Global Strategy Q4 2015

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1 Global Strategy Q Konjunktursorgen in den Emerging Markets und niedrige Rohstoffpreise haben die US-Fed bis dato bezüglich der ersten Zinsanhebung zögern lassen. Gleichzeitig ist die Stimmung an den Finanzmärkten von Unsicherheit gekennzeichnet und eine Tendenz zu sicheren Veranlagungen hat sich breit gemacht. Aktienmärkte sollten im Q4 weiterhin leicht korrigieren und wir erwarten in diesem Umfeld nur moderate Renditeanstiege von Benchmark-Anleihen. Investment Strategie Q4 2015: Staatsanleihenrenditen Dez Deutschland (10J) 1,00 USA (10J) 2,70 Währungen Dez EURUSD 1,08 CHF 1,11 Aktien Dez Global -5%/ 0% Europa -5%/ 0% USA -5%/ 0% Quelle: Erste Group Research Anmerkungen: Bei den Prognosen handelt es sich um die Einschätzung der absoluten Veränderung der Assetklassen und nicht relativ zueinander. Anleihenrenditen und Aktienperformances in lokaler Währung. Alle Preise sind Kurse vom Eine historische Performance ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Performance! Konjunktur Das stabile Wachstum in den USA setzt sich fort und wir erwarten heuer ein BIP-Wachstum von +2,4%. Vor allem der private Konsum sollte dafür maßgeblich verantwortlich sein. Die Inflationsrate sollte in den kommenden Monaten steigen und Anfang 2016 die 2-Prozent-Marke erreichen. Auch die Eurozone-Konjunktur entwickelt sich trotz globaler Konjunktursorgen weiterhin gut. Die tragende Säule des Aufschwungs bleibt der private Konsum, begünstigt durch niedrige Energiepreise sowie eine kontinuierlich sinkende Arbeitslosenrate. Gleichzeitig unterstützt der schwächere Euro das Exportwachstum. Insgesamt sollte sich die moderate Erholung der Eurozone fortsetzen, wir erwarten für 2015 ein BIP-Wachstum von 1,5% und für 2016 von 1,8%. Wir erwarten durch die Verlangsamung in China bzw. Risiken in anderen Emerging Markets (insbesondere rohstoffexportierenden Länder) derzeit keine unmittelbaren negativen Effekte auf die Konjunktur in den USA oder in der Eurozone, werden diesbezügliche Risiken aber genau beobachten. Anleihen Die Wachstumsverlangsamung in aufstrebenden Volkswirtschaften, preisdämpfende Effekte von niedrigeren Rohstoffpreisen und die erhöhte Volatilität an den Finanzmärkten lassen die Notenbanken vorsichtiger agieren. Die US-Fed hat bisher von der aus unserer Sicht überfälligen Zinserhöhung Abstand genommen, stellt dies aber unverändert bis Jahresende in Aussicht. Die EZB denkt laut über eine Ausweitung des Ankaufprogrammes nach und würde dann handeln, sollten die Inflationserwartungen sinken. In Übereinstimmung mit unseren BIP- Prognosen erwarten wir kontinuierlich steigende Renditen der Benchmark- Anleihen. Durch die Sorgen angesichts der globalen Konjunkturentwicklung herrscht an den Finanzmärkten allerdings derzeit eine Tendenz zu sicheren Veranlagungen (risk-off-modus). Nachdem diese Präferenz einige Zeit (bis zum Vorliegen konkreter Wirtschaftsdaten) anhalten könnte, erwarten wir jetzt aufgrund eines sicheren-hafen-abschlags einen geringeren Anstieg der Renditen im Q4 als zuvor. Währungen Sobald die erste Zinsanhebung in den USA erfolgt, sollte der US-Dollar gegenüber dem Euro stärker werden. Mit einer kontinuierlichen Verbesserung der Eurozone-Konjunktur allerdings sollte sich der Euro dann in weiterer Folge befestigen. Der Schweizer Franken hat durch die negativen Zinsen etwas abgeschwächt und wir erwarten eine langsame Fortsetzung dieses Trends. Gold setzt seine Bodenbildungsphase fort und wir prognostizieren eine Bandbreite von USD bis Aktien Der MSCI World ist im 3. Quartal um 10% gefallen. Die Aussichten hinsichtlich des Gewinnwachstums der Unternehmen haben sich verschlechtert, ebenso wie die technische Verfassung der Märkte. Wir erwarten daher im Q4 eine weitere Abschwächung des MSCI Weltindex im Ausmaß von -5% bis 0% bei erhöhter Volatilität. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 1

2 Inhaltsverzeichnis Investment Strategie Q Eurozone-Konjunktur... 4 USA-Konjunktur... 5 CEE-Konjunktur... 6 BRIC-Konjunktur... 7 Eurozone... 9 USA...10 CEE-Staatsanleihen...11 Unternehmensanleihen Eurozone...12 Währungen US-Dollar...13 Schweizer Franken...14 Gold in USD...15 Aktien Global...16 Globale Sektoren (1)...17 Globale Sektoren (2)...18 Europa...19 USA...20 CEE...21 BRICs...23 Tabellen & Appendix Wirtschaftsindikatoren...25 Prognosen...26 MSCI Aktienmärkte Global...27 Notizen Kontakte Disclaimer Global Strategy Team Investment Strategie Friedrich Mostböck, CEFA, Gudrun Egger, CEFA Konjunktur USA Rainer Singer Eurozone Gerald Walek CEE Juraj Kotian, Zoltan Arokszallasi BRICs Hans Engel, Stephan Lingnau Währungen US-Dollar Rainer Singer Gold Hans Engel Schweizer Franken Margarita Grushanina Anleihen US-Staatsanleihen Rainer Singer DE-Staatsanleihen Rainer Singer CEE-Staatsanleihen Juraj Kotian, Zoltan Arokszallasi EUR-Corporate Bonds Alihan Karadagoglu Aktien Global Hans Engel, Martin Krajhanzl, Stephan Lingnau Europa Stephan Lingnau USA Hans Engel CEE Henning Esskuchen BRICs Hans Engel, Stephan Lingnau Adressen: vorname.nachname@erstegroup.com Telefonnummern der Analysten finden Sie bitte auf der letzten Seite unter Kontakte. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 2

3 Emerging Mkts. CEE Global 10J Staatsanleihen Erste Group Research Investment Strategie Q Renditen Prognosen aktuell Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Deutschland 0,60 1,00 1,30 1,50 1,70 Österreich 0,91 1,25 1,50 1,65 1,85 USA 2,11 2,70 3,00 3,30 3,40 CEE Tschechische Rep. 0,65 0,90 1,04 1,17 1,30 Rumänien (5J) 2,54 3,00 3,20 3,30 3,40 Polen 2,84 3,08 3,15 3,30 3,40 Ungarn 3,28 3,60 3,70 3,80 3,90 Quelle: Erste Group Research Prognosen Währungen Prognosen aktuell Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 EURUSD 1,12 1,08 1,10 1,12 1,14 CHF 1,09 1,11 1,13 1,15 1,16 Gold (USD) CZK 27,2 27,1 27,1 27,1 27,1 HUF 313, PLN 4,23 4,19 4,17 4,18 4,15 RON 4,42 4,49 4,48 4,47 4,45 Quelle: Erste Group Research Prognosen Aktien Prognose MSCI Indizes Q von bis FX Global MSCI World -5% 0% USD Europa EuroStoxx -5% 0% EUR USA S&P 500-5% 0% USD CEE NTX -5% 0% EUR BRICs MSCI BRIC Brasilien Bovespa -10% -5% BRL Russland MICEX -5% 0% RUB Indien Sensex 30 0% +5% INR China -5% 0% CNY Quelle: Erste Group Research Prognosen Erste Group Research Global Strategy Q Seite 3

4 Eurozone-Konjunktur Deutschland, Spanien und Italien als wesentliche Wachstumstreiber der Eurozone im 2. Quartal Die Eurozone-Konjunktur entwickelt sich trotz globaler Turbulenzen an den Finanzmärkten weiter gut. Das Wachstum im 2. Quartal belief sich auf 0,4% q/q (0,5% q/q im 1. Quartal) und übertraf damit die Markterwartungen. Geographisch betrachtet sind weiterhin Spanien und Deutschland die Säulen des Wachstums der Eurozone gewesen. Aber auch Italiens Wirtschaft bestätigte die positiven Frühindikatoren und verzeichnete das zweite Quartal in Folge positives Wachstum. Eine bereits sinkende Arbeitslosenrate bestätigt den positiven Trend in Italien und zeigt, dass die im Dezember letzten Jahres umgesetzte Arbeitsmarktreform bereits unterstützend wirkt. Auf Basis der Komponenten betrachtet blieb der Konsum, begünstigt durch niedrige Energiepreise sowie durch eine kontinuierlich sinkende Arbeitslosenrate, die tragende Säule des Aufschwungs der Eurozone. Dank eines starken Exportwachstums konnte im 2. Quartal auch der Außenhandel zum Wachstum der Eurozone beitragen. Basierend auf aktuellen Frühindikatoren erwarten wir für das 3. Quartal etwas geringeres Wachstum der Eurozone von rd. 0,3% q/q. BIP-Wachstum (j/j) vs. ESI Frühindikator Umfragewerte für Juli und August deuten auf 1,5% j/j BIP-Wachstum der Eurozone im 3. Quartal hin Q Q Q Q Q Q Q Q Q 2014 BIP Wachstum j/j (rechte Sk.) Q Q Q 2014 ESI Indikator Quelle: Europäische Kommission, Erste Group Research 1.2 1Q Q Q 2015 E BIP Prognose 2015 und 2016 Leichte Wachstumsbeschleunigung für 2016 aufgrund steigender Investitionsdynamik erwartet 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% 2.0% 1.8% -0.9% -0.4% 1.1% Prognose 1.8% 1.5% E 2016E Konsum Investitionen Netto-Exporte Vorräte Total BIP Quelle: Eurostat, Erste Group Research Gestärkter Bankensektor und EZB Maßnahmen sollten Investitionen unterstützen Für die 2. Jahreshälfte erwarten wir eine Fortsetzung der aktuellen Trends (Konsumwachstum gestärkt durch Erholung des Arbeitsmarktes und steigende Reallöhne sowie Exportwachstum gestützt durch günstigen Euro Wechselkurs). Darüber hinaus sollten sich ein gestärkter Bankensektor (dank positiv abgeschlossenen Banken Review) sowie die unterstützenden Maßnahmen der EZB (insbesondere QE) in den kommenden Quartalen positiv auf das Investitionswachstum der Eurozone auswirken. Tatsächlich sind in den laufenden Umfragen der EZB zum Kreditgeschäft klare positive Tendenzen zu erkennen. Beispielsweise haben die Banken des Eurosystems zuletzt im Durchschnitt begonnen die Standards bei der Kreditvergabe zu lockern. Eine Fortsetzung dieses Trends erhöht aus unserer Sicht die Wahrscheinlichkeit, dass das Investitionswachstum der Eurozone in den kommenden Quartalen an Dynamik gewinnen wird. Insgesamt sollte sich die moderate Erholung der Eurozone fortsetzen. Wir erwarten für 2015 ein BIP-Wachstum von 1,5% und für 2016 von 1,8%. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 4

5 Jän.15 Feb.15 Mär.15 Apr.15 Mai.15 Jun.15 Jul.15 Aug.15 Sep.15 Okt.15 Nov.15 Dez.15 Jän.16 Feb.16 Mär.16 Apr.16 Mai.16 Jun.16 Jul.16 Aug.16 Sep.16 Okt.16 Nov.16 Dez.16 Erste Group Research USA-Konjunktur Stabiles Wachstum, Inflationsrate wird steigen Wie erwartet ist es im zweiten Quartal zu einer deutlichen Beschleunigung der Konjunktur gekommen, nachdem die Wirtschaft im ersten Quartal nur sehr schwach gewachsen war. Ausschlaggebend dafür waren deutlich höhere Konsumausgaben und eine Erholung des Außenhandels, der unter den Streiks der Hafenarbeiter an der Westküste gelitten hatte. Für das dritte Quartal sieht es nach einer Wachstumsrate aus, die etwa dem Durchschnitt der ersten beiden Quartale entspricht. Die erwähnten Aufholeffekte beim Konsum und dem Außenhandel im zweiten Quartal werden im dritten Quartal abgeklungen sein. Der niedrige Ölpreis wird sich weiter negativ auf die Erdöl-Exploration (Fracking) ausgewirkt haben, aber dies war bereits in den ersten beiden Quartalen des Jahres der Fall und stellt somit keine relative Verschlechterung dar. Mit einer Stabilisierung des Ölpreises sollten im vierten Quartal aber die Ausgaben für die Erdölexploration zumindest weniger stark sinken als in den Vorquartalen, sodass sich das Wachstum der Investitionen insgesamt gegenüber dem dritten Quartal erhöhen sollte. Dafür spricht auch, dass die Investitionen in den anderen Bereichen der Volkswirtschaft zuletzt einen Aufwärtstrend gezeigt haben. Auch für das BIP insgesamt erwarten wir für das soeben begonnene Quartal ein etwas höheres Wachstum. Neben den Investitionen sollte dafür der Konsum maßgeblich sein, der unter der Verunsicherung im dritten Quartal wahrscheinlich gelitten hat und sich nun wieder etwas beschleunigen sollte. In Summe sollten die USA für das laufende Jahr ein Wachstum nahe jenem des letzten Jahres ausweisen. Zu stärkeren Veränderungen wird es bei der Inflationsrate kommen. Während der kommenden Monate wird die Vergleichsbasis der Energiepreise vom Vorjahr sinken und somit der dämpfende Beitrag auf die Inflationsrate deutlich geringer werden. Damit sollte die Inflationsrate während der letzten Monate des Jahres steigen und Anfang nächsten Jahres die 2-Prozent-Marke erreichen. Derzeit bewegt sich die Inflationsrate um die 0%. Für einen darüber hinausgehenden Anstieg gibt es derzeit keine Anzeichen, der enger werdende Arbeitsmarkt stellt aber sicherlich ein Risikopotential dar, das die Kapitalmärkte noch beschäftigen sollte, wenn auch wahrscheinlich erst im nächsten Jahr. Unternehmensinvestitionen haben sich zuletzt trotz Inflationsrate wird aufgrund des nachlassenden schwächerer Investitionen im Bergbau beschleunigt dämpfenden Effekts des Ölpreises deutlich steigen Wachstum, q/q annualisiert, in % Inflationsrate, j/j in % ,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% -0,5% -6 Q Q Q Q Unternehmensinvestitionen Investitionen in Bergbau Inflation Prognose Inflation Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Erste Group Research Global Strategy Q Seite 5

6 CEE-Konjunktur Das BIP-Wachstum war in den meisten CEE-Ländern im Q weiterhin robust. Polen, Rumänien und die Tschechische Republik wiesen Wachstumsraten von mehr als 3% aus (in der Tschechischen Republik erreichte das Wachstum 4,4% J/J im Q2 2015), während Ungarn 2,7% geschafft hat. Die Inlandsnachfrage, insbesondere der private Verbrauch, war ein starker Treiber des Wachstums, aber auch die Auslandsnachfrage hat zu der Expansion beigetragen, weshalb keine Verschlechterung der Zahlungsbilanz zu verzeichnen war. Obwohl die Weltwirtschaft unentwegt die Nachrichtenlage in China beobachtet, gibt es anscheinend noch keine Anzeichen von nachteiligen Auswirkungen auf die CEE-Region. Während die Daten des EMI in der Tschechischen Republik, Ungarn und Polen während des Sommers zurückgegangen sind, sind sie entweder auf einem hohen Niveau (56,6 in der Tschechischen Republik), oder der Rückgang kann auf lokale Faktoren zurückgeführt werden (heißes Wetter in Polen und saisonal bedingte Produktionsstopps ungarischer Autofabriken). Das Q hat in vielen CEE-Ländern sehr gut begonnen, da Einzelhandelsumsätze, Handelsbilanzen und die Industrieproduktion in einigen Ländern positiv überrascht haben. Gesundes Wachstum wird wahrscheinlich auch das restliche Jahr über vorherrschen. Die Tschechische Republik wird stark durch Zuflüsse von EU-Geldern unterstützt, daher sollte sich ihr außerordentlich gutes Abschneiden innerhalb der CEE-Ländergruppe fortsetzen. Andererseits könnten nächstes Jahr Basiseffekte dem starken Wachstum auf Jahresbasis entgegenwirken: wir erwarten eine Verlangsamung der tschechischen Expansion von 3,7% in diesem Jahr (was wahrscheinlich nach oben revidiert werden wird) auf 2,2% im nächsten Jahr. Eine Verringerung der EU-Zuschüsse könnte auch in Ungarn nächstes Jahr das Wachstum belasten, wo wir eine Verlangsamung von geschätzten 2,8% in diesem Jahr auf 2,4% erwarten. Angesichts der politischen Ohnmacht der EU-Länder eine gemeinsame Lösung zur Flüchtlingskrise zu finden, müssen wir ebenfalls auf das wachsende Risiko eines fortgesetzten (de facto) Zusammenbruchs des freien Reiseverkehrs im Schengen Raum hinweisen. Die Wiedereinführung von Grenzkontrollen könnte zu Verzögerungen/Verlängerungen der Transportzeiten führen, was negative Auswirkungen auf Industrien, die von bedarfsorientierten ( just-in-time ) Lieferungen abhängen (z.b. Autohersteller), sowie auf den Tourismus haben könnte. Ungarn sticht in dieser Hinsicht besonders hervor, da mehr als drei Viertel seiner Exporte in die EU mehrfach Grenzen überqueren. Im Augenblick gibt es jedoch keine Anzeichen größerer Störungen der industriellen Produktionstätigkeit und die monatlichen Wirtschaftsindikatoren zeigen keine nennenswerte Verlangsamung. Abgesehen von der bereits besprochenen erwarteten Verlangsamung des Wachstums in der Tschechischen Republik und Ungarn nächstes Jahr, erwarten wir ein BIP-Wachstum von 3,3% in Polen im kommenden Jahr, sowie 3,5% in Rumänien. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 6

7 BRIC-Konjunktur China: Leitzins & Mindestreservesatz für Banken Quellen: Datastream, Erste Group Research China Die Verlangsamung des chinesischen Wachstums hält an. In Q2 blieb das offizielle Wachstum mit +7% konstant zum Vorquartal. Die Industrieproduktion legte im August dennoch um 6,1% zu. Schwach entwickelte sich der Automarkt. Im August sind den dritten Monat in Folge weniger Autos verkauft worden als ein Jahr zuvor. Der Absatz im weltgrößten Markt sank dabei um 3,4% auf 1,42 Mio. verkaufte Fahrzeuge. Die schlechtere wirtschaftliche Entwicklung hatte auch einen leichten Rückgang des Konsumentenvertrauens zur Folge. Der Index notiert nach den Anstiegen zu Beginn des Jahres wieder auf dem Vorjahresniveau. Direkte Auswirkungen auf den Absatz sind bisher in den Daten nicht erkennbar. So stieg der Einzelhandesumsatz im August wie in den Monaten zuvor um ca. 10%. Die Divergenz in der chinesischen Volkswirtschaft zwischen dem Industrie- und Dienstleistungssektor hält somit an und wird von den Einkaufsmanagerindizes bestätigt. Der Industrie-Einkaufsmanagerindex vom September befindet sich unter der wichtigen 50-Punktemarke mit 47,0 Punkten, wohingegen der Dienstleistungssektor-Index bei 51,5 Punkten notiert. Die chinesische Zentralbank hat Ende August auf das geringere Wachstum mit einer Leitzinssenkung von 25 BP auf jetzt 4,6% reagiert. Damit wurde der Zinssatz in diesem Jahr zum vierten Mal um 25 BP gesenkt. Zudem wurde der Referenz Wechselkurs des RMB zum USD um 2% gesenkt. Seit Jahresanfang hat der USD somit um 5% zum RMB an Wert gewonnen. Indien: Industrieproduktion (J/J, %) Quellen: Datastream, Erste Group Research Indien Die indische Wirtschaft soll laut der Konsensprognose in 2015 um 7,5% wachsen. Für das kommende Jahr wird eine Beschleunigung auf 8% erwartet. Wirtschaftsindikatoren, wie der Einkaufsmanagerindex der Industrie, zeigen einen konstant positiven Trend. Der Index notierte im August bei 52,3 Punkten. Die Industrieproduktion führte den Wachstumstrend seit Beginn des Jahres fort und stieg im Juli um 4,7%. Im Dienstleistungssektor konnte eine Beschleunigung des Wachstums auf 52,6 berichtet werden. Indien ist wie erwartet der größte Profiteur der fallenden Rohstoff- und Energiepreise. Das Handelsbilanzdefizit des Landes sinkt deutlich im Vergleich zu den Vorjahren. Die indische Zentralbank hat den Leitzins aufgrund der weiterhin fallenden Inflation Ende September August um 50 BP auf nun 6,75% gesenkt. Der Markt hatte eine Senkung von 25 BP erwartet, jedoch waren die Lebensmittelpreisanstiege wegen des schwachen Monsuns geringer ausgefallen als antizipiert wurde. Die Inflation lag dabei im August bei nur noch 3,7%. Für das Gesamtjahr wird ein Wert von 5% erwartet. Bis Q hat sich die Zentralbank das Ziel gesetzt, ein Inflationsniveau von 4% zu erreichen. Die positiven Wirtschaftsdaten führten auch dazu, dass sich die Indische Rupie nur leicht zum USD abschwächt. Im Q3 kam es zu einer Abwertung von 3%. Der Konsens erwartet eine stabile Entwicklung des Wechselkurses in den kommenden Quartalen. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 7

8 Brasilien: Industrial Entrepreneur Confidence Index Quellen: Datastream, Erste Group Research Brasilien: Industrieproduktion und Einzelhandelsumsätze im Jahresvergleich negativ Brasilien Die brasilianische Wirtschaft bleibt weiterhin in einer Rezession. Der Rückgang des BIP dauert nun schon mehrere Quartale an und hat sich zum Ende des zweiten Quartals mit -2,6% (YoY) beschleunigt. Für das dritte Quartal erwartet der Konsensus einen Rückgang des BIP um 2,8% im Jahresvergleich. Erst für das dritte Quartal 2016 wird wieder mit einer positiven jährlichen Wachstumsrate (+0,1%) gerechnet. Die Konsenserwartung hinsichtlich des BIP-Wachstums 2016 wurde zuletzt von -0,6% auf -0,8% revidiert. Die Industrieproduktion ist im zweiten Quartal 2015 um 5,4% (YoY) gesunken. Im dritten Quartal sollte sich die Abwärtsdynamik mit einem erwarteten Rückgang um 7% (YoY) weiter beschleunigen. Auch der Ausblick für das vierte Quartal ist mit einer Fortsetzung der Abwärtstendenz im Ausmaß von -4,6% negativ. Die Inflationsrate liegt aktuell bei 8,5%. Für die nächsten beiden Quartale wird mit einem Anstieg auf ca. 9,2% gerechnet. Die Banco Central do Brasil hat daher heuer den Leitzinssatz bereits mehrmals angehoben, zuletzt Ende Juli auf 14,25%. Für Ende 2015 wird erwartet, dass der Leitzinssatz konstant bleibt. Die Anleiherendite für Staatsanleihen mit 5 Jahren Laufzeit ist in den letzten Monaten stark angestiegen und beträgt derzeit 17%. Die jüngste Zinsanhebung konnte den Wechselkurs des Reals zum Dollar nicht stabilisieren. Der Real befindet sich zum USD und zum EUR in einem stark ausgeprägten Abwärtstrend, dessen Ende derzeit nicht erkennbar ist. Russland: BIP quartalsweise Russland Die russische Wirtschaft leidet an den niedrigen Energie- und den fallenden Rohstoffpreisen. Laut Konsensus-Forecast sollte das BIP heuer um 3,7% sinken. Für das kommende Jahr wird ein Anstieg um 0,5% erwartet. Quellen: Datastream, Erste Group Research Russland: Leitzinsen Der PMI aus dem produzierenden Bereich hat sich zuletzt leicht verschlechtert und liegt derzeit bei 47,9 Punkten. Der Einkaufsmanagerindex notiert bereits 9 Monate unter dem neutralen Niveau von 50 Punkten. Die Auftragseingänge und die Beschäftigung sind gesunken. Die Produktionskosten haben sich bei Produkten erhöht, die importierte Vormaterialien benötigen. Ein Hauptgrund dafür ist der schwache Rubel. Die Arbeitslosenrate hat sich im Vergleich zum Vorjahr nur geringfügig erhöht und liegt derzeit bei 5,3%. Der Konsens geht von einem weiteren Anstieg auf 6,2% im kommenden Jahr aus. Die Inflationsrate ist sehr hoch und beträgt 15,8%. Das ist zum Großteil eine Folge des gesunkenen Rubelkurses. Für das Jahr 2016 wird vom Konsens ein Rückgang auf 7,6% erwartet. Der Leitzinssatz liegt derzeit bei 11%, die Rendite für Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit beträgt ebenfalls 11 %. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 8

9 2000Q1 2000Q4 2001Q3 2002Q2 2003Q1 2003Q4 2004Q3 2005Q2 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 2011Q2 2012Q1 2012Q4 2013Q3 2014Q2 2015Q1 2015Q4 2016Q3 Erste Group Research Eurozone Renditeprognose Q EZB Leitzins 0,05 % Deutsche Staatsanleihen 1,0 % (10J) Renditeniveau spiegelt Konjunktur nicht wider Eine Wachstumsabschwächung in sich entwickelnden Volkswirtschaften, niedrigere Rohstoffpreise, ein etwas stärkerer Euro und hohe Volatilität an den Kapitalmärkten standen auch bei der EZB im Vordergrund. Nach der jüngsten Sitzung des EZB-Rates hielt Präsident Draghi fest, dass es noch zu früh wäre, die Auswirkungen dieser Faktoren auf den mittelfristigen Inflationsausblick zu beurteilen. Die EZB wäre aber bereit, zu handeln, sollte es gerechtfertigt sein und verwies dabei auf eine Anpassung des bestehenden Ankaufsprogramms von Wertpapieren. Draghi stellte später vor dem EU-Parlament darüber hinaus klar, dass sich für eine Ausweitung des Ankaufsprogramms die gegenwärtige Einschätzung der Situation verschlechtern müsste. Wir gehen nicht davon aus, dass die EZB ihr Ankaufsprogramm ändern wird, da wir von einer fortgesetzt guten Konjunktur und allenfalls geringfügig dämpfenden Auswirkungen der anderen Faktoren auf die Inflation ausgehen. Gleichzeitig besteht aber das Risiko, dass die EZB trotzdem handelt, da eine auf absehbare Zeit unter dem Zielwert der Notenbank liegende Inflationsrate Raum gibt, das Risiko einer zu starken Stimulation einzugehen. Die Wahrscheinlichkeit dafür würde bei einer Euro-Befestigung oder niedrigeren Inflationserwartungen am Markt steigen. Die Anleihenmärkte sind nach wie vor sehr hoch bewertet. Wozu die Ankäufe der EZB zwar beitragen, schlussendlich sind aber die Wirtschaftserwartungen für das Renditeniveau ausschlaggebend, wie die Ankaufsprogramme der US-Fed gezeigt haben. Einhergehend mit unseren Erwartungen eines stärkeren Wirtschaftswachstums und steigender Inflation erwarten wir somit einen Anstieg der Renditen. Ein politisch heißer Herbst könnte Spanien bevorstehen. Abspaltungsbestrebungen in Katalonien zusammen mit einem absehbaren Regierungswechsel nach den Parlamentswahlen gegen Ende des Jahres könnten für Unsicherheit sorgen, wobei die Auswirkungen auf den spanischen Anleihenmarkt begrenzt bleiben sollten. Nominelles Wirtschaftswachstum und langfristige Politische Risiken könnten zu einer Ausweitung Rendite klaffen derzeit weit auseinander des Spreads Spaniens führen in % in % Prognose 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Spanien Italien 0,5 10j Rendite nom BIP-Wachstum, j/j Rendite-Prognose BIP-Prognose 0, Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Erste Group Research Global Strategy Q Seite 9

10 Jän.14 Feb.14 Mär.14 Apr.14 Mai.14 Jun.14 Jul.14 Aug.14 Sep.14 Okt.14 Nov.14 Dez.14 Jän.15 Feb.15 Mär.15 Apr.15 Mai.15 Jun.15 Jul.15 Aug.15 Sep.15 Feb.93 Nov.93 Aug.94 Mai.95 Feb.96 Nov.96 Aug.97 Mai.98 Feb.99 Nov.99 Aug.00 Mai.01 Feb.02 Nov.02 Aug.03 Mai.04 Feb.05 Nov.05 Aug.06 Mai.07 Feb.08 Nov.08 Aug.09 Mai.10 Feb.11 Nov.11 Aug.12 Mai.13 Feb.14 Nov.14 Aug.15 Erste Group Research USA Renditeprognose Q Fed Leitzins 0,25-0,5 % US-Staatsanleihen 2,70 % (10J) US-Fed zögert schon zu lange Der geldpolitische Ausschuss der US-Notenbank (FOMC) ist auch bei der jüngsten Sitzung Mitte September vor einer ersten Zinsanhebung zurück geschreckt. Als Gründe wurden neben einer möglichen Konjunkturverlangsamung in den aufstrebenden Volkswirtschaften die preisdämpfenden Effekte des jüngsten Rückgangs der Rohstoffpreise und des stärkeren Dollar genannt. Die Auswirkungen wurden aber generell als gering und kurzfristig bezeichnet. Dies wurde auch indirekt durch die Aussagen der Fed-Vorsitzenden Yellen bestätigt, wonach eine Zinsanhebung bei der nächsten Sitzung Ende Oktober also in nur einigen Wochen - eine Möglichkeit bleibe. Somit ist es unklar, worauf das FOMC wirklich wartet, denn es wurde auch festgehalten, dass sich der Ausblick des FOMC für die Konjunktur und den Arbeitsmarkt nicht geändert habe. Aus unserer Sicht ist das FOMC in Verzug und die Entwicklung der Volkwirtschaft hätte schon seit längerem eine Zinserhöhung gerechtfertigt. Denn die Vollbeschäftigung ist bereits erreicht und noch immer gibt es von Seiten des Zinsniveaus die maximale Unterstützung. Wir erwarten noch vor dem Jahresende die erste Zinsanhebung. Erhebliche Risiken sehen wir im nächsten Jahr, denn der Markt erwartet nur geringfügige Zinsanhebungen. Aufgrund der anhaltend guten Konjunktur gehen wir davon aus, dass die Inflationsrisiken steigen werden und der Markt seine Zinserwartungen deutlich nach oben korrigieren wird müssen. Die derzeitige niedrige Einschätzung der Inflationsrisiken ist wahrscheinlich die wichtigste Erklärung, warum die Rendite auch längerer Laufzeiten am Anleihenmarkt so niedrig ist. Wie im Beitrag zur US-Konjunktur dargestellt, wird die Inflationsrate gegen Jahresende aber auf knapp 2% steigen. Damit wird zwar das Inflationsziel nicht überschritten sein, aber doch eine erhebliche Annäherung stattgefunden haben. In einem Umfeld eines enger werdenden Arbeitsmarktes wird der Markt das Risiko eines stärkeren Inflationsanstiegs einpreisen, umso mehr, als die Geldpolitik expansiv bleiben wird. Damit erwarten wir höhere Renditen am Anleihenmarkt. FOMC Argumente unverständlich: Rohstoffpreise Starke Auseinander-Entwicklung zwischen und Dollar Index zuletzt kaum verändert Leitzinssatz und Arbeitslosenrate bringt Risiken Index in % Dollar Index Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Bloomberg Rohstoff-Index Fed Funds Zinssatz Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Arbeitslosenrate (inv. r. Skala) Erste Group Research Global Strategy Q Seite 10

11 CEE-Staatsanleihen Renditeprognose Q Tschechische Republik 0,90% (10J) Ungarn 3,60% (10J) Polen 3,08% (10J) Rumänien 3,00% (5J) Da die Inflation in den vergangenen Monaten nicht zugelegt hat und weiterhin in allen CEE-Ländern enttäuschend niedrig bleibt, sind die Renditen der Staatsanleihen wieder auf das Niveau von Ende Mai zurückgefallen. Die Zinsdifferenz zwischen tschechischen und deutschen Staatsanleihen ist praktisch verschwunden, allerdings nicht wegen einer Verbesserung des Kreditprofils der Tschechischen Republik. Die enorme Menge von CZK Liquidität, die von der CNB durch CZK Verkäufe bereitgestellt wurde, um den Mindestkurs zu verteidigen, hat die gesamte Zinsstrukturkurve der Staatsanleihen mit einer Laufzeit von bis zu fünf Jahren in den negativen Bereich gedrückt. Sollten diese Interventionen weiter zunehmen (die Devisenreserven sind allein im August um etwa EUR 4 Mrd. gestiegen), könnte das ein Abwärtsrisiko für unsere Prognose bzgl. der 10-jährigen tschechischen Renditen darstellen. Dass sich die CZK/EUR Währungs-Swapkurve ein paar Basispunkte im negativen Bereich befindet, mag einige Investoren, die auf einen Zusammenbruch des Mindestkurses setzen, demotivieren, aber die größte Gefahr für Spekulanten wäre zur Zeit eine Verlängerung der derzeitigen Politik über das Jahr 2016 hinaus. Da die Inflationsrate nach wie vor sehr niedrig ist, kann diese Möglichkeit nicht ausgeschlossen werden (unser Basisszenario ist, dass die CNB ihre Interventionspolitik bis mindestens Juni 2016 beibehalten wird). Zum anderen kann man auch sehen, dass die Performance der 10-jährigen rumänischen Anleihen hinter den regionalen Vergleichsländern hinterhergehinkt ist. Wachsende politische Unsicherheit (Premierminister Ponta muss sich einem Strafprozess stellen), die geplante fiskalische Lockerung vor den kommenden Wahlen und die relativ niedrige Emissionstätigkeit seit Jahresbeginn haben ihren Preis gefordert. Rumänien hat die Gelegenheit, seine Euro-Anleihe im Q1 vor dem Anstieg der Renditen zu platzieren, verpasst und wartet seither auf bessere Rahmenbedingungen. Rumäniens Verwaltungsstelle für Staatsschulden hat bereits angedeutet, dass sie plant in den kommenden Monaten eine 10- Jahres Euro-Anleihe auf den Markt zu bringen, um zwischen EUR 1 2 Mrd. zu lukrieren. Polen ist bereits im September an den Kapitalmarkt gegangen und hat EUR 1 Mrd. in Euro-Anleihen emittiert, zu ASW+48 BP. Die Entscheidung des Offenmarktausschusses der Fed, die erste Zinsanhebung aufzuschieben, hatte einen positiven Effekt auf die Währungen der CEE-Region. Wie dem auch sei, wir glauben, dass der polnische Zloty leicht unterbewertet ist (EURPLN bei 4,20), verglichen mit dem Niveau, das die Fundamentaldaten nahelegen würden (EURPLN nahe 4,15), vermutlich weil die wachsende Unsicherheit bezüglich China und des globalen Wachstums den Zloty belastet. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 11

12 3,8% 2,2% 2,5% 1,3% 1,8% 3,5% 3,8% 3,2% 4,2% 6,5% 6,1% 4,8% 4,7% 5,4% 10,4% Jän.14 Apr.14 Jul.14 Okt.14 Jän.15 Apr.15 Jul.15 Jän.15 Feb.15 Mär.15 Apr.15 Mai.15 Jun.15 Jul.15 Aug.15 Sep.15 Erste Group Research Unternehmensanleihen Eurozone Investment Grade High Yield Die Spreads liegen aktuell deutlich über ihren Jahres-Tiefstwerten Spread-Entwicklung 2015 in BP BP 49 BP Invest. Grade High Yield (r.s.) Quelle: Markit, Erste Group Research Stand: 23. September Die Märkte für EUR-Unternehmensanleihen starteten mit einer Einengung der Risikoprämien (Spreads) positiv ins Jahr. Entgegen unserer Prognose und den Konsensus-Schätzungen entwickelten sie sich jedoch im Verlauf des Jahres deutlich in die andere Richtung. Die Spreads weiteten sich seit Jahresbeginn im Investment Grade-Segment um 49 BP auf 153 BP und im High Yield-Segment um 68 BP auf 539 BP aus. Sie liegen aktuell deutlich über ihren Jahres-Tiefstwerten. Die Spread-Ausweitung ist unserer Ansicht nach fundamental nicht gerechtfertigt. Der Markt wird in erster Linie durch negative Schlagzeilen getrieben. Neben politischen (Griechenland) und globalen wirtschaftlichen Sorgen (China) ließ sich der Gesamtmarkt zuletzt zu stark auch von unternehmensspezifischen Themen (Volkswagen) mitreißen. Das Ankaufsprogramms der Notenbanken stützen die Spreads und umgekehrt Spread-Entwicklung der USD HY- und EUR HY-Bonds in BP USD HY- Corps (USA) EUR HY-Corps Ende des Fed- Ankaufsprogramms Quelle: Markit, Erste Group Research Stand: 23. September 2015 Renditen der Anlage-Klassen 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Ende 2011 Ende 2012 Ende 2013 Ende Sep 2015 Investment Grade Hybrid Bonds Quelle: Markit, Erste Group Research; Stand: 23. September 2015 High Yield Wir rechnen in unserem 12M-Ausblick mit einer Einengung der Risikoprämien. Unsere Erwartung begründen wir mit den soliden Fundamentaldaten im europäischen Unternehmenssektor, mit den weiterhin gering erwarteten Ausfallsraten sowie den Liquiditätsmaßnahmen der EZB. Letztere sind ein wichtiger unterstützender Faktor für die Spreads. Diese reagierten auf die Ankündigung des EZB-Ankaufsprogramms im Q1 mit einer deutlichen Einengung. Umgekehrt weitete sich der Spread-Abstand von USD-Unternehmensanleihen zu den EUR-Bonds im IG- und HY- Segment mit dem Ende des Ankaufsprogramms der US-Notenbank im Q deutlich aus. Laut Ratingagenturen Moody s und S&P verfügen die europäischen Unternehmen generell über einen stabilen Ausblick ihrer Kreditprofile. Die Liquiditätsausstattung ist solide. Das Fälligkeitsprofil der Finanzschulden ist generell ausgewogen. Das solide Liquiditätsprofil lässt somit in Europa weiterhin eine geringe Ausfallsrate erwarten. Die positiven Effekte des schwachen Euros und der konjunkturellen Erholung in der Eurozone waren in den Geschäftszahlen im 1HJ ersichtlich. Die konservative, vorsichtige Finanzpolitik setzt sich fort. Auch die österreichischen Firmen verfolgen auf breiter Basis eine strenge Sparpolitik, um die Verschuldung zu reduzieren. Die zuletzt angestiegenen Renditen bei den Unternehmensanleihen dürften bei einer Beruhigung der Märkte (getrieben durch bessere Wirtschaftsdaten) wieder einen stärkeren Risikoappetit der Investoren auslösen. Die High Yield- und Hybridanleihen verfügen über einen höheren Spread-Puffer und somit unserer Ansicht nach ein höheres Einengungspotenzial der Spreads. Erstere sind zudem aufgrund der geringeren Restlaufzeiten weniger empfindlich gegenüber einem Zinsänderungsrisiko. Wir bevorzugen insgesamt High Yield-Fonds und die Hybridanleihen solider Unternehmen. Mit Fonds können die Anleger im HY-Segment sektorspezifische und Einzeltitel-Risiken reduzieren. Damit könnten die Investoren negative Auswirkungen politischer, wirtschaftlicher sowie unternehmensspezifischer Risiken (wie der vollkommen unerwartet aufgetretene Fall von Volkswagen) besser verkraften. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 12

13 Jän.14 Mär.14 Mai.14 Jul.14 Sep.14 Nov.14 Jän.15 Mär.15 Mai.15 Jul.15 Sep.15 Nov.15 Jän.16 Mär.16 Erste Group Research Währungen US-Dollar Prognose Q ,08 Dollar-Befestigung vor erster US-Zinsanhebung Die Unsicherheit über die Konjunktur Chinas und mögliche Auswirkungen auf die US-Konjunktur hat im August zu einer Verschiebung der Zinserwartungen für die USA geführt. Damit wurde Spekulationen auf einen festeren Dollar zumindest vorerst die Basis genommen und entsprechende Positionen wurden aufgelöst und der Euro stieg an. Eine Korrektur folgte jedoch relativ schnell und der Euro pendelte sich auf vorhergehende Niveaus ein. Wir erwarten für die kommenden Monate eine leichte Befestigung des Dollar im Vorfeld der ersten Zinsanhebung. Gleichzeitig ist aber das Aufwärtspotential der US-Währung aus unserer Sicht begrenzt, auch wenn die Geldpolitik in den USA und der Eurozone auf absehbare Zeit auseinanderlaufen wird. Grund dafür ist, dass seit dem Sommer letzten Jahres der Dollar bereits massiv gestiegen ist und damit viel der kommenden Auseinanderentwicklung der Geldpolitik in der Eurozone und den USA vorweggenommen hat. Ein Risiko für eine stärkere Befestigung des Dollar, ist die mögliche Ausweitung der Wertpapierankäufe der EZB. Derzeit ist dies nicht unser Kernszenario, da wir keine Ausweitung erwarten. Sollte sich die EZB aber anders entscheiden würde dies zu einer stärkeren Befestigung des Dollar führen. Begrenzte Kursgewinne für den Dollar EURUSD-Kurs 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,11 1,05 Prognose 1,08 1,10 1,0 0,9 0,8 Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Erste Group Research Global Strategy Q Seite 13

14 Schweizer Franken Prognose Q ,11 In ihrer vierteljährlichen geldpolitischen Lagebeurteilung am 17. September hat die SNB das Zielband für den Dreimonats-Libor bei -1,25% bis -0,25% sowie den Zins auf Sichteinlagen bei der Nationalbank bei -0,75% unverändert belassen. Laut Einschätzungen der SNB bleibt der Franken insgesamt, trotz einer leichten Abschwächung, immer noch deutlich überbewertet. Die SNB hat in ihrer geldpolitischen Lagebeurteilung die Wortwahl geändert und explizit hervorgehoben, dass die Bank bei Bedarf am Devisenmarkt aktiv bleibt, um dem Einfluss der Wechselkurssituation auf Inflation und Wirtschaftsentwicklung Rechnung zu tragen. Die negativen Zinsen in der Schweiz und diese Bereitschaft der Nationalbank, bei Bedarf am Devisenmarkt aktiv zu sein, sollte Anlagen in Franken weniger attraktiv machen. Die SNB hat auch ihre bedingte Inflationsprognose leicht verändert. Für die Jahre 2015 und 2016 wird nun die Inflation bei -1,2% und -0,5% erwartet, um 0,2 und 0,1 - Prozentpunkte niedriger als in die Prognose von Juni, vor allem wegen gesunkener Ölpreise. Für 2017 liegt die Inflationsprognose der SNB um 0,1 - Prozentpunkte höher bei 0,4%. Diese Prognose geht davon aus, dass der Dreimonats-Libor über den gesamten Prognosezeitraum bei -0,75% bleibt, und der Franken sich abschwächt. Im Unterschied zur SNB erwartet das SECO (Staatssekretariat für Wirtschaft) die positive Teuerung schon 2016 bei 0,1% (gegenüber der Prognose von Juni um 0,2 Prozentpunkte nach unten angepasst). Die Prognose vom SECO für 2015 liegt grundsätzlich im Einklang mit der von der SNB (-1,1%). In der Schweiz legte das reale BIP im zweiten Quartal um 0,2% q/q zu, nach einem leichten Rückgang im ersten Quartal. Wachstumsimpulse kamen von der Inlandsnachfrage, insbesondere vom privaten Konsum und den Ausrüstungsinvestitionen. Das SECO erwartet für das Jahr 2015 einen negativen BIP-Wachstumsbeitrag durch die Handelsbilanz. Im Jahr 2016 sollte die Handelsbilanz wieder positiv zum BIP-Wachstum beitragen. Trotz einer leichten Entspannung der Wechselkurssituation in den letzten Wochen, geht das SECO davon aus, dass die Wirtschaftsentwicklung in der zweiten Jahreshälfte 2015 noch sehr verhalten bleiben sollte und sich erst 2016 festigen dürfte. Eine Fortsetzung der Aufwärtstendenzen in der internationalen Konjunktur sowie der Erholung in der Eurozone sind die wichtigen Voraussetzungen für eine Verbesserung der Wirtschaftslage in der Schweiz. Das SECO erwartet für 2015 ein BIP-Wachstum von 0,9% (um 0,1 Prozentpunkte höher als in der Prognose von Juni und im Einklang mit der Prognose von der SNB von knapp unter 1%). Für 2016 wird eine Beschleunigung auf 1,5% (Juni: 1,6%) erwartet. Seit Ende Juli beobachten wir eine leichte aber deutliche Abschwächung des Frankens. Der Auslöser dafür war eine Entspannung der Situation rund um Griechenland und dadurch verminderte sichere Hafen Flüsse. Darüber hinaus, nimmt die Wirkung des negativen Zinses auch langsam zu und macht den Franken als Investitionsinstrument weniger attraktiv. Wir erwarten auf Jahressicht eine weitere leichte Abschwächung des Frankens (September 2016e EURCHF: 1,16). Allerdings gibt es keine Mindestgrenze mehr. Sollten sich Risiken manifestieren (z.b. geopolitische Konflikte, Turbulenzen in der Eurozone), könnte der Franken sich wieder schnell und stark befestigen. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 14

15 Gold in USD Prognose Q Bodenbildung des Goldpreis dauert an Der Goldpreis notierte im dritten Quartal in USD um 3,3% schwächer. Die Performance seit Jahresbeginn beträgt -4,4%. Ein wichtiger positiver Faktor ist das niedrige Renditeniveau von Staatsanleihen. Die Erwartung, dass in den USA eine Anhebung des Leitzinssatzes erfolgen wird, dämpft jedoch die Aussichten für einen Preisanstieg. Ein neuer Aspekt, der die Attraktivität von Gold erhöht hat, ist die jüngste Zunahme der Volatilität und die Abschwächung an den Aktienmärkten. Die Opportunitätskosten in Form entgangener Gewinne bei Aktien fallen dadurch weg. Negativ hingegen ist das Faktum, dass die Goldnachfrage zuletzt eine sinkende Tendenz hatte. Dies betrifft vor allem die größten Nachfrageländer wie beispielsweise Indien, China oder Saudi Arabien. Signifikant fallende Nachfrage Globaler Gold-Konsum in Tonnen Gold in USD Quelle: World Gold Council, Erste Group Research Quelle: Datastream, Erste Group Research Die technische Einschätzung des Goldpreises ergibt derzeit ein leicht negatives Bild. Eine wichtige technische Unterstützung bei ca. USD wurde im letzten Quartal kurzzeitig unterschritten. Daraufhin hat sich der Preis des Edelmetalls jedoch rasch wieder erholt. Vorerst geht also die Bodenbildungsphase weiter. Die von uns für das 4. Quartal 2015 prognostizierte Preisspanne liegt bei ca. USD Erste Group Research Global Strategy Q Seite 15

16 Aktien Global Prognose Q % bis 0% Zentralbanken Bilanz Expansion Quellen: Datastream, Erste Group Research Gewinn-Revisionen: am besten in Japan Der MSCI World ist im letzten Quartal in EUR um 10% gefallen. Seit Jahresbeginn liegt der Index noch leicht mit 3% im Plus. Der Emerging Markets Index korrigierte mit -19% überdurchschnittlich stark. Alle 10 Sektoren verzeichneten Verluste. Rohstoff- und Energieaktien zeigten mit -21% die höchsten Verluste. Defensive Sektoren wie Basiskonsum (-5%) und Versorger (-7%) zeigten relative Stärke. Das globale Gewinnwachstum der Firmen hat sich abgeschwächt. In diesem Jahr beträgt der erwartete Gewinnanstieg des MSCI World 1,9% und in 2016 wird ein Zuwachs um 9,5% erwartet. Die Gewinnrevisionen sind für die USA und Europa negativ. Die Gewinndynamik hat sich verlangsamt und die Aktienmärkte haben darauf mit erhöhter Volatilität und Indexrückgängen reagiert. Bewertung der Aktien nur leicht über dem langjährigen Durchschnitt. Das erwartete KGV des MSCI Weltindex beträgt für ,4x. Der langjährige historische Durchschnitt liegt bei 17x. Die für 2015 erwartete Dividendenrendite ist 2,4%, der Durchschnitt der letzten 30 Jahre beträgt 2,3%. Aktien sind nach diesen Kennzahlen nicht überteuert. Quellen: Datastream, Erste Group Research S&P 500 und S&P 500 Buyback Index S&P Buyback Index S&P Quellen: Bloomberg, Erste Group Research Zahlreiche Leitindizes haben ihre Aufwärtstrends beendet. Der Leitindex S&P 500 hat seit Jahresbeginn 8% verloren. Er befindet sich in einer technisch schlechten Verfassung. Der Anteil fallender Sektoren bzw. die Anzahl an Aktien, die sich in einem Abwärtstrend befinden, ist deutlich gestiegen. Investoren sollten mit einem Anhalten der erhöhten Volatilität rechnen. Risikofaktor Zinsanstieg in den USA. Die Erwartung einer Zinsanhebung durch die FED stellt in der aktuell volatilen Situation der Aktienmärkte einen weiteren negativen Faktor dar. Besonders Firmen mit einer hohen Verschuldung würden unter den steigenden Zinskosten leiden. Die Rückkäufe von eigenen Aktien bei den Unternehmen dürften in den kommenden Monaten zurückgehen. Einerseits sind die Finanzierungskosten für die Unternehmen angestiegen, andererseits weisen jene Unternehmen, die verstärkt Aktien zurückkaufen eine schwächere Entwicklung auf als der S&P 500. Der Druck auf das Management, Aktienrückkäufe kritisch zu überdenken, steigt an. Ausblick: Die Aussichten hinsichtlich des Gewinnwachstums der Unternehmen haben sich verschlechtert, ebenso die Markttechnik der wichtigsten Leitindizes. Wir präferieren weiterhin die defensiven Branchen Gesundheit und Basiskonsum. Regional bevorzugen wir Europa und die USA gegenüber den Emerging Markets. Für das vierte Quartal erwarten wir eine Abschwächung des MSCI Weltindex im Ausmaß von -5% bis 0% bei erhöhter Volatilität. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 16

17 Globale Sektoren (1) Ausblick: KGV 15e: EPS 15e: Neutral 15x 14,7% Zyklischer Konsum Neutrale Einschätzung Die erwartete Gewinnwachstumsrate ist mit +14,7% für 2015 und +14,3% im kommenden Jahr überdurchschnittlich hoch. Auch die Rentabilität der Unternehmen ist hoch (ROE 2015e: 14,9%). Die Autoverkäufe sind in den USA aufgrund der gesunkenen Treibstoffkosten und niedrigen Zinsen auf den höchsten Stand seit mehreren Jahren gestiegen. Der chinesische Markt leidet schon seit zwei Monaten unter Rückgängen im Jahresvergleich. Die Situation von Volkswagen könnte global zu strengeren Kontrollen der Zulassungsbehörden führen und höhere Kosten für zahlreiche Hersteller zur Folge haben. Ausblick: Neutral KGV 15e: 18,7x EPS 15e: 1,6% Basis Konsum Geringe Gewinndynamik Die Gewinne des Sektors sollten 2015 um 1,6% und 2016 um 8,1% steigen. Für die europäischen Unternehmen wird heuer ein Gewinnrückgang um 4,3% prognostiziert und im kommenden Jahr ein Zuwachs um 7,9%. In den USA entwickelt sich dieser Sektor stabiler als in Europa. Das erwartete Gewinnwachstum beträgt für ,9% bzw. +7,5% im kommenden Jahr. Mit einem ROE von 19% (2015e) weist der globale Sektor eine weit über dem Durchschnitt liegende Eigenkapitalrentabilität auf. Ausblick: KGV 15e: EPS 15e: Positiv 17x 10,1% Gesundheit Wachstumsbranche Das Gewinnwachstum dieses Sektors bleibt voraussichtlich weiter stabil. Die Konsenserwartung für den Gewinnanstieg beträgt für dieses Jahr 10,1% bzw. 10,9% für Auch in diesem Sektor sind US-Unternehmen dynamischer als die europäischen. Das liegt vor allem an den höheren Preissteigerungsraten von Medikamenten in den USA. In Europa sollte der Gewinnzuwachs heuer nur 3% betragen. Das ist weniger als ein Drittel der erwarteten Steigerungsrate der US-amerikanischen Firmen. Diese sollten 2015 einen Gewinnanstieg um 10,7% erzielen. Ausblick: KGV 15e: EPS 15e: Negativ 14,5x 4,8% Industrie Negativ Aufgrund fallender Ölpreise sind die Investitionen des Energiesektors gesunken. Wir sehen leicht bessere Aussichten bei Unternehmen, deren Erlöse zu einem geringen Teil aus dem Öl- und Gasgeschäft stammen. Ein weiterer negativer Faktor ist die erwartete Verlangsamung des Wirtschaftswachstums in China und das Bestreben der chinesischen Führung, den Dienstleistungsbereich zu stärken und den Anteil der Güterproduktion zu reduzieren. Die Abschwächung der Währungen zahlreicher Emerging Markets ist ebenfalls ein negativer Faktor für Exporteure. Ausblick: Positiv KGV 15e: 14,8x EPS 15e: 6,1% Technologie Innovation und Wachstum Die Gewinne dieses Sektors steigen stärker als bei den meisten anderen Sektoren. Die EPS-Wachstumsrate beträgt laut Konsensus-Schätzungen heuer +6,1% bzw. +9,8% im nächsten Jahr. Für Europa ist die Prognose mit +12,5% für 2015 und +17,0% in 2016 besser als in den USA. Trotzdem bleibt der US-Technologiesektor mittelfristig weiterhin attraktiv, zumal es in den USA eine weitaus höhere Anzahl an erfolgreichen Unternehmen gibt als in Europa. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 17

18 Globale Sektoren (2) Ausblick: KGV 15e: EPS 15e: Negativ 16,3x -47,9% Energie (Öl & Gas) Starker Gewinnrückgang Energieaktien bleiben weiterhin unattraktiv. Für heuer wird global ein Gewinnrückgang um 47,9% erwartet. Die Konsensus-Prognose für das kommende Jahr wird laufend nach unten revidiert. Die nun erwartete EPS- Steigerungsrate für 2016 liegt nur mehr bei +11,7%. Damit sind die Erwartungen, die noch vor drei Monaten bei +40% lagen, stark eingetrübt. Der Ölpreis ist weiterhin in einem mittelfristigen Abwärtstrend und Anzeichen einer bevorstehenden Trendwende gibt es derzeit nicht. Investoren sollten Aktien dieser Branche daher mittelfristig meiden. Ausblick: Negativ KGV 15e: 13,6x EPS 15e: -11,4% Rohstoffe Negativer Trend hält an Der Preisrückgang bei Rohstoffen hält an. Die Konsens-Prognose geht für 2015 mit -11,4% aus. In Europa sollte der Rückgang mit einem erwarteten Rückgang um 17,9% weitaus stärker ausfallen als in den USA (-11,4%). Die Erwartung einer Zinsanhebung in den USA bleibt aufrecht und die Furcht vor einer Abschwächung des Wachstums in China ebenso. Auch wenn einige Minenwerte niedrig bewertet erscheinen, sollten Investoren Aktien dieses Sektors aufgrund der schlechten Perspektiven weiterhin meiden. Ausblick: KGV 15e: EPS 15e: Neutral 11,2x 12,7% Finanzen Gewinnwachstum in Europa und in den USA Für US-Unternehmen wird für heuer ein Gewinnanstieg um 16,8% prognostiziert. Die erwartete Eigenkapitalrentabilität (ROE) ist 8,7%. Die Steigerungsrate sollte in Europa mit +18,5% betragen, bei einem erwarteten ROE von 6,6%. Der Sektor in Europa profitiert weiterhin vom QE der EZB. Der globale Finanzsektor weist mit 8,9% eine unterdurchschnittliche Eigenkapitalrentabilität (MSCI Welt: 11,7) auf. Das erwartete Gewinnwachstum ist mit +12,7% überdurchschnittlich hoch. Ausblick: KGV 15e: EPS 15e: Neutral 14,3x 8,1% Telekoms Langjährige relative Schwäche zum Weltaktienindex Die Gewinne der Unternehmen sollten heuer global um 8% steigen und im nächsten Jahr um 7,4%. In den USA ist der Wettbewerb weiterhin stark. Aufgrund der Furcht vor einer Zinsanhebung sind in den USA die Bewertungen der Aktien unter den Marktdurchschnitt gesunken. Daher bieten sich in diesem Sektor in den USA Opportunitäten, insbesondere auch im Hinblick auf vergleichsweise hohe Dividendenrenditen. Die europäischen Unternehmen bereiten sich darauf vor, dass ab Ende April 2016 die Roaming-Gebühren beschränkt werden und bieten wenig Potenzial. Ausblick: KGV 15e: EPS 15e: Negativ 13,8x 8% Versorger Fehlende Perspektiven Die Strompreise befinden sich in vielen globalen Märkten weiterhin in einem leichten Abwärtstrend. So ist der Deutsche 1-Monats-Baseload-Forward im Jahresvergleich um ca. 5% gesunken. In den USA blieben die durchschnittlichen Preise konstant. Die Gewinne des Sektors sollten gemäß Konsensus-Schätzungen 2015 um 8% steigen. Für 2016 wird ein Gewinnrückgang um 1,7% erwartet. Europäische Versorgerunternehmen weisen heuer voraussichtlich einen Gewinnrückgang von -1,2% auf. Im nächsten Jahr sollte eine Gewinnstagnation eintreten. Investoren sollten Aktien dieser Branche vor allem in Europa wegen fehlender Perspektiven langfristig meiden. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 18