6. MAI Europäische Währungsunion: Hat der Euro eine Zukunft?

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1 6. MAI 2010 KONJUNKTUR UND STRATEGIE Europäische Währungsunion: Hat der Euro eine Zukunft? Nachdem die Märkte monatelang auf eine Pleite Griechenlands gesetzt haben, wurde nun endlich ein Rettungspaket für Griechenland auch von der deutschen Regierung auf den Weg gebracht. Der Umfang des Rettungspakets: Nach derzeitigen Angaben wird Athen im Laufe von drei Jahren rund 110 Milliarden Euro überwiesen bekommen, davon etwa 20% aus Deutschland. Der Kapitalbedarf wird in diesem Zeitraum auf etwa 150 Milliarden Euro geschätzt, so dass sich die Griechen auf absehbare Zeit kaum noch am Kapitalmarkt refinanzieren müssen. Doch grundsätzliche Fragen bleiben weiter offen. So ist weiterhin nicht klar, ob mit dem Rettungspaket auch die Zweifel der Investoren an den Staatsfinanzen Portugals, Irlands und Spaniens ausgeräumt werden können. Denn die Erfahrungen mit Griechenland zeigen, dass die Regierungen der Euro-Länder es eben nicht schaffen, im Krisenfall schnell und entschlossen zu handeln. Vitale Interessen der Währungsunion werden im Zweifelsfall kurzfristigen wahltaktischen Überlegungen geopfert. Es dürfte daher kein Weg daran vorbeiführen, dass Portugal, Irland und Spanien ihre Haushalte konsolidieren und durch zusätzliche strukturelle Maßnahmen wieder wettbewerbsfähiger werden. Doch in dem Maße, in dem der Umfang der Sparanstrengungen in der Öffentlichkeit offensichtlich und spürbar wird, dürfte erneut die Frage an Bedeutung gewinnen, ob den ökonomisch schwachen Staaten eine Konsolidierung innerhalb der Währungsunion langfristig leichter fällt als mit einer eigenen Währung. Und spätestens wenn abermals finanzielle Hilfen an Länder fließen müssen, die sich nicht mehr zu verträglichen Zinsen am Kapitalmarkt finanzieren können, dürfte auch in den ökonomisch starken Ländern die Diskussion an Schärfe gewinnen, ob der Euro ihnen wirklich Vorteile bringt Jan. 08 Mrz. 08 Mai. 08 Credit Default Swaps für 10-jährige Staatsanleihen Jul. 08 Sep. 08 Nov. 08 Jan. 09 Mrz. 09 Mai. 09 Deutschland Griechenland Spanien Italien Irland Portugal Jul. 09 Sep. 09 Nov. 09 Jan. 10 Mrz. 10 Mai. 10 Jul. 10 Leider sind die ökonomischen Vorzüge der gemeinsamen Währung in der öffentlichen Diskussion zuletzt etwas untergegangen. Denn gerade für Länder, die viel Handel miteinander treiben, wirkt es sich positiv aus, wenn die Wechselkurse nicht schwanken. Für Deutschland ist der Anteil der Exporte in die Eurozone zwar seit Jahren leicht rückläufig, doch die Länder der Währungsunion bleiben mit großem Abstand der wichtigste Handelspartner. Zuletzt gingen rund 52% aller deutschen Exporte in die Eurozone, nur rund 6% in die USA und etwa 9% nach Brasilien, Russland, Indien und China (kurz: BRIC). Aufgrund der hohen Wachstumsdynamik in den Schwellenländern dürfte der Anteil der BRIC-Staaten in den kommenden Jahren zunehmen, auf absehbare Zeit werden sie die Euro-Länder als wichtigste Handelspartner aber nicht ablösen können. Einen ähnlich hohen Stellenwert hat der Handel innerhalb der Eurozone auch für andere Länder in der Währungsunion. Wir gehen davon aus, dass gerade die Stabilität der Währungsunion in der Finanzkrise dazu beigetragen hat, dass die Auswirkungen in Europa und in Deutschland nicht noch heftiger ausgefallen sind. 12% 10% 8% 6% 4% 2% Jan 92 Deutschland: Anteil der Exporte in die USA, in die BRIC-Länder und in die Länder der Europäischen Währungsunion Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 USA BRIC-Länder E-16 (r.s.) Doch eine gemeinsame Währung bietet weitere Vorteile: So nimmt die Preistransparenz zwischen zu. Dies führt nicht nur zu einfacher kalkulierbaren Kosten im Urlaub, sondern auch zu einer höheren Wettbewerbsintensität zwischen den Unternehmen und damit insgesamt günstigeren Preisen für die Verbraucher. Gerade für die ökonomisch schwachen Länder hatte der Beitritt zur Eurozone auch den Vorteil, dass die Glaubwürdigkeit an den Kapitalmärkten gestiegen ist, weil die Europäische Zentralbank wesentlich überzeugender für eine stabilitätsorientierte Geldpolitik stand und steht als die nationalen Notenbanken zuvor. Mit der Einführung einer gemeinsamen Währung haben sich die Finanzierungskonditionen zahlreicher Unternehmen deutlich verbessert. Außerdem ist mit dem Beitritt zur Währungsunion aus der Sicht der Investoren zunächst das Risiko zurückgegangen, dass einzelne Staaten ihre Schulden nicht mehr bedienen können, und die Risikoprämien vieler Länder sind in der Folge gesunken (siehe dazu auch Konjunktur und Strategie Griechenland: Pleite, Umschuldung oder Rettung von außen? vom 29. April 2010). Wie jetzt am Beispiel Griechenlands eindrucksvoll zu sehen ist, hat eine gemeinsame Währung allerdings auch Nachteile. Denn ist die Haushaltspolitik eines Landes nicht nachhaltig, dann trifft der Verlust an Glaubwürdigkeit auch die anderen Mitgliedsländer. Dies ist besonders dann ein Nach- Jan 08 Jan 10 66% 64% 62% 60% 58% 56% 54% 52% 50% 1

2 teil, wenn die Verantwortung für die Haushaltspolitik allein im Zuständigkeitsbereich der einzelnen Mitgliedsländer verbleibt und damit nicht von den anderen Teilnehmerstaaten beeinflusst werden kann. Denn wie im Falle Griechenlands zu sehen ist, dürften sich die anderen Euro-Länder gezwungen sehen, einem Haushaltssünder zu helfen, um größeren Schaden von der Währungsunion abzuwenden. Diese Konstruktionsschwäche war den Gründern der Währungsunion wohl bewusst. Um das Trittbrettfahrerproblem zu verhindern, wurde seinerzeit der Stabilitäts- und Wachstumspakt in den Verträgen verankert, der eine unsolide Haushaltspolitik verhindern sollte. Obwohl der Pakt bereits zu Beginn nicht übermäßig bedrohlich auf Haushaltssünder gewirkt haben dürfte, wurde er im Laufe der Zeit auch auf Drängen Deutschlands nochmals ausgehöhlt. Um die Stabilität des Euro mittelfristig zu sichern, müsste ein neuer Rahmen geschaffen werden, der glaubwürdige Sanktionsmöglichkeiten gegen notorische Haushaltssünder ermöglicht. Darüber hinaus müsste vermehrt darauf geachtet werden, dass einzelne Länder in einer Währungsunion nicht systematisch an Wettbewerbsfähigkeit verlieren. Denn die Entwicklung der Staatsschulden hängt auch maßgeblich davon ab, wie stark eine Wirtschaft wachsen kann. Und gerade im Falle Griechenlands, Portugals und Spaniens ist es um die Wettbewerbsfähigkeit gegenüber maßgeblichen Konkurrenten in der Euro-Zone derzeit schlecht bestellt: Die Arbeitslosigkeit ist hoch, die Produktivität niedrig, die Wirtschaft in Portugal und Griechenland ist nicht ausreichend diversifiziert. Die Folge ist, dass die Schulden schneller wachsen als die Wirtschaftsleistung. Solche Unterschiede in der Produktivität und der wirtschaftlichen Dynamik gibt es nicht nur in Europa. Auch in den USA sind die einzelnen Bundesstaaten unterschiedlich produktiv, und es gibt auch dort Unterschiede bei dem Wirtschaftswachstum. Doch im Vergleich zur Euro-Zone hat dies in den USA zu Folge, dass Arbeitnehmer in andere Bundesstaaten umziehen und dort eine Arbeit aufnehmen die Unterschiede in der Produktivität und im Wachstum können so schneller abgebaut werden als in der Euro-Zone. Bleiben diese Wanderungsbewegungen in großem Stil aus, dann können Produktivität und Wachstum nur ansteigen und die Arbeitslosigkeit sinken, wenn die Löhne und Preise sinken oder weniger stark ansteigen als in anderen Ländern ein langsamer und schmerzhafter Prozess. Viele Ökonomen glauben daher, dass eine Währungsunion über eine gemeinsame Wirtschaftspolitik verfügen sollte, in der auch Transfers zwischen den armen und den reichen Ländern möglich sind, wie zum Beispiel innerhalb Deutschlands mit dem Länderfinanzausgleich. Zwar werden durch die EU-Förderprogramme bereits gezielt wirtschaftsschwache Regionen gefördert, doch innerhalb der Währungsunion fehlt bisher ein solcher Ausgleichmechanismus. Rein ökonomisch könnte eine gemeinsame Wirtschaftspolitik zwar tatsächlich dazu beitragen, dass sich die Wirtschaft in der Währungsunion gleichmäßiger entwickelt. Wir halten es aber für fraglich, ob die reichen Länder tatsächlich bereit sind, substanziellen Ausgleichszahlungen zuzustimmen. Damit der Euro eine Zukunft hat, sind also einige Anstrengungen erforderlich. Die institutionellen Rahmenbedingungen müssten verändert und der Stabilitäts- und Wachstumspakt reformiert werden. Die schwachen Euro-Länder müssen schmerzhafte strukturelle Anpassungen vornehmen und über längere Zeiträume Lohnzurückhaltung üben. Und starke Mitgliedsländer müssten letztlich entscheiden, ob sie bereit wären, strukturell schwächere zu subventionieren Dez. 07 Mrz. 08 Rendite 10-jähriger Staatsanleihen in verschiedenen europäischen Ländern (in %) Jun. 08 Sep. 08 Dez. 08 Mrz. 09 Deutschland Griechenland Spanien Italien Irland Portugal Einige Marktteilnehmer bezweifeln offensichtlich, dass die Kraft der Währungsunion ausreicht, um die oben skizzierten Maßnahmen anzugehen und durchzuführen. Denn die Staatsanleihen von Griechenland, Portugal, Irland und Spanien werden gegenüber deutschen Bundesanleihen weiterhin mit hohen Risikoaufschlägen gehandelt, und nach den Daten der Chicago Mercantile Exchange rechnet eine bisher einmalig hohe Zahl an Anlegern mit einer weiteren Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar. 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0, Jun. 09 Euro-US-Dollar Wechselkurs Euro-US-Dollar Wechselkurs Zur Panik besteht aber aus unserer Sicht kein Anlass. So zeigt eine Betrachtung des Euro-Wechselkurses seit der Bargeldeinführung im Januar 2002, dass die Gemeinschaftswährung gegenüber dem US-Dollar noch weit von ihren alten Tiefstständen entfernt ist und im langfristigen Trend deutlich an Wert gewonnen hat. Außerdem sollte nicht unterschätzt werden, dass für die Euro-Länder einiges auf dem Spiel steht: Von den oben aufgezählten Vorteilen einer gemeinsamen Währung haben alle Länder in den vergangenen Jahren erheblich profitiert. Und wie wir be- Sep Dez Mrz Jun. 10 2

3 reits in der letzten Woche ausführlich beschrieben haben, könnte der Ausschluss einer oder mehrerer Länder aus der Währungsunion oder im Extremfall die Abschaffung des Euro zu ganz erheblichen Verwerfungen an den Finanzmärkten führen. Eine neue Finanz- und Wirtschaftskrise könnte die Folge sein. Zuletzt sollte nicht unterschätzt werden, dass der Euro auch politisch eine erhebliche Symbolund Integrationskraft aufweist, die nicht leichtfertig aufs Spiel gesetzt werden darf. Aus unserer Sicht ist es daher notwendig, dass sich die Länder der Währungsunion entschlossen den Herausforderungen stellen und die notwendigen Anpassungen vornehmen. Für den Anleger ergeben sich aus der aktuellen Diskussion zumindest zwei Implikationen. Kurzfristig drohen am Aktienmarkt weitere Kursrückschläge. So lange das Hilfspaket für Griechenland nicht endgültig verabschiedet ist und so lange die Anleger eine Ausweitung der Vertrauenskrise auf Portugal, Spanien und Irland fürchten, sollte trotz des grundsätzlich äußerst positiven konjunkturellen Umfeldes eine vorsichtige Anlagepolitik beibehalten werden. Erst wenn die Risiken einer systemischen Vertrauenskrise gebannt sind, erscheint aus heutiger Sicht eine erneute Anhebung der Aktienquote sinnvoll. Darüber hinaus sollte darüber nachgedacht werden, in Staatsanleihen außerhalb der Eurozone und besonders in den Schwellenländern zu investieren. Dies macht kurzfristig vor dem Hintergrund der angespannten Lage in der Eurozone Sinn, um ein Portfolio zu diversifizieren und zusätzlich von einer weiteren Abwertung des Euro zu profitieren. Auch mittel- und langfristig ist ein solcher Schritt sinnvoll. Denn gerade die Staaten innerhalb Europas weisen eine vergleichsweise hohe Verschuldung auf. In den kommenden Jahren werden viele europäische Industriestaaten zusätzlich darunter leiden, dass die Bevölkerung dort altert und bereits mittelfristig auch absolut schrumpfen wird und damit die Staatsverschuldung weiter ansteigen wird. Dagegen weisen einige industrialisierte Staaten wie Australien und Neuseeland derzeit eine wesentlich geringere Verschuldung auf. Mittelfristig stellen sich die Wachstums- und Verschuldungsperspektiven angesichts einer dynamisch wachsenden Bevölkerung deutlich günstiger dar. Auch ein Engagement in vielen Schwellenländern erscheint aus heutiger Sicht attraktiv. Denn dort ist die wirtschaftliche Dynamik derzeit höher als in Europa und die Verschuldung ist geringer. Schwellenländeranleihen wiesen zwar bereits in den vergangenen Monaten eine gute Performance auf, angesichts der kurz- und mittelfristigen Perspektiven könnte eine Beimischung für erfahrene Anleger aber weiterhin attraktiv sein. Gegebenenfalls sollten kurzfristige Korrekturen zu einem Einstieg genutzt werden. Staatsverschuldung im internationalen Vergleich (in % ) Quelle: CIA Factbook 1 Zimbabw e 304,3 34 Mauritius 58,3 67 Denmark 38,5 100 Saudi Arabia 20,30 2 Japan 192,1 35 Malaw i 58,0 68 Bangladesh 38,2 101 Ecuador 20,20 3 Saint Kitts and Nevis 185,0 36 Bhutan 57,8 69 Montenegro 38,0 102 Romania 20,00 4 Lebanon 156,0 37 World 56,0 70 Mexico 37,7 103 Iran 19,40 5 Jamaica 131,7 38 El Salvador 55,4 71 Slovakia 37,1 104 Venezuela 19,40 6 Singapore 117,6 39 Albania 54,9 72 South Africa 35,7 105 Uganda 19,30 7 Italy 115,2 40 Kenya 54,1 73 Cuba 34,8 106 Namibia 19,10 8 Greece 113,4 41 Morocco 54,1 74 Gabon 34,7 107 Australia 18,60 9 Sudan 104,5 42 United States 52,9 75 Slovenia 34,0 108 China 18,20 10 Belgium 99,0 43 Cyprus 52,4 76 Papua New Guinea 33,7 109 Hong Kong 18,10 11 Iceland 95,1 44 Vietnam 52,3 77 Taiw an 33,5 110 Botsw ana 17,90 12 Nicaragua 87,0 45 Spain 50,0 78 Czech Republic 32,8 111 Nigeria 17,80 13 Sri Lanka 82,9 46 Panama 49,5 79 Guatemala 32,7 112 Angola 16,80 14 Egypt 79,8 47 Costa Rica 49,3 80 Latvia 32,5 113 Gibraltar 15,70 15 France 79,7 48 Argentina 49,1 81 Macedonia 32,4 114 Bulgaria 14,70 16 Hungary 78,0 49 Turkey 48,5 82 Syria 32,3 115 Luxembourg 14,50 17 Israel 78,0 50 Malaysia 47,8 83 Ethiopia 31,7 116 Cameroon 14,30 18 Germany 77,2 51 Poland 47,5 84 Zambia 31,5 117 Kazakhstan 14,00 19 Portugal 75,2 52 United Arab Emirates 47,2 85 Moldova 31,3 118 Uzbekistan 11,70 20 Canada 72,3 53 Tunisia 47,2 86 Serbia 31,3 119 Algeria 10,70 21 Jordan 69,9 54 Brazil 46,8 87 Bahrain 30, Chile 9,00 22 United Kingdom 68,5 55 Aruba 46,3 88 Ukraine 30, Kuw ait 8,30 23 Ghana 67,5 56 Colombia 46,1 89 Indonesia 29, Estonia 7,50 24 Malta 67,0 57 Thailand 45,9 90 New Zealand 29, Qatar 7,10 25 Austria 66,5 58 Pakistan 45,3 91 Korea, South 28, Russia 6,90 26 Cote d'ivoire 63,8 59 Bolivia 44,0 92 Trinidad and Tobago 26, Libya 6,50 27 Ireland 63,7 60 Seychelles 43,9 93 Mozambique 26, Wallis and Futuna 5,60 28 Netherlands 62,2 61 Switzerland 43,5 94 Peru 26, Azerbaijan 4,60 29 Croatia 61,0 62 Sw eden 43,2 95 Tanzania 24, Oman 2,80 30 Norw ay 60,2 63 Bosnia and Herzegovina 43,0 96 Honduras 24, Equatorial Guinea 1,10 31 India 59,6 64 Dominican Republic 41,5 97 Paraguay 24,00 32 Philippines 58,7 65 Finland 41,4 98 Senegal 24,00 33 Uruguay 58,7 66 Yemen 39,6 99 Lithuania 20,90 3

4 Wochenausblick für die Zeit vom 10. bis 14. Mai 2010 Nov Dez Jan Feb Mär Apr Veröffentlichung D: Handelsbilanz, sa. 17,2 16,7 8,8 12,1 14,5 10. Mai D: Konsumentenpreise, m/m -0,1% 0,8% -0,6% 0,4% 0,5% -0,1% 11. Mai D: Konsumentenpreise, y/y 0,4% 0,9% 0,8% 0,6% 1,1% 1,0% 11. Mai E-16: Industrieproduktion, m/m 1,2% 0,6% 1,5% 0,6% 1,2% 12. Mai E-16: Industrieproduktion, y/y -7,2% -4,1% 0,5% 3,8% 6,4% 12. Mai Q Q Q Q Q Q Veröffentlichung D: BIP, q/q -3,5% 0,4% 0,7% 0,0% 0,1% 12. Mai D: BIP, y/y -6,7% -5,8% -4,8% -2,4% 1,3% 12. Mai E-16: BIP, q/q -2,5% -0,1% 0,4% 0,0% 0,2% 12. Mai E-16: BIP, y/y -5,0% -4,8% -4,0% -2,2% 0,5% 12. Mai MMWB-Schätzungen in rot. Chart der Woche: Gute Vorzeichen für den US-Arbeitsmarktbericht USA: Beschäftigung und Erstanträge auf Arbeitslosenversicherung (4-Wochen-Durchschnitt) Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Beschäftigung Arbeitslosenerstanträge (invertiert; r.s.) Das Wohl der US-Wirtschaft steht und fällt mit dem Konsum, der einen Anteil von etwa 70% an der Wirtschaftsleistung hat. Wenn der positive Einfluss des US-Konjunkturpaketes in der zweiten Jahreshälfte ausläuft, muss die private Nachfrage diesen Rückgang zumindest teilweise kompensieren, damit die Wirtschaft nicht in eine erneute Schwächephase zurückfällt. Die Chancen dafür haben sich in den vergangenen Monaten deutlich verbessert: Die Beschäftigungssituation scheint sich etwas zu entspannen, und im März wurden erstmals wieder signifikant mehr Arbeitnehmer eingestellt als entlassen. Mit Spannung wird auch der Arbeitsmarktbericht für den Monat April erwartet, der am Freitag veröffentlicht wird. Und alles deutet darauf hin, dass erneut Stellen geschaffen wurden. So zeigen Erhebungen der privaten Agentur Challenger, dass die Zahl der geplanten Entlassungen in den USA gegenüber dem Vormonat um mehr als 40% gesunken und damit auf den tiefsten Stand seit etwa vier Jahren gefallen ist. Auch der am Mittwoch veröffentlichte ADP-Arbeitsmarkbericht weist einen Stellenaufbau im privaten Sektor aus. Und zuletzt sind auch die wöchentlichen Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe gesunken. Insofern deutet alles darauf hin, dass die Unternehmen im April per Saldo wieder mehr Arbeitnehmer eingestellt haben. In den kommenden Monaten wird der Arbeitsmarkt auch dadurch etwas entlastet, dass in den USA eine Volkszählung durchgeführt wird. Allein im April dürften dadurch temporär etwa Stellen geschaffen worden sein. 4 M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH

5 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 15:51-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,8% -1,1% 8,4% 4,1% S&P ,5% -1,9% 9,2% 4,4% Nasdaq ,8% -1,6% 11,7% 5,4% Wilshire ,7% -1,6% 10,5% 5,8% DAX ,7% -4,2% 10,0% 0,3% MDAX ,7% -3,4% 10,8% 6,9% TecDAX 780-3,2% -5,5% 0,5% -4,6% EuroStoxx ,8% -10,5% 1,3% -10,1% Stoxx ,2% -8,0% 3,5% -5,0% Nikkei ,1% -5,7% 6,3% 1,4% Topix 957-2,1% -3,9% 7,3% 5,4% Brasilien BOVESPA ,1% -8,6% 3,8% -5,0% Russland RTS ,0% -10,2% 3,5% 1,1% Indien BSE ,9% -5,3% 7,6% -2,7% China Shanghai Composite ,5% -13,2% -6,8% -16,4% Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 126, Bobl-Future 119, Schatz-Future 109, Monats Euribor 0, M Euribor Future, Juni , Monats $ Libor 0, Fed Funds Future, Juni , jährige US Treasuries 3, jährige Bunds 2, jährige JGB 1, US Treas 10Y Performance 426,77 1,6% 4,0% 1,1% 3,7% Bund 10Y Performance 407,82 1,6% 2,5% 3,2% 5,9% REX Performance Index 386,68 0,5% 1,0% 2,1% 2,9% Hypothekenzinsen USA 5, IBOXX AAA, 3, IBOXX BBB, 4, ML US High Yield 8, JPM EMBI+, Index 508-1,1% -0,8% 3,9% 3,1% Wandelanleihen Exane ,8% -3,6% 0,5% -1,1% Rohstoffmärkte CRB Index 470,19-1,4% -1,5% 3,6% -2,9% MG Base Metal Index 338,84-8,2% -12,0% 9,8% -6,1% Rohöl Brent 81,14-5,3% -3,1% 9,9% 4,2% Gold 1182,65 2,8% 5,1% 11,9% 7,9% Silber 17,63-2,9% -0,3% 16,2% 3,8% Aluminium 2089,00-3,7% -10,1% 7,2% -4,9% Kupfer 6921,75-5,4% -11,9% 10,6% -5,7% Frachtraten Baltic Dry Index ,2% 15,9% 27,7% 15,4% Devisenmärkte EUR/ USD 1,2736-3,9% -5,4% -7,0% -11,6% EUR/ GBP 0,8464-2,4% -4,2% -3,1% -4,7% EUR/ JPY 119,36-4,3% -5,5% -2,6% -10,4% EUR/ CHF 1,4094-1,8% -0,6% -4,0% -5,0% USD/ JPY 93,67-0,4% -0,7% 4,8% 0,8% Carsten Klude Dr. Christian Jasperneite Matthias Thiel cklude@mmwarburg.com cjasperneite@mmwarburg.com mthiel@mmwarburg.com Den Berichten, Tabellen und Grafiken liegen vertrauenswürdige Informationen aus öffentlichen Quellen zugrunde. Für die Richtigkeit können wir jedoch keine Gewähr übernehmen. Der Inhalt ist urheberrechtlich geschützt. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5