Barometer Konjunktur- und Zinsperspektiven

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1 November 2010 Barometer Konjunktur- und Zinsperspektiven Deutsche Wirtschaft in hervorragender Stimmung... Die Stimmung der Unternehmen hält sich weiter besonders gut, wie der Ifo-Geschäftsklima-Index dokumentiert. Nicht nur dass die Lagebeurteilung fast das Niveau der Höchststände von 2006 und 2007 erreicht hat. Auch die Erwartungskomponente für die nächsten sechs Monate hat überraschend nach zweimaligem Rückgang in Folge wieder zugelegt. Insgesamt zeigen sich die Unternehmen relativ unbeeindruckt von der zu erwartenden konjunkturellen Abkühlung. Dennoch ist klar: Die aktuelle wirtschaftliche Dynamik ist nicht zu halten und vor diesem Hintergrund werden die Komponenten des Ifo- Geschäftsklima-Index in den nächsten Monaten keiner Aufwärts-, sondern einer volatilen Seitwärtsbewegung folgen. Zu dem insgesamt positiven Bild der aktuellen Lage passt auch die weiterhin gute Entwicklung des Arbeitsmarktes. Erstmals seit dem Wiedervereinigungsboom waren im Oktober 2010 weniger als 3 Mio. Arbeitslose in Deutschland registriert, und die Beschäftigung erreichte im September ein Rekordniveau von fast 41 Mio. Personen. Der deutsche Arbeitsmarkt hat sich vom früheren europäischen Sorgenkind zum Musterschüler entwickelt. Noch im Jahr 2005 verzeichnete Deutschland eine harmonisierte Arbeitslosenquote von 10,2 %, die fast zwei Prozentpunkte über dem EU-Durchschnitt lag. Vonseiten der EU wurde damals angemahnt, dringend die strukturellen Arbeitsmarktprobleme anzugehen. Mit zunehmender Flexibilisierung des Arbeitsmarktes und moderater Lohnpolitik gelang seit 2005 eine fast stetige Verbesserung der Beschäftigungssituation.

2 ... mit weiterhin guten Aussichten auch mittelfristig Insbesondere während der Krise zeigte sich der deutsche Arbeitsmarkt extrem robust, und auch aktuell sinkt die Arbeitslosigkeit schneller als in anderen Ländern, die zum Teil sogar eine Zunahme der Arbeitslosigkeit hinnehmen müssen. Im September 2010 verzeichnete Deutschland im Euroraum hinter den Niederlanden, Österreich, Luxemburg und Malta die niedrigste Arbeitslosenquote. Trotz des Erfolges ist nicht zu vernachlässigen, dass die Arbeitslosenquoten in UK und den USA in guten konjunkturellen" Jahren noch deutlich unter der aktuellen von Deutschland lagen. Der erfolgreiche Weg zu mehr Beschäftigung sollte also fortgesetzt werden. Zudem profitiert der Private Konsum stärker vom Beschäftigungsanstieg als von Lohnerhöhungen. Abgesehen davon sollte das Ziel weiterhin sein, so vielen Personen wie möglich die Chance auf Beschäftigung zu ermöglichen. Insgesamt zeigt sich die Realwirtschaft extrem robust. Selbst vom Geschehen an den Finanzmärkten, das im laufenden Jahr von der Schuldenkrise im Euroraum geprägt war, ließen sich die Unternehmen nicht beeindrucken. Die konjunkturelle Erholung blieb auch dank der umfangreichen Stabilitätsmaßnahmen der EU intakt. Die Arbeitslosigkeit wird im nächsten Jahr weiter sinken, wenn auch weniger dynamisch als in den letzten Monaten. Im Jahresdurchschnitt dürfte die offizielle Zahl der Arbeitslosen mit rund 3 Mio. um Personen unter dem diesjährigen Niveau liegen. Gemeinsam mit etwas höheren Lohnabschlüssen und moderaten Preissteigerungen dürfte die Konsumnachfrage erstmals wieder deutlichere Impulse für das Wachstum in Deutschland bringen. Die gesamtwirtschaftliche Leistung sollte trotz Abschwächung der Weltwirtschaft und geringerem Exportwachstum um rund 2 % zulegen können. Damit wäre die Bundesrepublik auch im kommenden Jahr die Wachstumslokomotive in Europa. 2

3 Kapitalmärkte Die Fed zeigt Aktionismus Wie erwartet hat die Fed eine erneute quantitative Lockerung bekanntgegeben: Insgesamt werden Staatsanleihen in Höhe von 600 Mrd. US-$ aufgekauft, was die Fed-Bilanz in den nächsten sechs Monaten auf knapp 3 Billionen US-$ erhöhen wird. Primäres Ziel ist es, die Langfristzinsen zu senken und somit weitere Stützungsmaßnahmen für die Wirtschaft zu schaffen. Sollte es der Fed gelingen, die Zinsen noch weiter nach unten zu manipulieren, würde dies auch zu einer weiteren Schwäche des US-Dollar führen. Die Devisenmärkte haben die angekündigte quantitative Lockerung als ein Zeichen der US-$-Schwäche interpretiert, und der Greenback hat deutlich an Boden verloren. Ob der US-Dollar durch die quantitative Lockerung mittelfristig geschwächt wird, hängt primär vom Einfluss der Fed auf die Langfristzinsen ab. Auch wenn Staatsanleihen aufgekauft werden, folgt nicht zwingend, dass die Langfristzinsen dadurch fallen werden. Dies hat die erste quantitative Lockerung gezeigt: Zwar sind die Zinsen anfangs gesunken, dies konnte sich jedoch nicht lange halten. Der Umsatz auf dem Markt von US-Staatsanleihen ist von solch einer Dimension, dass einzelne Interventionen nur bedingt effektiv sind. Aus diesem Grund waren auch manche Volkswirte von der Fed-Ankündigung enttäuscht, hatten sie doch eine deutlich größere Summe als die 600 Mrd. US-$ erwartet. Wichtiger für die Zinsentwicklung als Interventionen sind die Inflationserwartungen. Diese versucht die Fed relativ stabil zu halten, was angesichts der deflationären Risiken zu Kommentaren der Fed führt, die als gegensätzlich zu den Zielen der quantitativen Lockerung gesehen werden könnten. 3

4 ... wenngleich ihr Einfluss eher begrenzt zu sein scheint Neueste Daten aus den USA unterstützen das Bild einer sich stabilisierenden Wachstumsdynamik. Der Wachstumspfad wird auf moderatem Niveau verharren eine Entwicklung, der jedoch nur begrenzt durch die Fed gegengesteuert werden kann. Zum einen schaffen die überschüssigen Reserven der Banken noch keine effektive Nachfrage. Zum anderen ist der möglicherweise positive Einfluss einer weiteren Zinssenkung am langen Ende der Zinskurve zu relativieren. Das Problem in den USA sind nicht zu hohe Zinsen, sondern vielmehr die Unsicherheit, welche die Investitionsentscheidungen verzögert. Über die momentan begrenzte Effektivität der Geldpolitik ist sich auch die Fed bewusst, aber eine Geldpolitik des Nichtstuns ist bei der gegenwärtigen Arbeitslosenquote keine attraktive Alternative. Die Märkte, aber auch das Fed-Mandat und ihre Glaubwürdigkeit erfordern ein Handeln. Argumente, dass die Fed-Politik Inflationsrisiken auslöst, sind nicht nachvollziehbar. Die Fed erhöht mit ihrer Aktion die überschüssigen Reserven der Banken. Dies benötigt jedoch eine effektive Nachfrage nach Krediten wofür wiederum ein deutlich besseres Wirtschaftsbild notwendig wäre, bevor das Geldmengenwachstum deutlich ansteigen kann. Die Fed kauft zwar Anleihen im Markt und erhöht damit direkt das Geldmengenwachstum, doch führt dies primär zu einer höheren Liquidität auf den Finanzmärkten, nicht aber in der Realwirtschaft, da es Investoren (wie zum Beispiel Rentenfonds) sind, deren Liquidität sich erhöht. Für die EZB ist die neueste Fed-Aktion eher von sekundärer Wichtigkeit. Die Normalisierung der Geldmärkte scheint weit vorangeschritten und der 3-Monats-Euribor bewegt sich wieder oberhalb des Leitzinses das erste Mal seit Juni Die EZB hat erneut bestätigt, dass die Zinspolitik in keinem Zusammenhang mit den Stützungsmaßnahmen für die Kapitalmärkte steht. Sprich: Die Zinsen können steigen, auch wenn die EZB weiterhin Staatsanleihen, unter anderem der PIIGS- Staaten, aufkaufen würde. Wir sehen Raum für erste Leitzinsanhebungen der EZB in der zweiten Jahreshälfte

5 Globale und chinesische Wachstumsdynamiken nicht erst seit der Krise verbunden Seit der Wirtschaftskrise ist China der Hoffungsträger vieler Unternehmer geworden, und die momentane Erholung des deutschen Exports wird primär mit dem boomenden Reich der Mitte assoziiert. Über Jahre wurde China oft als Gefahr für die deutsche Industrie angesehen, vor allem aufgrund der Billigprodukte, aber auch wegen Chinas Tendenz, Technologie lieber zu kopieren als selbst zu entwickeln. Nun wird erwartet, dass China im nächsten Jahr, nach Frankreich, der zweitgrößte Absatzmarkt für die deutschen Exporte wird. Dank der gigantischen Konjunkturpakete ist die chinesische Wirtschaft auch 2009 um 9,1 % gewachsen und war somit für die Weltwirtschaft eine wichtige Stütze. Die Abbildung lässt jedoch bereits seit 2003 neue globale Wachstumsdynamiken erkennen. Demnach leisten seither die Emerging Markets einen signifikant höheren Beitrag zum Weltwirtschaftswachstum. Auch die Wachstumsdynamik in China hat sich seit 2003 merklich verändert. Schon seit dieser Zeit ist die chinesische Wirtschaft deutlich stärker auf Exporte ausgerichtet. IKB-Schätzungen deuten an, dass die Sensitivität der chinesischen Exporte gegenüber dem globalen Wachstum von dem bereits hohen Faktor 3 auf 4 angestiegen ist. Sprich: Seit 2003 deutet 1 % globales Wachstum auf ein chinesisches Exportwachstum von 4 %. Es ist sicherlich richtig, dass diese Entwicklung unweigerlich nachlassen muss, hat sie doch bereits jetzt zu einem chinesischen Anteil an den gesamten globalen Exporten von rund 15 % geführt. Zum Vergleich: Deutschland hält hier einen Anteil von etwa 9 %. Und die Sensitivität des deutschen Exports gegenüber globalen Wachstum liegt gemäß der IKB-Schätzungen mit 2,3 bis 2,5 deutlich unterhalb des chinesischen Faktors. Im internationalen Vergleich ist ein Wert zwischen 2 und 2,5 jedoch nicht als extrem einzuschätzen: Die globalen Exporte wachsen etwa doppelt so schnell wie das globale BIP also mit einer Sensitivität von 2. Abb. 1: Wachstum - Welt insgesamt vs. Industrieländer in % Quelle: IWF Wachstumsdifferenz Welt Industrieländer Auch wegen der extrem hohen Investitionsquote steigt die Besorgnis, dass das chinesische Wachstum an Schwung verlieren könnte. Die Investitionen haben 2009 über 45 % des BIP ausgemacht, nicht zuletzt wegen der Konjunkturpakete. Solch eine Investitionsquote ist selbst für ein Land wie China, das eine hohe Sparquote aufweist, nicht haltbar, da das hohe Niveau die Produktivität der Investitionen infrage stellt. Zudem deuten der hohe Anteil der Investitionen und ein relativ kleiner Dienstleistungssektor auf einen hohen Rohstoffverbrauch hin. Zwar ist dies für eine sich entwickelnde Volkswirtschaft nicht untypisch, doch ergeben sich wegen der absoluten Größe der chinesischen Wirtschaft globale Implikationen. Den Wachstumsrisiken für Exporte und Investitionen steht das Potenzial einer deutlichen 5

6 Erhöhung des Privaten Konsums gegenüber. In Relation zum BIP macht der Privatkonsum weniger als 40 % aus. In Deutschland liegen die privaten Konsumausgaben bei rund 56 % des BIP, was international gesehen wegen der deutschen Exportorientierung ebenfalls relativ niedrig ist. Zum Vergleich: In den USA bewegt sich dieser Wert bei rund 70 %. IKB-Analyen zeigen jedoch, dass selbst mit einem Nachlassen der chinesischen Export- und Investitionsquote in Verbindung mit einer nur langsam ansteigenden privaten Konsumquote das chinesische Wachstum immer noch ausreicht, um einen bedeutsamen Beitrag zur Stabilisierung des globalen Wachstums und somit auch des deutschen Wachstumsmodells zu leisten. Fazit: Die immer gewichtigere Rolle Chinas in der globalen Weltwirtschaft hat sich nicht erst seit der Krise entwickelt. Seit 2003 gibt es für China aber vor allem auch für das globale Wachstum deutliche Anzeichen einer Neuausrichtung. Dies sollte zu einem relativ robusten globalen Wachstum führen, selbst bei einem nur moderaten US-Beitrag, da die Bedeutung der Industrieländer als Treiber des globalen Wachstums nachgelassen hat und die Wachstumsdynamiken nun deutlich diversifizierter sind. Diese Aussage sollte selbst unter Berücksichtigung von notwendigen Veränderungen der chinesischen Wirtschaft belastbar sein. Volkswirtschaft und Research Dr. Kurt Demmer, Chefvolkswirt Kurt.Demmer@ikb.de Konjunktur Dr. Carolin Vogt Carolin.Vogt@ikb.de Ralf Heidrich Ralf.Heidrich@ikb.de Dr. Günter Kann Guenter.Kann@ikb.de Kapitalmarkt Dr. Klaus Bauknecht Klaus.Bauknecht@ikb.de Lindsay Burger Lindsay.Burger@ikb.de Lars Kolbe Lars.Kolbe@ikb.de Die in dieser Studie enthaltenen Informationen beruhen auf Quellen, die von der IKB Deutsche Industriebank AG ( die IKB ) für zuverlässig erachtet werden. Für Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der in der Studie enthaltenen Informationen übernimmt die IKB jedoch keine Gewähr. Die von den Autoren geäußerten Meinungen sind nicht notwendigerweise identisch mit Meinungen der IKB. Die Studie ist weder als Angebot noch als Empfehlung zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers oder eines sonstigen Anlagetitels zu verstehen. IKB Deutsche Industriebank AG Wilhelm-Bötzkes-Straße Düsseldorf Telefon: (Stand: 8. November 2010) 6

7 Auf einen Blick (8. November 2010) Gesamtwirtschaft Mrd. Reale Veränderung in % zum Vorjahr (kalenderber. Prognose ab 2010) p 2011p 2012p BIP 2397,1-4,7 3,1 2,1 1,8 Privater Verbrauch 1411,1-0,1 0,0 0,8 0,5 Staatsverbrauch 472,1 2,9 2,7 0,2 1,7 Ausrüstungsinvestitionen 154,7-22,6 8,5 10,7 4,9 Bauinvestitionen 240,1-1,2 2,0 1,0 1,8 Exporte 978,8-14,1 14,4 7,5 5,0 Importe 860,3-9,4 13,4 7,3 4,8 Verbraucherpreise 0,3 1,1 1,6 1,7 Frühindikatoren Index* 2005 = 100 Veränd. in % zum Vorjahr Aug 10 Sep 10 Okt 10 ifo-geschäftsklima 87,7-9,4 106,7 106,7 106,7 Jul 10 Aug 10 Sep 10 Auftragseingänge** 87,2-21,6 107,2 107,2 107,2 Produktion und Handel** Verarbeitendes Gew erbe 93,6-17,2 104,6 106,5 - Bauhauptgew erbe 108,2-0,1 114,2 113,7 - Einzelhandel (ohne Kfz) 96,8-2,1 99,2 98,8 96,5 Außenhandel nominal*** Mrd. Mrd. Warenexporte 803,5-18,4 82,9 75,1 86,9 Warenimporte 667,4-17,2 69,4 66,1 70,1 Arbeitsmarkt** 2009 Aug 10 Sep 10 Okt 10 Erw erbstätige in Mio. 40,271 40,544 40,579 - Arbeitslose in Mio. 3,423 4,8 3,193 3,156 3,153 Arbeitslosenquote in % 8,2 7,6 7,5 7,5 Wechselkurse in 3 Monaten in 6 Monaten in 9 Monaten in 12 Monaten 1 =... US-$ 1,41 1,38 1,40 1,42 1,44 1 =... SFR 1,35 1,34 1,35 1,36 1,37 Zinsen Basisszenario 3-Monats-Euribor 1,05 1,1 1,2 1,3 1,5 3-Monats-Libor 0,29 0,3 0,3 0,5 0,8 10-jährige US-Staatsanleihen 2,5 2,5 2,6 2,8 3,2 10-jährige Bund 2,41 2,4 2,5 2,6 2,9 Double-Dip-Szenario**** 3-Monats-Euribor 1,05 1,1 1,2 1,2 1,2 3-Monats-Libor 0,29 0,3 0,3 0,3 0,4 10-jährige US-Staatsanleihen 2,5 2,4 2,2 2,3 2,4 10-jährige Bund 2,41 2,3 2,1 2,1 2,2 * Durchschnittswerte; ** saisonbereinigt; *** Spezialhandelsstatistik; **** s. Anmerkungen S. 2 Quellen: Bloomberg; Bundesagentur für Arbeit; Deutsche Bundesbank; Statistisches Bundesamt; IKB-Prognosen Index 7