Essays in Empirical Banking and Finance

Transkript

1 Essays in Empirical Banking and Finance Securitization, Financial Crisis and Resolution Mechanisms INAUGURALDISSERTATION zur Erlangung der Würde eines Doktors der Wirtschaftswissenschaft der Fakultät für Wirtschaftswissenschaft der Ruhr-Universität Bochum Kumulative Dissertation, bestehend aus 4 Beiträgen vorgelegt von Diplom-Ökonom Christian Farruggio aus Bochum

2 Dekan: Prof. Dr. Helmut Karl Referent: Prof. Dr. Stephan Paul Korreferent: Prof. Dr. Jürgen Ernstberger Tag der mündlichen Prüfung: 12. Februar

3 Inhaltsverzeichnis EINLEITUNG... 1 Einführung in die Thematik... 1 Zusammenfassung und Publikationsdetails... 8 WEALTH EFFECTS OF CREDIT RISK SECURITIZATION IN EUROPEAN BANKING Introduction Theoretical background and related literature Empirical methodology Data and sources Empirical strategy and regression model Empirical results Main findings Announcement dates Issue dates Alternative event window periods Robustness checks Model-based robustness checks Control groups Sub samples Transaction-specific sub samples Bank-specific sub samples Conclusion References Statistical Appendix: Tables and figures DETERMINANTS OF LOAN SECURITIZATION IN EUROPEAN BANKING Introduction Theoretical background and related empirical literature Theoretical determinants of bank loan securitization Empirical evidence Empirical methodology II

4 3.1. Data and sources Dependent variable Explanatory variables Empirical model Empirical results Baseline results Robustness checks Subsample analyses Determinants based on the transaction type Determinants based on the underlying asset portfolio Determinants based on the institutional framework Conclusion References Statistical Appendix: Tables and Figures Technical Appendix A: Calculation of the H-statistic Technical Appendix B: Calculation of the Distance-to-Default (DtD) Technical Appendix C: Calculation of the z-score AUSGESTALTUNG UND STEUERUNG DES NETZES VON BANKBEZIEHUNGEN Motivation und Zielsetzung Theoretische Grundlagen der Ausgestaltung und Steuerung von Bankbeziehungen Die Bedeutung der Bankbeziehung aus Sicht der Unternehmung Bankensteuerung und Leitfragen der Untersuchung Datenbasis und Untersuchungsmethodik Empirische Auswertung der Unternehmensumfrage Anzahl und Auswahl der Bankbeziehungen Steuerung des Netzes von Bankbeziehungen Der Einfluss der Finanzkrise auf das Netz von Bankbeziehungen Schlussbetrachtung Literatur III

5 Statistischer Anhang THE LIGHT AND DARK SIDE OF TARP Introduction Theoretical background and literature review The Troubled Asset Relief Program (TARP) Literature review Econometric methodology Data and sources Econometric approach Abnormal returns in stock prices Changes in systematic risk Decomposition of the change in systematic risk Empirical results Baseline results First announcement of TARP and announcement of revised TARP Capital assistance to banks by respective dates Capital repayment by banks by respective dates Robustness checks Technical robustness checks Control group regressions Financial trend regressions and reverse causality Subsample regressions Controlling for multiple vs. single injections Controlling for the volume of capital assistance Controlling for forced vs. unforced banks Conclusion References Statistical Appendix: Tables and Figures Technical Appendix A: Calculation of abnormal returns in stock prices 190 Technical Appendix B: Calculation of the changes in systematic risk Technical Appendix C: Decomposition of the change in systematic risk. 193 LITERATURVERZEICHNIS IV

6 EINLEITUNG Einführung in die Thematik Auch nach nunmehr sechs Jahren seit Ausbruch der Mitte 2007 begonnenen Finanzmarktkrise sind die daraus erwachsenen direkten und indirekten Folgen im Banken- wie im realwirtschaftlichen Sektor in Form des geringen Kreditwachstums, der konjunkturell angespannten Lage sowie der EU-Staatsschuldenkrise weiterhin präsent (vgl. IMF, 2013, 2013a). Ausgehend vom Preisverfall im US-amerikanischen Immobilienmarkt und der daraus resultierenden Abwärtsspirale auf dem mit zweitklassigen (subprime) US-Hypotheken besicherten Verbriefungsmarkt weitete sich die Unsicherheit der Kapitalmarktinvestoren im Hinblick auf die Risiken im Markt für strukturierte Finanzinstrumente sowie die damit verbundenen Konsequenzen für den gesamten Bankensektor zu einer in mehreren Wellen verlaufenden weltweiten Vertrauens- und Liquiditätskrise aus. Mit der Insolvenz der US-amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers und den daraus resultierenden weltweiten Verlusten erreichte die Panik an den Finanzmärkten ihren Höhepunkt und erschütterte letztlich das gesamte Finanzsystem in seinen Grundfesten (vgl. u.a. Sachverständigenrat, 2008; IMF, 2009). Als Reaktion auf die daraufhin anhaltende Liquiditätskrise am Interbankenmarkt und die dramatischen Verwerfungen auf dem Kapitalmarkt sowie zur Vermeidung weiterer Ansteckungseffekte im Bankensektor legten zahlreiche Regierungen zur Stabilisierung des Finanzsektors massive staatliche Bankenrettungsprogramme auf, die vom Ankauf toxischer Verbriefungspapiere über die Bereitstellung von direkten Liquiditäts- und Kapitalhilfen bis hin zur (Teil-)Verstaatlichung einiger der in Schieflage geratenen Banken reichten. Die konzertierten Aktionen auf nationaler und internationaler Ebene sowie die umfassenden Interventionen seitens der Zentralbanken als lender of last resort hatten dabei neben der Beruhigung der Finanzmärkte das erklärte Ziel, die Kreditversorgung der Realwirtschaft sicherzustellen und mithin die Ausweitung der Krise auf weitere Wirtschaftsbereiche und die diesbezüglich zu erwartenden Kosten zu begrenzen (vgl. u.a. Sachverständigenrat, 2008; BIS, 2009). 1

7 Ungeachtet der einstweiligen Effekte der ergriffenen Maßnahmen verdeutlichen jedoch die zwischenzeitlich existenzbedrohlichen Entwicklungen in der Verschuldung einiger vormals als lender of last resort agierenden Staaten, zusammen mit den rezessiven Entwicklungen der zurückliegenden Jahre, die dramatischen gesamtwirtschaftlichen Konsequenzen der Krise (vgl. IMF, 2010, 2011, 2012, 2013a). Vor diesem Hintergrund und im Kontext der zunehmenden Internationalisierung und Integration der nationalen Finanzmärkte in den letzten Jahrzehnten begünstigt durch Deregulierungsmaßnahmen, technologischen Fortschritt sowie die Einführung innovativer Finanzinstrumente zeigen die Erfahrungen der letzten Jahre, dass im Zuge dieses gesamtwirtschaftlichen Bedeutungszuwachs auch die Fragilität des Finanzsystems zugenommen hat und mithin die Notwendigkeit eines effizienten und grenzübergreifenden Regelwerks zu dessen Kontrolle. In diesem Zusammenhang und zur Vermeidung zukünftiger Systemkrisen im Bankensektor hat der Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (BCBS) Ende des Jahres 2010 in Reaktion auf die aufgedeckten Defizite der bisherigen bankaufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen ein umfassendes Reformpaket, bestehend aus mikro- und makroprudenziellen Maßnahmen zur Stärkung der Stabilität des globalen Bankensektors, veröffentlicht und seither weiter konkretisiert (vgl. BCBS, 2010). Die zentralen Änderungen des sogenannten Basel-III-Rahmenwerks, die unter Berücksichtigung einer Übergangsfrist bis 2019 vollständig umgesetzt werden sollen, umfassen dabei (a) höhere und härtere Eigenkapitalvorschriften unter Berücksichtigung prozyklischer und systemischer Effekte, (b) die Einführung einer Verschuldungsobergrenze ( Leverage ratio ) sowie (c) neue kurz- und mittelfristige Liquiditätsanforderungen ( Liquidity coverage ratio bzw. Net stable funding ratio ) an den Bankensektor. Neben weitrechenden Forderungen an das Risikomanagement der Bank und zusätzlichen Offenlegungsregeln bezüglich entscheidungsrelevanter Informationen adressiert Basel III mit neuen Vorschriften im Verbriefungsgeschäft auch eine der Hauptursachen der zurückliegenden Finanzkrise. Die im Verlauf der Krise identifizierten Fehlanreize entlang des gesamten Verbriefungsprozesses sowie die gravierenden Mängel in der (externen und internen) Bewertung der 2

8 verbriefungsinhärenten (System-)Risiken sollen in Zukunft vor allem durch (a) eine (massive) Erhöhung der regulatorischen Eigenkapitalunterlegung für (Wieder-)Verbriefungspositionen, (b) zusätzliche Anforderungen an die institutseigene Risikobeurteilung bei Verbriefungen sowie (c) umfassende Dokumentationspflichten in Bezug auf die Verbriefungstransaktionen der Banken behoben werden. Darüber hinaus werden diese Regelungen um eine Ausweitung der Bilanzierungspflichten von Zweckgesellschaft und der Forderung nach einem festgelegten Selbstbehalt ( skin in the game ) im Zusammenhang mit Verbriefungsaktivitäten der Banken ergänzt. Vor dem Hintergrund dieser strukturellen und regulatorischen Veränderungen im Bankensektor sowie den im Kontext der Krise aufgedeckten Gefahren für das gesamte Finanzsystem avanciert die Analyse der Finanzmarktkrise in Bezug auf (a) ihre Ursachen, (b) ihre realwirtschaftlichen Implikationen sowie (c) die ergriffenen Interventionsmaßnahmen seither zu einem der zentralen Forschungsfelder im Bereich der theoretischen und empirischen Banking & Finance -Literatur. Die vorliegende kumulative Dissertationsschrift, welche aus vier in sich jeweils abgeschlossenen Beiträgen bestehet, widmet sich daher vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise dem zuvor dargestellten Forschungskanon und untergliedert sich im Hinblick auf die zuvor angeführten Themenschwerpunkte in drei Teilbereiche. Im ersten Teilbereich, dem die ersten beiden Beiträge zuzuordnen sind, steht das Instrument der Kreditverbriefung im europäischen Bankenmarkt im Mittelpunkt der Analyse, welche auf die im Zuge der Krise entstandenen Fragen nach den Wert und Risikoimplikationen von Verbriefungen reagiert und gleichzeitig auf die Relevanz der zuvor erwähnten neuen Regulierungsvorschriften eingeht. Der zweite Teilabschnitt, der den dritten Beitrag umfasst, thematisiert die Beziehung zwischen dem Bankensektor und der Realwirtschaft vor dem Hintergrund der Finanzmarktkrise. Dieses Vorgehen berücksichtigt dabei insbesondere die Krisenerfahrungen der Realwirtschaft mit dem Bankensektor und die Auswirkungen der Krise auf die derzeitige Auswahl und Steuerung der Bankbeziehung sowie die Unternehmensfinanzierung. Der dritte Teilbereich, bestehend aus dem vierten Beitrag, fokussiert schließlich auf die zuvor erwähnten staatlichen Bankenrettungsprogramme als Reaktion auf die 3

9 Finanzmarktkrise. In Bezug auf die teilweise widersprüchlichen Zielvorgaben der Rettungspakete, wie die Stabilisierung des Finanzsystems und die Reduzierung der Risikopositionen von Banken bei gleichzeitiger Forderung nach einer expansiven Kreditvergabe in Krisenzeiten, widmet sich der Teilbereich dem wissenschaftlichen Diskurs über die Auswirkungen staatlicher Kriseninterventionsmechanismen am Beispiel der USA und analysiert in diesem Kontext den Effekt von Bankenrettungsprogrammen auf die Vertrauensbildung im Kapitalmarkt und die Stabilität des Bankensystems. Allen vier Beiträgen ist gemein, dass diese unter Anwendung etablierter und innovativer methodischer Verfahren und Modelle zu neuen empirischen Ergebnissen gelangen, so dass die darauf aufbauenden Erkenntnisse und Handlungsempfehlungen sowohl aus Sicht von Banken und Unternehmen als auch aus regulatorischer und politischer Perspektive von besonderer Bedeutung sind. Nachfolgend werden die vier Beiträge zunächst mit Blick auf die jeweils behandelte Forschungsfrage, dem untersuchten Datensample sowie dem methodischen Vorgehen einleitend vorgestellt. Der erste Beitrag Wealth effects of credit risk securitization in European banking analysiert die Kapitalmarktreaktionen im Zusammenhang mit der Ankündigung und Durchführung von Kreditverbriefungen im europäischen Bankensektor. Der Beitrag geht der Frage nach, ob Verbriefungstransaktionen aus Sicht der Kapitalmarktinvestoren eine preisrelevante Information darstellen und wenn ja, welche Rückschlüsse diese in Bezug auf die Risikoposition des Originators zulassen. Aufbauend auf den Studien von Lockwood et al. (1996), Thomas (2001) und Gasbarro et al. (2005) für den US-amerikanischen Markt, die zu keinen einheitlichen Ergebnissen kommen, stellt der Beitrag die erste zusammenfassende Studie zur Beantwortung dieser Fragestellung für den europäischen Bankensektor dar. Die Analyse beruht dabei auf einem für Europa einmaligen Datensatz aus 381 traditionellen und synthetischen Verbriefungstransaktionen von 53 börsennotierten Banken der EU-15 und der Schweiz. Zur Quantifizierung potentieller abnormaler Aktienkurseffekte infolge der Verbriefungsankündigungen verwendet die vorliegende Studie ein um ARCH-Effekte erweitertes Ereignisstudiendesign. Hierbei ergeben sich die verbriefungsinduzierten Werteffekte aus der Differenz zwischen den auf Basis 4

10 des Marktmodells geschätzten erwarteten Bankrenditen und den tatsächlich beobachtbaren Aktienkursrenditen. Die Überprüfung der Validität der empirischen Ergebnisse erfolgt anhand von parametrischen und nichtparametrischen Testverfahren, unterschiedlichen Modellspezifikationen sowie einer zusätzlichen Kontrollgruppenanalyse. Letztere besteht dabei aus einem statistischen Vergleich der Werteffekte für das Verbriefungssample mit den Kapitalmarktreaktionen strukturgleicher Banken, die im gleichen Zeitraum keine Verbreifungstransaktion angekündigt bzw. durchgeführt haben. Die vorliegende Analyse schließt mit einer Untersuchung der Werteffekte in Abhängigkeit von ausgewählten transaktions- und bankspezifischen Einflussfaktoren. Der zweite Beitrag Determinants of loan securitization in European banking beschäftigt sich mit der Analyse der Verbriefungsdeterminanten im europäischen Bankensektor. Im Detail setzt sich die Untersuchung dabei mit den Fragen auseinander, welche Faktoren die Verbriefungswahrscheinlichkeit sowie die Höhe der Verbriefungsvolumina aus Sicht der Banken (Originator) determinieren. Ausgehend von den theoretischen Forschungsarbeiten zu den Verbriefungsmotiven von Banken (vgl. u.a Greenbaum und Thakor, 1987; Gorton und Pennacchi, 1995; DeMarzo, 2005) sowie den empirischen Arbeiten zu diesem Themengebiet (vgl. u.a. Bannier und Hänsel, 2008; Affinito und Tagliferri, 2010; Cardone-Riportella et al., 2010) analysiert der Artikel erstmalig den Einfluss von bank-, markt- und länderspezifischen Faktoren auf die Verbriefungsaktivitäten im europäischen Bankensektor in den Jahren vor und während der Finanzkrise. Die Untersuchung beruht dabei auf dem für Europa bisher größten Verbriefungsdatensatz aus 950 traditionellen und synthetischen Verbriefungstransaktionen von 60 börsennotierten Banken der EU-13 und der Schweiz für den Zeitraum von 1997 bis In Erweiterung bisheriger Studien erfolgt die empirische Analyse der Verbriefungsdeterminanten unter Verwendung von Logit- und Tobit-Modellen, die im Rahmen einer Panelregression im Random-Effects-Verfahren geschätzt werden und sowohl Zeitdummies als auch ein Clustering auf Ebene der einzelnen Banken einbinden. In Ergänzung zur Analyse der Verbriefungsdeterminanten für den gesamten Beobachtungszeitraum wird das Datensamples aufgrund von 5

11 strukturellen Veränderungen im Verbriefungsmarkt ferner in zwei Subsamples ( pre-crisis und crisis period ) unterteilt, um etwaigen Anpassungen in den Verbriefungsmotiven infolge der Krise Rechnung zu tragen. Die vorliegende Analyse wird darüber hinaus durch diverse Robustness-Prüfungen ergänzt, in denen der Einfluss unterschiedlicher Variablenspezifikationen und insbesondere die Relevanz des Bankrisikos gemessen auf der Grundlage von bilanzbasierten ( z-score ) und kapitalmarktbasierten ( distance-to-default und Aktienkursvolatilität) Risikomaßen auf die erzielten Kernergebnisse überprüft werden. Der bisherige Forschungsstand auf dem relevanten Themengebiet wird abschließend durch zusätzliche Sensitivitätsanalysen erweitert, welche den Einfluss der Verbriefungsart, des Informationsgehalts der zugrunde liegenden Vermögenswerte sowie des institutionellen Umfelds auf die Verbriefungsaktivität im europäischen Bankenmarkt untersuchen. Der dritte Beitrag Ausgestaltung und Steuerung des Netzes von Bankbeziehungen untersucht den Status Quo und die Veränderung in den Kriterien bei der Bankenauswahl sowie der Geschäftsallokation aus Sicht deutscher Unternehmen infolge der Finanzmarktkrise. Ausgehend von der Grundlagenliteratur im Bereich der Finanzintermediation und des Relationship Banking (vgl. beispielsweise Diamond, 1984; Sharpe, 1990; Boot, 2000; Detragiache et al., 2000) sowie den darauf aufbauenden empirischen Studien (vgl. u.a. Harhoff und Körting, 1998 oder Ongena und Smith, 2001) widmet sich der Beitrag der Frage, ob die Steuerung der Bankbeziehungen aus Sicht der Unternehmen primär transaktionsbasiert und folglich kostenorientiert erfolgt oder vor dem Hintergrund der Krisenerfahrungen der Einfluss eher langfristig geprägter Kernbankbeziehungen überwiegt. Die Beantwortung der Fragestellung beruht auf den Ergebnissen einer im Jahr 2012 durchgeführten explorativen Umfrage unter deutschen Großunternehmen an der insgesamt 127 Unternehmen teilgenommen haben. Die Aufarbeitung der Umfrageergebnisse berücksichtigt dabei sowohl die Erfahrungen der Unternehmen aus der Finanzmarktkrise als auch den Einfluss unterschiedlicher unternehmensspezifischer Faktoren. 6

12 Der vierte Beitrag The light and dark side of TARP analysiert im Rahmen einer kapitalmarktbasierten Untersuchung die theoretischen und empirischen Wert- und Risikoimplikationen im Zusammenhang mit dem Troubled Asset Relief Programm (TARP) der USA. Dieses größte Rettungsprogramm in der US-amerikanischen Wirtschaftsgeschichte war mit einem Gesamtvolumen von 700 Mrd. US-Dollar ausgestattet und umfasste weitreichende Kapitalhilfen für den gesamten US-amerikanischen Finanzsektor. Vor dem Hintergrund der weltweiten staatlichen Interventionsmaßnahmen infolge der Insolvenz der US- Investmentbank Lehman Brothers adressiert der Beitrag die Frage, inwiefern TARP und die unter diesem Rettungsprogramm bereitgestellten Kapitalhilfen einen positiven oder negativen Effekt auf den Shareholder Value sowie die Risikoposition der unterstützten Banken und schließlich auf die Stabilität des gesamten Bankensektors hat. Die Beitrag greift dabei auf die unterschiedlichen Positionen bisheriger Forschungsarbeiten zu diesem Themenkomplex zurück (vgl. u.a. Diamond und Rajan, 2010 und 2011; Hoshi und Kashyap, 2010; Veronesi und Zingales, 2010; Mehran und Thakor, 2011), präsentiert in diesem Zusammenhang neue Erkenntnisse und liefert Handlungsempfehlungen für Investoren und politische Entscheider. Die Studie ist dabei die erste ihrer Art, die sowohl die Ankündigungen des Rettungsprogramms als auch die Inanspruchnahme der Kapitalhilfen und deren Rückzahlung bezüglich der zuvor erwähnten Forschungsfrage berücksichtigt. Das methodische Vorgehen im Rahmen der Ereignisstudie umfasst neben der Ermittlung der Werteffekte auf Basis eines um ARCH-Effekte bereinigten Marktmodells die Berechnung der Veränderung des systematischen Bankrisikos im Rahmen einer Querschnittsanalyse unter Berücksichtigung von zeitvarianten Betafaktoren. Dieses Vorgehen erlaubt in Ergänzung zu einer linearen Modellierung auch die Abbildung konkaver und konvexer Risikoverläufe auf Tagesbasis, welche zum ersten Mal zur Untersuchung des relevanten Themengebiets Anwendung findet. Ferner umfasst die ökonometrische Analyse eine Dekomposition des Betafaktors, welche schließlich die Identifizierung des bankspezifischen und systemischen Risikobeitrags von TARP erlaubt. Die Ausarbeitungen zu den Robustness- Prüfungen stellen darüber hinaus ebenso einen zusätzlichen Beitrag auf dem erwähnten Forschungsgebiet dar (u.a. Seemingly unrelated regressions, 7

13 Financial Trend Simulations ) wie die abschließend präsentierten Untersuchungsergebnisse zu ausgewählten bank- und transaktionsspezifischen Einflussfaktoren. Zusammenfassung und Publikationsdetails Die vorliegende kumulative Dissertationsschrift setzt sich aus vier in sich abgeschlossenen Beiträgen zusammen. Der relevante Forschungsgegenstand sowie die erzielten Forschungsergebnisse der einzelnen Beiträge werden nachfolgend zusammengefasst und um relevante Publikationsdetails ergänzt. Abschließend erfolgt eine Übersicht der bereits erfolgten und noch bevorstehenden Präsentationen der betreffenden Forschungsergebnisse auf internationalen Konferenzen mit Begutachtungsverfahren. Beitrag I: Wealth effects of credit risk Securitization in European Banking Autoren: André Uhde, Christian Farruggio, Tobias C. Michalak Zusammenfassung: Der vorliegende Beitrag analysiert die Ankündigungseffekte von 381 traditionellen und synthetischen Kreditrisikoverbriefungstransaktionen von 53 börsennotierten Banken in der EU-15 und der Schweiz für den Zeitraum von 1997 bis Die empirischen Untersuchungsergebnisse zeigen, dass die Ankündigung von Kreditverbriefungen zu signifikant negativen Werteffekten führen. Im Rahmen weiterführender Analysen dokumentiert die Studie ferner einen zeitabhängigen Einfluss in den gemessenen negativen Ankündigungseffekten, welcher insbesondere durch die negativen Kursreaktionen infolge von Verbriefungsankündigungen in den Jahren von 2003 bis 2007 dominiert wird. Die statistische Validität der erzielten Kernergebnisse wird sowohl im Rahmen eines Vergleichs der Werteffekte mit nicht-verbriefenden, strukturgleichen Kontrollbanken für den relevanten Betrachtungszeitraum als auch im Zuge weiterführender Robustness-Prüfungen bestätigt. Ergänzende Sensitivitätsanalysen verdeutlichen, dass der Zusammenhang zwischen dem Kreditrisikotransfer und den daraus resultierenden Werteffekten von unterschiedlichen transaktions- und bankspezifischen Charakteristika beeinflusst wird. 8

14 Publikationsdetails: Journal of Business Finance & Accounting, 39, 2012, S Präsentation auf internationalen Konferenzen mit Begutachtungsverfahren: 2 nd Emerging Scholars in Banking and Finance Conference, Cass Business School, London, UK, 8th and 9 th December rd Annual Australasian Finance and Banking Conference, Sydney, Australia, 14 th to 17 th December XIX International Tor Vergata Conference on Money, Banking and Finance, University of Rome Tor Vergata, Rome, Italy, 15 th to 17 th December Campus for Finance Research Conference 2011, WHU Otto Beisheim School of Management, Vallendar, Germany, 12 th and 13 th January Midwest Finance Association 2011 Annual Meetings, Chicago, USA, 02 nd to 05 th March Southwestern Finance Association 2011 Annual Meetings, Houston, USA, 09th to 12th March Eastern Finance Association 2011 Annual Meetings, Savannah, USA, 13 th to 16 th April Beitrag II: Determinants of loan securitization in European banking Autor: Christian Farruggio Zusammenfassung: Der vorliegende Beitrag analysiert auf der Basis von 950 traditionellen und synthetischen Verbriefungstransaktionen die Determinanten für die Verbriefungsaktivitäten von 60 börsennotierten Banken aus der EU-13 und der Schweiz für den Zeitraum von 1997 bis Die Untersuchung des für Europa bisher größten Verbriefungsdatensatzes mit Logit- und Tobit- Modellen zeigt, dass die Verbriefungswahrscheinlichkeit sowie die Höhe des Verbriefungsvolumens sowohl durch bankspezifische als auch markt- und länderspezifische Determinanten beeinflusst wird. Im Zeitraum vor der Finanzkrise engagieren sich insbesondere größere Banken mit höherer Portfolioqualität und Effizienz vermehrt auf dem Verbriefungsmarkt. Während die Analyse keine Hinweise für die Relevanz regulatorisch bedingter Eigenkapitalarbitrageeffekte liefert, deuten die Ergebnisse auf stärkere Verbriefungsaktivitäten bei Banken in Ländern mit einem vergleichsweise hohem Wettbewerb im Bankensektor und stärkerem Wirtschaftswachstum hin. Im Gegensatz hierzu verdeutlicht die Auswertung der Verbriefungsaktivitäten infolge der Finanzkrise, dass das primäre Verbriefungsmotiv der untersuchten Banken in der Generierung von Liquidität besteht. Neben diversen Robustness- 9

15 Prüfungen, denen die erzielten Kernergebnisse standhalten, verdeutlichen weiterführende Sensitivitätsanalysen, dass die Verbriefungsdeterminanten im europäischen Kontext in Abhängigkeit vom Transaktionstyp, dem zugrunde liegenden Kreditportfolio sowie dem institutionellen Umfeld der untersuchten Banken variieren. Publikationsdetails: Working Paper, 2013 Präsentation auf internationalen Konferenzen mit Begutachtungsverfahren: XXII International Conference on Money, Banking and Finance, University LUISS Guido Carli, Rome, Italy, 12 th to 13 th December th Annual Australasian Finance and Banking Conference, Sydney, Australia, 17 th to 19 th December Midwest Finance Association 2014 Annual Meetings, Orlando, USA, 5 th to 8 th March Beitrag III: Ausgestaltung und Steuerung des Netzes von Bankbeziehungen Autor: Christian Farruggio im Arbeitskreis Finanzierung der Schmalenbach- Gesellschaft e.v. Zusammenfassung: Der Beitrag analysiert die Ausgestaltung und Steuerung des Netzes an Bankbeziehungen von börsennotierten und nicht börsennotierten Großunternehmen in Deutschland unter Berücksichtigung ausgewählter Einflussfaktoren und der Erfahrungen aus der Finanzkrise. Auf der Basis einer explorativen Unternehmensumfrage zeigt sich, dass die Anzahl an Bankverbindungen und Kernbankbeziehungen in Abhängigkeit von der in Anspruch genommenen Bankdienstleistung sowie der Unternehmensgröße variiert. Grundsätzlich sprechen die Ergebnisse der empirischen Auswertung jedoch für einen Relationship-orientierten Ansatz bei der Bankenauswahl, der auch im Rahmen der Steuerung des Bankgeschäfts von der Mehrheit der Unternehmen verfolgt wird. Unterstützt durch die Krisenerfahrungen dominieren bei der Ausgestaltung der Bankbeziehungen neben der Vermeidung von Abhängigkeitsbeziehungen zu einer einzelnen Bank gerade (qualitative) Kriterien, wie die langfristige Verlässlichkeit sowie die persönlichen Erfahrungswerte mit den Bankpartnern. 10

16 Publikationsdetails: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (under review, erste Begutachtungsrunde) Beitrag IV: The light and dark side of TARP Autoren: Christian Farruggio, André Uhde, Tobias C. Michalak Zusammenfassung: Der Beitrag analysiert die Kapitalmarkreaktionen sowie die Risikoimplikationen im Zusammenhang mit dem US-amerikanischen Bankenrettungsprogramm TARP (Troubled Asset Relief Program). Die Studienergebnisse dokumentieren sowohl positive wie negative Effekte des Rettungsprogramms. Während die Ankündigung staatlicher Unterstützungsmaßnahmen sowie die Rückzahlung der erhaltenen Kapitalhilfen seitens der Bank positive Werteffekte und eine Reduzierung des Bankrisikos hervorrufen, führt die tatsächliche Kapitalinanspruchnahme neben negativen Kapitalmarktreaktionen zu einer Erhöhung des (systematischen) Risikos der betroffenen Finanzinstitute. Darüber hinaus verdeutlicht die Analyse der systemischen Risikoimplikationen, dass die Ankündigung und Inanspruchnahme der Kapitalhilfen im Rahmen des Bankenrettungsprogramms die Stabilität des Finanzsektors negativ beeinflussen. Die erzielten Kernergebnisse der empirischen Untersuchung halten einer Vielzahl an Robustness-Prüfungen stand und werden ebenfalls unter Berücksichtigung eines auf Monte-Carlo- Simulationen beruhenden Trendmodells bestätigt. Im Rahmen weiterer Sensitivitätsanalysen zeigt sich, dass die Auswirkungen von TARP in Abhängigkeit von der Höhe der Kapitalhilfen sowie dem Auswahlverfahren und der Größe der unterstützten Banken variiert. Publikationsdetails: Journal of Banking and Finance, 37, 2013, S Präsentation auf internationalen Konferenzen mit Begutachtungsverfahren: Eastern Finance Association 2012 Annual Meetings, Boston, USA, 11 th to 14 th April Financial Management Association 2012, Istanbul, Turkey, 6 th to 8 th June Jahrestagung des Verbands der Hochschullehrer für Betriebswirtschaft e.v., Würzburg, Germany, 23 rd to 25 th May World Finance Conference 2013, Limassol, Cyprus, 1 st to 3 rd July Verein für Socialpolitik Jahrestagung 2013, 4 th to 7 th September

17 WEALTH EFFECTS OF CREDIT RISK SECURITIZATION IN EUROPEAN BANKING By André Uhde, Christian Farruggio, Tobias C Michalak Published in: Journal of Business Finance & Accounting, 39, 2012, Abstract Using a unique cross-sectional dataset of 381 cash and synthetic securitizations issued by 53 banks from the EU-15 plus Switzerland between 1997 and 2007, this paper provides empirical evidence for a time-dependent negative share price response to securitization announcements in European banking markets. Baseline results hold when comparing estimated share price reactions with a control group of similar but non-securitizing banks for the relevant time period. Moreover, building several sub samples we find that the nexus between credit risk securitization, the issuing banks overall risk exposure and wealth effects is associated with a variety of transaction- and bank-specific factors. JEL classification: G14; G21; G28; G32 Keywords: Credit Risk Transfer, Securitization, Wealth Effects, Event Study Conference Presentations 2 nd Emerging Scholars in Banking and Finance Conference, Cass Business School, London, UK, 8 th and 9 th December rd Annual Australasian Finance and Banking Conference, Sydney, Australia, 14 th to 17 th December XIX International Tor Vergata Conference on Money, Banking and Finance, University of Rome Tor Vergata, Rome, Italy, 15 th to 17 th December Campus for Finance Research Conference 2011, WHU Otto Beisheim School of Management, Vallendar, Germany, 12 th and 13 th January Midwest Finance Association 2011 Annual Meetings, Chicago, USA, 02 nd to 05 th March Southwestern Finance Association 2011 Annual Meetings, Houston, USA, 09 th to 12 th March Eastern Finance Association 2011 Annual Meetings, Savannah, USA, 13 th to 16 th April

18 1. Introduction The complexity of some securitization instruments developed during the peak of the U.S. subprime market boom from mid-2007, as for instance collateralized debt obligations of asset backed securities (CDOs of ABS) or CDOs of CDOs (CDOs-squared), has exceeded the analytical and risk management capabilities of even some of the most sophisticated institutional market participants (Marqués-Ibañez and Scheicher, 2010). Accordingly, most institutional investors have been dependent on rating agencies to assess the quality of underlying assets and potential risks created by certain securitization transaction structures. Rating agencies, however, have not always proved to be effective in measuring the risk-level of securitization in the face of complexness. It is even suggested that rating agencies have contributed to the subprime mortgage meltdown by failing to downgrade securities backed by high-risk subprime mortgages in time (Benmelech and Dlugosz 2009; Acharya and Richardson, 2009; and White, 2010). Consequently, the market for credit risk transfer has experienced a significant decrease in institutional investors confidence finally resulting in a drying-up of asset-backed security issuance from bank originators until now. Analyzing the relationship between credit risk securitization, the issuing bank s overall risk exposure and shareholder response the study at hand aims at contributing to the growing literature on the nexus between financial frictions, market frictions and bank risk-taking (e.g., Chortareas et al., 2011). Thus, as it is well accepted that the impact of securitization on bank risk predominantly depends on the bank s investment policy and its incentive to bear more risk to fulfil capital market expectations ex post (Beccalli et al., 2006) the analysis at hand reveals further important insights into the effect of financial frictions and market frictions on the issuing bank s risk-taking behaviour. In this context, relevant literature suggests a positive relationship between financial frictions and bank risk-taking (Osborne and Lee, 2001). It is underlined that moral hazard and agency problems between bank managers and bank shareholders could facilitate risk-taking incentives, which may encourage an over-investing behaviour by the bank s management (Demirgüç-Kunt and Detragiache, 2002; and Stulz, 1990). As a consequence, financial frictions may 13

19 lead to a reduced risk perception or an increasing risk tolerance by banks finally resulting in higher financial fragility (Chortareas et al., 2011). Referring to market frictions it is additionally suggested that respective banking market structures (and in particular competitive market structures) may not be neutral from a financial stability point of view (Chortareas et al., 2011; and Delis et al., 2008). As higher competitive pressure in banking markets in combination with a period of credit expansion may result in a sharp decrease in profit margins, banks may soften their lending standards and hence, may raise their credit risk exposure in order to fulfil capital market expectations (Maddaloni and Peydrò, 2011). Both lines of reasoning have been clearly confirmed by the recent financial crisis. On the one hand, induced by an increasing risk tolerance US banks more strongly engaged in credit lending towards the subprime segment but simultaneously enhanced securitization frequencies in order to transfer the largest part of subprime credit risks out of their balance sheets. On the other hand, especially investors operating in competitive markets did invest in more risky asset backed securities from US banks in order to compensate declining profit margins and fulfil market expectations. Generally, these transactions have been supported by a poor transparency in structured finance markets (especially in securitization markets) and weak forces of market discipline, which in sum have finally exposed the financial system to a serious funding and confidence crisis (BCBS, 2008 and 2008a; and IMF, 2008 and 2008a). Against this background, using a unique dataset of 381 cash and synthetic securitization transactions issued by 53 banks from the EU-15 plus Switzerland over the period from 1997 to 2007 the paper at hand empirically investigates the relationship between credit risk securitization and the issuing bank s overall risk exposure through share price reactions. Employing event study methodology techniques our analysis initially reveals that the announcement of a credit risk securitization transaction has a negative impact on the issuing bank s shareholder value. Additionally, evidence indicates that wealth effects due to securitization activities in Europe are time-dependent suggesting that bank shareholders may have overcome financial frictions and may have benefitted from learning curve effects during the sample period (and in particular the last two years). In particular, we find that investors may have 14

20 developed a better understanding of the actual impact of credit risk securitization on the issuing bank s overall risk exposure shortly before the subprime crisis has emerged in mid Furthermore, analyzing a variety of transaction- and bank-specific sub samples empirical results indicate a positive relationship between market and financial frictions and the issuing bank s risk-taking behaviour. We provide empirical evidence that a negative share price response to securitization may result from the fact that European banks follow a risky re-investment strategy and retain the more risky first loss position ex post. Moreover, empirical evidence suggests that shareholders may perceive securitization by banks exhibiting a low pre-event capital and liquidity ratio as signals of financial distress. The empirical analysis at hand complements and extends previous related empirical studies (Lockwood et al., 1996; Thomas, 2001; Gasbarro et al., 2005; Franke and Krahnen, 2006; and Hänsel and Krahnen, 2007) by three specific aspects. First, utilizing a unique cross-sectional securitization sample for Europe this is the first comprehensive study on the nexus between credit risk securitization, the bank s risk-taking behavior ex post and resulting shareholder value effects. Second, estimating significant differences in share price reactions between our sample of issuing banks and a control group of similar, but nonsecuritizing banks for the relevant time period we rule out that wealth effects may result from unobservable factors affecting the whole European banking industry. Third, in contrast to previous related event studies we identify and address to autoregressive conditional heteroscedasticity ((G)ARCH) effects within our time series of bank stock prices in order to avoid overestimated test statistics and regression coefficients. The remainder of the paper is organized as follows. Section 2 presents the theoretical background and the related empirical literature on the nexus between credit risk securitization, bank risk-taking and share price response. While Section 3.1 describes the dataset, Section 3.2 introduces our empirical model and strategy. Baseline results, robustness checks and results from sub sample regressions are discussed in Section 4. Finally, Section 5 concludes. 15

21 2. Theoretical background and related literature Typically, securitization can be defined as the transformation of illiquid assets (e.g., loans) into tradable securities. During a traditional securitization transaction the originator (in general a bank) transfers a pool of assets to a special purpose vehicle (SPV) which in turn refinances the purchase of these assets by the issuance of asset-backed securities. Subsequently, the SPV passes funding from selling these securities through to the originator and forwards interest and principal payments from underlying loan agreements to investors. Securitization transactions are typically split into different tranches with differing risk-return characteristics and strict subordination. Usually, less risky mezzanine and the least subordinated senior tranches are transferred out of the bank s balance sheet whereas the originating bank retains the more risky equity tranche (first-loss piece) acting as a quality signal towards (less informed) outstanding investors since potential credit losses are at first absorbed by the holder of the first-loss piece (BCBS, 2005; and ECB, 2008). Additionally, next to explicit arrangements, in rare cases the originating bank provides credit support beyond its contractual obligations during a securitization transaction which is commonly referred to as implicit recourse (Jiangli and Pritsker, 2008). During a traditional (cash) securitization the underlying pool of loans is completely transferred out of the bank s balance sheet and sold to the SPV. In contrast, by means of synthetic securitizations only the credit risk from respective underlyings is transferred out entirely or partly through funded (e.g., credit-linked notes) or unfunded (e.g., credit default swaps or total return swaps) credit derivatives and other guarantees. In this context, having continuously implemented innovative credit risk transfer techniques over time, banks have mainly securitized more heterogeneous, complex and hence, less transparent assets such as collateralized debt obligations (CDOs, CDOssquared) or other highly leveraged assets until the beginning of the subprimecrisis in mid-2007 (Marqués-Ibañez and Scheicher, 2010). In terms of volume and numbers securitization transactions in Europe have seen a remarkable growth in the decade preceding the financial crisis starting with an issuance volume below 100 billion at the end of the 1990s and reaching an aggregate issuance volume of more than 400 billion in

22 (AFME, 2010). Though securitization volumes remained high during the first two quarters of 2007, the financial turmoil starting in mid-2007 provoked a substantial loss in investors confidence followed by a sharp decline in securitization volumes placed over all asset classes. Nowadays, as a result of different policy reforms and industry initiatives to restart securitization under sounder conditions especially the market for residential mortgage backed securities (RMBS) exhibits signs of a slow recovery. Nevertheless, the overall volume of issued and placed securitization transactions in Europe is comparatively low until today (AFME, 2011). Taking into account that the economic benefits of credit risk securitization still exist theoretical literature provides plenty of motives for banks to engage in credit risk securitization. 1 These motives mainly include (a) reducing the bank s economic and regulatory capital requirements (Merton, 1995), (b) serving the bank s liquidity and funding management (Greenbaum and Thakor, 1987; Rosenthal and Ocampo, 1988; and Leland, 2007), and (c) reducing the bank s overall risk exposure by credit portfolio diversification and specification (Carlstrom and Samolyk, 1995; Gorton and Pennacchi, 1995; and Duffie, 2008). With regard to motives (a) and (b) it is assumed that bank shareholders may positively anticipate credit risk securitization (resulting in a positive share price reaction ex post) since these motives describe well-accepted benefits of this financial instrument. With regard to motive (c), however, relevant literature provides contradictory predictions which might be due to the fact that the nexus between credit risk securitization, the issuing bank s overall risk exposure and shareholder value is not trivial and ambiguous. Thus, a positive share price reaction due to credit risk securitization is assumed if shareholders anticipate that the tail risk of mezzanine and senior tranches transferred out of the balance sheet exceeds the overall default risk of the first-loss position (Jiangli et al., 2007). Similarly, the bank s shareholder value is likely to increase if it is expected that the issuing bank follows a conservative re-investment strategy ex post resulting in a better diversification of its loan portfolio (Greenbaum and Thakor, 1987; Carlstrom and Samolyk, 1995; and Gorton and Pennacchi, 1995) 1 Karaoglu (2005) as well as Bannier and Hänsel (2008) are excellent surveys on these motives. 17

23 and in a decrease in its leverage ratio (Cebenoyan and Strahan, 2004). Accordingly, using funding (that has become available from selling cash transactions or from regulatory and economic capital relieves due to synthetic transactions) to take in new assets will typically provoke a better diversification of the bank s asset portfolio if remaining total assets are less strongly correlated after securitization (Greenbaum and Thakor, 1987; and Instefjord, 2005). Similarly, re-investing funding from securitization into free-of-risk assets or releasing own liabilities typically leads to an increase in creditworthiness or a decrease in the bank s leverage (Cebenoyan and Strahan, 2004). Thus, the actual effect on the bank s overall risk exposure generally depends on the way the bank s overall asset portfolio risk is restructured (Krahnen and Wilde, 2008), which again is determined by the current level of competition in the respective asset market (Instefjord, 2005). In contrast, a negative share price reaction due to securitization announcements is suggested if shareholders anticipate that the originating bank is liable to (implicit) recourse (Jiangli and Pritsker, 2008) or if it is expected that the more risky first-loss position is retained by the issuing bank as a quality signal towards investors (Riddiough, 1997; DeMarzo, 2005; and Instefjord, 2005). In this context, former Basel I regulations provided a strong incentive to keep the more risky first loss piece. As corporate and retail loans were not risk-adjusted but globally backed up with equity capital under Basel I regulations, retaining the major part of default risks in the bank s balance sheet provoked arbitrage profits since the required amount of regulatory equity capital was lower compared to the capital requirements for credit risk securitizations according to the new Basel II framework (Merton, 1995; and Allen and Gale, 2006). Moreover, the bank s shareholder value is assumed to decrease if shareholders expect a risky re-investment strategy by the securitizing bank ex post. Reinvestments into assets of lower quality (e.g., granting more risky loans) after securitization is likely since a shift from originate-to-hold to originate-to-distribute in lending practice may affect the banks screening and monitoring incentives (Pennacchi, 1988; Parlour and Plantin, 2008; Marqués-Ibañez and Scheicher, 2010; and Purnanandam, 2011). Finally, a negative share price response is suggested if shareholders anticipate that funding from securitization is used to redistribute the issuing bank s 18

24 capital structure (e.g., by repurchasing own stocks and paying higher dividends) provoking a higher bank leverage (Rosenthal and Ocampo, 1988; Krahnen and Wilde, 2008; and Leland, 2007). Empirical evidence on the nexus between credit risk securitization, the issuing bank s overall risk exposure and shareholder value is ambiguous as well. In this context, related empirical literature analyzes the relationship between credit risk securitization and bank risk-taking (panel analyses) as well as (resulting) wealth effects due to securitization (event studies). To begin with, empirical evidence on the impact of securitization on bank risk-taking is inconclusive. Analyzing mortgage, consumer and commercial loan securitizations from 54 US BHCs between 2001 and 2006 Chen et al. (2008) provide evidence that securitization risk-retention varies with the type of underlying. In particular, they find that banks retain a larger part of risk through (non-) contractual interests when credit risk is less externally verifiable (consumer loans but not mortgage loans) and underlyings are close to maturity. Jiangli and Pritsker (2008) examine the effect of mortgage loan securitizations on bank stability, profitability and leverage using data from U.S. BHCs over the period from 2001 to Corresponding to Chen et al. (2008) they find that mortgage securitizations tend to reduce the issuing bank s insolvency risk as measured by the change in time deposit premiums. Moreover, they provide empirical evidence on a positive relationship between securitization and bank profitability whereas bank leverage tends to increase due to securitization. Employing data on securitization transaction from more than 2,000 U.S. BHCs between 2001 and 2007 Casu et al. (2010) provide evidence for a negative impact of securitization on bank risk-taking. In line with Chen et al. (2008) their analysis reveals that the negative relationship is exclusively determined by securitizations of mortgage loans and home equity lines but no other asset types suggesting that the net impact of securitization on the issuing banks risk-taking behavior may depend on the transaction structure and that securitization is mainly employed as a re-financing rather than a risk management instrument. Finally, employing 1,500 bank-quarter observations over the period from 2001 to 2006 Barth et al. (2012) find that rating agencies perceive recourse 19

25 arrangements of a securitization transaction to be relevant for the change in the issuing bank s overall risk exposure. Controlling for different underlyings they confirm their baseline findings for residential mortgage loans whereas they do not find any significant effect for consumer and commercial loans. In contrast, analyzing bond market reactions their analysis reveals that the bond market assesses both recourse arrangements as well as the portion of risk transferred out through securitization to be equally relevant to the change in the issuing bank s overall risk exposure independent of respective underlyings. Empirical evidence on the relationship between credit risk securitization and shareholder wealth effects is ambiguous as well. To begin with, in an early cross-sectional study Lockwood et al. (1996) present data on 294 securitization announcement and issue dates (121 from banks) from 39 originators in the U.S. between 1985 and Controlling for overlapping and confounding events they provide evidence of significantly negative abnormal bank stock returns around the securitization s announcement date. Their analysis reveals that wealth effects due to securitization activities depend on the pre-event financial soundness of the issuing bank, i.e. financial healthier banks experience a significant increase in shareholder value and vice versa. Similarly, using a sample of 1,416 securitization transactions from 141 financial and non-financial originators in the U.S. for the period from 1983 to 1997 Thomas (2001) finds that credit risk securitization has a negative impact on the issuing bank s shareholder value. In this context, the study reveals that securitization transactions are associated with a loss in shareholder value especially when the capital market is under pressure. In contrast, using data on 233 securitization transactions from 24 U.S. bank holding companies for the period from 1992 to 2000 Gasbarro et al. (2005) find that the announcement of a securitization transaction positively affects the issuing bank s shareholder value. Evidence also suggests that positive wealth effects are significantly higher for banks exhibiting a high bond rating, a low non-interest expenses ratio and a high issue-frequency. Moreover, in contrast to Lockwood et al. (1996) their study reveals that highly leveraged banks experience a significant increase. Using 73 securitization announcements by 27 European banks between 1999 and 2002 Franke and Krahnen (2006) do not find any significant relationship 20