Franz X. Hof: Der Weg in die Krise

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1 Franz X. Hof: Der Weg in die Krise Liberalisierung des Kapitalverkehrs und Deregulierung der Finanzmärkte im blinden Glauben an die Selbstregulierungsfähigkeit des marktwirtschaftlichen Systems 60er Jahre: Was gut für General Motors ist, ist auch gut für Amerika wenig Konkurrenz und wenig Innovation ab den 80er Jahren (Reagan, Thatcher) Privatisierung und Deregulierung Was gut für Wall Street ist, ist auch gut für Main Street enge Ver echtung der Investmentbanken mit der Regierung steigender Ein uss der Lobbyisten

2 (Zu expansive) Geldpolitik der Fed Der Bekämpfung von spekulativen Blasen wird keine Beachtung geschenkt. exible in ation targeting: die Geldpolitik orientiert sich ausschließlich an der Konsumgüterpreisin ation (CPI consumer price index) und der Arbeitslosenrate bzw. dem output gap (Outputlücke = Abweichung des tatsächlichen gesamtwirtschaftlichen Outputs vom Potentialoutput) Entwicklung der Vermögenspreise (asset price in ation) soll nur insofern berücksichtigt werden, als sie die zukünftige Entwicklung der In ationsrate beein usst. Von Mitte 2003 bis Mitte 2004 beträgt der Leitzins der Fed 1 Prozent Grund: Furcht vor De ation und japanischen Verhältnissen

3 Alan Greenspan, chairman der Fed, spricht sich dezidiert gegen das Anstechen von spekulativen Blasen aus: Die Zentralbank könnte spekulative Blasen nicht besser erkennen als der Markt. Darüber hinaus könnte Blasen angeblich erst nach ihrem Platzen erkennen. Sollte man Blasen doch als solche identi zieren können, so gilt: Um die Luft aus einer spekulativen Blase entweichen zu lassen, müsste man den Leitzinssatz so stark anheben, dass es mit hoher Wahrscheinlichkeit zu einer Rezession käme. Folglich bestünde die bessere Strategie darin, die Leitzinsen nach dem Platzen einer Blase stark zu senken, um Auswirkungen auf die Realwirtschaft gänzlich zu vermeiden bzw. abzuschwächen Am erwähnt Greenspan in einer Rede noch den Begri irrational exuberance, danach kann er keine Blasen mehr erkennen, weder auf dem Aktienmarkt noch auf dem Häusermarkt.

4 (Wechselkurs)politik der asiatischen Zentralbanken Die USA leben seit vielen Jahren über ihre Verhältnisse (Leistungsbilanzde zite in Höhe von bis zu 6,5 Prozent des BIP) Die Leistungsbilanzde zite werden durch Kapitalimporte, i.e. durch Kredite der asiatischen Exportländer und der Erdöl exportierenden Länder nanziert. Die Sparquote der Haushalte ist extrem gering. Der exzessive Konsum wird über Re nanzierung und Ausweitung von Hypotheken nanziert. Um den Export zu fördern, unterbinden die asiatischen Zentralbanken Aufwertungen der eigenen Währung gegenüber dem Dollar durch Devisenmarktinterventionen. Am Beginn der Jahres 2003 betrugen die Devisenreserven der chinesischen Zentralbank 304 Mrd. Dollar, am Beginn des Jahres 2009 hatten sie bereits den Wert von 1900 Mrd. Dollar überschritten.

5 Die japanische Zentralbank (BoJ) verfügte lange Zeit über die höchsten Devisenreserven, hat ihre Interventionen aber 2004 beendet. Die künstliche Unterbewertung der asiatischen Währungen bewirkt, dass die von den USA aus Asien importierten Güter besonders billig sind. Dies dämpft den Preisauftrieb in den USA und trägt auf diese Weise zum niedrigen Niveau der Leitzinsen bei. Die im Rahmen der Interventionen erworbenen Dollarguthaben werden in längerfristigen amerikanischen Staatsanleihen und anderen Wertpapieren veranlagt und drücken so das langfristige amerikanische Zinsniveau. Dies hat zur Folge, dass die ab Mitte 2004 vorgenommenen Leitzinserhöhungen der Fed am langen Ende verpu en (Greenspan s conundrum)

6 Hypotheken Der Staat ist sehr daran interessiert, dass die Quote der Hausbesitzer steigt Fannie Mae und Freddie Mac Bei den Hypotheken gibt es signi kante Änderungen: immer geringere down payments (Anzahlungen) variable Verzinsung gewinnt stark an Bedeutung; teaser rates (Lockzinsen) starke Ausweitung des subprime Segments: Ninja-Schuldner no income, no job, no assets

7 Greenspan lobt die Vorzüge von Hypotheken mit variabler Verzinsung sieht in den Krediten an subprime Schuldner eine positive Entwicklung ohne Gefahren die Finanzmärkte hätten angeblich alle für die Einschätzung des Risikos erforderlichen Instrumente hält eine nationale Blase auf dem Häusermarkt für absolut unmöglich (höchstens Schaum auf wenigen lokalen Märkten) verhindert die von Edward M. Gramlich (Fed Governor; 2007 verstorben) angeregte Untersuchung der Kreditvergabepraxis im subprime Sektor durch die Fed.

8 Finanzmarktentwicklungen zunehmende Bedeutung des shareholder value; hohe Renditen müssen darüber hinaus kurzfristig erzielt werden (nicht das Jahres-, sondern das Quartalsergebnis zählt) Das System der Bonuszahlungen liefert den Anreiz, exzessives Risiko einzugehen. Das geringe Zinsniveau macht es immer schwieriger, garantierte Mindestrenditen oder historische Ertragsraten zu erwirtschaften. steigende Kredithebel (leverage) Verbriefung und Tranchierung der Kredite (CDO collateralized debt obligations); B-Kredite werden zu AAA-Anleihen

9 Interessenskon ikte der Rating-Agenturen (zuerst Beratung, dann Bewertung) Regulierungsarbitrage; Gründung von Zweckgesellschaften (Conduits, Special Investment Vehicles), um risikobehaftete Aktiva nicht mit Eigenkapital unterlegen zu müssen. Handelbare Kreditversicherungen (CDS Credit Default Swaps) Bilanzierungsregeln: mark-to-market wirkt prozyklisch Carry Trades: Verschuldung in einer Währung mit geringen Zinsen und Veranlagung in einer Währung mit hohen Ertragsraten

10 Beginn der Krise Elemente Letztendlich kommt es doch zu einem Anstieg der langfristigen Zinsen (unter anderem wegen steigender In ationserwartungen) Die Ausfallsquote bei den subprime-hypotheken steigt signi kant, Zwangsversteigerungen drücken die Häuserpreise. Die erforderlichen Wertberichtigungen bei diversen Vermögenswerten bringen die Kredittürme ins Wanken. Der Interbankenmarkt trocknet völlig aus. Die Zentralbanken müssen die Geschäftsbanken und auch andere Finanzmarktakteure mit Zentralbankgeld versorgen.

11 Bear Stearns (Merger mit JP Morgan unter Mithilfe von Fed und Treasury) Nach der Insolvenz von Lehman bricht auch der Markt für commercial paper zusammen. Am Tag nach der Insolvenz von Lehman muss die Fed AIG mit 85 Milliarden USD retten. usw.

12 Der Weg aus der Krise Ausgewählte Bemerkungen Die Erfahrungen mit Japan zeigen: Alle anderen wirtschaftspolitischen Maßnahmen werden nur dann erfolgreich sein, wenn es gelingt, die Probleme der Banken zu lösen. Bad Banks temporäre Verstaatlichung Fiskalpolitik: riesige Budgetde zite und starker Anstieg der Staatsverschuldung Wie sieht die Exit-Strategie aus?

13 Geldpolitik: Dramatische Senkungen der Leitzinsen quantitative and qualitative easing (Fed, Bank of England) quantitative easing: Ankauf von Assets durch die Zentralbank führt zur Verlängerung der Bilanz der Zentralbank und zur Scha ung von Zentralbankgeld In den USA hat sich die Zentralbankgeldmenge (monetäre Basis) innerhalb kürzester Zeit mehr als verdoppelt. Die EZB hat angekündigt, dass sie in Zukunft covered bonds (Pfandbriefe) ankaufen wird. qualitative easing: keine Bilanzverlängerung, sondern lediglich Tausch von Aktiva in der Zentralbankbilanz (Zentralbank gibt Staatsanleihen an die Banken ab und erhält von diesen mit Hypotheken besicherte Anleihen)

14 EZB: Aussetzen der Zinstender (Versteigerung von Zentralbankgeld mit Vorgabe eines Mindestbietungssatzes); jede Bank erhält nun zum xen Zinssatz gegen Sicherheiten die gesamte Liquidität, die sie haben möchte. zusätzliche, längere Laufzeiten bei den Re nanzierungsgeschäften (Wertpapierpensionsgeschäfte; 1 Woche, 1 Monat, 3 Monate, 6 Monate sowie in Zukunft auch 1 Jahr) Exit-Strategie: Werden die Zentralbanken in der Lage sein, die Liquidität wieder einzusammeln, wenn sich die Wirtschaft ausreichend erholt hat? Gelingt dies nicht, droht In ation. Der politische Widerstand gegen Erhöhungen der Zinsen wird hoch sein.

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