Thema Strukturelle und fiskalische Maßnahmen: Frankreich ein Update Stefan Scheurer Vice President, Global Capital Markets & Thematic Research Als sich die EU-Schuldenkrise Ende 211 intensivierte, wurden Investoren zunehmend besorgter über mögliche Ansteckungsgefahren aus den EU- Peripheriestaaten, hin in Richtung der Kernmärkte Europas. Die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer verschob sich: Im Fokus stand vor allem Frankreich, die nach Deutschland zweitgrößte Volkswirtschaft Europas. Das veranschaulichten auch die sogenannten Kreditausfallversicherungen CDS ( Credit Default Swaps ) bzw. die Risikoprämien gegenüber 1-jährigen deutschen Staatsanleihen, die sich nicht nur Ende 211, sondern auch in den vergangenen Monaten wieder ausgeweitet haben (siehe Schaubild 1). Ein Indiz für die verloren gegangene Wettbewerbsfähigkeit, scheint auf seine Art der Aktienmarkt zu reflektieren. Der deutsche Aktienmarkt (DAX) hat sich seit 23 mit Beginn der Reform des deutschen Sozialsystems und Arbeitsmarktes besser bekannt unter dem Namen Agenda 21 mehr als verdoppelt. Der französische Aktienmarkt (CAC 4) blieb über den gleichen Zeitraum nahezu unverändert (+2 %) und könnte somit auch ein Indiz der verloren gegangenen Wettbewerbsfähigkeit sein (siehe Schaubild 2). Schaubild 1: Risikoprämien in Frankreich zuletzt leicht gestiegen Kreditausfallversicherungen (CDS) und Risiko prämien ggü. dt. 1-jährigen Staatsanleihen ( 3 Jahre) Schaubild 2: Aktienmarkt Indiz für die verloren gegangene Wettbewerbsfähigkeit? Performance deutscher (DAX) vs. französischer Aktienmarkt (CAC) ( 1 Jahre) Basispunkte 2 1 21 211 212 213 Spread Frankreich zu Deutschland CDS 1j Frankreich (RH) Basispunkte 2 18 16 14 12 8 6 4 2 2 1 2 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 DAX 3 CAC 4 2 1 Verstehen. Handeln.
Frankreichs sinkende Wettbewerbsfähigkeit Denn: Während die EU-Peripheriestaaten versuchen, ihre Wirtschaft zu reformieren, und fiskalische Einschnitte durchsetzen, senkte der französische Präsident das Renteneintrittsalter für bestimmte Arbeitnehmer von 62 auf 6 Jahre herunter. Gleichzeitig möchte die französische Regierung den Mindestlohn, den Kündigungsschutz und die 35-Stunden- Woche bislang nicht antasten. Das Wachstum der Arbeitsproduktivität Frankreichs liegt laut der OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development) nahe dem europäischen Durchschnitt (siehe Schaubild 3). Allerdings sind die Lohnstückkosten seit dem Jahr 2 um 3 % gewachsen (siehe Schaubild 4). Deutschland hingegen verzeichnete gerade einmal einen Zuwachs von 1 % (vgl. dazu auch unseren Fokus: Ein Zwischenruf zur EU-Schuldenkrise ). De-Industrialisierung der französischen Wirtschaft fung bei. Zum Vergleich: In Deutschland sind es über 28 %. Und französische Unternehmen generieren laut Schätzungen der Europäischen Statistikbehörde (Eurostat) nur eine Gewinnmarge von 28 %, gemessen am Ergebnis vor (!) Zinsen, Steuern, Abschreibungen auf Sachanlagen und auf immaterielle Vermögenswerte (EBITDA) 1 eine der niedrigsten innerhalb Europas, gegenüber einem europäischen Durchschnitt von 38,3 % (siehe Schaubild 5). Schaubild 4: Entwicklung der nominalen Lohnstückkosten im europäischen Vergleich (Jahr 2 = ) Durch die De-Industrialisierung der französischen Wirtschaft über die letzten Jahre trägt der Industriesektor laut Weltbank und Central Intelligence Agency (CIA) nur noch knapp 19 % zur Wertschöp 1 14 13 12 11 9 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 Spanien Italien Irland Portugal Deutschland Griechenland Frankreich Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. 1 14 13 12 11 9 1 EBITDA: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation. Schaubild 3: Wachstum der Arbeitsproduktivität im europäischen Vergleich 5, % 4, % 4, % 3, % 3, % 2, % 2, % 1, % 1, %, %, % 197s 198s 199s 2s 21 11 Frankreich Deutschland Italien Spanien Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: OECD, AllianzGI Global Capital Markets. 2
Schaubild 5: Niedrige Gewinnmarge französischer Unternehmen 6 % % 4 % 3 % 2 % 1 % Irland Tschechien Spanien Italien Niederlande Finnland Euroraum Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: Eurostat, AllianzGI Global Capital Markets. Belgien Dänemark Portugal Schweden UK Frankreich Ein weiteres Indiz für die geringere Wettbewerbsfähigkeit scheint auch der sinkende Exportanteil Frankreichs an den weltweiten Ausfuhren zu sein. Lag der globale Exportanteil des Landes im Jahr 2 noch bei über 6 %, fiel er 212 auf unter 4 %. Folge der sinkenden Wettbewerbsfähigkeit: Frankreich hat bis dato ein Handelsdefizit von 7 Mrd. Euro aufgebaut, was sich auch in der Leistungsbilanz widerspiegelt. Gegen Ende des letzten Jahrtausends wies Frankreich noch einen Leistungsbilanzüberschuss aus, der sich in den vergangenen gut 1 Jahren in ein Leistungsbilanzdefizit von über 4 Mrd. Euro bzw. 2,3 % des Bruttoinlandsproduktes (BIP) drehte (siehe Schaubild 6). Die auch von Weltbank 2 und World Economic Forum 3 herausgestellte gesunkene Wettbewerbsfähigkeit der letzten Jahre könnte nicht nur die Arbeitslosenquote der zweitgrößten Volkswirtschaft Europas im kommenden Jahr auf 1,9 % ansteigen Schaubild 6: Sinkender Exportanteil hohes Leistungsbilanzdefizit In Mrd. EUR 4 2 2 4 6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 Leistungsbilanz Frankreich Anteil Exporte Frankreich an Weltexporten (r. S.) 7, % 6,5 % 6, % 5,5 % 5, % 4,5 % 4, % 3,5 % lassen (EU-17 Durchschnitt: 12,1 %) im ersten Quartal 213 erreichte nach Angaben der Statistikbehörde die Arbeitslosenquote mit 1,4 % bereits den höchsten Stand seit 1998. Die EU-Kommission erwartet zudem in Zusammenhang mit den geplanten Steuererhöhungen ein gebremstes Wachstum des französischen BIP. Gallois-Bericht und weitere strukturelle Maßnahmen So sind die kommenden Herausforderungen auch wenig verwunderlich: Der sogenannte Gallois- Bericht 4, den die französische Regierung im Juli 212 zur Wettbewerbsfähigkeit des verarbeitenden Gewerbes in Auftrag gab, schlug eine Kürzung der Sozialkosten in Höhe von etwa 3 Mrd. Euro vor. Auch der Internationale Währungsfonds (IWF) sieht die zwei wichtigsten Herausforderungen für die französische Konjunktur 1. in der Verbesserung / Reformierung des Arbeitsmarktes und 2. in der Reduzierung der Staatsausgaben bzw. in einer sinkenden Steuerbelastung für Arbeitnehmer und Unternehmen. 5 Einen ersten Schritt in diese Richtung, wenngleich moderat mit Blick auf die langfristigen strukturellen Herausforderungen Frankreichs hat die Regierung unternommen: Sie entlastet Unternehmen mittels Kosteneinsparungen bzw. Steuererleichterungen progressiv bis 214 um 2 Mrd. Euro bzw. 1 % des BIP, um sowohl Innovationen als auch Investitionen anzuregen. Finanziert werden soll das Paket erst 2 Quelle: Weltbank, Doing Business 212: Doing Business in a More Transparent World, Oktober 211. 3 Quelle: World Economic Forum, The Global Competitiveness Report 212 213, September 212. 4 Louis Gallois: Bis Ende Mai 212 war er Chief Executive Officer (CEO) des Luft-, Raumfahrtund Rüstungskonzerns EADS, ehe er zum Generalkommissar für französische staatliche Investitionen ernannt wurde. 5 Quelle: Internationaler Währungsfonds (IWF), France: 212 Article IV Consultation Concluding Statement, Oktober 212. 3
im Jahr 214 durch Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen (u. a. Mehrwertsteuererhöhung) im Volumen von jeweils 1 Mrd. Euro. Allerdings dürfte die neue Steuerbelastung, die auf die französischen Unternehmen 212 zukam bzw. 213 zukommen wird, jene Kosteneinsparungen relativieren, womit der Gesamteffekt eher marginal ausfallen würde. Des Weiteren kündigte Premierminister Ayrault bereits Anfang November 212 weitere 35 Maßnahmen in seinem Pakt für Wachstum, Beschäftigung und Wettbewerbsfähigkeit an. Ein Großteil davon wurde bereits im Gallois-Bericht vorgeschlagen, darunter Maßnahmen zur Schaffung von Arbeitsplätzen, für das Bildungswesen, der Innovationsförderung oder zum Bürokratieabbau. Ziel ist, die Wirtschaft des Landes wettbewerbsfähiger zu machen. Zudem möchte die französische Regierung 6 Mrd. Euro bei den Staatsausgaben einsparen, um bis 217 den Anteil der Staatsausgaben am BIP von aktuell 56 % einer der höchsten innerhalb der Eurozone auf 53 % zu reduzieren. Zum Vergleich: In Deutschland liegen die Staatsausgaben bei 46 % des BIP (siehe Schaubild 7). Die strukturellen Reformen erscheinen notwendig. Frankreich dürfte es zum einen schwer haben, sein nach oben revidiertes Haushaltsdefizit von 4,5 % auf 4,8 % des BIP in 212 auf das Maastricht-Kriterium von 3 % in den nächsten Jahren zu reduzieren die EU-Kommission prognostiziert für 213 bzw. 214 ein Haushaltsdefizit von 3,9 % bzw. 4,2 % der Wirtschaftsleistung. So bekam Frankreich von der Schaubild 8: Frankreichs Staatsverschuldung % des BIP % des BIP 5, 4, 3, 2, 9 8 7 6 1,, 4 1, 2, 3, 4, 3 2 1 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 213 Bruttostaatsverschuldung (in % des BIP, r.s.) Leistungsbilanzsaldo (in % des BIP). EU-Kommission zwei weitere Jahre Zeit, um die Defizitgrenze von 3 % der Wirtschaftsleistung einzuhalten. Genauso schwierig dürfte es für Frankreich auch sein, seine Staatsverschuldung nachhaltig in den Griff zu bekommen. Die Staatsverschuldung liegt 212 laut Schätzungen des IWF wie auch der Europäischen Kommission mit 9 % des BIP (siehe Schaubild 8) auf der Schwelle, die von den US-Ökonomen Carmen M. Reinhart, Vincent R. Reinhart und Kenneth S. Rogoff auf längere Sicht (>5 Jahre) einen negativen Einfluss auf die Wachstumsraten einer Volkswirtschaft haben kann Tendenz steigend. 6 Zum Vergleich: 198 lag die Staatsverschuldung bei knapp über 2 % des BIP. Im Hinblick auf eine Verschlechterung der langfristigen wirtschaftlichen Aussichten bei Wachstum und Haushalt sowie den anhaltenden Verlust der 6 Quelle: Carmen M. Reinhart, Vincent R. Reinhart, Kenneth S. Rogoff: Debt Overhangs: Past and Present, April 212. Schaubild 7: Frankreichs Staatsausgaben mit die höchsten innerhalb der Eurozone 58 % 56 % 54 % % 1 % 2 % 3 % 4 % 52 % 5 % % 48 % 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 Staatseinnahmen Frankreich % in des BIPs Haushaltssaldo Frankreich (RH) in % des BIPs Staatsausgaben Frankreich % in des BIPs 6 % 7 % 8 % 4
Schaubild 9: Refinanzierungsvolumen Frankreichs 214 und 215 (in Mrd. EUR) 6 4 3 2 1 Jan. Feb. Mär. Apr. Mai Jun. Jul. Aug. Sep. Okt. Nov. Dez. 214 215 Wertentwicklungen der Vergangenheit erlauben keine Prognose für die Zukunft. Quelle: Bloomberg, AllianzGI Global Capital Markets. Wettbewerbsfähigkeit entzog nach der Ratingagentur Standard & Poor s (S&P) und Moody s nun auch Fitch im Juli 213 Frankreich sein Triple-A-Rating (beste Bonität). Sie stuft somit Frankreichs Kreditwürdigkeit nunmehr eine Stufe schlechter ein und der Ausblick bleibt weiterhin negativ. Das könnte mit Blick auf die Refinanzierung Frankreichs in den kommenden beiden Jahren zu steigenden Zinskosten führen und das Bemühen, das Haushaltsdefizit in den Griff zu bekommen, zusätzlich erschweren. Refinanzierungsbedarf Frankreichs Ein hohes Haushalts- wie auch Leistungsbilanzdefizit könnte für den französischen Staat die Refinanzierung am Kapitalmarkt in dem kommenden Jahren verteuern, insbesondere vor dem Hintergrund, dass Frankreich für den Rest des Jahres 213 fast 17 Mrd. EUR bzw. für die beiden Jahre 214 und 215 circa 38 Mrd. Euro refinanzieren muss (siehe Schaubild 9). Dieser Gesamtbetrag steht allerdings unter Vorbehalt, denn mögliche Revisionen der Haushalts defizite könnten den Refinanzierungsbedarf des Landes noch erhöhen. Die strukturellen Reformen, die die französische Regierung zuletzt angegangen ist, gehen in die richtige Richtung. Dennoch dürften weitere Reformen nötig sein, um die französische Wirtschaft aus der Rezession und auf einen wettbewerbsfähigen Wachstumspfad zu lenken. Impressum Allianz Global Investors Europe GmbH Bockenheimer Landstr. 42 44 6323 Frankfurt am Main Global Capital Markets Hans-Jörg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn), Stefan Scheurer (st) Weitere Informationen rund um die Kapitalanlage erhalten Sie direkt unter: www.allianzgi.de August 213 Stefan Scheurer Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und die Erträge daraus können sowohl sinken als auch ansteigen und Investoren erhalten den investierten Betrag möglicher weise nicht in voller Höhe zurück. Die hierin enthaltenen Einschätzungen und Meinungen sind die des Herausgebers und / oder verbundener Unternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich ohne Mitteilung hierüber ändern. Die verwendeten Daten stammen aus unterschiedlichen Quellen und wurden als korrekt und verlässlich betrachtet, jedoch nicht unabhängig überprüft; ihre Vollständigkeit und Richtigkeit sind nicht garantiert und es wird keine Haftung für direkte oder indirekte Schäden aus deren Verwendung übernommen, soweit nicht durch grobe Fahrlässigkeit oder vorsätzliches Fehlverhalten verursacht. Hierbei handelt es sich um eine Marketingmitteilung. Herausgegeben von Allianz Global Investors Europe GmbH, (www.allianzglobalinvestors.eu) einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung, gegründet in Deutschland mit eingetragenem Sitz in Bockenheimer Landstr. 42 44, 6323 Frankfurt am Main, zugelassen und beaufsichtigt von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Die Vervielfältigung, Veröffentlichung sowie die Weitergabe des Inhalts in jedweder Form ist nicht gestattet.