Corporate Finance I Finanzwirtschaftliche Investitionsentscheidungen (Lv.-Nr. 602.710) WS 2008/2009 Lv.-Leiter:
Literatur zur VO Corporate Finance I Ball/Brown, Portfolio Theory and Accounting, in: Journal of Accounting Research, Autumn 1969, S. 300-323. Beike/Schlütz, Finanznachrichten lesen, verstehen, nutzen, 3. Aufl., Schäffer-Poeschel, aktuelle Auflage. Bogner et al., Die Schätzung der Marktrisikoprämie aus historischen Zeitreihen, in: RWZ 4/2003, S. 107ff. Deutsches Aktieninstitut auf http: www.dai.de, im August 2006. Gräfer/Beike/Scheld, Finanzierung, 5. Aufl., ESV, aktuelle Auflage. Hachmeister, Der Discounted Cash Flow als Maßstab der Unternehmenswertsteigerung, 3. Aufl., Peter Lang, 1999.
Literatur zur VO Corporate Finance I Kußmaul/Richter, Die Baldwin-Methode, in: Finanz Betrieb 11/2000, S. 683-692. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung eine praxisorientierte Einführung, Ueberreuter, aktuelle Auflage. Mandl, Discounted-Cash-flow-Verfahren: Ein Verfahrensvergleich, in: Kofler/Nadvornik/Pernsteiner (Hrsg.), Betriebswirtschaftliches Prüfungswesen in Österreich, Linde, 1996. Nadvornik/Fischer, Österreichische Ertragsbesteuerung im Rahmen der Kapitalwertermittlung, in Burchert/Hering (Hrsg.), Betriebliche Finanzwirtschaft Aufgaben und Lösungen, 1999, S. 202-209.
Literatur zur VO Corporate Finance I Nadvornik/Greinig, Unternehmenscontrolling als Grundlage finanzwirtschaftlicher Bewertung, in: Handbuch Controlling und Consulting, Wien, 2005. Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, Verlag neue Wirtschaftsbriefe, aktuelle Auflage. Schultze, Methoden der Unternehmensbewertung, IDW-Verlag, 2001.
Betriebliche Finanzierung/Finanzwirtschaft Kapitalbeschaffung (Finanzierung i.e.s.) Kapitalverwendung (Allokation) Kapitaldisposition (Cash-Management) Betriebliche Finanzwirtschaft (Finanzierung i.w.s): Steuerung/Koordination der Zahlungsströme Maximierung der Einzahlungsüberschüsse (Cash-flow) Maximierung des Shareholder Values
Inhalte - Schlagworte - CAPM RLG / IFRS (IAS) / US-GAAP Leasing Gewinn / Cash-flow KGV Bilanz / GuV Investition und Finanzierung Modigliani/Miller Bestätigungsvermerk Thesen Shareholder-Value Portfolio- und Kapitalmarkttheorie Finanzanalyse/Bonitätsbeurteilung Rechnungslegung/Finanzinformation Investitionsplanung und -rechnung - Unternehmens-/Beteiligungsbewertung Klassische Finanzierungsformen Sonderformen der Finanzierung Leverage-Effekt EBIT/EBITA ROI / ROE / ROA EBITDA/EGT Wirtschaftseinheiten im Allgemeinen KMU Banken Rechtliche und ökonomische Rahmenbedingungen
Gewinnvergleichsrechnung Kosten- und Ertragsarten (in ) Anlage alt Kosten Anlage alt Erträge Anlage neu Kosten Anlage neu Erträge I. KOSTEN: 1. Kosten d. Anlagennutzung Löhne Hilfsstoffe Energie Reparaturen 2. Steuern u. Versicherung 3. Abschreibungen Anlage A: 0 Anlage B: 10 % v. 300.000 4. Zinsen Anlage A: 8 % von 2.500 Anlage B: 8 % von 150.000 II. ERTRÄGE: 1. Fertigungserlöse 2. Nebenerlöse 60.000,- 10.000,- 15.000,- 14.000,- 4.800,- 0,- 200,- 125.000,- 5.000,- 40.000,- 8.000,- 12.000,- 6.000,- 10.000,- 30.000,- 12.000,- 152.000,- 8.000,- Kosten / Erträge insgesamt Gewinne 104.000,- 26.000,- 130.000,- 118.000,- 42.000,- 160.000,-
Rentabilitätsvergleichsrechnung Rentabilität = Gewinn + Zinsen Kapitaleinsatz Rentabilität: Gewinn: Zinsen: Kapitaleinsatz: Durchschn. Rentabilität (des gesamten Kapitals) Durchschn. Jahresgewinn lt.gewinnvergleichsrechnung Eigenkapitalzinsen lt. Kostenvergleichsrechnung (AW + RW)/2 * i% = Übergewinn/Vorabgewinn Durchschnittlicher Kapitaleinsatz: (AW + RW)/2
Kapitalwertmethode (1) Anschaffungsauszahlung in t 0 : 100.000,- Vorauss. Nutzungsdauer: 5 Jahre Geplanter Liquidationserlös: 0,- Kalkulationszinssatz: 5% p.a. Geplante Rückflüsse (Einzahlungsüberschüsse): t 0 t 1 t 2 t 3 t 4 t 5-100.000,- 30.000,- 40.000,- 30.000,- 20.000.- 20.000,-
Kapitalwertmethode (2) Jahr Rückfluss (Zeitwert) Abzinsungsfaktor i = 5 % Rückfluss (Barwert) 1 2 30.000,- 40.000,- 0,952 0,907 28.560,- 36.280,- 3 30.000,- 0,864 25.920,- 4 5 20.000,- 20.000,- 0,823 0,784 16.460,- 15.680,- Σ Barwerte d. Rückflüsse Abzgl. Kapitaleinsatz Kapitalwert 122.900,- -100.000,- + 22.900,- Der Kapitalwert von +22.900,- bedeutet, dass die Verzinsung der Anschaffungsauszahlung ( 100.000,-) über 5% p.a. liegt. VORSICHT: Wiederanlageprämisse verlangt Veranlagung der erzielten Überschüsse auch während der Nutzungsdauer zu 5% p.a.! Interne Verzinsung = ca. 13,8% p.a.
Baldwin-Methode (1) Periode 0 1 2 3 4 Investitionsausgaben Rückflüsse (Zeitwert) 200.000,- 250.000,- 0,- 125.000,- 200.000,- 250.000,- 150.000,- (Interne) Veranlagung der erzielten EZÜ zu i Haben = 10% p.a. Kalkulationszins (Wieder-)Veranlagungszinssatz! Frage: Welche interne Verzinsung (i int ) bzw. Verzinsung der Investitionsauszahlungen zu t 0 erbringt die Investition bis zum Ende der ND von 4 Jahren?
Baldwin-Methode (2) Periode 0 1 2 3 4 Investitionsausgaben (Zeitwert) Abzinsungsfaktoren für i = 10% 1,0 Investitionsausgaben (Barwert) 250.000,- 0,9091 227.273,- 125.000,- 1,331 166.375,- 200.000,- Rückflüsse (Zeitwert) Aufzinsungsfaktoren für i = 10% p.a. Rückflüsse (Endwert) 200.000,- 200.000,- 250.000,- 150.000,- 1,21 1,1 1,0 242.000,- 275.000,- 150.000,- Barwert der Investitionsausgaben (AA) 427.273,- Endwert der Rückflüsse 833.375,- 427. 273 ( 1+ i ) 4 int 4 833. 375 427. 273-1 = iint = 833. 375 iint 833. 375 427. 273 018, = 18% = ( 1+ i ) 4 int
Berücksichtigung von Steuern und Finanzierungskosten (1) t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t =4 t = 5 Q t -2.500.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -Y t 1.000.000-200.000-200.000-200.000-200.000-200.000 -Z t -80.000-64.000-48.000-32.000-16.000 -KöSt -105.000-109.000-113.000-117.000-121.000 Q t nach Y t, Z t und KSt -1.500.000 615.000 627.000 639.000 651.000 663.000 KW = -1.500.000 + 615.000 * 1,1-1 + 627.000 * 1,1-2 + 639.000 * 1,1-3 + 651.000 * 1,1-4 + 663.000 * 1,1-5 = 913.675,- KW = 913.675 Annahme: i = 10% p.a. Zinssatz nach Steuern
Berücksichtigung von Steuern und Finanzierungskosten (2) Berechnung der Körperschaftsteuer: t = 0 t = 1 t = 2 t = 3 t =4 t = 5 Q t (EZÜ) 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -Z t (Zinsaufw.) -80.000-64.000-48.000-32.000-16.000 -AfA -500.000-500.000-500.000-500.000-500.000 Steuerpflichtiger Gewinn (BMGL) 420.000 436.000 452.000 468.000 484.000 KöSt (25 %) 105.000 109.000 113.000 117.000 121.000
Unternehmensbewertung Anlässe der Unternehmensbewertung als Voraussetzung für die zu wählende Vorgangsweise Objektivierter Unternehmenswert Subjektiver Unternehmenswert
Relevante Verfahren der UB / BB WP MA UB IB BU IU BA Gesamt Reproduktionswert 0% 1% 0% 0% 0% 0% 4% 1% Liquidationswert 8% 1% 2% 1% 0% 0% 1% 2% Substanz wertverfahren 3% 3% 8% 3% 1% 4% 3% 4% Ertragswertverfahren 80% 72% 15% 1% 45% 42% 40% 39% Kombinationsverfahren 0% 6% 1% 0% 0% 1% 0% 1% DCF-Methoden 4% 14% 57% 46% 34% 39% 23% 33% "APV"-Ansatz 0% 0% 1% 1% 6% 0% 0% 1% Börsenwert 1% 0% 3% 17% 4% 3% 12% 6% Vergleichspreise 2% 3% 7% 24% 6% 3% 10% 8% Umsatz verfahren 0% 0% 1% 0% 0% 0% 2% 0% Vergleichszahlen 2% 0% 5% 7% 4% 8% 5% 5% Le ge nde: W P W irtschaftsprüfungsgesellschaften BU Beteiligungsunternehmen MA M&A-Beratungen IU Industrieunternehmen UB Unternehmensberatung BA Banken IB Investmentbanken Quelle: Peemöller/Bömelburg/Denkmann, Wpg 1994, S. 743.
Ertrags- versus Cashorientierung Ertragswert Praxis Investitionsrechnung Erfolgsgrößen Zahlungsströme
Bewertungskomponenten Netto-Substanzwert Jahreserfolge (Gewinne) Gleichbleibender Jahreserfolg (Rente) S e 1, e 2... e n Kalkulationszinsfuß i = p/100 Abzinsungsfaktor Barwert einer Rente für m Jahre Ertragswert des Unternehmens Wert des nicht betriebsnotw. Vermögens Unternehmenswert (Wert des EK) e z v = 1/(1+i) T IV/m E W U
Relevanter Ertragsbegriff Netto-Cash-flows beim (potenziellen) Eigner Netto-Ausschüttungen des Unternehmens ( stand alone -Betrachtung) Einzahlungsüberschüsse des Unternehmens Einnahmenüberschuss (Netto-Einnahmen) des Unternehmens Periodenerfolge (Gewinne) des Unternehmens
Zinsfuß Kalkulationszinsfuß (Diskontierungssatz) Sekundärmarktrendite Zuschläge Abschläge Risikoloser Zinssatz Geschäftsrisiko Finanzierungsrisiko Mobilität Inflation
Substanz Substanzwert Substanzwert des EK (Nettosubstanzwert) Teil-Reproduktionswert (selbständig verkehrsfähig) Hilfswert
Bewertungsformeln Übergewinnmethode : U (gleichbleibende Jahreserfolge ) = (e - S*i)*T + S z IV/m + W Mehrphasenmethode : U = e 1 * v + e 2 * v 2 +... + e m * v m + e i z * v m + W Ewige Rente : U (gleichbleibende Jahreserfolge ) = e i z + W = e *100 p + W
Methoden des Discounted Cash flow DCF-Verfahren Entity-Approach (Bruttoverfahren) Equity-Approach (Nettoverfahren) Auf Basis von Free-Cash-flows Auf Basis von Flows-to-Equity (Vgl. Mandl/Rabel)
Brutto-Verfahren (Entity-Approach) Free-Cash-flows als konkrete Durchführungsvariante: Operatives Erg. v Zinsen u. Steuern - Adaptierte Steuerzahlungen (KöSt) = Erg. vor Zinsen, nach adapt. Steuern +/- Abschreibungen/Zuschreibungen +/- Dot./Aufl. lfr. RSt = Operativer Brutto-Cash-flow +/- Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens (ohne verzinsliches FK) +/- Desinvestitionen/Investitionen = (Operativer) Free-Cash-flow (Vgl. Mandl/Rabel)
Netto-Verfahren (Equity-Approach) Flows-to-Equity versus Free-Cash-flows Operatives Erg.v Zinsen u. Steuern - Fremdkapitalzinsen - Steuern (KöSt) Free-Cash-flow - Fremdkapitalzinsen = Erg. nach Zinsen und Steuern + Steuerersparnis durch FK-Zinsen +/- Abschreibungen/Zuschreibungen - Kredittilgungen +/- Dot./Aufl. lfr. RSt + Kreditaufnahmen +/- Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens (ohne zinstragendes FK) +/- Desinvestitionen/Investitionen = Flow to Equity +/- Aufnahmen von verzinslichem Fremdkapital = Flow to Equity (Vgl. Mandl)
Relevante Kalkulationszinsfüße Kapitalkostensatz Bruttoverfahren (FCF) Nettoverfahren (FTE) Gesamtkapitalkosten (WACC) Eigenkapitalkosten (CAPM) WACC = i EK *EK/GK + i FK *FK/GK*(1-s) i EK = i RF + β v * (i RM i RF )
Capital Asset Pricing Model (CAPM) Bestimmung der Renditeforderung der EK-Geber Risikoloser Zinssatz (SMR) als Basisverzinsung zzgl. Zuschlag für das individuelle Unternehmensrisiko Beta-Faktor (β) Quantifiziert das systematische Risiko einer Investition (=Geschäftsrisiko) Prämisse! Direkter Zusammenhang mit dem Verschuldungrad höheres Risiko bei höherem Fremdkapitalanteil (=Finanzierungsrisiko)
Capital Asset Pricing Model (CAPM) Risikoprämie i = i + EK RF β v * ( i - i ) RM RF Risikoprämie des Marktes i EK : i RF : β v : i RM : Renditeforderung der EK-Geber Risikofreier Zinssatz (SMR) Systematisches Risiko des verschuldeten Unternehmens (z.b. abgeleitet aus Branchenrisiko und Verschuldungskoeffizient) Rendite des Marktportefeuilles (relevanter Index)
Marktrisikoprämien - Österreich Zeitraum Marktrendite Risikoloser Zins Risikoprämie (nominal) (nominal) (nominal) 1967-1991 1 8,5% 8,2% 0,3% 1970-1990 10,3% 8,3% 2,0% 1977-1991 10,3% 8,3% 2,0% 1982-1991 16,4% 7,9% 8,5% 1987-1991 11,9% 7,6% 4,3% 1990-1995 -2,7% 7,6% -10,3% 1970-2002 2 k.a. k.a. zwischen 2,67% und 4,39% 2002-2006 29,62% * 3,79% 25,83% ( 1 Vgl. Pippan in: Mandl/Rabel, 1997, S. 294. / 2 Vgl. Bogner/Frühwirth/Schwaiger, 2003, S. 110.) (*OeKB-FinanzDatenService, ATX 1.1.2002 31.7.2006)
Marktrisikoprämien - Deutschland Zeitraum Marktrendite Risikoloser Zins Risikoprämie (nom. vs. real) (nom. vs. real) (nom. vs. real) 1948-1998 1 10,41% (6,85%) 6,83% (3,86%) 3,58% (2,99%) 1968-1998 10,89% (7,16%) 7,60% (3,98%) 3,29% (3,18%) 1953-1992 11,49% (8,10%) 6,72% (3,44%) 4,77% (4,66%) 1954-1996 2 11,7% (8,4%) 6,9% (3,7%) 4,8% (4,7%) 1980-1996 3 11,2% 8,0% 3,2% 1953-1988 4 14,4% (11,4%) 7,9% (4,9%) 6,5% (6,5%) 2002-2005 1,36% * 3,32% -1,96% ( 1 Vgl. Stehle, 1999, auf: http://www.wiwi.hu-berlin.de. / 2 Vgl. Bimberg, 1997, S. 49. / 3 Vgl. Deutsche Bank Research, 1996. / 4 Vgl. Uhlir/Steiner, 1994.) (*DAX 1.1.2002 31.7.2006)
(Vgl. DAI auf http://www.dai.de) o.univ.-prof. Dr. Wolfgang Nadvornik 31
Schätzung historischer Beta-Faktoren Marktmodell 20 18 16 Regressionsgerade Aktienrendite 14 12 10 8 6 4 P Aktienrendite Rendite ATX R Aktie / R ATX = historisches Beta (Steigung der Regressionsgeraden) 2 0-4 -2 0 2 4 6 8 10 12 Rendite ATX
Beta-Faktoren Interpretation Beschreibt die Wertentwicklung des Einzeltitels im Verhältnis zum Marktportefeuille (durch Index repräsentiert) Statistisch gesehen stellt der Beta-Faktor die Steigung der besten Geraden durch die Punktwolke dar Punktwolke repräsentiert die jeweiligen (täglichen, wöchentlichen etc.) Renditepaare (Aktie und Index) Prämisse: Beta steht für das systematische Risiko des Einzeltitels, da das Marktportefeuille annahmegemäß ausreichend diversifiziert ist Prämisse: Marktportefeuille wird nur durch systematische Risiken beeinflusst (Vgl. Beike/Schlütz, 2001, S. 177f.)
Schätzung historischer Beta-Faktoren Defizite Börsenotiz als Voraussetzung (Ausreichende) Zeitreihen historischer Aktienrenditen notwendig Effizienz des Kapitalmarktes Verfügbarkeit und Verarbeitung relevanter Informationen Ausreichende Transaktionen (Liquidität) Preise spiegeln jdzt. sämtliche Informationen wider Historische Beta-Faktoren vs. zukunftsorientierte Bewertung Fundamentalansatz zur Beta-Bestimmung als Alternative
Fundamentaler Ansatz Jahresabschlussdaten als Risikoindikator (1) Annahme: Zentrale Größen der GuV-Rechnung als Risikoindikatoren Rechtfertigung: Gewinngrößen bzw. CF-Größen bestimmen Ausschüttungspotenzial (Veränderung von) Jahresabschlussdaten Zur Beurteilung von Ertragsrisiken und -chancen Grundlegener Risikomaßstab zur (Kapitalkostenbestimmung) Bestätigte Vermutung des Zusammenhangs zwischen: Buchhalterischen Risikoindikatoren und Risiko in Form historischer Aktienrenditen Accounting Beta als Gegenstück zum marktbasierten Beta (Vgl. Ball/Brown, 1969, S. 319f.)
Fundamentaler Ansatz Jahresabschlussdaten als Risikoindikator (2) Konkrete Beispiele für Risikoindikatoren: Erfolgsgröße: Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit (EGT) Kapitaleinsatzgröße: Kapitaleinsatzgröße auf Basis von Buchwerten Eigenkapitalrentabilität ROE (EGT/EK) (Vgl. Hachmeister, 1999, S. 198.)
Beispiel zum Accounting-Beta Datenbasis Risikoindikator: Rentabilität des Eigenkapitals vor Steuern (ROE) EGT bzw. Gewinn nach Zinsen Investitionsbasis: Buchwert EK jew. am Jahresanfang Marktindex bestehend aus: OMV, Wienerberger, Verbund, Boehler-Uddeholm Mittelwert der einzelnen EK-Renditen als Marktrendite eines Jahres Beobachtungszeitraum: 9 Jahre
Beispiel zum Accounting-Beta Ergebnis 40% 35% Rendite Bewertungsobjekt 30% Regressionsgerade 25% 20% 15% 10% 5% 0% ROE Unt. / ROE Markt = historisches Acc. Beta (Steigung der Regressionsgeraden) Beta : 1,20-5% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% -10% Marktrendite
Branchen-Betas für Europa (Auszug) (Vgl. Damodaran, auf http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ vom 01.01.2007)
Brutto-Verfahren (Entity-Approach) Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals (=Shareholder Value) Barwert der künftigen Freebzw. Total-Cash-flows = Gesamtwert des Unternehmens (EK+FK) - Marktwert des verzinslichen FK = Marktwert des Eigenkapitals (=Shareholder Value)
Equity-Approach als Durchführungsvariante Discounted Cash-Flow Equity Approach (Nettoverfahren) Barwert der operativen FTE bis zum Planungshorizont + Barwert des Continuing Value Barwert der operativen FTE + Barwert der nicht operativen FTE (a.o. Ergebnis GuV) Barwert der FTE + Marktwert des n.b.v. Marktwert des Eigenkapitals (Shareholder Value) (Vgl. Mandl/Rabel)