Assets Liability Management für Versicherungsunternehmen (VU) Lecture 1 Kapitalanlage in Versicherungsunternehmen

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1 Assets Liability Management für Versicherungsunternehmen (VU) Lecture 1 Kapitalanlage in Versicherungsunternehmen

2 Literaturverweise Quelle Relevanter Abschnitt Anmerkung Albrecht, Maurer Allgemeine qualitative Beschreibung. Inhalte teilweise komplementär zur Vorlesung. exuriserv.do?uri=oj:l:2009: 335:0001:0155:EN:PDF l_market/insurance/docs/so lvency/solvency2/delegated / delegated-actsolvency-2_en.pdf Recital (67)ff Chapter VI Section 1 & 6 Chapter v Section 5 Solvency II Direktive (EU Gesetzestext) Regulierung zur Bewertung von Investments und zur Steuerung der Kapitalanlage Solvency II Delegated Act (EU Verordunung) Risikobewertung für Marktrisiken 2

3 Inhalt # Topic What is it about 1 (i) ALM - Versicherungsspezifika Besonderheiten der Kapitalanlage in VU: Warum ist spielt das ALM eine zentrale Rolle? 1 (ii) Anlagehorizont Welche Investment-Instrumente sind für VU relevant? 1 (iii) Risikomessung (Theorie) Welche Ansätze zur Messung des inhärenten Risikos existieren für die Kapitalanlage von VU? 1 (iv) Bewertung & Risikomessung (Praxis) Quantifizierung von Investment-Risiken unter Solvency II 3

4 Der aufsichtsrechtlicher Rahmen für ALM (1) Aufsichtsrechtlicher Rahmen seit : Solvency II Artikel 132 Anlagen: Unternehmerische Vorsicht Absatz 2: Qualitative Anforderungen Generelle Regeln In Bezug auf das gesamte Vermögensportfolio dürfen (VU) lediglich in Vermögenswerte und Instrumente investieren, deren Risiken das betreffende Unternehmen angemessen erkennen, messen, überwachen, managen, steuern und berichten sowie bei der Beurteilung seines Gesamtsolvabilitätsbedarfs angemessen berücksichtigen kann. Spezifische Regeln Vermögenswerte, die zur Bedeckung der versicherungstechnischen Rückstellungen gehalten werden, sind ebenfalls auf eine Art und Weise anzulegen, die der Wesensart und der Laufzeit der Versicherungs- und Rückverbindlichkeiten angemessen ist. Diese Vermögenswerte sind im besten Interesse aller Versicherungsnehmer und Anspruchsberechtigten und unter Berücksichtigung aller offengelegten strategischen Ziele anzulegen. Grundsätze unternehmerischer Vorsicht im ALM gesetzlich verankert Besondere Anforderungen an Anlage zur Bedeckung von vt Rückstellungen 4

5 Der aufsichtsrechtlicher Rahmen für ALM (2) Artikel 132 Anlagen: Unternehmerische Vorsicht Absatz 4: Explizite Beschränkungen Mischung und Streuung Die Anlagen sind in angemessener Weise so zu streuen, dass eine übermäßige Abhängigkeit von einem bestimmten Vermögenswert, einem Emittenten oder von einer bestimmten Unternehmensgruppe oder Region oder eine übermäßige Risikokonzentration im Portfolio insgesamt vermieden werden. Anlagen in Vermögenswerte ein und desselben Emittenten oder von Emittenten, die derselben Unternehmensgruppe angehören, dürfen die Versicherungsunternehmen nicht einer übermäßigen Risikokonzentration aussetzen. Artikel 133 Anlagefreiheit (neu in Solvency II): Staaten dürfen die Anlage-Entscheidungen von VU (i.d.r.) nicht von einer vorherigen Genehmigung nicht abhängig machen => keine quantitativen Begrenzungen (wie z.b.in D bis 2015) Explizite Beschränkungen Die Verwendung derivativer Finanzinstrumente ist zulässig, sofern sie zur Verringerung von Risiken oder zur Erleichterung einer effizienten Portfolioverwaltung beitragen. Anlagen und Vermögenswerte, die nicht zum Handel an einem geregelten Finanzmarkt zugelassen sind, sind auf einem vorsichtigen Niveau zu halten. 5

6 Spezifika des ALM für VU Besonderheiten gegenüber anderen Industrien: Angemessene Bedeckung versicherungstechnischer Rückstellungen Unsicherheit der Zahlungsverpflichtungen (Unterschied zu Banken) Nicht-Lebensversicherer Lebensversicherer Short Tail Long Tail Risikoprodukte Sparprodukte 1-jährige Deckung, Einmalprämie oder monatliche Prämie. 1-jährige Deckung, Einmalprämie oder monatliche Prämie. Mehrjährige Deckung, regelmäßige Prämie. Mehrjährige Deckung, Einmalprämie oder regelmäßige Prämie. Schäden werden i.d.r. binnen 2 Jahre beglichen Schädenzahlungen erfolgen häufig mit vielen Jahren Verzögerung Schadenzahlungen während der Deckungsperiode Planmäßige Auszahlung entweder einmalig oder als langfristige Rente Z.B. Automobil, Gebäude (privat) z.b. Industrieversicherung, Haftpflicht z.b. Sterblichkeit,Unfall, Berufsunfähigkeit Endowments, Rentenversicherungen Liquiditätsmanage-ment kombiniert mit Optimierung des Returns Steuerung der An-lagen so, dass die (unsicheren) Auszahlungen langfristig bestmöglich erfüllt werden. Ähnlich wie Nichtleben (long tail) Optimiere die Invest-ments langfristig in Bezug auf Risiko und Return (VN-Beteiligung, Wettbewerbsfaktoren) 6

8 Anlagehorizont für VU Typ Cash, Forderungen Bonds Aktien Beteiligungen Zertifikate Real Estate Sonstige Staatsanleihen Corporates/Banken Asset backed Strategisch Privat Equity Beschreibung/Cash-Flow Kurzfristige fällige Investments unverzinst oder mit variable Zins (Bargeld, Depots bei Banken, Forderungen) Anlage mit klar definierten zeitlichen Horizont (Fälligkeit). Feste oder variable Zinszahlungen auf das Nominal. Beteiligung am Eigenkapital dritter Unternehmen. Regelmäßiger Cash-Flow durch Dividenden. Wertsteigerung nur bei Verkauf zu realisieren. Liquider Markt. Analog Aktien, VU besitzt einen signifikanten Anteil (>25%) und übt i.d.r. Kontrollrechte aus. I.d.R. nicht liquide handelbar. Investments inlegaler From von Bonds i.d.r mit fester Laufzeit. Komplexe Cah-Flow Muster (Zinsen, Rückzahlung) sind möglich. Diese hängen von externem Trigger ab (z.b. Indizes) Besitz bzw. Beteiligung an Immobilien und Grundstücken. Regelmäßige Cash-Flows durch Mieten. Wertveränderung nur bei Verkauf zu realisieren. Nicht liquide handelbar. I.d.R. langfristige Investments in z.b. Rohstoffe, Holz/Agrikultur, Infrastruktur. Cash-Flows je nach Typ unterschiedlich Investment Spectrum for Insurers 8

9 Risiko-Return Profile Generelles Universelle Regel Investment Return = Risikoloser Return + Risikoprämie Definition Risikoloser Return : Return eines Referenz-Assets dessen vertraglich fixierten Zahlungen (Zins + Rückzahlung) dem Investment entsprechen aber als sicher anzusehen sind Was sind risikolose Assets: Bis 2010 waren dies EUR, US or UK government bonds sowie Anleihen großer Banken, seitdem ist dies unklar? Definition Risikoprämie : (Statistisch) erwartet Return eines risikobehafteten Investments der über den risikolosen Return hinausgeht. Die Realisierung ist unsicher. Underperformance kann sich realisieren in Form von Volle Rückzahlung der Investition aber geringer Wertsteigerung bzw. Zinsverlust Negativer Gesamtreturn durch (teilweise Verlust des nominalen Ausgangs-Investments Never forget: There is no free lunch!* Phrased differently: No risk no fun Investment Spectrum for Insurers 9

10 Spezifische Risiko-Return Profile Typ Typischer Return Risiken Cash, Forderungen Kurzfristiger Zins ( 0%) Ausfallrisiko der Gegenpartei Bonds Aktien Beteilig. Zertifikate Real Estate Sonstige Staatsanleihen Historisch 2-5% (risikolos) plus Spread ( bps low risk / n bps high risk) Corp./Banken Asset backed Strategisch Privat Equity Im Mittel über die 2000er Jahre 3-6%. Dividenden bis zu 350 bps Wertveränderung bei Zinsschwankungen (historisch bps p.a.). Aufallrisiken Wertschwankungen im histor. Mittel 15-20% p.a. (Indizes) 25% (Einzelwerte) Vergleichbar mit Aktien, Dividenden/Ausschüttungen beeinflussbar. Implizite oder explizite Verlustübernahme möglich, nicht liquide. Risiko und Return abhängig von zu Grunde liegender Struktur. Rendite- und Risikosteigerung durch Hebel möglich. Zusätzlich Kreditrisiko gegen emittierende Bank Typisch zwischen Bonds und Aktien. Zentraler Renditetreiber sind Mieten (regelmäßiger Cash-Flow) Allgemeine Aussagen schwer möglich Wertschwankungen im histor. Mittel < 10% p.a. Mietausfälle je nach Diversifikation Investment Spectrum for Insurers 10

12 Was bestimmt die Investment-Strategie? Legale Sicht Randbedingung durch Versicherungsaufsicht (traditional) Regulierung von Finanzmärkten (z.b. alternative Investments, Derivate) Bilanzielle Sicht Quantitative Risiko-Sicht Optimierung der Bilanz Dividenden auf Basis der Handelsbilanz Gewinnbeteiligung der Versicherungsnehmer (Sparprodukte) Versicherungsaufsicht nach Solvency II Ökonomische Steuerung Die Bedeutung der unterschiedlichen Sichten verändert sich mit der Zeit Bis 2000: Kapitalanleger waren Juristen (guter laufender Return war Randbedingung) 2000er Jahre: Unternehmensfokus auf bilanzielle Sicht 2008/16: Finanzkrise und Solvency II zwingen zu risikoangepasster Steuerung 12

13 Bewertung von Asset-Risiken Grundfrage Ziel: Sicherstellung der finanziellen Stabilität bei langfristigem Zeithorizont. Konzeptionell unterschiedliche Ansätze: Traditionell: Vorsichtige Bewertung der Investments (gemäß Handelsbilanz) in Kombination mit expliziten quantitativen Anlagegrenzen o Philosophie: Aufbau von impliziten Puffern in der Bilanz durch Anwendung des Niederstwertprinzips (Vorsichtsprinzip der Handelsbilanz) und Vermeidung zu großer Risiken Risikobasierte Messung: Bewertung von Investments jeweils auf Basis des aktuellen Marktwerts (oder Schätzung eines Marktwerts als verfügbaren Kapitalmarktparameter) in Kombination mit Stress-Tests (Simulation von worst case Marktveränderungen, typisch 1-järhiger Horizont) o Philosophie: Die finanzielle Ausstattung des VU soll so sein, dass das Unternehmen (ohne weiter Gegenmaßnahmen) eine 1-jährigen Worst Case überlebt Mehrjährige Simulation: Bewertung der finanziellen Situation (auf Marktwertbasis) unter der Annahme nachhaltig adverser Kapitalmärkte (simultan für Investments von vt-verbindlihckeiten o Philosophie: Das Unternehmen sollte so investieren, dass es seinen Verpflichtungen langfristig auch unter adversen Szenarien nachkommen kann (unter Berücksichtigung von Management-Strategien) 13

14 Risikosteuerung Prundence Principle Prudence Principle: Bereits in der Messung des Werts von Kapitalanlagen (für Zwecke der Risikosteuerung) erfolgt die Bewertung mit eines gewissen Vorsicht (zusätzlicher Risikopuffer) gegenüber dem akutellen Marktwert o Anmerkung; Marktwerte enthalten per se bereits eine gewisse Risikomarge, da Käufer für übernommenes Risiko einen gewissen Preis verlangen. Im Sinne der Risikosteuerung ist dies nicht ausreichend. Bewertung nach HGB erlaubt eine gewisse Vorsicht in der Bewertung, dies ist aber ökonomisch nicht hinreichen. Bewertung mit Blick in die Vergangenheit (Niederstwertprinzip) ist weder explizit noch erlaubt dies eine sinnvolle Aussage für die Zukunft. Traditionell wurde Vorsicht in der Investement Strategie durch explizite quantitative Randbedingungen sicherstellt (z.b. max 30% Aktien) o Aber: Konkurs der Mannheimer Leben (2002) wegen eines Festhaltens an einer zulässigen Aktienquote bei fallenden Märkten (Zukauf neuer Aktien bei Quotenverschiebung nach Abschreibungen) 14

15 Risikosteuerung RBC Ansatz (Solvency II) Bestimmung des Werts von Investments grundsätzlich auf Marktwertbasis (bzw. mittels Schätzverfahrung auf Basis von Marktparametern) Sicherstellung einer hinreichenden Kapitalausstattung (Risk Based Capital) entsprechend des Risikos von Wertveränderungen der zu Grunde liegend Finanzinstrument durch Anwendung von standardisierten Kapitalmarkt- Schocks. o Unter Solvency II sind bestimmtes Schock vordefiniert, welche worst case Szenarien (1 in 200 Jahre Ereignisse) für die Entwicklung von Zinsen, Aktien und Immobilienpreisen sowie Ausfall- und Spread-Veränderungen von Bonds reflektieren (sollen). o Rating-Agenturen verwenden ähnliche Zugänge mit modifizierten Parametern. Solvency Capital Requirement (SCR) ist definiert als der Unterschied zwischen dem akutellen Zeitwert der Investments und dem virtullen Wert nach Anwendung des Schocks. Ein Unternehmen gilt als solvent, wenn das vorhandene Kapital das SCR übersteigt. 15

16 Der Solvency II Ansatz Kritische Reflektion Das 1-jährige Schock Szenario muss nicht unbedingt langfristig aussagekräftig sein. Für VU ist das immer dann relevant, wenn es um die Wechselwirkung zwischen Investments und langfristigen vt. Verbindlichkeiten geht: o Traditional verfolgen Lebensversicherer vielfach eine buy and hold Strategie in Bezug auf risikolose (risikoarme) Investments. Bei 1-jähriger Betrachtung wird das Risiko aus Zins- oder Spread-Schocks ist im Blick auf die Gesamt-Cashflows eher überschätzt. o Versicherer gehen langfristige Verbindlichkeiten ein. Beispiel: Riester-Rente (2000), es in Zinsgarantie für > 30 Jahre ausgesprochen. Der 1-jährige Zinsstress konnte den nachhaltigen Zinsrückgang (von 6% auf heute < 1%) nicht reflektieren. Orientierung an aktuellen Marktwerten als Basis der aufsichtsrechtlichen Bewertung zwingt zu einer stark pro-zylischen Investment-Policy Die universelle Kalibrierung der relevanten Schocks ist teilweise künstlich, teilweise rein politisch motiviert (EU-weit einheitliche Schocks auf Immobilien, Ausfallrisiko von Staatsanleihen nicht reflektiert) Die angestrebte rein ökonomische Bewertung wurde durch Lobbying massiv verzerrt (Bewertung langfristiger Zinsen, Anpassung von Aktienschocks) 16

17 Risikosteuerung Mehrjähriger Ansatz Für Lebensversicherer ist, zusätzlich zu der SCR-Messung, auch eine mittelfristige Risikobwertung und steuerung essentiell: o Vermeidung bzw. Beschränkung von langfristige unsinnigen pro-zyklischen Investments o Berücksichtigung von Langfrist-Faktoren in der Risikobewertung o Berücksichtigung von duoble hits sowie Auswirkung der (natürlichen) Kapitalmarktvolatilität Erforderlich sind: o Etablierung eines angemessenen (und robusten) Kapitalmarktmodells o Vorsichtige Kalibrierung des n-jährigen Modells, konsistent mit den 1-jährigen der SCR-Anforderungen o Stochastische Simulation mit langfristiger Perspektive. Fokus dabei nicht auf den Erwartungswert, sondern auf Rand-Szenarien o Analyse kritischer Szenarien und Überprüfung von Gegenmaßnahmen Never forget: The best model only helps if the investment policy is disciplined! 17

19 Risikobewertung nach Solvency II Zinsrisiken Die Steuerung von Zinsrisiken stellt bei langfristigen Verbindlichkeiten und im Hinblick auf den hohen Anteil von langfristigen Bonds eine der zentralen Anforderungen an das Asset Liability Management. Bewertung: o o Der Marktwert von Bonds ist auf systematische Weise abhängig vom jeweiligen Zinsumfeld (-> Lecture 2) Der unter Solvency II anzusetzende Wert von vt. Verbindlichkeiten (Wert der Technical Provisions ) ergibt sich aus der Diskontierung der erwarteten Cash-Flows mit dem jeweils aktuellen Zins (-> Lecture 6-8) SCR Bestimmung im total balance sheet Ansatz o o o Bestimmung der Differenz aus Marktwert der Bonds und Wert der Technical Provisions im aktutellen Zinsumfeld Simulation eines instantanen Zinsrückgangs (und Zinsstiegs) mit Standardparametern Bestimmung der Differenz aus virtuellem Marktwert von Bonds und Wert der Technical Provisions im Stress-Szenario SCR = maximaler Verlust im Total Balance Sheet Ansatz unter den Stress-Szenarien 19

20 Risikobewertung nach Solvency II Typ Risiken SCR Cash, Forderungen Bonds Aktien Ausfallrisiko der Gegenpartei Staatsanleihen Zinsschwankungen (historisch bps p.a.). Ausfallrisiken Corp./Banken Asset backed Zinschwankungen, Ausfallrisiken, Spreadausweitung Marktwertschwankungen, Ausfall von Dividenden Ausfallrisiko der Gegenpartei Zinsrisiko via simultanem Asset-Liability Stress Speadrisiko in Abhängigkeit von Rating und Laufzeit der Bonds. (Umfasst auch Ausfall-Risiko) Sonderbehandlung von Hypotheken und Gov. Bonds Aktienschock: (39% + Glättungsfaktor) *Marktwert Beteiligungen Vergleichbar mit Aktien Reduzierter Aktienschock: 22% *Marktwert Sonderbehandlung Versicher./Banken Zertifikate Real Estate Je nach zu Grunde liegender Struktur. Zusätzlich Ausfallrisiko Wertschwankungen & Mietausfall Ergibt sich aus SCR Schocks auf zu Grunde liegenden Assets Real Estate Schock: 15% * Marktwert Investment Spectrum for Insurers 20

21 Risikobewertung nach Solvency II Typ Risiken SCR Cash, Forderungen Bonds Aktien Ausfallrisiko der Gegenpartei Staatsanleihen Zinsschwankungen (historisch bps p.a.). Ausfallrisiken Corp./Banken Asset backed Zinschwankungen, Ausfallrisiken, Spreadausweitung Marktwertschwankungen, Ausfall von Dividenden Ausfallrisiko der Gegenpartei Zinsrisiko via simultanem Asset-Liability Stress Speadrisiko in Abhängigkeit von Rating und Laufzeit der Bonds. (Umfasst auch Ausfall-Risiko) Sonderbehandlung von Hypotheken und Gov. Bonds Aktienschock: (39% + Glättungsfaktor) *Marktwert Beteiligungen Vergleichbar mit Aktien Reduzierter Aktienschock: 22% *Marktwert Sonderbehandlung Versicher./Banken Zertifikate Real Estate Je nach zu Grunde liegender Struktur. Zusätzlich Ausfallrisiko Wertschwankungen & Mietausfall Ergibt sich aus SCR Schocks auf zu Grunde liegenden Assets Real Estate Schock: 25% * Marktwert Investment Spectrum for Insurers 21

22 Lecture 1 Seminaraufgabe Diskutieren Sie die Solvency II Regeln für Aktien, Beteiligungen und Immoblien- Investments (Folie 19) im Kontext der theoretischen Überlegungen zur Risikosteuerung (Abschnitt 1 (iii)) Modellierung von Sterblichkeit 22