Emissionsrating-Methodik September Emissionsrating-Methodik. Euler Hermes Rating Deutschland GmbH. September 2013

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1 Emissionsrating-Methodik Euler Hermes Rating Deutschland GmbH 0 Euler Hermes Rating Deutschland GmbH 2013

2 Inhalt 1 Vorbemerkung 2 2 Abgrenzung Corporate Rating (Unternehmensrating) Emissionsrating 3 3 Nachrangigkeit von Finanzverbindlichkeiten Vertragliche Nachrangigkeit (Contractual Subordination) Strukturelle Nachrangigkeit (Structural Subordination) Effektive Nachrangigkeit ( Effective Subordination) Notching 7 4 Erwarteter Verlust 9 5 Erwartete Rückzahlungsquote und Notching 10 Anlage Ein Beispiel Euler Hermes Rating Deutschland GmbH

3 1 Vorbemerkung Warum ist ein Emissionsrating wichtig? Portfoliomanager der Buy Side (also der institutionellen Investoren) orientieren sich bei ihrer Investmententscheidung in erheblichem Maß daran, wie eine Ratingagentur einen spezifischen Finanztitel, z. B. eine Anleihe, ratet. Aus diesem Grund ist das Emissionsrating das eigentlich ausschlaggebende Rating. Ein Corporate- oder Unternehmensrating ist zwar für die Festsetzung des Emissionsratings notwendig, reicht aber für die Investitionsentscheidung letztlich nicht aus. Das Unternehmensrating (Corporate Rating) ist eine allgemeine Einschätzung zur Bonität eines Unternehmens oder Konzerns, es blendet aber vertragliche und strukturelle Elemente einer Emission aus der Analyse aus. Das Emissionsrating stellt zwar kein Rechtsgutachten und keine detaillierte Bewertung des zukünftig zu erwartenden Markt- bzw. Verkehrswerts einzelner Vermögenswerte des Emittenten dar, es bietet jedoch basierend sowohl auf der fundamentalen Analyse des Kreditrisikos eines individuellen Unternehmens, als auch der Position des gerateten Finanzinstruments innerhalb der Kapitalstruktur des Unternehmens eine Orientierung über den zu erwarteten Risk/Reward eines Investments. Aus diesem Grund ist bei den meisten Investmentfonds der Buy Side das Emissionsrating einer namhaften Ratingagentur Voraussetzung und Bestandteil der Investmentrichtlinien. Wie bei jeder Ratingmethodik verwenden wir auch diese methodischen Überlegungen als Orientierung und Leitlinie für den Ratingprozess. Sie sollen bei der Beurteilung helfen, ob und ggf. wie viele Stufen ein spezifisches zu ratendes Finanzinstrument im Vergleich zum Corporate Rating herauf- oder heruntergestuft wird ( notching up or down ). Das Ergebnis eines solchen Entscheidungsprozesses im Einzelfall verbleibt jedoch im Ermessen des Ratingkomitees. 2 Euler Hermes Rating Deutschland GmbH 2013

4 2 Abgrenzung 2.1 Corporate Rating (Unternehmensrating) Das Corporate Rating ist die Einschätzung über die generelle Fähigkeit (und Bereitschaft) eines Unternehmens, seine Finanzverbindlichkeiten innerhalb der vereinbarten Fristen zu bedienen (d. h. generelle Kreditwürdigkeit). Es ist ein Indikator für die Ausfallwahrscheinlichkeit des Unternehmens als Schuldner und die Schwere des Ausfalls, bezogen auf Finanzverbindlichkeiten des gesamten Unternehmens. Im analytischen Prozess stellt das Corporate Rating in der Regel das Ausgangsrating (oder Ankerrating) dar. Andere Begriffe, die denselben (oder einen ähnlichen) Sachverhalt ausdrücken, sind Corporate Family Rating (Moody s), Senior Implied Rating, Implied Senior-Most Rating. Im Bereich des Investment Grade Ratings ( IG ) spielt die Differenzierung zwischen Corporate Rating und Emissionsrating in der Regel keine Rolle. Dies liegt an der geringen Ausfallwahrscheinlichkeit insbesondere bei A- oder höher gerateten Unternehmen. Diese haben weitgehend unbeschränkten Zugang zu Kapitalmärkten und emittieren Anleihen, vorwiegend auf gleichrangiger und unbesicherter Basis. Von daher ist das im IG Rating verwendete Senior Unsecured Debt Rating (und damit das Emissionsrating) in der Regel identisch mit dem Corporate Rating. Bei der Vergabe eines Corporate Ratings liegt folgende analytische Annahme zugrunde: Das Unternehmen wird als eine konsolidierte juristische Person ( one-legal-entity ) betrachtet, d. h. es gibt hinsichtlich der Kapitalstruktur keine Differenzierung in Holding ( Holdco ), Finanzgesellschaften ( Finco ) und operative Tochtergesellschaften ( Opcos ). Darüber hinaus berücksichtigt das Corporate Rating keine vertragsrechtliche Rangfolge der einzelnen Verbindlichkeiten oder Aspekte der Besicherung einzelner Schuldtitel oder Fremdkapitalklassen, wie z. B. besicherte Bankkredite. Es besteht die Annahme, das Unternehmen hätte lediglich eine einzige, gleichrangige und unbesicherte Klasse von Finanzverbindlichkeiten ( single class of debt ). 2.2 Emissionsrating Im Gegensatz zum Corporate Rating bezieht sich das Emissionsrating auf einen bestimmten Finanztitel, wie z. B. auf eine unbesicherte Unternehmensanleihe, ein Schuldscheindarlehen oder aber auch auf einen besicherten Schuldtitel, z. B. eine besicherte Anleihe (etwa gegen Verpfändung aller oder eines Teils der Vermögenswerte, Abtretung von Forderungen etc), immobiliengestützte Finanzierungen, Schiffsfinanzierungen oder andere objektgestützte Schuldeninstrumente. Andere Begriffe, die in diesem Zusammenhang Verwendung finden, sind Anleiherating, Bond Rating, Issue Rating. Nicht zu verwechseln ist das Emittentenrating, das sich auf die Kreditwürdigkeit der den jeweiligen Schuldtitel emittierenden rechtlichen Einheit eines Konzerns bezieht. Dies kann eine Holdinggesellschaft ( Holdco ), eine Konzern-Finanzierungsgesellschaft ( Finco ), oder aber auch eine operative Tochtergesellschaft ( Opco ) sein. Euler Hermes Rating Deutschland GmbH

5 Die große Mehrzahl der veröffentlichten Ratings der Agenturen sind Emissionsratings. Im High Yield Bond Markt besteht ein Ratingprojekt häufig aus dem Corporate Rating, einem Rating für Bankfazilitäten (z. B. Senior Secured Credit Facility), dem Anleiherating (z. B. Senior Unsecured) und ggf. einem Rating für nachrangige Bonds (Subordinated Debt). In solchen Fällen werden also bis zu vier verschiedene Ratings vergeben, wobei das Corporate, wie erwähnt, das Ausgangsrating darstellt. Das Emissionsrating ist eine Einschätzung der Agentur über die Ausfallwahrscheinlichkeit und die Ausfallschwere (Loss Given Default oder Severity of Loss) des spezifischen Finanzinstruments dar. Wegen des relativ geringen Ausfallrisikos im Investment Grade Rating Bereich (s. o.) sind vom Corporate Rating abweichende Emissionsratings vor allem ein Phänomen des Non-Investment Grade Bereiches, in den auch viele Mittelstandsunternehmen fallen. 4 Euler Hermes Rating Deutschland GmbH 2013

6 3 Nachrangigkeit von Finanzverbindlichkeiten Für Investoren mit Schuldtitel in der unteren Hälfte des Rating Spektrums stellt sich die Frage, welchen Rang ihre Forderung im Vergleich zu Forderungen anderer Gläubiger gegenüber demselben Unternehmen einnimmt. Ausschlaggebendes Kriterium für die Einschätzung der Kreditqualität eines Finanzinstruments ist seine relative Positionierung in der Fremdkapitalstruktur eines Unternehmens. Bei unbesicherten Kredit- bzw. Bondtransaktionen stellt sich hierbei die Frage, ob und inwieweit der Schuldtitel nachrangig ist zu anderen Finanzverbindlichkeiten. Es lassen sich drei Formen der Nachrangigkeit unterscheiden: vertragliche, strukturelle und effektive Nachrangigkeit. 3.1 Vertragliche Nachrangigkeit (Contractual Subordination) Anleihegläubiger und Schuldner einer nachrangigen Anleihe vereinbaren, dass im Insolvenzfall oder im Default Zins- oder Tilgungszahlung erst erfolgen, wenn die vorrangigen Schulden in voller Höhe zurückgezahlt worden sind. Da diese Vereinbarung vertraglich geregelt ist, wird eine vertragliche Nachrangigkeit konstituiert. Diese vertragliche Regelung kann in verschiedenen Formen erfolgen: Als Subordination Agreement, als Indenture der Anleihebestimmungen (in der Regel bei High Yield Bonds) oder als Intercreditor Agreement (vor allem bei Mezzanine Transaktionen oder Private Placements). Bei High Yield Bonds findet auch der Begriff Senior Subordinated Debt Anwendung: Diese Bonds sind nachrangig zum Senior Debt (üblicherweise Bankkredite) aber vorrangig zu Junior Subordinated Debt (in der Regel Hybrids oder Mezzanine Mittel). Derartige vertragliche Regelungen variieren im Detail von Transaktion zu Transaktion. Marktusancen bei Bonds unterscheiden sich von Krediten oder Mezzanine Finanzierungen. Sie sind darüber hinaus einem ständigen Wandel unterworfen. Eine kritische Betrachtung und Beurteilung der Anleihe- oder Kreditdokumentation im Einzelfall ist von daher unerlässlich. 3.2 Strukturelle Nachrangigkeit (Structural Subordination) Die in vielen Fällen vorherrschende Unternehmensstruktur besteht aus einer reinen Holdinggesellschaft ( Holdco ) als Muttergesellschaft und verschiedenen operativen Tochtergesellschaften ( Opcos ). Die Einnahmen der Muttergesellschaft bestehen im Wesentlichen aus den Dividendenzahlungen der Opcos. Letztere sind die direkten Eigentümer der operativen Aktiva des Unternehmens und generieren die Cashflows, die dann über Dividenden zur Holdco ausgeschüttet werden. Euler Hermes Rating Deutschland GmbH

7 XY AG (Holdco) Deutschland GmbH (Opco) France S.A. (Opco) UK plc (Opco) Häufig bestehen Finanzverbindlichkeiten sowohl auf der Ebene der Holding Gesellschaft als auch auf der der operativen Töchter. Die Muttergesellschaft als Holding fungiert als Emittentin unbesicherter Anleihen, wobei die Emissionserlöse den Tochtergesellschaften in der Regel als nachrangige Gesellschafter-Darlehen weitergeleitet werden. Zinszahlungen der Emittentin für die Anleihen werden gespeist aus den Dividenden der Tochtergesellschaften (bzw. Zinszahlungen im Rahmen der Nachrangdarlehen). In vielen Fällen haben die operativen Tochtergesellschaften jedoch auch eigene Finanzverbindlichkeiten (in der Regel bei Banken). Bei dieser Fremdkapitalstruktur sind Forderungen von Gläubigern gegenüber den Tochtergesellschaften als ranghöher einzuschätzen, denn die Opcos haben zuerst ihren Kapitaldienst an diese zu entrichten, bevor sie eine Dividende (oder Zinsen für das Nachrangdarlehen) an die Holdco ausschütten können. Es besteht eine strukturelle Nachrangigkeit der Anleihegläubiger gegenüber Schulden der Tochtergesellschaften. Im Insolvenzfall werden die Gläubiger der operativen Tochtergesellschaften im Vergleich zu denen der Holding ebenso zuerst bedient. Aus der Liquidationsmasse werden die Verbindlichkeiten der Holding Gläubiger erst zurückgezahlt, nachdem die der Töchter getilgt wurden. Die schlechtere Kreditqualität von Holdingverbindlichkeiten im Vergleich zu Opco-Schulden kommt in der Regel zum Ausdruck im Notching (Herabstufung) zwischen dem Corporate Rating, dem Rating der Holding und dem der operativen Töchter. Hierbei ist die Verteilung der Schulden und der operativen Cashflows innerhalb der Unternehmensstruktur ausschlaggebend für die Frage, ob und inwieweit ein Notching in Anwendung kommt. Eine denkbare Kombination von Unternehmen im Non-Investment Grade Bereich könnte wie folgt aussehen: Rating Unternehmensebene Corporate B+ Gruppe Emission B - Holdco Bank Kredit B+ Opco 6 Euler Hermes Rating Deutschland GmbH 2013

8 Im Insolvenzfall haben selbst Gläubiger von vertraglich nachrangigen Schuldtiteln auf Opco-Ebene Vorrang vor unbesicherten Gläubigern der Holding, da letztere erst nach Rückzahlung der Schulden der operativen Tochtergesellschaften bedient werden. 3.3 Effektive Nachrangigkeit (Effective Subordination). In Fällen, bei denen bestimmte Schuldtitel durch Sicherheiten unterlegt sind, sind die vertraglich und strukturell gleichrangigen, aber unbesicherten Verbindlichkeiten effektiv nachrangig zu den besicherten Titeln. Im Insolvenzfall werden letztere zuerst bedient. Als Faustregel gilt: Eine Herabstufung effektiv nachrangiger Verbindlichkeiten setzt ein, wenn ca. 20% oder mehr der Vermögenswerte zur Besicherung vorrangiger Schulden belastet sind. Eine effektive Nachrangigkeit besteht ebenso, wenn vertraglich nachrangige Verbindlichkeiten zeitlich vor Verbindlichkeiten höheren Ranges fällig werden. Unter Berücksichtigung des erwarteten Ausfalls steigt die Bedeutung der effektiven Nachrangigkeit mit der Zunahme der Ausfallwahrscheinlichkeit. Je schlechter das Corporate Rating (B- und darunter), desto wichtiger wird die Fristenstruktur der Verbindlichkeiten. Von daher ist es denkbar (jedoch im Einzelfall kritisch zu untersuchen), dass das Rating für strukturell vorrangige Finanzinstrumente wegen effektiver Nachrangigkeit nach unten genotcht wird. 3.4 Notching Notching kennzeichnet die Herauf- oder Herabstufung eines Emissionsratings im Vergleich zum Corporate Rating des Unternehmens. Im Investment Grade Bereich sind Anleihen unterschiedlichen Ranges eher die Ausnahme als die Regel. Aus diesem Grund ist das Notching eher ein Phänomen des Non-Investment Grade Bereiches. Finanztitel mit überdurchschnittlich guter Aussicht auf Rückzahlung z. B. infolge Besicherung sind in der Regel höher als das Corporate Rating eingestuft. Dies kann z. B. bei objektgestützten Schuldtiteln der Fall sein. Finanztitel mit geringer Aussicht auf Rückzahlung (also mit der Erwartung einer geringen Rückzahlungsquote) werden hingegen schlechter als das Corporate Rating eingestuft. Bezogen auf den Mittelstand bedeutet dies, dass bei vergleichsweise einfachen Kapitalstrukturen und gleichrangigen Verbindlichkeiten in geringerem Ausmaß mit der Anwendung von Notching zu rechnen ist, wohingegen bei Corporate Ratings von BB+ und darunter mit Notching gerechnet werden muss, sofern die Firmen- und Finanzstruktur eine gewisse Komplexität erreicht. Die historischen Default Rates und Rückzahlungsquoten zeigen, das mit zunehmender Ausfallwahrscheinlichkeit mit höheren Verlustquoten zu rechnen ist ( Loss Given Default ). Vor diesem Hintergrund ist mit einer Ausweitung des Notchings zwischen Corporate Rating und dem Rating einer Emission der Holding bei zunehmender Ausfallwahrscheinlichkeit (etwa ab einem Corporate Rating von B- oder darunter) zu rechnen. Notching kann jedoch durch Bestimmungen in der Ausgestaltung der Anleihebedingungen ausgeschlossen bzw. beschränkt werden, u. a. durch Euler Hermes Rating Deutschland GmbH

9 o o o o Upstream Garantien: Garantien der operativen Tochtergesellschaften für Verbindlichkeiten der Holding können zu einer pari passu Behandlung von Verbindlichkeiten von Opcos und Holdco führen und somit das Notching wegen struktureller Nachrangigkeit eliminieren. Hierbei ist insbesondere bei international operierenden Unternehmen zu beachten, dass derartige Garantien nach dem jeweiligen Rechtssystem auch durchsetzbar sein müssen. Negative Pledge: Ausschluss der Verpfändung von Vermögensgegenständen (vor allem der operativen Gesellschaften) an Dritte. Beschränkung des Verkaufs von Aktiva und weitere restriktive Covenants. Drittsicherheiten: Durch Dritte oder Gesellschafter für Verbindlichkeiten der Emittentin gestellte Sicherheiten können bei entsprechender Werthaltigkeit und Durchsetzbarkeit im jeweiligen Rechtssystem das Notching ausschließen. Bei der Ermittlung der Werthaltigkeit der Drittsicherheiten werden bankübliche Bewertungsstandards angelegt. In Fällen, in denen die Muttergesellschaft keine reine Holding ist und über eigene operative Vermögenswerte verfügt (auf die der Gläubiger der Holding bei einer Liquidierung Zugriff hat), wird der Effekt (und ggf. das Notching) der strukturellen Nachrangigkeit abgemildert. Gesellschafterdarlehen: Besteht ein großer Anteil des Investments der Muttergesellschaft an den Tochterunternehmen in Form von Gesellschafterdarlehen ( Downstream ), so kann hierdurch ein pari passu Rang mit Gläubigern der Tochtergesellschaften begründet sein und sich das Notching entsprechend verringern. Hierbei ist jedoch zu beachten, ob eine vertragliche Nachrangigkeit der Gesellschafterdarlehen besteht. Dies wird in vielen Fällen der Fall sein. Ein hoher Grad an Diversifikation (geographisch oder nach Geschäftsfeldern) der operativen Gesellschaften kann sich ebenfalls mildernd auswirken. Hierbei wird davon ausgegangen, dass die Abwicklung, Restrukturierung oder der ggf. zu erfolgende Verkauf operativ selbstständiger Unternehmensteile mit geringeren Wertverlusten erfolgen kann als bei wenig diversifizierten Unternehmen. 8 Euler Hermes Rating Deutschland GmbH 2013

10 4 Erwarteter Verlust Entscheidend für das Notching des Emissionsratings im Non-Investment Grade Bereich ist der erwartete Verlust aus dem Investment in ein bestimmtes Finanzinstrument. Dieser setzt sich zusammen aus dem Produkt von Ausfallwahrscheinlichkeit und Ausfallschwere Exp. Loss = Probability of Default X Loss Given Default (LGD) Der LGD Faktor nimmt ein stärkeres Gewicht des Emissionsratings ein, je größer die Ausfallwahrscheinlichkeit (und je schwächer das Corporate Rating) ist. Gleichzeitig nimmt das Notchingausmaß zu. So werden bei Non-Investment Grade Credit Ratings nachrangiger Bonds häufig zwei Notches abgestuft, während der Abschlag im Investment Grade Bereich in der Regel auf einen Notch beschränkt bleibt. Bei einem AAA bis A- Corporate Credit Rating ist in der Regel selbst bei nachrangigen Verbindlichkeiten nicht mit einem Notching zu rechnen. Der analytische Zusammenhang besteht in der (positiven) Korrelation zwischen dem Wert der Aktiva (basierend auf Discounted Cashflows) und der Ausfallwahrscheinlichkeit des Unternehmens. Als Faustregel basierend auf den Daten der historischen Rückzahlungsquoten gilt hierbei: Bei einer erwarteten Ausfallrate von 70% und mehr ist eine Notching Herabstufung um ein oder zwei Notches vom Corporate Rating wahrscheinlich. Entsprechend ist mit einer Einstufung des Emissionsratings über dem Corporate Rating bei einem erwarteten Ausfall von lediglich 30% oder weniger zu rechnen. Das Ausmaß der Herabstufung hängt in erster Linie von der Höhe des Corporate Ratings ab: Bei einem Corporate Rating von BB+ kann von einem Notch ausgegangen werden, während bei B+ eine Herabstufung von zwei Notches (oder mehr) wahrscheinlich ist. Eine Veränderung des Corporate Ratings hat zunächst keine Auswirkung im Sinne eines Automatismus auf das Notching. Jedoch ist bei einer deutlichen Verschlechterung oder im Zuge einer Ratingmigration nach unten eine Ausweitung des Abstands zwischen Corporate Rating und Emissionsrating zu erwarten, da die Schwere des Ausfalls bei zunehmender Wahrscheinlichkeit der Insolvenz überproportional steigt. Euler Hermes Rating Deutschland GmbH

11 5 Erwartete Rückzahlungsquote und Notching Im Bereich der Non-Investment Grade Ratings ist neben der größeren Ausfallwahrscheinlichkeit auch der mögliche Zeitpunkt eines Ausfalls näher als bei Investment Grade gerateten Unternehmen. Aus diesem Grund wird auf Basis der vorhandenen Vermögenswerte im Rahmen eines Liquidationsszenarios die erwartete Ausfallschwere simuliert. Im Falle von gegebenen Drittsicherheiten kann der Wertansatz der Sicherheiten (im Regelfall die nach banküblichen Standards ermittelte Beleihungsgrenze) die erwartete Rückzahlungsquote im Liquidationsszenario darstellen bzw. erhöhen. Das Notching kann in diesen Fällen ausgesetzt werden. Sofern dieselbe Sicherheit noch für die Rückzahlung weiterer Verbindlichkeiten haftet (z. B. im Rahmen einer Garantie), werden Fälligkeitsstruktur, Höhe und ggf. Rangordnung der der Sicherheit zugrundeliegenden Verbindlichkeiten berücksichtigt. Darüber hinaus beeinflusst die voraussichtliche Verwertungsdauer der Sicherheit deren Wertansatz. Als Grundsatz gilt: Für ein Investment Grade Rating muss der Wertansatz der für die Emission dienenden Sicherheit die Rückzahlung der Emission vollständig abdecken. Berücksichtigung insolvenzrechtlicher Unterschiede in verschiedenen Ländern: Entscheidend ist der Gerichtsstand der Anleihe und ggf. das Land des jeweiligen zur Liquidierung anstehenden Vermögensgegenstandes. Als Ratingagentur führen wir keine detaillierte Bewertung des Marktwertes der einzelnen Vermögenswerte durch oder postulieren hypothetische Wertfluktuationen in Zwangsversteigerungsszenarien. Das Notching ist vielmehr Ausdruck unserer Einschätzung der relativen Kreditqualität von Finanzinstrumenten innerhalb der Kapitalstruktur. Es stellt keine exakte Vorausberechnung der Ausfallhöhe dar, sondern ist eine Orientierungshilfe für den Investor. Diese Orientierungshilfe für das Verhältnis der erwarteten Rückzahlungsquote in einem Liquidierungsszenario und Notching sieht wie folgt aus: Erwartete Rückzahlungsquote in % Notching in Relation zum Corporate Rating Ausgedrückt in % - bezogen auf das Gesamtvolumen der gerateten Emission - ist das unsere Erwartung der Ultimaten Rückzahlungsquote, d. h. am Ende einer außergerichtlichen Vereinbarung bzw. eines formalen Insolvenzverfahrens. Die Einschätzung stützt sich auf die veröffentlichten historischen Ausfallquoten. Kapitalrestrukturierungen und Insolvenzverfahren sind immer Gegenstand intensiver Verhandlungen, deren Ergebnis im Einzelfall ggf. schwer vorauszusagen ist. Unsere Emissionsratings bieten jedoch basierend sowohl auf der fundamentalen Analyse des Kreditrisikos eines individuellen Unternehmens, als auch der Position des gerateten Finanzinstruments innerhalb der Kapitalstruktur eine Orientierung über den zu erwarteten Risk/Reward eines Investments. 10 Euler Hermes Rating Deutschland GmbH 2013

12 Anlage: Ein Beispiel Angenommen, die XY AG verfüge über eine Bilanzsumme von 1,0 Mrd. Die Buchwerte entsprechen dem aktuellen Marktwert der Aktiva. Eine stark vereinfachte Bilanz der XY AG könnte wie folgt aussehen: Aktiva Passiva Eigenkapital 200 Anleihe Holdco 150 Bankkredite Opcos 650 Bilanzsumme Im Falle eine Liquidierung des Unternehmens ist durch das Element der Zwangsveräußerung von Vermögenswerten mit einem Erlös deutlich unter den Marktwerten zu rechnen. Für das Beispiel legen wir einen Abschlag von 50% zugrunde. Der Liquidierungserlös der Vermögenswerte der XY AG beträgt somit 500 Mio. Demgegenüber werden die Forderungen entsprechend ihre Priorität aufgestellt. Die Begleichung erfolgt danach entsprechend dem Wasserfall Prinzip: Liquidationserlös 500 Liquidations- und operative Kosten Bankkredite Opcos -650 Erwarteter Verlust (LGD) % Anleihe Holdco -150 Erwarteter Verlust (LGD) % In diesem Beispiel müssen Gläubiger der unbesicherten Anleihe mit einem vollständigen Vermögensverlust rechnen. Vor diesem Hintergrund wäre eine Herabstufung des Emissionsratings der Anleihe um zwei Stufen nach unten (gemessen am Corporate Rating) angemessen. Würden die Bankverbindlichkeiten ebenfalls geratet, wäre angesichts eines erwarteten Verlustes von ca. 30% das Notching ein Grenzfall zwischen Null und einem Notch. Diesem Beispiel liegen stark vereinfachte Annahmen zugrunde, etwa die, dass der Buchwert dem Marktwert entspricht und mit einem Liquidationsabschlag von 50% auf die Summe aller Aktiva zu rechnen ist. Euler Hermes Rating Deutschland GmbH