U N I V E R S I T Ä T H A M B U R G Institut für Geld- und Kapitalverkehr Verwaltung von Aktienvermögen Seminar zur Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und Bankbetriebslehre im Sommersemester 2001 Prof. Dr. Hartmut Schmidt Dipl.-Kfm. Tim Richter
der Universität Hamburg - 2 - Übersicht Themen 1. Einführung in die Vermögensverwaltung und Portefeuilletheorie 2. Wege und Holzwege zur Renditeerhöhung 3. Agency-Probleme bei der Vermögensverwaltung 4. Transaktions-Controlling in Anlageinstitutionen 5. Performance-Messung I 6. Performance-Messung II 7. Gebühren- und Vergütungssysteme von Investmentfonds Gastvorträge Herr Dr. Andreas Sauer (DG PanAgora Asset Management GmbH, Frankfurt am Main) Aktives Portfoliomanagement: Auf der Suche nach dem Alpha Herr David Jessop (Schroder Salomon Smith Barney, London) Risks and Returns Herr PD Dr. Marco Wilkens (Universität Göttingen) Systematik und ökonomische Relevanz grundlegender Performancemaße
der Universität Hamburg - 3 - Grundlagenliteratur Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und Bankbetriebslehre Sommersemester 2001 Zuständiger Mitarbeiter: Dipl.-Kfm. Tim Richter Grundlagenliteratur: Albach, Horst (Themen 5, 6) Ungewißheit und Unsicherheit. In: E. Grochla und W. Wittmann, Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Bd. I/3, 4., völlig neu gestaltete Aufl., Stuttgart 1976, Sp. 4036-4041. Baily, Jeffery V. (Thema 7) Some thougths on performance-based fees. In: Financial Analysts Journal, Vol. 46 (1990), Nr. 4, S. 31-40. Bauch, Michael; Meyer-Bullerdiek, Frieder (Themen 3, 4) Internes Kosten-Controlling von Spezialfonds. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 53. Jg. (2000), Heft 24, S. 18-22. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. (Themen 1, 2) Principles of corporate finance. 6. Aufl., New York 2000, S. 153-220, 354-362. Brinson, Gary P.; Hood, L. Randolph; Beebower, Gilbert L. (Themen 5, 6) Determinants of portfolio performance. In: Financial Analysts Journal, Vol. 42 (1986), Nr. 4, S. 39-44. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) (Thema 2) Hedge Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten. In: Deutsche Bundesbank (Hrsg.), Monatsbericht März 1999, 51. Jg., Nr. 3, S. 31-44. Drukarczyk, Jochen (Thema 1) Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Aufl., München 1993, S. 225-245. Everling, Oliver (Thema 6) Rating. In: Wolfgang Gerke und Manfred Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bankund Finanzwesens, 2. Aufl., Stuttgart 1995, Sp. 1601-1609. Frey, Bruno S. (Thema 7) Leistung durch Leistungslohn? Grenzen marktlicher Anreizsysteme für das Managerverhalten. In: Erich Frese und Herbert Hax (Hrsg.), Das Unternehmen im Spannungsfeld von Planung und Marktkontrolle, zfbf-sonderheft Nr. 44, Düsseldorf, Frankfurt am Main 2000, S. 67-95. Gerke, Wolfgang (Thema 3) Agency-Theorie. In: Wolfgang Gerke und Manfred Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, 2. Aufl., Stuttgart 1995, Sp. 17-26. Perold, André F. (Thema 4) The implementation shortfall: paper versus reality. In: Journal of Portfolio Management, Vol. 14 (1988), Nr. 2, S. 4-9.
der Universität Hamburg - 4 - Grundlagenliteratur Pieper, Hans G. (Thema 6) Sachgerechte Attribution der Performance. In: Jochen M. Kleeberg, Heinz Rehkugler (Hrsg.), Handbuch Portfoliomanagement, Bad Soden/ Ts. 1998, S. 973-992. Röder, Klaus (Themen 1, 2) DAX-Zertifikate und DAX-Fonds im Vergleich. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 9. Jg. (1997), Nr. 2, S. 162-168. Schmidt, Hartmut; Schleef, Michael (Thema 4) Transaktions-Controlling - ein Weg zur Erhöhung der Rendite von Sozialkapital? In: Carl-Christian Freidank (Hrsg.), Die deutsche Rechnungslegung und Wirtschaftsprüfung im Umbruch, München 2001, S. 555-575. Stützel, Wolfgang (Thema 2) Wert und Preis. In: E. Grochla und W. Wittmann (Hrsg.), Handwörterbuch der Betriebswirtschaft. Bd. I/3, 4., völlig neu gestaltete Aufl., Stuttgart 1976, Sp. 4404-4425. Tinic, Seha M.; West, Richard R. (Themen 5, 6) Investing in securities: an efficient market approach. Reading 1979, S. 541-570.
der Universität Hamburg - 5 - Thema 1 Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und Bankbetriebslehre Sommersemester 2001 Zuständiger Mitarbeiter: Dipl.-Kfm. Tim Richter Generalthema: Thema 1: Verwaltung von Aktienvermögen Einführung in die Vermögensverwaltung und Portefeuilletheorie A. Vermögensverwaltung I. Gegenstand II. III. Ablauf Kosten B. Grundzüge der Kapitalmarkttheorie I. Portefeuilletheorie 1. Darstellung 2. Kritik II. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 1. Darstellung 2. Kritik III. Arbitrage Pricing Theory (APT) 1. Darstellung 2. Kritik C. Indexprodukte I. Theoretische Begründung II. III. Indexzertifikate Indexfonds 1. Traditionell vertriebene Fonds 2. Exchange Traded Funds D. Schlußbetrachtung und Ausblick
der Universität Hamburg - 6 - Thema 1 Übungen zu Thema 1 A. Vermögensverwaltung 1. Was versteht man unter dem Begriff Geldvermögen? Wie setzt es sich zusammen? Wie hoch war das Geldvermögen der privaten Haushalte 1997 und 1999? Nennen Sie die wichtigsten Vermögenspositionen in der Geldvermögensrechnung. 2. Grenzen Sie die Begriffe Anlageberatung, Vermögensbetreuung und Vermögensverwaltung voneinander ab. 3. In welche Schritte gliedert sich der Vermögensverwaltungsprozeß? Welche Tätigkeiten umfassen die Schritte im einzelnen? 4. Aus welchen Komponenten setzen sich die Kosten für die Vermögensverwaltung zusammen? 5. Beschreiben Sie den Zusammenhang zwischen der Höhe der Verwaltungsvergütung und der Höhe der verwalteten Mittel. B. Grundzüge der Kapitalmarkttheorie I. Portefeuilletheorie 1. Darstellung 1. a) Welche Annahmen liegen der Portefeuilletheorie zugrunde? b) Geben Sie die Formeln zur Berechnung des Erwartungswertes und der Varianz einer Zufallsvariablen an. c) Was versteht man unter Kovarianz? Wie wird diese Größe bei zwei und bei n Komponenten berechnet? Spezifizieren Sie den Wertebereich dieser Kennzahl. d) Was versteht man unter einem Korrelationskoeffizienten? Wie ermittelt man diese Größe? Spezifizieren Sie den Wertebereich dieser Kennzahl. e) Welcher Zusammenhang besteht zwischen Kovarianz und Korrelationskoeffizient? 2. Skizzieren Sie die Varianz-Kovarianzmatrix für den n-komponenten-fall. Unterscheiden Sie zwischen Varianz- und Kovarianzfeldern.
der Universität Hamburg - 7 - Thema 1 3. Für drei Aktien A, B und C sind die folgenden Daten der Renditeverteilung bekannt: Umweltzustand Aktie 1 2 3 (P 1 = 0,4) (P 2 = 0,2) (P 3 = 0,4) A 0,14 0,02 0,09 B 0,10 0,12 0,06 C 0,08 0,10 0,12 P i steht für die Eintrittswahrscheinlichkeit des Umweltzustandes i. P 1 = 0,4 bedeutet, daß mit einer Wahrscheinlichkeit von 40% der Umweltzustand 1 eintritt. 2. Kritik a) Berechnen Sie die Erwartungswerte, Varianzen und Standardabweichungen der Renditen der Aktien A, B und C. Berechnen Sie die Kovarianzen und Korrelationskoeffizienten der Renditen der drei Aktien. Interpretieren Sie Ihre Ergebnisse. b) Berechnen Sie Erwartungswert, Varianz und Standardabweichung der Rendite eines Portefeuilles, das zu 20% aus Aktie A, zu 25% aus Aktie B und zu 55% aus Aktie C besteht. 4. a) Was versteht man unter Diversifikation? b) Stellen Sie die Formel zur Berechnung der Varianz der Portefeuillerendite im Zwei-Komponenten-Fall für Korrelationskoeffizienten von eins, null und minus eins dar. Unterstützen Sie Ihre Aussagen graphisch. c) Zeigen Sie formal, wie sich durch die Erhöhung der Anzahl der Komponenten eines Portefeuilles dessen Risiko reduzieren läßt. Treffen Sie geeignete Annahmen. Stellen Sie den Zusammenhang graphisch dar. d) Definieren Sie die Begriffe diversifizierbares und nicht diversifizierbares Risiko. Welche anderen Bezeichnungen gibt es für diese Begriffe? Welchen Begriff bezeichnet man z.b. mit Kovarianzrisiko? 5. Wodurch ist ein effizientes Portefeuille gekennzeichnet? 6. Wie trifft ein risikoaverser Investor seine Portefeuille-Entscheidung? Wie wählt er sein optimales Portefeuille? Welche Rolle spielen dabei Präferenzen? Untermauern Sie Ihre Aussagen graphisch. 1. Warum sollten risikobehaftete Anlagealternativen im Portefeuillezusammenhang beurteilt werden?
der Universität Hamburg - 8 - Thema 1 2. Wo liegen die Grenzen für die Anwendbarkeit der Portefeuilletheorie in der Praxis? II. Capital Asset Pricing Model (CAPM) 1. Darstellung 1. Welche Annahmen liegen dem Capital Asset Pricing Model zugrunde? 2. Wie verändert sich die Effizienzlinie in diesem neuen Umfeld? Welche Konsequenzen hat das für die Investitionsentscheidung? Wie wird die resultierende Effizienzlinie üblicherweise genannt? Wie wird sie abgeleitet? Welche Beziehung spiegelt ihre Steigung wider? 3. a) Wieso legt der Tangentialpunkt der neuen Effizienzlinie das Marktportefeuille fest? Welche Bedeutung hat das für die Zusammensetzung des Portefeuilles eines jeden Investors? b) Woraus setzt sich das Marktportefeuille zusammen? c) Was versteht man unter dem Separationstheorem? d) Erläutern Sie den Preis des Risikos, den die neue Effizienzlinie impliziert. Wie läßt er sich berechnen? e) Für welches Risiko wird dieser Preis bezahlt, für welches nicht? In welchem Zusammenhang steht dazu die Kennzahl Beta? 4. Skizzieren Sie, wie man von der Kapitalmarkt- zur Wertpapierlinie gelangt. Worin liegen die Unterschiede? Stellen sie die Wertpapierlinie graphisch und mathematisch dar. 5. Welche Voraussetzung muß gegeben sein, damit Wertpapierund Kapitalmarktlinie zusammenfallen? 6. Für die Aktien A und B sind die folgenden Daten bekannt: Zustand Wahrschei nlichkeit Rendite Markt Rendite Aktie A Rendite Aktie B 1 0,5 0,2 0,15 0,15 2 0,2 0,05 0,3 0,3 3 0,3-0,15-0,2-0,3 Der Zinssatz auf risikofreie Anlagen beträgt 5%. Welche Aktie bevorzugen Sie?
der Universität Hamburg - 9 - Thema 1 2. Kritik 1. Worin liegt der Nutzen des CAPM? 2. Welche Schwierigkeiten sind mit der Zusammenstellung des Marktportefeuilles verbunden? Was spricht für die Verwendung von Indizes als Marktportefeuille, was dagegen? 3. Warum ist das CAPM seit dreißig Jahren eines der fünf Modelle der Finanzwirtschaft, die am meisten verwendet werden? III. Arbitrage Pricing Theory (APT) 1. Darstellung 1. Welche Annahen liegen der APT zugrunde? 2. a) Beschreiben Sie die Grundgedanken der APT. Stellen Sie die Ausgangsgleichung der APT auf. Erläutern Sie die einzelnen Größen. b) Wie wird das systematische Risiko durch die APT abgebildet, wie das unsystematische? Geben Sie relevante makroökonomische Risikofaktoren an. 3. a) Erklären Sie Begriff und Bedeutung der Arbitrage-Portefeuilles im Rahmen der APT. Gehen Sie detailliert auf die Eigenschaften ein, die das Arbitrage-Portefeuille kennzeichnen. b) Welche Rendite läßt sich mit dem Arbitrage-Portefeuille erzielen? 4. a) Läßt sich mit der APT die erwartete Rendite effizienter oder nicht effizienter Positionen ermitteln? b) Wie läßt sich die erwartete Rendite einer einzelnen Anlage ermitteln. Aus welchen Komponenten setzt sich die erwartete Rendite zusammen? Stellen Sie die erforderliche Gleichung auf. c) Welche Rolle spielen Sensitivitäten im Rahmen der APT? 5. Erläutern Sie Gemeinsamkeiten und Unterschiede von CAPM und APT. Inwiefern kann das CAPM als Spezialfall der APT angesehen werden?
der Universität Hamburg - 10 - Thema 1 2. Kritik C. Indexprodukte 6. Die folgende Tabelle enthält die für eine Aktie A subjektiv erwarteten Renditen und die Renditen, die bei einer Sensitivität von eins bezüglich des in Rede stehenden Faktors und einer Sensitivität von null bezüglich aller anderen Faktoren erwartet werden können: Zustand Rendite Aktie A Faktorrendite E(r P,1 ) 1 12% -25% 20% 2 15% 15% -25% 3 21% 25% 40% Es wird erwartet, daß die Umweltzustände mit gleicher Wahrscheinlichkeit eintreten können. Der Zinssatz auf risikofreie Anlagen beträgt 10%. Würden Sie die Aktie kaufen? 1. Welche Vorteile weist die APT auf? Gehen Sie insbesondere auf die Vorteile gegenüber dem CAPM ein. 2. Wo liegen die Grenzen für die Anwendbarkeit der APT in der Praxis? I. Theoretische Begründung 1. Was ist ein Aktienindex? Worin unterscheiden sich Kurs- und Performanceindizes? 2. Stellen Sie die wesentlichen Charakteristika der Aktienindizes der Deutschen Börse zusammen. Wie werden Dividendenzahlungen in der Indexformel berücksichtigt, welche Indexanpassungen erfolgen periodisch? 3. Erläutern Sie, inwiefern Portefeuilletheorie und CAPM, die Agency- Theorie, die Effizienzmarkthypothese sowie Transaktionskostenüberlegungen die Existenz von Indexprodukten begründen? 4. Welche deutsche Bank hat wann das erste Dax-Zertifikat begeben? II. Indexzertifikate 1. a) Handelt es sich bei Indexzertifikaten um Gläubiger- oder Teilhaberpapiere? b) Wie kann ein Anleger Indexzertifikate erwerben? Wie kann er sie veräußern? Welche Funktion übernehmen die Emittenten in den verschiedenen Marktsegmenten? c) Ist die Laufzeit von Indexzertifikaten begrenzt?
der Universität Hamburg - 11 - Thema 1 d) Wonach bemißt sich die Rückzahlung von Indexzertifikaten? Wer steht für die Rückzahlung ein? 2. Welche Arten von Indexzertifikaten sind Ihnen bekannt? Warum sollte ein Anleger ein Indexzertifikat kaufen, mit dem er nur eingeschränkt an Indexsteigerungen partizipiert? Was bedeuten die Abkürzungen CLOUS, EROS, YES, HYMC? 3. Stellen sie Vorteile und Nachteile von Indexzertifikaten dar. Gehen Sie dabei insbesondere auf das Bonitätsrisiko ein. III. Indexfonds 1. Traditionell vertriebene Fonds 1. a) Charakterisieren Sie die Funktionsweise von Fonds. b) Was versteht man unter Indexfonds? Worin unterscheiden sich aktive und passive Anlagestrategien? c) Wie kann ein Anleger Indexfonds erwerben? Wie kann er sie veräußern? d) Erläutern Sie die Begriffe Rücknahme- und Ausgabepreis. Wie läßt sich der Wert eines Indexfonds ermitteln? e) Ist die Laufzeit von Indexfonds begrenzt? f) Wonach bemißt sich die Rückzahlung von Indexfonds? Spielt die Bonität der Kapitalanlagegesellschaft eine Rolle? 2. Stellen Sie Vorteile und Nachteile traditionell vertriebener Indexfonds dar. 2. Exchange Traded Funds 1. Wodurch unterscheiden sich Exchange Traded Funds von traditionell vertriebenen Indexfonds? 2. Warum ist der Börsenhandel von offenen Investmentfonds in den USA noch nicht zugelassen? 3. Stellen Sie Vorteile und Nachteile börsengehandelter Indexfonds dar.
der Universität Hamburg - 12 - Thema 1 Literatur Aichinger, Christian Stellenwert der Portfoliomanager-Klienten-Beziehung bei Privat- und Firmenkunden. In: Jörg-E. Cramer, Bernd Rudolph (Hrsg.), Handbuch für Anlageberatung und Vermögensverwaltung, Frankfurt am Main 1995, S. 100-113. Auckenthaler, Christoph Theorie und Praxis des modernen Portfolio-Managements. 2., vollständig überarbeitete und ergänzte Auflage, Bern u.a. 1994. Beike, Rolf Index-Zertifikate. Stuttgart 1999, S. 95-109. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. Principles of corporate finance. 6. Aufl., New York 2000, S. 153-220, 354-362. Copeland, Thomas E.; Weston, Fred J. Financial theory and corporate policy. 3. Auflage, Massachusetts 1988, S. 219-231. Cramer, Jörg-Engelbrecht Anlageberatung. In: Friedrich Thießen (Hrsg.), Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens, 4., völlig neu bearbeitete Auflage, Frankfurt am Main 1999, S. 20-31. Deutsche Börse (Hrsg.) Leitfaden zu den Aktienindizes der Deutschen Börse. Version 4.1, Frankfurt am Main 2000. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) Die gesamtwirtschaftlichen Finanzierungsströme im Jahr 1999. In: Monatsbericht, 52. Jg. (2000), Nr. 6, S. 15-31. Drukarczyk, Jochen Theorie und Politik der Finanzierung. 2. Aufl., München 1993, S. 225-245. Groffmann, Thomas; Weber, Gerrit Indexfonds Konstruktion und Marktentwicklung. In: Bank, o.jg. (1998), Nr. 9, S. 536-539. Grohmann, Herbert Index-Zertifikate: Investment mit Charme. In: Bank, o.jg. (1999), Nr. 11, S. 774-777. Hamich, Lars Europa-Premiere für börsengehandelte Indexfonds. In: Bank, o.jg. (2000), Nr. 6, S. 402-406. Heda, Klaudius; Heine, Klaus; Oltmanns, Erich Indexfonds als Instrument der Kapitalanlage zur Altersvorsorge. Eine ökonomische und juristische Analyse. In: Aktiengesellschaft, 46. Jg. (2001), Nr. 3, S. 109-117.
der Universität Hamburg - 13 - Thema 1 Juchem, Norbert; Fehrenbach, Andreas Exchange Traded Funds: Den Index an der Börse handeln. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 54. Jg. (2001), Nr. 5, S. 230-232. Kösters, Jürgen Index- und Branchenzertifikate als Steuerungsinstrument für das Portfolio. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 54. Jg. (2001), Nr. 5, S. 234 f. Riess, Rainer; Kraus, Stephan Exchange Traded Funds ein Investmentprodukt für Groß und Klein. In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 54. Jg. (2001), Nr. 5, S. 236-238. Röder, Klaus DAX-Zertifikate und DAX-Fonds im Vergleich. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 9. Jg. (1997), Nr. 2, S. 162-168. Ross, A.S.; Westerfield, R.W.; Jaffee, J.J. Corporate finance. 5. Auflage, Boston u.a. 1999, S. 229-291. Schmidt, Hartmut Vorteile und Nachteile eines integrierten Zirkulationsmarktes für Wertpapiere gegenüber einem gespaltenen Effektenmarkt. Luxemburg 1977, S. 7-38. Schmidt-von Rhein, Andreas Die Moderne Portfoliotheorie im praktischen Wertpapiermanagement. Eine theoretische und empirische Analyse aus Sicht privater Kapitalanleger. Bad Soden/Ts. 1996, S. 13-42. Schwaiger, Anton Vermögensverwaltung inkl. Vermögensverwaltungsgesellschaft. In: Wolfgang Gerke und Manfred Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, 2. Aufl., Stuttgart 1995, Sp. 1891-1899. Weithofer, Martin; Giehl, Joachim-M. Exchange Traded Funds Indices wie Aktien handeln. In: Bankarchiv, 49. Jg. (2001), S. 313-317. Weston, James P. Competition on the Nasdaq and the impact of recent market reforms. In: Journal of Finance, Vol. 55 (2000), Nr. 6, S. 2565-2598. Grundlagenliteratur Literatur wird ausgelegt
der Universität Hamburg - 14 - Thema 2 Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und Bankbetriebslehre Sommersemester 2001 Zuständiger Mitarbeiter: Dipl.-Kfm. Tim Richter Generalthema: Thema 2: Verwaltung von Aktienvermögen Wege und Holzwege zur Renditeerhöhung A. Einführung B. Selektionskriterien von Anlagestrategien I. Kapitalmarkttheoretische Selektionskriterien 1. Höhere Rendite durch höheres Risiko 2. Höhere Rendite durch die Anlage in Nebenwerten II. Selektionskriterien aufgrund behaupteter Anomalien 1. Fundamentale Selektionskriterien 2. Technische Selektionskriterien 3. Saisonale Selektionskriterien 4. Sonstige Selektionskriterien C. Anlagestrategien und Informationseffizienz I. Widerspruch II. Erklärungsversuche 1. Empirische Untersuchung der Strategien fehlt 2. Empirische Untersuchung der Strategien vorhanden a) Methodische Mängel der Studien b) Zufällige Ergebnisse c) Grenzen der Umsetzbarkeit der Strategien 3. Cornell-Roll-Modell D. Schlußbetrachtung
der Universität Hamburg - 15 - Thema 2 Übungen zu Thema 2 A. Einführung 1. Grenzen Sie die Begriffe Wert und Preis voneinander ab. Ist der Wert eine subjektive oder objektive Größe? Warum ist es falsch, von einem inneren Wert zu sprechen? 2. Erläutern Sie, warum Differenzen zwischen Wert und Preis geeignet sind, Transaktionen auszulösen. Gehen Sie dabei auch auf die Begriffe Abgabepreisuntergrenze und Beschaffungspreisobergrenze ein. B. Selektionskriterien von Anlagestrategien I. Kapitalmarkttheoretische Selektionskriterien 1. a) Wie läßt sich ausgehend von der Portefeuilletheorie die erwartete Rendite eines Wertpapierportefeuilles erhöhen? b) Nehmen Sie an, es besteht zusätzlich die Möglichkeit, finanzielle Mittel zum Zins auf risikofreie Anlagen in unbegrenztem Umfang anzulegen oder aufzunehmen. Wie läßt sich unter den veränderten Bedingungen die erwartete Rendite effizienter Positionen erhöhen, wie die ineffizienter Positionen? c) Welches Risiko wird am Kapitalmarkt entgolten und welches nicht? Begründen Sie Ihre Antwort. 2. a) Was versteht man unter dem Begriff Nebenwert? Wie wird die Marktkapitalisierung eines Unternehmens gemessen? b) Was besagt der Size-Effekt? Warum läßt er sich den kapitalmarkttheoretischen Selektionskriterien zuordnen? c) Erläutern Sie, inwiefern sich der Size-Effekt anhand von Risikoüberlegungen und Transaktionskostenaspekten ökonomisch begründen läßt. II. Selektionskriterien aufgrund behaupteter Anomalien 1. Fundamentale Selektionskriterien 1. a) Leiten Sie eine Formel her, mit deren Hilfe Sie eine Aktie auf Grundlage von Dividenden bewerten können. Gehen Sie von einer unendlichen Lebensdauer der Aktiengesellschaft aus. Nehmen Sie an, daß die Dividenden mit einer konstanten Rate wachsen. Der Abzinsungssatz ändert sich im Zeitverlauf nicht. b) Modifizieren Sie die Formel derart, daß die Erfolgsgröße in den ersten zehn Jahren mit einer überdurchschnittlichen Wachstumsrate g ü, in allen folgenden Jahren mit einer normalen Wachstumsrate g n wächst.
der Universität Hamburg - 16 - Thema 2 c) Welche Bewertungslogik steht hinter diesen Formeln? Welche zwingenden Anforderungen an den Abzinsungssatz und an die Erfolgsgröße ergeben sich daraus? d) Wie reagiert der Wert einer Aktie auf die Erhöhung/ Verringerung - der Erfolgsgröße, - des risikoadäquaten Diskontierungssatzes, - der Wachstumsraten g ü und g n? Beantworten Sie die Frage anhand eines selbstgewählten Beispiels. e) Ändert sich der Wert der Aktie, wenn man davon ausgeht, daß das Unternehmen nach 15 Jahren veräußert wird? f) Sie erwarten, daß die XY-AG in den kommenden vier Jahren ein Wachstum von 12% p.a. aufweist. Danach rechnen Sie mit einer jährlichen Wachstumsrate von nur noch 3%. Der Zins auf risikofreie Anlagen beträgt 5%. Er wird sich nach sechs Jahren auf 7% erhöhen. Für die XY-AG erscheint Ihnen derzeit eine Risikoprämie von 4% angebracht. Nach drei Jahren sinkt sie zunächst auf 3%, nach weiteren zwei Jahren auf 2%. Der Gewinn pro Aktie i.h.v. Euro 0,5 wurde zuletzt voll ausgeschüttet. Wie bewerten Sie die Aktie der XY-AG? g) Die Aktie der XY-AG notiert gegenwärtig bei Euro 18,--. Was empfehlen Sie? 2. a) Erläutern Sie, wie man eine Aktie mit Hilfe eines Multiplikators bewerten kann. Wann verwendet man Multiplikatoren? Welche Multiplikatoren kennen Sie? Wie lassen sie sich ermitteln? b) Leiten Sie aus dem Dividendendiskontierungsmodell das Kurs- Gewinn-Verhältnis (KGV) ab. Erläutern Sie vor diesem Hintergrund, welche Größen die Höhe des KGV in welcher Weise beeinflussen. Wie läßt sich das Kurs-Umsatz-Verhältnis aus dem Dividendendiskontierungsmodell ableiten? c) Beurteilen Sie die Eignung von - Dividenden, - Gewinnen und - Cashflows für die Aktienbewertung.
der Universität Hamburg - 17 - Thema 2 d) Diskutieren Sie, inwieweit sich das Kurs-Buchwert-Verhältnis für Zwecke der Aktienbewertung eignet. e) Welche Aussage läßt sich mit Hilfe des KGV-Wachstum- Verhältnisses treffen? Handelt es sich hierbei um eine Größe, die als Multiplikator für die Aktienbewertung dienen kann? 2. Technische Selektionskriterien 1. Welches Ziel wird mit der technischen Aktienanalyse verfolgt? Welche Annahmen liegen ihr zugrunde? Beurteilen Sie die Eignung der technischen Aktienanalyse zur Aktienkursprognose. Gehen Sie dabei auch auf die Theorie effizienter Märkte ein. 2. a) Beschreiben Sie einen Linienchart. Diskutieren Sie Vor- und Nachteile dieser Charttechnik. b) Erläutern Sie die Konstruktion eines Balkenchart. Welche Vorteile bietet diese Charttechnik gegenüber dem Linienchart? c) Wodurch ist ein Kerzenchart gekennzeichnet? Welche Unterschiede und Gemeinsamkeiten bestehen zwischen einem Kerzenchart und einem Balkenchart? d) Charakterisieren Sie Point-and-Figure-Charts. 3. a) Was versteht man unter technischen Indikatoren? b) Definieren Sie den Begriff gleitender Durchschnitt. Wie lautet die Handelsregel, wenn Sie mit einem gleitenden Durchschnitt arbeiten? c) Definieren Sie den Begriff Momentum. Welcher andere Begriff ist in diesem Zusammenhang geläufig? Welche Handelsregeln kennen Sie, die auf das Momentum einer Aktie abstellen? 3. Saisonale Selektionskriterien 1. a) Beschreiben Sie die Verteilung der Renditen der Dax-Titel im Jahresverlauf für den Zeitraum 1970 bis 2000. b) Läßt sich allein aus der Kenntnis der Verteilung vergangener Renditen eine profitable Anlagestrategie ableiten? Begründen Sie Ihre Antwort. 4. Sonstige Selektionskriterien 1. a) Was versteht man unter Arbitrage? Welche Arten der Arbitrage gibt es?
der Universität Hamburg - 18 - Thema 2 b) Beschreiben Sie die Arbitragestrategien, die Höhling und Schiereck im Rahmen ihrer Untersuchung entwickeln. c) Ließen sich mit Hilfe dieser Strategien ohne Berücksichtigung von Transaktionskosten positive Überschüsse erzielen? Wie verändern sich die Ergebnisse, wenn Transaktionskosten berücksichtigt werden? 2. a) Was versteht man unter Hedging? b) Woher stammt die Bezeichnung Hedge Fonds? Beschreiben Sie die Anlagestrategie der ersten Hedge Fonds. Warum ist die Bezeichnung heute eher irreführend? c) Welche Merkmale weisen Hedge Fonds heute auf? Welche Sie Anlagestrategien verfolgen Sie? 3. Inwiefern ähneln sich die Arbitragestrategien von Höhling und Schiereck und die Anlagestrategien von Hedge Fonds? C. Anlagestrategien und Informationseffizienz I. Widerspruch 1. Beschreiben Sie die drei Formen der Theorie effizienter Märkte. 2. Stellen Sie den Widerspruch zwischen schwach informationseffizienten Märkten und der technischen Aktienanalyse sowie zwischen halbstreng informationseffizienten Märkten und der fundamentalen Aktienanalyse dar. Wie verhält es sich mit streng informationseffizienten Märkten? 3. Was versteht man unter dem Paradox eines effizienten Marktes? II. Erklärungsversuche 1. Empirische Untersuchung der Strategien fehlt 1. Warum läßt sich nicht jede Anlagestrategie empirisch untersuchen? Welche Kriterien muß eine Anlagestrategie erfüllen, damit sie empirisch überprüft werden kann? 2. Empirische Untersuchung der Strategien vorhanden 1. Erläutern Sie, welche methodischen Mängel die Aussagefähigkeit empirischer Studien in welcher Weise beeinträchtigen können? Gehen Sie insbesondere auf die Aspekte Risikoadjustierung und Transaktionskostenadjustierung ein. 2. Diskutieren Sie, inwiefern der Zufall zur Erklärung des Widerspruchs zwischen Informationseffizienz und der Profitabilität aktiver Anlagestrategien beitragen kann.
der Universität Hamburg - 19 - Thema 2 3. Welche Faktoren können dazu führen, daß sich auch Anlagestrategien, die in der Empirie zu Überrenditen führen, nicht immer profitabel umsetzen lassen? 3. Cornell-Roll-Modell 1. Welchen Ansatz wählen Cornell und Roll, um den Widerspruch zwischen Informationseffizienz und der Existenz aktiver Anlagestrategien aufzulösen? Wie begründen sie, daß auch auf informationseffizienten Märkten Marktteilnehmer aktiv auf Informationssuche sind? 2. Erläutern Sie, welche Strategien die Marktteilnehmer im Rahmen des Cornell-Roll-Modells verfolgen können. Welche Auswirkungen hat ihr Verhalten und das Verhalten ihrer Kontrahenten auf ihre erwartete Rendite? Veranschaulichen Sie Ihre Ausführungen mit einer Matrix. 3. Stellen Sie die Gleichgewichtsbedingung auf. Wie lauten die notwendigen Bedingungen für die Koexistenz von informationsbeschaffenden und nicht informationsbeschaffenden Akteuren? Wie läßt sich p allgemein berechnen?
der Universität Hamburg - 20 - Thema 2 Literatur Ambachtsheer, Keith; Capelle, Ronald; Scheibelhut, Tom Improving pension fund performance. In: Financial Analysts Journal, Vol. 54 (1998), Nr. 6, S. 15-21. Arshanapalli, Bala; Coggin, T. Daniel; Doukas, John Multifactor asset pricing analysis of international value investment strategies. In: Journal of Portfolio Management, Vol. 24 (1998), Nr. 4, S. 10-23. August, Roland; Schiereck, Dirk; Weber, Martin Momentumstrategien am deutschen Aktienmarkt: Neue empirische Evidenz zur Erklärung des Erfolgs. In: Kredit und Kapital, 33. Jg. (2000), Nr. 2, S. 198-234. Banz, Rolf W. The relationship between return and market value of common stocks. In: Journal of Financial Economics, Vol. 9 (1981), S. 3-18. Bender, Dieter Arbitrage. In: Willi Albers et. al. (Hrsg.), Handwörterbuch der Wirtschaftswissenschaften, Bd. 1, Stuttgart 1977, S. 325-333. Bers, Martina K.; Madura, Jeff The performance persistence of closed-end funds. In: Financial Review, Vol. 35 (2000), Nr. 3, S. 33-52. Brealey, Richard A.; Myers, Stewart C. Principles of corporate finance. 6. Aufl., New York 2000, S. 35-91, 354-376. Brennan, Michael J.; Chordia, Tarun; Subrahmanyam, Avanidhar Alternative factor specifications, security characteristics, and the cross-section of expected stock returns. In: Journal of Financial Economics, Vol. 49 (1998), S. 345-373. Brunnermeier, Markus K. Asset pricing under asymmetric information. Bubbles, crashes, technical analysis, and herding. New York 2001. Cochrane, John H. New facts in finance. In: Federal Reserve Bank of Chicago (Hrsg.), Economic Perspectives, Vol. 23 (1999), Nr. 3, S. 36-58. Cohen, Jerome B.; Zinbarg, Edward D; Zeikel, Arthur Investment analysis and portfolio management. 5. Auflage, Homewood/ Ill. 1987, S. 252-301. Copeland, Thomas E.; Weston, Fred J. Financial theory and corporate policy. 3. Auflage, Massachusetts 1988, S. 343-346. Coval, Joshua D.; Moskowitz, Tobias J. The geography of investment: informed trading and asset prices. Working Paper Graduate School of Business, University of Chicago 1999.
der Universität Hamburg - 21 - Thema 2 Deutsche Bundesbank (Hrsg.) Hedge Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten. In: Deutsche Bundesbank (Hrsg.), Monatsbericht März 1999, 51. Jg., Nr. 3, S. 31-44. Deutsche Bundesbank (Hrsg.) Rolle und Verhalten deutscher Fondsmanager auf dem Aktienmarkt. In: Deutsche Bundesbank (Hrsg.), Monatsbericht April 2001, 53. Jg., Nr. 4, S. 45-60. Eichengreen, Barry; Mathieson, Donald Hedge funds. What do we really know? International Monetary Fund (Hrsg.), Economic Issues No. 19, Washington, D.C. 1999. Eun, Cheol S.; Resnick, Bruce G. International financial management. 2. Auflage, Boston u.a. 2001, S. 254-283. Fama, Eugene F.; French, Kenneth R. Multifactor explanations of asset pricing anomalies. In: Journal of Finance, Vol. 51 (1996), Nr. 1, S. 55-84. Fung, William; Hsieh, David A. The risk in hedge fund strategies: theory and evidence from trend followers. In: Review of Financial Studies, Vol. 14 (2001), Nr. 2, S. 313-341. Gustafson, Keith E.; Miller, James D. Where has the small-stock premium gone? In: Journal of Investing, Vol. 8 (1999), Nr. 3, S. 45-53. Höhling, Jörg; Schiereck, Dirk Die Bewertung von Optionsscheinen und Optionen eine empirische Analyse anhand von Arbitragestrategien. In: ZBB, 7. Jg. (1995), Nr. 2, S. 170-184. Keim, Donald B. An analysis of mutual fund design: the case of investing in small-cap stocks. In: Journal of Financial Economics, Vol. 51 (1999), S. 173-194. Krämer, Walter; Runde, Ralf Wochentagseffekte am deutschen Aktienmarkt. In: Allgemeines Statistisches Archiv, 76. Jg. (1992), S. 226-239. Krämer, Walter; Runde, Ralf Kalendereffekte auf Kapitalmärkten: eine empirische Untersuchung für deutsche Aktien und den DAX. In: zfbf, Sonderheft 31 (1993), S. 87-98. Krämer, Walter Kapitalmarkteffizienz. In: Wolfgang Gerke und Manfred Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, 2. Aufl., Stuttgart 1995, Sp. 1135-1143. Liang, Bing Hedge fund performance: 1990-1999. In: Financial Analysts Journal, Vol. 57 (2001), Nr. 1, S. 11-18.
der Universität Hamburg - 22 - Thema 2 Löffler, Gunter Die Verarbeitung von Gewinnprognosen am deutschen Aktienmarkt. In: zfbf, 51. Jg. (1999). Nr. 2, S. 128-147. Pontiff, Jeffrey; Schall, Lawrence D. Book-to-market ratios as predictors of market returns. In: Journal of Financial Economics, Vol. 49 (1998), S. 141-160. Purcell, Dave; Crowley, Paul The reality of hedge funds. In: Journal of Investing, Vol. 8 (1999), Nr. 3, S. 26-44. Schredelseker, Klaus; Wirthensohn, Christian Buy high, sell low. Konträre Handelsstrategien und Information. In: Österreichisches Bankarchiv, 48. Jg. (2000), Nr. 12, S. 1077-1083. Schwert, G. William Size and stock returns, and other empirical regularities. In: Journal of Financial Economics, Vol. 12 (1983), S. 3-12. Seguin, P.J.; Smoller, M.M. Share price and mortality: An empirical evaluation of newly listed Nasdaq stocks. In: Journal of Financial Economics, Vol. 45 (1997), S. 333-363. Single, Gerhard L. Hedge Fonds Anlageform der Zukunft? In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 54. Jg. (2001), Nr. 5, S. 240-244. Stehle, Richard Der Size-Effekt am deutschen Aktienmarkt. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 9. Jg. (1997), Nr. 3, S. 237-260. Stoll, Hans R.; Whaley, Robert E. Transaction costs and the small firm effect. In: Journal of Financial Economics, Vol. 12 (1983), S. 57-79. Stützel, Wolfgang Wert und Preis. In: E. Grochla und W. Wittmann (Hrsg.), Handwörterbuch der Betriebswirtschaft. Bd. I/3, 4., völlig neu gestaltete Aufl., Stuttgart 1976, Sp. 4404-4425. Sullivan, Ryan; Timmermann, Allan; White, Halbert Data-snooping, technical trading rule performance, and the bootstrap. In: Journal of Finance, Vol. 54 (1999), Nr. 5, S. 1647-1691. van Horne, James C. Financial management and policy. 9. Auflage, Englewood Cliffs/ New Jersey 1992, S. 28-36. White, C. Barry What P/E will the U.S. stock market support? In: Financial Analysts Journal, Vol. 56 (2000), Nr. 6, S. 30-38.
der Universität Hamburg - 23 - Thema 2 Wu, Chunchi; Wang, Xu-Ming The predictive ability of dividend and earning yields for long-term stock returns. In: Financial Review, Vol. 35 (2000), S. 97-124. Grundlagenliteratur Literatur wird ausgelegt
der Universität Hamburg - 24 - Thema 3 Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Generalthema: Verwaltung von Aktienvermögen Seminar zur Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und Bankbetriebslehre Sommersemester 2001 Zuständiger Mitarbeiter: Dipl.-Kfm. Tim Richter Thema 3: Agency-Probleme bei der Vermögensverwaltung A. Einführung B. Agency-Theorie I. Grundlagen II. III. Agency-Kosten Überwachung und Selbstbindung C. Auftragsbeziehungen in der Vermögensverwaltung D. Interessenkonflikte: Konkrete Anlegerschädigungen I. Vermögensverschiebungen zu Gunsten des Verwalters 1. Nachlässigkeit 2. Doppelte Bezahlung 3. Andere Wege der Vermögensverschiebung II. Vermögensverschiebungen an Dritte 1. Hohe Provisionen 2. Ungünstige Kurse III. Wo und wie soll das Recht schützen? E. Schlußbetrachtung
der Universität Hamburg - 25 - Thema 3 Übungen zu Thema 3 A. Einführung 1. Welche Gründe könnten Anleger veranlassen, die Verwaltung ihres Vermögens nicht selbst durchzuführen, sondern zu delegieren? 2. Kennzeichnen Sie die Beziehung zwischen Anleger und Vermögensverwalter. B. Agency-Theorie 1. a) Was versteht man unter einer Prinzipal-Agent-Beziehung? Verdeutlichen Sie, wie Risiko, Entscheidungs- und Handlungsbefugnis auf die beteiligten Personen verteilt sind. b) Stellen Sie die Annahmen der Agency-Theorie dar. Sind sie realistisch? Welche Konsequenzen ziehen Sie aus Ihrer Antwort? c) Was soll die Agency-Theorie leisten? d) Was versteht man unter - Hidden Characteristics, - Hidden Information, - Hidden Action, - Moral Hazard? 2. a) Definieren Sie den Begriff Agency-Kosten. Gehen Sie dabei auch auf die first-best-solution und die second-best-solution ein. In welcher Beziehung stehen Agency-Kosten, Überwachungskosten, Selbstbindungskosten und der Residualverlust? b) Der Schlußkurs der Aktie der Beiersdorf AG betrug am 23. April 2001 Euro 109,45. Wie würde die Aktie notieren, wenn es keine Agency-Kosten gäbe? Diskutieren Sie vor diesem Hintergrund, ob Überwachungskosten und Selbstbindungskosten im Residualverlust enthalten sind. Wie würden Sie argumentieren, wenn Sie statt einer Aktie einen Investmentfondsanteil betrachten. c) Nennen Sie mögliche Gründe, warum die Ermittlung von Agency-Kosten schwierig sein könnte. Kommt es immer auf eine genaue Ermittlung der Agency-Kosten an? 3. a) Was versteht man unter nicht pekuniären Vorteilen? Geben Sie Beispiele. Welche englische Bezeichnung wird hierfür verwendet? b) Wieviel nicht pekuniäre Vorteile würde sich ein Vermögensverwalter verschaffen, der ausschließlich sein eigenes Vermögen verwaltet? Erläutern Sie den Zusammenhang anhand einer Graphik.
der Universität Hamburg - 26 - Thema 3 c) Wie verändert sich die Situation, wenn der Vermögensverwalter einen Anteil in Höhe von (1-α) seines Vermögens veräußert? Der Erwerber antizipiert dabei nicht das Verhalten des Vermögensverwalters. Wie hoch sind die Agency- Kosten und wer muß sie tragen? d) Zeichnen und erläutern Sie die Situation, die sich ergibt, wenn der Erwerber den erhöhten Umfang nicht pekuniärer Vorteile des Geschäftsführers vorhersieht. Wie lassen sich die Agency-Kosten aus dieser Darstellung ablesen? Wer trägt sie? e) Können Agency-Kosten durch Überwachung und Selbstbindung eliminiert werden? Unterstützen Sie Ihre Ausführungen graphisch. 4. a) Wie können Maßnahmen zur Überwachung und Selbstbindung den Interessenkonflikt mildern? b) Lassen sich Trittbrettfahrereffekte im Rahmen der Agency-Theorie berücksichtigen? c) Gibt es Trittbrettfahrer ohne Trittbrett? Beschreiben Sie die Transaktion, die zum Trittbrett führt. d) Welche Auswirkungen haben Trittbrettfahrer für den Trittbrettanbieter? e) Stellen Sie die Parallele zum Informationsparadoxon her. 5. Welche Anforderungen sollte ein Anreizsystem erfüllen? 6. Grenzen Sie die Begriffe Signalling und Screening voneinander ab. Erläutern Sie, inwieweit diese Instrumente geeignet sind, Agency-Kosten zu reduzieren. C. Auftragsbeziehungen in der Vermögensverwaltung 1. a) Welche Teilnehmer agieren auf dem Markt für Vermögensverwaltung? Stellen Sie verschiedene Prinzipal-Agent-Beziehungen in der Vermögensverwaltung dar. Was versteht man unter einer Agency-Kette? Wie läßt sich der Emittent in eine Agency-Kette einordnen? b) Zeichnen Sie eine dreigliedrige Agency-Kette. Könnte es abzweigende Glieder an dieser Kette geben und ist sogar ein netzartiges Gebilde denkbar? c) Wie wären in einem solchen Gebilde der Emittent, die Börse oder eine bankeigene Handelsplattform zu berücksichtigen? d) Welche Zuordnung gesellschafts- und kapitalmarktrechtlicher Vorschriften bietet sich aus dieser Perspektive an? 2. a) Was versteht man unter einer Kapitalanlagegesellschaft? b) Welche Aufgaben übernimmt die Depotbank?
der Universität Hamburg - 27 - Thema 3 c) Können Depotbank und Kapitalanlagegesellschaft dem gleichen Konzern angehören? d) Was versteht man unter einem Spezialfonds? e) Was könnte einen institutionellen Anleger veranlassen, Mittel in einem Spezialfonds anzulegen? f) Welche Funktionen übernehmen Analysten? D. Interessenkonflikte: Konkrete Anlegerschädigungen I. Vermögensverschiebungen zu Gunsten des Verwalters 1. Nennen, erklären und systematisieren Sie relevante Agency-Probleme. 2. Wo auf der Agency-Kette werden Vermögensverschiebungen zu Gunsten des Verwalters ausgelöst? 3. a) Wie kann es zu Vermögensverschiebungen aufgrund von Faulheit und Schlampigkeit des Verwalters kommen? Geben Sie Beispiele. b) Was versteht man unter soft-dollars? Erläutern Sie, warum es zur doppelten Bezahlung kommt. Veranschaulichen Sie anhand einer Agency-Kette, wer welche Leistungen erbringt, wer dafür bezahlt und wer die Kosten trägt. c) Was versteht man unter Kurspflege? Erläutern Sie, wie Prinzipale durch Kurspflegeaktivitäten ihrer Agenten geschädigt werden können. d) Wie kann der Agent zu seinen Gunsten Vermögen verschieben, indem er zwischen großen und kleinen Kunden unterscheidet? e) Welche Möglichkeiten zur Vermögensverschiebung zu eigenen Gunsten bieten sich Emissionsbanken mit Vermögensverwaltungsgeschäft oder Vermögensverwaltungstöchtern? Ist mit einer Disziplinierung durch den Wettbewerb zu rechnen? f) Geben Sie Beispiele für weitere Strategien zur Vermögensverschiebung zu Gunsten des Vermögensverwalters. II. Vermögensverschiebungen an Dritte 1. Führt das Verhalten des Agenten auf der ersten oder auf der zweiten Stufe der Agency-Kette zu Vermögensverschiebungen? Wer profitiert von diesen Verschiebungen? 2. a) Erläutern Sie die Klassifikation von Anlegerrisiken bei Hanssen. Ist die Klassifikation vollständig? b) Was versteht man unter Nachweis- oder Informationsrisiken? Was sind Realisationsrisiken?
der Universität Hamburg - 28 - Thema 3 3. a) Diskutieren Sie, welche Bedeutung dem Risiko des Kursschnitts, dem Risiko des Mitlaufens und dem Risiko der Gegendisposition heutzutage zukommt. b) Warum kann die Nichtaussetzung des Handels ein Risiko für den Anleger darstellen? c) Erläutern Sie, wie sich mit undurchschaubaren Produkten Vermögensverschiebungen realisieren lassen. d) Wie können Analysten zu Vermögensverschiebungen beitragen? e) Welche Möglichkeiten zur Vermögensverschiebung zu Gunsten Dritter bieten sich Emissionsbanken? 4. a) Diskutieren Sie die Bedeutung geschäftlicher und gesellschaftsrechtlicher Verflechtungen sowie der gegenseitigen Wahrnehmung von Mandaten in Führungs- und Aufsichtsgremien aus agencytheoretischer Sicht. b) Welche Rolle spielt der Wettbewerb unter Agenten beim Schutz vor Vermögensverschiebungen? Erläutern Sie, warum es auch bei funktionierendem Wettbewerb zu hohen Provisionen kommen kann. III. Wo und wie soll das Recht schützen? 1. a) Welche Gesetze sollen Agency-Probleme in der Vermögensverwaltung reduzieren? Welche Prinzipal-Agent-Beziehungen sind jeweils betroffen? b) Welche Anforderungen sind an den Gesetzgeber zu stellen? Argumentieren Sie, indem Sie auf Ihre Antwort zu Frage B.2.a) aufbauen. 2. a) Welche Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes sind geeignet, Agency-Kosten zu senken? b) Was besagt 15 WpHG? Welches Ziel wird mit dieser Norm verfolgt? Ist sie geeignet, Vermögensverschiebungen zu verhindern? c) Diskutieren Sie, welche Bedeutung 14 WpHG zukommt. Berücksichtigen Sie auch Ihre Antwort zu Teilaufgabe a). d) Sollte beim Auftreten kursbeeinflussender Tatsachen jeder Marktteilnehmer informiert werden? Diskutieren Sie mögliche Alternativen. e) Beschreiben Sie, wie die in Xetra vorgesehene Volatilitätsunterbrechnung ausgestaltet ist. Bietet sie dem Anleger denselben Schutz wie das Aussetzen des Handels? Gehen Sie insbesondere auf den Schutz der höchsten Geld- und der niedrigsten Briefgebote ein. Warum sind diese Gebote besonders schützenswert?
der Universität Hamburg - 29 - Thema 3 f) Beschreiben Sie Gegenstand und Ziel der 31, 32 WpHG. Wie beurteilen Sie die Regelungen aus agencytheoretischer Sicht? 3. a) Stellen Sie fünf Vorschriften des Gesetzes über Kapitalanlagegesellschaften dar, die geeignet sind, Agency-Kosten zu verringern. b) Erörtern Sie am Beispiel einer speziellen Vorschrift, wie das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften zum Abbau von Interessenkonflikten zwischen Anleger und Fondsgesellschaft beiträgt. c) Warum sollte sich 8a Abs. 3 KAGG nicht am Stimmrechtsanteil, sondern am Anteil ausstehender Aktien orientieren? Erläutern Sie, wie diese Rechtsnorm den Anleger vor Vermögensverschiebungen schützen soll. 4. Beantworten Sie noch einmal Frage C.I.d). 5. Nehmen Sie Stellung: Ungetreue Agenten sind dem Gesetzgeber und den Klassifikatoren immer einen Schritt voraus.
der Universität Hamburg - 30 - Thema 3 Literatur Arrow, Kenneth J. The economics of agency. In: John W. Pratt, Richard J. Zeckhauser (Hrsg.), Principals and agents: the structure of business, Boston 1985, S. 37-51. Blume, Marshall E. Soft Dollars and the Brokerage Industry. In: Financial Analysts Journal, Vol. 49 (1993), Nr. 2, S. 36-44. Capstaff, John; Paudyal, Krishna; Rees, William Analysts forecasts of German firms earnings: a comparative analysis. In: Journal of International Financial Management and Accounting, Vol. 9 (1998), Nr. 2, S. 83-116. Carleton, Willard T.; Chen, Carl R.; Steiner, Thomas L. Optimism biases among brokerage and non-brokerage firms equity recommendations: agency costs in the investment industry. In: Financial Management, Vol. 27 (1998); Nr. 1, S. 17-30. Chopra, Vijay Kumar Why so much error in analysts earnings forecasts? In: Financial Analysts Journal, Vol. 54 (1998), Nr. 6, S. 35-42. Deutsche Börse AG (Hrsg.) Xetra. Marktmodell Aktien Release 4.0. Frankfurt am Main 2000. Ederington, Louis H.; Goh, Jeremy C. Bond rating agencies and stock analysts: who knows what when? In: Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 33 (1998); Nr. 4, S. 569-585. Gerke, Wolfgang Agency-Theorie. In: Wolfgang Gerke und Manfred Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, 2. Aufl., Stuttgart 1995, Sp. 17-26. Hanssen, Rolf A. Aktienkursverlauf und Börsenzwang. Berlin 1976, S. 32-39, 241 f. Hopt, Klaus J. Der Kapitalanlegerschutz im Recht der Banken. Gesellschafts-, bank- und börsenrechtliche Anforderungen an das Beratungs- und Verwaltungsverhalten der Kreditinstitute. München 1975. Hüfner, Bernd; Möller, Hans Peter Erfolge börsennotierter Unternehmen aus der Sicht von Finanzanalysten: Zur Verläßlichkeit von DVFA-Ergebnissen und deren Prognosen. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 9. Jg. (1997), Nr. 1, S. 1-14. Jensen, Michael C.; Meckling, William H. Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure. In: Journal of Financial Economics, Vol. 3 (1976), Nr. 4, S. 305-360.
der Universität Hamburg - 31 - Thema 3 Kandlbinder, Hans Karl Spezialfonds als Anlageinstrument. Frankfurt am Main 1991. Keßler, Jörg-Ronald; Appel, Klaus Das Wertpapiergeschäft in Recht und Praxis. Frankfurt am Main 1996. Krahnen, Jan P.; Schmid, Frank A.; Theissen, Erik Mutual fund performance and market share: Evidence from the German market. Diskussionspapier J.-W. Goethe-Universität Frankfurt am Main, Mai 1997. Kümpel, Siegfried Die allgemeinen Verhaltensregeln des Wertpapierhandelsgesetzes. In: Wertpapier- Mitteilungen, 49. Jg. (1995), Heft 16, S. 689-694. Löffler, Gunter Biases in analyst forecasts: cognitive, strategic or second-best? In: International Journal of Forecasting, Vol. 14 (1998), S. 261-275. Pratt, John W.; Zeckhauser, Richard J. Principals and agents: an overview. In: John W. Pratt, Richard J. Zeckhauser (Hrsg.), Principals and agents: the structure of business, Boston 1985, S. 1-35. Ross, Stephen A. The Economic Theory of Agency: The Principal s Problem. In: American Economic Review, Vol. 63 (1973), Nr. 2, S. 134-139. Rudolph, Bernd; Schäfer, Klaus Spezialfondsregulierung aus ökonomischer Sicht. In: Jochen M. Kleeberg und Christian Schlenger (Hrsg.), Handbuch Spezialfonds. Ein praktischer Leitfaden für institutionelle Anleger und Kapitalanlagegesellschaften, Bad Soden/ Ts. 2000, S. 117-139. Schleef, Michael Sozialkapital und Transaktions-Controlling. Dissertation Universität Hamburg, Wiesbaden 2001. Schmidt, Hartmut Börsenorganisation zum Schutze der Anleger. Tübingen 1970, S. 33-61, 257-294. Schmidt, Hartmut; Schleef, Michael Schlägt sich die Prinzipal-Agent-Beziehung zwischen Anlageinstitution und Bank in überhöhten Transaktionskosten nieder? Eine empirische Untersuchung interessewahrend erteilter Aufträge. Erscheint in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, 53. Jg. (2001). Schmidt, Hartmut; Schleef, Michael; Küster Simic, André Warentests für Handelsplattformen Zur Anlegerfreiheit am Aktienmarkt. In: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft, 13. Jg. (2001), Heft 2, S. 69-83. Schmidt, Hartmut; Schleef, Michael; Richter, Tim Interessenkonflikte bei der Ausführung institutioneller Orders, Transaktions- Controlling und Anlegerschutz. Diskussionspapier Universität Hamburg 2001.
der Universität Hamburg - 32 - Thema 3 Schwaiger, Anton Vermögensverwaltung inkl. Vermögensverwaltungsgesellschaft. In: Wolfgang Gerke und Manfred Steiner (Hrsg.), Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, 2. Aufl., Stuttgart 1995, Sp. 1891-1899. Spremann, Klaus Agent and principal. In: Günter Bamberg und Klaus Spremann (Hrsg.), Agency theory, information, and incentives, Berlin 1987, S. 3-37. Steenbock, Anke Private Alterssicherung über den Kapitalmarkt. Diss. Universität Hamburg, Wiesbaden 1999, S. 133-145. Süßmann, Rainer Überwachung des börslichen und außerbörslichen Wertpapierhandels. Verhinderung und Aufdeckung von Insiderhandel. In: Elisabeth Hehn (Hrsg.), Asset Management. Finanzdienstleistungen von und für Versicherungen, Stuttgart 1998, S. 343-360. Grundlagenliteratur Literatur wird ausgelegt
der Universität Hamburg - 33 - Thema 4 Institut für Geld- und Kapitalverkehr der Universität Hamburg Prof. Dr. Hartmut Schmidt Seminar zur Allgemeinen Betriebswirtschaftslehre und Bankbetriebslehre Sommersemester 2001 Zuständiger Mitarbeiter: Dipl.-Kfm. Tim Richter Generalthema: Thema 4: Verwaltung von Aktienvermögen Transaktions-Controlling in Anlageinstitutionen A. Einführung B. Transaktionskosten I. Bedeutung II. Komponenten C. Transaktions-Controlling I. Messen von Transaktionskosten 1. Absolute Transaktionskosten a) Abschlußkurse als Referenzkurse b) Spannenkonzepte c) Implementation shortfall 2. Abnormale Transaktionskosten a) Unlimitierte Orders b) Aufträge auf interessewahrende Ausführung c) Limitierte Orders II. Beeinflussen von Transaktionskosten 1. Handelsverfahren 2. Orderumfang 3. Orderart D. Schlußbetrachtung
der Universität Hamburg - 34 - Thema 4 Übungen zu Thema 4 A. Einführung 1. Wo treten Transaktionskosten auf? Welche Rolle spielen sie bei der Verwaltung von Aktienvermögen? 2. Beschreiben Sie den Zusammenhang zwischen Transaktions-Controlling und Agency-Theorie. B. Transaktionskosten I. Bedeutung 1. Was versteht man unter marktorganisationsbestimmten Kosten? Wie lassen sie sich untergliedern? 2. Erläutern Sie den Begriff Verfahrenseffizienz. Läßt sich die Verfahrenseffizienz dadurch erhöhen, daß man einzelne Komponenten der marktorganisationsbestimmten Kosten minimiert? 3. Skizzieren Sie, welche gesamtwirtschaftlichen Wirkungen eine Verringerung der Transaktionskosten erwarten läßt. 4. Nehmen Sie zu der Aussage Stellung Tranaktions-Controlling ist Erbsenzählerei. Gehen Sie insbesondere auf die Bedeutung der Transaktionskosten im Rahmen der Altersvorsorge ein. II. Komponenten 1. a) Definieren Sie den Begriff Transaktionskosten. Welche Komponenten lassen sich unterscheiden? b) Was versteht man unter einem Market-Maker, was unter einer Geld- Brief-Spanne? c) Wie kommt die Geld-Brief-Spanne in Xetra zustande? Wie kommt es zu Transaktionen? 2. a) Welche Dienstleistungen der Bank schlagen sich in den Kosten des Transaktionsservices nieder? b) Wie werden diese Dienstleistungen vergütet? 3. Erklären Sie an einem Beispiel, was man unter transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten versteht. Handelt es sich um pagatorische oder um kalkulatorische Kosten? 4. a) Was versteht man unter Transaktionsrisiken? Erläutern Sie an selbstgewählten Beispielen, was man unter Realisations- und Informationsrisiken versteht.