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1 Marktreport Wirtschaft, Finanzen, Edelmetalle 6. Juni 214 Geldpolitische Betäubung. Goldpreis zu niedrig. Die Zentralbankpolitiken haben die Risikowahrnehmung der Marktakteure erfolgreich eingeschläfert. Das wird aber nicht von Dauer sein. Der Goldpreis ist auf USD/oz zurückgefallen, nachdem er am 14. März 214 bereits USD/oz erreicht hatte ein Anstieg von 15,6 Prozent gegenüber dem jüngsten Tiefstpreis von USD/oz am 18. Dezember 213. Wir hatten bereits mehrfach darauf hingewiesen, dass vor allem der Zins eine wichtige Rolle spielt für die internationale Goldnachfrage: Steigt der Zins, nimmt die Goldnachfrage ab; fällt der Zins, nimmt sie zu. Von besonderer Bedeutung ist dabei der Realzins. Seit einigen Jahren gibt es Anleihen, die dem Investor eine reale Rendite zusichern. Diese Anleihen werden als inflationsindexierte Anleihen bezeichnet. USD per Feinunze Gold Jan 12 Jan 13 Jan 14 USD per Feinunze Silber Goldpreis hängt (kurzfristig) am Realzins Goldpreis (USD/oz) und reale Verzinsung der 1-jährigen US-Staatsanleihen in Prozent Die reale Rendite legt einen höheren Goldpreis nahe als 6 den aktuellen Marktpreis Goldpreis (LS) Reale Rendite (invertiert, RS) Quelle: Thomson Financial. Zeitraum: Januar 26 bis Mai , -,5,,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3, Jan 12 Jan 13 Jan 14 EURUSD 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Quelle: Bloomberg. Tageswerte. Die obige Abbildung zeigt einen recht engen Verbund zwischen dem Goldpreis (USD/oz) und der realen Verzinsung der 1-jährigen amerikanischen Staatsanleiherendite in den letzten Jahren. Der Verbund zwischen dem Goldpreis und der Realverzinsung war dabei (wie zu erwarten war) negativ: Sank die Realverzinsung, ging das mit einem steigenden Goldpreis einher und umgekehrt. Die Erklärung für diesen Befund liegt auf der Hand. Sinken die Zinsen, wird die Goldhaltung billiger: Es entstehen weniger Kosten in Form entgangener Zinserträge, die man mit der Wertpapierhaltung hätte erzielen können. IN DIESER AUSGABE Seite 1: Seite 4: Seite 5: Seite 7: Geldpolitische Betäubung. Der Goldpreis ist zu niedrig. EZB-Zinsentscheid: Ersparnisse werden entwertet. Wirtschaftspolitischer Kommentar: Zinsen an der Nulllinie. Edelmetallmarkt-Bericht: Chinas Finanzierungsgeschäfte. Seite 14: Marktdaten.

2 2 6. Juni 214 Wie sich Inflationserwartungen ermitteln lassen und was man bei ihrer Interpretation beachten sollte Die herkömmlichen Inflationserwartungen in den Märkten lassen sich ermitteln. Um das zu erklären, sei vorausgeschickt, dass die Verzinsung einer Anleihe sich zusammensetzt aus einer realen Verzinsung plus einer Inflationsentschädigung. Seit einigen Jahren bieten Staaten zwei Arten von Anleihen an, die jeweils die gleiche Laufzeit haben: (1) eine Anleihe, die einen nominalen Zinscoupon hat und (2) eine Anleihe, die eine reale Verzinsung zusichert. Der Zinsunterschied zwischen diesen beiden Anleihen, die jeweils im Finanzmarkt gehandelt werden, zeigt die Inflationserwartung auf. Um das zu zeigen, ermittelt sich der Nominalzins einer Anleihe (mit zum Beispiel 1 Jahre Laufzeit) wie folgt: (1 + inom) = (1 + ireal) x (1 + πerw), wobei = inom Nominalzins, ireal = Realzins und πerw = Inflationserwartung sind. Beträgt zum Beispiel der Nominalzins der Anleihe 5 Prozent und der Realzins 3 Prozent, so beläuft sich die Inflationserwartung auf 2 Prozent. Durch Umstellen der obigen Formel lässt sich die Inflationserwartung ermitteln als: πerw = (1 + inom) / (1 + ireal) 1. Würde zum Beispiel der Nominalzins, wie er sich im Finanzmarkt bildet, auf acht Prozent steigen, so wäre die Inflationserwartung (ungefähr) fünf Prozent. Allerdings ist bei dieser Betrachtung Vorsicht geboten: (1) Die Inflationsmessung bezieht sich lediglich auf den Konsumentenpreisindex. Die Inflation von Bestandsgüterpreisen (Aktien, Häuser etc.) bleibt hingegen unberücksichtigt. (2) Zudem unterliegen die Konsumentenpreise dem statistischen Zugriff der staatlichen Ämter, so dass die Inflationsbilanz geschönt werden kann. In einem solchen Falle wäre natürlich auch die mittels inflationsindexierter Anleihen ermittelte Inflation geschönt; die tatsächliche, für den Sparer relevante Geldentwertungsrate läge höher. Insgesamt betrachtet sind die aus den Anleiherenditen ermittelbaren Inflationserwartungen mit Vorsicht zu interpretieren. Es ist sicherlich nicht abwegig, den Schluss zu ziehen, dass sie vermutlich die tatsächliche Geldentwertungsrate erheblich unterschätzen. Nachfrage Der Goldmarkt wird von einer Vielzahl von Faktoren beeinflusst. Der Zins ist natürlich dabei nur ein Faktor. Die Goldnachfrage der Exchange Traded Funds (kurz: ETFs) ist derzeit aus zwei Gründen als ebenfalls sehr bedeutsam für den Goldpreis einzustufen. Erstens engagieren sich institutionelle Investoren (wie zum Beispiel Hedge Funds und Kapitalanlagegesellschaften) im Goldmarkt mittels ETFs und weniger durch direkte Goldkäufe; und die institutionelle Nachfrage ist häufig ein guter Indikator für die gesamte, weltweite Goldnachfragetendenz. Zweitens können die Geldbeträge, die institutionelle Investoren im Goldmarkt investieren und auch wieder abziehen, ganz erheblich sein, vor allem in der kurzen Frist, und beträchtliche Wirkungen auf den Goldpreis haben ETF-Goldnachfrage nach wie vor gering Gold-ETFs (Mio. Feinunzen) und reale Verzinsung der 1-jährigen US-Staatsanleihen in Prozent ETF-Goldbestände (LS) ETFs haben ihre Goldbestände trotz sinkendem Zins nicht wieder aufgestockt. Reale Rendite (invertiert, RS) -1, -,5,,5 1, 1,5 2, 2,5 3, 3,5 Während ETFs (und ähnliche Anbieter) 212 noch 279,1 Tonnen investierten, zogen sie 213 etwa knapp 879,8 Tonnen ab. Allein im vierten Quartal 213 ging die ETF-Goldnachfrage um 18,8 Tonnen zurück. Im ersten Quartal dieses Jahres blieben die ETF-Goldbestände nahezu unverändert. Das institutionelle Anlagegeld ist in besonderem Maße zinsempfindlich. So erklärt sich wohl auch der Abbau der Gold-ETFs ab dem Frühjahr 213, als der US-Realzins zu steigen begann. Auf den jüngsten Zinsrückgang hat die Gold-ETF-Nachfrage (noch) nicht reagiert. Dies mag mehrere Gründe haben. Geldpolitische Betäubung Zum einen hat das Interesse der institutionellen Investoren an Rohstoff- Investments generell abgenommen. Das beeinflusst sicherlich auch die Goldnachfrage negativ. Zum anderen haben die Zentralbanken mit ihrer Geldpolitik die Risikowahrnehmung der Marktakteure erfolgreich eingeschläfert. Sie halten strauchelnde Staaten und Banken mit neu geschaffenem Geld, bereitgestellt zu Tiefstzinsen, über Wasser.

3 3 6. Juni 214 Kreditausfallsorgen weiter auf dem Rückzug Zinsunterschied zwischen BBB bewerteten Unternehmensanleihen und US-Staatsanleihe in Basispunkten 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, Quelle: Bloomberg. Die obige Grafik zeigt den Zinsunterschied zwischen US-Unternehmensanleihen, die mit BBB bewertet sind, und den US- Staatsanleihen mit einer Laufzeit von jeweils zehn Jahren. Deutlich zu erkennen ist der starke Anstieg des Zinsunterschieds zwischen beiden Anleihen ab Anfang 27 bis etwa Anfang 29, als Investoren fürchteten, es könnte umfangreiche Zahlungsausfälle im Kreditmarkt geben. Mittlerweile ist der Zinsunterschied wieder auf ein Niveau gefallen, das zuletzt Anfang 27 zu beobachten war. Das ist ein Hinweis darauf, dass Investoren nunmehr davon ausgehen, dass die Zentralbanken mit tiefen Zinsen und, wenn nötig, einer weiteren Ausweitung der Geldmenge Zahlungsausfälle im Kreditsystem abwehren werden. Gleichzeitig sind die Inflationserwartungen jedoch nicht angestiegen zumindest scheinen die Preise der am Markt gehandelten Anleihen das nahezulegen. Inflationserwartungen in den Vereinigten Staaten von Amerika In Prozent für die jeweiligen Laufzeiten 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, Quelle: Bloomberg Jahre 7 Jahre 1 Jahre 2 Jahre Die Tiefzinspolitik hat die akuten Kreditausfallsorgen aus den Finanzmärkten vertrieben, für eine (Schein-)Besserung der Konjunkturlage gesorgt und die Kurse auf den Aktienmärkten in die Höhe befördert. Gleichzeitig ist die Sorge vor steigender Inflation bislang ausgeblieben. Diese beiden Entwicklungen der Rückgang der Kreditausfallsorgen und das Ausbleiben von Inflationssorgen dürften dazu beitragen, dass sich die Nachfrage nach Gold zu Absicherungszwecken vermindert hat. Es ist jedoch nicht überzogen, wenn man mit Blick auf das Konjunktur- und Finanzmarktgeschehen von einer geldpolitischen Betäubung spricht: Die künstlich tiefen Zinsen und die Garantieversprechen geben ein falsches Bild von den tatsächlichen Verhältnissen. In diesem Sinne schrieb etwa auch der ehemalige Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank (EZB), Jürgen Stark, am 3. Juni 214 in einem Gastbeitrag der F.A.Z. das Folgende: 1 Die Finanzmärkte sind durch die Zentralbankinterventionen und die gegebenen Garantien völlig verzerrt. Risiken werden nicht mehr richtig abgebildet. Mit anderen Worten: Die Finanzmärkte sind abhängig vom Handeln der Zentralbanken. Die tiefen Zinsen und das Geldmengenausweiten überdecken nicht nur die Krisensymptome, sondern sie sorgen auch für neue Fehlentwicklungen, die sich in Finanzmarkt- und Wirtschaftsstörungen zeigen werden. Es wird ein Erwachen aus der geldpolitischen Betäubung geben. Mit der gebotenen Vorsicht geurteilt, liegt es nahe, dass der aktuelle Goldpreis die wachsenden Risiken im weltweiten Geld- und Konjunkturgebäude nicht adäquat wiederspiegelt, dass er derzeit zu niedrig ist. Legt man den Zeitraum Januar 26 bis heute zugrunde, so würde ein Realzins für 1-jährige US-Staatsanleiherenditen in Höhe von derzeit etwa,2 Prozent einen Goldpreis in Höhe von mehr als 1.4 USD/oz nahelegen. Aktuelle Realzinsen legen höheren Goldpreis nahe Goldpreis (USD/oz) und reale Verzinsung der 1-jährigen US-Staatsanleihen in Prozent Goldpreis (USD/oz) y = -346,91x + 153,7 R² =, Reale Verzinsung, 1-Jahre Laufzeit Quelle: Thomson Financial. Zeitraum: Januar 26 bis Mai Den gesamten Beitrag Die EZB als Gefangene ihrer Politik können Sie hier lesen.

4 4 6. Juni 214 Die EZB enteignet deutsche Sparer, so der Sparkassenverband. Was der EZB-Präsident dazu sagt, und was davon zu halten ist: Auf der Pressekonferenz der EZB am 5. Juni 214 begegnete EZB-Präsident Mario Draghi der Kritik, die EZB würde mit ihrer Niedrigzinspolitik deutsche Sparer schrittweise enteignen wie der Präsident des Sparkassenverbandes, Georg Fahrenschon, öffentlich beklagt hatte. Draghi entgegnet daraufhin, die EZB würde lediglich den Zins festlegen, den sie den Geschäftsbanken in Rechnung stellt. Es seien daher allein die Geschäftsbanken, die für den Zins verantwortlich sind, denen sie ihren Kunden in Rechnung stellen, nicht aber die EZB. Also sind es die Geschäftsbanken, nicht die EZB, die dafür sorgen, dass die Ersparnisse der Deutschen schwinden. Was ist von dieser Argumentation zu halten? Bei genauer Betrachtung kann sie nicht überzeugen. Die EZB ist der Monopolist für die Euro- Produktion. Und der Euro wird über die Kreditvergabe der EZB geschaffen, zu einem Zins, den die EZB bestimmt. Die EZB als Geldproduktionsmonopolist hat dadurch die Zinsführerschaft im Euroraum inne. Sie bestimmt maßgeblich nicht nur über die Höhe der Kurzfristzinsen, sondern auch über die Langfristzinsen. Aufgrund ihrer Zinsführerschaft bestimmt sie daher in letzter Konsequenz auch die Zinsen, die die Geschäftsbanken ihren Kunden auf Termin- und Spareinlagen zahlen (können). Die Geschäftsbanken sind mittlerweile von der EZB-Politik in die Zange genommen worden. Die EZB hat mit ihrer Tiefzinspolitik die Zinsen auf allen Kreditmärkten unnatürlich tief herabgedrückt und schmälert die Ertragsmöglichkeiten der Banken. Da die EZB die Kurzfristzinsen auf de facto null Prozent gesenkt hat, können Banken auch keine Erträge mehr erwirtschaften durch die Anlage von kurzfristigen Termin- und Spareinlagen. Die Folge: Der Kundenzins erreicht null Prozent und ist nach Abzug der Inflation negativ. Für dieses Ergebnis trägt natürlich die EZB die Verantwortung, nicht die Geschäftsbanken. EZB-Zinsentscheid: Ersparnisse werden entwertet Am 5. Juni 214 hat die Europäische Zentralbank (EZB) den Leitzins von bisher,25 Prozent auf,15 Prozent abgesenkt. Damit haben die Leitzinsen der Zentralbank in Deutschland den tiefsten Stand seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs erreicht. Zudem hat sie den Einlagenzins (das ist der Zins, den Banken erhalten, wenn sie Überschussguthaben bei der EZB halten) auf -,1 Prozent gesenkt. Die Folgen eines solchen Schrittes wurden im Degussa Marktreport vom 23. Mai 214 besprochen. 2 Beispielloser Zinsniedergang Leitzins der Deutschen Bundesbank*, ab 1999 der EZB, in Prozent Quelle: Deutsche Bundesbank, Thomson Financial. *Bis Ende 1998: Mittelwert aus Diskont- und Lombardzins. Die EZB hat noch mehr entschieden: nämlich Banken Kredite in Höhe von anfänglich 4 Mrd. Euro anzubieten, zu Vorzugskonditionen versteht sich. Zudem treibt die EZB ihre Pläne voran, den Banken Kredite abzukaufen, um deren Gewinnsituation zu verbessern. Die Kredit- und Geldmengenexpansion soll fortgeführt werden, was immer dafür erforderlich ist. Das alles ist aber noch kein Einstieg in die Schuldenmonetisierung im großen Stil. Der verbliebene Einfluss der Bundesbank im EZB-Rat hat das vermutlich noch verhindern können. Den Tauben im EZB-Rat ist es noch nicht gelungen, den Kurs der EZB auf großangelegte Wertpapierkäufe umzuschwenken, wie sie seit geraumer Zeit in den Vereinigten Staaten von Amerika, in Japan und in Großbritannien praktiziert werden. Doch angesichts der vorherrschenden Meinung, mit mehr Kredit und Geld und tiefen Zinsen ließen sich die Probleme im Euroraum aus der Welt schaffen, ist es wohl nur noch eine Frage der Zeit, bis auch die EZB beginnt, die Schulden zu monetisieren, den Geldwert zu herabzusetzen. Was ist eigentlich das Ziel der EZB? Ist es Preisstabilität, oder ist es der Erhalt des Euro um jeden Preis? Die Antwort auf diese Frage ist wichtig. Denn beide Ziele werden sich über kurz oder lang nicht miteinander erreichen lassen. Mittlerweile scheint dem Erhalt des Euro der Vorzug zu gelten. Das muss in der Tat Zweifel an der künftigen Kaufkraft des Euro wecken. 2 Siehe hierzu unseren Beitrag Japanische Zinsverhältnisse in Sichtweise, in: Degussa Marktreport, 23. Mai 214.

5 5 6. Juni 214 Deutsche Kapitalmarktzinsen auf historischen Tiefständen In Prozent, nominal und real Nominalzins Realzins, deutsche Inflation Realzins, Euroraum-Inflation Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen. Ausgewählte Wechselkurse Aktuell Veränderungen gegenüber (in Prozent): (Spot) 2 W 3 M 6 M 9 M 12 M I. Euro EURUSD 1,37 -,2-1,,5 3,3 5, EURJPY 139,94,7 -,4,5 7,8 8,5 EURGBP,81 -,2-1,4-2,1-4,7-5, EURCAD 1,49,4-2,3 3,5 7,1 9,1 EURAUD 1,46, -5,4-1,9-1,5 2,8 EURCHF 1,22 -,4,3-1,1 -,9 -,9 EURNOK 8,17,6-1,3-1,8 1,1 3,5 EURSEK 9,1 1,2 2,9 2,3 4, 4,4 EURCNY 8,51 -,5 1, 2,7 5, 6,3 EURRUP 47,31 -,7-4,5 5, 7,6 1,7 EURINR 8,72,1-5,3-5, -7,3 4, EURBRL 3,9 2, -4,5-2,5-1,9 6,6 EURZAR 14,61 3, -1,6 5,7 7,5 13,7 II. USD USDEUR,73,2 1, -,5-3,2-4,8 USDJPY 12,43,9,6, 4,3 3,3 USDGBP,59, -,4-2,7-7,8-9,6 USDCAD 1,9,6-1,3 2,9 3,7 3,9 USDAUD 1,7,3-4,4-2,4-4,7-2,1 USDCHF,89 -,1 1,3-1,6-4,1-5,7 USDNOK 5,98,8 -,3-2,3-2,2-1,4 USDSEK 6,66 1,5 4, 1,7,7 -,6 USDCNY 6,25,3 1,8 2,6 2,2 1,9 USDRUB 34,69 -,2-3,3 4,7 4,2 5,6 USDINR 59,33, -3,9-5, -9,7 -,1 USDBRL 2,26-1,3-3,5-3,2-5,2 1,4 USDZAR 1,7 3,3 -,6 5,1 4, 8,2 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. Der wirtschaftspolitische Kommentar Zinsen an der Nulllinie Die Zentralbanken halten an ihrer Tiefzinspolitik fest. Die Goldhaltung ist unverzichtbar, um dauerhaftem Kapitalverlust zu entgehen. Es fehlt nicht mehr viel, und im Euroraum herrschen japanische Zinsverhältnisse. Die zehnjährige Bundesanleihe erzielt nur noch 1,3 Prozent, Italien und Spanien leihen sich Zehnjahresgeld für weniger als drei Prozent, und auch die amerikanischen Langfristzinsen sind wieder unter die Marke von 2,5 Prozent gerutscht. Was ist los im Zinsmarkt? Die sinkenden Langfristzinsen könnten eine Verlangsamung der internationalen Konjunktur signalisieren, verbunden mit einem nachlassenden Inflationsdruck. Die Wirtschaftsdaten in bedeutenden Volkswirtschaften wie China, Indien, Japan und Brasilien bieten einer solchen Einschätzung Nahrung. Vermutlich sind aber die Geldpolitiken für den Zinsniedergang maßgeblich verantwortlich. Alle großen Zentralbanken der Welt verfolgen de facto eine Nullzinspolitik. Dass nun auch die Europäische Zentralbank (EZB) die Hausbank für den weltweit größten Bankenapparat die Zinsen auf die Nulllinie zwingen will, zieht die Kapitalmarktzinsen so richtig nach unten. Vor allem wohl auch deswegen, weil die EZB durchaus erwägt, Bankkredite und Wertpapiere aufzukaufen und mit neu geschaffenem Geld zu bezahlen. Quantitative Easing, kurz: QE, heißt das in Fachkreisen, eine Maßnahme, durch die die Geldbehörde die Zinsmärkte perfekt kontrollieren kann. Die Tiefzinspolitik- und QE-Befürworter erhoffen sich vielerlei: strauchelnde Banken und Staaten werden gestützt und Produktion und Beschäftigung belebt, und das gefürchtete Deflationsgespenst wird vertrieben. Diesen Heilsversprechungen ist jedoch eine Reihe von handfesten Negativeffekten gegenüberzustellen. Die tiefgedrückten Zinsen reißen Lücken in die Altersvorsorge. Die barwertigen Pensionsverpflichtungen der Unternehmen schwellen an, ihr Eigenkapital schrumpft. Weil die Inflation ohnehin schon vielfach höher ist als der Zins, werden die Ersparnisse noch stärker entwertet. Wie sollten Investoren mit diesen Entwicklungen umgehen? Weitere Kursgewinne im Markt für festverzinsliche Wertpapiere erscheinen durchaus möglich. Die Zentralbanken bemühen sich redlich, die größte Preisblase aller Zeiten im Anleihemarkt aufzupusten um das weltweite ungedeckte Papiergeldsystem vor dem Kollaps zu bewahren. Längerfristig drohen dem Anleiheportfolio jedoch Verluste. Nicht so sehr, weil die Zinsen drastisch steigen könnten, sondern weil anhaltend tiefe Renditen wohl nicht mit der Geldentwertung Schritt halten werden: Die Zentralbankpolitiken werden nämlich letztlich die Inflation antreiben.

6 6 6. Juni 214 Und aus genau diesem Grund dürfte derzeit die Crash-Gefahr auf den Aktienmärkten begrenzt sein. Allerdings empfehlen sich Aktieninvestments nur, wenn sich Unternehmen mit robusten Geschäftsmodellen finden lassen, deren Aktien zugleich nicht überbewertet sind. In diesem immer undurchsichtigeren Umfeld sollten Investoren natürlich auch Gold halten. Gold ist eine unverzichtbare, über Jahrtausende erprobte Versicherung. Ungedeckte Papierwährungen kommen und gehen, Gold bleibt. Dieser Beitrag wurde am 2. Juni 214 in der F.A.Z. abgedruckt. Von jedem verdienten Euro landen im Durchschnitt nur 48,4 Cent im Portemonnaie. Quelle: Fichte, D., So viel Steuern. Ist Deutschland von Sinnen, in: Hauptstadtbrief, Nr. 122., 23. Mai 214.

7 7 6. Juni 214 Gold (USD pro Feinunze) Mrz. 21. Apr. 5. Jun. Gold-ETFs (Mio. Feinunzen) Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14 Silber (USD pro Feinunze) 21,5 21, 2,5 2, 19,5 19, 18,5 7. Mrz. 21. Apr. 5. Jun. Silber-ETFs (Mio. Feinunzen) Jan. 11 Jan. 12 Jan. 13 Jan. 14 Quelle für Grafiken: Bloomberg. Tageswerte. Edelmetallmarkt-Bericht Chinas Finanzierungsgeschäfte Entwicklung in den letzten zwei Wochen Gold Silber Platin Palladium In USD (pro Feinunze) Aktuell 1254,6 19,1 1451, 839,1 Änderung in den letzten zwei Wochen in USD -38, -,4-22,8 8,2 in % -2,9-1,8-1,5 1, Höchster Preis 1292,8 19,5 148, 839,5 Niedrigster Preis 1243,9 18,8 143,3 83,9 In Euro (pro Feinunze) Aktuell 92, 14, 164, 615,3 Änderung in den letzten zwei Wochen in Euro -26,9 -,3-15,7 6,6 in % -2,8-1,8-1,4 1,1 Höchster Preis 948,5 14,3 185,9 616,9 Niedrigster Preis 912,3 13,8 152, 68,7 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen auf Basis der Schlusskurse. Chinas Finanzierungsgeschäfte, Rohstoffpreise und Bankkredite (a) Kupferpreis (USD pro Tonne) und (b) Bankkredite in China, Goldpreis (USD/oz) Jahresveränderung in Prozent Kupfer (LS) Gold (RS) Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen China importiert etwa fünf Millionen Tonnen Kupfer jährlich (das entspricht etwa 4 Prozent der weltweiten Kupfernachfrage), und es gibt Schätzungen, dass davon 25. bis eine Millionen Tonnen als Pfand für sogenannte Finanzierungsgeschäfte ( Financial deals ) gehalten werden; genaue Zahlen sind jedoch nicht bekannt. Was sind das für Finanzierungsgeschäfte? Im einfachsten Fall kauft der chinesische Importeur im Ausland Kupfer, hinterlegt einen Teil davon als Pfand ( Collateral ) und erhält dafür von der Bank einen kurzfristigen Kredit zu attraktiven Konditionen ( Cash for Copper ). Mit dem geliehenen Geld kann er den Kupferimport bezahlen, einen Teil des Kupfers im Inland verkaufen und mit den Einnahmen seine Investitionen finanzieren, etwa im heimischen Bau- und Immobiliensektor. Es ist zu vermuten, dass neben Kupfer auch andere Rohstoffe, einschließlich Edelmetalle, für Finanzierungsgeschäfte verwendet werden. Mittlerweile will die chinesische Regierung jedoch das heimische Kreditwachstum drosseln und das Schattenbanksystem enger an die Kette legen. Zudem hat der Renminbi-Wechselkurs seit Februar 214 aufgewertet Kurzfristkredite Langfristkredite Gesamt

8 8 6. Juni 214 Platin (USD pro Feinunze) Mrz. 21. Apr. 5. Jun. Platin-ETFs (Millionen Feinunzen) 2,8 2,7 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2 2,1 2, 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Palladium (USD pro Feinunze) Mrz. 21. Apr. 5. Jun. Palladium-ETFs (Millionen Feinunze) 3, 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 Jan 11 Jan 12 Jan 13 Jan 14 Quelle für alle Grafiken: Bloomberg. Tageswerte. und Kapitalimporte nach China vermindert. Insgesamt hat sich dadurch die Attraktivität der Finanzierungsgeschäfte verschlechtert. Dadurch dürfte sich tendenziell auch die Nachfrage nach Rohstoffen, die als Sicherheiten für Finanzierungsgeschäfte verwendet werden, abschwächen, mit der Folge, dass die Rohstoffpreise nachgeben. Sicherlich sorgen auch Spekulationen über mögliche Rückabwicklungen von Finanzierungsgeschäften, die kurzfristig das Rohstoffangebot merklich erhöhen könnten, für zusätzlichen Abwärtsdruck auf die Preise. Aus Mangel an verlässlichen Informationen vor allem über die Größe der Finanzierungsgeschäfte und der verwendeten Besicherungen lässt sich keine wirklich belastbare Einschätzung geben, wie ausgeprägt die Wirkungen auf die Rohstoffmärkte und insbesondere die Edelmetallmärkte ausfallen könnten. Eine wichtige Entwicklung dabei wird jedoch die Bankkreditexpanision in China sein. So hat zum Beispiel das Wachstum der kurzfristigen Bankkredite seit Ende 211 merklich abgenommen. Dies könnte ein Indiz sein, dass sich die Kreditmarktkonditionen insbesondere für kurzfristige Handels- und Finanzierungsgeschäfte verspannt haben. Sollte sich das chinesische Kreditangebot merklich verknappen, so wäre das eine schlechte Indikation für den Kupfermarkt, möglicherweise aber auch für andere Segmente im Rohstoffmarkt. Im Goldleihemarkt sind die kurzfristigen Zinsen ( GOFO-Rates ) nach wie vor nahe an der Nulllinie, zuweilen auch darunter. Dies legt den Schluss nahe, dass zumindest die kurzfristige Nachfrage nach physischem Material weiterhin ausgeprägt sein dürfte. Kurze Goldleihezinsen deuten auf starke physische Nachfrage Gold-Offered-Forward-Rate ( GOFO ) in Prozent, ein Monat Laufzeit und Goldpreis (USD/oz),35,3,25,2,15,1,5, -,5 -,1 -,15 Jan. 13 Jul. 13 Jan. 14 GOFO, ein Monat (LS) Quelle: Bloomberg. Gold (RS) Platin und Palladium dürften weiterhin attraktiv sein für Edelmetallinvestoren. Denn nach wie vor sind beide Weißmetalle durch eine solide fundamentale Entwicklung getrieben. Die Angebots- wie auch die Nachfrageseite geben weiterhin Anlass für die Erwartung, dass die Preise im Trendverlauf weiter steigen könnten. Allerdings sollte der Investor im Auge behalten, dass nun auch die institutionelle Nachfrage durch Platin- und Palladium-ETFs merklich angezogen hat. Das kann in der kurzen Frist durchaus Preisdruck nach oben bedeuten, es birgt jedoch auch die Gefahr, dass die Preise kurzfristig auch stark korrigieren können, wenn sich das schnelle Geld wieder abwendet.

9 9 6. Juni 214 Edelmetallpreise, aktuell und Schätzungen (pro Feinunze) In US-Dollar I. Aktuell II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage Gold Silber Platin Palladium 1.254,6 19, , 839, ,2 18,9 1.44,7 837, ,2 19, 1.451,3 836, ,7 19, ,7 829, 1.288,9 19, , 89, ,8 2, 1.437, 778, 1.29,7 2, ,7 75,4 III. Prognosen Bandbreite Bandbreite Bandbreite Bandbreite Unten Oben Unten Oben Unten Oben Unten Oben Q Q Q IV. Jahresdurchschnitte (geschätzt) 1.678,3 31, ,6 647, ,1 23, ,8 724, In Euro I. Aktuell II. Gleitende Durchschnitte 5 Tage 1 Tage 2 Tage 5 Tage 1 Tage 2 Tage Gold Silber Platin Palladium 92, 14, 1.64, 615,3 916,3 13,9 1.57,6 614,5 922,3 13,9 1.65,6 614, 933,7 14,1 1.68,5 66,9 936,8 14,2 1.49, 588,3 944,6 14,6 1.46,1 566,3 945,8 15,1 1.44, 549,6 III. Prognosen Bandbreite Bandbreite Bandbreite Bandbreite Unten Oben Unten Oben Unten Oben Unten Oben Q Q Q IV. Jahresdurchschnitte (geschätzt) Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. Prognosen der Degussa Goldhandel GmbH (jeweils für das Quartalsende).

10 1 6. Juni 214 Goldpreis (USD pro Feinunze) und MACD Gold (LS) MACD (RS) MACD-Signal (RS) Silberpreis (USD pro Feinunze) und MACD Silber (LS) MACD (RS) MACD-Signal (RS) Platinpreis (USD pro Feinunze) und MACD Platin (LS) MACD (LS) MACD-Signal (RS) Palladiumpreis (USD pro Feinunze) und MACD Palladium (LS) MACD (LS) MACD-Signal (RS) Quelle: Bloomberg. Schattierte Flächen: Verkaufssignal, unschattierte Flächen: Kaufsignal.

11 11 6. Juni 214 Ausgewählte Rohstoffe Aktueller Preis Veränderungen gegenüber (in Prozent): Volatilität (in Prozent): in USD 2 Wochen 1 Monat 3 Monate 6 Monate 12 Monate 3 Tage 9 Tage I. Energie NYMEX WTI Rohöl 12,47-1,8 3,4 6,2 1,4 13,5 12,2 13,3 ICE Brent Rohöl 18,91-1,5 1,3 -,1,9 11, 9,4 12,2 NYMEX Benzin 295,92-1,6 1,1 2,3 4,9 11, 11,9 13,3 NYMEX Heizöl 288,31-2,4-1,4-4,5-3,2 2,2 1,7 12,3 ICE Gasoil 89,75-2,4 -,9-4,1-3,8 4,5 1,3 12,1 NYMEX Erdgas 4,7 6,7-2,9 13,4 18,4 21, 28, 29,6 II. Agrarprodukte Mais 449, -6,1-13,5 2,7 2, -16,2 19, 18,8 Weizen 65,75-7,2-16, -1,8-9,7-13,2 18,5 27,2 Soja 121,5-4,4-2,9 6,7 5,5-1,4 13,8 11,7 Kaffee 169,15-7, -17,8 47, 46,6 3,2 45,2 56,3 Zucker 16,83-3,1-5,,6-2,7-4,9 19,9 23, Baumwolle 85,5 -,9-9,3 1,8 6,5 5, 14,8 17,7 III. Industriemetalle Aluminium, Future (3M) 1835, 1,1 1,9 1,9 4,6 3,5 14,1 16,2 Kupfer (Future, 3M) 6785, -2,1 2,2-7,8-3,8,5 13,6 15,3 Zink 124,15 1,9,2-3,8 7, 14,1 17,9 18,6 Blei 123,35 -,6-2,1-9,7-3,6,4 16,5 16,9 Eisenerz 94,3-3,3-1,5-29,7-3,9-19,1 21,8 25,2 IV. Edelmetalle Gold 1253,63-3, -3,1 4,, 1,5 1,7 12,4 Silber 19,5-2,1 -,8-2,1-4,7-3,2 16,3 19,6 Platin 1445,75-1,8 1,4 5,3 6, 7,8 13,3 12,5 Palladium 838,8 1, 3,2 16,9 16,8 27,3 15, 17,3 V. Edelmetale, rel. Preise Gold-Silber 65,82-1, -2,3 6,2 5,2 4,5 9,9 12,4 Gold-Platin,87-1,1-4,4-1,3-5,3-5,2 8,8 1,5 Gold-Palladium 1,49-3,8-6,3-11, -14,3-19,5 13,9 16,8 Palladium-Platin,58 2,8 1,9 1,8 1,4 17,7 1,9 12,4 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen. S&P Rohstoffpreisindices (auf US-Dollar-Basis) Quelle: Bloomberg. Gesamtindex Industriemetalle Energie Agrarprodukte

12 12 6. Juni 214 Goldpreis (USD/oz) und Netto-Gold-Future-Positionen (in Tausend) Quelle: Bloomberg. Futures-Net (LS, invertiert) Gold (RS) Comex Gold- und Silberbestände (Millionen Feinunzen) (a) Gold Quelle: Bloomberg. Goldleihemarkt (a) Gold Forward Offered Rate in Prozent 1,,8,6,4,2 (b) Silber,19,18,17,16,15,14,13,12,11,1, (b) Gold-Lease-Rate in Basispunkten , ,2 1-Monat 6-Monate 3-Monate 12-Monate Zur Erklärung: Gold Offered Forward Rates (GOFO) stehen für die Zinsen, die im Goldleihemarkt gezahlt werden, und zwar von der Partei, die einen Kredit aufnimmt, der mit Gold besichert ist (Goldverleiher), und den die Partei erhält, die einen mit Gold besicherten Kredit vergibt (Goldleiher). Der Goldverleiher kann den Kreditbetrag, den er erhält, zwischenzeitlich anlegen, und zwar zum Libor-Zins (London Interbank Offered Rate). Die Differenz zwischen dem Libor-Zins und GOFO wird als Lease Rate bezeichnet. GOFO sind üblicherweise positiv (und lehnen sich in der Regel eng an den Leitzins der US-Zentralbank). Wenn GOFO negativ sind, so bedeutet das, dass der Kreditnehmer (der Goldverleiher) vom Kreditgeber (dem Goldleiher) belohnt wird: Es kostet ihn also nichts, einen Kredit aufzunehmen, er verdient sogar daran. Das ist natürlich eine ungewöhnliche Situation, und sie tritt i. d. R. in angespannten Marktsituationen auf, in der es zum Beispiel eine starke Nachfrage nach physischem Gold gibt Monat 6-Monate 3-Monate 12-Monate

13 13 6. Juni 214 Wichtige Wirtschaftsdaten, aktuell und Schätzungen Aktuell Q2 14 Q3 14 I. Notenbankzinsen (in %) US Federal Reserve, -,25, -,25, -,25 EZB,15,15,15 Bank of England,5,5,5 Bank of Japan,1,1,1 II. Staatsanleihen (in %) US Treasury 1-J 2,57 2,7 2,65 Bund 1-J 1,38 1,8 1,8 UK Gov't 1-J 2,68 2,8 2,7 JGBs 1-J,6,9,9 III. Währungen EURUSD 1,37 1,36 1,33 EURJPY 139,7 138, 142, EURGBP,81,82,8 IV. Öl Ölpreis (Brent, Fass)* 19,1 114,6 118,1 Quelle: Bloomberg, eigene Schätzungen. Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen seit Jahresanfang in Prozent S&P 5 Nasdaq Euro STOXX 5 FTSE 1 DAX Swiss MI Nikkei Hang Seng Bovespa Russia CRB Index Gold Silber Rohöl EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF USDCAD USDGBP USDJPY US-Staatsanleihe 7-1 J. US-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 1-3 J. Euro-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 7-1 J. UK-Staatsanleihe 1-3 J. Japan-Staatsanleihe 7-1 J. Japan-Staatsanleihe 1-3 J. -8,5-7,4 -,8-2,1-1,5 -,9-3,6-2,4-2,7 1,,1,6 1,5 1,7,4 1,1,3 1,7,1 2,9 3,8 2,8 3,2 4,1 4, 5, 5,4 7,5 8,6 Quelle: Bloomberg, eigene Berechnungen.

14 14 6. Juni 214 Marktdaten Chinesisches Bankkreditwachstum gibt weiter nach, die Aktienkurse ebenfalls Wachstum der Bankkredite (Jahresveränderung in Prozent) und Chinesischer Aktienmarktindex Kredite, real (LS) Kredite, nominal (LS) Aktien (RS) Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen. Dow-Jones-Aktienmarktindex relativ zum Goldpreis stagnierte jüngst Trendwende? Anzahl der Goldunzen, die aufgewendet werden müssen, um den US-Dow-Jones-Aktienmarktindex zu erwerben* Quelle: Thomson Financial. *Steigt die Linie, entwickeln sich die Aktienkurse besser als der Goldpreis, fällt die Linie, gilt das Umgekehrte. Der Bitcoin-Preis steigt wieder an! Bitcoin-Preis in USD und Goldpreis (USD/oz) Gold (LS) Bitcoin (RS) Quelle: Thomson Financial.

15 15 6. Juni 214 Beiträge in bisher erschienenen Ausgaben Ausgabe Inhalt 6. Juni 213 Geldpolitische Betäubung. Oder: Der Goldpreis ist zu niedrig EZB-Zinsentscheid: Ersparnisse werden entwertet Wirtschaftspolitischer Kommentar: Zinsen an der Nulllinie Edelmetallmarkt-Bericht: Chinas Finanzierungsgeschäfte 23. Mai 214 Japanische Zinsverhältnisse in Sichtweite Wirtschaftspolitischer Kommentar: Was ist Kapitalismuskritik - und was nicht? Edelmetallmarkt-Bericht: Keine Sorge vor Konjunktureintrübung Degussa erwirbt größte Goldbarren-Sammlung der Welt 9. Mai 214 Ukraine, Sezession und Liberalismus US-Arbeitsmarkt und Fed-Zinspolitik Wirtschaftspolitischer Kommentar: Die ausgeschaltete Marktwirtschaft Edelmetallmarkt-Bericht: Mehr Licht als Schatten 25. April 214 Der US-Dollar: nur fast so gut wie Gold Zur Golddeckung Wirtschaftspolitischer Kommentar: Der verstaatlichte Kredit Edelmetallmarkt-Bericht: Gegenläufige Kräfte 11. April 214 "We are a bank-based economy"" "QE" im Euroraum - das Delirium der Milliarden Wirtschaftspolitischer Kommentar: Im Spiegellabyrinth Edelmetallmarkt-Bericht: Unterstützung vom Zinsmarkt 28. März 214 "Crash -Sorgen Zur Euro-Stärke Wirtschaftspolitischer Kommentar: Wirtschaftssanktionen Edelmetallmarkt-Bericht: Kein Durchbruch 14. März 214 Zinsen bleiben tief; und sie könnten noch weiter absinken Wirtschaftspolitischer Kommentar: Finanzielle Privatsphäre ade Edelmetallmarkt-Bericht: Positive Zeichen für die Edelmetallnachfrage 28. Februar 214 Chinas Boom: Was, wenn er kippt? Das goldene Erbe des US-Dollar Wirtschaftspolitischer Kommentar: Die EZB und der Anleihekauf Edelmetallmarkt-Bericht: Nachfrage stabilisiert sich 14. Februar 214 Kreditausfallrisiko und Goldpreis Wirtschaftspolitischer Kommentar: Gefangen im Boom-and-Bust Edelmetallmarkt-Bericht: Vorsichtiger Optimismus 31. Januar 214 Knappe Kredite Wirtschaftspolitischer Kommentar: Vermögensabgabe gegen Überschuldung Edelmetallmarkt-Bericht: Positive Signale 17. Januar 214 Ausblick Dezember 213 Verzerrte Preise Wirtschaftspolitischer Kommentar: Die Fed wird 1 kein Grund zum Feiern Edelmetallmarkt-Bericht: Zum Jahresende 6. Dezember 213 Wie Goldpreis, Zins und Geldmenge zusammenhängen Wirtschaftspolitischer Kommentar: Die neue alte Zinsfeindschaft Edelmetallmarkt-Bericht: Abwärtsdruck durch ETF-Verkäufe 22. November 213 Geld, Gold, Bitcoin Wirtschaftspolitischer Kommentar: Vor 9 Jahren: Das Ende der deutschen Hyperinflation Edelmetallmarkt-Bericht: Weiterhin schwieriges Umfeld 8. November 213 Grenzüberschreitendes Geldvermehren Wirtschaftspolitischer Kommentar: Die Tücken des inflationären Geldes Edelmetallmarkt-Bericht: Deflationsgerüchte und Edelmetallpreise 25. Oktober 213 Einige Überlegungen zur Höhe des Goldpreises Wirtschaftspolitischer Kommentar: Kein Ende des Geldes Edelmetallmarkt-Bericht: Über Gold-ETFs und GOFOs 11. Oktober 213 Die Last der Schulden Wirtschaftspolitischer Kommentar: Manipulierte Zinsen Edelmetallmarkt-Bericht: Ausgeprägte Schwankungsanfälligkeit bleibt 27. September 213 Goldpreis und Zins Wirtschaftspolitischer Kommentar: Europa nach der Bundestagswahl Edelmetallmarkt-Bericht: Zur Stärke des US-Dollar Der Degussa Marktreport ist zu beziehen unter: Alle bisherigen Ausgaben des Degussa Marktreports stehen dort auch zum Download zur Verfügung.

16 16 6. Juni 214 Disclaimer Für die Erstellung dieser Ausarbeitung ist Degussa Goldhandel GmbH, Frankfurt am Main, verantwortlich. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. 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Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Degussa Goldhandel GmbH oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Weder die Degussa Goldhandel GmbH noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, soweit sie in diesem Dokument aufgenommen werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Degussa Goldhandel GmbH. 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Impressum Der Marktreport erscheint 14-tägig freitags und ist eine kostenlose Serviceleistung der Degussa Goldhandel GmbH Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 6. Juni 214 Herausgeber: Degussa Goldhandel GmbH, Kettenhofweg 29, 6325 Frankfurt, Tel.: (69) 8668-, Fax: (69) Internet: Redaktion: Dr. Thorsten Polleit, Julia Kramer Degussa Marktreport ist im Internet abrufbar unter: An- und Verkaufsniederlassungen: Frankfurt (Ladengeschäft): Kettenhofweg Frankfurt Telefon: frankfurt@degussa-goldhandel.de Berlin (Ladengeschäft): Fasanenstraße Berlin Telefon: berlin@degussa-goldhandel.de Hamburg (Ladengeschäft): Ballindamm Hamburg Telefon: hamburg@degussa-goldhandel.de Köln (Ladengeschäft): Gereonstraße Köln Telefon: koeln@degussa-goldhandel.de München (Ladengeschäft): Promenadeplatz München Telefon muenchen@degussa-goldhandel.de München (Altgold-Zentrum): Weinstraße München Telefon muenchen-altgold@degussa-goldhandel.de Nürnberg (Ladengeschäft): Prinzregentenufer Nürnberg Telefon: nuernberg@degussa-goldhandel.de Stuttgart (Ladengeschäft): Kronprinzstraße Stuttgart Telefon: stuttgart@degussa-goldhandel.de Zürich (Ladengeschäft): Bleicherweg Zürich Telefon: zuerich@degussa-goldhandel.ch Zentrale Frankfurt Kettenhofweg Frankfurt Telefon: info@degussa-goldhandel.de London Sharps Pixley Ltd (Mitglied der Degussa Gruppe) 1 Berkeley Street Mayfair London W1J 8DJ Telefon