Bewertungsmethoden. Substanzwertmethode Ertragswertmethode Vergleichswertmethode. Zu Fortführungswerten Ertragswertmethode Multiples von Ertragszahlen

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1 Kurze Erläuterungen zu den einzelnen Methoden Bei den Ertragswert- und Vergleichswertmethoden kann man direkt den Eigenkapitalwert ermitteln oder indirekt über den Gesamtunternehmenswert dazu gelangen, indem von diesem die verzinslichen Finanzverbindlichkeiten abgezogen werden. In der Praxis werden beide Varianten angewendet. Bei der Gesamtwertmethode werden die Fremdkapitalkosten für die Wertermittelung neutralisiert. Bewertungsmethoden Substanzwertmethode Ertragswertmethode Vergleichswertmethode Zu Fortführungswerten Ertragswertmethode Multiples von Ertragszahlen Zu Liquidationswerten Discounted Cashflow- Methode (DCF) Multiples vom Umsatz Mischverfahren aus Substanz- und Ertragswert Multiples von Leistungsdaten Ergänzende Aspekte zu den Bewertungsmethoden Kriterien, die nicht in der Unternehmensbewertung berücksichtigt werden, den Wert aber trotzdem beeinflussen können Überleitung vom Wert zum Preis Transaktionsmodell Substanzwertmethode Bei der Substanzwertmethode zu Fortführungswerten kann man sich nicht einfach auf die Bilanz abstützen. Die Aktiven werden zu Marktwerten eingesetzt, weil in den Bilanzwerten meistens stille Reserven enthalten sind. Realistische Marktwerte festzulegen ist nicht immer ganz einfach. Wie soll man beispielsweise die Hard- und Software bewerten? Bei den Immobilien besteht in der Regel bereits eine Bankschätzung. Auf den stillen Reserven sind die latenten Steuern zu berücksichtigen, die bei einem Verkauf des betreffenden Aktivpostens anfallen würden. Diese sind von den stillen Reserven abzuziehen. Meistens werden diese zur Hälfte berücksichtigt. Die klassische Substanzwertmethode berücksichtigt nur Faktoren, welche in der Bilanz aktiviert werden können. Man kann diese Methode mit immateriellen Faktoren ergänzen. Darunter gehören z.b. der Wert von Produktentwicklungen, die Vertriebsorganisation oder eine Marke. Man schätzt dabei die Kosten, die notwendig wären, um diese immateriellen Aktiven von Grund auf neu aufzubauen. In der Praxis wird eine solche Bewertung selten angewendet, weil die Ermittlung der Wiederbeschaffungswerte mit hohen Unsicherheiten behaftet ist. Diese Methode kann im Einzelfall dazu angewendet werden, die Höhe eines Ertragswerts zu überprüfen. Die Substanzwertmethode zu Liquidationswerten wird in der Regel dann angewendet, wenn ein Unternehmen vor der Liquidation steht und mit einem Notverkauf allenfalls noch Arbeitsplätze zu retten sind. Anlass für eine Bewertung zu Liquidationswerten können beispielsweise der unerwartete Todesfall des Firmeninhabers sein, akute Liquiditätsprobleme, die drohende Überschuldung (OR 725). Auch wenn der Zeitpunkt für die Nachfolge wegen Veränderungen des Umfelds verpasst wurde, kann ein Verkauf zu Liquidationswerten notwendig sein. Eine solche Lösung ist meistens mit der Gründung einer Auffanggesellschaft verbunden Diese übernimmt nur die Aktiven, mit welchen man einen zukünftiger Ertrag erwirtschaften kann. Auch wenn das Auffangmodell im Volksmund eher als anrüchig beurteilt wird, ist es eine gute Alternative zur Totalliquidation eines Unternehmens.

2 Ertragswertmethode Bei der traditionellen Ertragswertmethode wird ein um ausserordentliche Einflüsse bereinigter durchschnittlicher Gewinn mit einem Zinssatz kapitalisiert. Bei dieser Methode stellen sich zwei grundsätzliche Fragen: - Nach welchen Kriterien wird der bereinigte Gewinn festgelegt? - Mit welchem Zinssatz wird dieser kapitalisiert? Als Gewinnbasis wird meistens der Durchschnitt der drei letzten Jahre herbeigezogen. Mit Blick auf die Zukunft, kann dieser allenfalls etwas angepasst werden. Dabei spielt viel Ermessen hinein, was die Methode anfällig für Diskussionen macht. Ist aber davon auszugehen, dass die zukünftige Gewinnerwartung deutlich tiefer oder höher liegt als der errechnete Durchschnitt aus der Vergangenheit, macht es Sinn, diese Erwartungen zu berücksichtigen. Und der Kapitalisierungssatz? Sind 8%, 12% oder 15% angemessen? Der rechnerische Unternehmenswert verändert sich im umgekehrten Verhältnis von zwei Zinssätzen. Ein hoher Zinssatz ergibt einen tieferen Wert und umgekehrt. Meistens wird mit zu tiefen Zinssätzen kapitalisiert, weil die Risikostruktur unterschätzt wird. Die Differenz zwischen Ertrags- und Substanzwert wird als Goodwill bezeichnet. Mischverfahren aus Substanz- und Ertragswert Man spricht hier auch von der Praktikermethode, weil sie hauptsächlich für KMU angewendet wird. Aus den beiden Verfahren wird der Durchschnitt berechnet. Diese Methode gleicht mögliche Fehler aus, die bei beiden Methoden auftreten können. Der Ertragswert wird doppelt gewichtet. Kritisch wird es dann, wenn der Ertragswert tiefer als der Substanzwert liegt, mit dem Ergebnis, dass ein negativer Goodwill (Badwill) ausgewiesen wird. Discounted Cashflow-Methode Diese Methode (im Fachjargon DCF-Methode genannt) beruht auf den Prognosen der zukünftigen Mittelzu- und -abflüssen. Sie basiert nicht auf den Reingewinnen, sondern auf den freien Cashflows. Der betriebliche Cashflow wird dabei um die Investitionen und Veränderungen des Umlaufvermögens korrigiert. So erhält man den Liquiditätsfluss, der aus der gesamten betrieblichen Tätigkeit im Unternehmen bleibt. - Die DCF-Methode birgt zwei kritische Hürden: Die Schätzung des Cashflows, der Investitionen und des Umlaufvermögens für die zukünftigen Perioden (meistens 5 Jahre). - Die Berechnung des Kapitalisierungssatzes: Dabei sind die erwarteten Risiken möglichst realitätsnah zu berücksichtigen. Für die Planungsperiode werden die freien Cashflows auf den Gegenwartswert umgerechnet und die weitere Zukunft in einem Residualwert abgebildet. Beide Werte zusammen ergeben den Unternehmenswert. Es ist angebracht, verschiedene Planungsszenarien (pessimistisch, realistisch, optimistisch) durchzurechnen. Je höher der Anteil des Residualwerts ist, desto höher ist das Risiko. Die Bewertung geht davon aus dass der Hauptanteil des Unternehmenswerts erst in späteren Jahren generiert wird. Es erweist sich als äusserst schwierig, genaue Prognosen über das wirtschaftliche Umfeld in fünf bis zehn Jahren oder noch später abzugeben. In der Praxis zeigt sich, dass mit der DCF-Methode meistens die höchsten Unternehmenswerte ausgewiesen werden, basierend auf zu optimistischen Zukunftserwartungen. Vergleichswertmethode Bei dieser Methode orientiert sich der rechnerische Unternehmenswert an vergleichbaren Transaktionen, von welchen die Eckdaten bekannt sind. Vergleichswerte sind meistens sog. Multiples, also ein Mehrfaches einer Gewinnzahl. Mögliche Basiszahlen für die Hochrechnung mit Multiplikatoren sind

3 - der Ebit (Gewinn vor Zinsen und Steuern) - der Ebitda (zusätzlich vor Rückstellungen und Abschreibungen) - Reingewinn (Kurs-Gewinn-Verhältnis, kurz KGV). Bei KMUs, die einem einzigen Inhaber gehören, werden die Jahresabschlüsse sehr oft unter steuerlichen Aspekten erstellt. Optimierungspotenziale ergeben sich beispielsweise bei der Bewertung angefangener Arbeiten, den Warenvorräten, der Höhe des Unternehmerlohns sowie bei den Abschreibungen und Rückstellungen. Solange sich solche Massnahmen im Rahmen der Verhältnismässigkeit bewegen, werden diese auch von den Steuerverwaltungen akzeptiert. Bei der Unternehmensbewertung können sich durch den Hebeleffekt erhebliche Abweichungen ergeben. Dann sind die Berechnungen entsprechend zu korrigieren. Mit dem Ebit oder Ebitda werden unterschiedliche Finanzierungsverhältnisse und Abschreibungsmodelle teilweise neutralisiert. Deshalb sind diese als Faustregel-Bewertung besser anwendbar als ein Reingewinn. Bei Dienstleistungsunternehmen (Treuhand, Beratung) können sich die Multiples auch auf den Umsatz beziehen. Statt finanziellen Grundlagen lassen sich auch quantitative Leistungsdaten für die Bewertung berücksichtigen. Ein Direct-Marketing-Unternehmen könnte man mit der Anzahl bedienter Haushalte bewerten oder ein Telecom-Unternehmen anhand der Anzahl Abonnenten. In einzelnen Branchen haben sich Kennzahlen herausgebildet, die als Richtwerte anzuwenden sind. Kriterien, die ausserhalb der Bewertung liegen, den Wert aber trotzdem beeinflussen können Der Unternehmenswert der durch eine der genannten Methoden ermittelt wird, kann durch weitere Kriterien beeinflusst werden. Diese sind in den Verkaufsverhandlungen nicht zu unterschätzen: Unternehmenspräsentation Der Verkäufer führt Verhandlungen mit mehreren Interessenten. Der Kaufinteressent hat andere Unternehmen zur Auswahl. Die Dringlichkeit, mit welcher Verkäufer und/oder Käufer die Transaktion abschliessen wollen (müssen). Der Finanzbedarf des Verkäufers (private Schuldentilgung, Lebensunterhalt Altersvorsorge) Die Kaufkraft des Käufers Die Steuerbelastung beim Verkäufer Die Möglichkeit, den Kaufpreis zeitlich gestaffelt zu begleichen Garantieerklärungen des Verkäufers Das Verhandlungsgeschick Sympathien zwischen Verkäufer und Kaufinteressent Emotionale Bindungen des Kaufinteressenten zur Branche

4 Überleitung vom Wert zum Preis Wenn die sorgsam erstellte Unternehmensbewertung eine Bandbreite von ergibt und der Käufer 70 als Kaufpreis anbietet, gleicht dies der Preisverhandlung an einem Bazar. So sollte man die Preisverhandlungen nicht führen. Zu- oder Abschläge von der Unternehmensbewertung sind anhand eines Kriterienkatalogs zu begründen. Mit der nachstehenden Grafik wird ein Beispiel dargestellt, wie die Überleitung vom Wert zum Preis erfolgen könnte Kriterien, welche den Preis am oberen Rand rechtfertigen Bandbreite des Unternehmenswerts gemäss Businessplan und der gewählten Bewertungsmethode Kriterien, welchen den Preis am unteren Rand rechtfertigen Positive Kriterien Wachstumsbranche Hoher Bekanntheitsgrad von Marken Innovative Technologien Hohe Marktanteile Gute Vertriebsorganisation Multiplizierbare Systeme Neue Produkte in Entwicklung Schlanke Prozesse Hohes Kaufinteresse Negative Kriterien Gesättigte Branche Hohe Risikopotenziale Hoher Wettbewerbsdruck Abhängigkeit von Schlüsselpersonen Abhängigkeit von einzelnen Kunden Überholte Technologien Substitutionsgefahren Komplexe Strukturen und Prozesse Geringes Kaufinteresse Das Kaufinteresse am betreffenden Unternehmen spielt oft das Zünglein an der Waage für die Bestimmung des Preises. Im Zusammenspiel der verschiedenen Bewertungskriterien sind zahlreiche Ermessensspielräume enthalten. Diese werden bei hoher Nachfrage eher zu Gunsten des Verkäufers optimiert. Ist die Nachfrage hingegen schwach, muss der Verkäufer im Interesse eines Vertragsabschlusses diese oder jene Konzession eingehen. Beide Parteien haben in jedem Fall die Option, die Verhandlungen abzubrechen, wenn die Preisvorstellungen zu weit auseinander liegen.

5 Transaktionsmodell Haben sich die Parteien auf einen Transaktionspreis geeinigt, kann man diesen zum Schluss über das Transaktionsmodell optimieren. In der nachstehenden Tabelle sind einige Eckpunkte dargestellt. Alle drei Kriterien sind untereinander beliebig kombinierbar. Wichtig ist auch die Regelung, wie das Know-how vom alten auf den neuen Eigentümer übertragen wird und welche Funktion dem abtretenden Patron noch zugestanden wird. Wenn der Transaktionspreis gestaffelt bezahlt wird, ist auch zu klären wie die Restzahlungen abgesichert werden. Zeitpunkt des Inkrafttretens Nach Vertragsunterzeichnung Übertragung des Eigentums 100% der Verfügungsgewalt Bezahlung Sofortzahlung zu 100% (selten) Auf den Beginn des nächsten Geschäftsjahres Gleitende Übertragung, z.b. in Abhängigkeit der Bezahlung Anzahlung und Rückbehalt für Garantien Auf einen anderen Zeitpunkt Abhängig von Bedingungen, z.b. Verlängerung eines Mietvertrages für ein Detailhandelsgeschäft Gleitende Übertragung, z.b. aus Rücksicht auf Verträge, welche eine Change-of-Control-Klausel enthalten Anfänglich Minderheit mit späterer Option auf Mehrheit Anzahlung bei Vertragsabschluss, Rest gleitend Zahlung abhängig von Zielen Absicherung der Restzahlungen Ein flexibles Transaktionsmodell kann auch eine geringe Nachfrage kompensieren, indem beispielsweise der Kaufpreis über ein Earn-out-Modell (Bezahlung auf Grund der erzielten Gewinne) festgelegt wird. Je tiefer der finanzielle Einstieg ist, desto eher findet man einen Käufer. Bei diesen Fragen spielen viele emotionale Aspekte eine Rolle, auch das Vertrauensverhältnis zwischen Verkäufer und Käufer oder der dringende Wunsch des Verkäufers, die Transaktion abzuschliessen. Auf beiden Seiten ist am Schluss die Bereitschaft zu Kompromissen notwendig, damit die Unterschriften mit beidseitig gutem Gefühl unter den Vertrag gesetzt werden können.