c Die Annahmen der FIDUKA S. 1 c Rückblick auf das Jahr 2013 S. 2 m Wichtige Finanzmarktindizes 2013 in Euro c Anlageperspektiven S.

Jahresausblick 2014 Die Annahmen der FIDUKA 1. Im nächsten Jahr kommt wieder mehr Schwung in die Weltwirtschaft. Vor allem in den USA lässt die Bremswirkung der in 2013 erfolgten Budgetkürzungen nach. Die krisengeplagten europäischen Südländer werden nach nahezu zweijähriger Rezession wieder leicht wachsen. 2. Nach der Wahl in Deutschland wird die Eurokrise wieder mehr in den Vordergrund rücken. Wegen der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit in Europa steigt der Unmut in der Bevölkerung. Unpopuläre Maßnahmen zur Haushaltskonsolidierung werden aufgeschoben. Griechenland benötigt einen weiteren Schuldenschnitt. 3. In den USA wird die amerikanische Notenbank (Fed) den Einstieg in den Ausstieg wagen und das Aufkaufprogramm von Anleihen bis zum Jahresende beenden. Die Geldversorgung der Wirtschaft und der Finanzmärkte bleibt aber üppig. Im Gegensatz zur Fed wird die Europäische Zentralbank ihre Geldpolitik weiter lockern und über neue ungewöhnliche Maßnahmen ihre Bilanz wieder ausweiten. 4. Trotz Liquiditätsschwemme durch die Notenbanken wird auch in 2014 Inflation kein Thema sein. Dennoch wird sich die in 2013 begonnene Normalisierung an den Anleihenmärkten fortsetzen und zu weiter leicht steigenden Renditen bei langlaufenden Anleihen in Deutschland und den USA führen. 5. Die Rotation in Aktien setzt sich fort. Nahezu verzweifelt jagen Anleger nach Rendite und werden zunehmend risikofreudiger. Immer mehr Investorengruppen wenden sich den Aktien zu. Auf mittlere Sicht wird dies zu einer Erhöhung der Bewertungsrelationen an den Aktienmärkten führen. Auch wenn weltweit die Aktienindizes auf Rekordständen notieren, sind wir von Übertreibungen noch deutlich entfernt. 6. Das Wechselkursverhältnis vom US-Dollar zum Euro steht im Spannungsfeld einer sich bessernden Konjunkturlage in Europa und der weniger expansiven Geldpolitik der US-Notenbank. Wir erwarten den Dollar in einer engen Handelsbandbreite von 1,25 bis 1,40 zum Euro. 7. Im Herbst 2013 hat die Kommunistische Partei Chinas langfristig wirkende Reformen der Wirtschaft beschlossen, die sich positiv auf das Wachstum der Volksrepublik auswirken dürften. Damit kehrt auch das Interesse an Aktien der Schwellenländer wieder zurück. 8. Dank einer leichten wirtschaftlichen Belebung nimmt die Nachfrage nach Rohstoffen wieder zu. Dem gegenüber steht aber auch ein steigendes Angebot aus neuen Minenprojekten, die an den Markt drängen. Kupfer und Eisenerz haben daher kaum Steigerungspotenzial. Öl sehen wir stabil bei rund 100 US-Dollar pro Fass. 9. Erstmals seit zwölf Jahren haben Goldanleger im vergangenen Jahr mit ihrem sicheren Hafen - Investment Verluste eingefahren. Die Konsolidierung nach dem langen Anstieg dürfte sich auch noch in 2014 fortsetzen. Sollte jedoch die erwartete Konjunkturerholung ausbleiben bzw. nicht nachhaltig sein, könnten die Notenbanken einen neuen Liquiditäts-Tsunami auslösen und dem Gold wieder neuen Auftrieb verleihen. 10. Deutschland wird 2014 in Brasilien nicht Fußballweltmeister. Fahrlässigkeiten in der deutschen Abwehr und zum Teil schwierige klimatische Bedingungen machen einen Turniersieg gegen starke südamerikanische Mannschaften unwahrscheinlich eine Wette, die wir gerne ver lieren! I N H A L T c Die Annahmen der FIDUKA S. 1 c Rückblick auf das Jahr 2013 S. 2 m Wichtige Finanzmarktindizes 2013 in Euro c Anlageperspektiven S. 3 m Status quo Schuldenkrise m Aufschwung in Sicht m Einstieg in den Ausstieg m Unterschiedliche Signale m Finanzielle Repression,light m Große Rotation hat erst begonnen m Ist der Aktienmarkt zu weit vorausgeeilt? m Bewertungsvergleich querbeet m Fazit c Anlagestrategie S. 8 1 1

Rückblick auf das Jahr 2013 Unsere Annahmen vor einem Jahr im Realitätscheck: Unsere Kernthesen, dass sich der Aufschwung an den Aktienbörsen weiter fortsetzen wird, festverzinsliche Anlagen wenig attraktiv bleiben und die Wetten Klaus-Jürgen Melzner gegen den Euro abnehmen werden, trafen allesamt zu. Umschichtungen von den Anleihemärkten in Aktien prägten maßgeblich die Börsentendenz und halten auch weiter an. Die Dynamik an den Hauptbörsen mit zweistelligen Kursgewinnen von 20% und mehr war sogar noch etwas stärker als erwartet, obwohl die Aufwärtsbewegung jetzt fast fünf Jahre lang anhält. Dagegen hat uns die sehr verhaltene und in Euro sogar negative Entwicklung der Emerging Markets enttäuscht. Aus diesen Märkten wurde in massivem Umfang Anlagekapital abgezogen und in die Industrieländer umgeschichtet, was zusätzlich die Währungen vieler Schwellenländer unter Druck gebracht hat. Die Aktienmarkttrends verliefen in 2013 stetiger als im Vorjahr, wozu vor allem die expansive monetäre Politik der Notenbanken in den USA, Großbritannien und Japan beigetragen hat. Nur als die US Federal Reserve im Mai andeutete, dass die Geldschleusen bald etwas weniger weit geöffnet sein könnten, nahm die Volatilität an den Märkten kurzfristig zu, die Risikoneigung der Investoren ging schlagartig zurück und Anleihen und Aktien fielen vorübergehend. Bei Aktien dauerte der Spuk nur einen Monat, dann erholten sich die Märkte wieder. Im Spätsommer zogen noch einmal dunkle Wolken an den Börsen auf. Während einer Phase des eskalierenden Syrien-Konflikts, der drohenden Zahlungsunfähigkeit der USA und der möglichen Drosselung der Anleihenkäufe der Federal Reserve kam es zu einem temporären Kursrücksetzer. Als sich die Wolken eine nach der anderen verzogen, setzten die Aktienmärkte erneut ihre Aufwärtsbewegung fort in den USA und Deutschland aktuell bis auf neue Allzeithöchststände. Kursentwicklung des Euro Stoxx 50 und des DAX Index im Jahr 2013 Kursentwicklung des Euro Stoxx 50 und des DAX Index im Jahr 2013 Ganz schwierig gestaltete sich das Jahr für festverzinsliche Anlagen. Die Renditen für länger laufende Staatspapiere in den USA und Deutschland schwankten im Jahresverlauf heftiger. Wurden zehnjährige US-Treasuries im Mai noch mit 1,6% verzinst, stieg die Rendite nach der Andeutung Ben Bernankes, das Anleihenkaufprogramm könnte noch in diesem Jahr gedrosselt werden, in einer schnellen Bewegung bis auf 3% an. Parallel stieg die Rendite zehnjähriger deutscher Bundesanleihen von 1,2% auf an. Derzeit stehen die entsprechenden Renditen in den USA wieder etwas tiefer bei etwa 2,7%, in Deutschland bei 1,7% und 2,8% in Großbritannien. Weiter auf historischen Tiefstniveaus befinden sich die Kurzfristzinsen. Die EZB ermäßigte sogar im Mai und November den Leitzins um jeweils 0,25%. Die Stabilisierung der Finanzmärkte im Euroraum setzte sich wie prognostiziert fort. Anlagegelder flossen sogar verstärkt in die südeuropäischen Märkte, die Zinssätze für länger laufende spanische und italienische Anleihen bildeten sich signifikant zurück und die Aktienbörsen in beiden Ländern konnten deutlich zulegen. Neben der weiter unterstützenden Politik der Europäischen Zentralbank wirkten auch die verbesserten Konjunkturperspektiven für den gesamten Euroraum positiv. Seit dem zweiten Quartal 2013 verzeichnet die Wirtschaft in der Eurozone erstmals seit Herbst 2011 wieder ein leichtes Wachstum. Mehr noch als in Europa haben die Amerikaner weitere Fortschritte am Arbeits- und Immobilienmarkt erzielt. Kein gutes Bild gaben die Politiker in den USA allerdings beim Streit um den Haushalt und die Schuldenobergrenze ab. Erst in letzter Minute kam es zu einer vorläufigen Einigung, mit der das Problem aber nur in den Januar 2014 vertagt worden ist. Weltweit sind bei der Lösung der Schuldenproblematik und Kappung der Budgetdefizite von den meisten Ländern nur geringe Fortschritte erzielt worden. Wahlen (Deutschland, Italien) und anhaltende Opposition gegenüber Sparmaßnahmen führen eher wieder zu großzügigerem Ausgabeverhalten und teilweise sogar zur Rücknahme schon beschlossener Reformen. Kursentwicklung des Nikkei Index und des S&P 500 Index im Jahr 2013 Kursentwicklung des Nikkei Index und des S&P 500 Index im Jahr 2013 Euro Stoxx 50 3.200 DAX 10.000 Nikkei 17.000 S&P 500 1.850 3.100 3.000 2.900 2.800 2.700 2.600 2.500 9.500 9.000 8.500 8.000 7.500 16.000 15.000 14.000 13.000 12.000 11.000 10.000 1.800 1.750 1.700 1.650 1.600 1.550 1.500 1.450 2.400 Jan. 13 Mrz. 13 Mai. 13 Jul. 13 Sep. 13 Nov. 13 EuroStoxx 50 DAX (rechts) 7.000 9.000 Jan. 13 Mrz. 13 Mai. 13 Jul. 13 Sep. 13 Nov. 13 Nikkei Index S&P 500 Index (rechts) 1.400 2

An den Rohstoffmärkten ist der erwartete Preisrückgang beim Rohöl aufgrund des steigenden Angebots eingetroffen und auch der CRB-Rohstoffindex weist fallende Preise für die meisten Basismaterialien aus. Auch für Industriemetalle sanken die Bezugspreise, so dass bei stabilen oder wie in Deutschland nur mäßig steigenden Löhnen für die Unternehmen keine Preisüberwälzungsspielräume existierten. Letztendlich waren damit auch die Inflationsraten wie prognostiziert nochmals rückläufig. Kursentwicklung des CRB-Rohstoffindex und Gold je Unze in US-Dollar Kursentwicklung des CRB-Rohstoffindex und Gold je Unze in US-Dollar CRB Index in $ 310,0 300,0 290,0 280,0 270,0 260,0 250,0 Jan. 13 Mrz. 13 Mai. 13 Jul. 13 Sep. 13 Nov. 13 CRB-Rohstoff Index Gold (rechts) Gold je Unze in $ 1.800 Auch die Edelmetalle Gold und Silber konnten sich dem deflationären Preistrend bei den Basisrohstoffen nicht entziehen. Beide verloren überraschend deutlich an Wert, Gold verzeichnete sogar die stärksten Einbußen seit 1981. Wichtige Finanzmarktindizes 2013 in Euro*: MSCI Weltaktienindex (Alle Märkte) + 17,7 MSCI EM (Schwellenländermärkte) - 4,6% 1.700 1.600 1.500 1.400 1.300 1.200 1.100 1.000 Anlageperspektiven 2014 Es ist vergleichsweise ruhig geworden um die Euro-Schuldenkrise. Noch im Frühjahr 2013 dominierten die chaotische Bankenrettung in Zypern und die Italienwahl die Schlag zeilen der Tageszeitungen. Seit der Bundestagswahl Marco Herrmann herrscht Funkstille. Ein Zu - stand, der nicht lange halten dürfte, denn trotz aller gefeierten Erfolge steigen die Schulden munter weiter an. Status quo Schuldenkrise So auch bei dem Musterknaben Irland, dessen dreijähriges Hilfsprogramm Ende 2013 endet. Zwar konnte die Gesamtverschuldung noch nicht wirklich reduziert werden, dennoch haben die Rating-Agenturen Standard & Poors (S&P) und Fitch Irland bereits auf den Status Investmentgrade herauf gestuft. Im Unterschied zu den meisten anderen Krisenländern liegt die Ursache der vorangegangenen Schieflage nicht am unsoliden Haushalten des Staates, sondern im überproportionierten Bankensektor, der gerettet werden musste. Die Bankbilanzen haben sich inzwischen spürbar verbessert. Das sehen auch die Finanzmärkte, was zu einem deutlichen Rückgang der Renditen irischer Staatsanleihen geführt hat. Entwicklung des Haushaltsdefizits von 2010 bis 2014 Entwicklung des Haushaltsdefizits von 2010 bis 2014 DJ Stoxx 600 (Westeuropa) + 19,9% DJ EuroStoxx 50 (Euro-Zone) + 21,5 DAX (Deutschland Standardwerte) + 22,8 MDAX (Deutschland Nebenwerte) + 36,3% - -4,0% USA Eurozone Deutschland Japan CAC 40 (Frankreich) + 22,5% FTSE MIB (Italien) + 20,1% FTSE 100 (Großbritannien) + 14,5% Dow Jones (USA 30 Standardwerte) + 24,1% S&P 500 (USA) + 28,0% Nikkei 225 (Japan) + 24,0% Citigroup Internationale Anleihen - 5,8% REXP (Anleihen Deutschland) + 0,7% US-Dollar/Euro - 3,1% CRB Rohstoffindex - 9,8% Rohöl (Brent) - 2,6% Gold - 28,0% Rogers Agri Index (Agrarprodukte) - 8,9%, Aktienindizes inkl. Dividenden, * per 26. November 2013-6,0% -8,0% -1-1 2010 2011 2012 2013 2014 Lässt sich damit die Euro-Rettung als Erfolgsstory bezeichnen? Weit gefehlt, denn Irland ist eher die Ausnahme. Der Refinanzierungsbedarf Irlands liegt in 2014 bei rund 11% und fällt 2015 weiter auf nur noch 7% der Wirtschaftsleistung. Die anderen PIGS-Staaten Portugal, Italien, Griechenland und Spanien werden den Kapitalmarkt wesentlich stärker anzapfen. Sie kommen hier im Vergleich auf Werte von durchschnittlich 25%. Der Schuldenkönig Japan muss gar mehr als die Hälfte seines Bruttoinlandprodukts refinanzieren. Gut, dass die japanische Notenbank tiefe Taschen hat! 3

Refinanzierungsbedarf in 2014 im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt 7 6 5 4 3 2 1 Refinanzierungsbedarf in 2014 im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt In Portugal endet das 78 Mrd. Euro große Hilfsprogramm der Troika endet im Juni 2014. Im Gegensatz zu Irland wird Portugal weitere Hilfe benötigen. Dadurch dürfte Portugal als erstes Land eine Kreditlinie des neuen 500 Mrd. Euro großen Europäischen Stabilitätsmechanismus, kurz ESM, in Anspruch nehmen. Es gibt aber bereits Stimmen, die sagen, dass dies nicht genug sein könnte, denn viele der beschlossenen Reformen des Landes wurden vom Verfassungsgericht nach Verabschiedung im Parlament wieder gekippt. Zudem sind die Kreditlinien nur auf ein Jahr befristet und auf 10% des Bruttoinlandsprodukts begrenzt. Ohne das Sicherheitsnetz der Kreditlinie des ESM dürfte es Portugal schwerfallen, sich zu akzeptablen Konditionen am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Da die Kreditlinie nur in etwa die Hälfte des Finanzierungsbedarfs eines Jahres abdeckt, könnte gar ein zweiter Bail-out notwendig werden. Die Rating-Agenturen bleiben daher skeptisch. Zuletzt hat S&P das Land auf 'negative watch' gesetzt. Dramatischer ist die Situation in Griechenland. Nach dem zweimaligen Schuldenschnitt in 2012 bewegen sich die Staatsschulden mit ca. 175% des GDP wieder auf dem Niveau von 2011. An eine ordentliche Rückzahlung der Schulden ist hier gar nicht zu denken. Eine neuerliche Restrukturierung des bestehenden Hilfspakets ist erforderlich. Neben einem ehrlichen Schuldenschnitt könnten auch nur die Laufzeiten der Kredite gestreckt werden auf beispielsweise 40 Jahre bei gleichzeitiger Senkung der Kreditzinsen. Japan macht seit Jahrzehnten vor, wie derart hohe Schulden vor sich her geschoben werden können nämlich mittels Null-Zinsen. Bedenklich ist auch die zunehmende gegenseitige Abhängigkeit von Banken und Staaten. Die südeuropäischen Finanzhäuser kaufen mit billigem EZB-Geld im großen Stil Staatsanleihen, um an der Zinsdifferenz zu verdienen. Ungefähr zehn Prozent der Bilanzsumme des gesamten Bankensektors dieser Länder sind in heimische Staats - papiere investiert. In Spanien sind das rund 300 Mrd. Euro und in Italien sogar über 400 Mrd. Euro. Den Staaten kommt dies gerade recht, denn die hohe Nachfrage senkt die Zinskosten. Hohe Schulden sind aber nicht nur in Europa ein Problem. In den USA rückt das Thema gleich zu Jahresanfang wieder in den Vordergrund, denn der Streit um den Haushalt und die Schuldenobergrenze zwischen Demokraten und Republikanern wurde nur aufgeschoben. In der Zwischenzeit haben die zwangsweise eingeführten und über alle Bereiche gehenden Budgetkürzungen zu ersten Erfolgen in der Haushaltssanierung geführt. Die sogenannte Sequestration senkte im Jahr 2013 das Budgetdefizit von 8,3% im Vorjahr auf 5,8% des Bruttoinlandprodukts. Für 2014 erwartet der Internationale Währungsfonds (IWF) einen weiteren Rückgang auf 4,6%. Dennoch steigen die Schulden weiter auf mittlerweile 107% der Wirtschaftsleistung an. Aufschwung in Sicht Wenn die Signale für einen globalen Wirtschaftsaufschwung auch noch nicht eindeutig sind, so ist doch erkennbar, dass in allen Regionen USA, China, Japan und sogar Europa konjunkturell die Ampeln von Gelb auf Grün schalten; nicht zuletzt, weil auch alle Notenbanken weiterhin für Anschub sorgen. Erstmals seit Ausbruch der Krise beginnt weltweit ein synchroner Konjunkturaufschwung. Veränderung des Bruttoinlandsprodukts in % zum Vorjahr Veränderung des Bruttoinlandsprodukts in % zum Vorjahr 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 1,0% -1,0% -0,4% 1,0% 0,5% 1,4% Selbst in der Eurozone scheint die eineinhalb Jahre andauernde Rezession überwunden zu sein. Nach einem Minus von 0,4% soll die Wirtschaftsleistung in 2014 wieder um 1,0% wachsen. Im Vergleich zu anderen Regionen kommt die Erholung in der Eurozone nur im Schneckentempo voran, denn in den USA dürfte das Wirtschaftswachstum bei 2,6% und in den Schwellenländern sogar über 5% liegen. Vor dem Hintergrund einer sich verbessernden Weltkonjunktur stellt sich die Frage, ob die Notenbanken bald einen restriktiveren Kurs einschlagen werden. 1,2% 5,1% 4,5% Eurozone Deutschland USA Schwellenländer 2013 2014 4

Einstieg in den Ausstieg Die unkonventionelle Geldpo - litik nach Ausbruch der Finanzkrise war ein unerprobtes Experiment. Niemand hatte praktische Erfahrung mit einem so gewaltigen Geldimpuls. Genauso führt aber auch der Stefan Hecht Ausstieg aus dieser Politik in unerforschtes Gelände. Dennoch: Der Einstieg in den Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik wird behutsam erfolgen. Ben Bernanke und auch seine Nachfolgerin Janet Yellen haben kein Interesse an zu schnell steigenden Zinsen. Diese würden den fragilen Aufschwung abbremsen und die jahrelangen Bemühungen zur Stabilisierung der Wirtschaft und des Finanzsystems zunichte machen. Ende Mai 2013 kamen bereits erste Andeutungen von der Fed hinsichtlich einer Reduzierung des monatlich 85 Mrd. US-Dollar großen Anleihenkaufprogramms. Zunächst reagierten die Finanzmärkte panikartig. Doch tatsächlich geht es aktuell eher um eine geringere Zuführung frischen Geldes, als um das Einsammeln der 3.800 Mrd. US- Dollar, die Ben Bernanke in das Finanzsystem seit Beginn der Finanzkrise gepumpt hat. Erste Zinserhöhungen erwarten wir nicht vor dem Jahr 2015. Und dann wird es sicherlich noch einmal zwei bis drei Jahre dauern, bis es zu einer Normalisierung der kurzfristigen Zinsen kommt. Unterschiedliche Signale Im Gegensatz zur amerikanischen Fed ist die Bilanzsumme der EZB seit Ende 2012 um gut 25% geschrumpft. Die Verringerung der Geldmenge stellt aber keinen geldpolitischen Kurswechsel dar. Vielmehr ist die Rückführung primär auf eigene Initiative der Banken hin erfolgt, die ihre von der EZB im Rahmen mehrerer zugeteilter Tender ( LTRO ) erhaltenen Kredite vorzeitig zurückbezahlt haben. Aufgeblähte Notenbankbilanzen Quelle: Bloomberg Indexierte Entwicklung der Notenbankbilanzen; Anfang 2005 = 100 Indexierte Entwicklung der Notenbankbilanzen; Anfang 2005 = 100 500,0 450,0 400,0 350,0 300,0 250,0 200,0 150,0 100,0 50,0 0,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 EZB Bilanz FED Bilanz Der EZB-Chef, Mario Draghi, machte mit der zweimaligen Senkung des Leitzinses in 2013 klar, dass weiter ein expansiver Kurs gefahren wird. Entspre- chend blieben negative Auswirkungen auf die europäischen Aktienbörsen und auf die Höhe der Euro-Kapitalmarktzinsen aus. Finanzielle Repression light Im letzten Jahresausblick haben wir das Konzept der Finanziellen Repression vorgestellt: Sie besteht im Wesentlichen aus zwei Komponenten niedrige Zinsen und höhere Inflation. Die Bewahrung des Niedrigzinsumfelds unter der Ägide der Zentralbanken liegt im Interesse der Regierungen, die auf eine günstige Refinanzierung ihrer Schulden angewiesen sind. Die zweite Komponente der Finanziellen Repression, nämlich der reale Schuldenabbau über die Wirkung der Inflation, lässt noch auf sich warten. Tatsächlich befinden sich die Preissteigerungsraten auf dem Rückzug. Im Oktober 2013 lag die Jahresteuerung in Europa nur noch bei 0,7%, einem Vierjahrestief, und in den USA bei vergleichsweise mäßigen 1,0%. Wegen der historisch niedrigen Leitzinsen in den Industrieländern liegen die kurzfristigen Realzinsen trotz der geringen Inflation im negativen Bereich. Für eine kräftige reale Entwertung der Schulden ist dies zu wenig. Inflationsraten auf dem Rückzug Jährliche Veränderung der Konsumentenpreise in % Jährliche Veränderung der Konsumentenpreise in % 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012-1,0-2,0-3,0 Quelle: Bloomberg Inflationsrate Deutschland Inflationsrate Eurozone Inflationsrate USA Eine der wesentlichen Ursachen für die massiv gesunkenen Inflationsraten liegt neben den generell rückläufigen Nahrungsmittel- und Energiepreisen vor allem im sinkenden Preisniveau in vielen Euro-Peripherie-Ländern ( interne Abwertung ). Dies ist positiv zu werten, da die Steigerung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit über eine Währungsabwertung innerhalb des Euroverbunds nicht mehr möglich ist. Daher müssen z. B. die Lohnstückkosten gesenkt werden, was gerade passiert. Die vielfach befürchtete Inflation bleibt deshalb immer noch aus. Solange sich die Preise innerhalb des Zielkorridors der Notenbanken bewegen, sind Zinserhöhungen vorerst vom Tisch. Somit erwarten wir in 2014 auch nur einen begrenzten Renditeanstieg am langen Ende, da die Zinskurve bereits sehr steil ist. Das bedeutet, 10jährige Bundesanleihen könnten bei bis 2,5% rentieren, die US-Pendants bei 3,0% bis 3,5%. 5

Langfristige Entwicklung der Renditen 10jähriger Staatsanleihen % 7,0 Langfristige Entwicklung der Renditen 10jähriger Staatsanleihen Mittelzuflüsse in Aktien- in Aktien- und Anleihenfonds und Anleihenfonds (kumuliert) (kumuliert) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Renditen 10jährige Staatsanleihen - USA Renditen 10jährige Staatsanleihen - Deutschland Quelle: Bloomberg Auf den Währungsmärkten sehen wir in 2014, bis auf eine weitere Abschwächung des japanischen Yen, keine klaren Trends. Die meisten Währungspaare dürften sich in engen Spannen bewegen. So auch das Wechselkursverhältnis vom US-Dollar zum Euro. Es steht im Spannungsfeld einer sich bessernden Konjunkturlage in Europa und der weniger expansiven Geldpolitik der US-Notenbank. Wir erwarten den Dollar in einer engen Handelsbandbreite von 1,25 bis 1,40 zum Euro. Sollte sich wider Erwarten die in 2013 gesehene Aufwertung des Euro fortsetzen, dürfte die EZB mit Sondermaßnahmen gegensteuern. Große Rotation hat erst begonnen Die Rotation von Anleihen in Aktien steht erst an ihrem Anfang. Nahezu verzweifelt jagen Anleger nach Rendite und werden zunehmend risikofreudiger. Und immer mehr Investorengruppen wenden Thomas Graf sich den Aktien zu. Basierend auf den Mittelzuflüssen in Aktien- und Rentenfonds seit Beginn der Finanzmarktkrise, könnte noch sehr viel Geld von Anleihen in Aktien umgeschichtet werden. Von 2006 bis Anfang 2013 wurden fast 400 Milliarden US-Dollar aus dem Aktienmarkt abgezogen. Im gleichen Zeitraum sind die Anlagen in Anleihen dagegen um über 1,4 Billionen US-Dollar angestiegen. Seit Beginn des Jahres 2013 hat dieser Trend gedreht. In den vergangenen zwei Jahren haben wir eine typische Hoffnungsrallye erlebt charakteristisch nach einer Rezession. Jetzt befinden wir uns in der Über gangsphase zu einer gewinngetriebenen Aufwärtsbewegung. Dieser säkulare Aufwärtstrend kann sich über eine sehr lange Zeit fortsetzen. Nach drei Jahren nahezu stagnierender Unternehmensgewinne in Europa gehen wir für 2014 von einer Steigerung der Erträge zwischen 10% und 12% aus, dank eines sich beschleunigenden globalen Wachstums und einer Verbesserung der operativen Margen. Nachdem die europäischen Quelle: Bank of America Merrill Lynch Unternehmen in 2013 mit ihren Gewinnberichten mehrheitlich enttäuscht haben und die Aktienindizes gleichzeitig auf neue Allzeithochs gestiegen sind, ist jedoch etwas Skepsis angebracht. Ist der Aktienmarkt zu weit voraus geeilt? Die kräftigen Kurssteigerungen der vergangenen Monate waren nicht vom Gewinnwachstum getragen und haben zu einer kräftigen Ausweitung der Kurs/Gewinn-Verhältnisse (KGV) geführt. Bezogen auf die Gewinnschätzungen für das Jahr 2014 stieg es in den USA von 12,0 am Jahresanfang 2013 auf inzwischen 14,7. Ähnlich stark stieg es bei den europäischen Titeln von 10,5 auf 13,3 für 2014 an. Bezogen auf die aktuellen KGVs sind amerikanische und europäische Aktien momentan nicht mehr unterbewertet wie noch vor einem Jahr. Ein anderes Bild zeigt sich bei Aktien in den Schwellenländern. Dort hat sich das KGV nur leicht von 10,0 auf 10,4 erhöht. Gegenüber den Aktien aus den Industrieländern bedeutet dies ein Bewertungsvorteil von knapp 30%. Historisch betrachtet befindet sich das aktuelle Bewertungsniveau vieler Aktienmärkte nur knapp unter dem Durchschnitt der vergangen 40 50 Jahre. So liegt beim S&P 500 der Mittelwert des KGV auf Basis der berichteten Gewinne seit 1960 bei 16. In Europa sind Aktien zwar absolut günstiger bewertet mit einem 2014er KGV von 13,3, befinden sich aber im historischen Vergleich zu sich selbst auf fairem Niveau. Der KGV-Durchschnitt seit 1973 beträgt hier ca. 13,6. Weitere Kurssteigerungen rechtfertigen sich auf dieser Basis nicht. Dennoch, das aktuelle Bewertungsniveau deutet unseres Erachtens trotz der Rekordstände von DAX und S&P 500 nicht darauf hin, dass die Aktienmärkte deutlich überbewertet sind und vor einer notwendigen stärkeren Kurskorrektur stehen. Da das KGV lediglich eine Kennzahl ist, die sehr stark durch Bilanzpolitik und das aktuelle gesamtwirtschaftliche Umfeld beeinflusst wird, lohnt ein zweiter Blick auf weitere Kennzahlen. Das weniger manipulierbare Kurs/Buchwert-Verhältnis (KBV) liegt aktuell bei amerikanischen Aktien bei 2,6. Europäische Werte weisen momentan sogar ein 6

KBV von lediglich 1,7 auf. Der langjährige Durchschnitt liegt hier in den USA bei 2,9 und in Europa bei 1,8. Auch demnach sind Aktien nicht mehr massiv unterbewertet. Bewertung deutscher Aktien (HDAX) anhand des Kurs/Buchwert-Verhältnis (KBV) Bewertung deutscher Aktien (HDAX) anhand des Kurs/Buchwert-Verhältnis (KBV) HDAX 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Im Hinblick auf ihre eigene Bewertungshistorie sind Aktien nicht mehr so günstig wie in den Krisen der letzten Jahre, teuer sind sie allerdings auch nicht. Dies wird insbesondere im Vergleich mit anderen Anlageklassen, speziell gegenüber Anleihen, deutlich. Bewertungsvergleich querbeet. Aktuell bekommen Anleger z. B. für 10-jährige deutsche Bundesanleihen 1,7% Zinsen. Die Dividendenrendite des DAX liegt mit rund 3% fast doppelt so hoch. Bei Unternehmensanleihen guter Bonität ist es ähnlich. Viele Unternehmen zahlen ihren Aktionären eine höhere Dividendenrendite als ihren Schuldnern Zinsen. Trotz Rekordständen mancher Indizes sind Aktien gegenüber Anleihen historisch niedrig bewertet. Entwicklung der 10jährigen US-Zinsen und Dividendenrendite des S&P 500 im Vergleich Zinsen 16,0% 14,0% 1 1 8,0% 6,0% 4,0% HDAX KBV (rechts) KBV Durchschnit (rechts) 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 10-jährige Zinsen USA Dividendenrendite S&P 500 (rechts) KBV 4,0 Entwicklung der 10-jährigen US-Zinsen und Dividendenrendite des S&P 500 im Vergleich Dividendenrendite 16,0% Auch im Vergleich mit anderen Anlageklassen wie Gold oder Immobilien sind Aktien nicht teuer. Im langjährigen Durchschnitt beträgt das Verhältnis des S&P 500 zu einer Unze Gold ca. 1,5. Aktuell ist das Verhältnis 1,2 und damit knapp 20% unter dem langfristigen Mittelwert. Einen ähnlichen Abschlag weisen auch europäische Aktien auf. Gegenüber deutschen Immobilien sind Aktien ebenfalls günstig bewertet. In den aktuell von Investoren gefragten Ballungszentren wie Hamburg, Frankfurt und München sind die Preise für Wohnungen in den letzten Jahren stark angestiegen. Momentan liegen die durchschnittlichen 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 14,0% 1 1 8,0% 6,0% 4,0% m 2 -Preise für Eigentumswohnungen bei ca. 3.450 in Hamburg, 3.410 in Frankfurt und 5.050 in München. Dies entspricht in etwa 25 Jahresmieten in Frankfurt und über 30 Jahresmieten in München. Selbst bei den momentan sehr niedrigen Zinsen für Immobilienkredite sind solche Objekte unter Renditeaspekten nicht mehr lukrativ, zumal die deutsche Politik mit der Idee einer Mietpreisbremse immer stärker in die Eigentumsrechte von Immobilienbesitzern eingreift. Fazit Die Aktienmärkte kehren nach turbulenten Jahren zu ihrem Normalzustand zurück. Gegenüber anderen Anlageklassen wie Gold und Immobilien sind Aktien fair bis leicht unterbewertet, gegenüber Anleihen deutlich günstiger. Nach der zweijährigen Rezession in der Eurozone erscheint im Jahr 2014 Licht am Ende des Tunnels. Mit einem leichten Wachstum in den Ländern Süd -europas sollten sich die Unternehmensgewinne auch in Europa verbessern und den Börsen fundamentalen Rükkenwind verschaffen. Für 2014 erachten wir einen weiteren Kursanstieg von 10% bis 15% für den DAX Index und den breiteren Stoxx 600 Index als realistisch. Ein spannendes Thema in 2014 sind die Aktienmärkte der Schwellenländer. Das Wirtschaftswachstum in der Region steigt wieder an und wird 2014 mit 5% deutlich über dem Wachstum in den USA und Europa liegen. Ebenso sind die Märkte rund 30% günstiger bewertet als Aktien der Industrieländer. Während in Europa die Politik viele sinnvolle Reformen verhindert oder rückgängig macht, wurde jüngst in China eines der größten Reformprojekte seit der politischen und wirtschaftlichen Öffnung vor 40 Jahren auf den Weg gebracht. Neben sozialpolitischen Änderungen wie der Lockerung der Ein-Kind-Politik soll auch das Wirtschaftssystem umgebaut werden. Private Banken sollen erlaubt, die Eigentumsrechte gestärkt und viele staatliche Monopole zerschlagen und für ausländische Investoren zugänglich gemacht werden. Dadurch dürfte insgesamt das Investoreninteresse an Aktien aus den Schwellenändern wieder steigen. Nach dem Anstieg der letzten zwei Jahre sind Aktien allerdings auch anfälliger für schlechte Nachrichten geworden. Dies könnten unerwartet stark ansteigende Zinsen oder politische Verwerfungen in der Eurozone und den USA sein. Das größte Risiko stellt jedoch eine weitere Enttäuschung bei der Entwicklung der Unternehmensgewinne dar. Nachdem die Gewinnschätzungen in 2013 kräftig nach unten revidiert wurden, müssen die Unternehmen in 2014 liefern. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau würden enttäuschende Unternehmensberichte, anders als im Jahr zuvor, von den Märkten stärker bestraft werden. 7

Anlagestrategie Für Anleger wird die Aufteilung des Vermögens auf die verschiedenen Anlageklassen zunehmend schwieriger. Sehr wahrscheinlich haben wir am Anleihemarkt im ablaufenden Jahr die Zinswende erlebt. Ein mehr als 30 Jahre anhaltender Trend wurde beendet und die Zinsen am Kapitalmarkt werden in den nächsten Jahren wieder steigen wenn auch zunächst nur moderat. Die daraus entstehenden Kursverluste für Inhaber festver - zins licher Wertpapiere werden die immer noch mickrigen Renditen der Anleihen weitestgehend auffressen. Da hilft lediglich, dass gegenwärtig die Preis inflation nur bei rund einem Prozent liegt. Vermögen lässt sich in diesem Umfeld aber allein mit Anleihen real nicht erhalten. Auf der anderen Seite sind Aktien nach zwei sehr guten Börsenjahren heute nicht mehr drastisch unterbewertet. Spielraum für Kurssteigerungen gibt es hier jedoch noch im Rahmen steigender Unternehmensgewinne. Tritt die vom Internationalen Währungsfonds erwartete Wachstumsbelebung in 2014 ein, kommt dies auch den Unternehmen zugute. Daher bleiben Aktien für uns weiterhin attraktiv. Demnach empfehlen wir für Anleger mit einem längeren Anlagehorizont den überwiegenden Anteil ihres Portfolios in Aktien zu investieren. Neben den von uns grundsätzlich bevorzugten Qualitätsunternehmen mit starker Marktstellung und solidem Geschäftsmodell bieten sich auch zyklischere Werte zur Beimischung an. Insbesondere für Unternehmen mit hohen europäischen Geschäftsanteilen bietet die Konjunkturerholung in der Eurozone Chancen. Nicht nur deshalb, sondern auch wegen der günstigeren Bewertung, geben wir europäischen Aktien gegenüber den amerikanischen den Vorzug. Nach der enttäuschenden Entwicklung der Aktien aus den Schwellenländern im vergangenen Jahr rechnen wir in 2014 mit einer spürbaren Kurs - erholung. Der aktuell hohe Bewertungsabschlag gegenüber den etablierten Industrieländern von knapp 30% ist unseres Erachtens nicht gerechtfertigt und deshalb gewichten wir dieses Segment über. Ähnlich interessant betrachten wir auch Anleihen in lokaler Währung aus den aufstrebenden Ländern. Noch hat sich die Währungssituation nicht komplett beruhigt aber dank gestiegener Zinsen ist der Risikopuffer ordentlich angewachsen. Bei anderen Fremdwährungsanlagen bleiben wir vorsichtig. Bei auf Euro lautenden festverzinslichen Wertpapieren liegt unser Fokus unverändert auf Unternehmensanleihen mit befriedigender bis guter Bonität und mittelfristigen Laufzeiten. Hier gilt es unbedingt auf eine sorgfältige Auswahl der Emittenten zu achten. Die erzielbaren Renditen um die 2,5% erreichen in der Regel jedoch nicht einmal die Dividendenrendite der jeweiligen Aktien dies unterstreicht noch einmal die Attraktivität von Aktien. Zwar locken Mittelstandsanleihen mit Renditen von über 5%, doch stufen wir das Liquiditätsund Ausfallsrisiko als zu hoch ein. Staatsanleihen meiden wir ebenfalls bewusst. Sie zahlen kaum Zinsen, bieten aber nur theoretisch eine höhere Sicherheit. Generell bleibt das Investieren in festverzinsliche Titel in Zeiten der finanziellen Repression eine Herausforderung. Unternehmensanleihen 27,5% Portfoliostruktur für einen mittelfristigen Anleger Fremdwährungsanleihen (sonstige) 2,5% Schwellenländeranleihen 5,0% Aktien Schwellenländer 12,5% Liquidität 2,5% Wir wünschen allen Lesern ein glückliches und erfolgreiches Jahr 2014. München, im Dezember 2013 Aktien Deutschland 17,5% Aktien USA 12,5% Aktien Europa 20% FIDUKA-Depotverwaltung GmbH Kaufingerstraße 12 80331 München Tel. (0 89) 2 91 90 70 Fax (0 89) 291805 www.fiduka.com Rechtlicher Hinweis: Die Informationen in dieser Publikation beruhen auf sorgfältig ausgewählten Quellen, die die FIDUKA-Depotverwaltung GmbH (FIDUKA) für zuverlässig erachtet, doch kann deren Richtigkeit oder Vollständigkeit nicht garantiert werden. Alle hier geäußerten Meinungen beruhen auf heutigen Einschätzungen und können sich ohne Vorankündigung ändern. Angaben über die vergangene Wertentwicklung erlauben keine Prognosen für die Zukunft. Diese Publikation stellt weder eine Aufforderung oder ein Angebot zum Erwerb, Halten oder Verkauf von den genannten Anlageinstrumenten oder anderen Produkten dar, noch eine Aufforderung oder ein Angebot zur Tätigung sonstiger Transaktionen bzw. Rechtsgeschäfte. Die Ausarbeitung allein stellt auch keine Empfehlung dar und hat keinerlei Beratungscharakter in irgendeiner Form. Die diskutierten Anlagemöglichkeiten können je nach persönlichen Anlagezielen und der Finanzsituation für bestimmte Anleger ungeeignet sein. 2013 8 8