Gold Korrektur bietet Chancen 5. April 2012 Kommentar Fondsmanager: APM Gold & Resources Andreas Böger, Absolute Portfolio Management GmbH (APM) In den letzten Wochen hat der Goldsektor seine Korrektur fortgesetzt, i.d.r. wird das mit Anzeichen einer besseren Wirtschaftsentwicklung begründet. Wir sehen das als nominalen Effekt der jüngsten Interventionsmaßnahmen der Zentralbanken und nicht als reale Veränderung, die den Gold- und Goldminenaktiensektor weniger attraktiv machen. Die fundamentalen Rahmenbedingungen des Sektors werden von den Analysten schon seit Jahren kontinuierlich unterschätzt. Negative reale Zinsen durch eine expansive Geldpolitik bleiben weiter bestehen, diese sollen weit verbreitete Kapitalfehlallokationen und eine generelle Überschuldung stützen. Der letzte Bullenmarkt in Gold endete 1980, als die Zentralbank sich aus dem Geldmarkt zurückzog und die realen Zinsen um mehr als 10% in wenigen Wochen anzogen. Aktuell sehen wir durch die Verschärfung der Interventionen eher eine gegenläufige Entwicklung. Eine Sondersituation ist ferner bei den Goldminenaktien zu beobachten, die in den vergangenen Monaten aufgrund verschiedener selbst verstärkender Faktoren gegenüber Gold und Allgemeinmarkt schwächer tendierten. Die Goldminenaktien weisen aktuell Rekordgewinne, Rekordmargen und niedrigere Bewertungen als im Tief 2008 aus. Wir sehen die Situation weniger als Problem und eher als Merkmal eines Value-Investments. Unabhängig von den Fundamentaldaten muss aber auch die Markttechnik beachten werden - der Sektor befindet sich am unteren Rand einer ausgedehnten Konsolidierungszone. Per Ende März wurden Extremwerte in Kursentwicklung und Sentiment erreicht, die kurzfristig entweder zu einer Bodenbildung führen oder eine Verkaufswelle einleiten könnten. Es ist üblich, dass diese Szenarien nahe beieinander liegen. Die aktuelle Konstellation aus Fundamentaldaten, Sentiment und Markttechnik bietet Chancen, die mit einem flexiblen Ansatz wie im APM Gold & Resources ausgenutzt werden können. Trotz unserer positiven Grundeinstellung bleibt eine Grundabsicherung im Portfolio bestehen, diese reduziert bereits jetzt die Abwärtsspitzen in der Kursentwicklung und ist bei der Korrekturausdehnung Anfang April voll zum Tragen gekommen. Anlagen: Vergleich der Asset-Klassen Entwicklung Bilanzsummen der Zentralbanken Fundamentaldaten Goldminenaktien anhand EPS(e) Fundamentaldaten Rohstoffaktien anhand EPS(e) Der reale Goldpreis Szenario-Risiko Markttechnik Goldminenaktien Entwicklung APM Gold & Resources 1
Vergleich der Asset-Klassen Asset-Klassen Vergleich 2005 2012 (indexiert) Goldpreis USD (gold) Goldminenaktien HUI USD (schwarz) S&P 500 Aktienindex USD (lila) Citigroup World Investment Grade Bond Index USD (lila gepunktet) Die fundamentalen Rahmenbedingungen des Gold-Sektors sind ein Produkt der seit Jahren schwachen Weltwirtschaft und der begleitenden expansiven Geld und Fiskalpolitik der Staaten. Negative reale Zinsen und hohe Staatsdefizite sollen weit verbreitete Kapitalfehlallokationen und eine generelle Überschuldung stützen. Profitiert haben in den letzten Jahren fast alle Preise (ob Wertpapiere, Rohstoffe, Immobilien oder Kunst), der Theorie entsprechend war die Entwicklung von Gold und Goldminenaktien aber besonders positiv. Trotz der jüngsten Volatilität des Sektors bleibt die Performance von Gold (und Goldminenaktien) weit vor vergleichbaren Alternativen im breiten Aktien und Anleihenmarkt. Insbesondere die Aktienindices haben seit dem Hoch Anfang 2000 keine nennenswerten Fortschritte gemacht. Anleihen werden deshalb zunehmend geschätzt, da sie einen höheren Ertrag bei deutlich reduzierter Volatilität geliefert haben. Durch die niedrigen Zinsniveaus bleibt auch bei dieser Asset-Klasse nach Inflation und Steuern kaum mehr ein positiver Ertrag. Wir denken, dass der beliebte Fokus auf die Volatilität als Risikomaß ein sehr unvollständiges Bild des Portfolio-Risikos liefert. Die Risiken durch expansive Geld und Fiskalpolitik werden kaum beachtet, zu nennen sind negative Performance nach Inflation und Steuern (viele Anleihen nach 2008), steigendes Gegenparteirisiko (z.b. Staatsanleihen EU-Peripherie vor 2008) und zunehmende Kapitalfehlallokationen (z.b. US-Immobilien vor 2008). Keines dieser Risiken wurde durch die Volatilität erfasst. Langfristige Gold und Goldminen-Investments sind - trotz der hohen Volatilität - die klassischen Alternativen in diesem Umfeld. 2
Bilanzsummen der Zentralbanken Bilanzsummen der ECB, FED, PBOC 2005 2012 (indexiert) Goldpreis USD (gold) Bilanzsumme ECB in USD (schwarz) Bilanzsumme Federal Reserve Bank in USD (grau) Bilanzsumme People s Bank of China in USD (hellgrau) Die Entwicklung der Bilanzsummen der Zentralbanken sind ein gutes Maß für die weltweit expansive Geldpolitik der letzten Jahre, wobei der althergebrachte Begriff Geld drucken aus unserer Sicht präziser ist. Die absolute Höhe der Bilanzsummenausweitung liegt bei diesen drei Zentralbanken zusammen bei knapp 8 Billionen USD, das deutsche Bruttosozialprodukt liegt im Vergleich bei knapp über 3 Billionen USD. Jede Diskussion über das Korrekturpotential des Goldpreises oder den Stand der aktuellen Wirtschaftserholung muss diese Entwicklung mit einbeziehen. Die Bedeutung der expansiven Geldpolitik geht über die einfache Geldentwertung hinaus: Die Zinsen werden unter ihr natürliches Niveau gedrückt (reale Zinsen seit 1999 negativ) Die falschen Zinssignale führen zu Kapitalfehlallokationen (EU-Peripherie vor 2008) Bestehende Kapitalfehlallokationen werden kaum bereinigt (EU-Peripherie nach 2008) Das allgemeine Gegenparteirisiko steigt (EU-Peripherie nach 2008) Gold zahlt zwar keinen Zins, hat aber auch kein Gegenparteirisiko. Bargeld, Festgeld und Staatsanleihen zahlen aktuell nach Inflation und Steuern auch keinen Zins, ferner steigt ihr Gegenparteirisiko kontinuierlich. Gold wird deshalb zunehmend als Alternative zu Bargeld, Festgeld oder Staatsanleihen beim Sparen eingesetzt. 3
Fundamentaldaten Goldminenaktien Fundamentaldaten Goldaktien 2005 2012 (indexiert) Goldpreis (gold) Goldaktien (schwarz) Gewinnerwartung pro Aktie EPS(e) (schwarz gepunktet) Die Gewinnerwartung pro Aktie hat sich wie der Goldpreis seit 2007 mehr als verdoppelt (von ca. 20 USD pro Index-Anteil auf ca. 40 USD pro Index-Anteil), der Kurs der Aktien hat sich nicht nennenswert bewegt. In der Folge sind die Aktienbewertung stark gesunken, das aktuelle KGV(e) liegt bei knapp 11 und damit unterhalb des breiten Aktienmarktes. Diese Entwicklung ist nicht mit Unternehmensrisiko oder Produktionskostensteigerungen zu erklären, da sich die Aktienkurse der breit aufgestellten Rohstoffunternehmen an deren Gewinnentwicklung halten und diese gut mit den zugrundeliegenden Rohstoffen korrelieren. Der primäre Unterschied zwischen Goldminenaktien und den breiter aufgestellten Rohstoffaktien scheint in den Anlagealternativen des zugrunde liegenden Rohstoffs zu liegen. Gold kann man über die Börse als physisch hinterlegtes Papier erwerben, Rohöl und Co. muss man über die aktuell unattraktiven Futures kaufen. Nach dem schlechten Abschneiden der Goldminenaktien im Jahr 2008 griffen die interessierten Anleger im Zweifel zum Gold-Papier und drückten die Bewertungen der Goldminenaktien noch weiter. Die Anleger kaufen anscheinend das Anlagevehikel mit der besseren Performance, ohne Rücksicht auf Fundamentaldaten. Dieser Prozess ist selbstverstärkend, aber nicht stabil, da die Goldminen direkt von steigenden Goldpreisen profitieren. Eine Umkehr mit Outperformance der Goldminenaktien ist demnach durchaus denkbar. 4
Normale Korrelation EPS(e) und Aktienkurs Fundamentaldaten Goldaktien 2005 2012 (indexiert) Breiter Rohstoffaktienindex CRX in USD (schwarz) Gewinnerwartung Rohstoffaktien (schwarz gepunktet) Breiter Rohstoffindex DJUBS Spot in USD (gelb) Breiter Rohstoffindex DJUBS Total Return futuresbasiert in USD (blau) Bei den breiten Rohstoffaktien-Indices sieht man eine gute Korrelation zwischen Aktienkurs, Gewinnerwartung pro Aktie und den Spot-Preisen der zugrundeliegenden Rohstoffe. Ferner sieht man eine ausgesprochene Underperformance der investierbaren Rohstoffe (abgebildet als blauer DJUBS Total Return Index). Aus unserer Sicht entkräftet dieses Bild die üblichen Erklärungen der Goldminenaktien- Underperformance. Dabei wird behauptet, dass Rohstoffaktien per se dem Rohstoff unterlegen sind, da die Rohstoffe kein Unternehmensrisiko haben und nicht mit Kostensteigerungen kämpfen müssen. Wir denken, dass die Diskussion etwas differenzierter geführt werden müsste. Die relative Performance hängt oft vom Einstiegszeitpunkt ab, aufgrund der Bewertungsextreme spricht dies aktuell eher für Goldminenaktien. Es gilt generell das alte cost-averaging Prinzip, also der Kursstreuung über die Zeit. Ferner sollten die Diversifizierungseffekte von Gold, Papier-Gold und Goldminenaktien zueinander beachtet werden. Physisches Gold hat kein Unternehmensrisiko, kann aber gestohlen oder konfisziert werden. Papier-Gold wie ein Gold-ETF folgt zwar dem Preis des physischen Goldes, wurde aber in extremen Marktbedingungen bisher nicht getestet und trägt ein hohes Instrumentenrisiko. Goldminen kämpfen zwar mit Kostensteigerungen, dafür kann man aber das politische Risiko gut streuen. Und mit Dividendenzahlungen wird das eingegangene Unternehmensrisiko auch zunehmend entlohnt. 5
Realer Goldpreis Realer Goldpreis 2005 2012 (indexiert) Goldpreis USD (gold), Gewinnerwartung pro Aktie (schwarz gepunktet) Verhältnis Gold zu Öl Spot in USD (2. Reihe) Verhältnis Gold zu S&P 500 in USD (3. Reihe) Verhältnis Gold zu breiten Rohstoffen CCI in USD (4. Reihe) Die entscheidende Größe für die Gewinnentwicklung der Goldminen ist der reale Goldpreis, also der Goldpreis im Verhältnis zu anderen Gütern, hier repräsentiert durch Öl, Aktien und breite Rohstoffe. Unsere zentrale These bleibt, dass seit Jahren eine schwache Wirtschaftsentwicklung durch expansive Geldpolitik verschleiert wird. Der ansteigende Trend des realen Goldpreises dürfte demnach anhalten und damit die Gewinnentwicklung der Goldminen weiter fördern. 6
Szenario Risiko Goldpreis und S&P 500 1970-1976 (indexiert) Goldpreis USD (gold) S&P 500 Aktienindex in USD (lila) Die Analyse des vorliegenden Kommentars basiert auf belastbaren theoretischen Überlegungen zu der langfristigen Entwicklung von Wirtschaft, Politik, Kapitalmarkt und Gold. Auch wenn alle Überlegungen tatsächlich zutreffen sollten, kann das zeitliche Einwirken auf Gold oder Goldminen nicht seriös mit Sicherheit vorausgesagt werden. Insbesondere sollten bestehende Trends nicht bedenkenlos in die Zukunft fortgeschrieben werden. Dies betrifft zum Beispiel den Goldpreis, der sich auch ohne nennenswerte Änderung der Fundamentaldaten halbieren könnte. In der Grafik ist die Entwicklung des Goldpreises von Anfang 1970 bis 1976 abgebildet. Der Goldpreis korrigierte ab Ende 1974 um knapp 50%, um dann binnen 8 Jahren um 900% anzusteigen (Der folgende Anstieg wird nicht dargestellt, da die vorangegangene Korrektur nicht erkennbar gewesen wäre). Die Fundamentaldaten hatten sich in dieser Zeit nicht verändert. Der flexible Ansatz und das aktive Risikomanagement des APM Gold & Resources sind auf ähnliche Szenarien abgestimmt. 7
Markttechnik Goldminenaktien HUI Index Goldminenaktien USD, Wochenchart seit 2005. Erkennbar ist der Bruch der Konsolidierungszone, der an das Geschehen von 2008 erinnert. Absicherungsmaßnahmen sind sinnvoll. HUI Index Goldminenaktien USD, Wochenchart seit 2005, alternative Interpretation Alternativ kann man das Geschehen aber auch weiterhin als Konsolidierung oberhalb der letzten Widerstandszone interpretieren, insbesondere da sich die Schwankungen weiterhin im Normbereich befinden. Investiert bleiben und Geduld haben sind sinnvoll. 8
APM Gold & Resources per 5. April 2012 APM Gold & Resources seit Fondsauflage (rot) FTSE Gold Mines Aktienindex USD (schwarz), DJE Gold & Ressourcen EUR (grau) Das aktive Risikomanagement ist auf Verkaufswellen wie 2008 spezialisiert, bei langsamen seitwärts/abwärts Kursverläufen wird zwar die Tages-Volatilität eingegrenzt, die absolute Performance orientiert sich aber am Sektor. APM Gold & Resources seit Sept 2011 (rot) FTSE Gold Mines (schwarz) In der kurzen Frist sieht man gut das Tracking des Index, als auch das Abschneiden der Abwärtsspitzen. 9
APM Gold & Resources Fund Rechtliche Hinweise Dieser Kommentar ist zu allgemeinen Informationszwecken erstellt worden. Es handelt sich hierbei nicht um eine Kauf- oder Verkaufsaufforderung oder Anlageberatung sondern lediglich um eine zusammenfassende Kurzdarstellung wesentlicher Merkmale des Fonds. Der Inhalt dieser Unterlage ersetzt keine Anlageberatung oder sonstige Beratung. Die vollständigen Angaben zu dem Fonds sind dem vereinfachten bzw. vollständigen Verkaufsprospekt, ergänzt durch die jeweiligen letzten geprüften Jahresberichte und die jeweiligen Halbjahresberichte, falls solche jüngeren Datums als die letzten Jahresberichte vorliegen, zu entnehmen. Diese zuvor genannten Unterlagen stellen die alleinverbindliche Grundlage für den Kauf von Investmentanteilen dar. Sie sind in elektronischer oder gedruckter Form kostenlos bei der Semper Constantia Invest GmbH, A-1010 Wien, Bankgasse 2, www.semperconstantia.at, Tel.: +43 1 536 16 0, erhältlich. Der Investmentfonds unterliegen Kursschwankungen, die zu Verlusten des eingesetzten Kapitals, bis hin zum Totalverlust, führen können. Es wird ausdrücklich auf die Risikohinweise des ausführlichen Fonds-Verkaufsprospektes verwiesen. Dieses Factsheet dient der eigenverantwortlichen Information. Potenziellen Investoren wird dringend angeraten, vor einer Kaufentscheidung den vollständigen Verkaufsprospekt, den Jahresbericht und ggf. den Halbjahresbericht zu lesen, sowie ihren persönlichen Anlageberater, Rechtsanwalt und Steuerberater zu konsultieren. Alle Daten und Informationen wurden mit größter Sorgfalt zusammengestellt, die verwendeten Quellen stufen wir als zuverlässige ein. Dennoch können wir für deren Vollständigkeit und Richtigkeit keine Haftung übernehmen. Jegliche Haftung für Anlageverluste und sonstige Schäden aus Anlageentscheidungen auf Basis dieser Informationen wird ausgeschlossen. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit lässt keine Rückschlüsse auf die zukünftige Wertentwicklung eines Finanzinstrumentes zu. Absolute Portfolio Management GmbH Wallnerstraße 3/17 A-1010 Wien Tel.: +43 1 533 59 76 www.absolutepm.at info@absolutepm.at 10