nternehmersche Entschedungen snd stets zukunftsbezogen und mt Unscherheten verbunden, da nemand de Zukunft punktgenau vorhersagen kann. Es lassen sch ledglch Bandbreten der zu erwartenden Entwcklung angeben, welche be Entschedungen zu berückschtgen snd. En Mehr an Unscherhet d. h. höhere Rsken erfordert n Konsequenz auch höhere erwartete Erträge. Des st ene andere Formulerung für ene der Grunddeen enes wertorenterten Managementverständnsses. Für Controllng, Planung und Budgeterung bedeutet en rskoorenterter Unternehmensführungsansatz, dass grundsätzlch über sämtlche unscheren Planannahmen Transparenz geschaffen werden muss und jede Planung explzt aufzegen sollte, n welchem Umfang Planabwechungen entreten können. So wrd für de Planungsscherhet
t Free Cash Flows Schwankungsobergrenze der Cash Flows erwartete Cash Flows Schwankungsuntergrenze der Cash Flows Perode Unternehmenswert(W) als dskonterter free Cash-Flow De Streuungsbänder snd de Konsequenzen der aggregerten Rskowrkung! sensblsert und der möglche Umfang rskobedngter Verluste aufgezegt. Des ermöglcht wederum de Abletung des Bedarfs an teurem Egenkaptal, de de Konsequenzen der Zukunftsplanung für das Ratng enes Unternehmens enschätzbar macht und grundsätzlch be Entschedungen gewährlestet, dass de erwarteten Erträge und de Rsken gegenenander abgewogen werden. Im Berech des strategschen Managements führt dese Managementkonzepton dazu, dass nsbesondere be der Entwcklung und Umsetzung ener Unternehmensstratege auch alle Chancen und Gefahren der Zukunft betrachtet werden nsbesondere de sogenannten strategschen Rsken, we spezell de Bedrohung der zentralen Erfolgspotenzale (etwa Kernkompetenzen und Wettbewerbsvortele) des Unternehmens (vgl. t ). So ermöglcht bespelswese de SWOT- Analyse als Werkzeug des strategschen Managements ene Analyse von Stärken (Strength), Schwächen (Weakness), Chancen (Opportuntes) sowe Rsken (Threats). De Stratege enes Unternehmens wrd so ausgerchtet, dass se auch be ener Velzahl m Detal ncht vorhersehbarer Zukunftsentwcklungen des Unternehmens adäquat erfolgrech blebt, was bespelswese den Aufbau von Kernkompetenzen erfordert, de auf sehr velen unterschedlchen Märkten engesetzt werden können. Dese Entwcklung wrd auch durch den so genannten Basel II-Akkord, der de Kredtvergabe der Banken vom Ratng des Kredtnehmers abhängg macht, getreben und unterstrecht de Bedeutung enes wertorenterten Managements n allen Branchen. Ene gute Unternehmensstratege st somt jene, de den Unternehmenswert maxmert. Snnvoll snd gemäß deser Schtwese des Wertmanagements genau de unternehmerschen Maßnahmen Investtonen, Forschungsprojekte oder Marktauswetungen de zu ener Stegerung des Unternehmenswerts führen, also ene Rendte erwarten lassen, de über dem (rskoabhänggen) Kaptalkostensatz legt. Um zwschen möglchen Strategevaranten auswählen zu können, benötgt man enen klar messbaren Erfolgsmaßstab (Performancemaß). Snnvoll st dabe en Maßstab, der de erwarteten Erträge und de unvermedlchen Rsken gegenenander abwägt. Vor allem der Unternehmenswert west dese Egenschaft auf. Mt Hlfe geegneter stochastscher Smulatonsmethoden können de Konsequenzen ener Stratege (oder Investton) für de zukünftgen Umsätze, Kosten und Gewnne smulert werden (etwa mt Hlfe der Dynamschen Fnanzanalyse). So wrd de Unternehmensstratege unmttelbar mt der operatven Unternehmensplanung verbunden und quas auf Knopfdruck de Wrkungen bestmmter Strategen für den Erfolg (Unternehmenswert) und auch das Ratng berechnet [Vgl. Gleßner 2004 sowe Romeke 2002]. Ihre Umsetzung erfolgt durch de klare Abletung strategscher Zele (Kennzahlen) mt Maßnahmen, Rsken und Verantwortlchketen bespelswese mt Hlfe ener Balanced Scorecard. Zusammenfassend kann man de wchtgsten Kernthesen des Paradgmas der Wertorenterung we folgt formuleren e fcft Unternehmenswert( W ) ( 1 WACC ) t 0 t t FK M
[Vgl. Gleßner/Wessman 2001 und Gleßner 2004]: 1. Strategsches Oberzel und Erfolgsndkator des Unternehmens st der nachhaltg geschaffene Unternehmenswert. 2. Gemessen wrd der Erfolg an objektven, fnanzellen Kennzahlen, we dem Dscounted free Cash Flow (DfCF), der von Wachstum, Rentabltät und Kaptalkosten (Rsko) abhängt. 3. Marktattraktvtät, Marktführerschaft, Prozess-Effzenz und vertedgungsfähge Kernkompetenzen snd de entschedenden Erfolgsfaktoren. 4. De Unternehmensstratege regelt und koordnert alle Aktvtäten der langfrstgen Erfolgsscherung, deren Umsetzung en strategsches Kennzahlensystem steuert. 5. Wertorenterte strategsche Steuerung basert auf funderten Annahmen über de Abhänggketen von Erfolgsfaktoren und Unternehmenswert ( Geschäftslogk ). 6. Das Kaptal wrd konsequent n de Bereche mt der relatv höchsten Wertgenererung gelenkt. 7. Kunden- und Mtarbeterzufredenhet snd ne Selbstzweck. 8. Alle wesentlchen Maßnahmen m Unternehmen müssen konsequent bezüglch hrer Wrkung auf den Unternehmenswert geprüft werden. 9. Selbstverantwortung und angemessene unternehmersche Frehet kompetenter Mtarbeter snd wchtge Stützen des unternehmerschen Erfolgs. 10.De Vergütung der Mtarbeter m Unternehmen wrd am Betrag zum Unternehmenswert ausgerchtet. Grundlage jedes wertorenterten strategschen Managements st de Defnton enes präzsen Wertmaßstabs. Grundsätzlch benötgt man für de Berechnung des Unternehmenswertes (W) ene Prognose aller zukünftgen freen Cash Flows und ene Quantfzerung der Rsken, um damt den Kaptalkostensatz (oder Rskoabschlag) bestmmen zu können (vgl. t ). Mt desem Kaptalkostensatz werden we schon erwähnt de entsprechenden freen Cash Flows rskoadäquat abgeznst, um deren Gegenwartswert (Kaptalwert) zu berechnen. Damt st de grundlegende Defnton des Unternehmenswerts aus [Vgl. bespelswese Spremann 2004] erschtlch. Der free Cash Flow (fcf) st dabe defnert als EBIT (Betrebsergebns) nach unternehmensbezogenen Steuern zuzüglch nchtzahlungswrksamer Aufwendungen (nsbesondere Abschrebungen und Veränderungen be langfrstgen Rückstellungen) mnus sämtlchen Investtonen n (betrebsnotwendge) Sachanlagen und Workng Captal. Bem freen Cash Flow wrd also berückschtgt, dass en gewsser t EBIT _ Umsatz Kosten x Pres Stückzahl Materalkosten Personalkosten Gemenkosten Wertbetrag _ Qualtätskosten Kaptalkostensatz Kaptalkosten x Gebundenes Kaptal Anlagevermögen + Umlaufvermögen Rohstoffe Zwschenprodukte Umlaufbestand Endprodukte Rskomenge Rskopräme
Tel der Gewnne für Investtonen m Unternehmen verbleben muss, um de Erträge langfrstg zu schern. De dafür notwendgerwese aufzuwendenden Fnanzmttel stehen den Kaptalgebern ncht zur Verfügung. Mt verenfachenden Zusatzannahmen, we konstantem erwarteten Ertragsnveau, verenfacht sch dese Formel erheblch (Vgl. ). Der statsche Er- tragswert errechnet sch damt als (normalsertes) gegenwärtges Ertragsnveau nach Steuern, dessen Erwartungswert als zukünftg konstant angesehen wrd, getelt durch de gewchteten Kaptalkosten (WACC) des Unternehmens, abzüglch des Marktwerts des (Netto-)Fremdkaptals (FK M ). Aus der oben angeführten Defnton des Unternehmenswerts lassen sch unmttelbare Konsequenzen für de wertorenterte Unternehmenssteuerung ableten. Theoretsch kann man nämlch erst durch de Abletung der erwarteten Wrkung bestmmter Maßnahmen auf den Ertrag (free Cash Flows) und das Rsko ene funderte Beurtelung vornehmen. Grundsätzlch zegen sch somt ver maßgeblche Hebel (de Werttreber) zur Stegerung des Unternehmenswerts, wobe de beden ersten zusammen de Gewnne (bzw. de Gewnnentwcklung) determneren: Umsatzwachstum (bespelswese Marktdurchdrngung, Marktentwcklung) Stegerung der Umsatzrentabltät (etwa durch Kostensenkung) Effzentere Kaptalnutzung (bespelswese Abbau von Forderungen und Vor- räten) Reduzerung des Rskos (und damt von Egenkaptalbedarf und Kaptalkosten). Betrachtet man en Unternehmen als Ganzes, erkennt man, dass es unterschedlche Ansatzpunkte für ene wertstegernde Er- höhung der Cash Flows oder ene Senkung der rskoabhänggen Kaptalkosten gbt (vgl. t ). In der Praxs der Unternehmensbewertung bestehen de größten Schwergketen und Ermessensspelräume be der Enschätzung der Kaptalkostensätze (Dskonterungsznsen). Entsprechend wesen auch de heute mplementerten wertorenterten Steuerungssysteme (bespelswese de EVA -Modelle) mmer noch fast durchgängg ene graverende Schwäche auf: De erforderlchen Kaptalkostensätze (Dskonterungsznssätze als Mndestanforderungen und de erwartete Rendte) snd bsher nur weng fundert. Offenschtlch müssten de rskoabhänggen Kaptalkostensätze (WACC) vom tatsächlchen Rskoumfang enes Unter- nehmens (und damt von der Planungs-
scherhet der be der Unternehmensbewertung unterstellten zukünftgen Erträge bzw. Cash-Flows) abhängg sen. Genau dese Informatonen sollte durch ene Rskoanalyse (bzw. das Rskomanagement) beretgestellt werden. De Abletung der Kaptalkostensätze aus Kaptalmarktdaten (we den Beta-Faktor m Captal-Asset-Prcng-Modell, CAPM) st ncht überzeugend. Unter den velfältgen Krtkpunkten solcher Kaptalmarktmodelle zur Herletung von Kaptalkostensätzen fällt besonders en Problem auf: Das CAPM unterstellt effzente Kaptalmärkte, n denen alle Kaptalmarktakteure de Rskostuaton des Unternehmens genau so gut kennen, we de Unternehmensführung selbst. Dese Annahme st scherlch unzutreffend. Of- fenschtlch st es snnvoll, von der Annahme auszugehen, dass das Unternehmen selbst sene Rskostuaton besser enschätzen kann als der Kaptalmarkt (und erst recht de möglchen Veränderungen der Rskostuaton durch geplante Aktvtäten). Daher sollten Unternehmen de Kaptalkostensätze für hre wertorenterten Steuerungssysteme auf Grundlage der Erkenntnsse des Rskomanagements ableten [Vgl. Gleßner 2005 und 2008 sowe Gleßner/Romeke 2005]. Der wchtgste Schrtt für de bessere Funderung von Unternehmenswerten und de Weterentwcklung von wertorenterten Steuerungssystemen enersets und ene rskoadäquate Unternehmensbewer-r tung anderersets, st somt de Abletung funderter Kaptalkostensätze. Methodsch st des en durchaus mt überschaubarem Arbetsaufwand lösbares Problem. Mt Hlfe sogenannter Rskoaggregatonsverfahren wrd der Gesamtrskoumfang enes Unternehmens bestmmt. Dabe werden de dentfzerten und bewerteten Rsken n den Kontext
der Unternehmensplanung gestellt und als Ursache für möglche Planabwechungen nterpretert (vgl. t ). Mt Hlfe von Smulatonsverfahren wrd ene große, repräsentatve Stchprobe möglcher rskobedngter Zukunftsszenaren des Unternehmens berechnet und analysert. Dese Zukunftsszenaren erlauben es, den Bedarf an (teurem) Egenkaptal zur Verlustabdeckung zu ermtteln, n dem aus der Bandbrete der Vertelungsfunkton der Gewnne auf den realstschen rskobedngten realstschen Maxmalverlust geschlossen wrd. Dabe wrd der Umfang von Verlusten berechnet, der mt ener von den Gläubgern (von Ratngs) abhänggen Wahrschenlchket (PD) ncht überschrtten wrd (und en ebenso Ratngabhängger Egenkaptalkostensatz). Im nächsten Analyseschrtt müssen nur noch de gewchteten Kaptalkostensätze n Abhänggket des rskobedngten Egenkaptalbedarfs (ncht des blanzellen Egenkaptals oder des Marktwerts des Egenkaptals) berechnet werden [Gleßner 2005 und 2008 sowe Gleßner/Romeke 2005]. Deser Schrtt st n dargestellt. De Wrkungskette wrd somt unmttelbar deutlch: Ene Reduzerung des Rskoumfangs (bespelswese durch den Abschluss ener Ver- scherung) wrkt unmttelbar auf de Höhe des zur Ver- lustdeckung nötgen Egenkaptals, was wederum Egenkaptal st teuer enen snkenden Kaptalkostensatz bewrkt. Jede Maßnahme kann nun enersets hnschtlch der Auswrkungen auf de erwarteten Erträge und anderersets hnschtlch der Auswrkungen auf den Rskoumfang beurtelt werden und damt (über de Höhe der Kaptalkostensätze) auch hnschtlch der Auswrkungen auf den Unternehmenswert. Baserend auf den Ergebnssen der stochastschen Rskoaggregaton können de Wertstegerungspotenzale bzw. de Wertvernchter dentfzert werden (Vgl. t ). Wetere Investtonen snd ncht snnvoll, wenn, de erwartete Rendte ncht mndestens den Kaptalkosten entsprcht. - men der her vorgestellten wertorenterten Unternehmensführungsansätze ene wesentlche Rolle. Das Kredtrskomanagement hat
nämlch Enfluss auf mehrere der berets erwähnten Werttreber. Offenschtlch st de Wrkung von Kredtrsken auf den gesamten Rskoumfang. Durch lestungsfähge Rskobeurtelung potenzeller Kunden, ene restrktve Kredtrskopoltk und ene kontnuerlche Überwachung bestehender Debtorenpostonen kann der Gesamtrskoumfang gesenkt und de Erträge gestegert werden (Vgl. t ). De Wahrschenlchket und der Umfang (de Volatltät) von Ergebnsschwankungen nfolge enes Debtorenausfalls wrd reduzert. Der damt reduzerte Gesamtrskoumfang (und der nedrgere Egenkaptalbedarf) führen tendenzell zunächst zu besseren Fremdkaptalkondtonen, wel de Wahrschenlchket von negatven Auswrkungen auf de Fnanzkennzahlen m Ratng, de de Kredtkondtonen maßgeblch bestmmen, reduzert wrd. Der Gesamtrskoumfang (bzw. der Egenkaptalbedarf) bestmmt darüber hnaus we oben erläutert n unvollkommenen Mär- kten auch den gesamten Kaptalkostensatz und damt den Unternehmenswert. En besseres Kredtrskomanagement führt, über ene Reduzerung des Bedarfs an teurem Egenkaptal, zu enem stegenden Unternehmenswert, wenn man ncht - we n der tradtonellen Kaptalmarkttheore vollkommener Märkte - ledglch sogenannte systematsche (unternehmensübergrefende) Rsken (zu denen das Rsko der Forderungsausfälle ja ncht gehört), als für den Unternehmenswert maßgeblch anseht. Auch de Rentabltät und sogar das Wachstum, also de beden weteren wesentlchen Werttreber, werden durch das Kredtrskomanagement beenflusst. De Reduzerung des durchschnttlchen Umfangs der Forderungsausfälle führt (ceters parbus) zu höheren erwarteten Erträgen. Dabe st jedoch zu beachten, dass das Kredtrskomanagement ncht nur über de Höhe der Forderungsausfälle de Ertragsstuaton enes Unternehmens beenflussen kann. Durch de proaktve Beurtelung der Bontät potenzeller Kunden beenflusst das Kredtrskomanagement offenschtlch auch das gesamte Geschäftsvolumen, de Auswahl von Kunden und damt den Gesamtertrag aus den Kundenbezehungen (Vgl. t ). En wertorentertes Kredtrskomanagement muss daher grundsätzlch de
,,,, aus sener Kundenbezehung erwarteten Erträge gegen de dort zu sehenden (Bontäts-)Rsken (Adressausfallrsko) abwägen. En zu restrktves Kredtrskomanagement behndert Ertragsmöglchketen (Chancen) und hat dann negatve Auswrkungen auf den Werttreber Rentabltät. Spezell de Vorgabe ener Mndestbontät von Kunden, de unabhängg von den mt desen Kunden zu erwartenden Erträge st, kann aus der Perspektve enes wertorenterten Unternehmensführungsansatzes ncht snnvoll sen. Auch hohe Rsken durch den möglchen Ausfall von Forderungen snd be ener Kundenbezehung akzeptabel, wenn dem noch größere erwartete Erträge gegenüberstehen und das Unternehmen de erforderlche Rskotragfähgket (Egenkaptal) aufwest (vgl. t ). En enfacher Bewertungsansatz, der enen Verglech der erwarteten Rendte und der Rsken mt enem Kunden verdeutlcht, wrd m Folgenden vorgestellt. Ausgangspunkt st der geschätzte Ertrag mt enem Kunden (durch en Geschäft mt dem Unternehmen), der aus t resultert. Der fakturerte Umsatz, der zuglech dem Forderungsbestand entsprcht, wrd dabe multplzert mt dem Faktor (1-PD ) durch den de Insolvenzwahrschenlchket (PD ) des Kunden berückschtgt wrd. Zur Berechnung des Ertrags werden de dem Kunden zurechenbaren Kosten abgezogen, wobe her ncht näher auf de möglchen Technken der Kostenzuordnung (etwa de Dskusson varabler vs. fxer Kosten) engegangen werden soll. Interpretert man (verenfachend) de mt der Genererung deses Umsatzes verbundenen Kosten zuglech als vorzufnanzerenden Kaptalensatz, ergbt sch de erwartete Rendte aus. Um ene jahresbezogene (annualserte) Rendte abzuleten, st de relevante Kaptalbndungsdauer T (n Tagen) zu berückschtgen, de (nsbesondere) de Debtorenfrst mt umfasst (Vgl. t ). Im nächsten Schrtt wrd jedem Kunden (jeder Forderung) das Rskokaptal (Rsk Adjusted Captal) als Rskomaß zugeordnet. Um zu zegen, welcher Antel der vorzufnanzerenden Kosten m Rsko steht und welche rskobedngten Zusatzkosten des mplzert, ergbt sch dese Größe n drekter Abhänggket der Kosten und anderer Enflussfaktoren, we spezell der Insolvenzwahrschenlchket (PD ) des Kunden. ( zegt ene enfache lneare Abschätzung). De Größe r f, der rskolose Znssatz, erfasst herbe de grundsätzlchen (rskounabhänggen) Fnanzerungskosten. Der Parameter 1, zegt, we mt zunehmender Insolvenzwahrschenlchket (abnehmendem Ratng) enes Kunden, und damt zunehmenden kundenbezogenen Rsken, en Rskozuschlag zu berückschtgen st. In desem Parameter drückt sch damt sowohl de Rskoaverson als auch de Höhe unerwarteter Verluste (auch nfolge ener möglchen Unscherhet bezüglch der PD selbst) aus. Der Parameter 2, für enen Kunden st dagegen en Maß für den Grad der Dversfkaton m Kundenportfolo und dann besonders hoch, wenn der betrachtete Kunde bzw. das betrachtete Geschäft (Forderung) enen hohen Antel an den Gesamtkosten des Unternehmens ausmacht, und damt ceters parbus das Forderungsausfallrsko wenger gut mt anderen Rsken dversfzerbar st (Vgl.. Für ene präzsere Betrachtung lassen sch aufwändgere Kredtrskomodelle n Anlehnung an de Vorgaben von Basel II konstrueren, de auch Schätzungen bezüglch des Verlustumfangs m Falle der Insolvenz enes Kunden (Loss Gven Default) und bezüglch der Korrelatonsstruktur der Ausfallwahrschenlchketen m Portfolo berückschtgen [sehe herzu bespelswese Hölscher/Karrenbauer 2008]. Wchtgster Enflussfaktor auf das Rskokaptal st offenkundg de geschätzte Insolvenzwahrschenlchket (PD ). Dese kann m enfachsten Fall drekt aus enem (zugekauften) Ratng oder Bontätsscore abgeletet werden (Vgl. t ).,,,,,
Ene andere Möglchket besteht darn, de PD selbst zu schätzen n Abhänggket von Fnanzkennzahlen (we z. B. ROCE oder EKQ ), wenn derartge Informatonen über enen Kunden vorlegen. Um den Kaptalkostensatz (WACC RA ) des Kunden bestmmen zu können, wrd nunmehr weder das Rskokaptal (RAC) auf de engesetzten Kosten bezogen (analog der Rendtedefnton gemäß t ). Daraus resultert t. Der (relatve) Wertbetrag enes Kunden, der so genannte Value-Spread, als Dfferenz der Rendte und des rskogerechten Kaptalkostensatzes ergbt sch damt unmttelbar als Dfferenz der und (Vgl. t ). : Identfkaton, Messung und Aggregaton von Rsken, n: Gleßner, W./Meer, G. (Hrsg.) Wertorentertes Rskomanagement für Industre und Handel, Wesbaden 2001, S. 111-137, elektronsch veröffentlcht unter: http://www.werner-glessner.de : FutureValue 12 Module für ene strategsche wertorenterte Unternehmensführung, Wesbaden 2004. : Kaptalkosten: Der Schwachpunkt be der Unternehmensbewertung und m wertorenterten Management n: Fnanz Betreb 4/2005. : Grundlagen des Rskomanagements, München 2008. : Ratng-Evdenz und Rskosmulaton n strukturellen Modellen, n: Rskomanager, Ausgabe 17/2008 vom 20.08.2008, S. 6-12. : Letfaden Ratng, 2. Auflage, München 2003. : Rskomanagement, Freburg m Bresgau 2005. : Kursbuch Unternehmenserfolg, Offenbach 2001. elektronsch veröffentlcht unter: http://www.wernerglessner.de/ : Egenkaptalkosten und de Bewertung ncht börsennorenterter Unternehmen: Relevanz von Dversfkatonsgrad und Rskomaß, n: Fnanz Betreb 9/2008, S. 602-614. : De Quantfzerung von Adressenausfallrsken m Rahmen des IRB- Ansatz, n: Rsko Manager, 16/2008, S. 14-21. : Rsko-Management als Grundlage ener wertorenterten Unternehmenssteuerung, n: RA- TING aktuell, Jul/August 2002, Heft 2, S. 12-17. : Lexkon Rsko-Management, Köln 2004. : Integrertes Rsko-Controllng und -Management m global opererenden Konzern, n: Scherenbeck, H. (Hrsg.): Rsk Controllng n der Praxs, Zürch 2006. : Erfolgsfaktor Rskomanagement: Chance für Industre und Handel, Lessons learned, Methoden, Checklsten und Implementerung, Wesbaden 2003. : Valuaton, Grundlagen moderner Unternehmensbewertung, München/Wen 2004.