KONJUNKTUR UND STRATEGIE

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1 8. MAI 2014 Smart Beta : Schlaues Anlagekonzept oder schlaues Marketing? Wir sind als Asset Manager grundsätzlich davon überzeugt, dass es Sinn macht, bei Aktien (und auch bei Anleihen) nach attraktiven Einzelinvestments Ausschau zu halten und Marktineffizienzen zu nutzen. Wir stehen daher dem Trend kritisch gegenüber, Märkte zunehmend über passive Vehikel abzubilden. Zwar bestreiten wir nicht die Fähigkeit der Märkte, Informationen schnell und effizient verarbeiten zu können, jedoch führt paradoxerweise gerade der Trend in Richtung einer passiven Abbildung dazu, dass unreflektiert Aktien gekauft werden (müssen), die eine hohe Marktkapitalisierung haben, ohne aus fundamentalen Gründen interessant zu sein. Trotzdem können einige Anlegergruppen durchaus gute Gründe haben, passiv und prognosefrei zu investieren. Der offensichtlichste Grund ist die Größe eines Investors. Wenn beispielsweise eine Pensionskasse über Milliardenbeträge zu disponieren hat und hunderte oder sogar tausende von Wertpapieren hält, um bei Transaktionen in Einzeltiteln den Markt nicht zu stark zu bewegen, kommt sie letztlich an einem breiten Marktportfolio und damit einem passiven Ansatz kaum vorbei. Aus dieser Zwangslage sehr großer Investoren ergibt sich aber nicht automatisch die Notwendigkeit, unbedingt in marktkapitalisierungsgewichtete Indizes zu investieren. Selbst die moderne Kapitalmarkttheorie unterstellt nicht zwangsläufig, dass es sich bei marktkapitalisierungsgewichteten Portfolios ex post um effiziente Portfolios handelt. Und so hat sich gerade in Asset-Management-Teams großer Investoren in den letzten Jahren ein Trend etabliert, der auf Neudeutsch unter dem Begriff Factor Investing bekannt ist. Dabei handelt es sich um einen weitgehend passiven und prognosefreien Investmentansatz, in dem Aktien nicht aufgrund ihrer Marktkapitalisierung in einen Index aufgenommen werden, sondern aufgrund ihres Faktorprofils. Letztlich liegt dieser Vorgehensweise die Annahme zugrunde, dass Assets im Allgemeinen und Aktienportfolios im Besonderen Bündel von Faktoren darstellen, die Renditen erzielen, eben weil sie den Investor einem faktorspezifischen Risiko aussetzen. Schon seit Jahrzehnten wird in der akademischen Literatur beschrieben, wie Portfolios aufgrund ihrer spezifischen Faktorausstattung eine Wertentwicklung haben können, die von der Benchmarkentwicklung abweicht. Der Klassiker in diesem Bereich ist vermutlich eine Veröffentlichung von Eugene Fama und Kenneth French aus dem Jahr 12, in der sie das traditionelle Capital Asset Pricing Model um zwei weitere Faktoren (Größe und Preis-Buchwert) ergänzt haben. Sie erkannten, dass mit dem sog. Alpha und Beta des CAPM-Grundmodells die Kursbewegungen von Aktien nicht ausreichend gut erklärt werden konnten. Mit dieser Veröffentlichung gaben die beiden Wissenschaftler als Anhänger der Theorie effizienter Märkte vermutlich ungewollt den Denkanstoß an Theoretiker und Investoren, Portfoliostrukturen verstärkt an fundamentalen oder auch technischen Faktoren auszurichten. Inzwischen hat die akademische Literatur mehrere Faktoren identifiziert, die langfristig in der Lage sein sollten, positive Faktorrenditen und damit Prämien zu erzielen. Folgenden Prämien wird in diesem Zusammenhang das höchste Performancepotenzial zugerechnet: Value-Prämie (Aktien mit günstiger Bewertung weisen langfristig eine bessere Wertentwicklung als Aktien mit teurer Bewertung auf) Momentum-Prämie (Aktien mit einer guten Wertentwicklung weisen in der Mehrheit der Fälle auch in Zukunft eine überdurchschnittliche Wertentwicklung auf) Illiquiditäts-Prämie (kleinere, weniger liquide Aktien weisen sehr langfristig eine bessere Wertentwicklung auf als große Unternehmen) Volatilitätsprämie (weniger volatile Aktien weisen langfristig eine bessere Wertentwicklung auf als Unternehmen mit einer hohen Volatilität). Diese oben genannten Prämien und die damit einhergehenden Faktoren gelten als dynamisch in dem Sinne, dass Portfolios regelmäßig angepasst werden müssen, um diese Faktoren auch im Zeitablauf bestmöglich widerspiegeln zu können. Marketingstrategen diverser Asset Manager haben in den letzten Jahren die Entwicklung dieser akademischen Diskussion aufmerksam verfolgt und sich die (legitime) Frage gestellt, ob aus diesen Überlegungen und Beobachtungen im Kontext des sog. Factor Investing nicht eine neue Produktidee kreiert werden könnte. Herausgekommen ist das, was heute allgemein unter Smart Beta firmiert und inzwischen mit einem massiven Werbeaufwand an potenzielle Investoren herangetragen wird. Letztlich geht es bei Smart-Beta-Produkten immer um die Idee, einem Kunden ein Portfolio zu verkaufen, welches spezifische Faktoreigenschaften aufweist. In einem solchen Portfolio hat dementsprechend eine Aktie nicht deswegen ein hohes Gewicht, weil sie (wie beim klassischen passiven Investment) eine hohe Marktkapitalisierung aufweist oder (wie beim klassischen aktiven Investment) eine überdurchschnittlich gute Wertentwicklung aus Sicht eines fundamentalen Investors erwarten lässt. Entscheidend ist vielmehr einzig und allein, ob eine Aktie im Hinblick auf einen spezifischen Faktor besondere Eigenschaften aufweist. Wir sind in diesem Zusammenhang allerdings mit der Produktbezeichnung Smart Beta nicht ganz glücklich, da ein Investor kein Beta kauft, sondern ein Portfolio mit spezifischen Eigenschaften in Bezug auf einen Faktor. Kurz gesagt mag ein Investor vielleicht in Faktoren investieren wollen, aber sicher nicht in ein Beta. Auch die Frage, ob ein auf Faktoren basierender Investmentstil für einen passiven Investor in jedem Fall smart und damit schlau ist, lässt sich aus unserer Sicht nicht uneingeschränkt mit ja beantworten. Sicherlich stellt es eine 1

2 Innovation dar, ein direktes Exposure zu einer einzelnen Risikoprämie zu haben, statt indirekt und vor allem eher unkontrolliert eine Vielzahl von erwünschten und unerwünschten Risikoprämien in einem Portfolio zu halten, wie es beispielsweise bei einer Marktkapitalisierungsgewichtung der Fall wäre. Allerdings sollte man nicht erwarten, dass sich allein schon durch die Möglichkeit, eine Risikoprämie direkt kaufen zu können, alle Investmentziele erreichen lassen. Selbst wenn die akademische Literatur Recht behält und einige Faktoren bei langfristiger Betrachtung eine Outperformance erwarten lassen, so ist diese zu erwartende Outperformance kein free lunch, wie die Amerikaner es gerne formulieren. Vielmehr erkauft man sich diese Prämie auch durch ein spezifisches Risiko, was entsprechend bezahlt wird. Genau aus diesem Grund spricht man eben auch von einer Risikoprämie! Diese Risikoprämie besteht z.b. darin, in gewissen Marktphasen substanziell schlechter als der Markt abzuschneiden. Ein gutes Beispiel ist der Faktor Bewertung. In den Jahren 2004 bis 2007 wies der Faktor Bewertung eine leicht positive Risikoprämie auf, jedoch gab es 2008 und 2009 einen derartig massiven Einbruch bei Value-orientierten Portfolios, dass sich viele Investoren danach komplett von diesem Investmentstil und der damit einhergehenden Risikoprämie verabschiedet haben. Aber auch zu normalen Zeiten ist es keineswegs eine ausgemachte Sache, dass Risikoprämien sich positiv entwickeln. Um dies aufzuzeigen, haben wir seit einigen Monaten Tag für Tag die Faktorausprägungen für alle Aktien im STOXX 600 zu den Faktoren Volatilität, EPS-Revisionen, Bilanzqualität, Profitabilität, Größe, Wachstum und Gewinnstabilität berechnet und in einer Datenbank festgehalten. Der Vorteil dieser Vorgehensweise liegt darin, dass mit wirklichen Echtzeitdaten gerechnet werden kann, statt sich auf vermeintliche historische Datenbanken von Fremdanbietern verlassen zu müssen, die leider nicht in jedem Fall ihre Qualitätsversprechen halten. Kumulierte Risikoprämie für den Faktor Volatilität (Unternehmen mit niedriger Volatilität long und mit hoher Volatilität short) Beispielsweise zeigen unsere Berechnungen, dass der Faktor Volatilität (wir unterstellen hier, dass sich eine geringe Volatilität langfristig positiv auswirken sollte) in den letzten Monaten per saldo eine negative Risikoprämie aufwies. Etwas besser schaute es beim Faktor Revisionen aus; hier war zumindest zeitweise die Vereinnahmung einer positiven Risikoprämie möglich. Kumulierte Risikoprämie für den Faktor Gewinnrevision (Aktien mit negativer Gewinnrevision short und mit positiver Gewinnrevision long) Insgesamt gestaltet sich die Entwicklung vieler Risikoprämien kurzfristig aber sehr volatil und ist in vielen Fällen auch vom Verlauf ökonomisch kontraintuitiv, wie die folgenden Abbildungen zeigen. Kumulierte Risikoprämie für den Faktor Bilanzqualität (Aktien mit schlechter Bilanzqualität short und mit guter Bilanzqualität long) Kumulierte Risikoprämie für den Faktor Profitabilität (Aktien mit niedriger Profitabilität short und mit hoher Profitabilität long) Kumulierte Risikoprämie für den Faktor Größe (große Unternehmen short und kleine Unternehmen long) 2

3 Gewinnrevisionen Bilanz- Qualität Größe Volatilität Wachstum Profitabilität Gewinn- Stabilität Bewertung Kumulierte Risikoprämie für den Faktor Wachstum (Unternehmen mit hohen Wachstumsraten long und mit niedrigen Wachstumsraten short) Kumulierte Risikoprämie für den Faktor Gewinnstabilität (Unternehmen mit stabilen Gewinnen long und mit sehr volatilen Gewinnen short) Die obigen Grafiken und auch grundsätzliche Überlegungen lassen erkennen, dass ein Investor vermutlich nicht gut beraten ist, statisch nur auf einen Faktor zu setzen und dessen Risikoprämie zu vereinnahmen. Wenn Faktoren eine Rolle in der Portfoliozusammensetzung spielen sollen, plädieren wir dafür, zunächst zu überlegen, in welchem Marktumfeld man sich befindet, um dann in einem zweiten Schritt nach einem spezifischen Faktorexposure Ausschau zu halten, welches in der spezifischen Marktphase aus fundamentaler Sichtweise eine Outperformance verspricht. Allerdings ist genau dies die aktive Entscheidung eines diskretionär entscheidenden Asset Managers und dementsprechend keine Handlungsalternative für einen Investor, der weitgehend auf einen passiven und transaktionsarmen Investmentstil angewiesen ist. Das wissen auch die Anbieter von sog. Smart-Beta-Strategien und bieten daher Produkte an, in denen sie das Exposure zu mehreren Faktoren mischen. Nicht selten wird dabei so vorgegangen, dass die Mischungsverhältnisse präferiert werden, die in der Vergangenheit besonders gut funktioniert haben. Wir sind der festen Überzeugung, dass dieser Ansatz für einen passiven Investor mit einem Interesse am Factor Investing ein suboptimaler Weg ist, um langfristig ein effizientes Exposure zu Faktoren aufzubauen. Wir wollen daher an dieser Stelle eine Idee präsentieren, wie aus unserer Sicht ein geeigneter Ansatz im Bereich des Factor Investing für einen Investor mit Präferenz für einen passiven Investmentstil aussehen könnte. Folgende Annahmen und Grundüberlegungen sind die Basis für unser Konzept: 1. Eine effiziente Strategie setzt auf ein Exposure zu mehreren Faktoren, um Risikodiversifikation zu betreiben. 2. Auswahl von Faktoren, die generell Gegenstand der akademischen Literatur sind, ohne eigene Prognosen über deren Performancepotenzial zu machen. 3. Die Vergangenheit ist nicht immer ein guter Ratgeber für die Zukunft ein Curvefitting von Faktorgewichtungen anhand vergangener Daten führt nicht zu den gewünschten Ergebnissen in einer Echtzeitanwendung. 4. Da nicht bekannt ist, welche Prämien und welche Risiken in Zukunft mit welchen Faktorgewichtungen einhergehen, ist eine gleichmäßige Verteilung von faktorspezifischen Risiken angebracht. 5. Eine gleichmäßige Verteilung von Risiken ist nicht deckungsgleich mit einer Gleichgewichtung von Faktorgewichten, da Faktoren miteinander Korrelationsbeziehungen aufweisen. Unser Lösungsvorschlag zur Herleitung eines effizienten Factor-Investing-Portfolios für einen passiven Investor besteht nun darin, das Grundkonzept von Risk Parity und die damit einhergehende Mathematik auf Factor Investing zu übertragen. Bei Risk Parity geht es darum, Assetklassen im Portfolio so zu gewichten, dass jede Assetklasse den gleichen Risikobeitrag im Portfolio liefert. Diesen Grundgedanken wollen wir nun auf unsere Fragestellung übertragen: Die Frage lautet hier also, welche Faktorgewichte angestrebt werden müssen, damit im Faktorportfolio jeder Faktor den gleichen Risikobeitrag auf das Gesamtrisiko liefert. Gelingt dies, wäre man auch extremen Marktsituationen nicht hilflos ausgeliefert, da das Portfolio hinsichtlich der Faktorwetten effizient diversifiziert ist und über ausgesprochen gut austarierte Eigenschaften verfügen würde. In gewisser Weise könnte ein solches Portfolio als Allwetterlösung bezeichnet werden, die langfristig das Potenzial einer Outperformance ermöglicht, ohne extreme damit einhergehende singuläre Risiken einzugehen. Nach unseren Berechnungen würde ein derartiges Portfolio aktuell folgende Faktorgewichtungen aufweisen: Risikoparitätische Faktorgewichtung im STOXX % 8% 9% 14% 13% 9% 8% 25% Für einen Investor, der aufgrund regulatorischer Vorgaben oder übergeordneter Überlegungen eine Präferenz für passive und prognosefreie Investitionen im Aktienbereich hat, könnte sich unsere Idee als gangbarer Weg herausstellen, einen ausgewogenen Zugang zu verschiedenen Risikoprämien zu erhalten. Langfristig wäre zu erwarten, dass die Sharpe-Ratio eines solchen Portfolios über dem eines marktkapitalisierungsgewichteten Index liegen sollte. Der hier vorgestellte Factor-Risk-Parity-Ansatz wäre dann ein Beitrag dazu, wie ein zunächst eher marketinggetriebenes Thema zu einer theoretisch fundierten Investmentidee weiterentwickelt werden könnte. 3

4 Dynamik Wochenausblick für die Zeit vom 12. bis 16. Mai 2014 Dez Jan Feb Mär Apr Mai Veröffentlichung D: ZEW Konjunkturerwartungen 62,0 61,7 55,7 46,6 43,2 47,0 13. Mai D: Konsumentenpreise, m/m 0,4% -0,6% 0,5% 0,3% -0,2% 14. Mai D: Konsumentenpreise, y/y 1,4% 1,3% 1,2% 1,0% 1,3% 14. Mai E-18: Industrieproduktion, m/m 0,2% 0,3% 0,5% 0,0% 14. Mai E-18: Industrieproduktion, y/y 3,8% 4,6% 4,5% 1,2% 14. Mai E-18: Konsumentenpreise, m/m 0,4% -1,1% 0,3% 0,9% 0,1% 15. Mai E-18: Konsumentenpreise, y/y 0,8% 0,8% 0,7% 0,5% 0,7% 15. Mai E-18: Kerninflation, m/m 0,3% -1,7% 0,5% 1,5% 0,2% 15. Mai E-18: Kerninflation, y/y 0,7% 0,8% 1,0% 0,7% 1,1% 15. Mai Q1 13 Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 D: BIP, q/q 0,0% 0,7% 0,3% 0,4% 0,7% 15. Mai E18: BIP, q/q -0,2% 0,3% 0,1% 0,2% 0,5% 15. Mai MMWB-Schätzungen in rot Chart der Woche: Konjunkturaussichten hellen sich weiter auf Länderallokationsmodell (Auszug): Konjunktur Dynamik und Niveau Besseres Konjunkturumfeld USA Schweden Österreich Schweiz Niederlande Dänemark Italien Spanien Griechenland Portugal Großbritannien Irland Deutschland Finnland Frankreich -10 Belgien Schlechteres Konjunkturumfeld Niveau Eine Daumenregel unter Ökonomen besagt, dass Konjunkturdaten, die nicht in das Szenario passen, beim ersten Mal ignoriert werden sollten. Fallen die Konjunkturdaten einen weiteren Monat deutlich anders aus, als erwartet, dann gehört das Szenario überprüft, man spricht jedoch nicht in einem großen Kreis darüber. Fallen die Daten ein drittes Mal aus dem erwarteten Rahmen, dann hat sich ein neuer Trend etabliert. Das Konjunkturszenario muss geändert werden. Diese Daumenregel erweist sich jedoch nicht immer als treffsicher. So sind zum Jahreswechsel 2013/2014 viele US-Konjunkturdaten weit schlechter als erwartet ausgefallen. Dies war unseres Erachtens weitgehend auf wetterbedingte Einflüsse zurückzuführen. Doch eine Restunsicherheit blieb, denn wirtschaftliche Trendwenden können mitunter mit widrigen Witterungsbedingungen zeitlich zusammenfallen. Rückblickend hat es sich jedoch als richtig herausgestellt, unsere positive Einschätzung für die US-Wirtschaft beizubehalten. In unserem Länderallokationsmodell schneidet die US-Wirtschaft mittlerweile wieder überdurchschnittlich stark ab, sie wird durch den Punkt in der oberen rechten Ecke symbolisiert. Die Daten haben sich zuletzt verbessert (Dynamik) und sie fallen besser aus als im historischen Durchschnitt (Niveau). Zahlreiche weitere Länder befinden sich in dem oberen rechten Quadranten. In Deutschland gab es zuletzt einige etwas schwächere Daten, wie etwa das ZEW-Sentiment oder das Industrievertrauen der Europäischen Kommission. Wir gehen jedoch davon aus, dass die deutschen Konjunkturdaten zukünftig wieder besser ausfallen werden, und die wirtschaftliche Dynamik 2014 weiter zunehmen wird. 4

5 Datenzusammenstellung Stand Veränderung zum Aktienmärkte 09:38-1 Woche -1 Monat -3 Monate YTD DAX ,9% 0,1% 2,4% -0,3% MDAX ,2% -2,7% -2,2% -3,2% TecDAX ,1% -0,8% 0,1% 5,1% EuroStoxx ,2% -0,8% 4,0% 1,6% Stoxx ,6% 1,8% 3,8% 1,7% SMI (Swiss Market Index) ,6% 0,2% 1,2% 2,7% Dow Jones ,2% 1,7% 4,6% -0,4% S&P ,3% 1,8% 4,5% 1,6% Nasdaq ,4% -0,3% -1,4% -2,6% Nikkei ,1% -5,2% -3,0% -13,9% Brasilien BOVESPA ,7% 3,6% 12,4% 4,9% Russland RTS ,2% 2,8% -8,5% -14,9% Indien BSE ,4% -0,1% 9,6% 5,4% China Shanghai Composite ,8% -2,4% -1,7% -5,0% MSCI Welt (in ) ,9% 0,0% 1,8% 0,4% MSCI Emerging Markets (in ) 4 0,3% -1,4% 4,5% -0,8% Zinsen und Rentenmärkte 10-jährige US Treasuries 2, jährige Bunds 1, jährige JGB 0, US Treas 10Y Performance 528,20 0,2% 1,1% 1,6% 4,8% Bund 10Y Performance 522,91 0,0% 0,8% 2,1% 5,6% REX Performance Index 453,57 0,3% 0,6% 1,0% 3,0% Hypothekenzinsen USA 4, IBOXX AA, 1, IBOXX BBB, 2, ML US High Yield 6, JPM EMBI+, Index 6 1,3% 2,7% 6,9% 6,9% Wandelanleihen Exane ,0% -0,1% 2,8% 3,3% Carsten Klude cklude@mmwarburg.com Dr. Christian Jasperneite cjasperneite@mmwarburg.com Matthias Thiel mthiel@mmwarburg.com Martin Hasse mhasse@mmwarburg.com Darian Heede dheede@mmwarburg.com Wir danken zudem Dr. Budinsky für seine freundliche Unterstützung Diese Ausarbeitung stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots dar, sondern dient allein der Orientierung und Darstellung von möglichen geschäftlichen Aktivitäten. Die in dieser Ausarbeitung enthaltenen Informationen erheben nicht den Anspruch auf Vollständigkeit und sind daher unverbindlich. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Soweit Aussagen über Preise, Zinssätze oder sonstige Indikationen getroffen werden, beziehen sich diese ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Ausarbeitung und enthalten keine Aussage über die zukünftige Entwicklung, insbesondere nicht hinsichtlich zukünftiger Gewinne oder Verluste. Diese Ausarbeitung stellt ferner keinen Rat oder Empfehlung dar. Vor Abschluss eines in dieser Ausarbeitung dargestellten Geschäfts ist auf jeden Fall eine kunden- und produktgerechte Beratung erforderlich. M.M.WARBURG INVESTMENT RESEARCH 5