PrivatFonds-Managementbericht per 31. Dezember 2015 Das Kapitalmarktumfeld Rückblick und Ausblick
Kapitalmarktumfeld im Rückblick 1. Januar bis 31. Dezember 2015 Zentralbanken treiben die Rentenmärkte Die europäischen Staatsanleihemärkte standen im Berichtszeitraum weitestgehend unter dem Eindruck der Europäischen Zentralbank (EZB). Ihr Ankaufprogramm für ausgewählte Anleihesegmente stützte die entsprechenden Märkte. Im April führte dies zu einem historischen Tiefststand der Renditen. Zehnjährige Bundesanleihen warfen dabei nur noch 0,05 Prozent ab. In den Peripherieländern fiel die Verzinsung spanischer und italienischer Zehnjahrespapiere bis auf 1,1 Prozent. Kurz danach schlug die Stimmung aber um. Die Summierung verschiedener markttechnischer Faktoren löste eine heftige Verkaufswelle aus und führte zu einer abrupten Trendwende. In der Abgabewelle stieg beispielsweise die Verzinsung der richtungsweisenden zehnjährigen Bundesanleihen in kürzester Zeit wieder auf rund 1 Prozent an. Auch die zähen Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen Gläubigern sowie Sorgen über die wirtschaftliche Entwicklung Chinas sorgten in der Folge für Verunsicherung und für steigende Renditen. Im Herbst kam dann weitere Unterstützung durch die EZB. Unter dem Eindruck der verhaltenen konjunkturellen Entwicklung im Euroraum und der geringen Inflation, die deutlich unter dem Zielwert (2 Prozent) der EZB lag, bereitete Präsident Mario Draghi die Märkte auf weitere geldpolitische Maßnahmen vor. Im Dezember lieferte dann die Zentralbank, enttäuschte aber die Märkte. Es war etwas mehr, als die letztlich verkündete Verlängerung der Ankaufprogramme um sechs Mo nate und eine Senkung des Einlagenzinses auf minus 0,3 Prozent erwartet worden. Somit kam es zum Jahresende an allen Märkten zu einem leichten Renditeanstieg. Die richtungsweisenden zehnjährigen Bundesanleihen rentierten zum Jahresende mit 0,63 Prozent. Auf Indexebene (iboxx Euro Sovereign) verbuchten europäische Staatsanleihen im Gesamtjahr ein Plus von 1,6 Prozent. Am amerikanischen Rentenmarkt war die Entwicklung von gemischten Konjunkturdaten und vor allem den Erwartungen an die künftige Zinspolitik der US-Notenbank Fed geprägt. Die Fed hatte zur Jahresmitte eine Absenkung ihres Zielpfads für die künftige Zinsentwicklung im Schnitt um 50 Basispunkte für 2015, 2016 und 2017 bekannt gegeben und so die Märkte auf eine umsichtige und behutsame Normalisierung der Geldpolitik vorbereitet. Nach langem Zögern, in erster Linie wegen der niedrigen Inflationsdaten und der Entwicklung des US-Arbeitsmarkts, leitete die Fed dann erst Mitte Dezember die Zinswende ein und erhöhte den Leitzins um 25 Basispunkte. Die Renditeentwicklung zehnjähriger US-Schatzanweisungen war im Gesamtjahr unter Schwankungen letztlich aber seitwärts gerichtet. Nach 2,17 Prozent zu Jahresbeginn verzinsten sich die Papiere mit 2,24 Prozent zum Jahresende trotz Zinserhöhung nur geringfügig besser. Auf Indexebene (JP Morgan Global Bond US-Index) gingen US-Staatspapiere mit plus 0,8 Prozent aus dem Handelsjahr. Anleiheklassen mit Renditeaufschlag konnten sich lange Zeit von den Ereignissen an den europäischen Staatsanleihemärkten abkoppeln. Unternehmensanleihen aus dem Bereich Investment Grade * wurden erst im Juni von den Marktturbulenzen in Mitleidenschaft gezogen. Vor allem belasteten unternehmensspezifische Ereignisse, Stichwort Glencore und Volkswagen, europäische Unternehmensanleihen deutlich. Der Markt war in dieser Phase auch sehr illiquide. Zwar half auch hier die Geldpolitik der EZB, letztlich verzeichnete der Gesamtmarkt auf Indexebene (Bank of America Merrill Lynch Euro Corporate Index, ER00) nach merklichen Zugewinnen im ersten Halbjahr aber ein Minus von 0,4 Prozent. Anleihen aus den Schwellenländern zeigten sich sehr schwankungsanfällig. Belastet durch den rückläufigen Ölpreis und länderspezifische Ereignisse (Brasilien) gerieten diese zum Jahresende hin noch einmal unter Druck. Auf Indexebene (JP Morgan EMBI Renditen zehnjähriger Staatsanleihen: Wieder aufwärts 2,5 % 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 0 % Jan. 2015 Feb. 2015 März 2015 April 2015 Mai 2015 Juni 2015 Juli 2015 Aug. 2015 Sept. 2015 Okt. 2015 Nov. 2015 Dez. 2015 n Deutschland n Frankreich n Italien n Spanien Quelle: Datastream. Betrachtungszeitraum: 01.01.2015 bis 31.12.2015. * Unter dem Begriff Investment Grade werden Anleihen mit guter bis sehr guter Bonität (Kreditwürdigkeit) zusammengefasst. 2
Kapitalmarktumfeld im Rückblick 1. Januar bis 31. Dezember 2015 Global Diversified Index) verblieb im Gesamtjahr ein Plus von 1,2 Prozent. Turbulentes Aktienjahr Die expansive Geldpolitik der EZB, die Schuldenkrise in Griechenland, die erwartete Zinswende in den USA, Wachstumssorgen in Bezug auf China sowie zuletzt die ausgeprägte Ölpreisschwäche waren die bestimmenden Themen des Jahres 2015. Zunächst verzeichneten internationale Aktien spürbare Zugewinne, bevor die Eskalation der Griechenland-Krise Ende Juni zu erheblichen Kurseinbußen führte. Mit ihrer vorläufigen Lösung setzten die Weltbörsen zu einer kurzen Erholungsrallye an, ehe die Marktturbulenzen in China für erneute Verunsicherung sorgten. Ausgelöst von der Sorge um die Stabilität des chinesischen und damit des Weltwirtschaftswachstums zeigten sich die Börsen im August besonders schwach. Hauptursache war die von der chinesischen Notenbank eingeleitete Abwertung des Yuan. An den Märkten löste die überraschende Maßnahme Angst vor einem Währungskrieg aus. Im September verstimmte die US-Notenbank Fed mit dem Aufschub ihres lange erwarteten ersten Zinserhöhungsschritts. Im Oktober und November erholten sich die Aktienbörsen, nachdem die Sorgen um China merklich zurückgegangen waren. Hinzu kam, dass die US-Berichtssaison positiv ausfiel und die Fed erklärte, dass sie im nächsten Jahr nur einen flachen Zinserhöhungspfad einschlagen wolle. Im Dezember häuften sich dann die marktrelevanten Ereignisse: Zum Monatsbeginn waren die Börsianer von den geldpolitischen Lockerungsmaßnahmen der EZB enttäuscht. Und als am 16. Dezember die Fed ihren lange angekündigten ersten Zinserhöhungsschritt vornahm, zeigten sich die Märkte hiervon nur kurzzeitig beeindruckt. Stattdessen schoben sich die Sorgen um den anhaltenden Ölpreisverfall in den Vordergrund. Per saldo handelte der MSCI World Index 2015 unverändert im Vergleich zum Vorjahr. In den USA war neben der China-Sorge das Warten auf die Zinserhöhung der Notenbank Fed beherrschendes Thema. Die Entscheidung, die Zinsen zunächst niedrig zu lassen, begründete die Notenbank mit der Lage der Weltwirtschaft, den Schwankungen an den Finanzmärkten und der niedrigen Inflation und löste so einen Kursrutsch aus. Darauf folgende, uneinheitliche Aussagen zum künftigen Zinspfad verstärkten die Unsicherheit weiter. Nachdem die Fed ihre Zinserhöhungspläne schließlich konkretisiert hatte, kehrte wieder eine gewisse Beruhigung ein. Mitte Dezember vollzog sie schließlich den ersten moderaten Zinsschritt von 25 Basispunkten. Doch schon kurz darauf geriet der kollabierende Ölpreis in den Fokus der Anleger. Die historisch niedrigen Notierungen wirkten sich mittlerweile deutlich belastend auf Unternehmen aus dem Energiesektor aus und bargen, insbesondere in den USA, erhebliche Ansteckungsgefahren für die Finanzbranche. Vor dem Hintergrund deutlicher Kurseinbußen im August und September verlor der Index S&P 500 im Berichtszeitraum per saldo 0,7 Prozent an Wert, der Index Dow Jones Industrial Average sogar 2,2 Prozent. Weit besser schnitten europäische Aktien ab: So gewann der EURO STOXX 50 seit Jahresbeginn 3,8 Prozent. Nach der Lösung der Griechenlandproblematik Anfang Juli rückten ab Mitte August die Sorgen um China und das Warten auf die Fed-Entscheidung auch hier in den Vordergrund. In Deutschland war ab September der Abgasskandal bei Volkswagen eines der beherrschenden Themen. Das fundamentale Bild für europäische Aktien stellte sich generell weiterhin positiv dar. Europas Börsen wurden in den letzten Monaten aber vor allem von der expansiven Geldpolitik der EZB beflügelt, die Anfang Dezember 2015 weitere Lockerungsmaßnahmen einführte. Diese beinhalten neben einer Verlängerung des Ankaufprogramms um sechs Monate auch eine Senkung des Spitzenrefinanzierungssatzes. Indexierte Wertentwicklung ausgewählter Aktienindizes: Zuletzt schwächer 130 % 120 % 110 % 100 % 90 % 80 % Jan. 2015 Feb. 2015 März 2015 April 2015 Mai 2015 Juni 2015 Juli 2015 Aug. 2015 Sept. 2015 Okt. 2015 Nov. 2015 Dez. 2015 n DAX n EURO STOXX 50 n Nikkei n Dow Jones Industrial Quelle: Datastream. Betrachtungszeitraum: 01.01.2015 bis 31.12.2015. 3
Kapitalmarktumfeld im Rückblick 1. Januar bis 31. Dezember 2015 Aktien aus Japan erzielten unter dem Eindruck der expansiven Geldpolitik, des schwachen Yen sowie robusten Konjunkturdaten im ersten Halbjahr 2015 deutliche Kursgewinne. Im dritten Quartal tendierten sie aber sehr schwach. Dank der kräftigen Erholung im Oktober und November konnte der Nikkei 225 seit Jahresanfang per saldo um 9,1 Prozent zulegen. Die Börsen der aufstrebenden Volkswirtschaften (Emerging Markets) wurden vor allem durch die Entwicklung in China, aber auch durch die US-Geldpolitik und die niedrigen Rohstoffpreise beeinflusst. Der Index MSCI Emerging Markets fiel alles in allem um 8,0 Prozent. Aufgrund regulatorischer Lockerungen, die Investments in Shanghai und Hongkong erleichtern, waren die Notierungen im Reich der Mitte seit Jahresanfang deutlich geklettert, ehe sie kräftig einbrachen. Erst im Oktober kam es wieder zu einer Erholungsbewegung. Im Sog Chinas verbuchten alle wichtigen asiatischen Leitindizes Kursverluste. Der MSCI Far East (ex Japan) sank um 8,3 Prozent. Der MSCI EM Lateinamerika ging um 11,3 Prozent zurück, der MSCI EM Osteuropa erzielte dagegen einen Zuwachs von 5,2 Prozent. Schwache Rohstoffmärkte Rohstoffe starteten zunächst schwach ins Jahr, holten zwischenzeitlich die Verluste wieder auf, verloren ab Mai dann aber deutlich an Wert. Der Index MS RADAR Index ex Agrar musste somit im Jahr 2015 einen Abschlag von 23,4 Prozent hinnehmen. Der Energiesektor verbuchte dabei die größten Verluste und gab 28,5 Prozent nach. Dort setzte sich zu Jahresbeginn zunächst noch die Abwärtsbewegung aus dem Vorjahr fort. Öl der Sorte Brent handelte unterhalb der Marke von 50, US-Dollar je Barrel. Ab Mitte Januar begann dann eine Korrekturbewegung. Im weiteren Verlauf der Berichtsperiode gewann diese an Dynamik und brachte den Ölpreis wieder in die Nähe von 70, US-Dollar. Aus fundamentaler Sicht war der Preisanstieg nicht gerechtfertigt. Es besteht weiter ein erheb licher Angebotsüberhang, der auch dadurch entstand, dass die OPEC-Länder ihre Förderung erhöht hatten. Mit der stark fallenden Anzahl an aktiven Bohrlöchern (Rig Counts) in den USA war vielmehr die Hoffnung auf eine rückläufige US-Produktion verbunden, die sich aber lange Zeit nicht erfüllte. Ab Juli kam noch einmal verstärkt Druck auf, als der Atomstreit mit dem Iran beigelegt wurde. Das Land dürfte seine Produktion 2016 so schnell wie möglich ausweiten wollen, wodurch sich der Angebotsüberhang noch erhöhen sollte. Ab August markierten die Rohölpreise daraufhin immer wieder mehrjährige Tiefstände. In Summe verlor Brent-Öl im Jahresverlauf ein Drittel an Wert. Industriemetalle standen immer wieder unter dem Einfluss schwacher chinesischer Konjunkturdaten, da das Reich der Mitte der größte Importeur dieser Rohstoffe ist. Unter großem Abgabedruck stand vor allem Nickel mit einem Verlust von 42 Prozent. Hier ergab sich ein deutlicher Angebotsüberhang. Aluminium verbilligte sich ebenfalls im zweistelligen Prozentbereich. Besonders die chinesischen Hütten produzieren weit über den eigenen Bedarf hinaus, sodass sich China inzwischen vom Importeur zum Exporteur gewandelt hat. Selbst Gold tendierte schwächer. Weder die zwischenzeitlich leicht anziehenden Inflationsraten, die immer wieder aufkeimenden Sorgen um die Zahlungsfähigkeit Griechenlands noch die zu Jahresbeginn vernommenen Hiobsbotschaften aus der Ostukraine oder die Unsicherheiten an den Kapitalmärkten im Sommer wirkten sich nennenswert preistreibend aus. Gold verlor seit Jahresbeginn 10 Prozent an Wert. Auch Platin und Palladium mussten Verluste hinnehmen. Bei Palladium stützte die weltweite Automobilproduktion nicht mehr in dem Umfang, wie es noch im Vorjahr der Fall gewesen war. Platin litt ab September unter dem Abgasskandal von VW, da das Metall verstärkt in Dieselkatalysatoren eingesetzt wird. Durch den Einbruch summierte sich das Minus im Jahr 2015 auf 28 Prozent. Indexierte Wertentwicklung ausgewählter Rohstoffe: Deutliche Schwankungen 130 % 120 % 110 % 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % Jan. 2015 Feb. 2015 März 2015 April 2015 Mai 2015 Juni 2015 Juli 2015 Aug. 2015 Sept. 2015 Okt. 2015 Nov. 2015 Dez. 2015 n Rohöl (Brent) n Kupfer n Aluminium n Gold Quelle: Datastream. Betrachtungszeitraum: 01.01.2015 bis 31.12.2015. 4
Ausblick auf das erste Halbjahr 2016 Rentenmärkte: US-Notenbank mit moderatem Zinserhöhungspfad Lange erwartet, mehrfach verschoben, schließlich doch noch durchgeführt: Die US-Notenbank Fed hat am 16. Dezember 2015 den Leitzins um 25 Basispunkte erhöht erstmals seit fast einem Jahrzehnt. Ein starker US-Dollar und fallende Rohstoffpreise, die keinen Inflationsdruck aufkommen lassen, liefern jedoch nur schwache Argumente für weitere Zinserhöhungsschritte. So erwarten wir lediglich vier graduelle US-Zinserhöhungen im Jahr 2016. Auf jeden Fall sind die Anleiherenditen seit der Fed-Entscheidung nur leicht gestiegen und wir erwarten auch für die kommenden Monate keinen starken Zuwachs. Andere Notenbanken, allen voran die EZB und die chinesische Notenbank, verfolgen hingegen einen weiterhin sehr expansiven Kurs. Diese Entwicklung dürfte vor allem zwei Effekte nach sich ziehen: Erstens ein Auseinanderdriften der Geldpolitik der wichtigsten Zentralbanken, was wiederum zu Schwankungen an den Märkten führen kann. Und zweitens dürfte uns in Summe das Niedrigzinsumfeld deshalb vorerst erhalten bleiben. Für die Jahresmitte 2016 sehen wir die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen daher bei etwa 1,0 Prozent. Für Unternehmensanleihen wird das Umfeld vor diesem Hintergrund schwieriger. Der Einzeltitelauswahl kommt deshalb eine wesentliche Rolle zu. Wenngleich sich die Kreditprofile europäischer Unternehmen per saldo relativ stabil entwickeln dürften, können Einzeltitelrisiken immer wieder für Wertschwankungen sorgen. In Summe sollten sich die Risikoprämien (Spreads) von Unternehmensanleihen seitwärts entwickeln. Aktienmärkte: Aussichten mittelfristig weiter positiv mit Schwankungen Wir favorisieren derzeit Aktien aus den Industrieländern vor Titeln aus den Emerging Markets. Innerhalb der entwickelten Volkswirtschaften wird der Euroraum bevorzugt, da er von der expansiven Geldpolitik der EZB gut unterstützt bleiben dürfte. Bei US-Aktien sind wir zurückhaltender, da sie stärker von der US-Dollar-Stärke und dem niedrigen Ölpreis belastet werden. Risiken für die weitere Entwicklung sehen wir nach wie vor in China und an den US-Kreditmärkten. Bei Letzteren erscheint uns der Zyklus recht reif. Sollte es dort zu Problemen kommen, strahlen sie üblicherweise mit etwas Verzögerung auch auf die Aktienmärkte aus. Sonstiges: Rohstoffpreise sollten Boden gefunden haben Viele Rohstoffe notieren derzeit nicht nur absolut, sondern auch in Relation zu Aktien und Renten auf mehrjährigen Tiefständen. Nach dem Ausverkauf rechnen wir nun mit einer Bodenbildung. Die Positionierung und Stimmung der Marktteilnehmer ist sehr negativ, was eine Gegenbewegung bei leicht besseren Daten wahrscheinlich macht. Eine wichtige Unterstützung sollten zudem die Produktionskosten geben, die bei vielen Rohstoffen oberhalb der aktuellen Notierungen liegen. Momentan sind wir in einer Findungsphase neuer Gleichgewichtspreise nach dem Ende des Superzyklus. Der Zinszyklus der US-Notenbank Fed birgt Risiken über einen festeren US-Dollar und steigende Anleiherenditen. Dadurch kann es auch zu einer Abwertung der Produzentenwährungen kommen. Ein Fragezeichen steht hinter den Impulsen aus China. Je nach konjunktureller Entwicklung im Reich der Mitte dürften die Rohstoffmärkte be- oder entlastet werden. Das globale Makroumfeld bleibt gekennzeichnet von relativ moderatem, jedoch robustem Wachstum, niedriger Inflation und der Unterstützung durch die Zentralbanken mit weiteren Lockerungsmaßnahmen (Quantitative Easing, insbesondere in Euroland, China und Japan). Die US-Notenbank hat die Zinsen wie erwartet leicht angehoben, wird bei ihren weiteren Schritten jedoch sehr vorsichtig agieren. Für die Aktienmärkte droht daher keine nachhaltige Belastung von dieser Seite aus, zumal die US-Konjunktur alles in allem in robuster Verfassung ist. Positiv gestaltet sich das Wachstum auch auf der anderen Seite des Atlantiks. Der Euroraum erhält zudem Rückenwind vom sich stabilisierenden Kredit geschäft der Banken. Unübersichtlich ist die konjunkturelle Lage in China. Das Wachstum dort dürfte sich zwar abschwächen, wir glauben aber nicht an einen scharfen Wirtschaftseinbruch. Die Vorgaben für die Aktienmärkte sind somit günstig und der Boden für eine Fortsetzung der Aufwärtsbewegung ist bereitet. 5
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