-Verhältnis ( P/E-ratio ) in verschiedenen Varianten Forward-P/E: Aktueller Kurs bezogen auf geschätzten Gewinn für nächste Periode Trailing P/E: Aktueller Kurs bezogen auf aktuellen Gewinn Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 25

26 Normales Kurs/Gewinn-Verhältnis (1) Beispiel 1: Sichere Anlage von e zu 3% Zinsen pro Jahr und unendlicher Laufzeit Marktwert des Sparkontos von e entspricht Kurs ; Gewinn: 30 e Trailing P/E zum Zeitpunkt 1: = 33, 33 Forward P/E identisch, weil geschätzter Gewinn ebenfalls 30 Allgemein: Normales P/E bei Sicherheit entspricht Kehrwert des Zinssatzes Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 26

27 Normales Kurs/Gewinn-Verhältnis (2) Beispiel 2: Anlage von e hängt vom Ergebnis eines Münzwurfs ab: 10 e bei Kopf, 50 e bei Zahl Marktwert: Barwert der erwarteten Zinszahlungen, entspricht e Trailing P/E zum Zeitpunkt 1: entweder 100 oder 20 Forward P/E: Analysten schätzen Zinszahlungen unverzerrt auf: 0, , 5 50 = 30, daher: 33,33 Offensichtlich: Trailing P/E wird durch Einmaleffekte auf Gewinn verzerrt Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 27

28 Normales Kurs/Gewinn-Verhältnis (3) Beispiel 3: Anlage von e mit Wachstum der Verzinsung Beginn der Zinszahlung in t = 1 mit 20 GE, anschließend 1% Wachstum p.a. Kalkulation des Bewerters wie oben 3% Bewertung der Anlage in t = 0: i=1 20(1 + 0, 01) i 1 20 (1 + 0, 03) i = 0, 03 0, 01 = 1000 Forward P/E zum Zeitpunkt t = 0: 50 Vergleich Beispiel 1 und 3: Gleicher Wert, aber unterschiedliche P/E. Grund: Unterschiedliche Wachstumserwartungen Unterschiedliche Wachstumserwartungen sorgen für stärkere Abweichungen von P/E s, auch ohne Fehlbewertungen Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 28

29 Normales Kurs/Gewinn-Verhältnis (3) Abbildung: Quelle: Penman, Abb. 2.3 Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 29

30 Zusammenfassung Zusammenhang zwischen zwei Bilanzen wird durch Gesamterfolgsrechnung, Kapitalflußrechnung und Eigenkapitalveränderungsrechnung erklärt (Stichwort: Articulation ) Bewertungsanker Eigenkapital ist je nach Branche, Zeitpunkt und Rechnungslegungssystem mehr oder weniger weit vom Markt- und vermutlich auch vom intrinsischen Wert entfernt. Begründung: Bilanz erfaßt viele Sachverhalte vorsichtiger als Markt. Ähnliche Probleme existieren mit dem Bewertungsanker Gewinn (Stichwort: Realisationsprinzip) Prof. Dr. Christian Blecher Lehrstuhl für Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung 30