Research Monthly Positionen in Aktien und ausgewählten Anleihen mit tieferem Rating weiter ausbauen; USD weiter reduzieren

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1 8. Jni 2009 Zürich Global Research Research Monthly Positionen in Aktien nd asgewählten Anleihen mit tieferem Rating weiter asbaen; USD weiter redzieren Private Banking Währngen Überblick BUY einen diversifizierten Korb as USD-Alternativen (EUR 30%, Gold 20%, JPY 15%, CHF 10%, AUD 5%, SGD 5%, GBP 5%, TRY 2.5%, BRL 2.5%, IDR 2.5%, PLN 2.5%) z Lasten des USD 100%, Stop-Loss bei 5%, Krsziel 10%. Seite 9 Fixed Income BUY Pfizer 3 5/8% 06/13 in EUR. Seite 12 Aktien BUY Nokia, den weltweit führenden Mobiltelefonhersteller mit globalen Absatzmärkten. Seite 17 Wirtschaft: Umfrageresltate signalisieren Ende der Rezession. Potenzielle Form der Erholng noch nklar. Aktien: Nicht teer. Weiterhin zkafen. Schwellenmärkte vorassichtlich mit anhaltender Otperformance. Fixed Income: Asgewählte krzfristigere Anleihen gter nd schlechterer Bonität kafen. Devisen: Wir raten nach wie vor zr Redktion des USD- Exposre. Schwellenmarkt-Währngen mit mehr strategischem Afwärtspotenzial. Rohstoffe: Goldpositionen trotz jüngsten Preisanstiegs weiter asbaen. Alternative Investments BUY einen Korb as Agrarrohstoffen, z. B. mittels eines Rohstoff- Teilindex. Seite 21 Bitte beachten Sie die wichtigen Offenlegngs-Informationen im Anhang

2 Research Monthly 8. Jni 2009 Editorial Editorial Fotograf: Martin Stollenwerk Die Renditen der US-Staatsanleihen stiegen im Mai detlich Asdrck einer sich verbessernden Stimmng nd eines znehmenden Kapitalflsses an private Schldner. Die höheren Renditen sind damit eher als Erholngssymptom denn als Negativfaktor z sehen. Der Anstieg war teilweise ach drch die Normalisierng der Inflationserwartngen bedingt, die nn nicht mehr im Bereich von nll liegen, sondern knapp nter 2%. Erst eine markante Znahme dieser Erwartngen gäbe Anlass zr Sorge. Eine tatsächliche Bedrohng für das Wachstm bestünde, wenn sich ein dritter Faktor manifestieren würde: eine schwindende Nachfrage nach US-Staatsanleihen infolge von Vorbehalten hinsichtlich der Staatsverschldng. Es gibt Hinweise dafür, dass China, in den letzten Jahren ein wichtiger Käfer langfristiger US-Schldtitel, seine Käfe z Beginn des lafenden Jahres angesichts von Spannngen zwischen Washington nd Peking redzierte. Danach trgen eine erhöhte Risikoabneigng, miserable Konjnktrdaten nd die Ankündigng einer qantitativen Lockerng z ässerst niedrigen Anleihenrenditen bei. Nn, da sich eine Konjnktrerholng abzeichnet nd die Fed ihre für den Anleihenkaf bestimmten Mittel zsehends afbracht, dürfte der US-Bondmarkt sensibler af eine redzierte Nachfrage seitens eines seiner wichtigsten Knden reagieren. Wenn diese Konstellation andaert, könnte sie den Wirtschaftsafschwng in den USA nd weltweit beeinträchtigen ein Risiko, das gten politischen Beziehngen zwischen Peking nd Washington eine grosse Bedetng zweist. Bereits gibt es erste Entspannngszeichen: Die offiziellen Stellngnahmen klingen konzilianter, US-Finanzminister Timothy Geithner hat soeben Peking bescht, nd Notenbankchef Ben Bernanke hat sich für politische Massnahmen zr Eindämmng der Staatsverschldng asgesprochen. Wenn China seine sbstanziellen Käfe längerfristiger US-Staatsanleihen wieder afnimmt, dürften die Renditen vorerst nr noch beschränkt steigen oder sogar wieder etwas nachgeben. Dies wäre eine willkommene Stütze für den US-amerikanischen Konsm nd den Eigenheimmarkt z einem kritischen Zeitpnkt. Eine solche Entwicklng ist zwar zrzeit wünschenswert, aber eine langfristige Lösng ist sie nicht. Für eine nachhaltige Stabilität müssen die USA ihre künftigen Hashaltsdefizite redzieren, nd China mss seine Nachfrage von Exporten hin zm Konsm verlagern. Dann erst kann die Weltwirtschaft in eine nee Phase robsteren, asgewogeneren Wachstms eintreten, während die US-Bondrenditen ihren Afwärtstrend in Richtng normalerer Niveas wieder afnehmen, weil der Kapitalbedarf im Privatsektor kontinierlich steigt, was z begrüssen ist. Giles Keating, Head of Research for Private Banking and Asset Management +41 (0) , giles.keating@credit-sisse.com In dieser Asgabe Anlagestrategie Positionen in Aktien nd asgewählten Anleihen mit tieferem Rating weiter asbaen; USD weiter redzieren Seite 4 Wirtschaft Lage verbessert sich weiter Seite 6 Währngen Strategisch «bearish» gegenüber USD: Diversifizierng as USD in harte Währngen nd asgewählte Währngen von Schwellenländern Seite 9 Fixed Income Dration verkürzen nd diversifiziertes Exposre ggü. Unternehmensanleihen beibehalten Seite 11 Aktien Aktien weiterhin stark Seite 16 Alternative Investments Rohstoffe: Bodenbildngsprozess nn in der Schlssphase Seite 21 Immobilien: krzfristig schlechte Perspektiven für die globalen Gewerbeimmobilienmärkte Seite 22 Die vorliegende detsche Übersetzng des Research Monthly wrde zm Ntzen nserer Leser erstellt. Die Richtigkeit der Übersetzng wird weder garantiert noch impliziert. Offizieller Text ist das englische Original. Abweichngen der Übersetzng vom Original sind weder rechtsverbindlich noch rechtswirksam.

3 Research Monthly 8. Jni 2009 Investment Smmary 8. Jni 2009 Konjnktrasblick Die Finanzkrise scheint vorbei z sein, nd das Ende der Rezession ist nn in Sicht. Es bleiben aber viele Unsicherheiten. Empfehlngen des Investment Committee gemäss dem Treffen vom 2. Jni 2009 (asgenommen Alternative Investments) Rating Nach Region/Strategie Kommentar zr Gewichtng Aktien Netral Kanada, Emerging Markets otperform; Astralien, USA, Japan netral; EU, GB, Schweiz nderperf. Fixed Income Netral GB, EU otperform; Astralien, Japan netral; USA, Kanada, Schweiz nderperform Währngen EUR /USD USD/CHF GBP/USD USD/JPY Detlicher Rückschlag ist wahrscheinlich, wegen des kräftigen technischen Afwärtsmomentms aber wohl von einem detlich höheren Nivea als dem derzeitigen as. Langfristige Renditen können noch etwas anziehen, aber der grösste Anstieg dürfte vorerst erfolgt sein. Trend bei Kreditspreads zeigt immer noch nach nten, doch Rückschläge sind wahrscheinlich. EUR/USD dürfte weiter erstarken, da Deleveraging-Kapitalflüsse abebben nd Diversifikation as dem USD heras znimmt. Immobilien Netral Foks af Märkte mit robsten Mieteinnahmen. Wir würden einen Teil der Gewinne mitnehmen nd primär af qalitativ bessere Viele Märkte mit Risiko (weiterer) Preiskorrektren. Unternehmen fokssieren. Rohstoffe Netral Öl, Soft Commodities, Gold, Edelmetalle otperform; Indstriemetalle, Energie nderperform Alternative Investments (Sicht Global Research) Private Eqity Hedge Fnds Wir bevorzgen Secondaries, Emerging Markets, Infrastrctres nd Distressed Real Estate. Exposre z Directional- nd Event-Driven- Strategien erhöhen. Edelmetalle tendieren immer noch nach oben. Öl nd Basismetalle sind rückschlagsgefährdet. Fonds mit Aflegngsjahren 06/07 vermeiden, da diese schwache Erträge erzielen dürften. Attraktive Renditeassichten für Neinvestitionen. Wir bevorzgen die Stile Global Macro, Emerging Markets nd Distressed Debt. Reales BIP-Wachstm in % Inflation in % Krzfristzinsen 3-Monats-LIBOR Bonds: 10-jährige Staatsanleihen 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E Spot 1 3 M 12 M Spot 1 3 M 12 M CH CH CHF CHF EMU EMU EUR EUR USA USA USD USD GB GB GBP GBP Japan Japan JPY JPY Bonds: asgewählte Indizes Index YTM Total Retrn (%) YTD (%) Spread z Swap (Bp) Veränderng Spread YTD (Bp) Tech. Widerstand Tech. Unterstützng 12M-Spread- Asblick Investment Grade CS LUCI CS LEI Ero CS LSI CS LEI Sterling Schwellenmärkte/nter Investment Grade JPM EMBI JPM ELMI+ Local Markets n.a. n.a. n.a. n.a. Þ CS High Yield Index Aktien & Rohstoffe: asgewählte Indizes Snapshot Krs 4 MTD (%) YTD (%) Tech. Unterstützng Tech. Widerstand IC 5 -Sicht 6 Fairer Wert in 12M 7 S&P Ú SMI FTSE Ero Stoxx Nikkei Ú Gold Öl DJ Agricltre Devisen Spot 1 3 M 12 M EUR/USD USD/CHF EUR/CHF USD/JPY EUR/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/SEK EUR/NOK AUD/USD NZD/USD USD/CAD USD/CNY EUR/HUF EUR/PLN Aktien: 12M-Sicht fndamental Investitionsgüter, Energie, Halbleiter. -asrüstngen, Software & < Dienste, Hardware & Asrüstng Versicherngen, Versorger, Banken = Aktienstrategie: asgewählte empfohlene Anlageideen; Anlagestile nd -themen 8 Beispiel Empf. Bloomberg Eröffnngsdatm; Gewinnmitnahmeziel Beta-Kalibrierng: Handelsorientierten Knden empfehlen wir nseren Research Weekly als Anleitng für die krzfristige Risikokontrolle. Stats Rendite (%) Energie: zrück zm Start ExxonMobil, Chevron, BG Grop, Petrobras BUY XOM US, CVX US, BG/ LN, PBR US ; 10% Offen 14.2 Nationale Marktführer China Railway Constrction, Honeywell BUY 1186 HK, HON US ; 20% Offen 30.1 Globaler Technologiesektor Cisco, ARM Holdings BUY CSCO US, ARM LN ; 15% Offen 22.7 Vale Stocks Vivendi, Hon Hai Precision Indstries, BASF BUY VIV FP, 2317 TT, BAS GR ; 20% Offen Schlsskrse London vom Spread ggü. Benchmark 3 Prognose: Absolte Richtng Total Retrn 4 Krse vom Investment Committee 6 Relativ z Aktien als Anlageklasse oder diesbezüglichen Rohstoffindizes (DJAIG) af 3M-Sicht, technischer Asblick 7 Optimistisches Basisszenario 8 Basierend af aktellem Krs vom für offene Trades nd Gewinnmitnahmeziel von geschlossenen Trades = Richtng asgehend vom aktellen Nivea n. a. = nicht verfügbar

4 Research Monthly 8. Jni 2009 Anlagestrategie Positionen in Aktien nd asgewählten Anleihen mit tieferem Rating weiter asbaen; USD weiter redzieren Übersicht Wirtschaft: Umfrageresltate signalisieren Ende der Rezession. Potenzielle Form der Erholng noch nklar. Aktien: Nicht teer. Weiterhin zkafen. Schwellenmärkte vorassichtlich mit anhaltender Otperformance. Fixed Income: Asgewählte krzfristigere Anleihen gter nd schlechterer Bonität kafen. Devisen: Wir raten nach wie vor zr Redktion des USD-Exposre. Schwellenmarkt- Währngen mit mehr strategischem Afwärtspotenzial. Rohstoffe: Goldpositionen trotz jüngsten Preisanstiegs weiter asbaen. Abbildng 1 Einkafsmanagerindex (Aftragseingänge): Erneter Anstieg in der Erozone nd den USA Index Erozone US China Qelle: Bloomberg, PMI Premim, Credit Sisse Unternehmensmfragen deten af ein nahendes Ende der Rezession hin. Die Finanzkrise dürfte insofern vorüber sein, als dass ein systemischer Zsammenbrch infolge des Scheiterns einer Grossbank nn höchst nwahrscheinlich scheint. Zdem deten die Unternehmensmfragen af ein nahendes Ende der Rezession hin. Allerdings stehen nach wie vor viele Unsicherheiten im Ram. Obschon an den Anleihennd Aktienmärkten in grossem Umfang Kapital beschafft wird, bleiben die Banken hinsichtlich ihrer Kreditvergabe zrückhaltend, zmal viele von ihnen weiteres Kapital benötigen werden (oder Gewinne einbehalten müssen), m die anhaltenden Verlste z decken. Der Gesndngsprozess ist langwierig nd dürfte mehrere Jahre nicht nr einige Monate in Ansprch nehmen. Die Kreditgewährng seitens der Banken könnte daher während längerer Zeit eingeschränkt bleiben. Ein Szenario besteht folglich darin, dass sich die ziemlich kraftvolle Erholng, die von den Geschäftsklimamfragen signalisiert wird, verlangsamen könnte, wenn die vom Lagerbestandszykls asgehenden Implse nachlassen. In einem alternativen, optimistischeren Szenario impliziert das schiere Asmass der geldpolitischen nd fiskalischen Implse für die nächsten 18 Monate ein robstes Wirtschaftswachstm, das die zrzeit bescheidene Konsenssprognose detlich übersteigt. Immerhin liegen die krzfristigen Zinsen in gewissen grösseren Volkswirtschaften im Bereich von nll, nd die meisten der früher angekündigten mfassenden Fiskalprogramme müssen ihre Wirkng erst noch entfalten. Das zweite Szenario ist. E. wahrscheinlicher, zmal af globaler Basis noch nie zvor weiter gehende Konjnktrbelebngsmassnahmen ergriffen wrden nd deren Effekte eben erst einzsetzen beginnen. Allerdings rämen wir ein, dass z diesem frühen Zeitpnkt nach wie vor Unsicherheiten bestehen, die wir in nseren Anlageempfehlngen berücksichtigen. Das düsterere erste Szenario könnte sich immer noch als das richtige erweisen, nd selbst wenn nicht, könnten die Aktienmärkte irgendwann vorübergehende Rückschläge erleiden, weil ein Eintreten dieses Szenarios befürchtet wird. Die jüngst verhaltenere Erholng gewisser Geschäftsklimaindikatoren könnte hierfür ein Aslöser sein. Es bestehen zdem nach wie vor finanzielle Risiken, welche die Märkte erschüttern können. Bei Redaktionsschlss gab es z. B. weit verbreitete Befürchtngen, dass die Anbindng der lettischen Währng an den Ero zerbrechen könnte, was bei gewissen westeropäischen Banken Verlste zr Folge hätte. Solche Ereignisse können am Markt Volatilitätsschübe bewirken, obschon sich entsprechende Verwerfngen. E. als vorübergehend nd beschränkt erweisen dürften. Aktien sind in nseren Agen in beiden Szenarien nicht teer, nd im Licht des wachstmsstärkeren Szenarios scheinen sie af Basis gewisser Bewertngsparameter sogar eher günstig. Wenn die Zentralbanken ihre Leitzinsen für längere Zeit af ässerst tiefen Niveas belas-

5 Research Monthly 8. Jni 2009 Anlagestrategie sen, dürften sich angesichts einer Cash-Rendite im Bereich von nll in beiden Szenarien immer mehr Investoren veranlasst sehen, in riskantere Anlagen wie Aktien nd Unternehmensanleihen mzschichten. Zdem sprechen die mittel- bis langfristigen technischen Indikatoren infolge der jüngsten Krsentwicklng nn noch stärker für eine optimistische Einschätzng. Af krze nd mittlere Sicht sind die Stimmng nd die Risikobereitschaft Schlüsselfaktoren gena so wie die Nachfrage von Investoren, welche die Marktavancen verpasst haben nd daher weiterhin über Liqidität verfügen. Diese Faktoren können zr krzfristigen Volatilität beitragen, d. h. sie können den Markt nach oben asschlagen lassen, machen ihn aber ach für Korrektren anfälliger. Anlegern mit einem Horizont von 6 bis 12 Monaten empfehlen wir somit im Rahmen nserer Strategie, das Aktienexposre weiter kontinierlich aszbaen. Wir würden das Tempo nach Marktavancen zrücknehmen nd bei Krsschwächen erhöhen. Wir raten aber davon ab, Krsschwächen abzwarten nd nr dann z investieren. Viel z viele andere Anleger verschen nämlich af derselben Schiene z fahren. Wir empfehlen nverändert eine Konzentration af Schwellenmarkt-Aktien, die zwar bereits eine Otperformance gezeigt haben, aber. E. über weiteres Potenzial verfügen, weil sie allgemein gte Wachstmsperspektiven nd in vielen Fällen einen Stabilitätspffer in Form hoher Devisenreserven afweisen. Wir würden diesen Asba von Aktienpositionen mit einer ähnlichen Afstockngsstrategie für gewisse krzfristige Unternehmens- nd Bankanleihen sowie Staatspapiere, darnter ach solche von Emittenten mit niedrigeren Ratings, ergänzen. Wir empfehlen ach nach wie vor eine Redktion von USD-Positionen mittels Exposre gegenüber einem Korb as anderen Währngen nd Gold. Nach nserem Dafürhalten sollten Positionen in asgewählten Schwellenmarkt- Währngen erhöht werden. Viele von ihnen haben erst rnd die Hälfte ihrer Verlste des letzten Jahres wiedergtgemacht, nd einige sind nserer Meinng nach im Licht der günstigen wirtschaftlichen Wachstmsassichten weiterhin nterbewertet. Einen positiven Performance-Beitrag könnten ach asgewählte Anleihen in den entsprechenden Währngen generieren, zmal in gewissen Schwellenländern Spielram für fallende Zinsen besteht. Investment-Ideen Mittelfristige Unternehmensanleihen Unbesicherte vorrangige Bankanleihen Inflationsindexierte Bonds Solide Aktien mit hohem Cashflow/tiefer Verschldng Asgewählte zyklische Aktien Technologieaktien Aktien as Schwellenmärkten Materielle nd immaterielle Infrastrktren USD-Absicherng ggü. Korb as Währngen nd Gold Asgewählte EM-Währngen nd Bonds in Lokalwährngen = hoch; = mittel; = tief Qelle: Credit Sisse Beta ggü. Aktienmarkt Vielerorts wird über die Inflationsrisiken disktiert, die von der hohen Staatsverschldng nd der lockeren Geldpolitik im Rahmen der Krisenbewältigng asgehen. Wir glaben, dass die Inflation wegen der mfassenden Überkapazitäten infolge der Rezession über längere Zeit beschränkt bleiben wird. Sie könnte aber letztlich anziehen, wenn die politischen Massnahmen nicht rechtzeitig zrückgenommen werden. Anleger, denen dies Sorge bereitet, könnten einen Investment-Korb in Betracht ziehen nd in diesem nicht nr inflationsindexierte Anleihen, sondern ach Aktien asgewählter Versorger berücksichtigen, deren Ertragsströme mit den Konsmentenpreisen verknüpft sind. Z ergänzen wäre dieser Ansatz mit Devisenstrategien, die Länder mit stark anti-inflationären politischen Strktren gegenüber solchen mit schlechterem Leistngsasweis in diesem Bereich favorisieren. Die Gesamtstrategie gleicht der des vergangenen Monats, d. h. wir bevorzgen weiterhin Aktien nd Unternehmensanleihen gegenüber Staatspapieren. Mit Blick af die einzelnen Anlageklassen gibt es indes diverse Änderngen. Im Fixed-Income-Sektor gehen wir im Rahmen nserer Empfehlng von nmittelbaren Käfen z einem kontinierlichen Positionsafba über, zmal die Krse mittlerweile weniger attraktiv sind. Wir raten nverändert z krzfristigeren Anleihen, obschon die Renditen am längeren Ende gestiegen sind. Wir glaben nämlich, dass der künftige Renditetrend weiter nach oben zeigt, selbst wenn vorübergehende Korrektren nicht aszschliessen sind. Bei den Edelmetallen empfehlen wir Silber nach dem jüngsten Preisanstieg nn nicht mehr, berteilen Gold aber weiterhin positiv, da hier. E. nach wie vor Afwärtspotenzial besteht. Darüber hinas raten wir nverändert z einer Redktion des USD-Exposre, obwohl der «Greenback» jüngst an Boden verloren hat. Die USD-negativen Kräfte, wie z. B. niedrige Zinsen nd nachlassende Kapitalzflüsse, überwiegen nserer Einschätzng zfolge die USD-positiven Faktoren, wie etwa die Aswirkngen der Verlste in Osteropa af Banken in Westeropa. giles.keating@credit-sisse.com, +41 (0) Anlagestrategie 1 Allgemeine Marktrichtng + Aktien + Unternehmensanleihen + Alternative Anlagen + Staatsanleihen Cash 0 Insgesamt halten wir an nserer Bevorzgng riskanterer Anlageklassen fest. Die sich konstant verbessernden Konjnktrperspektiven, die steigende Risikobereitschaft nd andere spezifische Faktoren, wie z. B. Corporate-Finance- Aktivitäten, sprechen für höhere Allokationen in Aktien, Unternehmensanleihen nd alternative Anlagen, während vergleichsweise risikoarme Investments wie Staatsanleihen weniger attraktiv erscheinen. 1 Wir benoten die Anlageklassen anhand einer Skala von ++ für «mit Nachdrck empfohlen» bis für «mit Nachdrck abgeraten». Qelle: Credit Sisse

6 Research Monthly 8. Jni 2009 Wirtschaft Lage verbessert sich weiter Übersicht Indikatoren nd Aktivität deten weiter af eine Verbesserng hin. Anders als früher dürfte der US-Konsm die Wirtschaft nicht as der Rezession führen; Implse sollten von anderen Faktoren (Emerging Markets) asgehen. Die Daten zm Geschäftsklima nd Verbrachervertraen haben von ihren extremen Tiefs detlich zgelegt. Einige wenige Indikatoren haben bereits Niveas erreicht, die eine Expansion signalisieren, während andere immer noch lediglich af eine Verlangsamng des Konjnktrabschwngs hindeten. Diese verbesserte Lage zeigt sich ach in den aktellen Konjnktrdaten. Die Handelsdaten nd die Indstrieprodktion ziehen allmählich wieder an, teils sogar markant. Japan etwa wrde vom Rückgang der weltweiten Nachfrage hart getroffen, verzeichnet nn aber ein beschlenigtes Exportwachstm nd signifikante Prodktionszwächse (vgl. Abb. 1). Wir glaben asserdem, dass vorübergehende Rückschläge zwar nicht aszschliessen sind, die Umfragedaten sich in den kommenden Monaten aber verbessern dürften. Die grössere Risikobereitschaft nd die z erwartenden weniger restriktiven weltweiten Finanzbedingngen (z. B. in Form eines erneten Anstiegs der Emissionen von Anleihen ohne Investment-Grade-Rating) sind wichtige positive Faktoren, die diese Entwicklng stützen. Dies überwiegt den jüngsten Anstieg der US-Hypothekensätze, der als Problem genannt wird. Die Anleihenrenditen sind stärker gestiegen, als wir erwartet hatten. Die Gründe hierfür sind nter anderem die viel grössere Risikobereitschaft, zmal Anleger bereitwilliger Unternehmensanleihen kaften, sowie die Sorge über mögliche Herabstfngen von staatlichen Emittenten. Wir sind der Ansicht, dass die Renditen von Staatsanleihen allgemein weiterhin steigen dürften, obgleich vorübergehende Rückgänge nach kräftigen Afwärtsbewegngen drchas möglich sind. Die Inflation ist in Eropa af nll gesnken nd in einigen anderen Märkten negativ. Eine Zsammenfassng nserer Gedanken z den Inflationsassichten nd den Möglichkeiten für Anleger finden Sie af Seite 8. Wie wir bereits seit einiger Zeit betonen, zeichnen sich die Emerging Markets drch strktrelle Vorteile nd ein grösseres Wachstmspotenzial as. Sie bieten asserdem mehr Wachstmsimplse für andere Regionen. Bemerkenswert ist, dass Japan zm Beispiel nn mehr nach China als in die USA exportiert (in absolten Zahlen) nd das Wachstm der japanischen Exporte nach China in letzter Zeit stärker war. US-Konsm vor Comeback? Der US-Konsm spielte in der Vergangenheit eine entscheidende Rolle, wenn es darm ging, die US-Wirtschaft as der Rezession z führen, was wiederm für die weltweite Dynamik überas wichtig war. Tatsächlich konsmierten die US-Verbracher während der letzten Rezession alles in allem weiterhin, selbst wenn sie ihren Arbeitsplatz verloren. An die Stelle des verlorenen Arbeitseinkommens traten dabei Kredite. Angesichts der wahrscheinlichen Stabilisierng der Kreditverfügbarkeit dürften sich ach im aktellen Umfeld die Asgaben stabilisieren. Wir glaben allerdings, dass strktrelle Anpassngen (höhere Sparqote, geringeres Kreditwachstm) den Einflss des US-Konsms af das Wachstm begrenzen werden. Externe Faktoren könnten der US-Konjnktr daher stärkere Implse geben. Monatsvorscha: Asgewählte Wirtschaftszahlen nd Ereignisse Datm Land Indikator Periode Vorwert 16. Jni Japan Zinsentscheid der Bank of Japan (BoJ) 0.10% 18. Jni Schweiz Zinsentscheid der Schweizerischen Nationalbank (SNB) 0.25% 22. Jni Detschland IFO-Geschäftsklima Jni Jni USA Zinsentscheid der Fed 0.25% 30. Jni USA Verbrachervertraen Jni Jli USA ISM PMI (verarbeitendes Gewerbe) Jni 42.8 China PMI (verarbeitendes Gewerbe) Jni 53.1 Japan Tankan-Umfrage, Grossnternehmen 2.Q Jli Erozone Zinsentscheid der Eropäischen Zentralbank (EZB) 1.0% USA Veränderng der Beschäftigngszahlen asserhalb der Landwirtschaft (in Tsd.) Jni Jli Astralien Zinsentscheid der Reserve Bank of Astralia (RBA) 3.00% 9. Jli Grossbritannien Zinsentscheid der Bank of England (BoE) 0.5% Qelle: Credit Sisse

7 Research Monthly 8. Jni 2009 Wirtschaft Emerging Markets Ein positiver strktreller Faktor ist der Verschldngsgrad des öffentlichen nd des privaten Sektors, der im Drchschnitt detlich geringer ist. Prognosen des IWF für die EM8-Grppe (bestehend as den Emerging Markets, die Mitglied der G20 sind nd deren Volkswirtschaft nicht vom Öl dominiert wird) zeigen eine rückläfige Verschldng im Verhältnis zm BIP von rnd 30% in den nächsten fünf Jahren. Dem steht bereits jetzt eine markant höhere nd weiter steigende Verschldng im Verhältnis zm BIP in den indstrialisierten G20-Ländern gegenüber, die Prognosen zfolge drchschnittlich rnd 100% des BIP erreichen wird. Die Daten as China zeigen weiterhin die Schere zwischen der externen Schwäche nd der Stärke im Inland. Die Massnahmen der Politik sind sehr wirkngsvoll nd das Kreditwachstm wrde bereits eingedämmt, da es einige Belege dafür gab, dass Gelder in die Aktienmärkte flossen, statt für die Stützng der wirtschaftlichen Aktivität verwendet z werden. Indonesien verzeichnete im 1. Qartal eine recht gedämpfte Verlangsamng des Wirtschaftswachstms af 4.4% YoY. Das liegt im Wesentlichen daran, dass die indonesische Volkswirtschaft im Vergleich z einigen asiatischen Nachbarländern z den «verschlossensten» zählt, d. h. mit das geringste Exposre gegenüber der Aslandsnachfrage afweist. Darüber hinas zeigt sich der private Konsm sehr robst. In Lateinamerika verzeichnete Brasilien einen spürbaren Rückgang der Kapitalzflüsse, doch wie in anderen Emerging Markets wirkte sich der ernete Anstieg der Risikobereitschaft ach hier positiv as, wie die jüngste Afwertng der Währng belegt. Osteropa liegt hinsichtlich der Verschldng des öffentlichen nd privaten Sektors klar über dem Drchschnitt der Emerging Markets. Mehrere Länder spürten allmählich die negativen Aswirkngen von af Aslandswährngen latenden privaten Schlden, als ihre Währngen massiv abwerteten nd die Kreditasfallraten z steigen begannen. Die Erholng der Risikobereitschaft führte z einer erneten Afwertng der osteropäischen Währngen, was die Risiken für die lokalen Bankensysteme nd Volkswirtschaften mindert. Allerdings zeigt das Beispiel Lettlands, dass Risiken bleiben. Wir weisen aber daraf hin, dass der Anteil dieser Länder am weltweiten BIP gering ist. thomas.herrmann@credit-sisse.com, +41 (0) Abbildng 1 Japanische Indstrieprodktion MoM in % Indstrieprodktion Japan Qelle: Bloomberg, Credit Sisse Afgrnd des starken Einbrchs der Aslandsnachfrage sank die japanische Indstrieprodktion massiv. Dieser Trend hat sich im Vormonatsvergleich infolge der stärkeren Aslandsnachfrage nn teilweise mgekehrt. Abbildng 2 Exportwachstm EM8 MoM in % Exporte EM8 Qelle: Bloomberg, Credit Sisse Die letzten verfügbaren Daten zeigen, dass die EM8- Länder einen starken Anstieg der Exporte verzeichnen.

8 Research Monthly 8. Jni 2009 Wirtschaft Inflation: Mittelfristige Risiken; Absicherng ratsam Inflationsdrck drch Realwirtschaft (z. B. Prodktionslücke) bleibt gering. Asset-Käfe drch Zentralbanken nd potenzielle Monetisierng von Staatsschlden bergen aber mittelfristige Risiken. oder Steererhöhngen was aber npoplär ist. Die zweite ist die Monetisierng von Schlden, d. h. die Regierngen lassen die Zentralbanken mit «gedrcktem Geld» weitere Staatsanleihen kafen. Die bedetenden Zentralbanken sind nabhängig nd wissen, dass dies potenziell mit einem hohen Inflationsrisiko verbnden ist, was bei den betroffenen Volkswirtschaften destabilisierend wirken könnte. Gleichwohl könnte eine solche Strategie möglicherweise das Resltat des politischen Drcks sein, insbesondere in Ländern mit einer im Verhältnis z den Sparern relativ grossen Zahl von Netto-Kreditnehmern. Die Inflation ist in den letzten Monaten stark gesnken nd in einigen Ländern nn negativ. Das liegt haptsächlich an der starken ölpreisbedingten Disinflation (vgl. Abb. 3) nd ist nseres Erachtens keine «echte» Deflation, da die Preisrückgänge nicht grosse Teile des Warenkorbs betreffen. So lag etwa die Kerninflation in den USA im Mai bei 1.9% (YoY) nd damit nr leicht nter dem im vergangenen Sommer erreichten Höchststand von 2.5% (YoY). Diese starken disinflationären Effekte sollten ihre Wirkng vor allem im Sommer entfalten, danach dürfte die Inflationsrate wieder steigen. Inflationsrisiken drch Realwirtschaft gering Der IWF erwartet, dass die globale Prodktionslücke im Jahr % des BIP übersteigen nd dabei in indstrialisierten Volkswirtschaften mit 6% besonders gross sein wird. Doch ach in den Emerging Markets dürfte die Prodktion hinter ihrem Potenzial zrückbleiben ( 3%). Selbst wenn das globale BIP-Wachstm sein Potenzial ab 2011 m 1% übertrifft, wird die Prodktionslücke erst 2015 geschlossen. Wenn die Erholng aber stärker asfällt, das Wachstm also sein Potenzial in den Jahren 2010 nd 2011 beispielsweise m 2% übertrifft, nd wenn die aktelle Krise das Prodktionspotenzial m 1% verringert hat, könnte die Lücke bereits 2012 geschlossen werden. Solange die Prodktion hinter ihrem Potenzial zrückbleibt, stellen Kapazitätsengpässe vorerst kein Problem dar, nd der Kostendrck sollte begrenzt sein. Die Arbeitslosigkeit steigt, die Kapazitätsaslastng ist im verarbeitenden Gewerbe af einem Rekordtief nd im Ölmarkt nterdrchschnittlich. Inflationsrisiken drch politische Massnahmen Die wichtigen Zentralbanken haben begonnen, Vermögenswerte z kafen, m die langfristigen Zinssätze z drücken nd die Geldmenge z erhöhen. Da diese Massnahmen mit Zentralbankgeldern finanziert wrden, bergen sie längerfristige Inflationsrisiken, nd es wird schwierig sein, den richtigen Moment z finden, diese Massnahmen z beenden. Darüber hinas sollte die Staatsverschldng infolge der Krise massiv steigen. So erwartet beispielsweise das Congressional Bdget Office, dass die US-Staatschlden in den nächsten Jahren über 90% des BIP betragen werden. Regierngen haben zwei Möglichkeiten, die Verschldng wieder z senken. Die erste beinhaltet Asgabenkürzngen Im Portfoliokontext sind einige Absicherngselemente ratsam Angesichts der ngewissen mittelfristigen Inflationsassichten ist es ratsam, hinsichtlich des Portfolios Absicherngen gegen die Inflation vorznehmen. Das kann etwa über inflationsindexierte Anleihen geschehen, die reale Renditen bis zr Fälligkeit sichern. Sollte die US-Inflation tatsächlich rapide steigen, könnten die Renditen as US-amerikanischen inflationsindexierten Anleihen drch eine Abwertng des USD geschmälert werden. Wir halten es daher für ratsam, dass sich Anleger gegen eine USD-Schwäche absichern, da dies zr Zeit z sehr günstigen Kosten möglich ist. Ebenfalls als Absicherng eignen sich Aktien reglierter Versorger, die höhere Rohstoffkosten gewöhnlich af Knden abwälzen können, oder Ölaktien, die bei steigender Inflation historisch betrachtet eine Otperformance erzielen. Schliesslich empfehlen wir eine Währngspositionierng in Disinflationswährngen wie dem CHF oder dem JPY. thomas.herrmann@credit-sisse.com, +41 (0) Abbildng 3 Aswirkngen des Ölpreises af die US-Inflation YoY in % YoY in % US CPI WTI (r. S.) WTI = USD 80 (r. S.) WTI = USD 60 (r. S.) Qelle: Bloomberg, Credit Sisse WTI = USD 40 (r. S.) Starke ölpreisbedingte Basiseffekte sind der bedetendste Swing-Faktor für die Inflation, nd im Sommer dürften die Aswirkngen am stärksten sein. Danach erwarten wir einen erneten Anstieg der Inflation

9 Research Monthly 8. Jni 2009 Währngen Strategisch «bearish» gegenüber USD: Diversifizierng as USD in harte Währngen nd asgewählte Währngen von Schwellenländern Übersicht EUR profitiert wohl am stärksten vom schwächeren USD-Trend, EUR/USD könnte in zwölf Monaten af 1.60 steigen. Afwärtspotenzial einiger Schwellenlandwährngen wegen gter Fndamentaldaten nd fehlendem Carry innerhalb der G10. Top-Investment-Idee BUY einen diversifizierten Korb as USD-Alternativen (EUR 30%, Gold 20%, JPY 15%, CHF 10%, AUD 5%, SGD 5%, GBP 5%, TRY 2.5%, BRL 2.5%, IDR 2.5%, PLN 2.5%) z Lasten des USD 100%, Stop-Loss bei 5%, Krsziel 10%. Wechselkrsprognosen af Seite 3 Wir berteilen den USD weiterhin negativ As strategischer Sicht bleiben wir in den kommenden zwölf Monaten für den USD negativ nd senken nsere USD-Prognosen. Weiterhin empfehlen wir eine Diversifikation in alternative harte Währngen (nd Gold), insbesondere in den EUR nd asgewählte Währngen von Schwellenmärkten mit gten Fndamentaldaten, die wegen ihrer attraktiven Zinsen trotz der jüngsten Rallys noch immer ein Afwärtspotenzial afweisen. Die wichtigsten Gründe für einen schwächeren USD: Die realen US-Zinsen dürften in Folge der steigenden US-Inflationserwartngen sinken. Die EZB zögert, den aggressiven nkonventionellen Massnahmen der Fed nd der BoE z folgen, insbesondere da sich die eropäischen Wirtschaftsindikatoren inzwischen verbessern. Die expansive Fiskalpolitik der USA ist langfristig für den USD negativ, da sie das Abwertngsrisiko erhöht. Die Kapitalflüsse gehen von einer Aflösng von US- Verpflichtngen af eine Diversifikation von US-Vermögenswerten über. Es besteht inzwischen eindetig eine geringere Nachfrage nach USD zr Verringerng af USD latender Schlden. Asserdem fragen Vermögensverwalter (die im USD investiert sind) znehmend eine Absicherng ihres Engagements oder eine Diversifikation as dem USD nach. Die krzfristigen US-Zinsen befinden sich fast bei nll, weshalb die Carry-Kosten einer solchen USD-Absicherng as historischer Sicht sehr attraktiv sind. Man kann erwarten, dass bedetende Reservenverwalter ihre Diversifikation as dem USD ernet afnehmen. Dieser Trend wrde nr vorübergehend drch die Finanzkrise nterbrochen. SNB beschränkt vorerst EUR/CHF-Abwärtspotenzial, USD/CHF dürfte aber nter Parität sinken Enge Zinsspreads nd der Leistngsbilanzüberschss halten den CHF-Afwertngsdrck afrecht, die SNB lässt jedoch derzeit EUR/CHF nicht nter 1.50 sinken. Im Zge der Erholng dürfte diese Begrenzng wegfallen. Es ist noch immer wahrscheinlich, dass USD/CHF nter Parität nachgibt. JPY: In Handelsspanne zm USD, schwächer zm EUR Eine weitere Verbesserng der Risikobereitschaft nd der Kaf von asländischen Anleihen drch japanische Anleger könnten den JPY gegenüber asgewählten Währngen wie dem EUR schwächen. Wegen der engeren Zinsspreads nd der divergierenden Leistngsbilanzposition nd Bewertng halten wir den JPY für die nächsten zwölf Monate weiterhin für attraktiver als den USD. GBP: Langfristige Befürchtngen bleiben bestehen Das GBP kann einem USD-Diversifikationskorb hinzgefügt werden nd könnte von geringerem Deleveraging profitieren, wenn ach weniger stark als der EUR. Längerfristig bleiben wir jedoch vorsichtig. Niedrige Zinsen in Grossbritannien, eine geringere Attraktivität als Reservenwährng nd ein grosses Hashaltsdefizit stehen einer längeren Afwertng noch immer entgegen. Skandinavien: SEK noch immer günstig, NOK von Öl abhängig Gegenüber USD nd EUR bleiben wir für SEK nd NOK positiv eingestellt. Die Unterbewertng der SEK, der Leistngsbilanzüberschss nd ihr zyklischer Charakter sind positiv. NOK weist einen leichten Zinsvorteil sowie einen hohen Leistngsbilanzüberschss af nd profitiert von dem höheren Ölpreis. Wechselkrsprognosen Emerging Markets Monate 12 Monate EUR/CZK EUR/HUF EUR/PLN EUR/TRY USD/RUB USD/ZAR USD/BRL USD/MXN USD/ARS Qelle: Bloomberg, Credit Sisse

10 10 Research Monthly 8. Jni 2009 Währngen Rohstoffwährngen: CAD dürfte AUD otperformen AUD nd CAD werden drch die Assicht af eine globale Konjnktrerholng, einen schwächeren USD nd höhere Rohstoffpreise gestützt. Die Bewertng nd die krzfristige Positionierng bereiten weiterhin Sorge. Momentan würden wir bei einer Korrektr jedoch beide Währngen gegenüber dem USD kafen. Da wir die Assichten für den Ölpreis positiver einschätzen, ziehen wir CAD gegenüber AUD vor. Asien: nterbewertet nd Vorteile wegen Erholng Die nterbewerteten asiatischen Währngen werden af Sicht von zwölf Monaten wahrscheinlich von der Erholng des weltweiten Wachstms profitieren. Die IDR bietet sogar attraktive Zinsen, die mit Brasilien nd der Türkei vergleichbar sind. Zentral- nd Osteropa (ZOE) konsolidieren Die vergleichsweise nterdrchschnittliche Entwicklng der ZOE-Währngen ergibt sich as der noch immer bestehenden Vorsicht globaler Anleger gegenüber der gesamten Region. Wir sind jedoch optimistisch, dass sich TRY nd PLN mittelfristig erholen können. Die Leistngsbilanzdefizite sinken schnell, Polen strebt eine frühe EUR-Einführng an nd TRY bietet attraktive Zinsen. Bei anderen Währngen sind wir wegen der schwächeren Fndamentaldaten (HUF) oder der Überbewertng (CZK) weniger optimistisch. Abbildng 1 EUR/USD: Basisbilanz verbessert sich weiter In Mrd. EUR Erozone (Leistngsbilanz + FDI + Portfolio, 12M-Smme) EUR/USD in % YoY (r. S.) Qelle: Bloomberg, Credit Sisse EUR/USD in % YoY Die langfristigen Kapitalzflüsse in die Erozone steigen nd nterstützen damit einen EUR/USD-Anstieg. Soth African Reserve Bank (SARB) weniger expansiv Da die SARB für 2010 eine Inflation nahe des oberen Endes ihres Inflationszielkorridors erwartet, ist sie nn weniger expansiv. Es scheint, dass SARB einen geringen weiteren Anstieg des ZAR billigt, bevor sie Zströme für den Afba der Reserven verwendet. Der längerfristige Asblick bleibt positiv, da der ZAR zm USD nterbewertet ist. RUB-Afwertngsdrck steigt Die rssischen Devisenreserven stiegen im Mai m USD 20 Mrd. nd spiegelten den Afwertngsdrck wider. Eine noch immer schwache gesamtwirtschaftliche Lage nd die lafenden CBR-Interventionen sprechen für einen krzfristig netralen RUB-Asblick. Unsere optimistischen Erwartngen für die Ölpreise nd positivere gesamtwirtschaftliche Zahlen im 2. Halbjahr deten für die nächsten zwölf Monate jedoch weiteres Erholngspotenzial gegenüber USD an. Lateinamerikanische Währngen übertreffen die Entwicklng der ZOE-Währngen Die relative Otperformance von MXN nd BRL gegenüber den ZOE-Währngen wird sich wahrscheinlich fortsetzen. Beide Währngen bieten noch immer attraktive Zinsen, verfügen über eine weniger offene Wirtschaft nd stärker belastbare Bankensysteme. Insbesondere MXN bleibt zm USD nterbewertet. Unter der Annahme einer weltweiten Erholng im 2. Halbjahr 2009 sollten beide Währngen weiterhin von einer Stabilisierng der internationalen Finanzmärkte nd der Risikobereitschaft profitieren. marcs.hettinger@credit-sisse.com, +41 (0) sven.schbert@credit-sisse.com, +41 (0) Abbildng 2 Die meisten Schwellenmarkt-Währngen glichen weniger als die Hälfte ihrer Verlste af Index 2008 = Abwertng zm USD Afwertng zm USD Lateinamerika Asien ZOE GUS Qelle: Bloomberg, Credit Sisse/IDC Lateinamerikanische nd asiatische Währngen schnitten in den letzten Monaten besser ab als die Währngen Zentral- nd Osteropas nd der Gemeinschaft Unabhängiger Staaten (GUS). Dieser Trend dürfte sich in der nächsten Zeit fortsetzen.

11 11 Research Monthly 8. Jni 2009 Fixed Income Dration verkürzen nd diversifiziertes Exposre ggü. Unternehmensanleihen beibehalten Staatsanleihen Af Unternehmensanleihen mit Investment- Grade-Rating konzentrieren. Bevorzgte Lafzeitenspanne in GBP 2 bis 4 Jahre; in CHF 3-Monats-LIBOR bis 2 Jahre. Top-Investment-Idee BUY Unilever 3 1/8% 02/13 in USD. Markt-Update nd Asblick Die Staatsanleihenrenditen am langen Ende sind jüngst insbesondere in den USA nd in Grossbritannien markant gestiegen, was. a. einem als geringer wahrgenommenen Deflationsrisiko, Vorbehalten hinsichtlich der Bonität gewisser Länder nd der Umschichtng von lang- in krzfristige Staatsanleihen drch die Anleger zzschreiben ist. Zwar könnten die Renditen nn in eine vorübergehende Phase ohne klare Richtng eintreten, der Trend zeigt aber nseres Erachtens klar nach oben. Eine detlichere Konjnktrerholng dürfte mit einer weiteren Normalisierng der Inflationserwartngen sowie der Realzinsen einhergehen. Zsätzlich dürfte sich ach die Nachfrage nach nominellen Staatsanleihen als sichere Anlagen nd Mittel zr Portfoliodiversifizierng abschwächen. Die Kreditrisikoprämien der Unternehmensanleihen sind wieder af die Niveas vor dem Lehman-Zsammenbrch zrückgegangen, sind aber im Vergleich z den Werten, welche die Asfallwahrscheinlichkeit für Investment-Grade-Titel implizieren würde, nach wie vor erhöht. Wir sehen daher für die Spreads von Investment-Grade-Anleihen mit soliden Fndamentaldaten weiteres Verengngspotenzial, zmal das Marktmfeld nn immer weniger von systemischen nd immer mehr von spezifischen Risikoüberlegngen geprägt wird. Strategie Anleihenmärkte «By-and-Hold»-Anlegern empfehlen wir weiterhin Investment-Grade-Unternehmensanleihen, die im Vergleich z Cash nd Staatspapieren attraktive Renditen generieren. Die Gesamtrendite von Unternehmensanleihen könnte mit der Zeit drch die negativen Folgen allgemein steigender Renditen beeinträchtigt werden. Wir raten daher z krzen bis mittelfristigen Lafzeiten. Für Anleihen in GBP haben wir nsere bevorzgte Lafzeitenspanne von 3 bis 5 af 2 bis 4 Jahre redziert, m dem af 6- bis 12-Monats- Sicht erhöhten Zinsänderngsrisiko Rechnng z tragen. Im CHF-Segment empfehlen wir Bonds mit einem fixen Copon nd einer krzen Restlafzeit, aber nr sofern die Kreditrisikoprämie der Anleihe hoch geng ist, m für das Drationsrisiko z entschädigen. Andernfalls erachten wir Papiere mit variablem Copon (FRNs) als bessere Alternative. Die niedrigen Zinsen nd das mittelfristig erhöhte Drationsrisiko sprechen gegen ein Engagement am langen Ende, obschon die Terminprämie zwischen Lang- nd Krzläfern assergewöhnlich hoch ist. Mit Blick af die Emerging Markets halten wir an nserer Strategie fest, d. h. wir konzentrieren ns af erstklassige Emittenten, die wir mit taktischen Positionen in Unternehmensanleihen nd asgewählten Bonds schlechterer Qalität ergänzen. Wir verweisen zdem af die attraktiven Renditechancen, die asgewählte Lokalwährngsanleihen in MXN, BRL nd RUB zrzeit bieten. Abbildng 1 Empfohlene Positionierng af der Renditekrve 1 CHF EUR USD GBP nannette.hechler-fayd'herbe@credit-sisse.com, +41 (0) lois.landeman@credit-sisse.com, +41 (0) Qelle: Bloomberg, Credit Sisse Bevorzgte Lafzeiten in Jahren Wegen der erhöhten Marktvolatilität haben wir nsere empfohlene Lafzeitenspanne für GBP-Anleihen von 3 bis 5 af 2 bis 4 Jahre verkürzt. 1 In den Empfehlngen kommt die relative Attraktivität einzelner Segmente af den Renditestrktrkrven af Sicht von 3 6 Monaten zm Asdrck. Die Anleger sollten bedenken, dass in den Empfehlngen keine Wechselkrsrisiken berücksichtigt sind.

12 12 Research Monthly 8. Jni 2009 Fixed Income Investment-Grade-Anleihen Wir favorisieren weiterhin Unternehmensanleihen as defensiven Sektoren. Wir berteilen die Versicherngsbranche nn positiver. Emerging Markets Kapitalzflüsse dürften der Performance von EM-Anleihen in den nächsten 6 bis 12 Monaten Aftrieb geben. Wir konzentrieren ns af Qalitätsemittenten, erhöhen aber das Exposre ggü. Unternehmens- nd Lokalwährngsbonds. Top-Investment-Idee Top-Investment-Idee BUY Pfizer 3 5/8% 06/13 in EUR. BUY KFW 11.75% 12/14 in BRL. Wegen der erhöhten Zinsvolatilität bleiben wir gegenüber Anleihen von Lokalbehörden, spranationalen Organisationen nd regierngsnahen Agentren zrückhaltend. Stattdessen favorisieren wir einen Asba der Positionen in Unternehmenspapieren krzer bis mittlerer Lafzeit. Zwar könnten die Kreditrisikoprämien nach der jüngst starken Performance einen Rückschlag erleiden, aber für die kommenden 6 bis 12 Monate sehen wir weiteres Verengngspotenzial. Da die Asfallraten in den nächsten Qartalen kontinierlich steigen dürften, raten wir z einem diversifizierten Engagement in Unternehmensanleihen nd einer Fokssierng af defensive Branchen. Im Finanzsektor bleiben wir gegenüber vorrangigen Bankschldtiteln netral nd gegenüber nachrangigen Anleihen zrückhaltend eingestellt. Nach der jüngsten Aktienrally nd der Stabilisierng der Anlagebewertngen, von denen Versicherngsgesellschaften profitieren sollten, berteilen wir diesen Sektor nn zversichtlicher. lois.landeman@credit-sisse.com, +41 (0) Übersicht über asgewählte Sektoren Sektor Performance Otperformer Underperformer Sb-Sovereigns & Underperform EIB, KFW, Agencies 1 Rentenbank ICO, Asfinag, UKRAIL Gedeckte Anleihen 1 Marketperform HBOS Banken (Senior) 2 Marketperform BNP Paribas, Rabobank German Landesbanks, Citi Versicherngen (Senior) 2 Marketperform Allianz Aegon, US-Lebensv. Atomobile nd Kompon. 2 Underperform Volkswagen FMCC, GMAC Nahrngsmittel & Getränke Marketperform Anheser-Bsch, Unilever Gesndheitswesen 2 Otperform AstraZeneca GlaxoSmithKline Indstriegüter nd Marketperform Siemens ThyssenKrpp -dienstleistngen 2 Öl nd Gas 2 Marketperform BP, Shell, Total Hashalt-. Körperpflegeprodkte Marketperform PM, BAT Procter & Gamble 2 Gross-. Einzelhandel 2 Marketperform Casino Carrefor Telekommnikation 2 Otperform Telefonica, BT, Telecom Italia TPSA, Vodafone Versorger 2 Otperform E.ON, GDF Sez 1 Swapspread-Performance vs. iboxx EUR über 3 6 Monate 2 Swapspread-Performance vs. iboxx EUR Senior Corporates Index über 3 6 Monate Gemäss jüngsten Erhebngen haben sich die strategischen Kapitalzflüsse in die Emerging Markets (EMs) nach einer Stabilisierngsphase wieder markant erholt, wobei in erster Linie in Hartwährngs- statt Lokalwährngsanleihen investiert wrde. Seit Jahresbeginn haben Schwellenländer effektiv Anleihen im Wert von USD 37.5 Mrd. emittieren können, während bis Jahresende mit einem Emissionsmfang von insgesamt USD 48 Mrd. gerechnet wird. Diese Neemissionen haben positive Implse generiert, nd waren ein Test für das Marktinteresse an EM-Schldtiteln. Asserdem ebneten sie den Weg für die Begebng weiterer Unternehmensanleihen. Der asgeprägte Abba von Short- Positionen in EM-Anlagen nd die Redktion der liqiden Mittel erhöhen indes das Abwärtsrisiko nd beschränken das Afwärtspotenzial. Als Absicherng gegen mögliche vorübergehende Rückschläge, die sich gegen Ende des 2. Qartals nd im 3. Qartal einstellen könnten (obschon wir nicht mit einem erneten Test der jüngsten Tiefstnotierngen rechnen), empfehlen wir nach wie vor eine Konzentration af erstklassige Staatsanleihen as Kernländern wie Brasilien, Mexiko, Rssland, Per nd Kolmbien. Wir favorisieren darüber hinas staatsnahe Emittenten as Ländern mit starken Fndamentaldaten nd raten risiko- nd volatilitätstoleranten Anlegern mit krzfristigeren, trading-orientierten Investmentprofilen z taktischen Positionierngen. Darnter verstehen wir asgewählte Bonds der Ukraine, der Türkei nd von Naftogaz sowie Anleihen der schwer abgestraften Banken as der Gemeinschaft Unabhängiger Staaten (GUS). Trotz der starken Rally werden ach Lokalwährngsanleihen znehmend attraktiver, weil die Währngsperspektiven nach wie vor gt sind nd sich die Zinsen. E. günstig entwickeln werden. Diese Anlageklasse generierte jüngst niedrigere Gesamtrenditen als Hartwährngsanleihen, aber sie wird ihren Performance-Rückstand nserer Meinng nach bald afholen. Wir favorisieren insbesondere af BRL, MXN nd RUB latende Anleihen, die wir Knden mit eher hoher Risikobereitschaft af selektiver Basis empfehlen. cristian.maggio@credit-sisse.com, +41 (0) Qelle: Credit Sisse

13 13 Research Monthly 8. Jni 2009 Fixed Income Dynamik der US-Staatsverschldng nd Rating- Implikationen Die Schldenlast der USA dürfte gegenüber hete markant znehmen. Das AAA-Rating der US-Regierng wird weiterhin drch eine hohe fiskalische Flexibilität nd einen beispiellosen Zgang z den Kapitalmärkten ntermaert. Nachdem Standard & Poor s am 21. Mai den Rating-Asblick für Grossbritannien von stabil af negativ gesenkt hatte, befürchteten Anleiheninhaber znehmend eine ähnliche Rückstfng der US-Bonität, was offenbar z einer weiteren Verkafswelle bei US-Staatsanleihen beigetragen hat. Weitere Verschlechterng der Staatsfinanzen in den USA Die USA werden sich infolge der Finanz- nd Wirtschaftkrise zweifellos mit einer rapiden Verschlechterng ihrer Bonitätsparameter konfrontiert sehen. Der Internationale Währngsfonds rechnet für 2009 mit einem Hashaltsdefizit in Höhe von 12% des Brttoinlandsprodkts (BIP). Gemäss dem Basisszenario des Congressional Bdget Office (CBO) dürfte die Staatsverschldng von 69% des BIP im Jahr 2008 af 93% im Jahr 2011 steigen nd bis 2019 wieder af 90% fallen, sofern sich das nominale BIP-Wachstm ab 2011 wieder in den Bereich von 4 5% p.a. beschlenigt. Lat CBO besteht aber nter Berücksichtigng der Folgen des jüngst genehmigten Hashalts von Präsident Barack Obama das Risiko, dass die Schlden der öffentlichen Hand bis 2019 af 100% des BIP ansteigen. US-Rating drch wirtschaftliche Belastbarkeit, fiskalische Flexibilität nd beispiellosen Zgang z Kapitalmärkten nterstützt Lat Fitch könnte das AAA-Rating eines Indstrielands nter Drck geraten, sobald die Schlden af über 80% des BIP klettern. Allerdings hängen Länderratings nicht nr von Verschldngskennzahlen, sondern von vielen weiteren Faktoren ab, wie z. B. politischen nd Ereignisrisiken, Strktr nd Robstheit der Wirtschaft als ltimativer Qelle von Steereinnahmen, Hashaltsbilanz nd -flexibilität, Eventalverbindlichkeiten, externer Liqidität nd Zgang z den Kapitalmärkten. Konkret profitieren die Ratings der US-Regierng von der Widerstandskraft der US-Wirtschaft, den stabilen nd kompetenten politischen Instittionen, der fiskalischen Flexibilität der US-Regierng nd dem beispiellosen Zgang z den Kapitalmärkten. Wird all dies berücksichtigt, scheint ns eine Rating-Rückstfng im Falle der USA zrzeit nwahrscheinlich. Erst vor Krzem, am 27. Mai, bestätigte ach Moody s ihr AAA-Rating nd den stabilen Bonitätsasblick für die USA. Negative Rating-Schritte (Rückstfng des Asblicks) würden erst dann wahrscheinlicher, wenn sich die Staatsverschldng af mittlere Sicht einschneidender verschlech- tern würde. Der direkte Rückstfngsdrck af das AAA- Rating der USA würde znehmen, wenn sich der aktelle Afwärtstrend der staatlichen Schlden fortsetzt nd zm Daerzstand wird. Die Entwicklng der Staatsverschldng hängt af lange Sicht von den miteinander verknüpften Faktoren Realzinsen, potenzielles BIP-Wachstm nd staatlicher Primärhashalt (Staatsbdget ohne Zinszahlngen) ab. Eine daerhafte Beeinträchtigng des langfristigen Wachstmspotenzials der US-Wirtschaft drch die aktelle Krise könnte beispielsweise eine permanentere Verschlechterng der Verschldngskennzahlen nach sich ziehen. Zinsen, die hartnäckig über den Wirtschaftwachstmswerten nd indirekt den Steereinnahmen liegen, könnten (ceteris paribs) die Verschldngslage af längere Sicht ebenfalls negativ beeinflssen, gena so wie ein znehmend strktrelles Hashaltsdefizit. 1 michael.krse@credit-sisse.com, +41 (0) marcel.thieliant@credit-sisse.com, +41 (0) Abbildng 2 Verschiedene Szenarien für die Entwicklng der US-Staatsverschldng In % des BIP Hashalt Obama Basisszenario CBO Optimistisches Szenario Qelle: CBO, Credit Sisse Die Szenarien für die US-Schlden (in % des BIP) basieren af dem CBO-Basisszenario eines Bdgetdefizits von 1% bis 2019, eines Bdgetdefizits von 6% infolge des Hashalts der Regierng Obama nd eines Bdgetüberschsses von 2%, der für eine Rückkehr z einem Schlden/BIP-Verhältnis von nter 60% erforderlich ist. 1 Für weitergehende Informationen verweisen wir af den Global Economics Research Weekly vom 28. Mai 2008, der indes nr af Englisch verfügbar ist.

14 14 Research Monthly 8. Jni 2009 Fixed Income Asgewählte Anleihen-Empfehlngen Valor ISIN-Nr. Währ. Emittent Rating 5 CHF S&P/ Moody s Copon Lafzeit Mindeststückelng/Erhöhng Vol. (Mio.) Krs 1 YTM Spread z Benchm CH CHF E.ON INTL FINANCE BV A/A / CH CHF BP CAPITAL MARKETS PLC AA/Aa1 1 5/ / USD US29874QBT04 USD EUROPEAN BK RECON & DEV 3 AAAe/Aaae 1 1/ / XS USD BK NEDERLANDSE GEMEENTEN AAAe/Aaa 2 3/ / XS USD SFEF 3 AAAe/Aaae 2 1/ / XS USD RABOBANK NEDERLAND AAAe/Aaae / XS USD UNILEVER NV A+e/A1e 3 1/ / XS USD KFW 3 AAAe/Aaae 2 1/ / US38141EA331 USD GOLDMAN SACHS GROUP INC 2, 3 A/A / US912828HN36 USD TSY INFL IX N/B 2, 3 AAA/Aaa 1 5/ / EUR XS EUR E.ON INTL FINANCE BV A/A2 2 1/ / XS EUR PHILIP MORRIS INTL INC A/A2 4 1/ / XS EUR EUROPEAN INVESTMENT BANK AAAe/Aaa 2 1/ / DE000A0XXM87 EUR KFW AAA/Aaae 2 1/ / XS EUR VATTENFALL AB A /A2 4 1/ / FR EUR CASINO GUICHARD PERRACH BB e/n.r. 6 3/ / XS EUR SANOFI-AVENTIS AA /A1 3 1/ / XS EUR PFIZER INC AAA/Aa2 3 5/ / XS EUR JPMORGAN CHASE & CO A+/Aa3 6 1/ / XS EUR TELEKOMUNIKACJA POLSKA SA BBB+/A / XS EUR RABOBANK NEDERLAND 4 AA+/Aa1e 5 7/ / DE EUR BUNDESOBLIGATION I/L AAA/Aaa 2 1/ / Andere Währngen XS NOK KOMMUNALBANKEN AS AAA/Aaa 5 1/ / XS NOK RABOBANK NEDERLAND AAA/Aaa / XS NOK KFW AAA/Aaa / XS GBP KFW AAA/Aaa 4 3/ / XS GBP GENERAL ELEC CAP CORP 2 AAAe/Aaa 2 3/ / XS GBP EUROPEAN INVESTMENT BANK AAA/Aaa 2 7/ / Schwellenmärkte/Sb-Investment-Grade US91086QAF54 USD UNITED MEXICAN STATES 3 BBB+/Baa1 8 3/ / XS USD SBERBANK 3 n.r./a / US105756AT75 USD FED REPUBLIC OF BRAZIL 3 BBB /Ba / XS USD MUBADALA DEVELOPMENT CO 3 AA/Aa2 5 3/ / XS USD QATAR TELECOM Q-TEL QSC 3 A /A1e 6 1/ / XS BRL KFW AAA/Aaa 11 3/ / US715638AN22 USD REPUBLIC OF PERU 3 BBB /Ba1 9 7/ / US105756BG46 USD FED REPUBLIC OF BRAZIL 3 BBB /Ba1 7 7/ / US91086QAU22 USD UNITED MEXICAN STATES 3 BBB+/Baa1 5 5/ / US105756BQ28 USD FED REPUBLIC OF BRAZIL 3 BBB /Ba1 5 7/ / Dr. 1 Indikative Krse vom 4. Jni Verrechnngssteerpflichtig 3 Halbjährliche Coponzahlngen 4 Nachrangige Anleihen, LT2 5 e = Erwartetes Rating, abhängig vom Vorliegen der Dokmentation n.a. = nicht verfügbar n.r. = nicht bewertet

15 15 Research Monthly 8. Jni 2009 Fixed Income Wandelanleihen Wandelanleihen setzten ihre Rally bei steigenden Aktienkrsen nd sinkenden Spreads von Unternehmensanleihen fort. Wir empfehlen Anlegern, sich mit hochwertigen Wandelanleihen für eine weitere Erholng der Aktien z positionieren. Performance Drch den fortgesetzten Afwärtstrend an den Aktienmärkten nd die weitere Verengng der Spreads von Unternehmensanleihen legten Wandelanleihen im Mai ernet z: Der ML Global 300 Convertibles Index verbesserte sich in der Zeit vom 30. April bis 1. Jni m 7.4% (ggü % im MSCI World). Die Performance seit Jahresbeginn liegt nn bei 15.0% nd damit detlich über jener des MSCI World Index (+9.9%) nd des Barclays Global Bond Index (+0.9%). Das Aktienexposre von Wandelanleihen nd ein günstiger Sektor-Bias trgen z dieser Otperformance bei. Asserdem verringerte sich der Abschlag von Wandelanleihen z ihrem theoretischen Wert per 1. Jni af 3.5%, was rnd 2% zr Performance seit Jahresbeginn beitrg (vgl. Abb. 3). Asblick Nach der sehr kräftigen Aktienrally sind Gewinnmitnahmen nicht aszschliessen. Ach dürfte die Spread-Verengng bei Unternehmensanleihen krzfristig etwas an Dynamik verlieren. Das könnte Wandelanleihen in den kommenden Wochen belasten. Af längere Sicht sollten sich die Aktienkrse nd Anleihenmärkte aber nach wie vor positiv af Wandelanleihen aswirken, da die Wirtschaft von einer Kontraktion in eine Erholngsphase übergeht. Zdem besteht ein gewisser Spielram, dass sich bei Wandelanleihen der Abschlag vom theoretischen Wert weiter verringert ein Mass, das in einer Erholngsphase gewöhnlich bei fast nll liegt. Empfehlngen Wir empfehlen Anlegern, den Foks af Wandelanleihen mit solidem Bond-Floor, positiver Fälligkeitsrendite nd moderatem Aktienexposre z legen, bei denen wir as fndamentaler Sicht Afwärtspotenzial sehen (vgl. Tabelle). Mit diesen Papieren können sich Anleger für eine Konjnktrerholng mit positiven Renditen für Aktien positionieren, zgleich aber eine gewisse Absicherng gegen Verlste sicherstellen. Tendiert die zgrnde liegende Aktie bis zr Fälligkeit seitwärts oder schwächer, ist die Rendite dennoch positiv, solange der Emittent in der Lage ist, das Papier zrückznehmen. roger.signer@credit-sisse.com, +41 (0) Abbildng 3 ML Global Convertibles Index: Performance nd Abschlag vom theoretischen Wert ML Global 300 Convertible Bond Index MSCI World (am 2. Jni 2008 af 100 indexiert) Abschlag af theoretischen Wert in % (r. S.) Qelle: Merrill Lynch, Datastrean, Credit Sisse Wandelanleihen setzten ihren Afwärtstrend angesichts höherer Aktienkrse nd geringerer Spreads fort. Der Abschlag vom theoretischen Wert (Smme der Marktkrse für die Anleihe nd die zgehörige Aktienoption) ist seit Jahresbeginn gesnken, aber weiterhin erhöht Zrzeit attraktive Wandelanleihen ISIN Emittent (Rating) S&P/Moody s Empfehlngen für Core-Anlagen Basiswert Copon (%) Fälligkeit Nennwert Akteller Yield to Parität Krs 1 Matrity (%) Delta (%) US031162AQ33 AMGEN INC (A+/ ) AMGEN INC USD BUY US585055AM81 MEDTRONIC INC (AA / ) FR FR CAP GEMINI SOGET (BBB / ) UNIBAIL-RODAMCO (A /A3) Aktienempf. CS 2 MEDTRONIC INC USD BUY CAP GEMINI EUR BUY Wandlngsverhältnis Aktienkrs UNIBAIL- RODAMCO 1 Alle Preise datieren vom 3. Jni c.o.b. 3 Rückrfbar nach April 2012, wenn Aktienkrs höher als EUR Rating der zgrnde liegenden Aktien 4 Rückrfbar nach 1. Janar 2013, wenn Aktienkrs höher als EUR Qelle: Bloomberg, Credit Sisse EUR BUY

16 16 Research Monthly 8. Jni 2009 Aktien Aktien weiterhin stark Übersicht Wir berteilen Aktien nach wie vor positiv, obschon wir zsehends selektiver vorgehen. Wir favorisieren die Sektoren IT nd Energie, wogegen wir Banken af «ntergewichten» zrückstfen. Top-Investment-Idee BUY CNOOC, einen führenden chinesischen Ölprodzenten. Die Rally an den Aktienbörsen daert nn schon drei Monate nd ist damit die längste seit Beginn der Kreditkrise. In den letzten Wochen hat sich das Tempo der Erholng zwar verlangsamt, aber die Indizes verharren ziemlich hartnäckig im Bereich ihrer Höchstnotierngen. Während vorübergehende Rückschläge nicht aszschliessen sind, würden wir diese zm Asba von Positionen ntzen, da nsere strategische Einschätzng af lange Sicht zversichtlich bleibt. Im Vergleich z vor sechs Monaten präsentiert sich der fndamentale Hintergrnd für Aktien hete zsehends frendlicher. Diverse Konjnktrindikatoren, wie z. B. die US-Frühindikatoren nd das Konsmentenvertraen, überraschten im letzten Monat positiv. Zdem reagierten die Märkte nicht stark af die erneten geopolitischen Spannngen, die sich z. B. as dem Raketentest Nordkoreas ergaben. Und schliesslich haben wir das Ende der US-Ergebnisberichterstattng zm 2. Qartal erreicht, in deren Rahmen 68% der Unternehmen die Erwartngen übertrafen. Wir weisen daraf hin, dass die Zahl der weltweiten Fsionen nd Akqisitionen im Mai höher war als in irgendeinem anderen Monat. Bemerkenswert ist weiter, dass ach die Aktienemissionen znehmen, während sich an den Kreditmärkten sogar ein noch stärkerer Trend manifestiert. Einerseits ist dies ein Zeichen dafür, dass sich die Märkte nd die Corporate-Finance-Aktivitäten wieder normaleren Niveas nähern. Andererseits waren die jüngsten Daten z den Aktienkäfen drch Unternehmen nter dem Strich die schwächsten seit über zehn Jahren, was mit dem detlichen Anstieg der Neemissionen zsammenhängen dürfte. Zwar könnte diese offensichtliche Expansion des Aktienangebots am Markt af die Krse drücken, aber es ist ach ein ässerst mfassender Zflss liqider Mittel z beobachten. So hatten Geldmarktfonds Anfang März z. B. einen Umfang von fast 50% der US-Aktienmarktkapitalisierng erreicht; mittlerweile ist dieser Anteil aber wieder af 36% abgertscht, da sich die Krse erholten nd wieder Cash in Aktien zrückfloss, wodrch ach ein Teil der Neemissionen absorbiert wrde. Unter dem Strich gehen wir davon as, dass die «explosiven» Avancen nn hinter ns liegen, weshalb wir z einem selektiveren Ansatz übergehen. Jetzt, nachdem die Volatilität nachgelassen hat, sollten. E. diverse breitere Trends in den Vordergrnd treten, so z. B. die stärkere wirtschaftliche Dynamik der Schwellenländer im Vergleich z den Indstrieländern, von der die Schwellenmarkt-Aktien oder US-Unternehmen mit Exporten in die Schwellenländer profitieren dürften. Letzteren Firmen kommt darüber hinas ach der abbröckelnde USD zgte. Vale-Aktien sind am Ende einer Kontraktionsphase ein weiteres Anlagethema. Wir sind znehmend daraf bedacht, Sektoren afgrnd ihrer Verschldng z berteilen. Af dieser Basis bleiben wir in den relativ wenig fremdfinanzierten Sektoren IT, Energie nd Investitionsgüter übergewichtet engagiert, während wir Banken ntergewichten, nachdem die Branche eine starke Rally drchlafen hat nd die Bewertngen nn zsehends grosszügig erscheinen. Der Markt wird. E. vermehrt zwischen den wenigen «gten» nd den übrigen Banken nterscheiden Qelle: Trim TABS, Credit Sisse lars.kalbreier@credit-sisse.com, +41 (0) michael.o'sllivan@credit-sisse.com, Abbildng 1 Netto-Aktienkäfe drch Unternehmen Kapitalerhöhngen in USD Mrd. Die mfangreichen Netto-Neemissionen lassen die Netto-Aktienkäfe drch Unternehmen af den tiefsten Stand seit zehn Jahren einbrechen. 1 Rückkäfe pls Angebote, mins Börsengänge nd sekndäre Aktienemissionen

17 17 Research Monthly 8. Jni 2009 Aktien Aktien Eropa: ntergewichten Selektiverer Ansatz gegenüber eropäischen Aktien. Af asgewählte zyklische Titel mit Export- Exposre konzentrieren; Vorsicht gegenüber Banken. Aktien Schweiz: netral Eine Konsolidierngsphase ist nn wahrscheinlich, insbesondere in Sektoren mit jüngst starker Performance, wie z.b. Banken. Wir bestätigen nsere netrale Haltng gegenüber Schweizer Aktien. Top-Investment-Idee Top-Investment-Idee BUY Nokia, den weltweit führenden Mobiltelefonhersteller mit globalen Absatzmärkten. BUY ZFS, einen defensiven Versicherer mit robstem Geschäftsgang nd attraktiver Bewertng. Seit Beginn der aktellen Rally am 9. März haben die eropäischen Aktien m 37% zgelegt (Stand am 4. Jni, in EUR) nd damit den MSCI World im selben Zeitram hinter sich gelassen. Unseres Erachtens erklärt sich diese Otperformance drch die zyklische Asrichtng der eropäischen Börsen, gewannen doch beispielsweise Bank- nd Atomobiltitel asgehend von ihren Tiefstnotierngen 78% beziehngsweise 41%. Unserer Meinng nach dürfte nn der Grossteil der «mühelosen» Avancen hinter ns liegen, weshalb wir hinsichtlich eropäischer Aktien nn z einem selektiveren Ansatz raten. Unsere Haptsorge gilt den Banken, die eine sbstanzielle Otperformance gezeigt haben, obschon die Fndamentaldaten in vielen Fällen weiterhin schwach sind. Zdem wrden insbesondere im Vergleich z den Bemühngen in den USA nr wenige staatliche Massnahmen zr Rettng von EU-Banken sowie zr Linderng der Überschldng von Privathashalten getroffen. Wir rechnen daher für zahlreiche eropäische Banken nach wie vor mit potenziellen Schwächen, weshalb wir eine Untergewichtng des Sektors empfehlen. Wir raten darüber hinas bei Krsschwächen z Käfen asgewählter Vale-Aktien. Wir konzentrieren ns af Unternehmen mit Export-Exposre, vor allem gegenüber Schwellenländern, die ein robsteres Wirtschaftswachstm als die entsprechenden Heimmärkte bieten. Insbesondere empfehlen wir Firmen mit internationalen Fertigngsplattformen, mit denen sich die Aswirkngen einer möglichen künftigen EUR/USD-Afwertng abfedern liessen. Wir favorisieren. a. af weltweite Schwellenmarkt-Infrastrktren asgerichtete Indstrieaktien oder Technologienternehmen mit znehmendem Foks af die Konsmenten in den Schwellenländern. Nokia weist beispielsweise eine attraktive Bewertng af, die zahlreiche Negativfaktoren nd ein verstärkt drch die Nachfrage as Schwellenländern getragenes Wachstm eskomptiert. herve.prettre@credit-sisse.com, +41 (0) eric.geller@credit-sisse.com, +41 (0) Mit einer leicht negativen Performance von Jahresbeginn bis am 4. Jni 2009 blieb der Schweizer Aktienmarkt infolge seiner defensiven Asrichtng hinter seinen globalen Pendants zrück. Hinsichtlich der einzelnen Sektoren gingen Avancen schwergewichtig af das Konto der Finanzbranche. Allerdings scheinen die Bewertngen dieses Sektors nach diesen Gewinnen insbesondere im Fall der Banken etwas grosszügig. Wir würden deshalb nicht den jüngsten Otperformern nachjagen, sondern zrückgebliebene Titel bevorzgen, wie z. B. Zrich Financial Services (ZFS). Wir empfehlen zdem asgewählte Exportere in die Schwellenländer, wie etwa Nestlé. lrich.kaiser@credit-sisse.com, +41 (0) Abbildng 2 SMI absolt nd SMI relativ zm DJ Ero Stoxx 600 Index (Janar 2008 = 100) SMI vs. DJ Stoxx 600 Qelle: Datastream, Credit Sisse/IDC SMI (r. S.) Der SMI blieb ach im Mai hinter dem DJ Ero Stoxx 600 zrück, was der weniger zyklischen Asrichtng des SMI zzschreiben war nd nsere jüngste Rückstfng rechtfertigt. Index

18 18 Research Monthly 8. Jni 2009 Aktien Aktien USA: netral Unter Umständen besteht am US-Markt Spielram für weitere Krsgewinne, aber in detlich gemächlicherem Tempo. Wir empfehlen eine Übergewichtng des Energiesektors. Aktien Asien/Japan: übergewichten Über Erwarten gte PMI-Daten as China nd Indien im Mai verheissen Gtes für die Erholngsperspektiven in Asien. Die Bewertngen scheinen znehmend asgereizt. Krsschwächen für die Afstockng langfristiger Positionen ntzen. Top-Investment-Idee Top-Investment-Idee BUY Exxon Mobil, einen globalen integrierten Ölkonzern. BUY Bank of China, die attraktiv bewertet ist nd deren Kreditgeschäft sich wieder beleben dürfte. Gemäss nserer Einschätzng ist das «schnelle Geld» am US-Aktienmarkt bereits gemacht. Dennoch verfügt der Markt. E. über zsätzlichen Spielram für Avancen, wenn ach mit geringerer Geschwindigkeit. Daher empfehlen wir denjenigen Knden, die nach wie vor ntergewichtet in US- Aktien engagiert sind, diese Gelegenheit zr Afstockng ihrer Positionen z ntzen. Wir berteilen den Energiesektor als attraktiv, zmal die Ölpreise mittelfristig weiter nach oben klettern könnten. Af längere Sicht dürften Energieaktien von einer Nachfrageerholng, dem Inflationsdrck nd einer USD-Schwäche profitieren. pal.danis@credit-sisse.com, Abbildng 3 US-Aktien af mittlere Sicht weiterhin überverkaft YoY in % noch immer überverkaft S&P 500: 52W-Veränderngsrate Qelle: Datastream, Credit Sisse Das Asmass des Markteinbrchs war beispiellos: Af Basis der Veränderngen gegenüber dem Vorjahr erscheint der S&P 500 nach wie vor überverkaft. Der Einkafsmanagerindex (PMI) Chinas überraschte die Märkte positiv, fiel er doch lediglich von 53.5 im April af 53.1 im Mai nd lag damit detlich über den Markterwartngen eines Einbrchs af 50.0 oder darnter. Zwar rechnen wir für den chinesischen Gesamt-PMI nicht mit einem weiteren starken Afwärtstrend, zmal die Lagerbestandskorrektr nn abgeschlossen ist, aber wir glaben ach, dass die Stabilisierng der Frühindikatoren das Risiko eines Einbrchs nter 50 in den kommenden Monaten dämpft. Die detliche Erholng des indischen PMI für das verarbeitende Gewerbe von 53.3 im April af 55.7 im Mai trg ebenfalls zr Verbesserng der Afschwngsperspektiven Asiens bei. Der klare Sieg der regierenden UPA-Koalition in den indischen Wahlen ntermaert die politische Stabilität nd verbesserte den Asblick für Wirtschaftsreformen. Afgrnd der vielversprechenden Erholngsassichten, der geringen Verschldng nd robster fndamentaler Binnenmarktdaten übergewichten wir asiatische Aktien (ohne Japan). Innerhalb der Region empfehlen wir China, Hongkong nd Indien mit «übergewichten». Asgehend von den Tiefstnotierngen am 2. März schnellte der MSCI Asia ex-japan m 65% z seiner Höchstnotierng vom 1. Jni nach oben nd distanzierte damit den MSCI World mit seinem Pls von 42% detlich. Die stark liqiditätsbedingte Rally liess das P/E (af Basis EPS für die nächsten 12M) Asiens ohne Japan af 16.3 steigen, was m 20% über dem langfristigen Drchschnitt liegt. Vor dem Hintergrnd der fndamentalen Erholng scheinen die Bewertngen damit znehmend asgereizt. Z den aktellen Notierngen raten wir davon ab, noch in die Liqiditätsrally einzsteigen, da das Afwärtspotenzial. E. af krze Sicht nr noch relativ beschränkt ist. Anleger, die sich für eine Erholng in Stellng bringen möchten, sollten nserer Meinng nach vorübergehende Krsschwächen zm Asba von langfristigen Positionen in asgewählten zyklischen Unternehmen ntzen, die vom fiskalischen Konjnktrpaket Chinas sowie einer Belebng der Nachfrage in Asien profitieren könnten. chekwan.fan@credit-sisse.com,

19 19 Research Monthly 8. Jni 2009 Aktien Exposre gegenüber Vale-Aktien weiter erhöhen Historisch zeigten Vale-Aktien am Ende einer Kontraktion nd in Erholngsphasen eine Otperformance. Wir empfehlen asgewählte Vale-Titel as afschwngsorientierten Sektoren. Top-Investment-Idee BUY Lafarge, Walt Disney, Htchison Whampoa nd Potash Corp.; drchwegs attraktive Aktien, die mit dem Credit Sisse Stock Navigator identifiziert wrden. Die Verbesserng der Wirtschaftsindikatoren signalisiert, dass das Ende der zyklischen Kontraktionsphase näher rückt. Historisch tendierten Vale-Aktien (Titel mit sbstanziellem Abschlag gegenüber ihrem Bchwert) gegen Ende einer Rezession z einer Otperformance. Z diesem Zeitpnkt beginnen sie in der Regel von einem erstarkenden Vertraen in die Finanzmärkte nd Anzeichen einer Erholng des Wirtschaftswachstms z profitieren. Folglich empfehlen wir eine Afstockng von Positionen in asgewählten Aktien as den Sektoren zyklische Konsmprodkte, Grndstoffe nd Indstrie, wobei wir ns af Titel mit frühzyklischem Profil konzentrieren. Wir haben entsprechende Aktien mit dem Credit Sisse Stock Navigator identifiziert, der den Research- nd Kndenvertretern der Credit Sisse af der Sche nach Vale nd vielen anderen Eigenschaften zr Verfügng steht. robin.seydox@credit-sisse.com, +41 (0) Positionen in Schwellenmärkten afstocken Schwellenmarkt-Aktien dürften dank geringerer Verschldng nd stärkerem Wirtschaftswachstm besser abschneiden als ihre westlichen Pendants. Exposre gegenüber Aktien as wenig verschldeten Schwellenmärkten asbaen. Top-Investment-Idee BUY China Railway Constrction Corp. für ein Exposre zm chinesischen Infrastrktrthema sowie Gazprom für ein Exposre zm Energiesektor. Dank dem wachsenden Konsm, hohen Investitionsasgaben, niedrigeren Verschldngsniveas nd detlich robsteren Wirtschaftswachstmsprofilen werden die Schwellenländer die Indstrieländer vorassichtlich as der Krise führen. Zdem signalisiert nser Stock Navigator, dass sich die Schwellenmarkt-Aktien besser entwickeln sollten als ihre Pendants as Indstrieländern, während die Weltwirtschaft dem Ende der Kontraktionsphase entgegengeht. Nach der Rally der letzten drei Monate ist af krze Sicht eine gewisse Zrückhaltng drchas angebracht, aber nseres Erachtens bieten einige Schwellenmarkt-Aktien attraktives langfristiges Wertschöpfngspotenzial. In diesem Kontext favorisieren wir Vale-Titel as Schwellenländern mit geringer Verschldng. eric.geller@credit-sisse.com, +41 (0) Asgewählte US-Exportere profitieren von USD- Schwäche Der USD könnte weiter abwerten. Angesichts dieser USD-pessimistischen Einschätzng glaben wir, dass sich US- Unternehmen mit internationaler Umsatzbasis gt schlagen könnten. Top-Investment-Idee BUY Oracle, das einen sbstanziellen Anteil seiner Umsätze asserhalb der USA generiert. Da die Fed die Geldmenge aggressiv asweitet nd die USD-Käfe drch Asländer infolge des Deleveraging während der Kreditkrise nachlassen, rechnen wir mit einer anhaltenden USD-Schwäche. Wir empfehlen US-Unternehmen mit einem sbstanziellen internationalen Umsatzanteil (d. h. nicht in USD) nd einer mfassenden Kostenbasis in USD. Wir konzentrieren ns insbesondere af Firmen, die in Schwellenländer exportieren, wo das Wirtschaftswachstm stärker sein sollte als in den Indstrieländern. Oracle generiert beispielsweise zwei Drittel des Umsatzes asserhalb der USA nd rnd ein Drittel in Schwellenländer. Wir empfehlen asserdem Coca-Cola, Procter & Gamble, Intel nd Cisco, deren internationale Umsätze mehr als die Hälfte der Gesamtmsätze asmachen. pal.danis@credit-sisse.com,

20 20 Research Monthly 8. Jni 2009 Aktien Af einen Blick Regionen, Sektoren nd Einzeltitel Globale Sektorstrategie nd Foksliste Sektor Indstrie Globale Gewichtng Regionen-/ Ländergew. EU/EMEA Schweiz USA/LatAm Asien/Pazifik Eropa/EMEA Regionale Gewichtng: Untergewichten Schweiz Ländergewichtng: Untergewichten USA/ Lateinamerika Regionale Gewichtng: Netral Asien/Pazifik Regionale Gewichtng: Übergewichten Energie Energie O O O O BG Grop, BP, Galp Energia Roh-, Hilfs- nd Betriebsstoffe Anadarko Petrolem, Exxon Mobil, Petrobras Chemikalien N N O N N BASF Syngenta, Lonza Orica CNOOC Bastoffe N N N N N Lafarge Metalle nd Bergba N O N N ArcelorMittal Companhia Vale do Zijin Mining Rio Doce Zellstoff nd Papier N N N N Atomobile nd Komponenten N N N N U Daimler Gebrachsgüter, Bekleidng, N N N U N LVMH Nike Textilien nd Lxsgüter Hotels, Restarants nd Freizeit N N N N McDonald s Medien N N N U WPP Walt Disney Gross- nd Einzelhandel N N N U N Dfry Basiskonsmgüter Gesndheitswesen Lebensmittel- nd N N N N Basisartikeleinzelhandel Getränke N N N N Heineken, SAB PepsiCo Miller Nahrngsmittel N N N N N Nestlé Kellogg Tabak N N N N Philip Morris International Hashaltsartikel nd Körperpflegeprodkte Gesndheitswesen: Asstattng nd Dienste N N N N Reckitt Benckiser Procter & Gamble, Colgate-Palmolive N O N N N Fresenis Medical Care Biotechnologie N N N N N Pharmazetika N N N N U Merck KGaA Novartis, Roche Gilead, Medtronic, Teva Pharmaceticals Finanzwesen Banken U U U N N BNP Paribas Jlis Baer Bank of China Diversifizierte Finanzdienste N N N N N Goldman Sachs, JPMorgan Versicherngen U U U N U Allianz Zrich Financial Travelers Services Immobilien N N N N N Ascendas Real Estate Investment IT Software nd Dienste O O N O N Temenos Oracle Tencent Hardware nd Asrüstng O O N O O Nokia Cisco Systems, HTC Qalcomm Halbleiter nd Geräte zr Halbleiterprodktion O N O O Intel TSMC Indstrie Investitionsgüter O O N O O Alstom, Siemens Honeywell China Railway Constrction, IJM, Mitsi & Co, Sembcorp Indstries Gewerbliche Dienste nd N N N N N SGS Betriebsstoffe Transportwesen, inkl. Logistikdienste N N N N N Transrban Nicht-Basiskonsmgüter Telekommnikationsdienste Diversifizierte Telekommnikationsdienste N N N U N Drahtlose Telekommnikationsdienste U N U O Boyges China Mobile Versorgngsbetriebe Versorgngsbetriebe U U N N E.ON Qelle: Credit Sisse Legende für Gewichtngen: O Übergewichten N Netral U Untergewichten n.a. = nicht verfügbar Die von der Division Private Banking der Credit Sisse empfohlene Sektorstrategie nd Foksliste datiert vom Unsere Sektorstrategie weist die Präferenzen innerhalb eines Sektors af, die Empfehlngen gelten im Vergleich z den regionalen Benchmarks: Global (MSCI World in USD), Eropa/EMEA (MSCI Erope in EUR), USA /Lateinamerika (S&P 500/MSCI USA in USD), Asien/Pazifik (MSCI AC Asia/ Pacific in USD). Übergewichten nd Untergewichten sind Empfehlngen, mehr respektive weniger z investieren, als es einer netralen Positionierng im nach Marktkapitalisierng gewichteten Benchmark entspricht. Die Sektorgewichtngen nd netralen Positionen in Zahlen sind af Anfrage erhältlich, bitte kontaktieren Sie Ihren Relationship Manager. Die Foksliste stellt eine Aswahl der von ns favorisierten Titel mit BUY- Rating innerhalb des vom Research abgedeckten Universms dar. Die Aswahl widerspiegelt nsere sektoriellen nd regionalen Präferenzen. Aktalisierngen werden in nseren Pblikationen Research Monthly nd Research Weekly pbliziert sowie in nseren Eqity Strategy Research Reports. Darüber hinas werden Z- nd Abgänge im Research Eqity Daily kommniziert. Veränderngen gegenüber der letzten Asgabe sind fett markiert.