Clearing und Settlement im Wandel Eine Perspektive für den europäischen Wertpapierhandel

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1 - 1 - Clearing und Settlement im Wandel Eine Perspektive für den europäischen Wertpapierhandel Erscheint in Zeitschrift für die gesamte Kreditwirtschaft, Fritz Knapp Verlag Herbst 2002 Dr. Christoph Lattemann Dipl.-Oec. Dirk Neumann, M.A. Universität Karlsruhe (TH), Lehrstuhl für Informationsbetriebswirtschaftslehre Englerstrasse 14 D Karlsruhe Abstract Zur Nutzung der existierenden Netzeffekte in der Abwicklung von Finanztransaktionen, insbesondere vor dem Hintergrund der Notwendigkeit zur Durchsetzung von Standards, wird der Aufbau von Netzwerken immer wichtiger. Somit wird die Gestaltung von Beziehungskonfigurationen im europäischen Clearing und Settlement zu einer wesentlichen Herausforderung. Diese Beziehungen müssen zu einer Kombination aus Kunden-, Partner- und internen Netzen gestaltet werden. Dieser Artikel untersucht und bewertet die bestehende europäische Clearing- und Settlementlandschaft vor dem Hintergrund der Net-Economy hinsichtlich technischer, rechtlicher und geschäftspolitischer Aspekte. Daraus ableitend werden Maßnahmen aufgezeigt, die eine Konsolidierung im europäischen Abwicklungssektor erleichtern und damit zu einer ökonomisch und politisch ausgewogenen Strukturen beitragen. Schlüsselworte Clearing, Settlement, Transaktionskosten, Wertpapierabwicklung, Central Counterparty,

2 - 2 - Clearing und Settlement im Wandel Eine Perspektive für den europäischen Wertpapierhandel 1 1 Einleitung Verschiedene Entwicklungsströme im Bereich Informationstechnologie (IT) zielen darauf ab, die Kosten für Transaktionen an den Finanzmärkten zu senken: Seit Ende der 80er Jahre lassen sich drei stilisierte IT Wellen im Wertpapierhandel identifizieren, die zur Senkung von Transaktionskosten geführt haben. Dies ist zum ersten die Implementierung von integrierten Computerbörsen, bzw. elektronischen Handelsplattformen, zum zweiten die Entwicklung innovativer Orderrouting-Systeme durch Online-Broker und zum dritten das Auftreten Alternativer Handelssysteme. Dieser Artikel beschäftigt sich mit einer weiteren Welle in der Kette der Wertpapiertransaktionen: Der umfassende Wandel der Abwicklungsstrukturen in Europa. Dazu wird in Kapitel 2 die aktuelle Struktur der Clearing- und Settlement (C&S)-Landschaft in Europa dargestellt. Kapitel 3 beschreibt die Abhängigkeit der Qualität der C&S-Strukturen von organisatorischen, rechtlichregulatorischen, institutionellen und technischen Ausgestaltungen. In Kapitel 4 werden potentielle Entwicklungen zur effizienten Strukturierung einer europäischen C&S-Landschaft hinsichtlich institutioneller und technischer Gestaltung abgeleitet. Abschließend werden in Kapitel 5 die Strategien der herrschenden C&S-Unternehmen in Europa beleuchtet und ein Ausblick auf mögliche zukünftige Entwicklungen gegeben. 2 Die europäische Clearing- und Settlementlandschaft 2.1 Grundlegende Begriffsdefinitionen Mit dem Wertpapierhandel geht die Verrechnung der Aufträge, die Lieferung der Effekten und deren Aufbewahrung einher. Diesbezüglich gewährleisten Zentralverwahrer eine einfache, sichere, schnelle und kostengünstige Abwicklung von 1 Im folgenden Artikel für EU-Europa abgestellt.

3 - 3 - Transaktionen auf Basis von Buchungsvorgängen, zumeist ohne physische Bewegungen. Die Hauptaufgaben in der Abwicklung (C&S) umfassen: (1) die Verwahrung von Wertpapieren, wobei die Ausgestaltung der Wertpapierverwahrung maßgeblich durch die Gestaltungsform der einzelnen Wertpapiere bestimmt wird, die wiederum länderspezifische Ausprägungen aufweisen, (2) das Settlement, die Eigentumsübertragung und somit der Vorgang des Abschlusses, bzw. der Erfüllung des Vertrages zwischen den Kontrahenten und (3) das Clearing, die Verrechnung von Wertpapieren. 2.2 Historische Entwicklung im europäischen Clearing und Settlement Seit dem 19. Jahrhundert etablierte sich in jedem bedeutenden europäischen Land mindestens eine Abwicklungsinstitution. Diese zersplitterte Struktur hat sich zum großen Teil bis in die heutige Zeit erhalten. Vor dem Hintergrund der unterschiedlichen national-rechtlichen Rahmenbedingungen empfehlen noch heute einige internationale Verbände, wie die Internationale Vereinigung der Börsen (FIBV) oder die Group of 30, dass in jedem Land mit einer oder mehreren Börsen ein Zentralverwahrer (Central Securities Depository - CSD) eingerichtet sein solle. Heute existieren in Europa 20 C&S-Institutionen mit fast ebenso vielen nationalen CSD s. Hinzu kommt, dass für die Abwicklung von grenz- und systemüberschreitenden Transaktionen in Europa vier verschiedene Kanäle genutzt werden (CPSS 2001, S. 49), was die Abwicklung von grenzüberschreitenden Transaktionen zunehmend kompliziert, teuer und unsicher macht: (1) Die direkte und unmittelbare Abwicklung über ein Settlementsystem, (2) die Nutzung eines Local Agent, (3) die Abwicklung über einen Global Custodian oder (4) über die ICSD s (Internationale CSD s - Clearstream und Euroclear). Tabelle 1 listet die existierenden europäischen Abwicklungsinstitutionen (Spalte 1) und deren Wertpapierarten (Spalte 3) - korrespondierend zum Marktplatz - (Spalte 2) auf. Es zeigt sich, dass fast jedes europäische Land seine eigene Börse (Spalte 4) und affiliiertes CSD (Spalte 5) besitzt.

4 - 4 - C&S Institut Land Wertpapiere Börsen (SE= Stock Exchange) CSD (Zentralverwahrer) CCP- (Zentraler Kontrahent) ADECH Griechenland F/O Athens SE Nationaler CSD T+1 Athens SE CSD Clearnet (Euroclear) Griechenland A/R Athens SE Nationaler CSD T+3 Niederlande Belgien Frankreich A/R/F/O Euronext = Amsterdam SE Brussels SE Paris SE, Matif Euroclear (NE- CIGEF, CIK) Clearnet Clearstream Deutschland A/R Frankfurt SE Clearstream Geplant in 2002 CrestCO Irland England A/R/O Eurex Clearing Deutschland (F,O) Intern. Clearing Systems London Clearing House Luxemburg England (A,R) (F,O) Irish SE London SE Eurex, Helsinki Exchange Luxembourg SE LIFFE LME, IPE CREST Clearstream LCH für die LSE Eurex Clearing Settlement Mode T+ 1 (F,O) T+3 (A,R) T+2 (A), T+3 (R) T+1 (R) T+3 (A) T+5 (O) - T+3 - LCH T+1 Monte Titoli Italien (A,R) Borsa Italiana Monte Titoli T+3 OeKB Österreich (A,R) Vienna SE OeKB - T+3 ÖTOB Clearing Österreich (F,O) Vienna SE T+1 RepoClear (LCH) Frankreich (Re) SCLV Spanien (A,R,F,O) European Soverign Debt, OTC Repo Madrid, Bilbao Barcelona SE RepoClear (LCH) Interbolsa Portugal (A,R) Lisbon CENTRAL T+3 SIS SegaIntersettle The Finnish CSD Ltd. Swedish, norwegian and denish VPS Norwegian-F&O Clearing House (NOS) SCL Schweiz (A,R) SWX (Zürich) SIS Finnland (A,R) Helsinki SE Dänemark Norwegen Schweden (A,R,F,O) (A,R) (A,R) Kopenhagen, Oslo, Stockholm SE Norwegen (F,O) Oslo SE The Finnish CSD Ltd VP (SECUR) Norwegian Registry of Securities(VPS) über Euronext für Virt-X T+1(F,O) T+2 -T+4 (A) T+1 T+3 (A,R) T+1 (F,O) T+3 Projekt: NCCP T+3 Geplant im Rahmen der NOREX Geplant im Rahmen der NOREX Tab. 1: Existierende europäische Clearinghäuser (F= Futures, O= Options, Re= Repos, A= Aktien, R= Renten) T+3 (A) T+2 (R) T+0 (O,F) Tabelle 1 deckt zwei Aspekte auf. Zum einen gibt es keine einheitlichen Regelungen über Abwicklungsmodalitäten (Spalte 7). Die Abwicklung an Börsen fi n- det in einem Zeitraum von 0 Tagen (T+0 - Same Day Settlement) bis hin zu fünf Tagen (T+5) statt. 2 Zum anderen zeigt Tabelle 1, dass der europäische Abwicklungssektor weit entfernt von der Etablierung eines gemeinsamen europäischen Central Counterparties (CCP) ist, wie sie das European Security Forum (ESF) und andere internationale Einrichtungen vorschlagen (Zeile 6). T+1 2 Nicht standardisierten Güter, wie zum Beispiel Investmentfonds werden sogar zum Teil noch heute mit T+30 (Frankreich) angewickelt.

5 - 5 - Abwicklungs - institution Transaktionsvolumen in 2000 in Mio. Assets in Mrd. %- Anteil in Europa Euroclear plc % Clearstream % The Settlement Network % Operation Costs 3 in Mrd. (Operation Costs /Transaktionen) Ca. 420 (EUR 2,9) Ca. 420 (EUR 2,75) Ca. 140 (EUR 1,6) Beteiligungsverhältnisse 83,33 % Euroclear 16,67 % Sicovam AG mit über 1500 Aktionären 100% Deutsche Börse AG (selbst börsennotiert) SIS und CrestCo AG mit je über 100 Aktionären Restliches Europa (Werte aus , % ) Tab. 2: Kooperationen und Umsätze in der europäischen Wertpapierabwicklung Drei Faktoren haben zu einem starken Konkurrenzdruck im europäischen Abwicklungssektor geführt: (1) Mit der Einführung des Euro ist eine zunehmende Homogenisierung der Wertpapiermärkte im Euroraum einhergegangen. (2) Die Bestrebungen zur Harmonisierung der Rechtsgrundlagen auf europäischer Ebene werden durch das vierte Finanzmarktförderungsgesetz, das Forum of European Security Commission (FESCO) 5 der European Central Securities Depositories Association (ECSDA) und dem Financial Services Action Plan (FSAP) 6 unterstützt. (3) Neue Technologien bieten die Möglichkeit zur Integration heterogener (Legacy-)Systeme. Dieser zunehmende Druck zur Konsolidierung führte in den Jahren 99/00 zu einer Reihe von Fusionen (z.b. Deutsche Börse Clearing und Cedel International) und Kooperationen (z.b. SIS und CrestCO) unter den europäischen C&S-Institutionen. Mit diesen Kooperationen haben sich die bis dato vier größten Anbieter für C&S-Dienstleistungen (CrestCo, Clearstream, Deutsche Börse Clearing, Euroclear) eine entscheidende Position für die weitere Aufteilung des Marktes gesichert. Mittlerweile werden mehr als 75% des europäischen Abwick- 3 Vgl. The Settlement Network [2000] 4 Amman [2000, S. 8] 5 Die FESCO versucht Standards auszuarbeiten, die den mit den EU-Richtlinien geschaffenen Rechtsrahmen ergänzen soll. Das Memorandum of Understanding schafft allgemeine Rahmenvorschriften für die Zusammenarbeit und Kommunikation unter den FESCO Mitgliedern. 6 Aktionsplan der Europäischen Kommission zur Verbesserung des Binnenmarktes für Finanzdienstleistungen, der auch Aufsichtsvorschriften und die Überwachung der Finanzmärkte behandelt.

6 - 6 - lungsvolumens von drei marktwirtschafftlich-orientierten C&S-Unternehmen durchgeführt (siehe Tab. 2). Die dargestellte Aufteilung des Abwicklungssektors im Wertpapierwesen bildet ein Oligopol, auf dem ein harter Wettbewerb um Marktanteile zur Realisierung von Economies of Scale herrscht. Das Aufkommen immer komplexerer Finanzmarktprodukte (z.b. Basis-Trades oder Swing Options) führt dazu, dass nicht nur eine Konsolidierung regionaler, sondern auch produktübergreifender Initiativen (Clearinghäuser für Kassaprodukte und Derivate) stattfindet. So plant die Deutschen Börse AG für Herbst 2002 die Entwicklung eines Intergrated Clearers, der für die Eurex als auch für die Frankfurter Wertpapierbörse (FWB) die Rolle des CCP übernimmt. Das LCH dient der Liffe 7 und der London Stock Exchange (LSE) schon heute als CCP und der Liffe zusätzlich als Clearinghaus, jedoch übernimmt CrestCo die Clearinghausfunktionen und die Depotverwaltung für die LSE. Ähnlich verwobene Strukturen sind in weiteren europäischen Ländern zu finden. Die existierenden nationalen und produktspezifischen Besonderheiten führen dazu, dass die aktuelle Entwicklung aus transaktions- und risikoorientierter Sicht noch Potential zur Effizienzsteigerung bietet. Sie ist dementsprechend weit von einer europäischen Gesamtlösung entfernt. 3 Effizienz und Qualität der C&S Struktur Die Effizienz und Qualität bestehender C&S-Systeme sowie ihre jeweilige Fähigkeit, den spezifischen Anforderungen teilweise sehr heterogener Markterfordernissen gerecht zu werden, hängt von der konkreten rechtlichen, organisatorischen, technischen und institutionellen Ausgestaltung ab. Als Kriterium zur Messung der ökonomischen Effizienz kann auf Transaktionskosten zurückgegriffen werden, die sich wiederum aus mehreren (Effizienz-)Faktoren zusammensetzen, wie z.b. dem Risiko, Gebühren, Systemsicherheit, Geschwindigkeit, Transparenz und Integrität. Hierzu sei auf die Theorie der Mikrostruktur von Wertpapiermärkten verwiesen, in der Strukturausprägungen und Effizienzen im Wertpapierhandel untersucht werden (vgl. O Hara 7 Vor der Übernahme von Euronext.

7 ). Die Strukturmerkmale (d.h. rechtliche, technische, institutionelle und organisatorische Merkmale) beeinflussen ebenso die Güte der Ausprägung der Effizienzfaktoren im Abwicklungssektor. Die aktuell diskutierten Aspekte im Wirkungszusammenhang von Ausprägungen der Strukturmerkmale und Qualität werden im folgenden analysiert. 3.1 Effizienzkriterium -Transaktionskosten Es zeigt sich, dass Gesamtkosten für C&S-Services für Wertpapiertransaktionen kaum vollständig ermittelbar sind, da sie aus einer Vielzahl von Einzelfaktoren bestehen (z.b. Gebühren, Risiken, Verarbeitungszeiten). Die Systemkosten bestehen aus den total cost of ownership (Beschaffung und Betrieb) der Systeme und den processing costs (variable Kosten der Auftragsbearbeitung). Aufgrund der Vielzahl von europäischen CSD s sind die Kosten durch die Vorhaltung redundanter Systeme in Europa entsprechend hoch. Weiterhin sind Processing Costs bei systemübergreifenden Transaktionen deutlich höher als bei systeminternen Transaktionen, da ein Aufzeichnen und Zusammenführen von Transaktionen in den unterschiedlichen Systemen durchgeführt werden muss. 8 Überdies sind bei grenzüberschreitenden Transaktionen mindestens zwei unterschiedliche nationale CSD s beteiligt, die wiederum verschiedenen Aufsichtsbehörden unterstehen. Verschiedene Settlementfristen, länderspezifische Formate und ein unterschiedliches Risikomanagement erschweren ein Zusammenwirken der Systeme. Im Vergleich zu den USA, die von einer weitgehend homogenen Abwicklungslandschaft unter der Leitung der Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) geprägt sind, wird das Einsparpotential des europäischen Abwicklungssystems von dem ESF mit bis zu einer Milliarde US-Dollar beziffert (ESF 2000). Die Deutsche Börse AG beziffert das jährliche Einsparpotential sogar auf 5 Mrd. Euro 9. 8 Die Clearstream berechnet z. B. für börsliche Geschäfte, die innerhalb ihrer Systeme abgewickelt werden, Gebühren in Höhe von EUR 1,75, für grenz - und systemüberschreitende Transaktionen EUR 30,- (vgl. Clearstream 2001). 9 1 Mrd. Euro sind auf Banken und Börsen zurückzuführen, 2 Mrd. Euro auf die Vielfalt der rechts- und Steuersysteme in der EU, und weitere 2 Mrd. Euro sind auf unterschiedliche U- sancen und Sprachen zurückzuführen.

8 - 8 - Grundsätzlich ist die Wertpapierabwicklung durch hohe Fixkosten und geringe variable Kosten gekennzeichnet, da es sich beim Clearing und Settlement größtenteils um reine Buchungsvorgänge handelt. Der hohe Fixkostenanteil entsteht durch die umfangreichen Investitionen in die Systeminfrastruktur und den Personalkosten, die nötig sind, um die Abwicklungsdienstleistung erbringen zu können. Jede zusätzliche Transaktion ist mit nur geringen Mehrkosten verbunden. Die Abwicklungskosten pro Transaktion können folglich durch einen höheren Auslastungsgrad reduziert werden, da die Fixkosten auf eine höhere Anzahl von Transaktionen umgelegt werden können. Die Bereitstellung eines vollautomatisierten, effizienten Straight-Through-Processings in Europa würde, wie in den USA, zur Realisierung von anbieterseitigen Skaleneffekten führen. 3.2 Strukturmerkmale CCP, multilaterales Netting, DvP Die bestehenden Strukturen im Abwicklungssektor in Europa beeinflussen zusätzlich, neben den direkten Kosten, nicht minder die Sicherheit (Adressenausfall-, Wiederbeschaffungs-, Operationales Risiko) des gesamten Systems und somit die Effizienz des Risikomanagements. Adressausfall- und das Wiederbeschaffungsrisiko stehen im Fokus der aktuellen Diskussion um die Einführung innovativer Risikosicherungsverfahren. Das Adressausfallrisiko kann durch das Delivery versus Payment (DvP)- Verfahren gemindert werden, indem die Lieferung der Wertpapiere ausschließlich gegen Geldzahlung erfolgt. Grundsätzlich findet in Europa der Ausgleich der Geld- und Wertpapiertransaktionen zu den in Tab.1 dargestellten Settlementperioden statt. Das Wiederbeschaffungsrisiko bleibt jedoch während der Periode zwischen Geschäftsabschluss und Belieferung bestehen. Dieses Risiko kann durch eine Real-Time-Abwicklung (t+0) reduziert werden. Ein sehr probates Mittel Adressausfall- und Wiederbeschaffungsrisiken zu reduzieren, liegt in der Einrichtung eines CCP. Dabei fungiert eine Clearingstelle als Gegenpartei für sämtliche Geschäfte, die über einen Marktplatz abgeschlossen werden. Weitere Vorteile durch die Einrichtung eines CCP, insbesondere hinsichtlich der Reduzierung von Transaktionskosten, ergeben sich im wesentlichen durch (1) die Gewährleistung eines anonymen Handels,

9 - 9 - (2) einem multilateralen Payment-Netting und (3) einem vereinfachten und effizienteren Collateral Management. Das ESF sieht in der Einführung eines CCP immenses Potential zur Effizienzsteigerung und dadurch zur Kostensenkung. Andere europäische Institutionen, wie z.b. die Betreiber der skandinavischen Börsen, die OM Group, bezweifeln jedoch, dass ein CCP auch an kleinen Märkten wie der NOREX (Verbund der skandinavischen Börsen) sinnvoll ist, da der Nutzen der Einführung einer CCP erst ab einer kritischen Masse von Handelsteilnehmern die entstehenden Kosten übersteigt (OM Group 2001). Beim multilateralen Payment-Netting werden sämtliche Geschäfte durch eine zentrale Instanz - in der Regel durch den CCP - saldiert. Diese Saldierung wirkt sich liquiditätssparend aus, da sich Zahlungseingänge und -ausgänge ausgleichen können. Weiterhin wird die Höhe des Settlementrisikos durch eine solche Maßnahme reduziert, da nicht mehr jedes einzelne Geschäft mit gleichlautender Währung einem Risiko unterliegt, sondern lediglich die saldierte Position. Darüber hinaus stellt das Payment-Netting eine Möglichkeit dar, Transaktionskosten zu senken, da - sich gegenseitig ausgleichende - Zahlungen nicht mehr getrennt verarbeitet und abgewickelt werden. Auch können in diesem Fall Sicherheitsleistungen (Margins), die an vielen Terminbörsen und an einigen Kassabörsen verlangt werden, saldiert berechnet werden. Zurzeit existieren CCPs nur für spezifische, regional beschränkte Marktsegmente. Jedoch gelten die obigen Ausführungen nicht nur börsen- und marktintern, sondern auch über die bestehenden Strukturen hinaus für den gesamten europäischen Markt. Die Einführung eines europäischen Nettings durch einen zentralen CCP für gleiche bzw. verwandte Produkte (z.b. BUND-Future und deren Anleihen) und über verschiedene Börsen hinweg, würde zu deutlichen Kostensenkungen und Effizienzsteigerungen führen. Die Vorteile eines CCP können um so mehr ausgenutzt werden, je größer der Markt und je größer die Netzwerkeffekte sind. Zum einen können daher die Margin-Zahlungen auf Basis eines standardisierten Risikomanagements verringert werden, zum anderen sind erhebliche Liquiditätseinsparungen durch ein multilaterales Netting möglich. Aus ökonomischer Sicht führt jedoch weder das Brutto- noch das dargestellte Nettoverfahren (RTGS bzw. Netting) zum Gesamtoptimum hinsichtlich Risikovermeidung und Transaktionskostensenkung. Als Alternative zu den derzeitigen

10 Verfahren bietet sich, vergleichbar zum Verfahren im Devisenhandel, eine Mischung aus beiden Alternativen an. Z.B. bietet das Settlement-System der Bundesbank RTGS Plus seit Ende 2001 im FX-Bereich ein Bruttosystem mit liquiditätssparenden Elementen an. Hierbei besteht die Möglichkeit zur individuellen Gestaltung des Liquiditätseinsatzes und der Zahlungsabwicklung im Clearing. 4 Strategien zur Konsolidierung Die Ausführungen in Kapitel 3 zeigen, dass aus transaktionskosten- und risikoorientierter Sicht ein monopolistischer Anbieter die Abwicklungsdienstleistungen durch die Erzielung von Economies of Scale im Idealfall kostengünstiger bereitstellen kann als viele Anbieter. Die IOSCO sieht eine Monopolstruktur sogar als Optimum im Abwicklungsbereich an (vgl. IOSCO 2001,S.13). Jedoch könnte eine monopolistische Struktur zur Ausübung von Marktmacht und so zum Marktversagen führen. Als ungeeignet wird hingegen eine vertikale Integration zwischen Handelsplattformen und Abwicklungssystemen angesehen (vgl. ESF 2001a), da bei dieser Strategie nicht allen Serviceprovidern und Marktteilnehmern die gleichen Wettbewerbsbedingungen garantiert werden können (z.b. beschränkter Marktzugang und beschränkte grenzüberschreitende Transaktionen). Demgegenüber wird von den Betreibern der Handelsplattformen, Börsen und ECN s entgegengehalten, dass eine Vorwärtsintegration entlang der Wertschöpfungskette ein effizientes vollautomatisiertes Straight-Through-Processing ermöglicht. Die folgenden zwei Abschnitte behandeln die drei zentralen Fragestellungen, die mit der Etablierung eines monopolistischen europäischen Abwicklungsdienstleisters einhergehen: 1) Wie kann ein zentrales europäisches Clearinghaus aufgebaut werden? 2) Wie kann verhindert werden, dass eine zentrale Einrichtung ihren Spielraum für monopolistische Preissetzung ausnutzt? 3) Wie könnten effiziente Alternativlösungen (Second-Best Lösungen) aussehen? 4.1 Voraussetzung für ein Zusammenwachsen - Technische Integration und Standards In Abwesenheit eines zentralen Clearinghauses hängt der Erfolg der Abwicklungsplattform langfristig von der Implementierung internationaler Kommunikations- und Datenformatstandards und der damit einhergehenden Vernetzung ab.

11 Traditionell nutzen die europäischen CSD s proprietäre Formate, wobei die meisten zusätzlich auch die standardisierten SWIFT Formate ISO 7775 unterstützen. Im Hinblick auf die steigende Bedeutung standardisierter Nachrichte n- formate in Verbindung mit dem Internet bietet sich langfristig eine Lösung auf Basis von XML an. Kooperationen können demnach durch technische Innovationen vorangetrieben bzw. begleitet werden. Internationale technische Standards können die Voraussetzung für die Bildung von Netzwerken sein und die hohen total cost of ownership der redundanten Systemvorhaltung (vgl. Kapitel 3) und die hohen (expliziten) Transaktionskosten reduzieren. 4.2 Der Weg zu einer einheitlichen Struktur - Kooperationen, Fusionen und Absprachen Die Umsetzung einer zentralen europäischen C&S-Organisation ist über zwei Strategien denkbar (Fragestellung 1): Strategie 2 Strategie 1 Aufbau einer neutralen Etablierung eines zentralen C&S-Organisation europäischen C&S-Unternehmens durch horizontale Integration etablierter Dienstleister Abbildung 1: Strategien zur Umsetzung einer zentralen C&S-Organisation Die Strategien 1 und 2 stehen sich gegenüber und spannen einen Handlungsraum auf, in dem kooperative Mischformen realisierbar sind. Im Rahmen der ersten Strategie müssen sich die existierenden CSD s in Europa auf eine Instanz einigen. Eine erste Konsolidierungswelle hat sich in den letzten Jahren bereits ergeben (siehe Kapitel 3). Die Aussicht auf eine erfolgreiche Zusammenführung aller CSD s wird von den Marktteilnehmern und den Autoren allerdings als unwahrscheinlich angesehen. Probleme bei Fusionen bestehen besonders dann, wenn die Fusionspartner ökonomisch dieselbe Größenordnung besitzen, oder die Geschäftsmodelle bzw. die Interessen der Eigentümer stark divergieren. Einen entscheidenden Einfluss auf die Durchführbarkeit von Kooperationen, Fusionen oder Absprachen hat hierbei die Gestaltung der Governance Struktur der beteiligten Unternehmen. Lokal geprägte Governance Strukturen (z.b. öffentlich-rechtliche Strukturen), wie sie in Europa

12 zum großen Teil vorherrschen, führen dazu, dass die nationalen Eigentümer nicht bereit sind, ihre Abwicklungssysteme zugunsten einer paneuropäischen C&S-Plattform aufzugeben. Eine offene und international ausgerichtete Governance Struktur, z.b. eine Aktiengesellschaft mit einem hohen Streuanteil, würde zu einer internationalen Vernetzung beitragen, da nicht mehr nationale Interessen, sondern z.b. der regional unabhängige Shareholder Value im Fokus stehen. Bei der Etablierung eines einheitlichen europäischen Systems stellt sich die Frage, wie ein Ausüben von Marktmacht durch monopolistisches Verhalten verhindert werden kann (Fragestellung 2). Die Bank of England vertritt die Meinung, dass oligopolistisch oder monopolistisch organisierte C&S-Institutionen einer Gesellschaftsstruktur unterliegen sollten, die eine Ausgewogenheit der Eigentümerverhältnisse gewährleistet (vgl. Bank of England 2001, S.51), während die IOSCO dieses mit der Struktur eines privatwirtschaftlich-organisierten, gewinnorientierten Unternehmens realisiert sieht (vgl. IOSCO 2001, S. 20 ff.). Allerdings ist die Gestaltung als for-profit Unternehmen nicht die einzige Lösungsalternative. Das ESF favorisiert bspw. eine non-for-profit Gestaltung (vgl. ESF 2001b). 4.3 Second-Best-Lösung für das europäische Abwicklungssystem Grundsätzlich ist nach Kosten- und Risikoaspekten die Schaffung eines zentralen europäischen for-profit C&S Instituts mit einem geeigneten regulatorischen Rahmen die First-Best Lösung. Aus (geschäfts-)politischen und strategischen Gesichtspunkten 10 erscheint es äußerst unwahrscheinlich, dass sich in den kommenden Jahren ein paneuropäisches Clearinghaus etablieren wird. Hieraus folgend stellt sich die Frage nach einer Second Best Lösung (Fragestellung 3). Alternativ bietet sich der Aufbau eines neutrale n, europäischen CSD s an, we l- cher mit allen nationalen CSD s verbunden ist (Vollvernetzung). Diese Kooperationsstrategie vereint als Second-Best Lösung die meisten Vorteile einer zentralen Instanz auf sich, ohne die genannten Nachteile einer gesetzlich geschaffe- 10 Vergegenwärtigt man sich den Anteil des Gewinns, den ein Clearinghaus zum Gesamtgewinn der verbundenen Börsen beiträgt, wird deutlich, dass ein Verzicht auf diese Einnahmen durch Fusion o.ä. nicht erwünscht ist. Bspw. machte in 2000 der Beitrag von

13 nen, zentralen C&S-Instanz mit sich zu bringen. Bi- oder multilaterale Kooperationen können u.a. im Bereich der technischen Standardisierung oder der Risikoverrechnung (Netting) durchgeführt werden. Die hierdurch geschaffenen Vorteile nähern sich, je größer die Teilnehmerzahl am Kooperationsnetzwerk ist, immer mehr denen eines zentralen Clearinghauses an. Allerdings nimmt mit jedem zusätzlichen Netzteilnehmer die Anzahl der bilateralen Schnittstellen quadratisch zur Anzahl der Netzteilnehmer zu. Jede zusätzliche Schnittstelle bringt zusätzlichen Verhandlungsaufwand und auch Fehlerquellen mit sich (siehe Abb.2). CSD 2 CSD 1 CSD 3 CSD 2 CSD 1 CSD 3 CSD A CSD B CSD n Hub CSD n Hub CSD 4 CSD n Hub CSD 4 CSD 1 Bridge Bridge CSD α CSD 7 CSD 5 CSD 6 CSD 7 CSD 5 CSD 6 CSD 2 Hub Hub CSD β Bridge CSD n CSD n Abb.2 Clearing und Settlement Hub mit Verbindung zwischen den CSD Abb.3 Konzept eines zentralen Hub Abb.4 kombiniertes Modell als Second-Best-Lösung Aus diesem Grund bietet sich eine Hub-and-Spoke Architektur an (siehe Abb.3). Als Spokes agieren die CSD s, welche das Settlement übernehmen können. Um die hohen total cost of ownership der CSD s zu begrenzen, ist eine Anwendung des Application Service Providing (ASP)-Konzepts denkbar. Im Rahmen von ASP Verträgen stellt der ASP Anbieter dem ASP Nehmer eine Komplettlösung bestehend aus Soft- und Hardware auf Mietbasis zur Verfügung. Der ASP Nachfrager kann bestimmte Abwicklungsprozesse ausgliedern, während der ASP Anbieter durch das Insourcing höhere Skaleneffekte realisieren kann. Aggregiert über die Branche führt das ASP Konzept zu einer geringeren Anzahl von Systemen und damit zu einer Senkung der total cost of ownership. Dies würde die Schnittstellenproblematik weiter entschärfen. Das Hub-Unternehmen ist mit allen CSD s verlinkt und kann als zentrale Koordinationsstelle die CCP Aufgaben übernehmen. Darüber hinaus könnte sowohl ein grenz- und produktübergreifendes Risikomanagement als auch ein Clearstream fast 30 % des Gewinns der Gruppe Deutsche Börse aus. (Deutsche Börse 2000).

14 multilaterales Netting bei Ausnutzung von Skaleneffekten gewährleistet werden. Das Hub-Unternehmen sollte - wie die Ausführungen zuvor beleuchtet haben - unabhängig von den Plattformbetreibern in den Händen der beteiligten Interessengruppen liegen. Die aktuelle Struktur im europäischen C&S-Sektor weist allerdings darauf hin, dass sich in den kommenden Jahren in Europa eine Mischung aus dem Hub & Spoke- und einem Spoke-Modell entwickeln wird. Hierbei bilden die drei großen Kooperationen zentrale Hubs (vgl. Tab. 2), die über sogenannte Bridges verbunden sind. 11 Die kleinen C&S-Institutionen werden sich über Spokes an die Hubs anschließen (siehe Abb.4). Eine solche Mischung aus Wettbewerb und Kooperation - oftmals auch als Coopetition bezeichnet - vereint aus Gesamtmarktsicht zumindest die genannten Vorteile der Economies of Scale, ohne in die wettbewerbspolitische Falle eines Monopols abzugleiten. 5 Zusammenfassender Ausblick Die zersplitterte Struktur in der europäischen Börsen- und Abwicklungslandschaft wird den neuen Anforderungen des Marktes bezüglich Sofortigkeit, Transparenz und Kosteneffizienz nicht mehr gerecht. Gründe hierfür liegen in der dargestellten historischen Entwicklung und den institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingungen. Der derzeitige Rechtsrahmen der EU für den Wertpapierhandel wird erst jetzt langsam an die neuen Marktgegebenheiten angepasst. Die sich separat entwickelten Abwicklungssysteme - geprägt durch heterogene technische Plattformen - verhindern deren technische Integration. Nicht zuletzt haben die unterschiedlichen Usancen im Wertpapierhandel in den einzelnen europäischen Staaten erheblichen Einfluss auf die Integrationsfähigkeit der Wertpapiermärkte. Auf allen Ebenen der drei Bereiche des Clearing, Settlement und der Verwahrung von Wertpapieren treten folglich rechtliche, organisatorische und technische Fragestellungen hinsichtlich einheitlicher bzw. integrierter europäischer Verfahren auf. 11 Zwischen Clearstream und Euroclear gibt es bereits eine sogenannte Bridge, über die die Datenströme elektronisch unterstützt und im Batchlauf ausgetauscht werden.

15 Neben den clearing- und abwicklungsspezifischen Regulierungsbedürfnissen ist noch in vielerlei Hinsicht Regulierungsbedarf auf EU-Ebene vorhanden. Weiterhin fehlt zurzeit in Europa die Kompetenz, C&S Dienstleistungen für zumindest alle nationalen Produkte (Termin- und Kassamarktprodukte) gemeinsam in einem Paket zur Verfügung zu stellen. Diese strukturellen und ökonomischen Ineffizienzen spiegeln sich in hohen Transaktionskosten und Risiken wider. Kapitel 3 zeigte ausführlich die herrschenden strukturellen Missstände auf. Die Betrachtung erfolgte dabei allerdings nur aus einer Makroperspektive. Aufbauend auf der Strukturanalyse kann auf der Mikroebene ein Instrumentarium zur Entwicklung geeigneter Strategien für Clearinghäuser abgeleitet werden (z.b. Fusion, Kooperation, usw.). Innovative Geschäftsmodelle, wie unter anderem das Diversifizieren des Kerngeschäfts auf verwandte, jedoch weniger umkämpfte Geschäftsfelder, könnten aus dem Bereich der New Economy abgeleitet werden. Beispielsweise könnten Risikomanagement- oder Abwicklungs- Dienstleistungen für B2B-, B2C- oder C2C-Marktplätze angeboten werden. Die Ableitung solcher Strategien wird allerdings durch die derzeitigen politischen Macht- bzw. Beteiligungsstrukturen erschwert. Auf der anderen Seite müssen die Abwicklungsinstitutionen darauf achten, dass Enterpreneure aus andern Geschäftsbereichen, wie z. B. Versicherungen oder Rating-Agenturen nicht effizientere und somit günstigere Abwicklungsdienstleistungen (z.b. im Risikomanagement) für Finanzmärkte anbieten und damit den Konkurrenzdruck zusätzlich verstärken. Literaturverzeichnis Amman, C. [2000]: Strategische Positionierung der Swiss Financial Services Group AG im Lichte der Entwicklung in Europa. Publikation der Sisclear, Zürich. Bank of England [2001]: Euro Infrastructure, London. Clearstream [2000]: Geschäftsbericht 1999, Frankfurt am Main. CPSS [2001]: Recommendation for Securities Settlement Systems- Report of the CPSS-IOSCO Joint Task Force on Securities Settlement Systems, Bank of International Settlement Systems, Basel Switzerland. Deutsche Börse [2000]: Factbook 2000, Frankfurt am Main.

16 ESF - European Securities Forum [2000]: EuroCCP ESP s Blueprint for a Single Pan-European Central Counterparty. ESF - European Security Forum [2001a]: Plans for a European Central Countertparty, Press Release vom 4. Dezember ESF - European Security Forum [2001b]: Key principles for Central Couterparties. CPSS [2001]: Recommendation for Securities Settlement Systems- Report of the CPSS-IOSCO Joint Task Force on Securities Settlement Systems, Bank of International Settlement Systems, Basel Switzerland. O'Hara, M. [1995]: Market Microstructure Theory, Blackwell Publishers OM Group [2001]: Why should central couinterparty clearing be introduced in the Nordic equity markets? Press Release July The Settlement Network [2001]: The Settlement Network - Delivering a Single Integrated Process for the European Securities Markets, News from 26 March 2000.

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