Emerging Markets erneut im Fokus

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1 Strategie Globale Märkte 4. Quartal 215 Emerging Markets erneut im Fokus Schwellenländer beeinflussen Geldpolitik Chinas Wirtschaftsumbau voll im Gange Konjunktur in Europa und den USA robust Aktien werden China-Ängste wieder ablegen Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 1

2 Inhalt Strategie Globale Märkte Thema: Emerging Markets beunruhigen die Anleger 3 n 4 Anlagestrategie 6 Spezial: Hard Landing Chinas: Gefahr für Europa und die USA? 1 Spezial: Welche Gefahr geht von China für globale Aktienmärkte aus? 11 Konjunktur Eurozone 12 Konjunktur USA 13 Geldmarkt 14 Staatsanleihen 15 Währungstrends 16 Corporate Bonds: Non-Financials 18 Corporate Bonds: Financials 2 Öl 21 Gold 22 Aktienmärkte USA 23 Aktienmärkte Eurozone 25 Aktienmärkte Nicht-Euro-Länder 26 Aktienmärkte Japan 27 Globale Branchen 28 China 31 Indien 32 Brasilien 33 Technische Finanzmarktanalyse 34 Risikohinweise und Aufklärungen 36 Offenlegung 36 Disclaimer 38 Impressum 39 Erklärung: e... Schätzung f... n.v.... nicht verfügbar ABS... Asset backed securities BM... Benchmark CB... Covered Bonds ETF... Exchange Traded Funds WTI... West Texas Intermediate AI Alternative Investments (Hedge Funds & Immobilien) EB... Eurobonds Unt.Anl.... Unternehmensanleihen = Corporate Bonds IG... Investment Grade (= gute Bonität) HY... High-Yield (= schlechte Bonität) BP... Basispunkte PP... Prozentpunkte ASW... Asset Swap Spread VPI... Verbraucherpreisindex HVPI... Harmonisierter Verbraucherpreisindex MSCI... Morgan Stanley Composite Index OAS... Option Adjusted Spread QE... Quantitative Easing CEE... Mittel- und osteuropäische Länder EM Emerging Markets AT Österreich BE Belgien BG Bulgarien CY Zypern CZ Tschechien DE Deutschland EA Eurozone EE Estland ES Spanien FI Finnland FR Frankreich GB... Großbritannien GR Griechenland HU Ungarn IE Irland IT Italien LV Lettland PL Polen PT Portugal RO Rumänien SI Slowenien SK Slowakei US... Vereinigte Staaten von Amerika 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

3 Thema Emerging Markets beunruhigen die Anleger Chinesische Konjunkturängste irritieren die Weltwirtschaft US-Federal Reserve gießt Öl ins Feuer? - bislang unentschlossen! Globale Wachstumseinflüsse aus China verkraftbar Seit der Ankündigung von Ben Bernanke zur geplanten Normalisierung der US-Geldpolitik im Mai 213 hat es keine so dramatische Entwicklungen in den Emerging Markets gegeben wie in diesem Sommer. Auslösendes Moment für die vorsichtige Einschätzung zu den Emerging Markets ist der radikale Kursabsturz der chinesischen Börsen. Wir sehen aktuell zwei voneinander unterschiedliche Entwicklungen. Die Börsenwerte Chinas hatten sich in beispielloser Marketing- Aktion der Regierung in neun Monaten verdreifacht! Seit Mai platzt diese Spekulationsblase, die völlig losgelöst von der Konjunktur seit zwölf Monaten ihr Eigenleben lebt. Die Wachstumssorgen Chinas sind vielmehr ein Produkt des Umbaus der Wirtschaftsstruktur. Dienstleistungen und Konsum haben geringere Produktivitäts- und Wachstumsraten als die bisherigen Motoren in den Investitionsgüterindustrien. Die Analyseeinheit der People s Bank of China hält ein mittelfristiges BIP- Wachstum von 5 % für nicht besorgniserregend, sondern wahrscheinlich. Klar ist, dass von der abnehmenden Bedeutung von Bau und Industrie auch die Branchen in Europa unterschiedlich in ihrer Exportdynamik getroffen sind. Die Wachstumsdiskussion in den schwächelnden Emerging Markets hier ist nur Indien eine Ausnahme wird durch den geplanten Zinsanhebungszyklus der US- Notenbank verschärft. Viele asiatische und lateinamerikanische Unternehmen haben sich im USD günstig finanziert. Jetzt drohen nicht nur höhere Zinskosten, sondern auch noch ein steigender USD. Wenn dem keine USD-Einnahmen gegenüberstehen, bedeutet das Investitionskürzungen. Damit dürfte die schlechtere Entwicklung in den Emerging Markets gegenüber den etablierten Märkten auch in den kommenden Quartalen anhalten. Kapitalrückflüsse in den USD sind 216 bei steigenden Zinsen realistisch. Dass die Europäische Zentralbank (EZB) mit dem Quantitative Easing (QE) eine brauchbare Waffe gegen Ansteckungsgefahren hat, ist bekannt. Gegenüber fallenden Energiepreisen ist jedoch QE untauglich. Unsere Erwartung leicht steigender Rohölpreise in 216 sollte aber die EUR-Inflationsrate wieder über die 1 %-Marke hieven. Auswirkung auf die Devisenmärkte Die divergierende Geldpolitik USA und Eurozone wird den USD nennenswert stärken. Gegenüber den meisten Emerging Market Währungen dürfte der EUR aber noch immer stabil notieren, weil sich diese großteils am USD orientieren. Der CHF hat seine Stärke etwas abgegeben und könnte durch weniger vorteilhafte Fundamentaldaten auf Jahressicht über 1,1 zum EUR notieren. Auswirkungen auf die Kapitalmärkte Die Renditeerholung des Sommers sollte in den USA durch moderate Anstiege abgelöst werden. Die EZB-Staatsanleihenankäufe verhindern in den nächsten sechs Monaten eine Parallelentwicklung zu den USA. Die Renditekurve bleibt vorerst flach. Bei den Aktienmärkten ist nach den Spannungen des dritten Quartals eine Aufwärtsbewegung durch verbesserte Unternehmensgewinne möglich. Dabei sehen wir mehr Spielraum in Europa als in den USA. Im Verlauf von 216 wird das Börsenumfeld jedoch rauer, denn Richtung 217 nimmt die Konjunkturdynamik ab, QE der EZB läuft aus und von den USA strahlt das höhere Zinsniveau aus. Analog dazu sehen wir Unternehmensanleihen der Eurozone auf sechs Monatssicht recht freundlich, würden aber im Verlauf 216 Spreadausweitungen unterstellen. Finanzanalyst: Peter Brezinschek, RBI Wien China: PMI versus Börse Jän.12 Jän.13 Jän.14 Jän.15 Shanghai Composite Index* PMI* (r. Skala) 6, 4,5 3, 1,5, -1,5-3, -4,5 * % p.m., 3M Durchschnitt Ölpreis Brent USD pro Fass Feb.11 Jän.13 Dez.14 Nov.16 Brent-Historie Brent- Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Empfehlungen* Aktienmärkte: Euro STOXX 5, DAX, SMI, Nikkei 225, Dow Jones Industr., Kauf S&P 5, Nasdaq Comp., HSCEI, SENSEX, Bovespa Halten FTSE 1 Sektoren: Übergewichten Untergewichten Energie, Zykl. Konsum, Industrie, Grundstoffe, IT, Finanz Def. Konsum, Versorger, Gesundheit, Telekommunikation Staatsanleihen: Verkauf DE2J, DE1J, US2J, US1J Spread: AT-DE1J, FR-DE1J, IT-DE1J, Kauf PT-DE1J, IE-DE1J Halten ES-DE1J Unternehmensanleihen: Verkauf Non-Financials, Financials Devisenmärkte: Kauf USD/JPY Verkauf EUR/USD, EUR/GBP * Horizont: Ende 4. Quartal 215 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 3

4 n BIP real (% p.a.) Länder e 216f 217f Österreich,4,7 1,8 1,5 Deutschland 1,6 1,6 2,2 1,8 Frankreich,2 1, 1,5 1,4 Belgien 1,1 1,4 2,1 1,7 Niederlande 1, 2,1 2,3 1,8 Finnland -,4,3 1,5 1,9 Irland 5,2 6,4 3,9 2,6 Italien -,4,8 1,5 1,4 Spanien 1,4 3,1 2,6 2,4 Portugal,9 1,7 2, 1,8 Griechenland,7-1,5-1, 2,7 Eurozone,9 1,4 1,9 1,7 GB 3, 2,6 2,2 1,8 Schweiz 1,9,9 1,7 1,9 USA 2,4 2,4 3, 2, Japan -,1,7 1,,1 China 7,3 7, 6,5 6, Indien 1 7,3 7,8 7,6 8,1 Brasilien 1,1-1,7,5 1,6 ; 1) Bloomberg Konsensus Verbraucherpreise (% p.a.) Länder e 216f 217f Österreich 1,5 1, 1,6 2, Deutschland,8,4 2,1 2,4 Frankreich,6,2 1,1 1,5 Belgien,5,6 1,5 2,1 Niederlande,3,3 1,4 2,2 Finnland 1,2,1 1,2 1,7 Irland,3,1 1,2 1,6 Italien,2,2 1, 1,5 Spanien -,2 -,4 1,3 1,7 Portugal -,2,5 1,1 1,3 Griechenland -1,4-1,,3,5 Eurozone,4,2 1,1 1,8 GB 1,5,3 1,8 2,2 Schweiz, -1,2 -,1,5 USA 1,6, 2,3 2,7 Japan 2,7,3,7 2,5 China 2, 1,9 2,5 3, Indien 1 6, 5, 5,3 5,5 Brasilien 1 6,3 8,6 6, 4,8 ; 1) Bloomberg Konsensus Leistungsbilanzsaldo (% des BIP) Länder e 216f 217f Österreich,8 2, 1,9 1,8 Deutschland 7,4 7,7 7,5 7,5 Frankreich -,9 -,5 -,5 -,4 Belgien 1,6 2,3 2, 1,8 Niederlande 1,8 1,5 1, 1, Finnland -,9 -,8 -,4,2 Irland 3,6 5,3 5,2 5, Italien 1,9 2,2 2,2 2,1 Spanien,8 1,3 1,,7 Portugal,6,8,5,2 Griechenland,9 1,4 1,5 1,2 Eurozone 2, 2,4 2,4 2,2 GB -5,9-5,4-4,9-4, Schweiz 7,1 6,5 7, 7,5 USA -2,2-2,9-3,4-2,7 Japan,5 1,2 1,5 2,7 China 2,1 2,5 1,9 1, Indien* -2,6-2,5-1, -1,5 Brasilien* -4, -4,1-3,8-2,6 ; 1) Bloomberg Konsensus Budgetsaldo (% des BIP) Länder e 216f 217f Österreich -2,4-1,9-1,8-1,5 Deutschland,7,5,5,5 Frankreich -4, -3,8-3,5-2,7 Belgien -3,2-2,6-2,4-1, Niederlande -2,3-1,7-1,2 -,7 Finnland -3,2-3,3-3,2-3, Irland -4,1-1,7-1,3 -,6 Italien -3, -2,6-1,8 -,8 Spanien -5,8-4,2-3,4-2,9 Portugal -4,5-2,7-2,4-2,3 Griechenland -3,5-4,3-3,5-2,3 Eurozone -2,4-2, -1,7-1,2 GB -5,7-4,5-4, -3,5 Schweiz,2,2,3,6 USA -2,8-2,4-2,2-2,1 Japan -7,7-6,8-6,5-7, China -1,8-2,2-2,3-1,8 Indien 1-5,9-4, -3,9-3,6 Brasilien 1-4, -6,3-5,1 n.v. Quelle: Thomson Reuters, EU-Kommission, IWF, Nationale Regierungen, RBI/Raiffeisen RESEARCH; 1) Bloomberg Konsensus Staatsverschuldung (% des BIP) Länder e 216f 217f Österreich 84,5 86,5 84,8 83,5 Deutschland 74,7 71,5 68,2 65,5 Frankreich 95, 96,4 97, 96,9 Belgien 16,5 16,5 16,4 14,6 Niederlande 68,8 68,8 67,8 67, Finnland 59,3 62,6 64,8 66,8 Irland 19,7 14,5 99,6 97, Italien 132,1 133,1 13,6 127,4 Spanien 97,7 99,8 11,1 11,6 Portugal 13,2 124,3 122,4 119,5 Griechenland 177,1 196,3 2,9 198,6 Eurozone 91,9 91,7 9,5 89, GB 89,4 89,6 9, 89,5 Schweiz 45,3 45,1 45, 44,8 USA 13,2 11,9 12,5 11,3 Japan 226, 229,2 234, 235, China 15, 16, 16,2 17, Indien 65, 64,4 58,5 61,8 Brasilien 65,8 65,6 65,6 65,8 Quelle: Thomson Reuters, EU-Kommission, IWF, Nationale Regierungen, RBI/Raiffeisen RESEARCH Ratings Moody's S&P Fitch Österreich Aaa (s) AA+ (s) AA+ (s) Deutschland Aaa (s) AAA (s) AAA (s) Frankreich Aa2 (s) AA (n) AA (s) Belgien Aa3 (s) AA (s) AA (n) Niederlande Aaa (s) AA+ (p) AAA (s) Finnland Aaa (n) AA+ (s) AAA (n) Irland Baa1 (p) A+ (s) A- (p) Italien Baa2 (s) BBB- (s) BBB+ (s) Spanien Baa2 (p) BBB (s) BBB+ (s) Portugal Ba1 (s) BB+ (s) BB+ (p) Griechenland Caa3 (n.v.) CCC+ (s) CCC (n.v.) GB Aa1 (s) AAA (n) AA+ (s) Schweiz Aaa (s) AAA (s) AAA (s) USA Aaa (s) AA+ (s) AAA (s) Japan A1 (s) A+ (s) A (s) China Aa3 (s) AA- (s) A+ (s) Indien Baa3 (p) BBB- (s) BBB- (s) Brasilien Baa3 (s) BB+ (n) BBB (n) Ausblick: p = positiv, n = negativ, s = stabil Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Währungen: FX pro EUR EUR/USD aktuell Länder Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Großbritannien,73,71,7,68,71 Schweiz 1,1 1,5 1,8 1,1 1,12 Japan Schweden 2 9,35 9,32 9,28 9,24 9,19 Norwegen 2 9,22 8,73 8,63 8,54 8,46 USA 1,13 1,5 1,5 1,8 1,12 China 7,2 6,67 6,56 6,7 6,89 Indien 2 72,2 69,3 69,8 71,6 75, Brasilien 2 3,49 3,86 3,94 4, 4, : MEZ 2 Konsensusschätzung 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9 Sep.11Sep.12Sep.13Sep.14Sep.15Sep.16 5J-Hoch: 1,489, 5J-Tief: 1,52 4 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

5 n Geldmarktzins 3M (%) aktuell Länder Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Eurozone -,4,,,, Großbritannien,59,6,8,8 1,1 Schweiz -,73 -,8 -,8 -,8 -,8 Japan,8,1,1,1,1 USA,35 1, 1,2 1,7 2,5 1 17: MEZ Staatsanleiherendite 2J (%) aktuell Länder Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 DE -,19 -,3 -,3 -,2 -,1 Schweiz -,71 -,7 -,6 -,5 -,3 Japan,2,,,1,1 USA,8 1,1 1,3 1,8 2,4 1 17: MEZ Staatsanleiherendite 5J (%) aktuell Länder Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 DE,1,2,2,5,7 Schweiz -,55 -,5 -,3 -,2 -,2 Japan,8,1,1,2,2 USA 1,6 2, 2,1 2,4 2,7 1 17: MEZ Euribor 3M (%),4,2, -,2 Sep.12 Sep.13 Sep.14 Sep.15 Sep.16 Historie FRA* * Forward rate agreement = Zinsterminkontrakt 5J-Hoch: 1,615, 5J-Tief: -,38 Renditestruktur 1J - 2J (%) 3, 2, Staatsanleiherendite 1J (%) aktuell Länder Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Österreich 1,6 1,1 1,1 1,5 1,7 Deutschland,78,9,9 1,3 1,5 Frankreich 1,9 1,2 1,1 1,5 1,7 Italien 1,91 1,9 1,8 2,2 2,4 Spanien 2,11 2,2 2, 2,2 2,4 Großbritannien 1,96 2, 2,4 2,6 2,7 Schweiz,3,,1,3,4 Japan,36,4,4,5,5 USA 2,28 2,6 2,8 3, 3,2 1 17: MEZ Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Credit-Märkte* aktuell n Dez. 15 Mär. 16 Jun. 16 Sep. 16 IG Non-Fin High-Yield Financials Senior Financials Subord Schlusskurse; * Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH Aktienmärkte aktuell n Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Euro STOXX DAX FTSE SMI DJIA S&P Nasdaq Comp Nikkei Hang Seng CE Bovespa Sensex :59 MEZ Schlusskurse an der jeweiligen Hauptbörse 1,, Sep.12 Sep.13 Sep.14 Sep.15 Sep.16 DE USA DE 5J Hoch 2,515;5J Tief,335 USA 5J Hoch 2,889; 5J Tief 1,18 Spreadverlauf IG und HY-Anleihen (BP) ML EUR IG Non-Fin. Spreadindex ML EUR HY Non-Fin. Spreadindex (r. S.) Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/ Raiffeisen RESEARCH Dow Jones Industrials und DAX Apr.14 Apr.15 Apr.16 DJIA DAX (r. Skala) DJIA: 5J-Hoch: , 5J-Tief: 1.68 DAX: 5J-Hoch: , 5J-Tief: 5.72 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 5

6 Anlagestrategie - Gesamtportfolio Aktien noch übergewichtet halten Europäische Unternehmen sollten Gewinnmargen steigern können US-Aktienmärkte profitieren von guter Konjunktur Emerging Markets Aktienmärkte sollten im 4. Quartal leichte Erholung zeigen Portfolio-Gewichtung Übersicht Alternative Investments: 5% ( PP) Anleihen und Geldmarkt: 4% ( PP) Aktien : 55% ( PP) Das dritte Quartal dieses Jahres war geprägt von einem breiten Vertrauensverlust in die Emerging Markets. Dabei kamen nicht nur die Märkte und Währungen unter Verkaufsdruck, die starke Verflechtungen zu China aufweisen, sondern auch jene, in deren Volkswirtschaften strukturelle Schwächen nicht bereinigt werden konnten und in denen politische Unsicherheit herrscht. Wir gehen davon aus, dass die für Dezember erwartete Zinswende in den USA das Risikobewusstsein im Emerging Market Raum immer wieder aufflammen lassen wird und dass das Thema Verschuldung in den Vordergrund rücken wird. (+/-) Veränderung zur letzten Publikation Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Performance Anlagestrategie* Dez.12 Dez.13 Dez.14 * Performanceberechnung seit Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH RBI-Anlagestrategieportfolio * Performance 1,5% 8,1% 11,% 4,6% * von bis Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Trotzdem empfehlen wir im Musterportfolio eine Übergewichtung des Aktienanteils gegenüber dem Anleiheanteil. Ausschlaggebend dafür ist unsere Erwartung, dass die etablierten Volkswirtschaften ihren konjunkturellen Aufschwung fortsetzen werden und dass sich das Wirtschaftswachstum in China nicht schockartig verringern wird, sondern in den nächsten Quartalen im Bereich zwischen 6 und 7 % p.a. stabilisieren wird. Dies sollte den etablierten Aktienmärkten die Möglichkeit geben die Kursverluste des Sommers teilweise aufzuholen. Wichtiges Argument für eine höhere Aktiengewichtung bleibt aber die Überteuerung des Anleihemarktes. Auch wenn die US-Notenbank die Leitzinserhöhung nochmals in den Dezember verschoben hat, ist der Anstieg der Renditen insbesondere in den USA nur eine Frage der Zeit. Vom aktuell sehr niedrigen Renditeniveau aus bedeutet dies in vielen Anleihesegmenten eine negative Performanceerwartung. Der Risiko-/Chance Vergleich spricht daher auch bei erhöhter Volatilität für den Aktienmarkt. Die Gewichtung von Immobilientiteln halten wir unverändert bei 5 %. Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien Portfolio-Gewichtung im Detail Anleihen und Geldmarkt Aktien Alternative Investments 4% ( PP)* 55% ( PP)* 5% ( PP)* Eurozone - Anleihen 15,% Europa 33,6% Immobilien 1,% USA 3,% USA 29,1% Hedge Funds,% Resteuropa,% Asien 15,5% Osteuropa 15,% Osteuropa 7,3% Eurobonds,% Emerging Markets 14,5% Euro-Unternehmensanleihen 1,% Asien,% Geldmarkt 3,% Summe 1,% Summe 1,% Summe 1,% * im Vergleich zur letzten Publikation; : Gewicht erhöht, : Gewicht gesenkt, : Gewicht unverändert Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 6 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

7 Anlagestrategie Anleihen Anleihemarkt noch immer überteuert Anstieg der sicheren Renditen trotz Aufschub der Zinserhöhung erwartet Generell kurze Laufzeiten empfehlenswert Währungsgewinne sollten Performance verbessern können Die etablierten Anleihemärkte erscheinen nach wie vor überteuert und bieten auf Sicht des vierten Quartals wenig Kaufanreiz. Die Aussicht auf eine erste US-Zinserhöhung im Dezember sollte bereits im Vorfeld zu steigenden Renditen führen, was auf aktuell niedrigem Renditeniveau schnell negative Performances nach sich ziehen würde. Als Puffer könnten Renditeaufschläge innerhalb des Euro Staatsanleihesegments wirken, was z.b. italienische Staatsanleihen begünstigen sollte. Wir konzentrieren unsere Veranlagung in Euro Staatsanleihen daher auch auf italienische, französische und österreichische Papiere. Bei Unternehmensanleihen in Euro erscheint uns die Schwerpunktsetzung bei guten Bonitäten wichtig, da es in den höher rentierenden, spekulativen Anleihen zu Ausweitungen der Renditeaufschläge kommen könnte. In Summe investieren wir ein Viertel des Musterportfolios in EUR-Anleihen Historische Performance von 1.1. bis Jahre p.a.* Eurozone,% 5,1% US-Staatsanl. 7,8% 5,7% Japan 5,9% -1,9% CEE-Staatsanl. -2,6%,7% EB-CEE USD 14,% 8,4% EB-CEE EUR 1,5% 6,4% IG Non-Fin -1,4% 4,6% IG Fin -,6% 4,6% HY Non-Fin 1,7% 8,% * durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung über die letzten 5 Jahre in EUR Im gesamten Anleihesegment achten wir auf kurze Laufzeiten und halten derzeit 3 % am Geldmarkt. Währungsgewinne versprechen wir uns vom USD, sodass dem Segment hochqualitativer USD Anleihen mit ebenfalls 3 % eine hohe Gewichtung zugeordnet wird. CE Anleihen dürften zwar auch Renditeanstiege aufweisen, durch die etwas höhere Verzinsung und die Erwartung von leichten Währungsgewinnen werden diese aber etwas abgefedert. Eurobonds im Sinne von Hartwährungsanleihen von Schwellenländern halten wir derzeit nicht im Musterportfolio, da das erhöhte Risikobewusstsein der Investoren hinsichtlich der Bonität dieser Schuldner zu weiteren Kapitalabflüssen führen könnte. Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien Anleihenportfolio Q3 215 Geldmarkt: 3,% ( ) Euro- Unternehmensanleihen: 1% ( ) Osteuropa: 15,% ( ) Eurozone - Anleihen: 15,% ( ) USA: 3,% ( ) im Vergleich zur letzten Publikation; : Gewicht erhöht, : Gewicht gesenkt, : Gewicht unverändert; Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Korrelationen* DE Staatsanleihen Euro Unternehmensanl. IG Non-Fin Euro Unternehmensanl. IG Fin Euro Unternehmensanl. HY US-Staats - anleihen CEE-Staatsanleihen DE Staatsanleihen 1,,9,79 -,9,6,3 Euro Unternehmensanleihen IG Non-Fin 1,,95,22,48,37 Euro Unternehmensanleihen IG Fin 1,,43,38,41 Euro Unternehmensanleihen HY 1, -,2,33 US-Staatsanleihen 1,,24 CEE-Staatsanleihen 1, * historisch, vergangene 12 Monate; IG Investment Grade, HY High-Yield; Gesamtertrag, alle Laufzeiten Erwartete Anleihenperformance (%)* 3M 6M 9M 12M EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW DE Staatsanleihen 1J -1, -1, -,7 -,7-4,1-4,1-5,5-5,5 Euro Unternehmensanleihen IG Non-Fin -,4 -,4,4,4-1,2-1,2-3,3-3,3 Euro Unternehmensanleihen IG Fin -1, -1, -,3 -,3-1,6-1,6-3,4-3,4 Euro Unternehmensanleihen HY 1,4 1,4 2,6 2,6 1,4 1,4-1,5-1,5 US-Staatsanleihen 1J 5,3-3,3 4, -4,5, -5,5-4,5-6,5 * nicht annualisiert Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 7

8 Anlagestrategie - Aktien Etablierte Aktienmärkte bleiben Favoriten Europäische Unternehmen sollten Gewinnmargen steigern können US-Aktienmärkte profitieren von guter Konjunktur Emerging Markets Aktienmärkte sollten im 4. Quartal leichte Erholung zeigen Risiko-/Ertragsvergleich (in EUR) Erwarteter Ertrag (%, 3 Monate) Korrelationen SMI ATX S&P 5 S&P Nikkei Sensex DAX Euro STOXX FTSE 5 1 Euro STO- XX 5 Bovespa HSCEI Historische Volatilität (%, 3 Monate) Nikkei 225 ATX,58,73,38 DAX,69,96,57 FTSE 1,81,83,69 Nikkei 225,68,58 1, Euro STOXX 5,72 1,,58 S&P 5 1,,72,68 SMI,79,75,76 HSCEI,54,5,63 Sensex,67,64,65 Bovespa,32,34,16 Emerging Markets,75,72,69 Korrelation (= wechselseitige Abhängigkeit) auf Basis der wöchentlichen Performance des letzten Jahres, in EUR Der Erwartung steigender Renditen in den etablierten Märkten bei gleichzeitig weiterer Bereitstellung sehr hoher Liquidität durch die Notenbanken spricht unserer Einschätzung nach für steigende Aktienbörsen im vierten Quartal. Dabei bevorzugen wir weiterhin die etablierten Märkte und haben unsere Gewichtung des europäischen Aktienmarktes auf hohem Niveau gehalten und jene des US-Aktienmarktes aufgestockt. Titel der Eurozone profitieren weiterhin von der Schwäche des Euro gegenüber vielen Währungen sowie von den niedrigen Rohstoffpreisen, im Besonderen dem Ölpreis. Darüber hinaus sollten aber auch die von uns erwartete stetige Verbesserung der Konjunktur und die Verbesserung der generellen Einschätzung diesen Aktientiteln zu Gute kommen. US-amerikanische Unternehmen sollten im nächsten Jahr aufgrund der dynamischen Konjunkturentwicklung Gewinnanstiege im mittleren einstelligen Bereich verzeichnen können, zusätzlich erwarten wir aufgrund der divergierenden Geldpolitik einen steigenden USD zum EUR und daher Währungsgewinne aus der Gewichtung amerikanischer Aktientitel. Die Gewichtung des japanischen Aktienmarktes halten wir unverändert leicht über der entsprechenden Marktkapitalisierung. Neben der unterstützenden Geldpolitik der japanischen Notenbank und der daher erwarteten Abschwächung des Yen zur Stützung der Konjunktur und Unternehmensgewinne, spricht eine mögliche Senkung der Steuerbelastung der Unternehmen für steigende Unternehmensgewinne. Den Anteil der Emerging Markets Aktien außerhalb Europas haben wir aufgrund der erhöhten Volatilität um einige Prozentpunkte reduziert. Gegen eine stärkere Reduktion spricht unsere Einschätzung, dass von den derzeit sehr tiefen Niveaus aus eine Erholung stattfinden sollte. Gerade der HSCEI als Indikator für chinesische Aktien in Hongkong und der brasilianische Bovespa sollten nach dem massiven Abverkauf im vierten Quartal zu einer Gegenbewegung ansetzen können. Auch für Aktientitel des CEE Raumes erwarten wir vor dem Hintergrund guter Konjunkturdaten und der erzielten Produktivitätsfortschritte für das vierte Quartal Zugewinne. Da wir von einer Erholung des Ölpreises ausgehen, hat sich auch unsere Einschätzung des russischen Marktes verbessert, den wir ebenso wie Tschechien und Ungarn stärker gewichten. Finanzanalystin: Veronika Lammer, RBI Wien Erwartete Aktienmarktperformance (%)* 3M 6M 9M 12M EUR LW EUR LW EUR LW EUR LW Euro STOXX 5 6,9 6,9 9, 9, 4,4 4,4 1,4 1,4 DAX 7,5 7,5 9,5 9,5 5,6 5,6 2,6 2,6 FTSE 1 5,2 1,8 1,1 5,1 11,6 3,4 4,4 1, SMI 8,7 4, 8, 6,2 3,8 4, -,3 1,7 Nikkei ,5 8,5 14,5 13,9 8,2 1,7-1,8 5,8 S&P 5 13,8 4,5 14,9 5,5 8, 2, 1,6 -,5 HSCEI 12,8 4,4 15,7 5,4 8,,4 11,3 6,4 Sensex 12,5 3,7 12,6 4,6 9,2 4, 6,3 6,1 BOVESPA 17,4 3,2 16, 3,9 13,9 3,5 1,4 4,6 LW lokale Währung * nicht annualisiert Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH 8 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

9 Anlagestrategie Branchen Zyklische Branchen weiterhin übergewichten Weiterhin zyklische Ausrichtung in Q4 215 Die Sektoren Energie, Industrie, zyklischer Konsum, Finanz, IT und Grundstoffe werden übergewichtet Versorger, defensiver Konsum, Telekommunikation und Gesundheit werden im Gegenzug untergewichtet Das RBI-Branchenportfolio verzeichnete seit dem 22. Juni 215 eine um 41,81 Basispunkte (BP) schlechtere Entwicklung als die Benchmark. Hauptsächlich verantwortlich dafür war die deutliche Übergewichtung des Energiesektors, der mit einem Kursverlust von 15,1 % einen negativen Beitrag von 13,5 BP brachte. Auch die Untergewichtung der Versorger sowie die Übergewichtung des defensiven Konsums brachten hohe Verluste von je 13 BP und 12 BP. Reduziert wurde die schlechtere Performance lediglich durch die Übergewichtung des zyklischen Konsums der 2 BP beitrug. Über-/Untergewichtung Die Sorgen um Chinas Konjunkturschwäche halten wir für stark überzeichnet und gehen von einer Stabilisierung gegen Ende 215 aus. Aus diesem Grund erwarten wir bis Jahresende eine Erholung an den internationalen Aktienmärkten und gehen mit einer zyklischen Portfolioausrichtung ins letzte Quartal 215. Am stärksten werden dabei die beiden Sektoren Energie und Industrie übergewichtet, mit je 28 BP und 24 BP. Energietitel sollten unter anderem von der erwarteten Ölpreiserholung profitieren, während der Industriesektor von der sich verbessernden Stimmung gegenüber China stärker profitieren könnte. Ebenso von der Erholung und auch von einer guten Konsumdynamik in den etablierten Ländern profitieren sollten Titel des zyklischen Konsums, weshalb dieser mit 2 BP übergewichtet wird. Innerhalb des zyklischen Konsums sollte vor allem die Automobilbranche höhere Kursgewinne bringen. Weiters übergewichtet werden IT- und Finanztitel mit jeweils 18 BP und 4 BP, sowie der Sektor Grundstoffe mit 4 BP. Die IT Branche dürfte von der hohen Anzahl an Übernahmen profitieren, während Aktienkurse in der Finanzbranche von der weiteren Konjunkturerholung sowie den höheren Zinsen getrieben werden. Die Konsumschwäche der Emerging Markets dürfte von der Verbesserung in den etablierten Märkten nicht ausgeglichen werden können und sollte Unternehmen des defensiven Konsums belasten, auch die hohe Bewertung spricht für eine schlechtere Performance (-45 BP). Der Versorgersektor wird durch die niedrigen Großhandelsstrompreise deutlich belastet und wird mit -3 BP signifikant untergewichtet. Den Gesundheitssektor (-15 BP) sowie den Telekommunikationssektor (-8 BP) gewichten wir erneut aufgrund unserer zyklischen Ausrichtung unter. Finanzanalystin: Nina Neubauer-Kukic, CIIA, RBI Wien Top 1 Branchenperformance Q3 bis Jahre p.a.* 1 Einzelhandel 2,7% 21,5% 2 Lebensmittel & Tabak,4% 14,7% 3 Software & Dienstleistung -,6% 16,5% 4 Verbraucherdienstleistungen -2,3% 14,3% 5 Dauerhafte Konsumgüter -2,8% 12,8% 6 Versorger -3,6% 6,1% 7 Immobilien -3,7% 1,8% 8 Lebensmitteleinzelhandel -3,8% 12,2% 9 Pharma & Biotech -3,8% 2,1% 1 Gesundheitswesen -4,4% 2,3% * durchschnittliche, jährliche Wertentwicklung über die letzten 5 Jahre Risiko-/Ertragsvergleich Erwarteter Ertrag (%, 3 Monate) Zykl. Konsum Industrie Finanz Telekom Versorger Def. Konsum Energie IT Grundstoffe Gesundheit Historische Volatilität (%, 3 Monate) Über-/Untergewichtung Sektoren* Versorger Telekom IT Finanz Gesundheit Def. Konsum Zykl. Konsum Industrie Grundstoffe Energie * in Basispunkten Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH RBI-Branchenportfolio Jun.15 Aug.15 Sep.15 RBI Branchenportfolio Relative Performance (r. Skala)* * in Basispunkten RBI-Branchenportfolio seit Benchmark 16,3% 29,6% 1,4% -6,9% Portfolio 15,6% 29,9% 9,7% -7,3% Relative Performance -79 BP 27 BP -69 BP -41 BP Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 9

10 Spezial Hard Landing Chinas: Gefahr für Europa und die USA? China ist wichtiger, aber nicht bedeutendster Handelspartner für Europa und die USA Deutliche Wirtschaftsabkühlung in China führt zu verkraftbarem Wachstumsverlust Übertragungseffekte über Finanzmarkt und Finanzsektor sind nachrangig US: Mexiko wichtiger als China* China Mexiko * Exporte nach Zielland in % des gesamten Exports (Güter, nominal) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH EA: China fällt kaum ins Gewicht* UK EU ex UK USA China * Güterexporte in % des nominalen BIP nach Zielland Finanzverflechtung mit China gering* 6, 5, 4, 3, 2, 1,, EA DE FR IT JP US GB * Forderung an chinesische Geschäftpartner von Banken aus angeführtem Land in % der gesamten Auslandsforderungen, Q1 215 Quelle: BIZ, RBI/Raiffeisen RESEARCH Mit dem Schlagendwerden von wirtschaftlichen Risiken in China einem hard landing wären über die bestehenden Handelsbeziehungen auch negative Effekte für die USA und Europa verbunden. Im Jahr 214 betrug der Anteil der von den USA nach China exportierten Güter und Dienstleistungen 7,4 % der Gesamtexporte. In der Eurozone machten die Exporte von Gütern nach China im letzten Jahr 6,8 % der gesamten Güterexporte aus. Gemessen am Bruttoinlandsprodukt relativieren sich diese Größenordnungen aber deutlich. So machen die amerikanischen Exporte nach China nur knapp 1 % des nominalen Bruttoinlandsproduktes aus und in der Eurozone 1,3 %. Die wirtschaftliche Bedeutung Chinas für die USA und die Eurozone ist also noch immer überschaubar. Innerhalb der Eurozone würde Deutschland aufgrund seiner hohen Exportquote eine deutliche Konjunkturabkühlung im Reich der Mitte wohl etwas stärker zu spüren bekommen. Neben den direkten Handelseffekten ergibt sich eine Reihe von indirekten Effekten (Schwäche in China strahlt auf weitere Handelspartner aus; Wechselkursverwerfungen; Auswirkungen auf Rohstoffpreise und entsprechende Rückkoppelung auf Konjunktur- und Inflationsentwicklung bis hin zur Geldpolitik in den USA und der Eurozone). Jedoch wären laut einer Studie der Deutschen Bundesbank die wirtschaftlichen Auswirkungen selbst für Deutschland auch bei Berücksichtigung solcher Zweit- und Drittrundeneffekte bescheiden. 1 So dürfte bei einem Einbruch des BIP-Wachstums in China um 2 Prozentpunkte die Zuwachsrate des realen Bruttoinlandsproduktes in Deutschland um,25 Prozentpunkte geringer ausfallen (Eurozone,2 Prozentpunkte). Auf die US-Wirtschaft hätte diese Abkühlung der chinesischen Wirtschaft sogar keinen merklichen negativen Effekt, da die USA im Vergleich zur Eurozone stärker vom Rohstoffpreisrückgang und dem Einkommenseffekt aus der verringerten Inflation profitieren würde. Weiters sind noch psychologische Übertragungskanäle sowie Überschwappeffekte via Finanzmärkte ins Kalkül zu ziehen. Die Nachricht einer sich spürbar abkühlenden chinesischen Konjunktur könnte zu einer pessimistischeren Einschätzung der Geschäftsaussichten und in Folge zu einer reduzierten Investitionstätigkeit führen. Zudem dämpfen vor allem in den USA Kursverluste bei Aktien die Investitionen und den Konsum. Ob es zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung aus Stimmungseintrübung und verringerter Wirtschaftsaktivität käme, ist schwer einzuschätzen. Aufgrund der oft emotional ablaufenden Diskussion über die Auswirkungen eines hard landing in China halten wir allerdings geringfügig zusätzliche negative Effekte aus einem Vertrauensverlust bei Unternehmen für wahrscheinlich. Von der Gefahr eines durch China induzierten Abschwungs oder gar eines Konjunktureinbruchs kann man allerdings auch dann nicht sprechen. Zuletzt sollten sich auch keine Schockwellen über den Finanzsektor nach Europa und in die USA ausbreiten. Erstens halten wir eine Finanzkrise in China für wenig wahrscheinlich, da im Ernstfall für die systemrelevanten Banken mit starker Unterstützung vom Staat zu rechnen ist. Zweitens ist die Verflechtung des europäischen und US-Bankensektors mit dem chinesischen Finanzsektors für spürbare Ansteckungseffekte zu gering. Finanzanalyst: Gottfried Steindl, CIIA, RBI Wien 1 Deutsche Bundesbank: Zur Wachstumsverlangsamung in den Schwellenländern; Monatsbericht Juli Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

11 Spezial Welche Gefahr geht von China für globale Aktienmärkte aus? Aktuelle Marktschwäche überzogen DAX bei China-Schwäche stärker verletzbar als S&P 5 Energie-, Grundstoff-, Automobil- und Luxusgüterunternehmen am stärksten exponiert China muss mittelfristig mit geringeren Wachstumsraten leben. Die aktuelle zyklische Abkühlung der Wirtschaftsdynamik Chinas sollte durch die geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen aber bald ihr Ende finden. Die Ängste vor globalen Ansteckungseffekten werden unserer Meinung daher in weiterer Folge wieder ausgepreist werden. Die Gewinnwachstumsschätzungen für die Unternehmen in den etablierten Volkswirtschaften sehen wir im von uns unterstellten Szenario einer weichen Landung der chinesischen Wirtschaft folglich nur als gering revisionsbedürftig an. In Kombination mit wieder etwas moderateren Bewertungsrelationen und einem weiterhin guten Liquiditätsumfeld erwarten wir in Blickrichtung Jahresende für die Mehrheit der von uns analysierten Aktienindizes steigende Kurse. Sollte es wider Erwarten zu einer starken Abkühlung der chinesischen Wirtschaft kommen, dann würden indirekt über derart tief gehaltene Rohstoffpreise klarerweise Energieund Grundstofftitel stark in Mitleidenschaft gezogen werden. Die Luxusgüterindustrie ist hingegen sehr stark direkt exponiert, da mehr als ein Drittel der Umsätze in Asien erzielt werden. Aufgrund seiner zyklischen Ausrichtung und dem hohen China-Exposure überdurchschnittlich beeinträchtigt wäre in diesem Fall ebenfalls der deutsche Leitindex DAX. So erzielen die hoch gewichteten Automobilunternehmen in Summe rund 2 % ihrer Umsätze in China, auf Indexebene sind es 9 % der Umsätze. Da im Reich der Mitte aber signifikant höhere Margen erzielt werden, würden wohl 15 % der DAX-Gewinne potenziell durch eine Wachstumsabschwächung bedroht sein. Trifft man nun die sehr harsche Annahme, dass im zweiten Halbjahr 215 und im Gesamtjahr 216 die aktuell noch unterstellten Gewinne der DAX-Unternehmen in China nur halb so hoch ausfallen, so ergäbe sich für 215 statt dem derzeit erwarteten Gewinnwachstum von 14,1 % eines von 12, %. Für 216 wäre ein Gewinnzuwachs von 3,5 % anstatt der aktuell geschätzten 7,7 % anzusetzen. Dementsprechend würde sich das Kurs/Gewinn-Verhältnis für 216f von 11,7 auf 12,7 erhöhen. Beim S&P 5 wäre der Anpassungsbedarf aus dem direkt von einer Nachfrageabschwächung in China betroffenen Geschäft unter diesen Annahmen weitaus geringer. So lukrierten die Unternehmen 214 lediglich 2 % ihrer Umsätze in China. Da hier ebenso von einem überproportionalen Beitrag bei den Gewinnen auszugehen ist, sehen wir potenziell 3,5 % der Gewinne gefährdet. Unter denselben Annahmen wie zuvor würde sich hier das Kurs/Gewinn-Verhältnis für 216e moderat von 15,5 auf 15,8 erhöhen. Eine signifikante Wachstumsabschwächung in China würde also zweifelsohne zu negativen Auswirkungen führen. Es wird aber auch klar, dass selbst sehr pessimistische Annahmen in Punkto China- Geschäft nicht das Ende der Welt für wichtige etablierte Aktienindizes bedeuten würden, da der relative Ergebnisbeitrag hier nach wie vor überschaubar ausfällt. Des Weiteren wäre nach einem etwaigen Einbruch in weiterer Konsequenz wieder von einer starken Erholung der Ergebnisse von 217 an auszugehen. Auch auf die durchaus vorhandenen positiven Aspekte (rückläufige Rohstoffpreise, Abflachen des chinesischen Lohnwachstums) einer Wachstumsabkühlung soll hingewiesen werden. Festzuhalten ist auch, dass China trotz mittelfristig geringerer Wachstumsraten für zahlreiche westliche Unternehmen auf Jahrzehnte (!) hinaus zu den Wachstumslokomotiven zählen wird. Finanzanalyst: Christian Hinterwallner, CEFA, RBI/Wien Indizes auf verschiedenen Pfaden DAX S&P 5 Shanghai Comp. ATX Alle Indizes rebasiert auf 1 (per ) Quelle: Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH DAX Unternehmen exponierter 14, 13, 12, 11, 1, Aktuelle Akt. Konsensusschätzung Konsensschätzung DAX KGV 16f Szenario 1* Szenario 2** * impliziert einen Einbruch der in China erwarteten Gewinne um 5 % (H2 15 & GJ16) ** impliziert einen Wegfall der in China erwarteten Gewinne (H2 15 & GJ16) USA: Risiken beherrschbar 16,4 16, 15,6 15,2 14,8 Aktuelle Konsensusschätzung Akt. Konsensschätzung S&P 5 KGV 16f Szenario 1* Szenario 2** * impliziert einen Einbruch der in China erwarteten Gewinne um 5 % (H2 15 & GJ16) ** impliziert einen Wegfall der in China erwarteten Gewinne (H2 15 & GJ16) Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 11

12 Konjunktur Eurozone Konjunkturpessimismus übertrieben Konjunktur trotzt Abwärtsrisiken Niedrige Inflation als Wachstumsstütze Neuwahlen in Südeuropa sollten keine Abkehr vom Reformweg bringen Lage gut - Zukunft schwächer* * Einschätzung von Finanzanalysten EA ZEW Zukunfterwartungen EA ZEW Aktuelle Lage (r. S.) Konsumenten stützen Konjunktur Jän.9 Jän.11 Jän.13 Jän.15 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 Privater Konsum (real, % p.a., r. S.) Konsumentenvertrauen Öleffekt dominiert Inflation Dienstleistungen* Transport* HVPI* Energie* (r. S.) *% p.a. Ukraine Konflikt, Russland Sanktionen, Griechenland Krise, Deflationsangst und zuletzt ein Konjunktureinbruch in Emerging Markets die Liste an Unwägbarkeiten für die Eurozone ist allein für die letzten eineinhalb Jahre lange und ließe sich auch noch erweitern. Und tatsächlich belasten die zumeist externen Ereignisse die Konjunktur punktuell und stellen auch für die Zukunft ein Abwärtsrisiko dar. Allerdings hat sich die Wirtschaft seit Herbst 214 mit einem durchschnittlichem BIP Wachstum von rund,4 % p.q. als durchaus robust erwiesen. Während also die Abwärtsgefahren stark betont werden wie unlängst auch von der Europäischen Zentralbank werden die verbesserten Grundlagen für die Konjunkturentwicklung oft nachrangig behandelt. Aus folgenden Gründen gehen wir davon aus, dass die bestehenden Risiken nicht schlagend werden und sich die Erholung in der Währungsunion fortsetzt. Die wichtigsten Handelspartner für die Eurozone sind die USA und die europäischen EU Länder bzw. die Schweiz. Die Aussicht auf eine anhaltend robuste Konjunkturentwicklung in diesen Volkswirtschaften bietet der Exportwirtschaft genug Halt, um die Schwäche in asiatischen und lateinamerikanischen Emerging Markets zu verdauen. Zusätzlich sorgt die aus unserer Sicht anhaltende relative Schwäche des Euro gegenüber den meisten Währungen der Handelspartner für Unterstützung für die Exportwirtschaft der Eurozone. Die Angst vor einer möglichen Deflation in der Eurozone erachten wir als fehlgeleitete Debatte. Die niedrige bzw. zeitweilig negative Inflationsrate ist vor allem fallenden Rohstoff- und Energiepreisen bzw. den damit verbundenen indirekten Effekten (verringerte Transportpreise) geschuldet. Dies ist uneingeschränkt als positiv zu erachten! Anders als bei echten Deflationstendenzen hat sich die Stimmung im Einzelhandel und unter Konsumenten stark verbessert. Zudem ist nicht im Ansatz auf eine Kaufzurückhaltung in der Erwartung niedrigerer Preise zu schließen. Im Gegenteil, die Konsumenten nutzen ihre steigende Kaufkraft zur realen Steigerung ihres Konsums. Der private Konsum wird sich unserer Ansicht nach dieses Jahr als wesentliche Konjunkturstütze für die Eurozone erweisen. Die Griechenland Krise kann jederzeit rasch wieder an Intensität gewinnen. Allerdings sind die realwirtschaftlichen Auswirkungen für andere Euroländer als gering einzuschätzen. Bedeutender erscheint uns die politische Dimension, welche die mögliche Abkehr von einer nachhaltigen, reformorientierten Politik in der Eurozone umfasst. In Krisenländern wie Spanien und Portugal stehen Neuwahlen an, in Italien sitzt eine Regierung nie fest im Sattel. Falsche Versprechungen von populistischen Parteien könnten den positiven Ansätzen der letzten Jahre ein jähes Ende bereiten. Wir gehen aber davon aus, dass sich gemäßigte Kräfte durchsetzen, die im Falle Portugals und Spanien den Turnaround nicht gefährden. Neben Italien ist auch in anderen Ländern (Frankreich, Österreich) der Weg zu einer effizienteren Gestaltung der staatlichen Rahmenbedingungen ein zäher Prozess, was die mögliche wirtschaftliche Performance dämpft. Erachten wir wie oben ausgeführt die Abwärtsrisiken für die Eurozone oftmals als überbetont, so erscheint uns andererseits das Aufwärtspotenzial zu unseren moderaten n ebenfalls begrenzt. Finanzanalyst: Gottfried Steindl, CIIA, RBI Wien 12 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

13 Konjunktur USA Konjunkturdynamik bleibt nach starkem zweiten Quartal hoch Abschwächung in Emerging Markets kann US-Konjunktur bisher nichts anhaben Beschäftigung steigt weiter kräftig; Arbeitslosenquote bis Jahresende unter 5 % Inflationsrate noch äußert niedrig, bis Anfang 216 aber Anstieg auf 2 % p.a. wahrscheinlich Laut zweiter Schätzung hat das reale Bruttoinlandsprodukt zwischen April und Juni kräftig zugelegt (+3,7 % p.q. annualisiert). Die erste Schätzung wurde damit erheblich nach oben revidiert. Im dritten Quartal dürften geringere Lagerinvestitionen den Zuwachs der Wirtschaftsleistung zwar massiv dämpfen, so dass wir für das reale Bruttoinlandsprodukt nur einen Anstieg um annualisiert rund 2 % zum Vorquartal prognostizieren. Die bisher vorliegenden harten Daten zu privatem Konsum, Investitionen und Außenhandel sowie diverse Stimmungsindikatoren deuten allerdings auf eine in etwa unverändert unterliegende konjunkturelle Dynamik hin. Mit Blick auf das Schlussquartal gilt: Je stärker die Lagerinvestitionen die Zunahme der Wirtschaftsleistung im dritten Quartal dämpfen, umso besser werden die Aussichten für den Zuwachs des realen Bruttoinlandsproduktes am Jahresende. Dank des anhaltend niedrigen Ölpreises in Kombination mit der fortgesetzten kräftigen Beschäftigungszunahme bleibt der private Konsum der Eckpfeiler des Aufschwungs. Zudem mehren sich die Anzeichen, dass neben den Wohnungsbauinvestitionen nun auch die Unternehmensinvestitionen anziehen. Die Schwäche vieler Emerging Market Volkswirtschaften, darunter China, scheint die US-Konjunktur dagegen bisher nicht zu belasten. Wir gehen davon aus, dass dies auch in Zukunft so bleiben wird. Der Arbeitsmarktbericht für August fiel erneut solide aus. Es wurden zwar nur 173 Tsd. neue Stellen geschaffen, dafür wurde aber das Beschäftigungsplus im Juni und Juli um insgesamt 44 Tsd. Stellen nach oben revidiert. Zudem wurden die Augustzahlen in den letzten Jahren in der zweiten bzw. dritten Schätzung stets merklich nach oben revidiert. Die Arbeitslosenquote ging deutlich zurück und liegt nun bei 5,1 %. Darüber hinaus verbesserten sich weitere, aus Sicht der Fed wichtige Kennzahlen zur Beurteilung der Unterauslastung am Arbeitsmarkt: Zwar gab es minimal mehr Langzeitarbeitslose, aufgrund des kräftigen Rückgangs im Juni lag deren Zahl im August dennoch um 196 Tsd. unter dem Niveau des zweiten Quartals. Darüber hinaus sank die Zahl der enttäuschten Arbeitnehmer, die die Suche nach einem Job aufgegeben haben auf 624 Tsd. Das sind nur noch 239 Tsd. mehr als im Durchschnitt der Jahre 1994 bis 28. Mit dem Rückgang der Arbeitslosenquote auf 5,1 % hat die Fed ihr Vollbeschäftigungsziel erreicht. Das letzte zyklische Tief der Arbeitslosenquote bei 4,4 % vom März 27 dürfte spätestens im Herbst 216 erreicht werden. Die Beschäftigung ist nach wie vor auf einem enorm stabilen Aufwärtstrend und dürfte weiterhin um rund 2 Tsd. pro Monat zunehmen. Die Inflationsrate lag im August bei,2 % p.a. Bis Oktober dürfte die Teuerungsrate weiter nur leicht über % p.a. liegen. Ab November erwarten wir dann aber wegen eines sehr starken Basiseffektes der Ölpreis hatte sich zwischen September 214 und März 215 halbiert einen kräftigen Anstieg. Ohne Berücksichtigung der Energiepreise lag die Inflationsrate im August bei 1,8 % p.a. Im ersten Quartal 216 dürfte die Gesamtinflationsrate bereits über 2 % p.a. liegen. Finanzanalyst: Jörg Angelé, CIIA, RBI Wien Inflation 6, 4, 2,, -2, -4, VPI* (% p.a.) VPI-Kernrate (% p.a.) * Verbraucherpreisindex Bruttoinlandsprodukt 6, 4, 2,, -2, -4, -6, -8, -1, Beschäftigung stabil aufwärts Q2 9 Q4 9 Q2 1 Q4 1 Q2 11 Q4 11 Q2 12 Q4 12 Q2 13 Q4 13 Q2 14 Q4 14 Q2 15 Q4 15 Q2 16 Bruttoinlandsprodukt* Durchschnittl. Beschäftigungsplus: 26 Tsd. pro Monat (seit Januar 214: 247 Tsd.) 13 Jän.11 Mär.12 Mai.13 Jul.14 Sep.15 Beschäftigung außerh. Landwirtsch. (Mio.) Trend seit Januar 214 % p.a. * real, % p.q., annualisiert Trend Januar 211 bis Dezember 213 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 13

14 Geldmarkt US-Leitzins könnte im Dezember erstmals seit fast zehn Jahren steigen Eurozone: Notenbank betont wirtschaftliche Abwärtsrisiken USA: Fed schiebt Zinsnormalisierung weiter auf USA: Währungshüter erwarten ersten Zinsschritt mehrheitlich noch in diesem Jahr Geldmarktzins 3M (%) 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5 Sep.12 Sep.13 Sep.14 Sep.15 Sep.16 EUR USD EUR 5J Hoch 1,615; 5J Tief -,38 USD 5J Hoch,583; 5J Tief,223 Geldmarktzins 3M (%),5, -,5-1, Sep.12 Sep.13 Sep.14 Sep.15 Sep.16 CHF JPY CHF 5J Hoch,185; 5J Tief -,964 JPY 5J Hoch,226; 5J Tief,81 Leitzinssatz (%) aktuell Länder Dez.15 Mär.16 Sep.16 Eurozone,5,5,5,5 GB,5,5,75 1, Schweiz -,73 -,75 -,75 -,75 Japan,1,1,1,1 USA,25,75 1, 2, : MEZ Geldmarktzins 3M (%) akt. Dez.15 Mär.16 Sep Prog Fwd 2 Prog Fwd 2 Prog Fwd 2 EUR -,4, -,4, -,5, -,2 CHF -,73 -,75 -,75 -,75 -,76 -,75 -,74 USD,35,95,5 1,2,64 2,45,97 GBP,59,6,66,8,76 1,1,99 JPY,8,1,6,1,6,1,5 1 17: MEZ; 2 Forwardsätze Die Europäische Zentralbank (EZB) betonte zuletzt die wirtschaftlichen Abwärtsrisiken, welche mit der Abschwächung von Emerging Markets bzw. den damit einhergehenden Turbulenzen auf dem Finanzmarkt verbunden sind. Sollten sich negative Effekte für die Wirtschaft in der Eurozone abzeichnen, können die Dauer, die Zusammensetzung und das Ausmaß des bestehenden Anleihekaufprogramms angepasst werden. Welche Option dabei favorisiert wird, wurde im EZB Rat (noch) nicht diskutiert. Aus unserer Sicht sollten unmittelbare Risiken eher zu Maßnahmen führen, die zeitnah wirken (Erhöhung des monatlichen Ankaufvolumens, Änderung in der Zusammensetzung). Zu einer tatsächlichen Ausweitung des Anleihekaufprogramms bedarf es unserer Einschätzung nach einer merklichen Abschwächung von realwirtschaftlichen Indikatoren. Letzteres erwarten wir nicht. Immerhin wird das schwächere Wachstum in den Emerging Markets durch den soliden Ausblick in anderen bedeutenden Exportabsatzmärkten sowie die verringerten Rohstoff- und Energiekosten abgefedert. Doch auch der bislang kommunizierte Pfad der Anleihekäufe wird die Überschussliquidität im Bankensystem stetig steigen lassen, was den Abwärtsdruck bei den Geldmarksätzen in den kommenden Monaten aufrechterhalten sollte. Entgegen unserer Erwartung hat die US-Notenbank die Leitzinsen auf ihrer Sitzung am 17. September nicht angehoben. Auf der anschließenden Pressekonferenz tat sich Fed Präsidentin Yellen schwer zu erklären, weshalb der Leitzins noch in diesem Jahr steigen soll, wenn man sich dieses Mal nicht zu einer Anhebung durchringen konnte. Sie wiederholte, der erste Zinsschritt sei angemessen, wenn sich die Lage am Arbeitsmarkt weiter leicht verbessere und die Währungshüter genug Zuversicht hätten, dass sich die Inflationsrate mittelfristig ihrem Zielwert von 2 % p.a. annähere. Außerdem betonte sie, die FOMC-Mitglieder wollten abwarten, ob und wie sich die vergrößerte Unsicherheit mit Blick auf die wirtschaftliche Entwicklung im Ausland sowie die erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten auf die US-Wirtschaft auswirken. Anders als in früheren Zinsanhebungsphasen wird den starken amerikanischen Wirtschaftsdaten anscheinend weniger Bedeutung beigemessen als den Risiken in der Konjunkturentwicklung in den Emerging Markets namentlich Chinas und den Turbulenzen auf den Finanzmärkten. Außerdem scheint die Notenbank von einer vorausschauenden Geldpolitik in eine mit der Wirtschaftsentwicklung gleichlaufende Geldpolitik umgeschwenkt zu haben. So sollen die Zinsen offenbar erst bei Erreichen von Vollbeschäftigung und einer Inflationsrate nahe 2 % angehoben werden. Zwar werden diese Voraussetzungen auch Ende des Jahres noch nicht gänzlich erfüllt sein, allerdings legen die Ausführungen von Fed-Präsidentin Janet Yellen sowie die neuen Projektionen der FOMC-Mitglieder zum erwarteten Leitzinspfad nahe, dass im Dezember die erste Zinsanhebung um,25 % erfolgen soll, 216 dann vier weitere um ebenfalls je,25 %. Wir gehen daher nun ebenfalls davon aus, dass die Fed auf der Sitzung am 16. Dezember mit der Normalisierung der Geldpolitik beginnen wird. Auf Basis der Erfahrung der Fed-Politik der letzten Quartale ist aber auch diese von großer Unsicherheit geprägt, da eine Zinsanhebung im Dezember erneut mit der gleichen Argumentation wie dieses Mal verschoben werden könnte. Finanzanalysten: Gottfried Steindl, CIIA, Jörg Angelé, CIIA, RBI Wien 14 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

15 Staatsanleihen US Staatsanleihen vor Verlusten, Bundesanleihen seitwärts Eurozone: Geldpolitik bleibt wichtige Stütze für Staatsanleihen USA: US Staatsanleihen reagieren mit Gewinnen auf Leitzinsentscheidung USA: Mit steigender Inflation 216 auch Renditeanstieg wahrscheinlich Das klare Bekenntnis der EZB zu einer anhaltend expansiven Geldpolitik bzw. die Aussicht auf eine Ausweitung des Anleihekaufprogramms bleibt in den kommenden Monaten eine gewichtige Stütze für deutsche Staatsanleihen. Allerdings dürften die Aussichten auf steigende Zinsen in den USA das Aufwärtspotenzial für deutsche Staatsanleihen begrenzen. Für die nächsten Monate erwarten wir daher weder eine nachhaltige Rallye noch einen anhaltenden Kursverfall. Die Schwankungsbreite für die 1-jährige Rendite setzen wir zwischen rund,5 % und 1, % an. Getragen von anhaltendem Aufwind durch die Staatsanleihekäufe der EZB sowie von einer positiven Konjunkturentwicklung erwarten wir in den nächsten Monaten weiter rückläufige Risikoaufschläge Italiens, Portugals, Irlands, Österreichs und Frankreichs gegenüber Deutschland (1J). Lediglich für Spanien erwarten wir aufgrund der bevorstehenden Wahlen keine Spreadeinengung. Einflussfaktoren für Staatsanleihen Märkte DE US JP BIP-Wachstum 4 (3) 3 (3) 3 (1) Inflation 2 (1) 2 (1) 1 (1) Budget 1 (1) 2 (2) 2 (4) Währung 3 (3) 2 (1) 1 (3) Politik 2 (1) 2 (2) 2 (2) Geldmarkt 1 (1) 3 (4) 4 (1) Technik 3 (3) 3 (3) 2 (2) Durchschnitt 2,3 (1,9) 2,4 (2,3) 2,1 (2,) Erklärung: Die Bedeutungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 (4) bedeutet einen deutlich pos. (neg) Einfluss auf den jeweiligen Markt. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt drei Monate. In Klammer die Note vom Vorquartal. Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Im Anschluss an die Zinsentscheidung durch die Fed gab die Rendite der 1-jährigen US-Staatsanleihe um 15 Basispunkte auf 2,15 % nach. Zwar soll die erste Zinsanhebung seit fast zehn Jahren laut Fed noch in diesem Jahr erfolgen, der geldpolitische Normalisierungsprozess wird nach Ansicht der Währungshüter allerdings noch langsamer verlaufen als bisher unterstellt. Ein neutrales Leitzinsniveau soll demnach frühestens Ende 218 erreicht werden. Wir halten eine solch langsame Normalisierung des Leitzinsniveaus aber für riskant. Zum einen scheint die Fed nach wie vor die Entwicklung am Arbeitsmarkt zu unterschätzen. So dürfte die Arbeitslosenquote bereits im Herbst 216 das letzte zyklische Tief aus dem Jahr 27 bei 4,4 % erreichen. Dies dürfte zu spürbar steigendem Lohndruck führen. Die Währungshüter erwarten von jetzt ab dagegen nur noch einen geringen Rückgang der Arbeitslosenquote. Zum zweiten sind wir der Ansicht, dass die Inflationsrate mit dem Wegfall der inflationsdämpfenden Effekte des gesunkenen Ölpreises bereits 216 auf 2 % p.a. klettern wird. Die Fed erwartet die Inflationsrate dagegen erst im Jahr 218 wieder bei 2 % p.a. Wir rechnen daher damit, dass die Fed den Leitzins im Verlauf des nächsten Jahres deutlicher anheben wird, als die FOMC-Mitglieder dies derzeit selbst erwarten, was Spielraum für steigende Renditen öffnet. Für Staatsanleihen mit 1-jähriger Restlaufzeit erwarten wir die Rendite Ende des Jahres bei 2,6 %, Mitte 216 dann bei über 3 %. Finanzanalysten: Matthias Reith, CIIA, Jörg Angelé, CIIA, RBI Wien Rendite 1J (%) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Sep.12 Sep.13 Sep.14 Sep.15 Sep.16 DE USA DE 5J Hoch 3,492; 5J Tief,77 USA 5J Hoch 3,724; 5J Tief 1,44 Bandbreite Rendite 1J (%) Länder Dez.15 Mär.16 Sep.16 DE,5-1,,5-1, 1, - 1,8 USA 2, - 3, 2,2-3, 2,5-3,5 GB 1,6-2,3 1,8-2,6 2, - 3, Japan,2 -,7,2 -,8,3-1,1 Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Rendite 1J (%) Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Länder Prog Cons* Prog Cons* Prog Cons* Prog Cons* Österreich 1,6 1,1 n.v. 1,1 n.v. 1,5 n.v. 1,7 n.v. Deutschland,78,9,8,9,9 1,3 1,1 1,5 1,2 Frankreich 1,9 1,2 1,1 1,1 1,2 1,5 1,3 1,7 1,4 Italien 1,91 1,9 1,8 1,8 1,9 2,2 2,1 2,4 2,2 Spanien 2,11 2,2 2, 2, 2, 2,2 2,2 2,4 2,3 Großbritannien 1,96 2, 2,1 2,4 2,3 2,6 2,4 2,7 2,5 Schweiz,3,,1,1,2,3,3,4,4 Japan,36,4,5,4,5,5,6,5,6 USA 2,28 2,6 2,5 2,8 2,6 3, 2,8 3,2 2,9 1 17: MEZ * Cons... Konsensusschätzung Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 15

16 Währungstrends EUR/USD: Fed-Zinswende sollte Dollar Auftrieb geben Fed kündigte Zinswende noch 215 an Erwartete Ausweitung der Renditedifferenz spricht zunächst weiter für den Dollar GBP dürfte von diesen Themen weiter profitieren EUR/USD 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,,9 Sep.12 Sep.13 Sep.14 Sep.15 Sep.16 5J-Hoch: 1,489, 5J-Tief: 1,52 Zwar beließ die die US-Notenbank Fed den Leitzinssatz auf ihrer Sitzung am 17. September unverändert und hat damit die seit langem angekündigte Zinswende zum wiederholten Mal verschoben, gleichzeitig ließ sie allerdings erkennen, dass die große Mehrheit der Währungshüter nach wie vor von einer Zinsanhebung noch im Laufe dieses Jahres ausgeht. Wir sind außerdem weiterhin der Meinung, dass die Währungshüter den gesamtwirtschaftlichen Auslastungsgrad zu negativ einschätzen. Bewahrheitet sich diese Einschätzung, dürfte sich in den nächsten Quartalen spürbarer Lohndruck aufbauen und die Notenbank zu einer rascheren Anhebung des Zinsniveaus zwingen als sie dies derzeit beabsichtigt. Da die Europäische Zentralbank auf der anderen Seite noch sehr lange eine ultra-expansive Geldpolitik fahren wird, rechnen wir mit einer merklichen Ausweitung der Renditedifferenz zwischen deutschen und amerikanischen 2-jährigen Staatsanleihen. Unser eben auf dieser Renditedifferenz basierendes Wechselkursmodell zeigt daher für die nächsten Monate eine Abwertung des Euro an. Wir erwarten EUR/USD daher um den Jahreswechsel 215/16 in der Nähe der Tiefs von März bzw. April 215 bei 1,5. EUR/GBP,9,85,8,75,7,65 Sep.11Sep.12Sep.13Sep.14Sep.15Sep.16 5J-Hoch:,93, 5J-Tief:,78 Das Zinsthema ist auch in Großbritannien eindeutig wieder in den Hintergrund gerückt. Die Wortwahl der britischen Notenbank weicht nicht dabei nicht sonderlich von jener anderer Notenbanken ab. Die Zinsen bleiben unverändert, das Abstimmungsergebnis liegt wieder bei 8:1. Die externen Risiken (China und Emerging Markets) werden genau beobachtet, was so viel heißt, dass sich die Notenbank Sorgen um die Konjunkturentwicklung macht. Gleichzeitig wurde auf die Lohnsteigerungen verwiesen, die aber von entsprechenden Produktivitätsgewinnen begleitet werden, und daher im Endergebnis für die heimische Kostenseite kein Problem darstellen sollten. Das britische Pfund hat in den letzten zwei Jahren handelsgewichtet bereits um ca. 15 % aufgewertet. Das kommt einem restriktiven monetären Impuls gleich und dürfte beim Abwägen einer zukünftigen Zinsveränderung ebenfalls eine Rolle spielen. Das Thema bleibt jedenfalls auf der Diskussionsliste. Das alleine dürfte ausreichen um das Pfund zum EUR wieder Richtung der 7 Pence Marke und darunter zu treiben. Finanzanalysten: Jörg Angelé,CIIA, Lydia Kranner, RBI Wien Währungen: FX pro EUR Dez.15 Mär.16 Jun.16 Sep.16 Länder Prog Fwd 2 Prog Fwd 2 Prog Fwd 2 Prog Fwd 2 USA 1,13 1,5 1,13 1,5 1,13 1,8 1,14 1,12 1,14 Schweiz 1,1 1,5 1,9 1,8 1,9 1,1 1,9 1,12 1,9 Japan , GB,73,71,73,7,73,68,73,71,74 Norwegen 3 9,22 8,73 9,25 8,63 9,28 8,54 9,3 8,46 9,33 Schweden 3 9,35 9,32 9,34 9,28 9,34 9,24 9,33 9,19 9, : MEZ 2 Fwd... Forwardsätze 3 Konsensusschätzung 16 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

17 Währungstrends CHF und JPY: Von Notenbanken dominiert CHF-Abschwächung nur mit SNB Hilfe Schweizerische Nationalbank (SNB) lässt Zinskorridor unverändert JPY Abwertung zum USD immer noch nicht zu Ende Wie nicht anders zu erwarten, hat die Schweizerische Nationalbank (SNB) auch bei ihrer letzten Sitzung im September die Beibehaltung des negativen Zinskorridors (-1,25 und -,25) verkündet. Die Stabilitätshüter merkten zwar an, dass die Schweiz eine Rezession im zweiten Quartal vermeiden konnte, verwiesen aber auf die externen Risiken, die das ohnehin schwache Wirtschaftswachstum in der Schweiz negativ beeinträchtigen könnten. Die deflationären Tendenzen könnten sich demnach bis ins Jahr 217 ziehen. Zudem wird die Eidgenössische Zentralbank nicht müde zu betonen, dass der Franken überbewertet sei. Das negative Zinsniveau und die Bereitschaft der Notenbank bei Bedarf zu intervenieren, sollten Frankenanlagen weniger attraktiv machen. Diese Methodik zur Schwächung der Währung dürfte auch im gesamten Jahr 216 beibehalten werden. Der Franken hat mittlerweile den tiefsten Wert seit Aufgabe der Interventionsgrenze erreicht. Neben der Interventionstätigkeit der SNB dürfte für den schwächeren Kurs auch relevant sein, dass der Risikoschalter vorerst umgelegt ist. Wir denken nicht, dass sich dieses Abwertungstempo ungebremst fortsetzen wird und setzen auf eine Gegenbewegung im Laufe von Q4. Im Verlauf des Jahres 216 erwarten wir den Franken aber überwiegend über der Marke von 1,1 je EUR. EUR/CHF* 1, 1,5 1,1 1,15 1,2 1,25 Sep.11Sep.12Sep.13Sep.14Sep.15Sep.16 * invertierte Skala 5J-Hoch: 1,38, 5J-Tief:,981 Die japanische Notenbank blieb auch zuletzt bei ihrer geldpolitische Ausrichtung: Das Assetkaufprogramm von JPY 8 Bio. pro Jahr wurde beibehalten. Die Notenbank äußerte sich weiter zuversichtlich zum Thema Wirtschaftswachstum. Eine Nuance schlechter wird allerdings der externe Einfluss gesehen (Stichwort China). Zum USD pendelte die japanische Währung im September um die 12 Yen, nachdem im August mit 125,9 bereits der tiefste Wert seit 22 erreicht wurde. Für die markante Gegenbewegung, auf unter die Marke von USD/JPY 12, gibt es mehrere Erklärungsvarianten. Einerseits ist vom Markt eine baldige US-Zinserhöhung ausgepreist worden. Dies schwächt den USD und stärkt den Yen. Zudem verursachen die Marktturbulenzen in China Unsicherheiten, wobei der Yen als sicherer Hafen profitiert. Da aber die Spekulation über eine Ausweitung des QE Programms, in welcher Form auch immer, am Köcheln bleiben dürfte, sollte sich die Yen-Schwäche auch ins Jahr 216 hinein ziehen. Finanzanalystin: Lydia Kranner, RBI Wien USD/JPY* Sep.11Sep.12Sep.13Sep.14Sep.15Sep.16 * invertierte Skala 5J-Hoch: 125,6; 5J-Tief: 75,76 Einflussfaktoren für FX versus EUR Märkte USD CHF GBP JPY BIP-Wachstum 1 (1) 3 (4) 2 (2) 3 (3) Geldmarktzinsen 1 (1) 4 (4) 2 (2) 4 (4) Renditen 1 (1) 4 (4) 1 (1) 3 (3) Glaubwürdigk. 4 (3) 2 (2) 2 (2) 3 (3) Kaufkraftparität 4 (4) 3 (3) 3 (3) 1 (1) Leistungsbilanz 2 (2) 1 (1) 4 (4) 3 (3) Technik 3 (3) 4 (3) 4 (3) 3 (3) Durchschnitt 2,3 (2,1) 3, (3,) 2,6 (2,4) 2,9 (2,9) Erklärung: Die Benotungsskala reicht von 1 bis 4. Die Note 1 (4) be deutet einen deutlich Aufwertungs- (Abwertungs-) Einfluss auf die jeweilige Währung. Alle Faktoren sind gleichgewichtet. Der Horizont für die Einschätzung beträgt drei Monate. In Klammer die Note vom Vorquartal. Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Histor. Volatilität d. Wechselkurse* Länder 9 Tage 18 Tage USA 12,59% 12,25% GB 1,87% 1,36% Schweiz 6,57% 18,97% Japan 1,3% 1,26% Norwegen 11,2% 11,74% Schweden 7,26% 8,3% * annualisierte Standardabweichung der Tagesveränderungen FX versus EUR Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 17

18 Corporate Bonds: Non-Financials Renditeanstiege auf höhere Risikoprämien zurückzuführen US Emittenten am EUR Primärmarkt stark vertreten Anhaltende technische und fundamentale Eintrübung des Credit-Marktes Diskussion rund um EZB QE sollte nur kurzfristig für eine freundlichere Entwicklung an den Credit-Märkten sorgen IG Kassabonds und itraxx Europe* Jän.1 Jun.11 Nov.12 Apr.14 Sep.15 ML EUR IG Non-Fin. Spreadindex (ASW) itraxx Europe Index * in BP Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH Rendite EUR IG Non-Financial (in %) Rendite ML EUR IG Non-Financial Index Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH Creditspreads Rendite Duration Corp. Bonds (IG) 124 1,5 % 5,4 AAA 81 1,4 % 8,3 AA 82 1,2 % 6,4 A 98 1,2 % 5,7 BBB 152 1,7 % 5, Corp. Bonds (HY) 55 5,2 % 3,7 Swapspreads (1J, in BP) Sep. 15 Dez. 15 EUR US Schlusskurse, Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten 2 Schlusskurse in Basispunkten Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/ Raiffeisen RESEARCH War das zweite Quartal 215 noch von deutlichen Renditeanstiegen bei zehnjährigen deutschen Staatsanleihen geprägt, kam es im Laufe des dritten Quartals zu deutlichen Anstiegen bei den Risikoprämien für EUR denominierte Unternehmensanleihen. So sind von den bei EUR Non-Financial Investmentgrade (IG) und High- Yield (HY) Unternehmensanleihen verbuchten Spreadanstiegen (OAS: +3 BP bzw. +7 BP) auf Indexebene seit Jahresanfang rund 4 % (IG) bzw. 6 % (HY) auf die Bewegung im dritten Quartal zurückzuführen. Aus Total Return Gesichtspunkten haben IG Anleihen mit einem Gesamtertrag von -,12 % im laufenden Quartal vergleichsweise wenig verloren. Auf Jahressicht kam es hingegen zu einer deutlich negativeren Entwicklung (-1,7 %), da sich sowohl risikoarme Staatsanleiherenditen und Risikoprämien v.a. im ersten Halbjahr nachteilig entwickelten. Auffallend waren vor allem Unternehmensanleihen aus der europäischen Peripherie (IG), die in Q3 215 zwar einen Ertrag von,73 % abwarfen, jedoch auf Jahressicht mit einem Gesamtverlust von -,73 % defizitär waren. Anders präsentiert sich das Bild bei HY Anleihen diese weisen für das aktuelle dritte Quartal einen negativen Gesamtertrag von -,42 % aus, sind jedoch auf Jahressicht mit 1,45 % noch im positiven Terrain. Die Entwicklungen am Credit-Markt waren vor allem von Sorgen rund um die weltweite Wachstumslokomotive China und einem damit einhergehenden neuerlichen Preisverfall an den Rohstoffmärkten inklusive Turbulenzen bei den damit verbundenen Unternehmen geprägt. Für uns zeigt dies deutlich, wie fragil die Finanzmärkte in diesem Jahr geworden sind. Ein Abbild davon sehen wir auch in den deutlich angestiegenen Aktienmarktvolatilitäten. So hält sich z.b. die implizite Volatilität des DAX (VDAX) seit den letzten Wochen bei über 25 Prozentpunkten. Einerseits sind die globalen Ausfallsraten sowie jene in Europa und den USA, nach wie vor signifikant unter den langjährigen Durchschnittswerten. Andererseits sind an der Ratingfront erste Anzeichen, die unserer Meinung nach als eine schleichende fundamentale Verschlechterung bei Unternehmen deutbar sind, zu beobachten. Der Ratingdrift das Verhältnis von Ratingherauf- zu Hinabstufungen von Moody s zeigt für das europäische HY Segment bereits seit Jahresanfang deutlich mehr Ratinghinab- als Heraufstufungen. Für dieses Segment erwartet Moody s in den nächsten zwölf Monaten einen Anstieg der globalen Ausfallsraten von aktuell 2,3 % (August 215) auf 3,1 % (August 216), wobei ein Großteil dessen bis Dezember 215 (2,7 %) noch in diesem Jahr erfolgen soll. Für Europa erwartet die Ratingagentur eine Zunahme der Ausfälle von 1,4 % (August 215) auf 2,5 % (August 216). Der EUR Non-Financials Primärmarkt zog aufgrund der niedrigen Zinsen in Europa vor allem Emittenten aus Übersee an. So beträgt der Anteil an Unternehmen mit Sitz in den USA am Primärmarkt (IG, HY und nicht geratet) seit Jahresanfang 24 % 1. Dieser ist damit gegenüber des Vergleichszeitraums der Vorjahre 214 (9 % 1 ) und 213 (11 % 1 ) signifikant höher. Das starke EUR Emissionsverhalten der 1 Bloomberg Abfrage vom 15. September Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments

19 Corporate Bonds: Non-Financials US Emittenten führt auch dazu, dass das Nettoemissionsvolumen in diesem Jahr mit rund EUR 6 Mrd. deutlich positiv ist. Abzüglich des über dem Durchschnitt der letzten beiden Jahre liegenden Anteils von US Emittenten am EUR Primärmarkt, würde das Nettoemissionsvolumen gerade noch in etwa EUR 16 Mrd. betragen. Dies zeigt deutlich, wie wichtig US Emittenten für den EUR Markt bereits geworden sind. Auf Indexebene waren es vor allem US Emittenten die eine stärkere Spreadausweitung des EUR HY Marktes verhinderten, da diese im Gegensatz zu jenen aus Europa seit Jahresanfang Spreadeinengungen verzeichnet haben dies trotz ihres durchschnittlich, mit B+, um eine Stufe schlechteren Ratings. Mit Hinblick auf einer eventuell noch dieses Jahr stattfindenden Zinswende in den USA und der, aufgrund des aufrechten europäischen QEs für US Emittenten, relativen EUR Zinsattraktivität, rechnen wir auch bis weit in das nächste Jahr hinein mit starker EUR Emissionstätigkeit von US Emittenten. Darüber hinaus scheint der HY Primärmarkt aufgrund von Einzeltitelthemen (z.b. Abengoa) und zurückhaltenden Risikoappetit bis dato 3 nach der Sommerpause nicht wie im Vorjahr in Fahrt zu 25 kommen. In Kombination mit, bis auf das ETF Segment, seit Jahresanfang stagnierenden Kapitalflüssen in den EUR Credit-Markt sowie in den nächsten Jahren weiterhin historisch 2 15 hohen Tilgungsvolumina v.a. im HY Segment, könnte sich so in den nächsten sechs bis zwölf Monaten technischer 1 Druck für den Sekundärmarkt aufbauen. Globale Ausfallsraten* Tilgungen vs. Emissionen in EUR Mrd Moody's globale spekulative Ausfallsrate Moody's August 216 * in % der Emittenten Quelle: Moody s, RBI/Raiffeisen RESEARCH Auf Sicht bis Jahresende sind wir bei Unternehmensanleihen (Non-Financials Investmentgrade und High-Yield) skeptisch. Einerseits sind die Bewertungen mittlerweile attraktiver als noch im Frühjahr, andererseits erwarten wir aufgrund der zuletzt zu beobachtenden Verlangsamung der Weltwirtschaft sowie ein damit verbundener Druck auf die Emerging Markts und der in den letzten Monaten stattgefundenen technischen Eintrübung am Credit-Markt keine niedrigeren Risikoprämien bei EUR Unternehmensanleihen. Daher geben wir auf Spreadbasis eine vorsichtige Verkaufsempfehlung ab. Ein gewichtiges Argument, das hier gegen höhere Risikoprämien spricht, ist aus unserer Sicht eine mögliche Ausweitung oder Verlängerung des QEs der EZB. Hierfür müssten sich unserer Meinung nach die Bedingungen am Markt jedoch deutlich verschlechtern bzw. die von der EZB angestrebten Ziele (Zunahme der Kreditvergabe, steigende Inflation) in weite Ferne rücken. Wir gehen davon aus, dass eine solche Diskussion eher wieder zu Jahresanfang 216 in Europa aufkommen wird. Nach wie vor zeigt sich am Sekundärmarkt eine geringer gewordene Liquidität die auch weiterhin zu einer hohen Volatilität beitragen kann. Somit denken wir, dass die Tiefststände bei Credit-Risikoprämien bereits hinter uns liegen und geben daher auf Jahressicht und Spreadbasis ebenfalls eine Verkaufsempfehlung für Unternehmensanleihen (Non- Financials Investmentgrade und High-Yield) ab. Finanzanalyst: Jürgen Walter, RBI Wien Emissionen IG Emissionen HY Tilgungen IG Tilgungen HY Emissionen nicht geratet Tilgungen nicht geratet * Emissionen bis 17. September 215; Abfrage am Quelle: Bloomberg, Dealogic, RBI/Raiffeisen RESEARCH Credit-n* akt Dez. 15 Mär. 16 Jun. 16 Sep. 16 IG Non-Fin High-Yield Financials Senior Financials Subord Schlusskurse; * Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH Spreadverlauf Non-Financials* ML EUR IG Non-Financial Spreadindex ML EUR HY Non-Financial Spreadindex (r. Skala) * Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten Quelle: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, RBI/Raiffeisen RESEARCH Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments 19

20 Corporate Bonds: Financials Tektonische Verschiebungen bedingt durch neue Regularien Die Bankenabwicklungsregeln und Verlustabsorptionsfähigkeit stehen im Vordergrund Das Emissionsverhalten der Banken dürfte sich stark ändern Die griechische Lösung hängt auch mit Bankenabwicklungsregeln zusammen Reihenfolge der Verlustbeteiligung - alt Besicherte Finanzierung Einlagen < EUR 1. (Einlagensicherung) Einlagen > EUR 1.* Senior Unsecured Anleihen Nachrangige Anleihen Kapitalinstrumente Einlagen > EUR 1.** * Einlagen von Privatpersonen sowie von kleinen und mittleren Unternehmen (SME) ** Einlagen großer Unternehmen Quelle: Ecofin, RBI/Raiffeisen RESEARCH Reihenfolge der Verlustbeteiligung - neu Besicherte Finanzierung Einlagen < EUR 1. (Einlagensicherung) Einlagen > EUR 1.* Senior Unsecured Anleihen** Nachrangige Anleihen Kapitalinstrumente * inklusive der Einlagen von großen Unternehmen ** die meisten Senior Unsecured Anleihen Quelle: RBI/Raiffeisen RESEARCH Spreadverlauf Financials* ML EUR Financial Senior Index ML EUR Financial Subordinated Index (r.s.) * Option Adjusted Spread (OAS) in Basispunkten Quelle: BofA Merrill Lynch, Bloomberg, RBI/Raiffeisen RESEARCH Die Art der Implementierung der Vorschläge zur Verlustabsorptionsfähigkeit wird die Preise der Bankanleihen in den nächsten Monaten unserer Meinung nach stark beeinflussen. Diese Anforderungen sind unter anderem in den europäischen Bankenabwicklungsregeln beinhaltet. Es handelt sich dabei darum, wieviel und welche Art an verlusttragenden Wertpapieren die Banken künftig halten müssen. Einige der Entscheidungen, inklusive in Bezug auf Verlustabsorptionsfähigkeit, dürften auf nationaler Ebene getroffen werden. Die aktuell vorbereitete deutsche Lösung beinhaltet eine gesetzliche Schlechterstellung der meisten Senior Unsecured Anleihen gegenüber großen Unternehmenseinlagen. Dadurch kommt es zu einer Aufhebung der pari passu Stellung der Senior Unsecured Anleihen und großer Unternehmenseinlagen, die zuvor laut europäischen Bankenabwicklungsregeln geplant wurde. Entsprechend wird es zu einer Änderung in der zuvor geplanten Reihenfolge der Verlustbeteiligung kommen. Die Vorgehensweise in Deutschland wird mit großer Wahrscheinlichkeit in weiterer Folge eine Signalwirkung für die meisten anderen europäischen Bankenlandschaften haben. Aus Investorenperspektive sollte es in den einzelnen Segmenten des Bankanleihenmarkts zu diversen Auswirkungen kommen. Die Spreads der Vorranganleihen werden vermutlich aufgrund einer künftig niedriger angenommenen Verwertungsquote steigen. Selbstverständlich wird sich dabei die unterschiedliche Refinanzierungsstruktur vieler Banken zusätzlich zu den Fundamentaldaten der Banken in den Preisen niederschlagen. Nachrangpapiere sollten relativ gesehen hauptsächlich wegen einem niedrigeren erforderlichen Emissionsvolumen etwas profitieren. In Summe passt sich das Risikoprofil der beiden Segmente (Senior Unsecured, Subordinated) langsam an. Darüber hinaus hängt auch die Entwicklung bei griechischen Banken mit den Bankenabwicklungsregeln zusammen. Insbesondere der Zeitpunkt der Rekapitalisierung der lokalen Banken ist von großem Interesse. Am treten die Bankenabwicklungsregeln auch in Griechenland in Kraft. Wenn deren Rekapitalisierung erst nach diesem Zeitpunkt erfolgt, dürfte ein Bail-In der großen Unternehmenseinlagen erforderlich sein. Diesen Schritt möchte man dabei definitiv vermeiden. Die Größe der Kapitallücke der griechischen Banken wird gerade im Rahmen der Asset Quality Review und Stress Tests untersucht. Wir schließen eine schrittweise Rekapitalisierung der Banken (teilweise vor dem Jahresende) und eine eventuelle Verlagerung der notleidenden Kredite in eine Bad Bank nicht aus. Unsere Allgemeinempfehlung auf Sicht der nächsten drei Monate lautet für beide Segmente (nachrangige und vorrangige Bankanleihen) Verkauf. Auf längere Sicht (Jahressicht) erwarten wir, dass die neuen Abwicklungsregeln bzw. die Regeln für die Verlustabsorptionsfähigkeit in den Risikoprämien der Bankanleihen langsam Niederschlag finden werden und rechnen weiterhin insbesondere bei Vorranganleihen der schwächer kapitalisierten Banken mit höheren Risikoprämien. Finanzanalyst: Peter Onofrej, RBI Wien 2 Bitte beachten Sie die Risikohinweise und Aufklärungen am Ende des Dokuments