APRIL 2002 TRENDS... FINANZMÄRKTE UNTER DER LUPE.

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1 APRIL 2002 TRENDS... FINANZMÄRKTE UNTER DER LUPE.

2 INHALT KONKLUSION... 1 WÄHRUNGEN... 1 FESTVERZINSLICHE... 1 AKTIEN... 1 ASSET ALLOCATION... 1 GLOBALE MAKRO HIGHLIGHTS... 2 MAKRO SCHWEIZ... 5 WÄHRUNGEN... 6 ROHSTOFFE... 6 GLOBALE OBLIGATIONENMÄRKTE... 7 AKTIEN INTERNATIONAL ASSET ALLOCATION AKTIEN WELT ÄNDERUNGEN IN DER CSAM TITELLISTE AKTIEN WELT CSAM TITELLISTE AKTIEN WELT...13 SCHWEIZ BALANCED PORTFOLIOS ASSET ALLOCATION (GEMISCHTES PORTFOLIO) RELATIVE PERFORMANCE AKTIEN VS. OBLIGATIONEN CSAM KONSENSUS MUSTERPORTFOLIO BALANCED (BVG)...19 CSAM ERWARTUNGEN IMPRESSUM CREDIT SUISSE ASSET MANAGEMENT Uetlibergstrasse Zürich Philipp Vorndran Leiter Globale Strategie, Zürich 01 / philipp.vorndran@csam.com Mitarbeiter dieser Ausgabe: Rolf Elmer, Oliver Federer, Klaus Göggelmann, Alexander Müller, Bernard Possa, Stephan Scharrer, Eric Suter, Katerina Valka, Philipp Walder, Benno Weber, Thomas Zbinden

3 KONKLUSION Die Schweizer Anlageteams der CSAM erarbeiteten für einen Zeitraum von sechs Monaten folgende Basisaussagen: WÄHRUNGEN USD/CHF EUR/USD USD/JPY EUR/CHF Mittelfristiges Potenzial im Franken Mittelfristiges Potenzial im Euro Yen short Covering CHF bleibt attraktiv als "Safe Haven" Ob es sich um "Window Dressing" über das japanische Fiskaljahresende oder um "short Covering" handelt, der Yen ist auf dem Vormarsch. Wie lange diese Korrektur anhält, ist unklar, aber dagegenzuhalten kann sehr gefährlich werden, wie schon im Jahr 1998 gesehen. FESTVERZINSLICHE Die letzten Wirtschaftszahlen in den USA deuten auf eine potenziell schnellere Erholung, als es die Märkte bislang antizipiert hatten. Auch die Fed scheint in letzter Zeit um einiges positiver geworden zu sein, weshalb die kurzen Zinsen schneller wieder noch oben geschraubt werden könnten, als es der Markt erwartet. Wir reduzieren deshalb die Duration in den USA um weitere 0.25 Jahre. Keine Änderung im Kredit-Bereich. Europa bleibt auf gegenwärtigem Niveau unattraktiv, und wir behalten unser Übergewicht auf der Kreditseite in den USA, wo die Spreads um einiges höher sind. AKTIEN Die Visibilität auf mikroökonomischer Ebene wird auf die nächsten Monate hinaus gering bleiben. Die Gewinnausweise der Unternehmen werden mehrheitlich dürftig ausfallen, die Konjunkturindikatoren jedoch im positiven Bereich bleiben. Vor diesem Hintergrund gehen wir davon aus, dass die Investoren langsam weiter Mut fassen. Mit einem Einbruch der Kurse rechnen wir nicht. Viele Anleger haben das Rallye Ende 2001 verpasst und werden deutliche Korrekturen für Zukäufe nutzen. Die Bäume werden aber kaum in den Himmel wachsen. Qualität und Visibilität wird besonders gefragt sein und entsprechend rechnen wir vermehrt mit Stock-picking quer durch alle Sektoren. ASSET ALLOCATION In den letzten Wochen haben die internationalen Aktienmärkte die erwartete zweite Aufwärtswelle gestartet. Diese sollte zumindest bis Ende April andauern und ein relatives Outperformancepotenzial gegenüber Cash und Obligationen von mindestens weiteren 5% beinhalten. Wir haben unsere Positionierung in den letzten vier Wochen aktiv nicht verändert. Das durch die Avancen bei den Aktien erhöhte Aktienübergewicht haben wir allerdings nicht angepasst, weshalb unsere Aktienposition um ca. 0.5% angestiegen ist. APRIL

4 GLOBALE MAKRO HIGHLIGHTS GLOBALE MAKRO HIGHLIGHTS USA + Aktienmarkt Aufwärtstrend + LEI klarer Aufwärtstrend installiert + Produzentenvertrauen klarer Aufwärtstrend installiert. Konsumentenvertrauen stagniert + Konsum robust. Zinsen keine Zinsbewegung erwartet EUROPA + Aktienmarkt Aufwärtstrend + LEI dreht langsam + Produzentenvertrauen Vorgaben aus den USA sind richtungsweisend, Konsumentenvertrauen stagniert. Konsum schwächt sich ab + Zinssenkung 25 bps erwartet JAPAN.Aktienmarkt Akzeleration v.a. aufgrund Fiskaljahresende + LEI stagniert, Produzentenvertrauen fällt weiter. Konsumentenvertrauen schwach, Konsum kollabiert Die Spatzen pfeifen es von den Dächern: Alles kommt wieder ins Lot. Der Wirtschaftsaufschwung in den USA lässt sich wohl nicht mehr aufhalten. Alle wesentlichen Indikatoren haben vor einigen Monaten gedreht und was noch viel wichtiger ist ihren Aufwärtstrend auch bestätigen können. Die Schätzungen seitens der Analystengilde werden langsam aber sicher nach oben revidiert und last but not least werden die Positionierungen der Portfoliomanager innerhalb ihrer Depots wieder dynamischer ausgerichtet. USA: Die Wirtschaftserholung läuft Der US LEI (leading economic indicator) weist ganz klar auf eine Wirtschaftserholung hin und auch die viel beachteten Vertrauensindikatoren (ISM) befinden sich sowohl für die herstellende Industrie wie auch für die Dienstleistungsbranche über der wichtigen 50-er- Marke (Grenze zwischen kontraktionärer und expansiver Wirtschaftsentwicklung). Zentral ist vor allem der Aspekt, dass die nachhaltige Verbesserung der Vertrauensindikatoren durch fast alle Subindizes getragen wurde. Neben der massiven Verbesserung der Lage der Beschäftigten ist vor allem der Subindex der Neuaufträge äusserst positiv ausgefallen (62.8). Der einzige Wermutstropfen ist die fehlende Macht der Unternehmen, höhere Preise durchzusetzen. Der Preissubindex bewegt sich immer noch auf tiefen 40-er-Niveaus, womit keine schnelle Besserung der Margen in Sicht ist. Nichtsdestotrotz lichtet sich der Nebel über der Produzentenseite. Die Auftragslage entwickelt sich in allen wesentlichen Bereichen sehr positiv (v.a. im Technologiebereich) und stellt die Erholung auf ein firmes Fundament. Die Phase der Lagerbereinigungen ist zu Ende. Die Inventory/Sales-Ratio (I/S- Ratio) in den USA fällt nach langem wieder und auch die Ausliefermengen seitens der Unternehmen nehmen nachhaltig zu. Die Kapazitätsauslastung ist jedoch immer noch erschreckend tief (74.8%). Zur Verbildlichung: Wir befinden uns immer noch massiv unter dem Langfristdurchschnitt der letzten 30 Jahre von ca. 81%. Wir erwarten, dass die Industrieproduktion in den nächsten Monaten anziehen wird (neueste Zahlen +0.4% MoM) und damit auch ein erhöhter Kapazitätsbedarf bestehen wird. Die steigenden Produktionsvolumina und die damit anziehenden Kapazitäten werden jedoch "lediglich" die Konsequenz einer anderen Entwicklung sein. Der Schlüssel zur diesmaligen Wirtschaftserholung liegt in den erfolgten massiven Lagerbestandeskorrekturen. In den vorhergehenden Rezessionen wurde der Aufschwung hauptsächlich durch die Konsumenten getrieben, allen voran durch deren Investitionen im Bereich der Immobilien und Automobile. Diesmal ist aber alles anders. Es war über die rezessionären Quartale weder im Immobilien- noch im Automobilsektor ein Einbruch der Umsätze zu vermelden. Beide Bereiche hielten sich in den letzten eineinhalb Jahren sehr stabil und demzufolge ist künftig nur wenig Mehrumsatz zu erwarten. Der treibende APRIL

5 GLOBALE MAKRO HIGHLIGHTS Faktor wird diesmal das Wiederauffüllen der Lagerbestände sein. LAGERABBAU EUROPA Obwohl die Konjunktur beginnt, wieder an Fahrt zu gewinnen und die Futures-Märkte massive Zinserhöhungen seitens der Fed einpreisen (+ 150 Basispunkte innerhalb von 12 Monaten), gehen wir nicht von solch drastischen Schritten aus. Wir erwarten eine Erhöhung von 25 bps gegen Spätherbst Euroland Deutschland Europa: Konjunkturaufschwung lässt auf sich warten Es stellt sich die grosse Frage, ob der Wirtschaftsaufschwung nur in den USA in vollem Gang ist oder ob die anderen Regionen namentlich Europa sich auch auf dem Weg der Besserung befindet, und dies bisher keiner bemerkt hat. Dies ist jedoch eher unwahrscheinlich. Der Abschwung der einzelnen Weltwirtschaften ist sehr synchron erfolgt. Wir tun uns im Moment schwer, einen Gleichlauf im Aufschwung zu sehen. Die Vertrauensindikatoren (PMI) haben sowohl auf der gesamteuropäischen wie auch auf den nationalen Ebenen zwar analog zu den USA gedreht, aber der positive Trend, den wir aktuell sehen, ist bei weitem nicht so ausgeprägt wie in Übersee. Trotz der Trendwende befinden sich die Indizes immer noch auf Niveaus, die auf eine Kontraktion der Wirtschaftsaktivitäten hinweisen. Was jedoch Deutschland: Ifo-Index noch viel mehr auf den Magen schlägt, ist die Tatsache, dass die immer noch im negativen Bereich notierenden Indikatoren hauptsächlich durch die Erwartungskomponente getrieben wurden. Die Schere zwischen der Realität und der "Vorfreude" auf (vielleicht) bessere Zeiten ist weit offen. Kurz auf den Punkt gebracht, lebt Europa nach dem "Prinzip Hoffnung". Auf dem zugegebenermassen harten Boden der Realität zurück, werden wir mit Tatsachen wie quer über den Kontinent steigenden Arbeitslosenraten, einer sehr dürftigen Ausgabefreudigkeit der Konsumenten, usw. konfrontiert. Einerseits bedingt durch die steigende Arbeitsplatzunsicherheit, anderseits aber auch durch die Reallohneinbussen, welche den Europäern durch die wiederbelebte Inflation beschert wurden. Die gestiegenen Lebensmittelpreise und die stetig steigenden Arbeitsstückkosten haben vor allem in Frankreich die Preise in die Höhe schnellen lassen. Die EZB sieht in dieser Entwicklung jedoch lediglich eine temporäre Erscheinung und bleibt bei ihren Äusserungen betreffend mittelfristig nachlassendem Preisdruck. Dass die Lage ernst aber nicht hoffnungslos ist, manifestiert sich an der Inventarfront. Wie vor einigen Monaten in den USA sind die Lagerbestände im Euroland in den vergangenen Quartalen markant runter gefahren worden vor allem in Deutschland. Aber auch die französischen Unternehmen haben ihr Inventar nachhaltig abgebaut. Diese Entwicklung lässt auf einen ähnlichen Verlauf wie in den USA hoffen. Die Lager werden massiv abgebaut, damit deren Aufbau später als Motor der Wirtschaftserholung dienen kann. Aufgrund der Tatsache, dass in den beiden grössten europäischen Binnenwirtschaften Wahlen anstehen, wird seitens der jeweiligen Länderregierungen in den nächsten Monaten wenig zu erwarten sein. Für uns ist Europa makroökonomisch betrachtet im globalen Vergleich unattraktiv, und wir präferieren weiter die USA und die Emerging Markets. Es ist wahrscheinlich, dass die europäischen Aktienmärkte korrelationstechnisch mit der US-Börse an der Hausse partizipieren werden, aber der Antrieb muss aus den USA kommen. APRIL

6 GLOBALE MAKRO HIGHLIGHTS Japan: Aktueller Marktaufschwung nur eine Augenwischerei? Japan war und bleibt auch künftig ein besonderes Pflaster. Obwohl der Aktienmarkt in den letzten Wochen ein bemerkenswertes Rallye hingelegt hat, steht die konjunkturelle Situation wenn überhaupt erst am Anfang einer langsamen zyklischen Erholung Zinserwartungen 1 month 3 months 6 months 9 months 1 year Ein wichtiger Indikator, der in der Vergangenheit einen Auf- bzw. Abschwung frühzeitig angezeigt hat, war das "Shipment/Inventory- Ratio". Die neueste Entwicklung dieses Vorlaufindikators lässt hoffen eine klare Trendumkehr hat sich installiert. Dies zeigt uns deutlich auf, dass der Produktionszyklus in Japan dreht, auch wenn die Niveaus immer noch sehr tief sind (Kapazitätsauslastung: 87.1%). Wir erwarten in den nächsten Monaten jedoch eine nachhaltige Verbesserung der Lage, nicht zuletzt aufgrund der Konjunkturlage USD EUR JP Y GBP CHF JAPAN: INDUSTRIEPRODUKTION in den USA. Die Exportvolumina aus Japan in die USA und nach A- sien haben unverkennbar gedreht. Dies gibt der japanischen Industrieproduktion trotz der vergleichsweise geringen Exportabhängigkeit wichtige Impulse. Dass der Antrieb von aussen erfolgen muss, ist in Anbetracht der Lage im Inland offensichtlich. Der japanische Konsument verhält sich weiterhin sehr zurückhaltend, und wir erwarten auch keinen Sinneswandel. Die Restrukturierungen sind in vollem Gange, die Entlassungen gehen weiter und vor dem japanischen kulturellen Hintergrund ist nicht zu erwarten, dass die Ausgabefreudigkeit in relevantem Ausmass zurückkehren wird. 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% Jan 82 Jan 85 Jan 88 Jan 91 Jan 94 Jan 97 Jan 00 Jan 03 Industrial Production Shipment/Inventory Ratio (led 3 months) Das Rallye am japanischen Aktienmarkt ist mehrheitlich auf das "Window Dressing" der japanischen Unternehmen zurückzuführen. Sicherlich hat die Beruhigung der makroökonomischen Indikatoren eine Rolle gespielt es würde uns jedoch nicht überraschen, wenn wir in den nächsten Monaten eine Konsolidierung des Marktes sehen würden. Das Fundament für einen nachhaltigen Aufschwung ist noch zu brüchig. Region Bruttoinlandprodukt (%) Inflation (%) Arbeitslosenrate (%) 2001E 2002E 2001E 2002E E USA Japan Euroland UK Schweiz APRIL

7 GLOBALE MAKRO HIGHLIGHTS MAKRO SCHWEIZ "Was lange währt wird endlich gut". So könnte das Motto für die Schweizer Wirtschaft lauten, nachdem es von Seiten der Indikatoren die ersten Zeichen eines Frühlingserwachens gegeben hat. Wo Licht ist, ist meistens auch Schatten. Nachdem die Wirtschaft die ersten positiven Signale ausgesendet hat, haben sich die Hoffnungen auf eine weitere Zinssenkung durch die SNB mehr oder weniger erübrigt. Aber das dürfte dann doch das kleinere Übel sein. Die Indikatoren geben erste positive Signale das BIP überrascht positiv "Endlich", möchte man sagen. Man konnte die Erleichterung deutlich spüren, mit der der Markt den ersten Anstieg des KOF-Indikators seit zwei Jahren erfreut zur Kenntnis nahm. Somit setzt sich jetzt auch in der Schweiz die Hoffnung auf eine Besserung der Wirtschaft durch, die in vielen internationalen Indikatoren, insbesondere denen der USA, schon seit einiger Zeit zu beobachten war. Verstärkt wird diese Hoffnung durch die weitere Verbesserung des PMI, der zwar mit 46.3% immer noch unter der wichtigen Marke von 50% liegt, sich dieser aber mit grosser Geschwindigkeit nähert. Die Wirtschaft dürfte somit im zweiten Quartal zu wieder höheren Wachstumsraten zurückfinden. Eine positive Überraschung stellten die BIP-Zahlen für das letzte Quartal 2001 dar. Während der Markt von einem Rückgang von 0.2% gegenüber dem dritten Quartal ausgegangen war, konnte das BIP sogar um 0.1% zulegen. Gegenüber dem Vorjahr bedeutet dies einen Anstieg von 0.4%, womit sich für das Jahr 2001 ein Anstieg von 1.3% ergibt. Einziger Wermutstropfen war die Revision des dritten Quartals von 0.1% auf -0.3%. Für dieses Jahr rechnet das SECO mit einem Anstieg von 1.3%, für das nächste Jahr wird ein Anstieg auf 2.0% erwartet. Die Lage am Arbeitsmarkt scheint sich zu beruhigen Die Hoffnung auf eine Wende zum Besseren, die in den Indikatoren zum Ausdruck kam, konnte sich erwartungsgemäss noch nicht am Arbeitsmarkt bemerkbar machen. Mit einer Rate von 2.6% im Februar konnte zwar der Anstieg der letzten Monate entgegen den Erwartungen der Analysten gestoppt GDP growth year on year KOF Konjunkturbarometer Purchasing Managers` Index (right-hand scale) Source: KOF, seco, Bloomberg (06-Mar-2002) werden, allerdings liegt die Rate um 0.7%-Punkte über dem Wert vom Februar Das SECO erwartet jedoch, dass sich im Laufe des Jahres die Belebung der Wirtschaft letztlich auch am Arbeitsmarkt bemerkbar machen wird. So rechnet man im Durchschnitt für 2002 und 2003 mit einer Rate von jeweils 2.2% nach 1.9% im Jahr Die Preise steigen weiterhin nur mässig Zwar sind die Konsumentenpreise im Februar mit 0.7% gegenüber dem Vorjahresmonat etwas stärker gestiegen als noch im Januar (0.5%), doch ist das absolute Niveau in keinster Weise besorgniserregend. Und aufgrund des momentanen konjunkturellen Umfelds sowie der Entwicklung des Schweizer Franken darf man auch getrost davon ausgehen, dass das Thema Inflation in den nächsten Monaten keine allzu grosse Rolle spielen dürfte. Der Rückgang der Erzeuger- und Importpreise um % lässt daran jedenfalls kaum einen Zweifel. Das SECO liegt J F M A M J J A S O N D month LIBOR CHF 10-year Eidgenosse CPI-Inflation CHF CHF/USD CHF/EUR 2000 CHF/JPY (right-hand scale) J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D 2001 Source: Bloomberg (06-Mar-2002) ebenfalls auf dieser Linie und rechnet mit einer moderaten Preissteigerung von 1.0% sowohl für 2002 als auch für Die SNB übt den Umkehrschwung Obwohl es weiterhin wenig Zeichen von Seiten der SNB gibt, deuten die wenigen doch darauf hin, dass sich der Markt langsam aber sicher auf höhere Zinsen am kurzen Ende einstellen sollte. Die Betonung liegt vorerst aber noch J F M A M J J A S O N D 2002 Source: Bloomberg (06-Mar-2002) auf langsam. Allgemein erwartet der Markt, dass eine Zinserhöhung nicht vor dem dritten Quartal 2002 kommen wird. Für das lange Ende geht der Markt davon aus, dass es nach dem Anstieg der letzten Zeit kaum noch weiter nach oben gehen wird APRIL

8 WÄHRUNGEN / ROHSTOFFE WÄHRUNGEN 0.0% -5.0% % % -20.0% -25.0% ROHSTOFFE Hauptwährungen vs. USD Wie in der letzten Ausgabe vermutet, hat der japanische Yen in den letzten Wochen zu einer temporären Gegenbewegung angesetzt. Dass diese allerdings gleich das ganze Korrekturpotenzial bis 128 ausnutzen würde, war dann doch eine Überraschung. Eine Fortsetzung der Steitwärtsbewegung zwischen 128 und 135 erscheint uns für die nächsten vier Wochen das wahrscheinlichste Szenario, denn viele Marktteilnehmer haben ihre short-positionen deutlich reduziert. Nur nachhaltige fundamentale News oder technische Signale dürften zu einem erneuten Aufbau der Baisse- Spekulationen im Yen führen. Diese erscheinen uns in den nächsten Wochen wenig wahrscheinlich. Auch nach den leichten Avancen des Euros gegenüber dem US- Dollar halten wir an unserem leichten Übergewicht im Euro fest % 12/31/99 3/31/00 6/30/00 9/30/00 12/31/00 3/1 2/01 6/11/01 9/1 0/01 12/06/01 03/1 8/02 JPY GBP CHF EUR Alle unsere fundamentalen Faktoren sprechen immer noch eindeutig pro Euro, während die quantitativen Kriterien auf neutral stehen. Was auffällt ist die Tatsache, dass der Euro/Dollar-Markt im Moment nahezu eingeschlafen ist. Die impliziten Volatilitäten sind auf Alltime-lows, beste Chancen für einen unerwarteten Ausbruch. Die Werte gegenüber dem USD (Skala: -5 bis +5) lauten deshalb: CHF 0, Euro +1, GBP 0, JPY -1, AUD Monats-Forecasts (Global Currency Group) USD/JPY GBP/USD EUR/USD USD/CHF EUR/CHF EUR/JPY Die deutliche Belebung der US- Wirtschaft und die Hoffnung, dass diese auch positive Auswirkungen auf den Rest der Welt haben sollte, führte in den letzten vier Wochen zu einer starken Avance an den Rohstoffmärkten, die wir in diesem Ausmass nicht erwartet hatten. Der CRB-Index dürfte damit die Trendwende geschafft haben, die ihm Raum für weitere CRB-Index Kurssteigerungen bis 220 Punkte öffnet. Ein ähnliches Bild auch beim Ölpreis, dem es gelang, den seit Mitte 2000 gültigen Abwärtstrend zu durchbrechen. Allerdings erscheint uns hier ein kurzfristiger Rückschlag in Richtung 22 USD angesichts der überkauften Situation das wahrscheinlichste Szenario. Wie erwartet kam es beim Gold zu einer Konsolidierung unterhalb der Marke von 305 USD. Diese sollte auch in den nächsten vier Wochen noch andauern. Erst ein Ausbrechen aus dem Handelsband 285/305 USD wird Aufschluss über die Richtung der nächsten grösseren Trendbewegung geben. Gold CRB, Coppock W FX-GOLD, Coppock W APRIL

9 GLOBALE MAKRO HIGHLIGHTS GLOBALE OBLIGATIONENMÄRKTE Der Dollarblock war im Februar wieder einmal das stärkste Obligationensegment, angeführt von den USA mit einer Kurssteigerung von 0.99% in lokaler Währung, gefolgt von Australien mit 0.69% und Kanada mit 0.66%. Japan konnte die Unterperformance vom letzten Monat mit einem Plus von 0.22% ein wenig aufholen. Das Schlusslicht bildete Grossbritannien mit einem negativen Ertrag von etwa 0.4%. Trotz positiven wirtschaftlichen Daten im Februar konnte der US- Markt eine positive Performance aufweisen. Mitgeholfen haben auch die Konsumentenvertrauenzahlen, die nach zwei positiven Monaten wieder leicht tiefer ausfielen. Auch Greenspans Kommentare waren marktfreundlich. Die Fed sollte in den kommenden Monaten aus "Sicherheitsgründen" keine Zinsveränderungen vornehmen, falls sich die Wirtschaft nicht dramatisch verstärkt. Wir bleiben bei unserer Meinung, dass die letzte Bondmarkt-Bewegung nur eine Korrektur ist, und dass sich der Trend Richtung höheren Zinsen bald wieder fortsetzen wird. Es braucht nur noch wenige positive Zahlen auf der Konsumseite, um das Sentiment zu drehen. Wir reduzieren deshalb die Duration im US-Teil um nochmals 0.25 Jahre. Auch die Zinskurve dürfte sich verflachen, sobald klar wird, ob die Fed bereit ist, die Zinsen wieder nach oben zu schrauben. Wir empfehlen deshalb, in den Portfolios möglichst wenig im kurzen Ende der Zinsstruktur zu investieren. Die Erträge im europäischen Block waren deutlich kleiner. Sie schlossen mehr oder weniger unverändert. Auch in Europa zeichnet sich langsam ab, dass wir den Tiefpunkt im Wirtschaftszyklus gesehen haben. Auf der Inflationsseite kommen die Zahlen weniger schnell zurück als erwartet. Dies sollte weitere Zinssenkungen durch die EZB vorerst verhindern. Die Zinskurve wurde zwischen den 2- und 30-jährigen Bonds nochmals um etwa 9 bps steiler. Unsere Strategie bleibt unverändert mit einer neutraler Duration in Europa, da wir weiterhin eine bessere Performance auf relativer Basis erwarten als in den USA. Wieder einmal musste der UK- Markt mit einem negativen Ertrag von 0.4% die schlechteste Performance in Kauf nehmen. Vor allem die Inflationszahlen im Februar waren überraschend stark. Der Kern-RPI lag mit 2.6% sogar zum ersten Mal über dem Ziel der BOE mit 2.6%. Der Markt reagierte ziemlich heftig auf diese Zahlen. Er konnte sich aber dank tiefer als erwarteten Zahlen im Detailhandel wieder auffangen. Auf gegenwärtigem Niveau ist der UK-Markt auf relativer Basis nicht besonders attraktiv. Unsere Strategie bleibt deshalb unverändert. Nach dem schwachen Vormonat konnte sich der japanische Markt mit einem positiven Ertrag von 0.22% einigermassen stabilisieren. Die wirtschaftliche Lage bleibt unverändert schwach. Die potenzielle Erholung in den USA könnte aber auch Japan kurzfristig ein wenig Luft verschaffen. Nicht geholfen hat Moody s Ankündigung, dass sie, zwei Monate nach dem letzten Downgrade, nochmals Japan auf Creditwatch nehmen. Bei den Nebenmärkten zeigte Dänemark mehr oder weniger die gleiche Performance wie der Rest des Euroraums, Schweden hingegen fiel zurück. Dies vor allem wegen der unveränderten Inflationszahlen und verschiedener Kommentare der Riksbank. Der Renditeunterschied zu Europa scheint sowohl am kurzen als auch am langen Ende der Zinsstruktur attraktiv. Auf der Kreditseite waren die Swap-Spreads wieder freundlicher. Sowohl in den USA als auch in Europa sah man eine Verengung der Spreads von etwa 6 bis 7 bps im 10-jährigen Bereich. Die relative Attraktivität bleibt unverändert. Die USA sind weiterhin unser Lieblingsmarkt auf der Kreditseite. Auf der Währungsseite hat sich in den letzten zwei Wochen einiges geändert. Im Falle eines globalen Aufschwungs zeigt uns die Vergangenheit, dass der US-Dollar tendenziell schwächer wird, und dass die sogenannten "High Risk"- Währungen am meisten davon profitieren. Es ist natürlich noch zu früh, um ein solches Szenario als Hauptszenario aufzubauen, aber die letzten Bewegungen im FX- Markt gehen in diese Richtung. Vor allem die deutliche Aufwertung im Yen seit Ende Februar dürfte hier einige Alarmsignale gesendet haben. Tendenziell kommen die Korrekturen im Yen überraschend und gehen entsprechend sehr schnell und auch viel weiter als angenommen. Wir bleiben überzeugt, dass sich der Yen mittelfristig weiter abschwächen wird, aber die Positionierung der Anleger ist noch immer short, weshalb die jüngste Korrektur noch weiter gehen könnte. Als Konsequenz haben wir uns entschieden, den EUR/JPY-Bet mittels Stop-loss zu schützen. Dieser wurde anfangs März ausgelöst. Wir halten jetzt Ausschau nach einem besseren Einstiegsniveau, um diese Position wieder aufzumachen. Anlagepolitische Konsequenzen: Wir reduzieren die Duration in den USA um Unser Stop-loss auf unseren EUR/JPY Bet wurde ausgelöst. APRIL

10 GLOBALE OBLIGATIONMÄRKTE APRIL

11 GLOBALE OBLIGATIONMÄRKTE ASSET ALLOCATION: CHF-BONDS ZINSPROGNOSEN (AUF 3 MONATE) Aktuell Erwartet Bestes Schlecht. 3-Monate-LIBOR 1.76% 1.80% 1.75% 2.00% 10-Jahres-Eidgenosse 3.66% 3.75% 3.75% 4.00% Spread: 10-J. Eidg-/Swap 0.33% 0.40% 0.35% 0.50% auf ein Zinsniveau von 4% für die 10-jährigen sehr gut möglich. Unser quantitatives Modell gibt uns da zur Zeit keine eindeutigen Signale und erwartet eine unveränderte Kurve. Rückblick Die Konsolidierung des Schweizer Kapitalmarktes hielt im Februar an und die Kurve wurde nochmals etwas steiler. Die höchsten Returns wurden im kurzen und mittleren Segment erzielt. In einem eher ruhigen Umfeld profitierten die 2- bis 4-jährigen Laufzeiten mit einem Zinsrückgang um 5 bps, während die längeren Laufzeiten um bis zu 12 bps anstiegen. Der Conf Future stand weiter unter Abgabedruck und testet zurzeit eine wichtige Marke um die %. Die 10-jährigen Swap-Spreads verharren bei 30 bps. Der Eidgenossen-Benchmark konnte im Februar den 10-jährigen Deutschen Bund schlagen und liegt nun wieder mit -1.51% Zinsdifferenz um 16 bps tiefer. Der Februar stand ebenfalls unter dem Einfluss positiver Makrodaten vor allem aus den USA, Bilanzierungstricks und Gewinnwarnungen, einiger Downratings und des explosionsartigen Anstiegs einiger Unternehmensspreads (z.b. ABB) sowie unveränderter Leitzinsen. Ausblick Die Anzeichen aus den USA und auch die Kommentare seitens der Fed deuten auf Wachstum. Ulrich Kohle, Chefvolkswirt der SNB äusserte sich u.a. zum Zinsniveau in der Schweiz und meinte, dass ein Geldmarktlevel von 1.75% längerfristig nicht haltbar sei und die Preisstabilität gefährden würde, die Inflation aber in nächster Zeit kein Thema sein wird und in den nächsten Jahre zwischen 1% und 1.5% pendeln wird. Zum Wachstum äusserte er sich positiv. Bis Ende Jahr sieht er ein graduelles Anziehen auf das Potenzialwachstum. Für 2002 erwartet er ein GDP von 1% und für 2003 von 2.0%-2.5%, dank einem Anziehen der Exportaktivitäten. Den CHF sieht er weiterhin als Mittel der Portfoliodiversifizierung. Ulrich Kohli äusserte sich ablehnend gegenüber einem festen Wechselkurs zwischen CHF und Euro. Diese Aussagen bestätigen die allgemeine Erwartungshaltung und auch wir erwarten weiter steigende Zinsen. Fundamental drehen die ersten Leading Indikatoren wie PMI oder KOF Konjunkturbarometer. Die Marktteilnehmer sind nach wie vor eher lange positioniert. Diese Tatsache könnte einmal grösseren Druck auf den Future bringen. Technisch stösst der Eidgenossen Future auf einen wichtigen Support bei %. Sollte dieser Level nicht gehalten werden, ist ein Korrekturpotenzial Strategie In unserem Modellportfolio haben wir nun den negativen Bias mit einer kürzeren Duration und einer Übergewichtung im mittleren Laufzeitensegment verstärkt. Mit einer Duration von über sieben Jahren im SDBG nehmen wir damit die absoluten Risiken etwas raus. Für die kürzeren Indizes belassen wir die Duration auf neutral. Da wir von einem Anstieg der Kreditspreads ausgehen, empfehlen wir weiterhin den Kauf von Schuldnern bester Qualität. Anlagepolitische Konsequenzen: Die Duration des Portfolios liegt neu unter dem Benchmark. Wir reduzieren die Barbellstruktur weiter in Richtung einer Bulletstrategie, um vom mittlerweile interessanteren mittleren Laufzeitenbereich zu profitieren. Wir bevorzugen am langen Ende Eidgenossen und Pfandbanken wegen der hohen Liquidität und dem erwarteten Anstieg der Swap- Spreads. PORTFOLIO SENSITIVITÄTSANALYSE LAUFZEITENVERTEILUNG Bench Optimal Modifizierte Duration Erwartetes Zinsrisiko 4.24% 4.04% Aktives Zinsrisiko N/A 0.21% Erwartete Rendite 0.30% 0.35% - davon durch Rolldown 0.93% 0.95% - davon durch Zinsshift -0.65% -0.62% - davon durch Rotation 0.02% 0.02% - davon durch Kredit/Swap 0.00% -0.01% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Optimal Bench. 3 M. 12 M. 2 J. 3 J. 4 J. 5 J. 7 J. 10 J. 20 J. APRIL

12 AKTIEN AKTIEN INTERNATIONAL Börsen im Februar Vorab aufgrund der Accounting Issues stand die Nasdaq unter starkem Druck und gab gute 10% ab. Hervorragend hielt sich der Dow Jones mit + 2.0% im Februar. Die grosskapitalisierten Dow Jones- Titel bieten derzeit offenbar besonders guten Schutz vor unsauberen Bilanzpraktiken. In Europa schnitten die einzelnen Märkte sehr unterschiedlich ab. Unter besonderem Druck standen der schwedische Markt (Ericsson) und Spanien (Argentinienengagements). Index Feb Jan/Feb USA Dow Jones S&P Nasdaq Lateinamerika Mexiko Brasilien Argentinien Europa FTSE CAC DAX IBEX35 (E) OMX (S) HEX (F) SMI Russland Asien Nikkei Topix Hang Seng Taiwan Süd-Korea Singapore Australien Gut hielten sich UK und Deutschland. Der japanische Markt überraschte die meisten Investoren und schloss den Monat nach langer Durststrecke deutlich im Plus. Im Bereich der Emerging Markets konnte sich erneut Russland positiv in Szene setzen, doch auch in Asien war ein erfreuliches Bild zu verzeichnen. Sektorseitig standen die Technologiewerte, Telekoms und Financials unter Abgabedruck. Gut schnitten defensive Sektoren wie Energie und Healthcare ab. Die Stimmung an den Aktienmärkten im Februar wurde über weite Strecken geprägt vom Accounting-Virus und führte vorerst zu einer nachhaltigen Korrektur sowohl in Europa als auch in den USA. Erst gegen Ende Monat, als gute Wirtschaftszahlen aus den USA von der Buchhaltungsproblematik abzulenken vermochten, konnten sich die Märkte erholen. Unter Druck gerieten insbesondere Titel mit hohem aktiviertem Goodwill (z.b. AOL oder Vivendi) und Unternehmen mit schwachen Bilanzen bzw. tiefer Eigenkapitalquote. Die Goodwill-Angelegenheit ist bewertungsmässig komplex und dürfte die Analysten noch geraume Zeit beschäftigen. Im Einzelfall bietet die korrekte Festlegung und Behandlung des Goodwills offenbar grösste Schwierigkeiten. Wie viel Luft in den Goodwill- Positionen enthalten ist, wird jedoch sukzessive an der Gewinnbzw. Cash-flow-Entwicklung ablesbar sein. In dieser Hinsicht wird sich daher relativ schnell eine gewisse Transparenz ergeben. Hohe Verschuldungen wirkten sich ebenfalls fatal auf die Kursentwicklung aus. Weil die Kreditinstitute zusehends zurückhaltender werden bzw. die Kapitalmarktfähigkeit nicht mehr gegeben ist, sehen sich verschiedene Unternehmungen gezwungen, die Liquiditätsbedürfnisse mit Verkäufen von Unternehmensteilen zu befriedigen. Als Ausweichmöglichkeit zur Refinanzierung werden insbesondere in den USA vermehrt Convertible Bonds ausgegeben. Die im allgemeinen schwache Qualität wird vom Markt überraschenderweise in der Regel problemlos aufgenommen. Neu ins Gespräch gekommen sind in den USA auch die Mitarbeiteroptionspläne. Offenbar wurden diese bis anhin in den wenigsten Fällen erfolgswirksam verbucht. Damit dürften in der Vergangenheit zum Teil zu gute Gewinnausweise gezeigt worden sein. Als Konklusion der ganzen Accounting-Diskussion darf jedoch gesagt werden, dass es nicht zum viel befürchteten Flächenbrand gekommen ist. Damit ist allerdings noch keine Entwarnung gegeben. Es werden sicher noch einige neue Fälle an die Oberfläche treten. Im Zuge der von der SEC eingeleiteten Überprüfungen wird sich die Transparenz schrittweise erhöhen. Das ganze Prozedere ist jedoch äusserst komplex und aufwändig. Daher werden die Aktienmärkte punktuell immer wieder gestreift, doch die Wirkung dürfte von Fall zu Fall kleiner werden, vorausgesetzt es kommen nicht völlig neue Aspekte zum Vorschein bzw. namhafte Unternehmen mit bis anhin blütenweisser Weste ins Gerede. Erdölmarkt In den vergangenen drei Wochen konnte der Erdölpreis um vier Dollar pro Barrel zulegen und erreichte mit gut USD 24.-/bbl den höchsten Stand seit September Spekulationen über einen Einmarsch der USA im Irak haben zum Aufbau einer "Kriegsprämie" für Öl geführt. Im Weiteren haben positive Konjunkturdaten zum Preisanstieg beigetragen. Eine APRIL

13 AKTIEN Veränderung von einem Prozentpunkt im weltweiten Bruttosozialprodukt bewirkt eine Nachfrageveränderung von 300'000 bis 400'000 Barrels pro Tag. Mit der aufgehellten Konjunkturperspektive sollte der Ölbedarf also ansteigen. Es gilt allerdings zu beachten, dass die OPEC-Länder zur Zeit über eine Reservekapazität von über 6 Millionen Barrels pro Tag verfügen. Zudem möchten viele Produzenten insbesondere aus Russland ihre Ölexporte erhöhen. Von einer wirklichen Angebotsknappheit sind wir also weit entfernt. Der OPEC ist es jedoch gelungen, durch Exportbeschränkungen das Angebot an die mässige Nachfrage anzupassen und den Ölpreis dadurch zu stabilisieren. Es steht aber ausser Frage, dass die OPEC- Nationen bei ansteigenden Preisen ihre Exporte noch so gerne wieder erhöhen würden, da sie zum Ausgleich ihrer nationalen Haushaltbudgets auf zusätzliche Einnahmen angewiesen sind. Wir erwarten, dass bei einem höheren Ölpreis die Exportdisziplin abnehmen wird und auch die Kooperation der Nicht-OPEC-Länder wie Russland, Norwegen und Mexiko ins Wanken geraten wird. Es ist durchaus möglich, dass der amerikanische Krieg gegen den Terrorismus in den nächsten Monaten zu Preisausschlägen im E- nergiemarkt führen wird. Ohne eine über Erwarten deutliche Erholung der Weltwirtschaft wird der Erdölpreis aber wegen des fundamentalen Angebotsüberhangs eher wieder zurückfallen. Aktienseitig empfehlen wir, sich an die grossen Ölfirmen mit starken Managementteams zu halten. USA Im Westen nichts Neues. Die US- Märkte haben im Februar nahtlos an die enttäuschende Januarperformance angeknüpft. Die fragwürdigen Bilanzierungspraktiken einiger US-Unternehmen waren nach wie vor dominierendes Thema. Fieberhaft machten sich die Investoren auf die Suche nach der nächsten potenziellen "Enron". Praktisch täglich waren neue Hiobsbotschaften zu vernehmen. Nebst den bekannten Brandherden wie Tyco, Cendant und Worldcom wurden plötzlich auch als seriös geltende Unternehmen wie General Electric, IBM und Cisco in einem Atemzug mit Enron genannt. Die Tatsache, dass nebst der SEC auch das FBI mittlerweile die Buchhaltungspraktiken von gewissen Unternehmen (Global Crossing, Computer Associates) ins Fadenkreuz genommen hat, trug ebenfalls wenig zur Beruhigung der Lage bei. Auf Unternehmensebene präsentierte sich das Bild immer noch gemischt. Die Gewinne waren einerseits zum grössten Teil im Rahmen oder sogar leicht besser als die Erwartungen, andererseits waren die meisten CEO s nach wie vor sehr zurückhaltend mit der Beurteilung der zukünftigen Geschäftsentwicklung. Nebst Lichtblicken wie Texas Instruments, Xilinx oder Novellus, die bereits wieder mit steigenden Margen rechnen, geht beispielsweise John Chambers von Cisco davon aus, dass die kommenden Quartale anspruchsvoll bleiben. Zusätzlich ist es auf politischer Ebene zu Störfeuern gekommen, nachdem es Georg W. Bush gelungen ist, eine "Achse des Bösen" zu identifizieren. Die Befürchtungen, dass der Irak nach Afghanistan das nächste Ziel der Bush- Administration sein könnte, hat auf der einen Seite zu einem starken Anstieg des Ölpreises gesorgt. Auf der anderen Seite hat dieses Säbelrasseln die Börsenakteure zusätzlich verunsichert. Gegen Ende des Monats hellte sich dann das Bild an den US- Märkten zusehends auf. Die ü- berraschend klaren und positiven Kommentare von Alan Greenspan, dass die Rezession in den USA wohl vorüber sei, vermochte die Stimmung zu drehen. Besser als erwartete Wirtschaftszahlen (Produktivität, GDP, ISM usw.) sowie positive Äusserungen von General Motors haben die negativen Ereignisse in Bezug auf Enron, Bilanzierungsprobleme und Liquiditätsengpässe in den Hintergrund gerückt. Profitieren konnten in erster Linie Ölwerte (das Thema Irak ist noch nicht vom Tisch) sowie die zyklischen Sektoren wie Autos, A- luminium, Chemie und Stahl. Grundsätzlich dürfte die Stimmung verletzlich bleiben, ist doch mit weiteren schlechten Nachrichten zu rechnen (Andersen als nächstes Enron-Opfer muss mittlerweile um die Existenz bangen). Auf Makro- Ebene hat sich das Bild allerdings deutlich aufgehellt und das dürfte sich früher oder später auch in einem freundlicheren Börsenumfeld niederschlagen. Europa Die Märkte in Europa hatten einen ähnlich lustlosen Börsenmonat zu verzeichnen wie jene in den USA. Ueberproportionale Rückgänge hatte der Finanzbereich zu vermelden. Während der Versicherungsbereich im Zusammenhang mit den WTC-Schäden vom 11. September sowie Asbestos-Klagen auf ein 5-Monats-Tief gefallen ist, waren auch die meisten Bankenabschlüsse alles andere als berauschend (ABN AMRO, UBS, Barclays, Lloyds). Angesichts des harzigen Umfeldes war dies wenig ü- berraschend. Was die Investoren allerdings irritierte, waren die nach wie vor sehr zurückhaltenden Äusserungen zum zukünftigen Geschäftsverlauf. Falls sich die wirtschaftliche Situation nicht verbessert, dürfte mit weiteren Entlassungen sowie zusätzlichem Abschreibungsbedarf im Investment Banking zu rechnen sein. Erneut negativ aufgefallen ist die ABB. Die Meldung, dass die ehemaligen CEO s Barnevik und Lindahl Abgangsentschädigungen in der Höhe von rund 233 Mio. CHF erhalten haben, hat einen Aufschrei des Entsetzens in ganz Eu- APRIL

14 AKTIEN ropa ausgelöst. Vermehrt richtet sich das Augenmerk der Investoren deshalb auf die zum Teil exorbitanten Entschädigungen von Top-Managern, die sich angesichts der recht dürftigen Leistungsausweise kaum mehr rechtfertigen lassen. Das letzte Kapitel in diesem Zusammenhang dürfte noch nicht geschrieben sein. Ebenfalls auf der Verliererseite stand einmal mehr der Telekom- Sektor. Nach dem Konkurs von Global Crossing, den Schwierigkeiten von Worldcom und Quest in den USA befinden sich mittlerweile auch diverse europäische Firmen wie Energis oder Colt Telecom am Rande des Abgrundes. Angesichts der Fülle von negativen Nachrichten haben die positiven Ereignisse wenig Beachtung gefunden. Auch in Europa deuten die fundamentalen Wirtschaftsdaten auf eine Erholung und die EZB ist entsprechend der Meinung, dass wir das schlimmste hinter uns haben. Im Sog der US-Märkte dürften deshalb auch die europäischen Börsen mittelfristig wieder höher tendieren. Japan Von der Erholung des japanischen Aktienmarktes wurden wohl die meisten Investoren überrascht. Nach politischen Wirren und insgesamt sehr schwachen Wirtschaftsdaten startete der Markt ausserordentlich schwach in den neuen Monat und erreichte neue Tiefststände. Die Regierung wollte dieser Baisse nicht mehr tatenlos zusehen und kündigte an, dass per Ende Monat ein Antideflationspaket präsentiert werde. Diese Ankündigung verlieh dem Markt Flügel und in Kürze wurde die Marke von Nikkei-Punkten wieder überschritten. Am 27. Februar wurde das mit Spannung erwartete Paket bekanntgegeben. Es enthielt kaum Neuerungen bzw. beschränkte sich mehrheitlich auf die Neuformulierung bekannter Reformpläne. Die Regierung überraschte die Finanzwelt jedoch gleichzeitig mit einer massiven Verschärfung der Regeln für Leerverkäufe und Margen-Transaktionen. Ziel dieser Massnahme war in erster Linie die Stützung des Aktienmarktes. Die neuen Regeln führten zu massiven Deckungskäufen. Zusätzliche Stimulation erfuhr der Markt durch Käufe öffentlich-rechtlicher Pensionskassen. Die rasch steigenden Aktienkurse brachten auch die stark untergewichteten ausländischen Investoren in Zugzwang. Sektorseitig fielen insbesondere die Finanzwerte mit starken Avancen auf. In der Zwischenzeit haben verschiedene Investmenthäuser ihre Ratings für Japan erhöht. Dies wird den Markt bis auf weiteres zusätzlich stützen. Trotz allem ist jedoch nicht zu übersehen, dass dieses Rallye weitgehend künstlich ausgelöst wurde und daher gelegentlich auch wieder verebben dürfte. Kurzfristig bzw. mindestens bis gegen das Ende des Fiskaljahres sind jedoch weitere Kursavancen durchaus möglich. Ausblick In Marktkreisen setzt sich die Ansicht durch, dass der erhoffte Wirtschaftsaufschwung eingesetzt hat. Viele Strategen sind bereits daran, ihre Wachstumsprognosen nach oben zu revidieren. Die Trendwende ist in den USA am ausgeprägtesten, doch hat sie auch schon auf die Eurozone abgefärbt. Sogar in Japan sind vereinzelte Lichtblicke zu erkennen. Unsere Konklusion ist, dass die US-Konjunktur die Talsohle erreicht haben dürfte, und die nächste wirtschaftliche Expansionsphase im Anzug ist. Die Zeichen einer Erholung der Wirtschaftsaktivitäten haben in den letzten Wochen deutlich zugenommen. Die Finanzmärkte haben entsprechend darauf reagiert. Diese Entwicklung wirkt sich derzeit positiv auf die Aktienmärkte aus. Da die Frage über das "Timing" der konjunkturellen Talsohle scheinbar beantwortet ist, ist es für Investoren auch angebracht, ihren Fokus auf die Implikationen für den Kapitalmarkt auszurichten und auf eine zyklische Erholung zu setzen. Nachdem sich die Wirtschaft erholt, und die Preise von US- Staatsanleihen fallen, darf normalerweise mit einer Periode gerechnet werden, in welcher die Aktienpreise steigen, da von den Finanzund Gewinnfaktoren positive Impulse ausgehen. Wir erwarten somit, dass sich die liquiditätsgetriebene Phase des Bullmarktes fortsetzt und solange andauert bis die Fed zum erstenmal die Zinsen anhebt. Die Kapitalmärkte haben auf die besseren Konjunkturaussichten bereits mit tieferen Anleihenkursen reagiert. Der nächste grosse "Macro-Event" wird die erste Zinserhöhung durch die Fed sein. Sobald die Erholung der Konjunktur etabliert ist, muss allmählich mit steigenden Zinsen gerechnet werden. Mit einer ersten Zinserhöhung ist jedoch kaum vor Mitte Jahr zu rechnen. Von grosser Bedeutung ist allerdings, dass sich in der Vergangenheit der Übergang zu einer restriktiveren Geldpolitik normalerweise negativ auf die Aktienmärkten ausgewirkt hat. Konklusion Das Aktienumfeld dürfte bis in den Monat Mai hinein positiv bleiben. Danach werden sich die Märkte zunehmend mit steigenden Zinsen befassen müssen. Dies kann zumindest vorübergehend eine Korrektur an den Aktienmärkten auslösen. APRIL

15 AKTIEN ASSET ALLOCATION AKTIEN WELT USA/ Kanada Europa ex UK UK Japan HK / Sing Aus / NZ Emerging Markets Position Zürich 59,7% 20,6% 6,4% 8,4% 1,2% 0,7% 3,0% + 1% +1% -4% neutral neutral -1% over Benchmark 58,7% 19,6% 10,4%% 8,4% 1,2% 1,7% 0% ÄNDERUNGEN IN DER CSAM TITELLISTE AKTIEN WELT Out: Worldcom Kurseinbruch, Bilanzprobleme, down-gradings In: Dell Marktleader im PC-Bereich, gute Zahlen, recycling-cycle erhöht Nachfrage CSAM TITELLISTE AKTIEN WELT APRIL

16 AKTIEN SCHWEIZ Die jüngsten Zahlen des Schweizer BIPs lassen eine gewisse Hoffnung aufkommen, dass wir die Talsohle erreicht und vielleicht schon durchschritten haben. Dennoch bleiben wir vorsichtig, denn die nächsten zwei Monate müssen diesen Trendwechsel erst noch bestätigen. In den letzten Wochen war der Stimmungswechsel auch an der Schweizer Börse auszumachen. Performten zu Beginn die Large Caps noch deutlich besser, drehte das Bild zu Gunsten der Mid Caps. Für den Gesamtmonat Februar gewann der SMI 1.9%, während der Small and Mid Cap Index 1.3% verlor. Die tiefen Umsätze hielten aber auch im Februar an. Innerhalb der Sektoren konnten Werte der Chemie und des Gesundheitswesens stark zulegen, während Detailhandel, Finanzdienstleistungen und Versicherungen litten. Zusammen mit der Bekanntgabe der Unternehmensergebnisse war auch eine Verlagerung hin zu einer grösseren Risikobereitschaft feststellbar. Von den SMI-Werten lieferten unter anderem Zurich Financial Services, Julius Bär, Swiss Re und Clariant Zahlen, welche unter den Erwartungen lagen. Nestlé lag mit dem Ergebnis im Rahmen der Schätzungen, wobei das Resultat als durchaus gut beurteilt werden muss. Novartis überraschte positiv. Der Technologiesektor ist nach wie vor sehr durchzogen. Unaxis erfüllte die Erwartungen, die Aktie zeigt jedoch seit Ende Februar eine sehr starke Performance. Logitech profitiert weiter von der Gunst der Anleger, das Vertrauen scheint nahezu unendlich. Inficon konnte trotz guten vierten Quartalszahlen seine Höchstwerte vom Monatsbeginn nicht halten. Der unbefriedigende Kursverlauf ist nur schwer erklärbar. Swisslog enttäuschte mit seinen Jahreszahlen einmal mehr. Dazu führte wohl unter anderem die nochmalige Änderung der Abschreibungspraxis beim Goodwill. Weitere signifikante Verlierer im Sektor waren Huber & Suhner und COS Computer. Betrachtet man das SMI-Gewinnwachstum pro Aktie für das Jahr 2001, so halten die negativen Korrekturen an, und es liegt nun bei einer Abnahme von stattlichen 45%. Begünstigt durch den Basiseffekt konnte sich das Gewinnwachstum für 2002 weiter deutlich verbessern (wir gehen nun von 51% aus). Die absoluten Gewinne sind allerdings weiter rückläufig. Ähnlich verhält es sich fürs Jahr Das Kurs-/Gewinnverhältnis liegt nun auch fast wieder bei 18 ein nach unserer Ansicht stolzer Wert. Die Risikoprämie liegt mit 2.1% wieder relativ nahe am Durchschnittswert der vergangenen 15 Jahre. Im Musterportfolio reduzierten wir CS Group, da wir die Gewinnschätzungen für den Bankensektor als überhöht erachten. Vom Engagement in ABB trennten wir uns gänzlich, sind doch im gegenwärtigen Umfeld die Risiken zu hoch und nur schwer konkret beurteilbar. Clariant verkauften wir ebenfalls gänzlich. Wir erachten die Restrukturierung als noch nicht abgeschlossen, weitere schmerzhafte Massnahmen werden nach unserer Ansicht nötig sein. Die stetige Underperformance der Small and Mid Caps veranlasste uns, das Engagement in diesem Bereich leicht zu reduzieren. Das gänzliche Fehlen von Swisscom reduzierten wir teilweise. Die Gesellschaft ist gesund, hat keine teuren Akquisitionen getätigt und somit auch kein Goodwill-Problem. Das nach wie vor streng regulierte Umfeld wirkt sich zumindest kurzfristig positiv für die Gesellschaft aus. Novartis und Nestlé gewichten wir neu über. Die Gewinnvisibilität und Stabilität dieser Gesellschaften waren für den Entscheid ausschlaggebend. EPS Growth SMI 2001 EPS Growth SMI % 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% -50.0% % 45.0% 35.0% 25.0% 15.0% 5.0% APRIL

17 AKTIEN EPS SMI 2002 EPS Growth SMI P/E SMI - 12month forward % 17.0% 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% Quelle: IBES Konsensus-Schätzungen/Datastream/CSAM Risk Premium SMI Benchmark Weight Rating Stock Stock Swiss Performance Index SPI 02/02 1. Priority 2. Priority Banks 23.5% T $ Insurance 11.2% $ Swiss Re Transport 0.1% $ Retail 0.3%!" Vögele Other Services 5.3% H!" Adecco Machinery 1.2%!" Utilities 0.2% $ Chemical/Pharmaceuticals 34.1% # Novartis, Roche Ciba Food 16.7%!" Nestlé Electronics 4.2% T$ Swatch Logitech Building Materials 1.7% # Holcim Other Industries 1.6% # Geberit, Unaxis Synthes Stratec, Large Caps 87.4% $ Small & Mid Caps 12.6% # CS Equity Small & Mid Cap Fund APRIL

18 BALANCED PORTFOLIOS BALANCED PORTFOLIOS In den letzten Wochen haben die internationalen Aktienmärkte relativ zu den Obligationen die erwartete zweite Aufwärtswelle gestartet (siehe Grafiken auf Seite 17). Diese sollte zumindest bis Ende April andauern und ein relatives Outperformancepotenzial der Aktien gegenüber Cash und Obligationen von weiteren 5% beinhalten. Wir haben unsere Positionierung in den letzten vier Wochen nicht aktiv verändert. Das durch die Avancen bei den Aktien erhöhte Aktienübergewicht haben wir allerdings nicht ausgeglichen, weshalb unsere Aktienposition passiv um ca. 0.5% angestiegen ist. Wie die nebenstehende Tabelle zeigt, zog sich die Aktienoutperformance durch alle Regionen, war allerdings speziell in Japan und den USA stark ausgeprägt. Alle von uns zur Analyse der relativen Attraktivität zwischen Aktien und Bonds herangezogenen Kriterien sprechen noch immer für ein Aktienübergewicht von ca. 10%. Die Ratings auf der Bewertungsseite haben sich allerdings in den letzten Tagen etwas verschlechtert, auf der technischen Seite hingegen haben sie sich etwas in Richtung Aktien verbessert. Vor allem die langlaufenden technischen Indikatoren haben sich im letzten Quartal deutlich pro Aktien verschoben, ein Trend, der dann normalerweise für die nächsten 12 Monate Gültigkeit behält. ASSET ALLOCATION (GEMISCHTES PORTFOLIO) Währungen USD JPY CHF EUR $ $$!" ## Festverzinsliche/Liquidität USD JPY CHF EUR $ $ $$ $ # Aktien USA Japan Schweiz Europa ex Schweiz Pazifik/EM # $!" # # ## ### stark übergewichten $$$ stark untergewichten ## übergewichten!" neutral $$ untergewichten Minimalposition # leicht übergewichten $ leicht untergewichten APRIL

19 BALANCED PORTFOLIOS RELATIVE PERFORMANCE AKTIEN VS. OBLIGATIONEN Schweiz USA SPI Index / SWGATR Index 40-week moving average Coppock (right-hand scale) Source: Bloomberg (19-Mar-2002) SPX Index / USGATR Index 40-week moving average Coppock (right-hand scale) Source: Bloomberg (19-Mar-2002) -60 APRIL

20 CSAM KONSENSUS CSAM KONSENSUS Unser CSAM Konsensus vom März brachte einige sehr interessante Ergebnisse zum Vorschein: 1) Der Optimismus gegenüber dem Euro ist das erste Mal seit über drei Jahren verschwunden. Sowohl gegenüber dem USD als auch dem CHF erwartet man vom Euro keine positiven Returns. 2) Der Yen hat den Grossteil seiner Abwertung hinter sich. Die nächsten sechs Monate bringen eine Seitwärtsbewegung. 3) Aktieninvestments sind wieder ein Muss. Die Returnerwartungen für die Aktienmärkte sind gegenüber dem Februar deutlich angestiegen. Die höchsten Avancen erwartet man bei den High-Risk- Märkten in Hongkong und Japan. 6-Monats-Gewinnprognose des CSAM Konsensus 03/02 APRIL