Risikoangepasste oder risikofreie Kapitalkosten in Wertbeitragskonzepten?

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1 Martin Hebertinger / Matthias M. Schabel/ Louis John Velthuis Risikoangepasste oder risikofreie Kapitalkosten in Wertbeitragskonzepten? I. Einleitung Die Bedeutung der Shareholder-Value-Orientierung in Deutschland ist nach jüngst erschienenen Studien unbestritten 1). Im Zuge dieser Entwicklung haben auch verstärkt Konzepte der wertorientierten Unternehmensführung in der Praxis Einzug gehalten. Propagiertes Ziel dieser Konzepte ist es, alle Maûnahmen des Managements auf die Steigerung des Marktwerts des Eigenkapitals auszurichten. Entsprechend liegen die Hauptaufgaben der wertorientierten Unternehmensführung in der Planung und Bewertung wertsteigernder Investitionen, der zielgerichteten Entscheidungssteuerung mit Hilfe wertorientierter Vergütungs- bzw. Anreizsysteme und der anschlieûenden Performancemessung bzw. -kontrolle 2). Aufgrund ihrer grundsätzlichen Kompatibilität mit dem Marktwertkriterium wenden dabei viele Unternehmen Added Value- oder Wertbeitragskonzepte als Steuerungsinstrument an. Zentraler Bestandteil dieser sog. integrierten Konzepte der wertorientierten Unternehmenssteuerung ist meist eine für alle Anwendungsbereiche einheitliche Added Value- oder Wertbeitragskennzahl. (Herkömmliche) Added Value-Kennzahlen sind insbesondere dadurch charakterisiert, dass dem realisierten Gewinn (vor Zinsen) Gesamtkapitalkosten (z.b. auf Basis des WACC), die typischerweise einen Risikozuschlag enthalten, gegenübergestellt werden (Entity-Ansatz) 3). Der Grundgedanke ist, nicht nur die (zahlungswirksamen) Kosten des Fremdkapitals, sondern auch die (Opportunitätskosten) des Eigenkapitals zu berücksichtigen, um aus Sicht der Anteilseigner adäquate Wertbeiträge ausweisen zu können. Trotz ihrer weiten Verbreitung in der Praxis sind mittlerweile erhebliche Zweifel daran aufkommen, ob die zur Zeit am Markt etablierten Residualgewinn- oder Wertbeitragskonzepte in der Lage sind, das zu leisten, was gemeinhin von einem wertorientierten Führungsinstrument erwartet wird: Wertsteigernde Investitionen zu incentivieren und Werterzielung zu messen bzw. zu kontrollieren. Die Hauptursache für zahlreiche in der Praxis zu beobachtende Probleme, die mit dem Einsatz dieser Konzepte verbunden sind, kann vor allem auf die Verrechnung risikoangepasster Kapitalkosten zurückgeführt werden. Diese ¹Werthürdeª, die der jeweilige Entscheidungsträger überspringen muss, um (ex post) einen positiven Wertbeitrag auszuweisen, ist aufgrund der in den Kapitalkosten enthaltenen Risikoprämie zu hoch, um eine Unternehmenssteuerung i.s. der Anteilseigner zu gewährleisten. Dieser Sachverhalt wird entgegen der vor allem in der Praxis weit verbreiteten Auffassung in jüngsten betriebswirtschaftlichen Beiträgen nachgewiesen. In diesen Beiträgen wird gezeigt, dass Kapitalkosten sowohl unter Planungs- als auch Steuerungsaspekten auf Grundlage eines risikofreien Zinssatzes verrechnet werden sollten 4). Anderenfalls drohen ± je nach Verwendung der Residualgewinne bzw. Wertbeiträge ± Fehleinschätzungen und Fehlsteuerungen. Da die in der Praxis weit verbreiteten Residualgewinn- und Wertbeitragskonzepte ausnahmslos auf Kapitalkostensätzen basieren, die einen (meist aus dem CAPM abgeleiteten) Risikozuschlag enthalten, kann davon ausgegangen werden, dass diese Konzepte schlicht ihren eigenen Ansprüchen nicht genügen und von daher kein adäquates Instrument für die wertorientierte Unternehmenssteuerung darstellen. Ziel des vorliegenden Beitrags ist es, aufzuzeigen, welche Konsequenzen sich für die wertorientierte Unternehmenssteuerung in der Praxis durch die Verwendung von Wertbeitragskennzahlen auf der Grundlage risikofreier anstatt risikoangepasster Kapitalkosten ergeben können. Eine solche Wertbeitragskennzahl auf Basis risikofreier Kapitalkosten ist ERIC (Earnings less Riskfree Interest Charge) 5). Wie deutlich wird, hat die Verwendung risikofreier Kapitalkosten weitreichende Folgen für sämtliche Anwendungsbereiche der Unternehmenssteuerung. So kann im Rahmen der Investitionsplanung durch den expliziten Ausweis von absoluten Risikoprämien ein bewussterer Umgang mit Risiko erreicht werden. Im Hinblickauf die ex post Performancemessung ist es durch den Ausweis von Wertbeiträgen auf Basis risikofreier Kapitalkosten möglich, die Werterzielung eines Unterneh- 1) Vgl. Weber/Hirsch/Müller, Harvard Business manager 2004 S sowie Aders/Hebertinger, in: Ballwieser/ Wesner/KPMG (Hrsg.), Shareholder-Value-Konzepte, ) Zu den theoretischen Grundlagen der wertorientierten Unternehmenssteuerung vgl. statt vieler Laux, Unternehmensrechnung, Anreiz und Kontrolle, 1999, sowie Laux, Wertorientierte Unternehmensführung und Kapitalmarkt, ) Bei dem für Financial Services Unternehmen charakteristischen Equity-Ansatz werden vom realisierten Gewinn die (ex ante erwarteten) risikoangepassten Eigenkapitalkosten abgezogen. 4) Vgl. Feltham/Ohlson, Accounting Review 1999 S ; Christensen/Feltham/Wu, Accounting Review 2002 S. 1-23; Velthuis, ZfB, Erg.-H. 4/2003 S ; Velthuis, in: Gillenkirch/Schauenberg/Schenk-Mathes/ Velthuis (Hrsg.), Wertorientierte Unternehmenssteuerung, 2004a, S ; Velthuis, Anreizkompatible Erfolgsrechnung und Erfolgsteilung, 2004b. 5) ERIC ist ein eingetragenes Markenzeichen von KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG. Die theoretische Grundkonzeption der Kennzahl ERIC und des dazugehörigen ERIC -Management- und Incentive-Konzepts stammt von Velthuis. Vgl. ausführlich Velthuis 2004a, a.a.o. (Fn. 4). Dr. Martin Hebertinger und Dr. Matthias M. Schabel sind Mitarbeiter im Bereich Advisory der KPMG Deutsche Treuhand- Gesellschaft AG. PD Dr. Louis Velthuis lehrt an der Johann Wolfgang Goethe-Universität Frankfurt am Main. Sein Forschungsschwerpunkt ist die anreizkompatible Entscheidungssteuerung in Verbindung mit der Unternehmensrechnung und Kapitalmarkttheorie. Unternehmen FINANZ BETRIEB 3/

2 Unternehmen mens, Geschäftsbereichs oder Managers zu messen und durch Benchmarkvergleich zu beurteilen. Darüber hinaus können die Interessen von Anteilseignern und Managern durch eine lineare Beteiligung an Wertbeiträgen auf Basis risikofreier Kapitalkosten in Einklang gebracht werden. So können Managern adäquate Anreize für wertsteigernde Entscheidungen gesetzt und damit dem Shareholder Value-Gedanken Rechnung getragen werden. II. Zur grundsätzlichen Problematik risikoangepasster Werthürden Aus der Kapitalmarkttheorie ist seit langem bekannt, dass risikoangepasste Zinssätze im Rahmen der Risikozuschlagsmethode zu einer ex ante (und nicht ex post) Beurteilung von riskanten Zahlungsströmen herangezogen werden können 6). Daraus folgt jedoch nicht, dass diese in der Bewertung verwendeten risikoangepassten Zinssätze als Werthürde, die tatsächlich von Managern erzielt bzw. übertroffen werden muss, auch für Steuerungszwecke verwendet werden sollten. Dennoch wird eine solche risikoangepasste Verzinsung in Form einer Capital Charge in vielen praxisgängigen Wertbeitragskonzepten der wertorientierten Unternehmenssteuerung vorgegeben 7). Begründet wird dieses Vorgehen i.d.r. damit, dass die annahmegemäû risikoaversen Anteilseigner nur dann bereit sind, Investitionen in riskante Anlagen zu tätigen, wenn sie eine höhere als die sichere Verzinsung erwarten können. Diese Argumentation basiert jedoch auf einer ex ante Perspektive und resultiert maûgeblich aus Planungs- und Bewertungsüberlegungen. Aus einer ± insbesondere für die Performancekontrolle und Anreizzwecke relevanten ± ex post Perspektive hat dieses Vorgehen im Kern zur Folge, dass Manager ex post mindestens eine (sichere) Verzinsung des von ihnen eingesetzten Kapitals i.h. der ex ante erwarteten risikoangepassten Kapitalkosten (z. B. auf Basis des WACC) erzielen sollen. Anderenfalls ist der von ihnen erzielte (periodische) Wertbeitrag negativ. Die Verrechnung risikoangepasster Kapitalkosten führt damit zum Ausweis zu niedriger Wertbeiträge und kann gravierende Fehlsteuerungen nach sich ziehen. So werden keine adäquaten finanziellen Anreize gesetzt, den Wert des Unternehmens zu steigern. Ferner wird Performance des Managements falsch eingeschätzt, und es kann die Gefahr von Fehlentscheidungen im Unternehmen 8) resultieren. Der inadäquate Ausweis von Wertbeiträgen und damit verbundene mögliche Fehlsteuerungen können jedoch auf einfache ± und zugleich theoretisch fundierte ± Weise vermindert werden: Anstelle risikoangepasster werden risikofreie Kapitalkosten als Werthürde vorgegeben und Managern in Rechnung gestellt. Ex post realisierte Gewinne werden dann an einer Werthürde gemessen, die auch (ex post) mit Sicherheit hätte erzielt werden können. Durch den Ausweis adäquater Wertbeiträge kann ± wie von Velthuis allgemein 9) gezeigt wurde ± eine Unternehmenssteuerung i. S. der Anteilseigner erreicht und damit dem Shareholder Value-Gedanken Rechnung getragen werden. III. Konsequenzen für die wertorientierte Unternehmenssteuerung 1. Ermittlung des Wertbeitrags auf Basis risikofreier Kapitalkosten Die Ermittlung von Wertbeiträgen auf Basis risikofreier Kapitalkosten wie ERIC setzt zweckmäûig direkt an Gröûen des externen Rechnungswesens an. Wird der Entity-Ansatz zugrunde gelegt, stellt das EBIT den relevanten Ausgangspunkt dar. Dieses sollte sowohl operative wie auch nicht operative Bestandteile umfassen. Grund für die Berücksichtigung nicht operativer Gewinnbestandteile ist, dass Manager für das gesamte Unternehmen verantwortlich sind und sowohl im operativen wie auch im nicht operativen Bereich ¹guteª, d.h. wertsteigernde Entscheidungen treffen und sämtliche Konsequenzen ihrer Handlungen tragen sollen. Das EBIT ist um Unternehmenssteuern (in Deutschland Gewerbeertragund Körperschaftsteuer) zu mindern 10). Ergebnis ist eine Gewinngröûe vor Zinsen nach Steuern, die als EBIAT (Earnings before Interest after Tax) bezeichnet wird. Darüber hinaus kann es für interne Steuerungszwecke sinnvoll sein, gegebenenfalls Modifikationen vorzunehmen, wie z.b. die Aktivierung von F&E-, Marketing-, Restrukturierungs- oder Personalentwicklungsaufwendungen. Zu beachten ist jedoch, dass die Modifikationen konsistent sowohl bei der Gewinngröûe als auch beim investierten Kapital vorgenommen werden müssen, um die Clean Surplus Bedingung nicht zu verletzen 11). Bezeichnet r f den risikofreien Zins und IC das zinstragende investierte Kapital (Invested Capi- 6) Vgl. statt vieler Moxter, Grundsätze ordnungsmäûiger Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 1983, S Zu beachten ist, dass ª... die Risikozuschlags-Methode... nur zulässig [ist], wenn ihre Ergebnisse mit denen der Sicherheitsäquivalenz-Methode übereinstimmen.ª ebenda, S ) Vgl. z.b. Stewart, The Quest for Value, 1991, S ; Lewis, Steigerung des Unternehmenswerts, 1994, S ; Zur kritischen Auseinandersetzung mit Added Value-Konzepten vgl. z.b. O'Hanlon/Peasnell, Management Accounting Research 1998 S ; Ewert/Wagenhofer, in: Wagenhofer/Hrebicek (Hrsg.), Wertorientiertes Management: Konzepte und Umsetzungen zur Unternehmenswertsteigerung, 2000, S. 3-64; Schabel, Investitionssteuerung, Periodenerfolgsrechnung und Economic Value Added, 2004, S ) Zum allgemeinen Nachweis derartiger Fehlsteuerungen vgl. Velthuis 2004a, a.a.o. (Fn. 4), S ; Velthuis 2004b, a.a.o. (Fn. 4), S sowie Velthuis, ZfB Erg.-H. 4/2003 S ) Vgl. Velthuis, 2003, a.a.o. (Fn. 4); ders., 2004a, a.a.o. (Fn. 4). 10) Um möglichst Steuerneutralität zu gewährleisten, sollte die steuerliche Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen auûen vor gelassen werden. Vgl. ausführlich Velthuis, Working Paper Series: Finance & Accounting No. 127, Universität Frankfurt am Main, S. 18 f. 11) Zur Clean Surplus Bedingung vgl. z.b. Feltham/Ohlson, Contemporary Accounting Research 1995 S Im Zuge der Weiterentwicklung internationaler Rechnungslegungsstandards (IFRS) kann eine zunehmende Orientierung externer Rechnungslegungsvorschriften an der Entscheidungssteuerungsfunktion des internen Rechnungswesens beobachtet werden. Die damit verbundene Konvergenz von externem und internem Rechnungswesen trägt maûgeblich dazu bei, das Datenmaterial des externen Rechnungswesens vor allem auch für interne Steuerungszwecke verstärkt zu nutzen. 160 FINANZ BETRIEB 3/2005

3 tal), kann der Wertbeitrag auf Basis risikofreier Kapitalkosten (ERIC ) zum Zeitpunkt t formal wie folgt berechnet werden: Sieht man von (zum Teil) problematischen Adjustments ab, werden herkömmliche Wertbeiträge demgegenüber auf Basis risikoangepasster Kapitalkostensätze wie z.b. WACC (hier allgemein mit k bezeichnet) bestimmt: Da der risikoangepasste Zinssatz k eine Risikoprämie enthält, ist k stets gröûer als der risikofreie Zinssatz r f. Dementsprechend ist der ausgewiesene Wertbeitrag ERIC c.p. stets gröûer als eine herkömmliche Wertbeitragskennzahl. 2. Unternehmensbewertung und Investitionsplanung Aus der allgemeinen betriebswirtschaftlichen Literatur ist seit langem bekannt, dass ein einzelnes Investitionsvorhaben, aber auch ganze Unternehmen sowohl durch Abzinsen (Diskontieren) der in Zukunft erzielbaren erwarteten Zahlungen (sog. Discounted Cash-flow ± DCF) oder aber auch durch das Abzinsen von erwarteten Wertbeiträgen (sog. Residualgewinne) bewertet werden kann. Beide Wege führen bei konsistenter Anwendung stets zum selben Ergebnis. Möglich wird diese Identität der Bewertungsergebnisse, indem bei Wertbeiträgen Kosten für das gesamte eingesetzte Kapital vom Gewinn vor Zinsen abgezogen werden. Cash-flows unterscheiden sich von Gewinnen dadurch, dass für die Gewinnermittlung einzelne Zahlungsvorgänge anderen Geschäftsjahren zugeordnet werden. So wird z.b. die Auszahlung für eine Investition erst im Laufe der Nutzungsdauer in Form von Abschreibungen im Gewinn berücksichtigt. Die Verrechnung von Kosten für das eingesetzte Kapital sorgt für den nötigen Ausgleich dieser ¹Periodisierungenª 12). Im Prinzip ist es dabei unerheblich, wie die Periodisierungen vorgenommen werden oder wie hoch die Kapitalkostensätze zur Berechnung der Kosten für das eingesetzte Kapital sind. D.h. die Identität der Bewertungsergebnisse auf Basis von Cash-flows und Wertbeiträgen gilt bei konsistenter Anwendung unabhängig von Rechnungslegungssystemen und weiteren Periodisierungsregeln (lineare oder degressive Abschreibung, Vornahme von sog. Adjustments bei der Berechnung der Wertbeiträge) sowie unabhängig von der Höhe des Kapitalkostensatzes, mit dem die Kosten des eingesetzten Kapitals bestimmt werden. Entscheidend für diese sog. Werterhaltungseigenschaft von Wertbeiträgen ist nur, dass sämtliche Zahlungen auch tatsächlich irgendwann vollständig gewinnwirksam werden (Clean Surplus Bedingung), und dass zwischenzeitlich Kapitalkosten verrechnet werden. Hinreichende Bedingung für Barwertidentität ist, dass neben der Einhaltung der Clean Surplus Bedingung die kalkulatorische Verzinsung auf das investierte Kapital auf derselben Basis berechnet wird, wie die Diskontfaktoren 13). ¹Herkömmlicheª Wertbeiträge werden regelmäûig mit Hilfe von risikoangepassten Kapitalkostensätzen, wie den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC), berechnet. Die Bedeutung einer Verrechnung von Kapitalkosten beschränkt sich aber bei der Planung bzw. Bewertung wie oben ausgeführt auf den Ausgleich von zeitlichen Unterschieden beim Anfall von Cash-flows und Gewinnen (Periodisierungen). Durch die Periodisierung entsteht ± wie unschwer zu erkennen ist ± kein neues zusätzliches Risiko. Es handelt sich um bloûe zeitliche Verschiebungen oder Transformationen. Für den Ausgleich rein zeitlicher Effekte ist daher ein risikofreier Kapitalkostensatz maûgeblich 14). Damit ist die Berechnung der Kosten des investierten Kapitals mit risikoangepassten Kapitalkosten bei ¹herkömmlichenª Wertbeitragskonzepten ökonomisch für sich gesehen falsch. Allerdings kann dieser Fehler wieder kompensiert werden, indem die zukünftigen erwarteten Wertbeiträge ebenso mit demselben risikoangepassten Kapitalkostensatz abgezinst werden. Hierdurch begeht man jedoch einen weiteren Fehler: Sichere Erfolgsbestandteile ± und dazu zählen auch die Kapitalkosten ± werden mit dem jeweiligen risikoangepassten Zinssatz diskontiert, obwohl eigentlich der risikofreie maûgeblich wäre 15). Erfolgt die Planung bzw. Bewertung auf der Grundlage von Wertbeiträgen mit risikofreien Kapitalkosten, können diese Fehler vermieden werden: Kapitalkosten werden mit dem risikofreien Zinssatz ermittelt, zukünftige ± nun aber risikoadjustierte ± erwartete Wertbeiträge werden mit dem risikofreien Zinssatz diskontiert 16). Die zukünftigen risikoadjustierten Wertbeiträge RE(ERIC t ) berechnen sich exakt nach dem selben Schema wie realisierte ERIC, wobei die Earnings before Interest after Tax nicht als Erwartungswerte, sondern eben risikoadjustierte erwartete Earnings before Interest after Tax RE(EBIAT t ) im Rahmen der Planung herangezogen werden: Bei konsistenter Anwendung resultiert bei einer Bewertung anhand von zukünftigen risikoadjustierten ERIC der identische Marktwert des Eigenkapitals zum Zeitpunkt 0 (MWEK 0 ) wie bei einer Wertermittlung auf der Grundlage von ¹herkömmlichenª Wertbeiträgen oder Cashflows (CF t ): 12) Vgl. z.b. Laux 1999, a.a.o. (Fn. 2), S ) Vgl. Hebertinger, Wertsteigerungsmaûe ± Eine kritische Analyse, 2002, S , m. w. N. 14) Vgl. Velthuis, ZfB Erg.-H. 4/2003 S. 127; Velthuis 2004a, a.a.o. (Fn. 4), S. 309; Schabel, a.a.o. (Fn. 7), S ) Vgl. hierzu Velthuis, ZfB Erg.-H. 4/2003 S ; Velthuis 2004a, a.a.o. (Fn. 4), S ) Die Bewertung erfolgt dann auf der Basis der Sicherheitsäquivalentmethode. Vgl. hierzu Moxter, a.a.o. (Fn. 6), S Unternehmen FINANZ BETRIEB 3/

4 Unternehmen Der Marktwert des Fremdkapitals (MWFK) und das investierte Kapital (IC) werden dabei aus dem externen Rechnungswesen abgeleitet 17). Bei den DCF-Verfahren aber auch bei ¹herkömmlichenª Wertbeiträgen wird das Risiko des Eintretens und der Höhe zukünftiger Cash-flows üblicherweise im Zinssatz durch einen mehr oder weniger pauschalen Risikozuschlag zum risikofreien Zinssatz berücksichtigt. Damit werden zwei völlig verschiedene Aspekte in ein und demselben Zinssatz vermischt: die Berücksichtigung der Unsicherheit und die Berücksichtigung der zeitlichen Struktur der Cash-flows 18). Im Rahmen der Planung bzw. Bewertung mit Wertbeiträgen auf Basis risikofreier Kapitalkosten wird dagegen das Risiko und die zeitliche Struktur nicht mehr in einem risikoangepassten Zinssatz vermengt. Das Risiko zukünftiger Cash-flows wird bei der Planung bzw. Bewertung direkt in Form eines Abschlags in den Cash-flows und damit unmittelbar an der ¹Quelleª erfasst. Der jeweilige periodische Risikoabschlag kann dabei in einem ersten Schritt über eine einfache Umrechnung des aus dem CAPM bekannten Risikozuschlags bestimmt werden 19). Wird ein erwarteter und damit unsicherer Cash-flow E(CF t ) mit einem risikoangepassten Zins kdiskontiert, muss sich ein identischer Barwert ergeben, wie bei einer Diskontierung des unsicheren Cash-flows abzüglich eines periodenspezifischen Abschlags A t mit dem risikofreien Zins r f : Diese Gleichung kann nach dem (absoluten) Abschlag A t aufgelöst werden, der sich dann wie folgt berechnet: Hieraus folgt für den periodenspezifischen Abschlag A t Der Risikoabschlag A t kann somit als Produkt aus dem erwarteten Cash-flow und einem periodenspezifischen Risikoabschlagskoeffizienten a t, der den prozentualen Risikoabschlag angibt, ausgedrückt werden. In der ewigen Rente vereinfacht sich der Ausdruckzu: Ein erwarteter Cash-flow E(CF t ) kann dann einfach zu einem erwarteten risikoangepassten Cash-flow RE(CF t ) umgerechnet werden: Ausgehend von diesem erwarteten risikoangepassten Cash-flow RE(CF t ) sind die erwarteten risikoangepassten Earnings before Interest after Tax RE(EBIAT t ) in der Unternehmensplanung analog zu der ¹herkömmlichenª Ableitung von Gewinnen aus Cash-flows zu ermitteln ± durch Periodisierungen entstehen wie bereits ausgeführt keine weiteren Risiken. Für die Praxis bedeutet dies, dass vorhandene Planungsrechnungen lediglich um den Rechenschritt des Risikoabschlags zu erweitern sind, der sich durch seine Zusammensetzung aus den ohnehin bereits bekannten Parametern risikofreier und risikoangepasster Zinssatz sowie jeweilige Periode der Diskontierung einfach in jedem Tabellenkalkulationsprogramm integrieren lässt 20). Neben der Ermittlung des Cash-flow-Risikoabschlags aus dem CAPM (der zu einem identischen Bewertungsergebnis führt, wie ein Zins- Risikozuschlag mittels dem CAPM) kann der Cash-flow-Risikoabschlag in einem zweiten Schritt auch mittels anderen Modellen oder Heuristiken der Risikoberücksichtigung gebildet werden 21). Durch die Berücksichtigung des Risikos direkt bei den Cash-flows fällt dem Zinssatz nunmehr lediglich seine ¹ursprünglicheª Aufgabe zu, Cash-flows auf den Bewertungszeitpunkt abzuzinsen und damit die zeitliche Struktur der Cash-flows zu berücksichtigen. Durch den Ausweis von Risikoabschlägen wird das Cash-flow- Risiko gewissermaûen transparent gemacht. Dieses Cash-flow-Risiko haftet genauso zukünftigen erwarteten Gewinngröûen an, da sich Gewinne stets aus periodisierten Cash-flows ergeben und Periodisierungen kein zusätzliches Risiko nach sich ziehen. Für die Praxis kann die direkte Erfassung des Risikos in Form von Abschlägen einige nicht zu vernachlässigende Vorteile aufweisen: Zunächst kann mit diesem Vorgehen dazu beigetragen werden, das ¹Risikobewusstseinª der Entscheidungsträger im Unternehmen zu erhöhen. Fer- 17) Vereinfachend wird der Marktwert des Fremdkapitals durch dessen Buchwert approximiert. Beim investierten Kapital können ggf. Modifikationen (korrespondierend zum EBIAT) vorgenommen werden. 18) Zur konzeptionellen Problematik der Verwendung risikoangepasster Zinssätze im praxisrelevanten Mehrperiodenfall wie z. B. bei der DCF-Methode oder einer Bewertung auf Basis herkömmlicher Wertbeiträge vgl. bereits Robichek/ Myers, in: Myers, Modern Developments in Financial Management, 1976, S und insbesondere Feltham/ Ohlson, Accounting Review 1999 S ) Zur Herleitung der Risikoabschläge vgl. Robichek/Myers, Optimal Financing Decisions, 1965, S. 82; Laux 2003, a.a.o. (Fn. 2), S ; Brealy/Myers, Principles of Corporate Finance, 7. Aufl. 2003, S ) Mit anderen Worten: die Planungsrechnung ist um lediglich ¹eine Zeileª zu erweitern. 21) Werden ± wie in der Praxis häufig der Fall ± die unverschuldeten Eigenkapitalkosten als konstant angenommen, mit anderen Worten mit periodenkonstanten Risikozuschlägen gerechnet, dann bewirkt die Potenzierung des Risikozuschlags im Nenner des Bewertungskalküls einen im Zeitablauf exponentiell ansteigenden Risikoabschlag. Bei ¹üblichenª Konstellationen (risikofreier Zins 4%, Risikozuschlag 6%, risikoangepasste Kapitalkosten damit 10%) werden z.b. nach acht Jahren bereits nahezu 50% des Cash-flows aufgrund der Risikoberücksichtigung ¹wegdefiniertª, was nicht unbedingt dem tatsächlichen Geschäftsrisiko entsprechen muss. Gerade bei stabilen Geschäftsmodellen (Kraftwerke, Mautinkasso) kann nicht prinzipiell davon ausgegangen werden, dass die Zahlungsströme ein im Zeitablauf steigendes Risiko aufweisen. 162 FINANZ BETRIEB 3/2005

5 ner lassen sich risikoadjustierte erwartete Wertbeiträge aus unterschiedlichen Unternehmensbereichen addieren, wodurch das Risikoaggregationsproblem auf Konzernebene gemindert werden kann. Ebenso entfällt das Rechnen mit unterschiedlichen risikoangepassten Kapitalkostensätzen im Unternehmen, die auf Bereichsoder Teilbereichsebene oftmals nur schwer ± wenn überhaupt ± zu ermitteln sind. Der risikofreie Zinssatz hingegen ist ± auf jeder Hierarchieebene ± einfach zu bestimmen und anzuwenden. Es kann damit in erheblichem Maûe die Komplexität des Steuerungssystems reduziert und die praktische Umsetzung (insbesondere auf nachgelagerten Unternehmensebenen) erleichtert, wenn nicht gar erst ermöglicht werden. 3. Ex post Performancemessung a) Wertschaffung versus Werterzielung Eine konsequente Shareholder Value-Orientierung setzt voraus, sämtliche Entscheidungen im Unternehmen auf die Steigerung des Marktwerts des Eigenkapitals auszurichten. Die zukunftsbezogene Wertschaffung ist in erster Linie von den Maûnahmen des Managements abhängig und kann ex ante zum Einen auf Basis von Cash-flows, zum Anderen sowohl auf der Grundlage ¹herkömmlicherª erwarteter Wertbeiträge als auch auf der Basis von risikoadjustierten ERIC gemessen werden: Wert wird im Unternehmen grundsätzlich immer dann geschaffen, wenn das Management Maûnahmen ergreift, die (nachhaltig) eine höhere erwartete Rendite aufweisen als die risikoangepasste Verzinsung am Markt bzw. deren erwartete Gewinne (vor Zinsen und nach Steuern) die risikoangepassten Kapitalkosten übersteigen (herkömmliche Vorgehensweise). Wert wird aber auch in gleichem Maûe geschaffen, wenn die mit den Maûnahmen verbundenen zu erwartenden (risikoadjustierten) Gewinne (nachhaltig) über den risikofreien Kapitalkosten liegen. Im Rahmen einer ex post Performancemessung soll hingegen Aufschluss darüber gewonnen werden, inwieweit das Management aufgrund seiner Anstrengungen und Entscheidungen den Unternehmenswert tatsächlich gesteigert hat. Eine solche Performancemessung kann grundsätzlich nur dann sinnvoll durchgeführt werden, wenn sie auf objektiv überprüfbaren und damit verlässlichen Gröûen beruht. Die Messung der periodischen Wertschaffung ± als ¾nderung des inneren Marktwerts des Eigenkapitals ± basiert in der Realität jedoch auf den subjektiven Erwartungen des Managements bzw. auf den Schätzungen des Marktes. Diese sind aufgrund von Prognose-, Informations- und Manipulationsproblemen grundsätzlich nicht verlässlich genug, um für eine ex post Leistungsbeurteilung in Frage zu kommen. Entsprechend lässt sich die (zukunftsbezogene) Wertschaffung eines Unternehmens in der Praxis im nachhinein kaum objektiv bzw. intersubjektiv überprüfbar ermitteln (und zwar unabhängig von den verwendeten Instrumenten). Dennoch suggerieren herkömmliche Wertbeitragskonzepte insbesondere durch zahlreiche Modifikationen der Gewinn- und Vermögensgröûe oftmals, dass sie hierzu in der Lage wären 22). Es bietet sich von daher an, ex post die realisierte periodische Werterzielung einer Periode zu messen, um die Leistung des Unternehmens, einzelner Geschäftsbereiche oder Manager dennoch adäquat beurteilen zu können. Wert wird grundsätzlich dann erzielt, wenn die realisierte Rendite höher ist als die risikofreie Verzinsung am Markt bzw. der realisierte Gewinn (vor Zinsen) die risikofreien Kapitalkosten übersteigt. Die Werterzielung ist bei Risiko aber nicht nur von den Maûnahmen des Managements, sondern auch von der eingetretenen Umweltentwicklung abhängig. Dieser Sachverhalt ist bei der Messung und der Beurteilung der periodischen Werterzielung zu berücksichtigen. b) Messung und Beurteilung der Werterzielung Im Hinblickauf die Verwendung ¹herkömmlicherª Wertbeiträge als Performancemaû ist zunächst festzuhalten, dass diese i.d.r. nicht dazu geeignet sind die periodische Werterzielung zu messen. Sie sind zwar genau wie Wertbeiträge auf Basis risikofreier Kapitalkosten am Jahresende objektiv überprüfbar, sie vergleichen jedoch einen ex post realisierten Gewinn (vor Zinsen) mit der ex ante erwarteten Verzinsung auf das (gesamte) investierte Kapital im Unternehmen (Entity-Ansatz) 23). Der springende Punkt für eine mangelnde Eignung ¹herkömmlicherª Wertbeiträge als Performancemaû besteht darin, dass die Verwendung der ex ante erwarteten Verzinsung auf das eingesetzte Kapital als Benchmarkim Rahmen einer ex post Performancemessung nicht sinnvoll ist: Eine solche Benchmarkberücksichtigt weder die eingetretene Umweltentwicklung noch stellt sie eine Alternative dar, die ex post mit Sicherheit hätte erzielt werden können und damit als Vergleichsmaûstab in Frage käme 24). Die Folge einer Orientierung an ¹herkömmlichenª Wertbeitragskennzahlen sind Fehleinschätzungen der Performance des Unternehmens, einzelner Geschäftsbereiche oder Manager. Zudem kann die Gefahr drohen, dass das Management aufgrund solcher Fehleinschätzungen zu gravierenden Fehlentscheidungen verleitet wird. Diese Gefahr wird verstärkt, wenn die erfolgsabhängige Vergütung des Managements auf ¹herkömmlichenª Wertbeiträgen auf Basis risikoangepasster Kapitalkosten basiert. Siehe hierzu Abschn. III.4. Wertbeiträge auf Basis risikofreier Kapitalkosten wie ERIC stellen den tatsächlich erzielten Übergewinn einer Periode dar und kommen damit als Maû für die periodische Werterzielung im Unternehmen in Frage. Solche Wertbeiträge lassen sich auf einfache Weise aus der erwirtschafteten Überrendite eines Unternehmens herleiten. Die Überrendite (ÜR t ) einer Periode kann ± 22) In diesem Punkt bewegen sich Wertbeiträge auf Basis risikofreier Kapitalkosten natürlich innerhalb der selben Grenzen wie herkömmliche Konzepte: auch aus einem positiven realisierten ERIC kann kein direkter Rückschluss auf zukünftige Wertschaffung gezogen werden. 23) Vgl. Velthuis 2004a, a.a.o. (Fn. 4), S ) Vgl. Ewert/Wagenhofer, a.a.o. (Fn. 7), S. 16; Velthuis 2004a, a.a.o. (Fn. 4), S Unternehmen FINANZ BETRIEB 3/

6 Unternehmen wie hinlänglich bekannt ± als Differenz des erzielten Return on Invested Capital (ROIC t ) und dem risikofreien Zinssatz definiert werden: Wird die erwirtschaftete Überrendite mit dem zu Beginn einer Periode vorhandenen investierten Kapital multipliziert, folgt der oben eingeführte Wertbeitrag auf Basis risikofreier Kapitalkosten: Dem realisierten Gewinn (vor Zinsen) wird die Verzinsung gegenübergestellt, die in der betrachteten Periode auch tatsächlich ± mit Sicherheit ± hätte erzielt werden können, sofern das investierte Kapital nicht im Unternehmen, sondern zum risikofreien Zinssatz am Markt angelegt worden wäre. Während die risikofreie Verzinsung des eingesetzten Kapitals am Markt die Werterhaltung gewährleistet, kann der darüber hinausgehende Betrag als periodische Werterzielung des Unternehmens interpretiert werden. Zu beachten ist allerdings, dass einer exakten Messung der periodischen Werterzielung insbesondere im für die Praxis relevanten Mehrperiodenfall Grenzen gesetzt sind 25). Daher empfiehlt es sich, bei der praktischen Anwendung vereinfachend den durchschnittlichen Wertbeitrag über mehrere Jahre zu ermitteln. Hierdurch kann einerseits die grundsätzlich eingeschränkte Aussagekraft einzelner Periodengewinne erhöht werden. Andererseits können sich auch Schwankungen infolge der allgemeinen Konjunktur- und Branchenentwicklung sowie weitere Verzerrungen, wie z.b. unterschiedliche Rechnungslegungsstandards mit der Durchschnittsbildung glätten lassen. Darüber hinaus kann die zwischenbetriebliche Vergleichbarkeit gesteigert werden. Die Werterzielung hängt bei Risiko nicht nur von der Managementleistung, sondern auch von der Umweltentwicklung ab. So kann trotz guter Entscheidungen und Anstrengungen des Managements, einen hohen Wertbeitrag zu erzielen, dieser aufgrund einer ¹ungünstigenª Umweltentwicklung negativ sein. Wenn also die Managementleistung isoliert beurteilt werden soll, ist der Einfluss der Umweltentwicklung möglichst auszuschalten: ¹... if the stochastic component of company performance contains an industry or market effect as well as an idiosyncratic effect, then,taking out the noise' through RPE [Relative Performance Evaluation] is incrementally informative in assessing the actions taken by the CEOª 26). Die Performance sollte dann durch einen Vergleich der erzielten Ergebnisse mit einer geeigneten Benchmarkgemessen werden, wobei die Benchmarkdem gleichen Risiko wie das zu beurteilende Ergebnis unterliegen sollte 27). Vergleichsmaûstab für die Beurteilung der Performance ± auch durch Analysten und Kapitalmarkt ± kann nur die realisierte Werterzielung bzw. realisierte (Über-)Rendite einer vergleichbaren Anlage derselben Risikoklasse sein. Diese Art der relativen Performancemessung ist z.b. auch in Form der benchmarkorientierten Performancemessung im Asset-Management bekannt 28). Durch einen solchen Vergleich können die unbeeinflussbaren Umwelteinflüsse grundsätzlich neutralisiert werden: Ein (dauerhafter) Rendite-Spread kann dann ein Indiz dafür sein, dass der Unterschied auf eine eher gute oder schlechte Leistung der verantwortlichen Entscheidungsträger zurückzuführen ist (Outperformer oder Underperformer). Auf Unternehmensebene kann so eine benchmarkorientierte Performancemessung durch einen Vergleich des erwirtschafteten ROIC t,i des jeweils zu beurteilenden Unternehmens i mit dem durchschnittlich erzielten ROIC t,j ¹ i von Vergleichsunternehmen j ¹ i derselben Risikoklasse erreicht werden. Zum Ausweis dieser Renditeperformance (RP t,i ) kann analog die Überrendite des jeweils betrachteten Unternehmens der Überrendite der Vergleichsunternehmen gegenüber gestellt werden: Renditekennzahlen sind zwar in der Praxis beliebt und weit verbreitet, obwohl ihre Schwächen hinlänglich bekannt sind. Sie sind gegenüber absoluten Wertbeiträgen grundsätzlich problematisch, da die Werterzielung sowohl von der erwirtschafteten Rendite als auch vom Investitionsvolumen abhängig ist. Insbesondere kann eine Orientierung an Renditen dazu führen, dass ein aus Sicht der Anteilseigner geringeres Investitionsvolumen gewählt wird. Um Fehlbeurteilungen möglichst zu vermeiden, empfiehlt es sich von daher, absolute Gröûen für Kontrollzwecke heranzuziehen. Die absolute Gewinnperformance (GP t,i ) ergibt sich durch den Vergleich des im betrachteten Unternehmen erwirtschafteten ERIC mit einem Benchmark-ERIC, der sich z.b. bei einer Verzinsung des investierten Kapitals mit der durchschnittlich realisierten Branchenrendite ergeben hätte: 25) Vgl. zum theoretischen Vorgehen und praktischen Vereinfachungen im Mehrperiodenfall Velthuis, a.a.o. (Fn. 9), S Vgl. des Weiteren zum Einperiodenfall Velthuis 2004a, a.a.o. (Fn. 4), S ) Murphy, in: Ashenfelter/Card, Handbook of Labour Economics, 1999, S. 2535; vgl. des weiteren zur relativen Performancemessung Gibbons/Murphy, Industrial and Labor Relations Review 1990, Special Issue: Do Compensation Policies Matter?, S. 30S-51S; Jensen/Murphy, Journal of Political Economy 1990 S ; Antle/Smith, Journal of Accounting Research 1986 S. 1-39; Bertrand/Mullainathan, Quarterly Journal of Economics 2001 S ; Jensen/Murphy/Wruck, Harvard Business School NOM Research Paper No , S ) Vgl. Velthuis 2004a, a.a.o. (Fn. 4), S ) Vgl. Grinblatt/Titman, Management Science 1989 S ; Admati/Pfleiderer, Journal of Business 1997 S ; Gillenkirch, ZfB, Erg.-H. 3/1999 S FINANZ BETRIEB 3/2005

7 Daraus folgt für die absolute Gewinnperformance des Unternehmens i: Die Gegenüberstellung realisierter Überrenditen oder absoluter Übergewinne (ERIC ) ermöglicht weitgehend eine Ausblendung von ¹Glückª oder ¹Pechª und erlaubt damit einen besseren Rückschluss auf die Leistung des Managements. Da die Ermittlung der Benchmark± der vergleichbaren Verzinsung des im Unternehmen investierten Kapitals am Markt ± in der Praxis ein komplexes Problem darstellt, bietet es sich bei der Anwendung an, die durchschnittlich realisierte (Über-)Rendite der Branche als Benchmarkheranzuziehen 29). I.d.R. kann nämlich davon ausgegangen werden, dass die Branche grundsätzlich vergleichbaren exogen Umwelteinflüssen wie das zu betrachtende Unternehmen unterliegt. 4. Vergütungs- und Anreizsysteme Vorrangiges Ziel eines Managementkonzepts sollte es sein, das Verhalten von Managern und allen anderen Mitarbeitern auf die Wertorientierung auszurichten. Eine wesentliche Rolle bei der Förderung von wertorientiertem Verhalten der jeweiligen Entscheidungsträger spielt die Gewährung finanzieller Anreize. Manager und Mitarbeiter müssen den Erfolg finanziell spüren, damit Wertorientierung auch tatsächlich im Unternehmen gelebt wird. Ein bloûes Lippenbekenntnis ist nicht ausreichend. Auch werden es sich Unternehmen vor dem Hintergrund der aktuellen Diskussion über Managergehälter in Zukunft kaum noch leisten können, hohe ¹erfolgsabhängigeª Prämien zu zahlen, während gleichzeitig Aktionärsvermögen vernichtet wird. In der Theorie, aber auch in der Praxis, wird häufig vorgeschlagen, die erfolgsabhängige Vergütung von Managern an Gröûen wie die Gewinn- oder Renditeperformance ihres Unternehmens oder Geschäftsbereichs zu binden. Grundgedanke ist, Managern möglichst gute Anreize für eine hohe Outperformance gegenüber der relevanten Benchmarkzu geben ± vor allem soll durch einen Benchmarkvergleich ¹Glückoder Pechª des jeweiligen Managers aus seiner erfolgsabhängigen Vergütung herausgefiltert werden 30). Trotz ähnlicher Fragestellungen verfolgen jedoch Performancemessung und Managemententlohnung unterschiedliche Ziele. Bei der Performancemessung wird im Rahmen einer ex post Kontrolle überprüft, inwieweit die Ziesetzung der Wertsteigerung durch den jeweiligen Entscheidungsträger erfüllt wurde. Bei der Managemententlohnung sollen Anreize gesetzt werden, wertsteigernde Investitionen durchzuführen. Von daher empfiehlt es sich, bei der Gestaltung eines Anreizsystems zunächst eine klare Trennung von Performancemessung und Managemententlohnung vorzunehmen. Vor dem Hintergrund des Shareholder Value- Ansatzes sollte es die Hauptaufgabe eines wertorientierten Anreizsystems sein, die finanziellen Interessen von Aktionären und Managern in Einklang zu bringen. Es sollen sog. Win-Win-Situationen hergestellt werden, in denen Manager nur dann finanzielle Vorteile erzielen können, wenn sich gleichzeitig auch die Anteilseigner finanziell verbessern 31). Eine solche Interessenharmonisierung gelingt bei einer Beteiligung an Wertbeiträgen ± wie Velthuis vor dem Hintergrund eines allgemeinen dynamischen Modellrahmens nachgewiesen hat ± nur dann, wenn Manager mit risikofreien Kapitalkosten belastet werden 32). Die erfolgsabhängige Vergütung von Managern wird damit an die periodische Werterzielung geknüpft. Ist ein Manager also in einem Jahr in der Lage, mehr als die risikofreien Kapitalkosten zu verdienen, wird er für seine Leistung mit einem bestimmten Anteil an dieser Werterzielung vergütet 33). Die variable Vergütung von Managern hängt dementsprechend ± wie auch die Ausschüttungen an die Anteilseigner ± nicht nur von der tatsächlichen Leistung, sondern auch von der eingetretenen Umweltentwicklung ab: Nur so lassen sich aber Win-Win-Situationen herstellen; eine Eliminierung der Umweltentwicklung in der Bemessungsgrundlage würde demgegenüber die Anreizkompatibilität zerstören. Indem Manager ± im Gegensatz zu herkömmlichen Wertbeiträgen ± mit adäquaten, d.h. risikofreien Kapitalkosten, belastet werden, kann wertorientiertes Verhalten verstärkt gefördert werden. Anreizsysteme, die auf herkömmlichen Wertbeiträgen aufbauen, führen grundsätzlich dazu, dass aus Sicht der Anteilseigner wertschaffende Investitionen vom Management unterlassen werden. Maûgeblicher Grund für dieses theoretisch nachgewiesene Unterinvestitionsproblem ist, dass der Preis für die Kapitalüberlassung durch 29) Vgl. zur praktischen Umsetzung einer Performancemessung auf der Grundlage von ERIC ausführlich Hebertinger/Schabel, in: Velthuis/Wesner (Hrsg.), Werterzielung deutscher Unternehmen ± ERIC -Performance-Studie 2004; Böcking/Wesner, WPg-Sonderheft: Wirtschaftsprüfung und Zeitgeist 2004 S. S101-S ) Zur Verbindung von relativer Performancemessung und variabler Vergütung vgl. statt vieler Murphy, a.a.o. (Fn. 25), S m.w.n.; Jensen/Murphy/Wruck, a.a.o. (Fn. 25), S ) In der Theorie ist diese Forderung als Bedingung der Anreizkompatibilität seit langem bekannt. Vgl. hierzu insbesondere Laux, Grundfragen der Organisation, 1979; Laux 1999, a.a.o. (Fn. 2); Laux 2003, a.a.o. (Fn. 2); Velthuis, Lineare Erfolgsbeteiligung, 1998; Velthuis 2003, a.a.o. (Fn. 4); Velthuis 2004b, a.a.o. (Fn. 4). 32) Vgl. grundlegend Velthuis 2003, a.a.o. (Fn. 4), S sowie Velthuis 2004b, a.a.o. (Fn. 4), S ) Bei der praktischen Umsetzung empfiehlt es sich, zur Bestimmung der Bonuszahlungen einen Mehrjahresdurchschnitt der realisierten ERIC heranzuziehen. Dadurch erfolgt zum Einen eine Glättung von eventuellen Schwankungen im Zeitablauf, zum Anderen erlaubt die Durchschnittsbildung in gewissem Umfang ein Auffangen von eventuellen negativen Wertbeiträgen. Darüber hinaus kann die Durchschnittsbildung längerfristiges Denken der Entscheidungsträger fördern. Unternehmen FINANZ BETRIEB 3/

8 Unternehmen die Berücksichtigung einer Risikoprämie zu hoch angesetzt ist 34). Mit Hilfe des Anreizsystems soll somit die Shareholder Value-Orientierung der Manager sichergestellt werden, indem Incentives gegeben werden, sämtliche Investitionen zu realisieren, die den Marktwert des Unternehmens steigern. Im Rahmen eines integrierten Management- und Anreiz-Konzepts können mit Hilfe der Performancemessung insbesondere Rückschlüsse auf die Qualität der Entscheidungen des Managements gezogen werden. Die Performancemessung dient damit maûgeblich der ex post Kontrolle, um bei nachteiligen Entwicklungen organisatorische Maûnahmen einleiten zu können. Ferner zeigt die Performancemessung, ob über die Vergütung hinausgehende Konsequenzen bei dauerhaft guter oder schlechter Performance von Unternehmen, Geschäftsbereichen oder Managern durch ergänzende Steuerungsmaûnahmen, wie z. B. die Erweiterung/Einschränkung von Kompetenzen oder etwa Entscheidungen über Fortsetzung/Abbruch von Projekten, zu ziehen sind 35). Vor dem Hintergrund des Shareholder Value-Ansatzes sollte es die Hauptaufgabe eines wertorientierten Anreizsystems sein, die finanziellen Interessen von Aktionären und Managern in Einklang zu bringen. Es sollen sog. Win-Win-Situationen hergestellt werden, in denen Manager nur dann finanzielle Vorteile erzielen können, wenn sich gleichzeitig auch die Anteilseigner finanziell verbessern. Eine solche Interessenharmonisierung gelingt bei einer Beteiligung an Wertbeiträgen nur dann, wenn Manager mit risikofreien Kapitalkosten belastet werden. IV. Zusammenfassung Ziel des vorliegenden Beitrages ist, die insbesondere praktischen Vorteile der Verwendung von Wertbeiträgen auf Grundlage risikofreier Kapitalkosten für die wertorientierte Unternehmenssteuerung herauszuarbeiten. Zentral hierfür ist die Klärung der entscheidenden Frage, ob die in sämtlichen Wertbeitragsoder Value Added-Konzepten vom Gewinn abgezogene Capital Charge mittels risikofreien oder risikoangepassten Kapitalkosten bestimmt werden soll: Aus theoretischer aber insbesondere auch aus praktischer Sicht sprechen zahlreiche Argumente gegen die Verrechnung risikoangepasster Kapitalkosten im Rahmen der zur Zeit am Markt etablierten und weit verbreiteten Added Value-Konzepten. Wie in diesem Beitrag erläutert wurde, weisen herkömmliche Wertbeitragskennzahlen im Vergleich zu Wertbeiträgen mit risikofreien Kapitalkosten wie ERIC in sämtlichen Anwendungsbereichen der wertorientierten Unternehmenssteuerung erhebliche Schwächen auf. Es ist davon auszugehen, dass das Ziel einer Shareholder Value orientierten Unternehmensführung mit solchen Kennzahlen eher konterkariert als gefördert wird. Die aufgezeigten Schwächen lassen sich jedoch durch den Übergang von risikoangepassten zu risikofreien Kapitalkosten vermindern bzw. beseitigen. Dabei bleiben die Vorteile der einfachen und durchgängigen Operationalisierbarkeit, die herkömmliche Residualgewinn- und Wertbeitragskonzepte in der Praxis so beliebt machen, bei Wertbeiträgen auf Basis risikofreier Kapitalkosten in vollem Maûe erhalten. Bei der Investitionsplanung bzw. -bewertung erfolgt durch die Verrechnung risikofreier Kapitalkosten eine Trennung von Risiko und zeitlicher Struktur, die die Transparenz der Risikoerfassung erhöht und das Risikobewusstsein des Bewerters bzw. des strategischen Planers schärfen kann. Im Rahmen der Performancemessung ist eine zuverlässige Quantifizierung der Werterzielung auf Basis risikofreier Kapitalkosten möglich. Die Beurteilung dieser Werterzielung kann ohne groûen Aufwand durch eine weitgehende Ausblendung der Umweltentwicklung im Rahmen einer relativen Performancemessung erfolgen. Werden Wertbeiträge auf Basis risikofreier Kapitalkosten schlieûlich im Rahmen eines Anreizsystems zur erfolgsabhängigen Entlohnung herangezogen, können die Interessen von Anteilseignern und Management auch tatsächlich harmonisiert werden. Gleichzeitig sinkt die Gefahr des Unterinvestitionsproblems bzw. das Treffen falscher Entscheidungen über die Stillegung von vermeintlich unrentablen Geschäftsfeldern. Unternehmen, die durch die Verwendung herkömmlicher Wertbeiträge risikoangepasste Kapitalkosten (und damit erwartete Gröûen) mit Sicherheit von ihrem Management verlangen, ignorieren die Tatsache, dass kein Anleger bei seiner Fondsgesellschaft die erwarteten und bei Kauf gegebenenfalls in Aussicht gestellten 12% Fondsrendite auch am Ende verlangen kann. Wertbeiträge auf Basis risikofreier Kapitalkosten setzen demgegenüber adäquate Werthürden und können ± eingebettet in ein in sich schlüssiges integriertes Management-Konzept dazu führen, dass in der unternehmerischen Praxis bessere Investitionsanreize für das Management gesetzt werden und die Investitionstätigkeit der Unternehmen ausgeweitet wird. 34) Technisch gesehen handelt es sich um das Problem, dass (annahmegemäû risikoaverse) Manager ¹doppeltª mit Risiko belastet werden. Zum Einen nehmen sie bei der Bewertung riskanter Alternativen einen persönlichen Risikoabschlag vor und zum Anderen werden sie mit Sicherheit mit risikoangepassten Kapitalkosten belastet. (Abhängig von der persönlichen Risikoeinstellung des Managers wird es damit immer Investitionsmöglichkeiten geben, bei denen er den sicheren Abzug der risikoangepassten Kapitalkosten höher gewichtet als die Aussicht auf einen sie übertreffenden Gewinn.) Vgl. zu diesem Argument Christensen/Feltham/Wu, a.a.o. (Fn. 4), S. 3-4; Velthuis 2003, a.a.o. (Fn. 4), S ; Velthuis 2004b, a.a.o. (Fn. 4), S Dieses Problem besteht nicht nur bei einfachen ¹Ja-Neinª-Investitionsentscheidungen bei unbeschränkten Mitteln, sondern auch, wenn von begrenzten Investitionsbudgets ausgegangen werden muss: Hier besteht das Problem der adäquaten Bildung einer Rangfolge der möglichen Investitionen. 35) Zu den theoretischen Grundlagen und praxisrelevanten Konzepten der Erfolgskontrolle im Mehrperiodenfall vgl. z.b. Laux 1999, a.a.o. (Fn. 2), S FINANZ BETRIEB 3/2005