KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 OKTOBER 2013 Macht die Absicherung von Portfolios Sinn? Bekannte und unbekannte Fallstricke von CPPI Im Normalfall besteht die Aufgabe eines Portfoliomanagers darin, eine vorgegebene Benchmark mittel- bis langfristig zu schlagen oder so weit wie möglich Zeiten mit negativer Wertentwicklung zu vermeiden. Nicht selten befinden sich in der Praxis beide Ziele gleichzeitig im Fokus, auch wenn hier ein latenter Zielkonflikt bestehen kann. Dabei stehen dem Portfoliomanager zwei Ebenen zu Verfügung, in denen er durch aktives Management die vorgegebenen Ziele zu erreichen versucht. Die eine Ebene bezieht sich auf die taktische Allokation der Asset- und Subassetklassen, während sich die zweite Ebene auf die Selektion von Einzeltiteln bezieht. Auf beiden Ebenen können die Entscheidungen wiederum auf impliziten oder expliziten Prognosen beruhen oder aber auch prognosefrei sein. Das klassische Beispiel für eine prognosebasierte Allokation ist die fundamentale Analyse von Konjunktur- und Bewertungsdaten, um daraus Kurspotenziale für Märkte und Einzeltitel abzuleiten und dementsprechend die Struktur der Portfolios abweichend von der Benchmark aufzustellen und zu steuern. Ein Beispiel für eine prognosefreie Allokation wäre die derzeit recht populäre Methode, Assets oder sogar einzelne Wertpapiere auf Basis ihrer Risikobeiträge zum Gesamtportfolio zu gewichten. Ein anderes Beispiel für ein prognosefreies Asset Management wäre eine Steuerung der Gewichtung, die sich mathematisch aus einer sog. Look- Back-Option im Kontext des Best-of-Two-Ansatzes ableiten lässt. Alle denkbaren taktischen Ansätze in der Allokation und Selektion haben per Definition den Nachteil, dass sie keine perfekte Trefferquote aufweisen und deshalb temporär negative n (absolut und/oder gegenüber der Benchmark) nicht vermeiden können. Für einen klassischen Investor ist dies i.d.r. kein Problem, da er Investitionszeiträume von mehreren Jahren vor Augen hat und daher bereit ist, diese temporären Rückschläge zu akzeptieren, wenn dies der Preis für eine langfristig überdurchschnittlich gute Wertentwicklung ist. Aber was ist, wenn der Kunde aufgrund exogener Rahmenbedingungen (gesetzliche Bestimmungen, Vorgaben von Regulierungsbehörden) oder interner Überlegungen gar keine oder nur genau definierte Verluste ausweisen darf? In diesem Fall ist eine Steuerung allein auf Basis prognoseorientierter oder prognosefreier taktischer Allokationsansätze keine Option mehr spätestens hier muss im Sinne einer Risikokontrolle eine Portfoliosteuerung implementiert werden, die im Zweifel auch losgelöst von nach vorne gerichteten taktischen Signalen und Selektionsentscheidungen sicherstellt, dass auf jeden Fall eine vorgegebene Wertuntergrenze eingehalten wird. Damit gleicht das Portfoliomanagement aber zunehmend einer Fahrt mit dem Blick in den Rückspiegel, denn die jeweilige Portfoliostruktur wird vor allem in Krisenzeiten dadurch dominiert, was in der Vergangenheit passiert ist. Hat sich das Portfolio beispielsweise schon stark der Wertuntergrenze genähert, dann muss der Anteil der risikobehafteten Assets stark reduziert werden, auch wenn aus einer rein taktischen Sicht gerade die risikobehafteten Assets mit dem Blick nach vorne positiv eingeschätzt werden. Letztlich handelt es sich hier um eine mathematische Fragestellung, bei der es darum geht, welcher Anteil risikobehafteter Assets bei einer gegebenen Portfoliostruktur zu einem gegebenen Zeitpunkt investiert sein darf, ohne dass auch im schlimmsten vorstellbaren Szenario eine Verletzung der Wertuntergrenze droht. Dieser Ansatz zur Sicherung der Wertuntergrenze wird auch als CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance) bezeichnet und hat wie viele andere Portfolioabsicherungsstrategien ihren Ursprung in den 1980er Jahren. Die Funktionsweise von CPPI kann an einem Beispiel aus dem Jahr 2008 recht gut erklärt werden. Angenommen, ein Portfolio hat eine Strategische Allokation von 7 Aktien und 2 Staatsanleihen. Nehmen wir weiter an, dass Anfang 2008 ein aufmerksamer, taktisch handelnder Portfoliomanager vor dem Hintergrund schlechter werdender Konjunkturdaten und der sich schnell entwickelnden Subprime-Krise eine defensive Haltung in seinem Portfolio einnahm und die Aktienquote auf 5 reduzierte und die Anleihenquote auf 5 erhöhte. In einem solchen Szenario wäre trotz der eigentlich richtigen taktischen Allokationsentscheidung Anfang 2008 ein massiver Wertverlust eingetreten. Hätte man bis Ende 2008 die prinzipiell richtige taktische Allokation nicht mehr geändert, wäre es zu einem Wertverlust von etwa gekommen. Gegenüber der Wertentwicklung der Strategischen Allokation wäre dies ein gutes Resultat gewesen, doch eine Wertuntergrenze von z.b. 9 hätte damit nicht eingehalten werden können. An dieser Stelle kommt CPPI ins Spiel. Angenommen, der Kunde hätte die Vorgabe gemacht, unter allen Umständen nie mehr als 1 gegenüber dem Wert zu Jahresanfang zu verlieren, dann wird durch den CPPI- Mechanismus die Investitionsquote von Aktien und Staatsanleihen sukzessive zu Gunsten einer Kassenposition reduziert Vergleich Wertentwicklung CPPI-gesichertes und ungesichertes Portfolio in einem gemischten Portfolio (5 ESTOXX 50, 5 deutsche Bundesanleihen) in 2008 Investitionsquote in ein gemischtes Portfolio Ungesichert CPPI-gesichert 10 Spätestens ab Mitte 2008 (siehe auch obige Abbildung) wäre der Investitionsgrad auf fast null Prozent reduziert worden, so dass tatsächlich die Wertuntergrenze eingehalten werden konnte. Die Sache hat natürlich einen Haken: Selten verläuft ein Jahr so idealtypisch wie das Jahr Oftmals kommt es vielmehr zu einer Situation, in der das

2 in gesicherten Portfolios Maximaler Draw Down in gesicherten Portfolios Portfolio ausgestoppt wird, aber kurz danach die Erholung an den zuvor abgestürzten Märkten einsetzt. Da aber das Risikobudget aufgebraucht wurde, kann an diesem Aufschwung nicht mehr partizipiert werden, selbst wenn der Portfoliomanager (oder die verwendeten Modelle) prinzipiell eine positive Sicht für risikobehaftete Assets aufweisen. Somit gilt die Grundregel, wonach eine wie auch immer kalibrierte CPPI-Absicherung langfristig Performance kostet diese schlechtere Wertentwicklung ist das Resultat der Versicherungsprämie, die indirekt gezahlt werden muss. Allerdings ist a priori nicht klar, wie groß die Versicherungsprämie ausfällt; für die Vergangenheit lassen sich zwar spezielle CPPI-Strategien optimieren, die gerade noch die geforderte Wertsicherung erreichen und dabei eine möglichst geringe Performanceeinbuße aufweisen, doch lassen sich solche Ergebnisse i.d.r. nicht unter realen Portfoliobedingungen in der Zukunft reproduzieren. Aus diesem Grund haben wir für eine Vielzahl möglicher Pfade an den Kapitalmärkten tausende von CPPI-Strategien generiert und deren Ergebnisse ausgewertet. Die jeweiligen Strategien weisen aufgrund des Modelldesigns in etwa die Suboptimalität auf, die sich ergeben würde, wenn man in Echtzeit eine solche Strategie aufsetzt, ohne zu wissen, was die Zukunft für Kapriolen schlagen wird. Dies ist eine ganz wesentliche Voraussetzung dafür, dass die Berechnungen ein realistisches Bild der Leistungsfähigkeit von CPPI- Strategien liefern, denn ansonsten besteht die Gefahr des Curve-Fittings und einer Überschätzung der Qualität solcher Ansätze. In einem ersten Schritt haben wir geprüft, wie sich die von CPPI-gesicherten Portfolios mit ungesicherten Portfolios vergleicht. Dazu haben wir tausende denkbare Portfoliostrukturen auf Basis diverser globaler Assetklassen und Märkte erstellt und daraus mit einem Bootstrapping- Verfahren unter Verwendung historischer Korrelationen und Volatilitäten sowie erwarteter n eine Vielzahl von Pfaden für die Wertentwicklung der Portfolios erstellt. Über diese Pfade wurde jeweils eine CPPI-Strategie gelegt, die grundsätzlich zur Strategischen Allokation kompatibel war, ohne aber im Detail die Eigenschaften der Verteilung der n komplett zu kennen (Vermeidung von Curvefitting). Diese Wertentwicklung nach Kosten wurde dann mit der Wertentwicklung der statischen Strategischen Allokation verglichen. Wie sich zeigt, liegt die ganz große Mehrheit der generierten CPPI-gesicherten Portfolios wie zu erwarten unter der Wertentwicklung der ungesicherten Portfolios, denn die Punktewolke der generierten Portfolios (jeder Punkt steht für ein konkretes Portfolio mit seiner spezifischen CPPI- Strategie) liegt zu etwa 8 unter der Winkelhalbierenden. Allerdings muss eine CPPI-Strategie auch nach Kosten nicht immer nachteilig für die eines Portfolios sein (siehe dazu den oberen Teil des Schweifes in der Abbildung). In einigen Fällen kann durch die CPPI-Strategie schon zu Beginn eines massiven und nachhaltigen Absturzes an den Märkten die Sicherung so effizient umgesetzt werden, dass auch die langfristige davon profitiert. Das ist vor allem dann der Fall, wenn ein massiver Crash an den Märkten dann eintritt, wenn sich das CPPI-Modell schon im Absicherungsmodus befindet und der Aufschwung an den Märkten i.d.r. eher in dem Moment einsetzt, wenn ein neues Risikobudget allokiert wird. So eine Konstellation ist natürlich stark vom Zufall getrieben und eher unwahrscheinlich, aber nicht komplett ausgeschlossen, wie die Punkte über der Winkelhalbierenden zeigen. Doch wie sieht es mit der Qualität der Absicherung aus? Wenn es nur darum geht, die Wertuntergrenze zu verteidigen, schneiden die meisten von uns generierten Strategien recht gut ab. In den allermeisten Fällen (etwa 9) werden die Wertuntergrenzen perfekt gehalten und ansonsten nur marginal verletzt. Dies ist jedoch nur eine Dimension der Risikovermeidung. Nimmt man beispielsweise rollierende max. Draw-Downs über eine Periode von zwölf Monaten zum Maßstab, so ist das Bild vergleichsweise ernüchternd. -5 Max. Draw Down in CPPI-gesicherten Portfolios und ungesicherten Portfolios (über 12 Monate) in CPPI-gesicherten Portfolios und ungesicherten Portfolios % 1% 1% 3% in ungesicherten Portfolios Maximaler Draw Down in ungesicherten Portfolios -5 Denn es ist durchaus nicht untypisch, dass innerhalb von 12 Monaten das Risikobudget zweimal hintereinander aufgebraucht wird, wenn innerhalb dieser Periode neues Risikokapital allokiert wurde. So wird die formale Anforderung an die Wertuntergrenze über eine definierte Periode zwar eingehalten, und doch ist der kumulierte Wertverlust in vielen Fällen nur ein wenig geringer als in ungesicherten Portfolios. Die obige Abbildung zeigt beispielsweise, dass bei einem maximal zu erwartenden Draw Down von -3 2

3 Wiederaufholperiode in gesicherten Portfolios Max. Draw Down Volatilität in gesicherten Portfolios im Fall eines ungesicherten Portfolios bei einer CPPI- Absicherung über einen Zeitraum von 12 Monaten mit einem maximalen Draw Down von immerhin - zu rechnen wäre. Die gute Nachricht ist aber die, dass in etwa 9 der Fälle der maximale Draw-Down durch CPPI wenigstens etwas reduziert werden kann. Dies gilt im Übrigen auch für die Volatilität Mehr oder weniger in allen von uns simulierten Fällen liegt die Volatilität der CPPI-gesicherten Portfolios unter der vergleichbaren Volatilität der ungesicherten Portfolios (das muss auch fast per Definition so sein). Bei einem Portfolio, das in der ungesicherten Variante beispielsweise 1 Volatilität aufweist, liegt der vergleichbare Wert in der CPPI- Variante bei etwa 7,. Für den Investor (und den Portfoliomanager) gibt es aber neben klassischen Risikokennzahlen einen weiteren Aspekt, der für die Beurteilung der Qualität des Portfoliomanagements von Bedeutung ist. Dabei handelt es sich um die sog. Wiederaufholperiode. Bei der Wiederaufholperiode geht es um die Zeit, die vergeht, bis ein zuvor erreichter Höchststand in der Wertentwicklung nach einer Schwächephase wieder erreicht wird Volatilität in CPPI-gesicherten Portfolios und ungesicherten Portfolios Volatilität in ungesicherten Portfolios Wiederaufholperiode in Handelstagen in CPPIgesicherten Portfolios und ungesicherten Portfolios Wiederaufholperiode in ungesicherten Portfolios Unsere Berechnungen zeigen, dass diese Wiederaufholperiode durch den Einsatz von CPPI-Strategien in den allermeisten Fällen verlängert wird. Auf den ersten Blick mag diese Erkenntnis kontraintuitiv sein, denn eine Strategie, die das Risiko reduziert, sollte auf den ersten Blick auch in der Lage sein, die Draw-Down-Perioden zu verkürzen. Das ist aber nicht der Fall, da durch CPPI nicht nur die Draw Downs reduziert werden, sondern auch viele Aufschwünge verpasst werden. Es ist sogar noch schlimmer: Wenn CPPI greift, ist konstruktionsbedingt immer schon ein Draw Down aufgetreten, der im Zweifel dazu führt, dass die Investitionsquote deutlich reduziert werden muss. Wenn dann der Markt nach einer Phase der Schwäche wieder nach oben korrigiert, können CPPI-gesicherte Portfolios i.d.r. erst zeitversetzt daran partizipieren, wenn neues Risikokapital vom Kunden bereitgestellt wird. Das systembedingt eher prozyklische Investmentverhalten führt also nicht nur zu einer eher unterdurchschnittlichen Wertentwicklung, sondern auch zu einer überdurchschnittlich langen Zeit, die benötigt wird, um einmal entstandene Verluste wieder aufzuholen. Jedem Investor muss klar sein, dass er langfristig einen vergleichsweise hohen Preis dafür zahlt, dass Wertuntergrenzen nicht verletzt werden. In diesem Kontext stellt sich die Frage, wann CPPI überhaupt Sinn macht und unter welchen Bedingungen besser auf die sklavische Einhaltung von Wertuntergrenzen verzichtet werden sollte. Diese Fragestellung ist insbesondere für staatliche Stellen nicht unbedeutend, da nicht selten die Forderung nach der Einhaltung von Wertuntergrenzen von Regulierungsbehörden erhoben werden oder aber gesetzliche Vorgaben CPPI-ähnliche Ansätze mehr oder weniger unabdingbar werden lassen und max. Draw Down in Multi-Asset-Portfolios ohne und mit CPPI-Absicherung -5 2, 2, 3, 3, 4, 4, 5, 5, und max. Draw Down ohne Wertsicherung und max. Draw Down mit Wertsicherung Zur Beantwortung dieser Fragestellung haben wir die von uns generierten Portfolios (gesichert und ungesichert) jeweils nach ihrer p.a.- sortiert und die den jeweils maximal zu erwartenden Draw Down gegenübergestellt. Das Ergebnis ist vergleichsweise verblüffend: Wenn beispielsweise eine von 2, angestrebt wird, sollte man tendenziell auf die Wertsicherung verzichten, da bei einer ungesicherten Portfoliostruktur, die eine Wertentwicklung von 2, erwarten lässt, die zu erwartenden Draw Downs geringer ausfallen als in der gesicherten CPPI-Variante. Wie kann das sein? Die Erklärung ist relativ simpel. Da mit der Wahl einer CPPI-Strategie in den allermeisten Fällen eine Einbuße in der Wertentwicklung verbunden ist (im Sinne einer Versicherungsprämie), muss per se eine aggressivere Strategische Allokation gewählt 3

4 Wahrscheinlichkeit einer neg. Volatilität Wahrscheinlichkeit einer neg. werden, um überhaupt nach CPPI-Einsatz wieder auf eine vergleichbare Wertentwicklung zu kommen. Da aber offensichtlich bei wenig volatilen und damit weniger renditeträchtigen Portfoliostrukturen klassische CPPI- Strategien im Vergleich zu den Versicherungskosten in Bezug auf die Reduktion der Draw Downs besonders wenig leisten, erscheint es besser, hier ganz auf den CPPI-Einsatz zu verzichten, auch wenn dann in Extremfällen innerhalb einer Periode keine Garantie mehr auf Einhaltung der Wertsicherung besteht. Über längere Zeiträume wird man tatsächlich dadurch belohnt, dass die Draw Downs geringer ausfallen. Das ist nicht der Fall, wenn Portfoliostrukturen mit hoher Volatilität und hoher erwartung gefragt sind. Hier entstehen zwar auch Versicherungskosten, die eine aggressivere Strategische Allokation notwendig werden lassen, wenn nach CPPI-Sicherung eine vergleichbare Performance wie in ungesicherten Portfolios erzielt werden soll, aber in diesen eher aktienlastigen Portfoliostrukturen erfolgt die Absicherung so effizient, dass nach Kosten und trotz höherer Risiken vor der Absicherung nach Anwendung der CPPI-Strategie die Risiken reduziert werden. und Volatilität in Multi-Asset-Portfolios ohne und mit CPPI-Absicherung 2 18% % 2, 2, 3, 3, 4, 4, 5, 5, und Volatilität ohne Wertsicherung und Volatilität mit Wertsicherung Ähnliches gilt auch, wenn man statt der maximalen Draw Downs die Volatilität der zu erwartenden gegenüberstellt. Spätestens ab einer zu erwartenden von 4, lässt sich die zu erwartende Volatilität durch CPPI- Einsatz reduzieren; bei n von unter ist es aber eher ratsam, wenn eben möglich auf die CPPI-Sicherung zu verzichten, da die ungesicherten Portfolios die geringere Volatilität aufweisen. Auch hier liegt das Problem darin, dass bei einer gleichen angestrebten wie in einer ungesicherten Strategie in der CPPI-Variante eine Strategische Allokation mit einem höheren Anteil an Aktien und High-Yield-Anleihen gewählt werden muss, und das sich daraus ergebende zusätzliche Risiko kann bei diesen Portfoliostrukturen nicht ausreichend gut über Absicherungsmechanismen abgefangen werden. Diese Erkenntnis ist wiederum keine große Überraschung, denn die dem CPPI-Ansatz (oftmals unausgesprochene) zu Grunde liegende Annahme läuft darauf hinaus, dass eine gewisse Trendbehaftung der abzusichernden Portfolios existiert. Grundsätzlich ist diese Annahme auch berechtigt, doch sind weniger volatile und weniger renditeorientierte Multi-Asset-Portfolios i.d.r. so gut diversifiziert, dass eine Trendbehaftung hier weniger stark ausgeprägt ist. Dementsprechend sinkt dann auch die Leistungsfähigkeit von CPPI-Ansätzen gerade im Bereich sehr defensiver Multi- Asset-Strategien. Neben diesem Aspekt gibt es abschließend noch einen weiteren Punkt zu bedenken, wenn die Sinnhaftigkeit von CPPI-Strategien beurteilt werden soll. So konnte gezeigt werden, dass durch den prozyklischen Charakter des Investmentansatzes und des oftmals fehlenden Risikobudgets in positiven Marktphasen die Wiederaufholperiode durch CPPI-Strategien i.d.r. verlängert wird. Leider führt dieser Effekt auch dazu, dass die Wahrscheinlichkeit steigt, über längere Perioden eine negative Wertentwicklung aufzuweisen, wie die folgende Abbildung zeigt , 2, 3, 3, 4, 4, 5, 5, Diese Erkenntnis ist besonders bitter, da sie beweist, dass das sklavische Einhalten von Wertuntergrenzen über bestimmte definierte Zeiträume nicht davor schützt, langfristig kumuliert eine negative Wertentwicklung zu erleiden. Das gilt insbesondere wiederum für defensiv aufgestellte Portfolios und sogar über Perioden von bis zu zehn Jahren und Wahrscheinlichkeit einer negativen in Multi-Asset-Portfolios nach fünf Jahren ohne und mit CPPI-Absicherung und Wahrsch. einer neg. Wertentw. ohne Wertsicherung und Wahrsch. einer neg. Wertentw. mit Wertsicherung und Wahrscheinlichkeit einer negativen in Multi-Asset-Portfolios nach zehn Jahren ohne und mit CPPI-Absicherung 2, 2, 3, 3, 4, 4, 5, 5, und Wahrsch. einer neg. Wertentw. ohne Wertsicherung und Wahrsch. einer neg. Wertentw. mit Wertsicherung Die Schlussfolgerung daraus ist eindeutig: Wenn es zwingende Gründe gibt, Wertuntergrenzen einzuhalten, führt an CPPI-orientierten Ansätzen kein Weg vorbei. Wann immer es aber geht, sollte der Investor ein Interesse daran haben, eine periodenbezogene Sichtweise aufzugeben und eine eher mittelfristige Sichtweise einzunehmen. Der Wegfall der Versicherungskosten macht sich dann mehr als bezahlt. 4

5 Jan 92 Jan 94 Jan 96 Jan 98 Jan 00 Jan 02 Jan 04 Jan 06 Jan 08 Jan 10 Jan 12 Jan 14 Wochenausblick für die Zeit vom 4. bis 8. November 2013 Mai Jun Jul Aug Sep Okt Veröffentlichung D: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 49,4 48,6 50,7 51,8 51,1 51,5 4. November D: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 49,7 50,4 51,3 52,8 53,7 52,3 6. November D: Auftragseingang, m/m -0, 5, -2,7% -0,3% 0, 6. November D: Auftragseingang, y/y -1,8% 5, 1,9% 3, 5, 6. November D: Industrieproduktion, m/m -1, 2, -1,7% 1, 0, 6. November D: Industrieproduktion, y/y -2, 0, -2,3% 0,1% 1,1% 6. November D: Handelsbilanzsaldo, in Mrd, sa. 14,6 15,9 14,6 15,6 15,9 8. November E-17: Einkaufsmanagerindex Ver. Gew. 48,3 48,8 50,3 51,4 51,1 51,3 4. November E-17: Produzentenpreise, m/m -0,3% 0, 0, 0, 0, 5. November E-17: Produzentenpreise, y/y -0, 0,3% 0, -0,8% -0,8% 5. November E-17: Einkaufsmanagerindex Dienstl. 47,2 48,3 49,8 50,7 52,2 50,9 6. November MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: Inflationsrate in der Eurozone nur noch bei 0,7% E-17: Inflations- und Kerninflationsrate 3% 1% -1% % - Inflationsrate Kerninflation Geldmengenwachstum M3 (r.s.) Vorläufige Schätzungen des Europäischen Statistikamtes zur Folge sind die Verbraucherpreise im Oktober lediglich um 0,7% angestiegen. Unsere eigenen Berechnungen zeigen, dass der geringe Preisauftrieb vor allem auf fallende Preise im Dienstleistungs- und im Energiebereich zurückzuführen sein dürfte bleibt die Inflationsrate damit wie von uns erwartet im Mittel deutlich unter. Für 2014 zeichnet sich erneut lediglich eine schwache Dynamik bei den Verbraucherpreisen ab: Der internationale Wettbewerb begrenzt Preisüberwälzungsspielräume, der europäische Arbeitsmarkt bleibt trotz einiger leichter Verbesserungen in einer desolaten Lage, so dass nicht von Lohnerhöhungen auf einer breiten Front auszugehen ist. Zudem bleiben die Kapazitäten innerhalb Europas selbst dann unterausgelastet, wenn die Wirtschaft 2014 wie von uns erwartet moderat wächst. Die Sorge, dass die durch die Notenbanken bereitgestellte Liquidität zu einer höheren Inflation führt, halten wir ebenfalls für unbegründet. Das für die Wirtschaft entscheidende Wachstum des breiten Geldmengenaggregates M3 bleibt mit rund deutlich unter dem historischen Durchschnitt. Die von den Notenbanken geschaffene Liquidität findet derzeit also keinen Weg in die Realwirtschaft. Die regulatorische Straffung des Bankensektors dürfte unseres Erachtens auch 2014 dämpfend auf das Kreditangebot wirken. Solange dies so bleibt, fehlen die Übertragungswege, die zu einer kräftig steigenden Inflation führen könnten. 5

6 Stand Veränderung zum Aktienmärkte 15:09-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD Dow Jones ,7% 3, 0, 19, S&P , 4,9% 4, 23, Nasdaq , 4, 8,7% 30, DAX ,3% 4,8% 8,9% 18, MDAX , 6, 11, 33,8% TecDAX ,7% 4,1% 13, 36, EuroStoxx ,1% 5,1% 10, 15, Stoxx , 3,1% 6,3% 11, SMI (Swiss Market Index) ,1% 2, 5, 20, Nikkei ,1% 0,3% 4, 39, Brasilien BOVESPA ,3% 3, 11, -11,1% Russland RTS , 5, 12, -2, Indien BSE , 8, 8,7% 8,3% China Shanghai Composite , -0,7% 8, -4,8% MSCI Welt (in ) , 2, 3,1% 15, MSCI Emerging Markets (in ) , 3,7% 5, -5, Zinsen und Rentenmärkte Bund-Future 141, Bobl-Future 125, Schatz-Future 110, Monats Euribor 0, Monats $ Libor 0, jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 1, jährige JGB 0, US Treas 10Y Performance 521,63 0, 1, 1,3% -4,3% Bund 10Y Performance 504,50 0,7% 0,9% 0,7% -0,8% REX Performance Index 445,46 0,3% 0, 0, 0, Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AA, 1, IBOXX BBB, 2, ML US High Yield 6, JPM EMBI+, Index 666-0, 2,8% 2, -6,3% Wandelanleihen Exane , 1, 6, 11,9% Rohstoffmärkte CRB Index 512,68-0,7% -0,9% 0,9% -7, MG Base Metal Index 329,86 1,7% 1, 7, -7,7% Rohöl Brent 109,02 0,1% 0,1% 1,3% -1, Gold 1355,13 0, 1,8% 2,3% -18, Silber 2274,00 0,3% 4,9% 15, -24,1% Aluminium 1847,25 1,8% 2,7% 6,8% -9, Kupfer 7286,75 1,8% 0, 8, -7,8% Frachtraten Baltic Dry Index ,1% -25,9% 39,1% 112,3% Devisenmärkte EUR/ USD 1,3755-0, 1,9% 3, 4,3% EUR/ GBP 0,8566 0,3% 2, -1, 5, EUR/ JPY 135,11 0, 2, 3,9% 18,9% EUR/ CHF 1,2347 0, 1, 0,1% 2,3% USD/ JPY 98,51 1,3% 0,3% -95,8% 13, Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. 6 M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH