WHU - Otto Beisheim School of Management

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1 Vallendar WHU - Otto Beisheim School of Management Lehren aus der Finanzkrise Die Bedeutung von Behavioral Finance im Zuge der Finanzkrise Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Denis Schweizer Studentische Teammitglieder: Alexander Luik Marc Pohl Christoph Rehberger Florian Taufmann Christian Wallin

2 Wettbewerbsbeitrag zum Postbank Finance Award 2009 Lehren aus der Finanzkrise Die Bedeutung von Behavioral Finance im Zuge der Finanzkrise II

3 Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis... III Abbildungsverzeichnis... V Abkürzungsverzeichnis... VI Symbolverzeichnis... VIII 1 Vorwort Eingrenzung des Untersuchungsrahmens Finanzkrise Vorgeschichte und Entstehung Niedrige Zinssätze Ausweitung der Kreditvergabe Undurchsichtige Märkte CDOs, ABCPs, Conduits Das Platzen der Immobilienblase Vertrauenskrise Kollaps des Interbankenmarktes Liquiditätskrise Fallstudie AIG und der CDS-Markt Auswirkungen Gegenmaßnahmen von Regierungen und Zentralbanken Ausblick Analyse der Finanzkrise Die Behavioral Finance Forschung als Antithese zur neoklassischen Kapitalmarktforschung Was ist Behavioral Finance? Psychologische Einflussfaktoren Übersicht Repräsentativität Verfügbarkeit Verankerung und Anpassung Optimismus-Effekt Belief Perserverance Framing-Effekt Herding Fairness Overconfidence Overconfidence im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise... 28

4 4 Nachweis von Overconfidence bei Tradern Methode Auswahl der Testteilnehmer Ziel des Experiments Ergebnisse des Experiments Beta-Analyse Einleitung Empirische Untersuchung Aufbau Key Assumptions / Proxy für Portfolio-Zusammensetzung Durchführung Ergebnis Value at Risk Erläuterung des Value at Risk Untersuchungsansatz Hypothese Beschreibung des Datensatzes Auswertung Fazit und Ausblick Literaturverzeichnis... 50

5 Abbildungsverzeichnis Abb. 1 Analyst Recommendations, Quelle: Brav / Lehavy (2003). Multiple recommendations per firm. Abb. 2 Auswertung Experiment gesamt, Quelle: eigene Abbildung Abb. 3 Auswertung Versuchsgruppe, Quelle: eigene Abbildung Abb. 4 Auswertung Vergleichsgruppe, Quelle: eigene Abbildung Abb. 5 Beispiel Value at Risk, Quelle: Wikibooks, Abb. 6 Liste der zehn größten deutschen Banken, Quelle: eigene Abbildung Abb. 7 Täglicher Value at Risk der WestLB im Handelsjahr 2003, Quelle: Website der WestLB hiv.standard.gid-n2fkndzmmzu4owfmytiymwm3n2q2n2q0ymu1nmi0ogu_.html Abb. 8 Täglicher Value at Risk der DZ Bank im Handelsjahr 2007, Quelle: Website der DZ Bank, kfyi:10f7p74t7?path=/dz_profil_dzbank_ir_reports07.html Abb. 9 Value at Risk der Handelsbücher deutscher Großbanken, Quelle: eigene Abbildung Abb. 10 Value at Risk Entwicklung Dresdner Bank, Quelle: eigene Abbildung Abb. 11 Value at Risk Entwicklung Deutsche Bank, Quelle: eigene Abbildung Abb. 12 Value at Risk Entwicklung HypoVereinsbank, Quelle: eigene Abbildung Abb. 13 Value at Risk Entwicklung Postbank,Quelle: eigene Abbildung

6 Abkürzungsverzeichnis Abb.: ABCP: ABS: AG: AIG: bzw.: CDO: CDS: d.h.: DAX: DB: DM: EMH: et al.: EUR: EZB: FAZ: FMStG: HRE: HVB: insb.: LBBW: Ltd.: Mio.: Mrd.: MTN: Abbildung Asset Backed Commercial Paper Asset Backed Securities Aktiengesellschaft American International Group beziehungsweise Collateralized Debt Obligations Credit Default Swap das heißt Deutscher Aktienindex Deutsche Bank Deutsche Mark Efficient Market Hypothesis et alii Euro Europäische Zentralbank Frankfurter Allgemeine Zeitung Finanzmarktstabilisierungsgesetz Hypo Real Estate HypoVereinsbank insbesondere Landesbank Baden-Württemberg Limited Millionen Milliarden Medium Term Notes

7 S.p.A.: US: USA: VaR: vgl.: z.b.: Società per Azioni United States United States of America Value at Risk vergleiche zum Beispiel

8 Symbolverzeichnis β x,v : σ x,v : σ 2 v : R 2 : Beta von vom Wert x auf dem Index v Kovarianz vom Wert x zum Index v Varianz des Marktes v Regressionskoeffizient : Euro %: Prozent

9 1 Vorwort In unserem Beitrag für den Postbank Finance Award 2009 zum Thema Lehren aus der Finanzkrise, erläutern wir zu Beginn die Finanzkrise aus unserer Sicht und weisen auf für uns besonders interessante Schlüsselsituationen hin, in denen nicht nur technische oder marktorientierte Aspekte, sondern ebenso verhaltensorientierte Einflussfaktoren von Belang sind. Diese werden wir im weiteren Verlauf der Arbeit mit der Behavioral Finance Forschung in Verbindung setzen und mit der Durchführung eines Experiments untersuchen. Dieser Beitrag soll insbesondere dabei helfen, mögliche Einflussfaktoren der Eskalation bzw. Zuspitzung der Finanzkrise zu verstehen und somit gezielter nach Lösungsansätzen suchen zu können. 1.1 Eingrenzung des Untersuchungsrahmens Wir erheben in unseren Untersuchungen in keinster Weise Anspruch auf Vollständigkeit. In dem mit drei Monaten sehr begrenztem Zeitraum der Forschung, Analyse und des Schreibens haben wir uns auf die wenigen genannten Bereiche beschränken müssen. In den Anfangs- und Schlussabschnitten wollen wir das Gesamtbild darstellen und die einzelnen Unterergebnisse in Selbiges wieder einordnen. Die Ergebnisse erklären jedoch weder die Finanzkrise als solches noch haben unsere Handlungsanweisungen universelle Gültigkeit. 2 Finanzkrise 2.1 Vorgeschichte und Entstehung Die bis heute anhaltende Finanzkrise begann im Sommer 2007 mit den ersten spürbaren Auswirkungen auf den Finanzsektor. Nichtsdestotrotz kann man die Analyse der Entstehung der Krise bereits einige Jahre zuvor beginnen. Die nationale und internationale Presse, kristallisiert, neben anderen Gründen, niedrige Zinssätze, eine Ausweitung der Kreditvergabe, undurchsichtige Märkte und Risikounterschätzungen als Ursache für die Krise heraus. 2.2 Niedrige Zinssätze Der bis heute anhaltenden Finanz- und Wirtschaftskrise ging ein lange Zeit anhaltender niedriger Zinssatz voraus. Betrachtet man beispielsweise die Zinsentwicklung in den USA, so lässt sich feststellen, dass in Folge des Platzens der Internetblase und der Terroranschläge im September 2001 der Leitzins der Federal Reserve (Federal Funds Rate) auf 1% gesenkt wurde. Diese Maßnahme sollte die US-Wirtschaft vor einer Deflation bewahren. Zusätzlich zu diesem konjunktur- 8

10 stimulierenden Eingriff wurden die Zinssätze durch ein hohes Außenhandelsdefizit niedrig gehalten. Dieses wurde durch Kapital finanziert, welches vor allem von asiatischen Staaten wiederum in US-Dollar angelegt wurde, um die eigene Währung niedrig bewertet zu halten. Ein Beispiel hierfür stellt Japan dar, das in den Jahren 2003 und 2004 rund 300 Mrd. Dollar kaufte. Folglich blieb der Yen niedrig bewertet, was den japanischen Export stützte. 2.3 Ausweitung der Kreditvergabe Die Zinsentwicklung in den USA nahm erheblichen Einfluss auf den Markt der Kredite für Privathaushalte. In Folge der niedrigen Zinssätze wurden Darlehen auch an Käufer mit schlechter Bonität vergeben. Nimmt man den US-Immobilienmarkt als Beispiel, so kamen Billiganbieter, die nun Kredite zu günstigen Konditionen refinanzieren konnten, auf den Markt und drängten ihren Kunden günstige Darlehen auf, deren Zinssatz im Zeitverlauf häufig deutlich anstieg. Dies ist damit zu begründen, dass es in den USA - im Gegensatz zu Deutschland - durchaus üblich und möglich ist, flexible (meist progressive) Zinssätze vertraglich festzulegen. Die Erfüllung des Traumes vom Eigenheim ließ viele Menschen das Risiko einer Kreditaufnahme vergessen. Es entstand eine Immobilienhausse. Auf dieselbe Art und Weise wurde ein Großteil des US-amerikanischen Konsums finanziert. Die Hausse in der Kreditvergabe blieb damit nicht nur auf den Bereich der Immobilienfinanzierung beschränkt. 2.4 Undurchsichtige Märkte CDOs, ABCPs, Conduits Um die Risiken von Zahlungsausfällen zu diversifizieren wurden Kredite durch Banken gebündelt und die aus den Kreditvergaben resultierenden Zahlungsansprüche als verzinste Anleihen an den Kapitalmarkt abgegeben. Dabei wurden die aus dem Bündeln der Kredite entstandenen Portefeuilles in verschiedene Tranchen von Anleihen, sogenannten Asset Backed Securities (kurz: ABS), eingeteilt. Dabei muss ein aus einem Kreditausfall im Gesamtportfolio resultierender Verlust zunächst von der untersten Tranche getragen werden. Dementsprechend sind die untersten hochriskanten Tranchen am höchsten verzinst. Bei weiteren Verlusten, d.h. Kreditausfällen, wird die nächst höher liegende Tranche am Verlust beteiligt. Die Verzinsung steigt dabei mit steigendem Risiko. Als problematisch ist zu beurteilen, dass selbst bei Portefeuilles minderwertiger Kredite, die hochwertigsten Tranchen (die sogenannten senior tranches ), oft mit AAA-Ratings bewertet wurden und das zugrunde liegende Risiko nicht mehr hinterfragt wurde. Es entwickelte sich innerhalb kurzer Zeit ein florierender Markt auf dem die forderungsbesicherten Wertpapiere gehandelt wurden. Dabei wurden die Papiere vor allem 9

11 durch institutionelle Investoren gekauft, die durch die gute Verzinsung auf eine Verbesserung ihrer Rendite hofften. So stiegen beispielsweise auch deutsche Landesbanken in das Geschäft mit den neu geschaffenen Produkten ein, die nach der Aufhebung der Staatshaftung 2005 und der damit verbundenen niedrigeren Bonität, sprich teureren Krediten, mit Renditerückgängen zu kämpfen hatten. Jedoch beschränkte sich dieses Vorgehen nicht nur auf die Immobilienbranche. Es entstanden die sogenannten Collateralized Debt Obligations (kurz: CDO). Hierbei werden Forderungen aus verschiedensten Krediten gebündelt, nach Risikoklassen eingeteilt und als handelbare Securities am Markt platziert. Oftmals werden die Geschäfte mit diesen schwierig zu durchschauenden Produkten mit Hilfe von sogenannten Conduits, also Investmentvehikeln gehandelt. In diese, meist von Banken geschaffenen, Zweckgesellschaften können Investoren investieren, indem sie Anteile erwerben. Diese nennt man Asset Backed Commercial Papers (kurz: ABCP) oder Medium Term Notes (kurz: MTN). Durch das Auslagern von Risikopositionen aus der Bilanz muss eine Bank weniger Eigenkapital als Sicherheit zurückhalten. Dieses kann dann in anderen Bereichen investiert werden. Bald wurde der Markt der CDOs undurchsichtig. Das Marktvolumen derselben überstieg die 1-Billion-Dollar-Grenze. Rating-Agenturen die von den Banken bezahlt und auf die Informationen der Banken über die CDOs angewiesen waren bewerteten die Risiken wie sich im Nachhinein herausstellte zu niedrig. Gute Ratings, beispielsweise AAA-Ratings, wurden vorschnell und oftmals zu unrecht vergeben. 2.5 Das Platzen der Immobilienblase Am Ende des Jahres 2005 kam es zu Zinssteigerungen auf dem amerikanischen Häusermarkt. Dies führte dazu, dass die Kreditnehmer Ihre Kredite nicht mehr zurückzahlen konnten Zahlungsausfälle traten auf. Es folgten Zwangsversteigerungen am Häusermarkt, welche die Hauspreise um mehr als 20 Prozent sinken ließen. Die Forderungsausfälle aus den Krediten trafen den Subprime-Markt, also den Part des privaten Hypothekendarlehensmarkts mit Kreditnehmern oft schwacher Bonität, mit voller Wucht. Es mussten große Anbieter von Subprime-Krediten Insolvenz anmelden, unter Ihnen Century Financial (April 2007) und mehrere Hedge-Fonds (Juli 2007), die in den Markt investiert waren. Sowohl Landesbanken, als auch private Banken waren von den Geschehnissen auf dem Markt für Immobilienkredite betroffen und mussten erhebliche Abschreibungen tätigen, die teilweise zu Zahlungsschwierigkeiten oder auch Insolvenz führten, wie später erläutert wird. 10

12 2.6 Vertrauenskrise Kollaps des Interbankenmarktes Liquiditätskrise Nachdem durch die ersten Verluste von Investmentbanken und den Schließungen mehrerer Hedge-Fonds die Risiken der zuvor überbewerteten Produkte bekannt wurden, nahm die Risikobereitschaft von privaten und institutionellen Anlegern deutlich ab. Ratingagenturen mussten Produkte, insbesondere ABCPs, abwerten. Aus den Kapitalmärkten wurden große Beträge abgezogen und es wurden weniger oder gar keine Investitionen in risikoreiche Anlagen getätigt. Dadurch konnten die zuvor gegründeten Conduits nicht mehr refinanziert werden, da die Anleger vor dem Kauf der Asset Backed Commercial Papers mit kurzen Laufzeiten zurückschreckten. Folglich mussten die Banken, welche die Zweckgesellschaften gegründet hatten, Liquidität zur Verfügung stellen. Da die in den Büchern der Banken schlummernden Risiken nicht mehr zu durchschauen waren, entzogen sich die Banken auf dem Interbankenmarkt gegenseitig das Vertrauen. Dies führte zu einem erheblichen Ansteigen des Geldmarktzinses. Nach der Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers, kam der Interbankenmarkt gänzlich zum Erliegen. 2.7 Fallstudie AIG und der CDS-Markt Ein gutes Beispiel um zu verdeutlichen, wie das Handeln auf den Finanzmärkten aus dem Ruder lief, sind Credit Default Swaps (kurz: CDS). CDS sind, ähnlich einer Kreditausfallversicherung, Derivate, die das Handeln mit Ausfallrisiken von Krediten ermöglichen. Allerdings werden sie ohne die Übertragung der eigentlichen Forderungen gehandelt und somit als Spekulationsinstrument eingesetzt durch eine Mitarbeiterin der Investmentbank JP Morgan erfunden, entwickelte sich der Markt für CDS innerhalb kürzester Zeit in ein Billionen-Dollar-Geschäft, zuletzt mit einem geschätzten Nominalwert von rund 50 Billionen Dollar (Capital, Ausgabe 15/2008, S , Leo Müller, Die Falle). Die Käufer der isolierten, also von den Forderungen getrennt gehandelten CDS, spekulierten dabei ganz gezielt auf einen Ausfall der Forderungen, was eine Auszahlung der Versicherungssumme an den Käufer zur Folge hätte. Dieses Geflecht von Kreditversicherungen und Rückversicherungen verursachte wechselseitige Abhängigkeiten, die nicht mehr zurückzuverfolgen waren. Besonders folgenschwer an den neu geschaffenen Produkten war, dass diese unter keinerlei Aufsicht, Börsen oder Notenbanken kontrolliert wurden. Als Beispiel sei hier der Fall des ehemals weltgrößten Versicherers American International Group, besser bekannt als AIG, genannt. Beim Handel mit den CDS lassen sich bei AIG eklatante Managementfehler erkennen. AIG hatte zur Bewertung der Swaps einen 11

13 Mathematik-Professor der Yale University eingestellt, der ein Modell zu diesem Zweck entwickelte. Wie sich herausstellte, ignorierten die verantwortlichen Manager dabei, dass das Modell nicht dafür geeignet war, Nachforderungen für Sicherheiten in fallenden Märkten zu berechnen. So stand den, durch das Swapgeschäft entstandenen, Verpflichtungen keinerlei Eigenkapital gegenüber. Hierdurch kam es in der Folge zu Verlusten von über 100 Mrd. Dollar. Manager des Versicherungsriesen überschätzten ihre eigenen Fähigkeiten der Risikoeinschätzung. Dabei wird deutlich, dass nicht nur fehlerhafte Kalkulationen, sondern auch verhaltensbedingte Faktoren, wie in diesem Falle Selbstüberschätzung oder Overconfidence zu Fehlentscheidungen führten. Selbst bei den ersten Anzeichen eines Einbruches des CDS-Marktes, indiziert durch einen Rückgang des Marktvolumens für CDS um 12% von Anfang bis Mitte 2008, reduzierte AIG das investierte Volumen in diesem Markt nur geringfügig. AIG konnte schließlich nur durch ein großes, staatliches Rettungspaket gestützt werden. 2.8 Auswirkungen Im Folgenden sollen einige wichtige Meilensteine der Auswirkungen der Finanzkrise aufgezeigt werden. Durch die enorme Reichweite der Krise müssen wir uns dabei auf einige wichtige Ereignisse beschränken. Die Auswirkungen der Finanzkrise sind weltweit allgegenwärtig. Im Folgenden sollen beispielhaft die wichtigsten Ereignisse in den USA und Deutschland aufgezeigt werden. In den USA waren die Auswirkungen des Zusammenbruchs des Subprime-Marktes als erstes zu beobachten. Vor allem die bis zu diesem Zeitpunkt von normalen Banken streng unterschiedenen Investmentbanken traf die Krise besonders hart, da diese nur über den Interbankenmarkt refinanziert waren. Bereits 2007 mussten in Folge der Zahlungsausfälle am US-Hypothekenmarkt einige Hedge- Fonds liquidiert werden. Sie hatten sich beim Handel mit Derivaten verspekuliert. Durch ein hohes Leverage nahmen die Ausfälle in den Portefeuilles der Fonds schnell kritische Höhen an und führten schließlich zur Liquidierung. Im selben Jahr musste die Investmentbank Merrill Lynch 8,4 Mrd. Dollar abschreiben, die ebenfalls hauptsächlich auf die Geschehnisse am Subprime-Markt zurückzuführen sind. Als erste der fünf großen US-amerikanischen Investmentbanken musste Bear Stearns 2008 Insolvenz anmelden. Sie wurde von JP Morgan Chase übernommen allerdings erst, nachdem die amerikanische Regierung 29 Mrd. Dollar als Garantien bereitstellte. Im 12

14 September 2008 übernahm der US-amerikanische Staat dann die beiden, einst vom Staat gegründeten, Hypothekenfinanzierer Freddi Mac und Fannie Mae. Am 15. September 2008 meldete die Investmentbank Lehman Brothers Konkurs an, was in der Folge zum Erliegen des Interbankenmarktes und zu erheblichen Vertrauensverlusten unter den Banken führte. Nur einen Tag nach dem Bekanntwerden der Lehman-Pleite kam der weltgrößte Versicherer AIG in die Schlagzeilen. AIG hatte sich auf dem Markt für Kreditversicherungen verspekuliert und mehrere hundert Milliarden Dollar an offenen Positionen an CDS angehäuft (siehe Fallstudie). Nur ein staatlicher Eingriff half, den Markt der CDS aufrecht zu erhalten. Daher kaufte der Staat AIG für rund 85 Mrd. Dollar. Später in 2008 übernahm die Bank of America Merrill Lynch, welche zu diesem Zeitpunkt die drittgrößte Investmentbank der Welt war. Merrill Lynch hatte signifikante Verluste hinnehmen müssen, die größtenteils dem Wertverlust des großen Portefeuilles an CDOs zugeschrieben wurden. In der Folge führte fehlendes Vertrauen zwischen den Geschäftspartnern zum Verkauf der Bank. Auch in Europa und insbesondere in Deutschland waren schon früh Auswirkungen der Finanzkrise spürbar. Die Presse berichtete fast täglich von den Geschehnissen im Finanzsektor wurden die Krise im Subprime-Sektor und die dadurch entstandenen Liquiditätsengpässe der IKB Deutsche Industriebank, sowie der SachsenLB beinahe zum Verhängnis. Bei anderen Landesbanken, beispielsweise der BayernLB oder der WestLB wurden gesunkene, bzw. fehlende Marktwerte zu Belastungen in Milliardenhöhe. Immer wieder kam es zu erheblichen Abschreibungen bei deutschen Banken. Ende 2008 brachten Schwierigkeiten bei der Refinanzierung der Tochtergesellschaft Depfa die Hypo Real Estate an den Rand einer Insolvenz. Auch hier konnte nur ein staatlicher Eingriff eine Insolvenz verhindern. 2.9 Gegenmaßnahmen von Regierungen und Zentralbanken Wie bereits im vorherigen Abschnitt angedeutet, konnten oftmals nur staatliche Interventionen größere Insolvenzen auf dem Finanzmarkt verhindern. Zudem versuchten die Zentralbanken mit Maßnahmen gegen die Entwicklungen der Krise vorzugehen. So wurden bereits seit Dezember 2007 koordinierte Maßnahmen von der Europäischen Zentralbank und der Federal Reserve durchgeführt. Durch Bereitstellung von US-Dollar 13

15 gegen auf Euro notierte Wertpapiere versuchten die Banken zunächst Spannung aus dem Geldmarkt zu nehmen. Auch international koordinierte Aktionen wurden durchgeführt. Beispielsweise wurde am 18. September 2008 weltweit das Angebot an US-Dollar um 180 Mrd. erhöht. 40 Mrd. Dollar wurden durch die EZB zur Verfügung gestellt. Die aus dem Wechselkurs resultierenden Risiken wurden somit durch die nationalen Zentralbanken übernommen. Weiterhin wurden im Oktober 2008 die Leitzinsen von sieben führenden Notenbanken zeitgleich gesenkt. Weitere Zinssenkungen folgten im Zeitverlauf. Auch Regierungen und Aufsichtsinstitutionen griffen seit dem Ausbruch der Krise immer wieder in das Geschehen ein. Als Beispiel sollen hier die Rettungsfonds gelten, die angeschlagenen Unternehmen in mehreren Ländern Garantien und Gelder zur Verfügung stellten. In Deutschland wurde die Regierung Mitte August 2008 das erste Mal tätig. So wurde am 12. August 2008 ein Gesetz zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken verabschiedet, welches die Ausgestaltung von Kreditverträgen, Sicherungsverträgen, Abtretungen von Kreditforderungen, sowie Meldepflichten bei Namensaktien neu regelt. Nach der drohenden Insolvenz der Hypo Real Estate beteiligte sich der deutsche Staat an deren Ausfällen zunächst mit 40%. Im Oktober 2008 gab die Bundesregierung eine Garantieerklärung für Spareinlagen ab. In der Folge, am 17. Oktober 2008, wurde das Finanzmarktstabilisierungsgesetz (kurz: FMStG) verabschiedet, welches die Zahlungsfähigkeit deutscher Finanzinstitute sicherstellen soll. Im Zentrum dieses Gesetzes steht ein Fond, der angelegt wurde, um für Verbindlichkeiten und Schuldtitel von begünstigten Unternehmen bis zu einer Höhe von 400 Mrd. Euro zu bürgen. Dieser wird von der an die Deutsche Bundesbank angeschlossenen Finanzmarktstabilisierungsanstalt beaufsichtigt. Für den Fond besteht die Möglichkeit, Kredite in Höhe von bis zu 80 Mrd. Euro aufzunehmen, um Unternehmensanteile zu erwerben oder um sogenannte problematische Unternehmenswerte zu übernehmen. In der Folge erhielten einige Banken, wie z.b. die Commerzbank Hilfe aus dem Bankenrettungspaket. Des Weiteren wurde durch den Bundestag ein Maßnahmenpaket zur Beschäftigungssicherung durch Wachstumsstärkung im November 2008 beschlossen. Dieses umfasst unter anderem steuerliche Erleichterungen für Unternehmen, Maßnahmen zur Investitionsförderung, die Förderung privater Haushalte, sowie die finanzielle Unterstützung strukturschwacher Räume. Die Maßnahmen fördern in den Jahren 2009 und 2010 Investitionen und Aufträge von Unternehmen, privaten Haushalten und Kommunen in einer Größenordnung von rund 50 Mrd. (Pressemitteilung des 14

16 Bundesministeriums für Wirtschaft und Technologie vom , Bundeskabinett beschließt Maßnahmenpaket "Beschäftigungssicherung durch Wachstumsstärkung") Ausblick Über die gesamten Auswirkungen und den Zeitpunkt des Endes der Finanzkrise wird derzeit heftig diskutiert. Zu beachten bleibt, dass sich die anfängliche Subprime-Krise zunächst zu einer Liquiditätskrise, dann zu einer Finanzkrise und mittlerweile zu einer Wirtschaftskrise entwickelt hat, da nun auch erste Auswirkungen auf die Realwirtschaft zu beobachten sind. Dies führt noch einmal das Ausmaß der oben beschriebenen Entwicklungen vor Augen. Um in Zukunft Krisen solcher Art zu vermeiden, gilt es die richtigen Lehren aus der Krise zu ziehen. Das Institut der deutschen Wirtschaft arbeitete bereits Ansatzpunkte zur Vermeidung zukünftiger Krisen heraus. Diese umfassen ein höheres Maß an Transparenz, eine Neuregelung der Haftung, Standardisierungen, effizientere Ratings, sowie keine weiteren Regulierungen durch Staatseingriffe. 3 Analyse der Finanzkrise Ausgehend von dem dargestellten Verständnis der Finanzkrise untersucht diese Arbeit unter Betrachtung der Behavioral Finance Forschung sowie spezifischer Verhaltensweisen von zentralen Finanzmarktakteuren in gewissen Entscheidungssituationen, ob Verhaltensaspekte zur Eskalation, bzw. Ausweitung kritischer Entwicklungen innerhalb der Finanzkrise beigetragen haben. Im Folgenden skizzieren wir zunächst kurz die Entstehung der Behavioral Finance Forschung und gehen auf die zentralen Verhaltensaspekte, die Teil dieses Forschungsgebietes sind, im Einzelnen genauer ein. Gerade diese Verhaltensaspekte könnten in wichtigen Entscheidungssituationen relevante Einflussfaktoren gewesen sein und somit zur Zuspitzung der Finanzkrise beigetragen haben. Abschließend setzen wir die theoretisch und experimentell untersuchten Verhaltensweisen mit Schlüsselsituationen aus der Finanzkrise in Verbindung, um relevante Handlungsempfehlungen ableiten zu können. 3.1 Die Behavioral Finance Forschung als Antithese zur neoklassischen Kapitalmarktforschung Seit den 1960er Jahren versucht die neoklassische Forschung die Finanzmärkte mit Hilfe der zugrunde liegenden theoretischen Annahmen der Efficient Market Hypothesis (EMH) zu erklären. Die Theorie der EMH basiert wesentlich auf drei Annahmen: 15

17 Erstens geht die Forschung davon aus, dass Marktteilnehmer stets rational handeln. Rationales Verhalten bedeutet hierbei, dass Marktteilnehmer ihre Erwartungen laufend anhand neu erhaltener Informationen anpassen können und dies auch tun. Ausgehend von diesen Erwartungen wird unterstellt, dass rationale Marktteilnehmer stets diejenige Alternative wählen, die am besten zu ihren Präferenzen passt und ihren Nutzen maximiert. Der individuelle Nutzen eines Marktteilnehmers wird dabei durch seine Nutzenfunktion abgebildet. Verhalten sich Marktteilnehmer rational, so streben sie demnach eine Maximierung ihrer Nutzenfunktion an. Alle zur Verfügung stehenden entscheidungsrelevanten Informationen können ohne kognitive Restriktionen in rationale Entscheidungen umgesetzt werden. Zweitens kann potentiell irrationales Verhalten von Marktteilnehmern, zumindest in einer aggregierten Marktbetrachtung, vernachlässigt werden, da die Willkür der von ihnen getätigten Transaktionen sich gegenseitig aufhebt und somit keine Auswirkungen mit sich bringt. Drittens wird potentiell gleichgerichtetes irrationales Verhalten, welches zu ineffizienten Preisunterschieden führen würde, sofort durch rationale Arbitrageure aufgehoben, da diese in der Lage sind, den fairen Wert zum Beispiel eines gehandelten Wertpapiers korrekt zu bestimmen. Die EMH impliziert, dass ein Markt dann effizient ist, wenn die Preise der gehandelten Wertpapiere zu jeder Zeit alle relevanten Informationen widerspiegeln. Gilt die EMH, so sind, simplifiziert dargestellt, Wertpapiere stets korrekt bewertet ( Prices are right, Barberis und Thaler 2005). Die Forschung im Gebiet der Behavioral Finance diskutiert ausgehend von der EMH Preisabweichungen von Wertpapieren, die nicht anhand rationaler Kriterien begründet werden können. Friedman (1986) argumentierte, dass Preise, die von den fundamentalen Werten abweichen, durch irrationales Verhalten herbeigeführt werden können. Jedoch werden sie automatisch von rationalen Marktteilnehmern (Arbitrageurs) aufgegriffen, die daraus entstandene günstige Investitionsmöglichkeiten ausnutzen und die Preisabweichung somit automatisch korrigieren. Ausgehend von Friedmans Annahmen lassen sich Terminologien einbeziehen, die Marktteilnehmer in zwei Kategorien unterteilen: irrationale Investoren (Noise traders) und rationale Investoren (Arbitrageurs). Letztere sind demnach Investoren, die lediglich risikolose Investitionsentscheidungen treffen, mit denen keinerlei Kosten verbunden sind. 16

18 Die Behavioral Finance widerspricht der Argumentation von Friedman in diesem Punkt: Sie argumentiert, dass irrationale Preisabweichungen nicht ohne Risiko und ohne Kosten aufgehoben werden können. Barberis und Thaler (2005) beschreiben dieses Phänomen anhand der einfachen Umkehrung: prices are right = no free lunch but no free lunch prices are right. Es kann demnach sehr wohl irrationale Preisabweichung auf den Märkten bestehen, die nicht sofort ausgeglichen werden und somit in einem ineffizienten und irrationalen Zustand verbleiben. Damit widerspricht die Behavioral Finance fundamental der Aussage der EMH. 3.2 Was ist Behavioral Finance? Eine einheitliche Definition für Behavioral Finance ist in der Literatur bisher nicht anerkannt. Allgemein beschäftigt sich die Forschung mit der Frage, wie Phänomene auf den Finanzmärkten mit der Hilfe von psychologischen Modellen aus der verhaltensorientierten Forschung erklärt werden können, wie eine Definition von Shefrin zeigt: "Behavioral finance is the study of how psychology affects finance." Shefrin (2001) Eine Definition von Barberis und Thaler (2001) lautet: "Behavioral finance argues that some financial phenomena can plausibly be understood using models in which some agents are not fully rational. The field has two building blocks: limits to arbitrage ( ) and psychology ( ). Barberis und Thaler gehen demnach von zwei Forschungsfeldern aus: Begrenzte Möglichkeiten zur Arbitrage und Psychologie. Während die begrenzte Arbitrage eher eine marktorientierte Sicht der Behavioral Finance Forschung darstellt, wird auf der anderen Seite versucht, Aspekte aus der Psychologie auf das Verhalten von Marktteilnehmern anzuwenden, um somit verhaltenstheoretisch die Ursachen für das Bestehen ineffizienter Märkte zu erklären. Diese Arbeit beschäftigt sich hauptsächlich mit den Auswirkungen psychologischer Einflussfaktoren, die Teil der verhaltensorientierten Forschung in der Psychologie sind. Sie liefert einen Erklärungsansatz, wie Marktteilnehmer durch die Anwendung von so genannten Heuristiken rational eingeschränkte Entscheidungen treffen und welche Auswirkungen diese eingeschränkte Rationalität auf die Finanzmärkte in Krisensituationen hat. Das folgende Kapitel führt kurz in das Thema psychologische Einflussfaktoren ein. Weiterhin werden die im Kontext der Behavioral Finance Forschung wichtigsten Heuristiken einzeln erläutert. 17

19 3.3 Psychologische Einflussfaktoren Übersicht Stehen Menschen vor der Aufgabe Entscheidungen zu treffen, so müssen sie sich Erwartungen über zukünftige Sachverhalte oder Entwicklungen bilden. Entscheider stehen demnach häufig unsicheren Entscheidungen gegenüber. Um die gegebenen Informationen, auf denen die Entscheidung beruht, letztendlich beurteilen zu können, verwenden sie Entscheidungs- und Beurteilungsregeln, die den Prozess der Problemlösung beschreiben, so genannte Heuristiken. Unter einer Beurteilungsregel versteht man die Art und Weise, wie sich eine Person in ihrer Entscheidungssituation ein prognostizierendes Urteil über unbekannte Sachverhalte bildet (vgl. Jost 2008). Heuristiken werden vor allem bei Entscheidungen unter Unsicherheit verwendet, bei denen der Entscheider nicht auf relevante und umfassende frühere Erfahrungen oder mehrfache Beobachtungen zurückgreifen kann. Die zur Entscheidungsfindung verwendeten Heuristiken sind als kognitive Faustregeln zu verstehen, die es dem Entscheider erlauben, die jeweiligen Ereignisse in einem bestimmten Umfang treffend zu beurteilen (vgl. Jost 2008). Doch wie lässt sich die Anwendbarkeit solcher Heuristiken auf die Kapitalmärkte übertragen? Gerade Akteure an Finanzmärkten, wie zum Beispiel Investoren, Händler, Analysten etc., stehen oft vor der Aufgabe sich Erwartungen über zukünftige Entwicklungen auf den Kapitalmärkten, bspw. die Kursentwicklung eines bestimmten Wertpapieres, bilden zu müssen. Da die heutige Entscheidung zukünftige Entwicklungen verschiedener Art berücksichtigen muss, sehen sich Marktteilnehmer unsicheren Entscheidungen gegenüber. Betrachtet man bspw. den Fall eines möglichen Aktienkaufs und einer vorhergehenden Bewertung der Aktie, so genügt es nicht sich ausschließlich das betreffende Unternehmen anzuschauen. Vielmehr muss der Entscheider alle möglichen Einflussfaktoren, die die zukünftige Entwicklung der Aktie beeinflussen könnten, bereits zum Zeitpunkt der Entscheidungsfindung berücksichtigen. Wie entwickelt sich die Konjunktur in den nächsten Jahren? Welchen Einfluss hat die antizipierte Entwicklung des Ölpreises auf das beobachtete Unternehmen? Dies sind nur zwei von unzähligen möglichen Fragen, die ebenso wie die operative Leistungsfähigkeit eines Unternehmens bei der Entscheidungsfindung im Rahmen einer Aktienbewertung gestellt werden müssen. Führt man sich nun die Komplexität dieses Sachverhaltes vor Augen, so wird schnell klar, dass Marktteilnehmer in der Regel niemals vollkommene Informationen besitzen und daher stets Entscheidungen unter Unsicherheit treffen. Hierbei greifen sie auf Heuristiken 18

20 als Entscheidungshilfe zurück. Im Folgenden werden die in der Behavioral Finance Forschung relevanten Heuristiken und andere psychologische Einflussfaktoren kurz erläutert Repräsentativität Die Heuristik der Repräsentativität geht zurück auf Forschungen von Kahneman und Tversky aus den 1970er Jahren. Sie besagt, dass sich ein Entscheider an stereotypischen Charakteristika orientiert, um die Wahrscheinlichkeit eines Ereignisses, für das mehrere Informationen vorliegen, zu bestimmen. Ein gutes Beispiel für das Auftreten dieser Heuristik ist die Kategorisierung von Objekten mit ähnlichen Eigenschaften. Es werden diejenigen Eigenschaften eines Objektes überbewertet, welche den Eigenschaften eines anderen Objektes ähneln oder diesen sogar identisch sind. Hierbei überdecken Scheinzusammenhänge mit hoher Ähnlichkeit bisweilen die wirklichen Zusammenhänge (vgl. Riesenhuber 2006). Nehmen wir zwei einfache Beispiele zur Verdeutlichung: Stellen Sie sich zunächst vor Sie sind Student und befinden sich gerade in der Universität. Auf dem Gang sehen Sie einen jungen Mann, der Anzug und Krawatte trägt. Halten Sie die Person eher für einen wissenschaftlichen Mitarbeiter der Fakultät oder für einen Studenten? Sicherlich würden die meisten Befragten hier ersteres antworten, obwohl sie keinerlei weitere Informationen über die betreffende Person besitzen. Dies ist dadurch zu erklären, dass die wahrgenommene Kleidung sofort eine gewisse Kategorisierung aufgrund der Assoziation zu einem Dozenten oder wissenschaftlichem Mitarbeiter hervorruft. Dies mag in vielen Fällen richtig sein, dennoch könnte es sich ebenso um einen Studenten handeln, der von einem wichtigen Bewerbungsgespräch zurückkommt oder auf dem Weg zu einer Familienfeier ist. Eine solche Überlegung würden nur die wenigsten spontan eingehen. Das zweite Beispiel bezieht sich auf eine einfache Frage in Bezug auf die Entwicklung an den Finanzmärkten: Der Kurs welcher Aktie hat sich im vergangenen Kalenderjahr besser entwickelt - der Kurs der Allianz AG oder der Kurs der Centrotherm Photovoltaics AG? Die meisten Befragten würden hier sicherlich die Allianz AG wählen, obwohl dieser Wahl nicht zwangsläufig fundierte Kenntnisse zugrunde liegen müssen. Möglicherweise könnte die Aktie der Centrotherm Photovoltaics AG einen wahren Höhenflug hingelegt haben, während der Kurs der Aktie der Allianz AG stagnierte. Offensichtlich ist das Unternehmen Allianz AG deutlich bekannter als die Centrotherm Photovoltaics AG, was dazu führt, dass die Beantwortung der Frage durch die Heuristik der Repräsentativität verzerrt wird. 19

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