Absicherungsstrategien für Schweizer Pensionskassen

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1 Absicherungsstrategien für Schweizer Pensionskassen Oktober 2014 Beat Zaugg, CFA und Jon F. Pitsch, CIIA Aon Hewitt (Schweiz) AG Lagerstrasse Zürich Tel

2 Inhaltsverzeichnis 1 Einleitung Wann lohnt sich Portfolioabsicherung für Pensionskassen? 3 2 Übersicht Absicherungsansätze 4 3 Umsetzungsaspekte einer Absicherung auf Ebene Anlageklasse Aktien Obligationen Immobilien Alternative Anlagen Zusammenfassung 6 4 Absicherung auf Ebene Anlagestrategie Dynamische Absicherungsstrategien Constant Risk Portfolio Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) Tactical Overlay Umsetzung dynamischer Absicherungsstrategien Diversifikation durch Produkte mit tiefer Korrelation Commodity Trading Advisors (CTA Funds) Tail Risk Fonds Global Macro Fonds Umsetzung Diversifikation durch Produkte mit tiefen Korrelationen Effektive Absicherung anhand von Volatilität und Optionen Long Volatilität Beispiel Anwendung von Optionen als Absicherungsinstrument Umsetzung Effektive Absicherung anhand von Volatilität und Optionen 16 5 Schluss 16 2

3 1 Einleitung Wann lohnt sich Portfolioabsicherung für Pensionskassen? Auf den ersten Blick scheint eine Portfolioabsicherung kein Thema für die Pensionskassen zu sein. Schliesslich verfolgen sie in der Regel eine längerfristige Strategie auf Basis einer Asset-Liability- Studie und ihrer Risikofähigkeit. Zudem konnten die Wertschwankungsreserven (WSR) nach den drei letzten guten Börsenjahren geäufnet werden, deren Zweck es gerade ist, kurzfristige Schwankungen an den Finanzmärkten aufzufangen. In bestimmten Szenarien genügt die Diversifikation allein jedoch nicht, da Korrelationen über die Zeit nicht konstant sind. Bei einem allfälligen starken Zinsanstieg im CHF dürften beispielsweise nicht nur CHF-Obligationen, sondern auch Aktien und Immobilien an Wert verlieren. Waren Bundesobligationen der Schweiz früher ein zuverlässiger Hedge bei Aktienkursrückgängen und Finanzkrisen, können sie aufgrund des tiefen Zinsniveaus kurz- und mittelfristig kaum mehr positive Renditen erzielen. Entsprechend sind sie in der Zukunft weniger geeignet, Aktienkursrückschläge aufzufangen. Ein Zinsanstieg würde die Verpflichtungsseite der Pensionskassen tendenziell entlasten. Da der technische Zinssatz allerdings erst mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung angepasst würde, wäre dieser Effekt nicht unmittelbar. In gewissen Szenarien wird auch die WSR nicht genügen. In Anbetracht eines immer noch hohen technischen Zinssatzes können die ausgewiesenen WSR zu einer Scheinsicherheit führen. Würden die Vorsorgeverpflichtungen anhand der aktuellen Zinsstrukturkurve der Bundesobligationen bewertet, würde der auf Basis des ökonomischen Deckungsgrades berechnete WSR Fehlbetrag deutlich höher ausfallen. Zudem werden für die Berechnung der WSR stabile Volatilitäten angenommen, was aber in der Realität (vgl. Graphik S. 13) gerade bei starken Kursrückschlägen, also genau dann wenn man die WSR braucht, nicht der Fall ist. Dass die klassisch berechneten WSR unter Umständen nicht genügen, haben einige Vorsorgeeinrichtungen im Jahr 2008 erlebt. Innert kurzer Zeit sind die WSR weggeschmolzen und einige vorher als solide wahrgenommene Kassen mussten Sanierungsmassnahmen treffen. Schliesslich ist die Möglichkeit exogener Schocks heute hoch. Die geopolitische Lage ist deutlich unsicherer als vor ein paar Jahren, das Ende der ultraexpansiven Geldpolitik der Zentralbanken naht und die Bewertungen der Aktienmärkte, Obligationen und Immobilien scheinen hoch. Gleichzeitig ist das Umfeld sehr tiefer Volatilitäten und hoher Marktliquidität ein idealer Zeitpunkt, um kostengünstige Absicherungsstrategien umzusetzen. Der Fokus der Kassenverantwortlichen hat sich in letzter Zeit stark an der Anlagerendite orientiert. Die Kassen waren und sind gezwungen, aufgrund der laufenden Umverteilung von Anlageerträgen von Aktiven zu Rentnern, hohe laufende Renditen zu erzielen. Diese ermöglichen es erst, den technischen Zinssatz zu senken und Wertschwankungsreserven aufzubauen. Dabei wurden in der Umsetzung der Obligationenquote vermehrt auch Kredit- und Aktienrisiken eingegangen (etwa durch Wandelobligationen oder hochverzinsliche Obligationen). Umso anfälliger sind diese Portfolios nun bei Aktienmarktrückschlägen. Die finanzielle Lage der Pensionskassen ist heute komfortabler als vor 5 Jahren. Gemäss Swisscanto-PK-Studie liegt der Deckungsgrad für privat-rechtliche Vorsorgeeinrichtungen Ende Juni 2014 bei 113% im Vergleich zu 96.7% Ende Damit ist jetzt ein guter Zeitpunkt für die Kassenverantwortlichen, vorausschauend Absicherungsstrategien zu prüfen. Je nach Szenario und Anlagestrategie können kapitalschützende Massnahmen Sinn machen. Welche Kassen sollten nun aber Absicherungsstrategien in Betracht ziehen? Kassen mit einem hohen strategischen oder taktischen Aktienanteil stehen im Vordergrund. Aber auch Kassen, welche eine geringe Sanierungsfähigkeit haben, sollten eine Absicherung in Erwägung ziehen. 3

4 2 Übersicht Absicherungsansätze Wir stellen nachfolgend verschiedene Ansätze zur Absicherung von Portfolios vor. Zum einen sind dies Ansätze zur Absicherung auf Ebene der Anlagestrategie und zum anderen Diversifikationsansätze im Rahmen der einzelnen Anlageklasse. Folgende Tabelle gibt eine Übersicht über die wichtigsten Ansätze, die eine Pensionskasse umsetzen kann: Anlageklasse Absicherung/Diversifikation Aktien Verkaufsoptionen Optionen auf Volatilität Long / Short Fonds Obligationen Diversifikation durch Produkte mit tiefen Korrelationen (i.d.r Hedge Fonds Ansätze) Terminkontrakte Zins Swaps Anpassung der Portfolio Duration (z.b. Benchmark Wechsel) Immobilien Keine direkten Absicherungsinstrumente Ggf. Zins-Swaps Alternative Anlagen Hedge Funds (allerdings keine direkten Absicherungsinstrumente) Rohstoff: Terminkontrakte, Put-Optionen und Swaps Insurance Linked Securities Währungen Währungsabsicherung Gesamtes Portfolio (Anlagestrategie) Dynamische Strategien Optionen und ETF s auf Volatilität Aufgrund der Wichtigkeit für eine ganzheitliche Betrachtung eines Portfolios einer Schweizer Pensionskasse wird der Fokus in diesem Papier auf die Absicherung der Anlagestrategie gelegt. 4

5 3 Umsetzungsaspekte einer Absicherung auf Ebene Anlageklasse 3.1. Aktien Bei den meisten Pensionskassen dürfte die Aktienquote den höchsten Risikobeitrag an das Gesamtportfolio-Risiko leisten. Deshalb ist der Kern jeder Absicherungsstrategie die Absicherung der Aktienrisiken, welche in der Aktienquote und anderen Anlagen enthalten sind. Diese kann mittels Index-Derivativen (Verkaufsoptionen oder Terminkontrakte) vorgenommen werden. Für kleinkapitalisierte Werte oder Aktien von Schwellenländern ist eine vollständige Absicherung nicht möglich. Es müssen sogenannte Proxy Hedges, also ungefähre Absicherungen mit einem Basiswert welcher sich ähnlich verhält wie das Basisrisiko, angewendet werden. Eine Absicherungsstrategie muss unter Einbezug der aktuellen Mandatsstruktur, der BVV2-Vorschriften und der kassenindividuellen Vorschriften für Derivative sorgfältig aufgesetzt werden Obligationen Das mit der Volatilität gemessene Risiko von Obligationen unterschätzt im aktuellen Wirtschafts- und Zinsumfeld die effektiven Preis-Risiken. Namentlich für CHF-Obligationen besteht nämlich ein asymmetrisches Risiko, d.h. die Verteilung der erwarteten Renditen ist nicht normalverteilt, sondern schief. Das Zinsrisiko kann durch den Kauf von Terminkontrakten auf Staatsanleihen oder durch sogenannte Zins-Swaps reduziert werden. Die Absicherung des Bonitätsrisikos ist dagegen für Pensionskassen nicht praktikabel. Dies kann durch die Allokation im Obligationenteil aber durch den Vermögensverwalter aktiv gesteuert werden. In der Praxis wird das Zinsänderungsrisiko meistens durch die Wahl eines Benchmarks mit kürzerer Duration reduziert. Da die Duration der Liabilities in der Regel weitaus höher ist als jene der typsichen Obligationenindizes, muss ein solcher Schritt gut überlegt sein Immobilien Das mit der Volatilität gemessene Risiko von direkten Immobilienanlagen oder Anlagestiftungen unterschätzt die effektiven Risiken ebenfalls. Um die Risiken von Schweizer Immobilienanlagen zu beurteilen, gibt die Volatilität der täglich gehandelten Immobilienfonds eine zuverlässigere Schätzung ab, da es sich um Marktpreise handelt. Da es für Immobilien Schweiz keine funktionierenden Derivativmärkte gibt, ist eine direkte Absicherung der Preisrisiken eines individuellen Immobilienbestandes oder Portfolios nicht möglich. Da Immobilienfonds sehr zinssensitiv sind, ist eine teilweise Absicherung dieser Anlageklasse über Zins-Swaps aber denkbar Alternative Anlagen Alternative Anlagen decken ein breites Spektrum ab. Preisrisiken von alternativen Anlagen sind in der Regel, mit Ausnahme von Rohstoffen, nicht oder nur schwierig abzusichern. Eine Ausnahme sind Rohstoffe, wo liquide Derivative (Terminkontrakte, Put-Optionen und Swaps) verfügbar sind. Da gewisse alternative Anlagen ja gerade der Diversifikation dienen, würde eine Absicherung diesen Diversifikationsnutzen zunichtemachen. Bei dem aktuellen, geringen Anteil von alternativen Anlagen in den Portfolios von Pensionskassen ist eine Absicherung nicht prioritär. 5

6 3.5. Zusammenfassung Sowohl aus Risikosicht wie auch aus Praktikabiltätsgründen sollte der Fokus bei einer Portfolio- Absicherung auf Aktienrisiken und ggf. auf Zinsrisiken gelegt werden. Welche Risiken, in welchem Umfang und mit welchen Instrumenten abgesichert werden sollen, muss für jede Vorsorgeeinrichtung aufgrund ihrer aktuellen Anlagestrategie bzw. Vermögensaufteilung bestimmt werden. 4 Absicherung auf Ebene Anlagestrategie 4.1. Dynamische Absicherungsstrategien Ziel dynamischer Portfolioabsicherungsstrategien ist es, an der positiven Rendite der zugrunde liegenden Basiswerte zu partizipieren und gleichzeitig das Verlustrisiko zu minimieren. Dynamische Absicherungsstrategien passen die jeweiligen Anteile am Gesamtportfolio regelmäßig an, während statische Absicherungsstrategien die Anlageallokation nicht ändern Constant Risk Portfolio Ziel eines Constant Risk Portfolios ist es, mit Hilfe einer dynamischen Anlageallokation eine konstante Portfolio-Volatilität zu erreichen. Hierzu wird ein Portfolio-Volatilitätsziel definiert, und es werden Umschichtungen vorgenommen, sobald diese Volatilität über- oder unterschritten wird. Taktische Entscheide können sich auf zwei Ebenen abstützen: Ertrags- und/oder Risikoerwartungen oder beides. In einem 60/40 Portfolio (40% in Aktien) kann je nach Umsetzung über 2/3 des Risikos auf die Aktienposition zurückzuführen sein. Somit wird auch die Anlagerendite des Portfolios zu einem Grossteil von den Aktienmärkten abhängig sein. In guten Aktienphasen kann dies vorteilhaft sein, aber bei Korrekturen auf den Aktienmärkten, welche oft mit höheren Volatilitäten einhergehen, können Portfolios mit Constant Risk Ansatz durch die Steuerung der Volatilität ein positiveres Ergebnis abwerfen. Um diesen Ansatz umzusetzen, wird oft die Volatilität an den Aktienmärkten als Risikomass betrachtet. Hierzu kann man sich an Volatilitäts-Indizes orientieren, wie z.b. dem VIX-Index, welcher die implizite Volatilität der S&P 500 Index Optionen abbildet. Eine Absicherung mittels eines Constant Risk Portfolios kann entweder direkt mit dem Portfolio oder mit Hilfe eines Future-Overlays zur bestehenden Anlageallokation umgesetzt werden. Bei der direkten Umsetzung wird z.b. die Aktienposition erhöht, wenn die Aktienmarkt-Volatilität tief ist bzw. Aktien verkauft und in Cash oder andere sichere Anlageklassen umgeschichtet, wenn die Volatilität hoch ist. Ziel ist es, eine möglichst konstante Portfolio-Volatilität zu erzielen. Bei der Umsetzung mit Futures wird das Risiko des Portfolios anhand von Short- und Long-Futures gesteuert, um möglichst zu jeder Zeit dieselbe Volatilität erreichen zu können. Durch die hohe Liquidität der Futures lässt sich das Risiko schnell und günstig steuern, ohne dass die unterliegende Anlageallokation umgeschichtet werden muss. Das Portfolio kann weiterhin von den Entscheidungen der eingesetzten Portfolio Manager profitieren. Demzufolge beeinflusst das Constant Risk Portfolio die Alpha Komponente des Portfolios nicht, es versucht lediglich das Marktrisiko (Beta) zu reduzieren. 6

7 Für die Umsetzung ist es wichtig, das Portfolio im Detail zu analysieren und die Risikobeiträge der einzelnen Anlageklassen zu evaluieren. Zudem ist die zu betrachtende Volatilität zentral, da sich die Tages-, Monats- oder Jahresvolatilität stark unterscheiden. Basierend darauf kann man dann den Constant Risk Ansatz entweder für das ganze Portfolio oder für einen Teil des Portfolios anwenden Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) Bei einem CPPI Ansatz wird eine Portfoliountergrenze definiert, deren absoluter Wert nicht unterschritten werden darf. Diese Untergrenze hängt von der Risikotoleranz des Investors ab, respektive von den zu erreichenden Investitionszielen. Ist der Gesamtwert des Portfolios über dieser Untergrenze, wird das Portfolio in risikobehaftete (z.b. Aktien) und festverzinsliche Anlagen (z.b. Schweizer Bundes- und Unternehmensobligationen mit BBB Rating und höher) investiert. Sollte die Portfoliountergrenze erreicht werden, wird das gesamte Portfolio in festverzinsliche Anlagen umgeschichtet, um sicherstellen zu können, dass die Risikotoleranz des Investors nicht überschritten wird. Der zentrale Punkt für die Allokation des Portfolios bei der CPPI ist das so genannte Übernachtrisiko der riskanten Anlagen. Dieses gibt an, mit welchem Verlust innerhalb eines Tages maximal gerechnet wird. Der grösste Tagesverlust des Swiss Market Index (SMI) seit 1980 betrug beispielsweise gut 10 Prozent. Die Zusammensetzung des Portfolios wird dann so gewählt, dass selbst bei Eintritt dieses maximal erwarteten Tagesverlustes der vorgegebene Mindestwert des Portfolios nicht unterschritten wird. Die Vorgehensweise des CPPI zeigt folgendes vereinfachtes Beispiel: Zeitpunkt Gesamtwert Portfolio (CHF) Aktienportfolio (CHF) Festverzinsliche Anlage (CHF) Rendite auf Aktien Polster (CHF) Aktienquote T % T1 (vor Portfolio Anpassung) T1 (nach Portfolio Anpassung) T2 (vor Portfolio Anpassung) T2 (nach Portfolio Anpassung) % % % % % % Ein Investor will 1 Mio. CHF anlegen und definiert als Portfoliountergrenze CHF. Mit der Annahme, dass das maximale Übernachtrisiko 20% ist (dies entspricht dem maximalen Verlust des MSCI World seit 1980), beträgt das Aktienportfolio zu Beginn CHF. Folglich ist das Portfolio mit CHF in der festverzinslichen Anlage investiert. Die Aktienquote von 25% resultiert aus dem Übernachtrisiko von 20%, denn ein in dieser Höhe anfallender Verlust würde den Wert des Aktienanteils genau um das vorhandenen Polster von CHF reduzieren. Erhöht sich der Wert des Aktienanteils in kurzer Zeit um fünf Prozent auf CHF, so beträgt der Gesamtwert des Portfolios CHF (der Zins auf den Obligationen wird vernachlässigt) und das Polster beträgt neu CHF. Die Aktienquote kann somit auf knapp 31% erhöht werden. Im Gegenzug wird der Wert der festverzinslichen Anlage auf CHF reduziert. Tritt nun bei den Aktien ein Tagesverlust von 10 Prozent ein und unter der Annahme, dass alle anderen Anlageklassen von diesem Ereignis unbeeinflusst bleiben, hat der Aktienanteil noch einen Wert von CHF. Dies ergibt einen Portfoliowert von Total Mio. CHF. Um die definierte 7

8 Untergrenze von CHF auch in diesem Fall nicht zu unterschreiten, muss die Aktienquote auf CHF resp. auf rund 16% reduziert werden. Durch diese dynamische Allokation wird somit je nach Marktverlauf die Aktienquote adjustiert und entsprechend wird auch das Risiko laufend angepasst. Damit entspricht das Anlagerisiko stets der Risikotoleranz (die durch die Vorgabe der Portfoliountergrenze gegeben ist), und es werden keine unverhältnismässigen Risiken eingegangen. Zu Beginn der Umsetzung müssen die genauen Trigger -Punkte, bei welchen das Portfolio umgeschichtet werden soll, sowie die zu verwendenden Anlageklassen definiert werden. Zudem muss der Investor definieren, was die Portfoliountergrenze sein soll. Basierend auf dieser vorgegebenen Risikotoleranz kann das CPPI für das gesamte Portfolio oder nur einen Teil davon implementiert werden Tactical Overlay Mit einem Tactical Overlay wird versucht, einen Teil des Portfolios bei erhöhter Marktvolatilität so zu positionieren, dass dieser Teil von grossen Marktbewegungen profitieren kann und somit die Volatilität des Portfolios reduziert wird. Hierbei geht es weniger um das genaue Timing, sondern mehr darum, einen Teil des Portfolios gezielt zur Risikosteuerung zu verwenden. Der Tactical Overlay bewegt sich in der Regel innerhalb der pro Anlageklasse definierten Bandbreiten. Für Pensionskassen werden strategische Anlageallokationen typischerweise anhand von ALM- Studien definiert, um sicherzustellen, dass die Besonderheiten einer Kasse (z.b. Cashflows, Entwicklung des Verhältnisses der Vorsorgeverpflichtungen von aktiven Versicherten und Rentenbezügern, etc.) in der Anlagestrategie berücksichtigt werden. Diese Strategien werden in der Regel für 3-5 Jahre definiert und werden erst nach dieser Zeit wieder basierend auf der neuen Situation der Kasse angepasst. Im Gegensatz hierzu steht eine taktische Anlageallokation. Hier definiert man in der Regel Bandbreiten (z.b % für Aktien). Dies sind minimale und maximale Werte, die es dem Portfolio Manager erlauben sollen, von aktuellen Marktbedingungen und -Einschätzungen profitieren zu können. Somit ist die Vorsorgeeinrichtung in der Lage, die Anlageallokation innerhalb der Bandbreiten regelmässig den aktuellen Marktgegebenheiten anzupassen, wobei das Timing der jeweiligen Umschichtungen eine wichtige Rolle spielt. Diese zwei Ansätze werden oft kombiniert, sodass basierend auf der strategischen Anlageallokation dem Portfolio Manager eine taktische Anlageallokation vorgegeben wird, in welcher er seine Anlageentscheidungen treffen kann. Dieser Ansatz ist stark von der Markteinschätzung des Managers geprägt und erfordert ein gutes Timing bei den jeweiligen Über- und Untergewichtungen. Die Bandbreiten erlauben auch, die mit den taktischen Entschlüssen des Vermögensverwalters verbundenen Risiken einzuschränken. Somit kann der Vermögensverwalter eine Anlageklasse nie extrem über- oder unter gewichten. Oft wird auch die Volatilität an den Aktienmärkten als Risikomass betrachtet (z.b. der VIX-Index), um den Tactical Overlay Ansatz umzusetzen. Nachdem man die oberen und unteren Bandbreiten für diese Volatilitäten definiert hat, kann ein Tactical Overlay so gewählt werden, dass ausgehend von der strategischen Anlageallokation die volatileren Anlageklassen bei tiefer Volatilität übergewichtet und bei hoher Volatilität entsprechend untergewichtet werden. Dies ermöglicht es, bei tiefer Volatilität von positiven Aktienmarktrenditen zu profitieren, aber auch bei Einbrüchen an den Aktienmärkten das Risiko zu minimieren. Verglichen mit dem Constant Risk Portfolio ist der Vorteil des Tactical Overlays, dass Bandbreiten für die Volatilitäten festgelegt werden können, so dass es mehr Spielraum bei der Umsetzung gibt, resp. es besteht die Möglichkeit, allenfalls von gezielten Volatilitätswetten zu profitieren. 8

9 Diese Umsetzung erfolgt typischerweise mit Hilfe von Futures, da sich diese Anlageinstrumente sehr gut eignen, um das gewünschte Anlage-Exposure schnell und kostengünstig umzusetzen. Auch hier kann das gesamte Portfolio oder nur ein Teil berücksichtigt werden Umsetzung dynamischer Absicherungsstrategien Die folgende Tabelle zeigt in einer Übersicht die Vor- und Nachteile der drei dynamischen Absicherungsstrategien: Praktische Umsetzung (Einfach = 1, Anspruchsvoll = 3) Kosten Governance/Monitoring Constant Risk Portfolio Constant Proportion Insurance Portfolio Eher gering, (v.a. bei Umsetzung mittels Futures) Governance hoch; Monitoring wichtig Mittel, (v.a. bei Umsetzung mittels Futures) Governance hoch; Monitoring wichtig Konformität mit BVV2 Ja Ja Ja Vorteile Nachteile Kann das gesamte Portfolio auf das Risikoniveau bringen, welches der Risikofähigkeit des Investors entspricht Die konstante Volatilität kann dazu führen, dass die Kosten für die häufige Anpassung die Rendite schmälern; Zudem kann eine Anpassung im falschen Moment ebenfalls negativen Einfluss auf die Rendite haben (verglichen mit einem statischen Ansatz) Die Portfoliountergrenze wird so definiert, dass sie der maximalen Risikofähigkeit des Investors entspricht; In der Regel ist somit der maximale Verlust im Voraus bekannt Wenn die Portfoliountergrenze einmal erreicht wird, ist die dynamische Strategie blockiert, d.h. man hat keine Möglichkeit mehr, an steigenden Märkten zu partizipieren Tactical Overlay Eher gering, (v.a. bei Umsetzung mittels Futures) Governance mittel; Monitoring wichtig Ist flexibler als das Constant Risk Portfolio und hat somit das Potential, mit taktischen Entscheidungen eine Mehrrendite zu generieren Durch die Definition von Volatilitäts- Bandbreiten kann der Investor aktive Entscheide treffen bezüglich der Höhe der Volatilität. Dies führt zu einem Timing Risiko bei der Umsetzung. Schliesslich ist die Festlegung der Rolle der einzelnen Akteure im taktischen Anlageprozess wichtig. Typische Akteure sind die Anlagekommission, der Tactical Overlay Manager, der Global Custodian und der externe Berater. 9

10 4.2. Diversifikation durch Produkte mit tiefer Korrelation Die nachfolgend vorgestellten Strategien sind in der Regel Hedge Fonds Ansätze, welche als zusätzliche Anlageklasse in Betracht gezogen werden können. Ziel ist es, durch die Beimischung von Produkten, die mit den üblichen Anlageklassen nur gering korreliert sind, eine Diversifikation innerhalb des Portfolios zu erzielen und entsprechend das Anlagerisiko des Gesamtportfolios zu reduzieren Commodity Trading Advisors (CTA Funds) Ein CTA stützt sich bei den Investitionsentscheidungen (Long und Short Positionen) auf ein quantitatives Modell und versucht damit, Trends im Markt zu identifizieren und auszunützen. Die Manager verwenden in der Regel Futures, Forwards und gelegentlich auch Swap-Kontrakte, um ihre Strategie in Obligationen-, Aktien-, Währungs- und Rohstoffmärkten implementieren zu können. CTA s positionieren sich generell sowohl in Märkten (Länder, Branchen etc.) wie auch in Anlageklassen. Die Anzahl der gehandelten Positionen bewegt sich typischerweise zwischen 50 und 200. Die einzelnen Positionen sind bei unbeständigen Märkten eher klein und gross wenn sich ein klarer Trend entwickelt. Die CTA-Strategie hat historisch bei fallenden Aktienmärkten gute Renditen erzielt. Je grösser und langwieriger die Korrektur, desto grösser ist typischerweise die Rendite eines CTA s. Zu Beginn einer Aktienmarkt-Korrektur wird vielfach beobachtet, dass mit der CTA-Strategie auch Geld verloren wird, falls sich der CTA für einen Kursanstieg positioniert hatte. Wenn sich die Korrektur jedoch akzentuiert, werden mit dieser Handelsstrategie Short-Aktienpositionen und Long-Obligationenpositionen aufgebaut, um von dem Effekt zu profitieren, dass ein Grossteil der Anleger in diesen Marksituationen in sichere Anlageklassen umschichtet. Bei einer andauernden Korrektur können diese Positionen sehr profitabel sein. Einer der Vorteile dieses Ansatzes ist, dass die Anlageentscheidungen ohne Emotionen gefällt werden. Während der Aktienmarkt-Korrektur im Jahr 2008 haben zum Beispiel viele herkömmliche Manager unter Panik agiert und keine rationalen Entscheidungen mehr gefällt. Die Tatsache, dass die Positionen eines CTA s von Handelsmodellen vorgegeben werden, war ein wichtiger Vorteil für den Erfolg dieser Strategien in diesem Zeitraum. Für die Umsetzung ist es nötig, einen geeigneten Manager zu finden, der einen für das entsprechende Kundenportfolio wenig korrelierenden Ansatz verfolgt. Diesem wird ein Mandat für einen Teil des Portfolios übergeben, sodass sich auf das gesamte Portfolio ein Diversifikationseffekt ergibt Tail Risk Fonds Das Ziel der Tail Risk Fonds ist es, während Marktkrisen eine gute Performance zu generieren. Bei sogenannten Tail Risks handelt es sich um Extremereignisse, die in der Regel selten auftreten aber deren Auswirkungen auf die Stabilität einer Kasse sehr gross sein können. Diese sogenannten Schutzstrategien können entweder einen systematischen oder einen uneingeschränkten Ansatz verfolgen und investieren typischerweise in eine Vielzahl von Derivaten, die voraussichtlich bei Marktkrisen an Wert gewinnen. Die Spannbreite der Fonds reicht von solchen, die in eine relativ begrenzte Anzahl von Derivaten investieren bis zu solchen, die eine unbeschränkte Anzahl von Anlageklassen einsetzen. Tail Risk Schutzstrategien entstanden nach der Finanzkrise, um solche Martktturbulenzen abfedern zu können. Es gibt jedoch deutliche Unterschiede zwischen den Strategien. Einige sind so aufgesetzt, um bei Aktienkorrekturen positive Renditen abzuwerfen, andere sollen eine positive Rendite 10

11 generieren, wenn Hedgefonds schlecht abschneiden und wieder andere verfolgen einen allgemeineren Ansatz, welcher in möglichst vielen Szenarien erfolgreich ist. Die meisten Tail Risk Fonds werden durch alternative Vermögensverwalter betrieben und wurden in der Regel nach 2008 ins Leben gerufen. Die meisten Strategien weisen relativ hohe Bestandhaltungskosten (Cost of Carry) auf und daher sollten Anleger eine negative Performance erwarten, wenn die Aktienmärkte stabil sind oder steigen. Die Höhe der möglichen negativen Renditen in diesem Marktumfeld wird jedoch stark von der Strategieumsetzung des einzelnen Managers abhängig sein. Fonds können in Anlageklassen investieren, die entweder direkt oder indirekt als Absicherung von Aktien dienen. Ein Beispiel für eine direkte Absicherung für Aktienmärkte ist eine Put-Option auf den SMI. Indirekte Methoden können bei der Absicherung von Aktienrisiken teilweise kostengünstiger sein. Die Grösse einer Fat Tail Strategie in einem Portfolio ist eine wichtige Überlegung und ist abhängig von den Zielen der Strategie und ihrer erwarteten Performance unter Einbezug von verschiedenen Szenarien. Im Gegensatz zu einer Optionsschutzstrategie, wo der maximale Verlust im Voraus bekannt ist, kann eine Fat Tail Strategie über mehrere Jahre negative Performances ansammeln und kann zwischen einem Verlust von ein paar wenigen Prozentpunkten bis zu doppelstelligen Verlusten variieren, sollten sich die Aktienmärkte positiv entwickeln. Auf der anderen Seite haben die meisten Fat Tail Strategien eine positive Konvexität und können so, je nach Umsetzung, bei Aktienmarktkorrekturen exponentiell höhere Gewinne generieren. Auch hier wird dem Manager ein Teil des Portfolios zur Umsetzung zugeteilt, um vom Diversifikationseffekt dieser zusätzlichen Anlageklasse profitieren zu können. Entsprechend ist die Auswahl des Managers ebenfalls ein zentraler Punkt bei der Umsetzung Global Macro Fonds Eine weitere Möglichkeit ist die Diversifizierung des Aktienanteils eines Portfolios in Global Macro Fonds, die positive Renditen in allen Marktbedingungen generieren wollen. Global-Macro-Fonds gehen Positionen in einer Vielzahl von Märkten ein, um die Ansichten des Managers bezüglich Gesamtwirtschaft und Markttrends zu spiegeln. Eine positive Rendite wird erreicht, indem entweder direkte oder relative Positionen in Aktien, Zinssätzen, Währungen, Kredit-und Rohstoffmärkten eingegangen werden. Dies wird in der Regel mit Derivaten umgesetzt. Die Fonds werden in der Regel so verwaltet, dass sie das Verlustrisiko begrenzen und trotzdem versuchen, relativ hohe Renditen zu erreichen. Macro-Manager investieren in der Regel in sehr liquide Märkte, so dass ein äusserst flexibler Trading- Ansatz möglich ist. Dies bedeutet, dass Manager in der Lage sind, schnell auf Veränderungen in den Marktbedingungen zu reagieren, indem sie ihre Positionen glattstellen und in neue Geschäfte investieren können, auch wenn die Liquidität auf den Märkten gering ist. Dies ermöglichte den Global Macro Fonds zum Beispiel, auch während der Finanzkrise von 2008 grosse Gewinne zu erzielen. Ein zweiter Grund, warum Macro-Fonds als effektive Schutzstrategie dienen können, ist, dass sie dazu neigen, "long Volatilität" Positionen einzugehen. Dies ist vor allem für jene Manager gültig, die Aon Hewitt bevorzugt. Dies bedeutet, dass sie von steigenden Volatilitäten profitieren, was typischerweise bei Marktturbulenzen der Fall ist. Wie bereits bei den Tail Risk und CTA Fonds beschrieben, ist auch hier die Auswahl des Managers und die Allokation des Betrages eine wichtige Entscheidung zu Beginn der Umsetzung. 11

12 Umsetzung Diversifikation durch Produkte mit tiefen Korrelationen Die folgende Tabelle zeigt in einer Übersicht die Vor- und Nachteile der drei beschriebenen Hedge Fonds Strategien, die zur Absicherung eines Portfolios eingesetzt werden können: Praktische Umsetzung (Einfach = 1, Anspruchsvoll = 3) Kosten Governance/Monitoring Commodity Trading Advisors Tail Risk Fonds Eher teuer; Kosten sind von tatsächlicher Manager-Umsetzung abhängig (ev. Performance Fee) Manager-Selektion wird empfohlen; Governance hoch; Monitoring nötig Eher teuer; Kosten sind von tatsächlicher Manager-Umsetzung abhängig (ev. Performance Fee) Manager-Selektion wird empfohlen; Governance hoch; Monitoring nötig Konformität mit BVV2 Ja Ja Ja Vorteile Nachteile Profitiert von Trends in den Märkten, sowohl fallend wie auch steigend Keine Absicherung des effektiven Portfolios; Bei unbeständigen Märkten (kein Trend) können negative Renditen resultieren Bei grossen Marktkorrekturen kann auch eine grosse Überperformance erwartet werden Keine Absicherung des effektiven Portfolios; Positive Performance des Fonds nur bei grossen Marktkorrekturen Global Macro Fonds Eher teuer; Kosten sind von tatsächlicher Manager-Umsetzung abhängig (ev. Performance Fee) Manager-Selektion wird empfohlen; Governance hoch; Monitoring nötig Hat das Ziel, bei allen Marktverhältnissen eine positive Rendite zu erzielen Stark abhängig von der tatsächlichen Umsetzung des Managers. Entsprechend ist die Manager-Selektion zentral 12