INTERNATIONALE FINANZIERUNG

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1 Ergänzende Folien zu INTERNATIONALE FINANZIERUNG Frank Andreas Schittenhelm Tel.: Raum: Literaturhinweise: Eun, Resnick: International Financial Management, Irwin McGraw-Hill Hull: Option, Futures and other Derivatives, Prentice Hall Matschke, Olbrich: Internationale und Außenhandelsfinanzierung, Oldenbourg Spremann: Wirtschaft, Investition und Finanzierung, Oldenbourg Günther, Schittenhelm: Investition und Finanzierung, Schaeffer-Poeschel Vorlesung Investition und Finanzierung 1

2 Inhaltsübersicht 1. Finanzmanagement auf internationaler Ebene 2. Devisenhandel 2. Internationales Bankensystem 1. Internationale Organisationen 2. Geschäftsbanken 3. Euromärkte 2. Eurogeldmarkt 3. Eurokreditmarkt 4. Eurokapitalmarkt 4. Risikomanagement von Anleiheportfolios 1. Risikokennzahlen 2. Strategien für Anleiheportfolios 3. Zinsrisikomanagementansätze aus dem Bankwesen Vorlesung Investition und Finanzierung 2

3 5. Risikomanagement von Aktienportfolios Inhaltsübersicht 1. Risikokennzahlen und Risikoquantifizierung 2. Statistische Grundlagen der Risiko-Rendite-Analyse 3. Das Minimum Varianz Portfolio 4. Risikolose Anlage und Kapitalmarktlinie 5. Shortfall Constraints 6. Ausfallerwartung und Ausfallvolatilität 7. Optimale Portfolios 8. Nutzenfunktion 9. Hedgingstrategie: Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) 6. Bewertung von Aktien 2. Aktienbewertung mittels Kennzahlen aus dem Rechnungswesen 3. Aktienbewertung unter Berücksichtigung der Wachstumschancen 4. Aktienbewertung mittels Dividenden 5. Das Capital Asset Pricing Model (CAPM) Vorlesung Investition und Finanzierung 3

4 7. Optionen Inhaltsübersicht 2. Der Wert einer Option 3. Regeln für Optionspreise auf einem arbitragefreien Markt 4. Preismodelle für Optionen 5. Strategien mit Optionen 8. Forwards, Futures und Swaps 2. Preisbildung für Forwards und Futures 3. Ein Preismodell für Forwards und Futures 4. Hedging mit Finacial Futures und Forwards 5. Der optimale Hedge-Ratio 6. Financial Swaps Vorlesung Investition und Finanzierung 4

5 Übersicht Kapitel 1: 1.1. Finanzmanagement auf internationaler Ebene Internationales Finanzmanagement Treibende Kräfte des internationales Finanzmanagements Zahlungsbilanz 1.2. Devisenhandel Devisenkassahandel Devisenarbitrage Devisenterminhandel Devisenkursfindung Methoden der Devisenkurs-Vorhersage Vorlesung Investition und Finanzierung 5

6 Lernziele Kapitel 1: Nach der Bearbeitung dieses Kapitels soll der Lernende in der Lage sein, Gründe für die zunehmende Bedeutung des internationalen Finanzmanagements zu nennen, die Besonderheiten des internationalen Finanzmanagements zu verstehen, Grundbegriffe des Devisenhandels anzuwenden, Devisenkassa- und Devisenterminhandel zu unterscheiden, theoretische Ansätze zur Devisenkursfindung einordnen zu können, Methoden der Devisenkurs-Vorhersage zu nennen. Vorlesung Investition und Finanzierung 6

7 1.1. Finanzmanagement auf internationaler Ebene Optimierung von finanziellen Unternehmensentscheidungen auf Basis gegebener Unternehmensziele: Investitionen Kapitalstruktur Dividendenpolitik Working capital management Vorrangiges Unternehmensziel: shareholder value Gründe für internationales Finanzmanagement: Globalisierte und integrierte Weltökonomie hinsichtlich Verbrauch, Produktion, Investition Liberalisierung Multinationale Unternehmen hinsichtlich Inputfaktoren und Absatz Deregulierung der Finanzmärkte, insb. Pension funds, foreign stock exchange Vorlesung Investition und Finanzierung 7

8 Internationales Finanzmanagement Besonderheiten des internationalen Finanzmanagements Foreign exchange, Wechselkursschwankungen politische Risiken Steueränderungen politische Entscheidungen bei Großprojekten bspw. Kraftwerke, Staudämme Unvollkommene Märkte gesetzliche Restriktionen Transaktions- und Transportkosten Steuerdiskriminierung Beispiel: Honda, Daimler Benz in USA, Nestlé Erweiterte Marktchancen Hohe Performance, Produktivität Niedrigere Kapitalkosten durch Arbitrage, z.b. issuing bond in Fremdwährung und swap Internationale Diversifizierung der Kapitalanlage Vorlesung Investition und Finanzierung 8

9 Internationales Finanzmanagement (2) Ziel des internationalen Finanzmanagements Risikobegrenzung von Wechselkursrisiken und Marktunvollkommenheit Maximierung des benefits aufgrund erweiterter Marktchancen (shareholder wealth Maximierung) Risiko-Rendite Analyse im weitesten Sinne Hypothese: andere Unternehmensziele werden durch shareholder value implizit erreicht, z.b. Kundenzufriedenheit, Mitarbeiterzufriedenheit, effektiver Resourceneinsatz, Umweltschutz etc. Vorlesung Investition und Finanzierung 9

10 Treibende Kräfte Globalisierung Deregulierung der Finanzmärkte: Zulassung ausländischer Brokerfirmen in Tokyo 1985, 1986 in London Abschaffung fester Provisionen: Big Bang 1986 in London, May Day 1975 in USA Innovative Produkte: Derivate Cross-border listings: z.b. Daimler Benz 1993 erstes dt. Unternehmen an der NYSE, IBM, Sony, KLM etc. Computer und Telekommunikation Reduzierung der Informationskosten Beschleunigung der Informationsbereitstellung Reduzierung internationaler Transaktionskosten Zunahme des internationalen Handels Liberalisierung Reduzierung von Handelsbarrieren GATT (General Agreement on Tariffs and Trade) WTO (World Trade Organisation) ersetzt GATT EU (European Union): 15 Mitglieder, EURO NAFTA (North American Free Trade Agreement): USA, Kanada, Mexiko Vorlesung Investition und Finanzierung 10

11 Treibende Kräfte (2) Privatisierung Desinvestition eines Staates und Übergabe an freien Markt Formen: Denationalisierung, Verkauf von Staatsunternehmen Privatisierung / Ausgliederung von Teilaufgaben z.b. Müllbeseitigung Verschiebungen zugunsten des privaten Bereichs aufgrund unterschiedlichen Wachstum, z.b. China Ziel: Effizienzsteigerung Einnahmequelle für den Staat Ausländisches Kapital anziehen Risiko: Entlassungen Vorlesung Investition und Finanzierung 11

12 Treibende Kräfte (3) Multinational Corporations Definition: Sitz in einem Land Produktion und Absatzorganisation in mehreren anderen Ländern Aufgaben des Treasurers: Aufbau internationaler Bankbeziehungen Aufnahme und Investition von Kapital in verschiedenen Währungen Management von Wechselkursrisiken Vorlesung Investition und Finanzierung 12

13 Zahlungsbilanz Statistischer Bericht der internationalen Transaktionen eines Landes für eine Periode in Form doppelter Buchführung Einteilung: Leistungsbilanz (current account): Warenhandel (merchandise trade) Dienstleistungen (services) Erwerbs- und Vermögenseinkommen (factor income): Zinsen, Dividenden Kapitalbilanz (capital account): Direktinvestitionen (direct investment): Beteiligungen Wertpapiertransaktionen (portfolio investment): Anleihen, Aktien, Derivate Übriger Kapitalverkehr (other capital): Bankguthaben, Geldmarktinstrumente overall balance unter Berücksichtigung statistischer Korrekturen Währungsreserven (official reserve account): int. Währungen, Gold, SDR (SZR Sonderziehungsrechte) Vorlesung Investition und Finanzierung 13

14 Zahlungsbilanz (2) Jede Transaktion (Beleg) an der ein Ausländer / ausländisches Unternehmen beteiligt ist, wird berücksichtigt Zahlungen von Ausländern ergeben Einnahmen (+) Zahlungen an Ausländer ergeben Ausgaben (-) Bemerkungen: Zahlungsbilanz wird durch Veränderung der Währungsreserve reguliert Bei festen Umtauschkursen gilt: overall balance = balance of reserve transactions (mit umgekehrten Vorzeichen) bei variablen / freien Wechselkursen gilt: Leistungsbilanz (+Vermögensübertragungen) = Kapitalbilanz Auswirkung der Leistungsbilanz auf Wechselkurse (idealisierte Vorstellung): Positiver Saldo: Geld fließt zu, Währung wird nachgefragt und steigt Negativer Saldo: Geld fließt ab, Währung wird verkauft und sinkt Tatsächlich: viele Einflussfaktoren Vorlesung Investition und Finanzierung 14

15 1.2. Devisenhandel Definition Devisenhandel: An- und Verkauf von konvertierbaren Währungen gegen Inlandswährung oder gegen andere Devisen. Aufgabe: Der Devisenhandel sorgt dafür, dass für die reibungslose Abwicklung des nationalen Zahlungsverkehrs benötigte Devisen rechtzeitig und überall zur Verfügung stehen, und dient damit dem grenzüberschreitenden Waren-, Dienstleistungs- und Kapitalverkehr Unterscheidung Bilateraler Devisenhandel: Partner handeln die Währungen ihrer Länder Im Gegensatz dazu: Multilateraler Devisenhandel Vorlesung Investition und Finanzierung 15

16 1.2. Tätigkeitsbereich und Handelszeitpunkte Devisenmärkte [foreign exchange (FX oder FOREX) market]: Devisenbörsen und ausserbörslicher Bereich (zwischen Kreditinstituten / OTC market) SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications): privates nicht profitorientiertes message transfer system CHIPS (Clearing House Interbank Payments System): Clearinghouse für Interbanken Transaktionen mit US-Dollar ECHO (Exchange Clearing House Limited): Globales Clearinghouse seit 1995 Handel zu jedem Zeitpunkt, da über Globus verteilt Konvertibilität Eine Währung ist frei konvertierbar, wenn sie in eine beliebige fremde Währung zum jeweiligen Wechselkurs frei umgetauscht werden kann. Vollkonvertibilität besteht, wenn keinerlei Devisenvorschriften den freien Austausch verhindern, z.b. US-Dollar, Schweizer Franken, Euro, Yen Bei Teilkonvertibilität ist zu unterscheiden: Ausländerkonvertibilität: erlaubt Ausländern Guthaben in anderen Ländern in andere Währungen umzuwandeln Inländerkonvertibilität: erlaubt Inländern freien Transfer von Vermögen ins Ausland Vorlesung Investition und Finanzierung 16

17 Einführung (2) Wechselkurs Wechselkurs oder Devisenkurs ist der Preis für internationale Währungseinheiten. Er stellt eine Bewertungsrelation (Tauschverhältnis) zwischen zwei Währungen dar und gibt somit den Wert der eigenen Währung im Verhältnis zum Wert der fremden Währung wieder. Freier und flexibler Wechselkurs (floating): der Wechselkurs bildet sich unbeeinflusst von Eingriffen der Zentralbanken allein aufgrund von Angebot und Nachfrage auf den Devisenmärkten. schmutziges floaten : Interventionspflicht seitens der Zentralbank (Notenbank) besteht nicht, aber sie interveniert häufig zur Kursstabilität (Kurspflege). Gebundener Wechselkurs: Wechselkurse sind durch Paritäten oder Leitkurse gekennzeichnet. Sie dürfen nur innerhalb einer Bandbreite (oder Schwankungsbreite: ursprüngliche Bestimmung des IWF 2% Bandbreite, 1973 aufgegeben, später innerhalb EWS (Europäisches Währungssystem) angewendet Stützungskäufe) schwanken. Wird ein oberer oder unterer Interventionspunkt (Ober- und Untergrenze der Bandbreiten) erreicht, muss die Zentralbank intervenieren. Starrer Wechselkurs: eine feste Parität (Verpflichtung der Mitgliedstaaten des IWF ihre Währungen in einem genau festgelegten Verhältnis zu tauschen) wird festgelegt. Vorlesung Investition und Finanzierung 17

18 Einführung (3) Bestimmungsfaktoren eines freien Wechselkurses Inflationsrate: Wettbewerbsfähigkeit eines Landes im Außenwirtschaftsverkehr. Eine hohe Inflationsrate schwächt die Währung Zahlungsbilanz: siehe Politische Ereignisse: Wahlausgänge, Kriegsgefahr, Regierungskrisen etc. Psychologische Faktoren: Zufluchtswährung Schweizer Franken Zinssätze: hohe Zinssätze erhöhen Attraktivität, niedrige Zinssätze verringern Attraktivität; aber hohe Zinssätze sind häufig ein Zeichen von Währungsschwäche!! Zentralbanken und Eigengeschäfte der Kreditinstitute Zukunftsperspektive: Entwicklungen werden vorweg genommen, hinsichtlich aller obigen Faktoren!! Vorlesung Investition und Finanzierung 18

19 Einführung (4) Devisenbörsen In Deutschland: Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, München. Abteilungen der Wertpapierbörsen unter staatlicher Aufsicht. Marktteilnehmer: Devisenhändler der Banken, amtlich bestellte Devisenmakler, Zentral- und Notenbanken (Deutsche Bundesbank) Kursnotierung: gleichlautende Kurse an allen fünf Devisenbörsen für durch Devisenbörse festgelegte Währungen keine Devisenarbitrage in Deutschland! Rahmenbedingungen: feste Spanne zwischen Geld- und Briefkurs (z.b. USD 0,4 Ct.), feste Courtage (1/4% 0 ), Mindestbeträge (z.b USD) Devisenkursnotierung: Preisnotierung (direkte Notierung / direct quotations): gibt an, wieviel Einheiten der eigenen Währung für normierten Wert ausländischer Währung aufgebracht werden muss (in Deutschland gebräuchlich), d.h. bspw. für 1USD 1,05 Euro. Mengennotierung (indirekte Notierung / indirect quotations): gibt an, wieviel Einheiten man für eine Inlandseinheit erhält (in GB gebräuchlich), d.h. bspw. für 1Pfund 1,60 Euro (in GB historische Gründe) Vorlesung Investition und Finanzierung 19

20 Devisenkassahandel (spot market) Definition: Der Kassahandel dient der fristgerechten Beschaffung und Bereitstellung der für den zwischenstaatlichen Zahlungsverkehr notwendigen Devisen. Die Erfüllung des Geschäftsabschlusses erfolgt beim Devisenkassahandel sofort. Cash Settlement erfolgt 2 Arbeitstage später (USA/Kanada/Mexiko-Geschäfte 1 Tag). Beispiel: Firma erwirbt am 8.Mai US$ - Valuta 10.Mai 2000 und erteilt sofortigen Eil-Überweisungsauftrag nach den USA. Zahlungsauftrag wird noch am 8.Mai von der Sparkasse per SWIFT-EILT ausgeführt und erreicht noch am 8.Mai die Korrespondenzbank in den USA Bearbeitung des Auftrags durch die Korrespondenzbank erfolgt (nach dem in den USA gültigen Standard) erst am 10.Mai (Valutatag), da der Auftrag mit dieser Valuta ausgewiesen wurde. Vorlesung Investition und Finanzierung 20

21 Devisenkassahandel (2) Für Kassakursnotierung wird folgende Notation gewählt: S(j/k) Cross Exchange Rate: Wechselkurs zwischen zwei Währungen bei denen keine der US$ ist. Es gilt: S( / ) = S($/ )/S($/ ) oder S( / ) = S($/ )*S( /$) Beispiel: Key Currency Cross Rates (Financial Times D): S( / ) = 1,6163; S($/ ) = 0,9106; S($/ ) = 1,4718; S( /$) = 1,0982 S( / ) = S($/ )/S($/ ) = 1,4718 / 0,9106 = 1,6163 S( / ) = S($/ )*S( /$) =1,4718 * 1,0982 = 1,6163 Geld-Brief-Spanne (bid-ask spread) Der Kauf einer Währung erfolgt zum bid-price (Geldkurs) Der Verkauf einer Währung erfolgt zum höheren ask price (Briefkurs) Notation: S(j/k a ) bzw. S(j/k b ) Vorlesung Investition und Finanzierung 21

22 Devisenarbitrage Beispiel Dresdner Bank S(CHF/$) = 1,5220, d.h. DreBa kauft 1,5220CHF für 1$ Credit Suisse: S( /$) = 1,0240, d.h. CS kauft 1,0240 für 1$ UBS: S(CHF/ ) = 1,4680, d.h. UBS kauft 1,4680CHF für 1 Deutsche Bank Arbitrage Strategie mit $: 1) Verkaufe für $ an DreBa: $*1,5220 = CHF 2) Verkaufe SF an UBS: CHF / 1,4680 = ) Verkaufe an CS: / 1,0240 = $ Arbitrage-Gewinn: $ Alternativ: 1) Verkaufe für $ an CS: $*1,0240 = ) Verkaufe an UBS: * 1,4680 = CHF 3) Verkaufe SF an DreBa: CHF / 1,5220 = $ Arbitrage-Verlust: $ Welcher S(CHF/ ) schließt Arbitrage aus? Antwort: $ * 1,5220 = CHF / x = CHF = $*1,0240 x = S(CHF/ ) = CHF / = 1,4863 Vorlesung Investition und Finanzierung 22

23 Devisenarbitrage (2) Definition Die Devisenarbitrage ist die Ausnutzung von Kursdifferenzen im gleichen Zeitpunkt zwischen den Devisennotierungen des eigenen Platzes und anderen inoder ausländischen Devisenplätzen. Bemerkung: Aufgrund des technischen Fortschritts existiert nahezu vollständige Markttransparenz, d.h. es existieren kaum noch Kursunterschiede. Verlagerung zu Zeit-Differenz- Arbitrage durch kurze Zeit offene Devisenpositionen. Vorlesung Investition und Finanzierung 23

24 Devisenterminhandel Im Gegensatz zum Kassahandel werden bei Devisenterminhandel Geschäfte zu einem zu vereinbarenden späteren Zeitpunkt getätigt. Vorzeitiger Geldaustausch (abgesehen von Sicherheitsleistungen) findet nicht statt. Terminkurs bilden sich am ausserbörslichen Markt keine amtliche Notierung von Devisenterminkursen in Deutschland. Übliche Fristen im Devisenterminbereich sind 1, 2 Wochen; 1, 2, 3, 6 und 12 Monate Am Devisenterminmarkt werden Auf(Report)- und Abschläge(Deport) (Swapsätze) gehandelt, sie entsprechen der Zinsdifferenz zwischen den beteiligten Währungen Solo-Geschäfte dienen i.a.r. zur Sicherung von Währungsforderungen und - verbindlichkeiten aus Waren- und Dienstleistungsgeschäften Notation: Für Terminkursnotierung wird folgende Notation gewählt: F(j/k) Vorlesung Investition und Finanzierung 24

25 Devisenterminhandel (2) Beispiel (1) Jahreszinsen am Euromarkt: für : 9,25%p.a.; für US$: 6,75% Kunde kauft US$ per Termin 12 Monate Kurs US$ ca. 2,5%p.a. über momentaner Kassanotierung (Überlegung: Kunde kann zu 9,25% anlegen, Bank US$ nur zu 6,75%). Swapsatz = (Kassakurs*Zinsdifferenz*Tage) / (360*100) Beispiel (2) Importeur muss in 90 Tagen US$ zahlen. Er kauft US$ per 3 Monate zu einem fest vereinbarten Terminkurs. Kurs (des Solo-Geschäfts) = Kassakurs US$ Aufschlag (Report) für 3 Monate 0,0097 = 1,6252 Kurssicherungsaufwand des Unternehmens = (Swapsatz*360*100) / (Kassakurs*Tage) = (0,0097*360*100) / (1,6155*90) = 2,40 % pro Jahr Bank trägt Kursrisiko; Geschäft belastet Liquidität des Unternehmens nicht Vorlesung Investition und Finanzierung 25

26 Devisenkursfindung (theoretische Ansätze) Interest Rate Parity (IRP) Annahme: Zinsanlage ohne Ausfallrisiko Alternative 1: 1US$ Anlage zu i $ $1(1+ i $ ) Alternative 2: Tausch in zum Kassadevisenkurs (spot exchange rate) (1/S) Anlage zu i (1/S)(1+i ) Rücktausch in US$ über Devisentermingeschäft: $[(1/S)(1+i )]F effektive Dollar-Verzinsung aus Alternative 2: (F/S)(1+i )-1 Arbitrage-Überlegung: (1+i $ ) = (F/S)(1+i ) = (1+i )F - (1+i $ )S =0 (Law of one price LOP) Approximation (i $ -i )=(F-S)/S Es gilt: US-Zinsen sind höher als Pfund-Zinsen, wenn gilt: F>S Und: US-Zinsen sind niedriger als Pfund-Zinsen, wenn gilt: F<S Gilt IRP nicht ist Arbitrage möglich (Covered Interest Arbitrage CIA) Vorlesung Investition und Finanzierung 26

27 Devisenkursfindung (theoretische Ansätze) (2) Beispiel Gegeben: i $ =5%; i =8%; S=$1,50; F=$1,48; Investor kann bis zu US$ bzw ausleihen. IRP gilt nicht: (F/S)(1+i ) = (1,48/1,50)(1,08) =1,0656 1,05 = 1+i $ Arbitrage-Strategie: Leihe US$. Rückzahlung: US$ Kaufe Kassakurs Investiere. Rückzahlung: = *1,08 Verkaufe auf Termin für US$ = *1,48US$/ Arbitrage-Gewinn: US$ Arbitrage führt zu folgender Entwicklung: Dollar-Zinsen steigen, da in USA mehr Geld geliehen wird Pfund-Zinsen fallen, da in GB mehr Geld verliehen wird Pfund gewinnt im Kassamarkt, weil Pfund verstärkt gekauft wird Pfund verliert im Terminmarkt, weil Pfund verstärkt verkauft wird Vorlesung Investition und Finanzierung 27

28 Devisenkursfindung (theoretische Ansätze) (3) Uncovered Interest Rate Parity Ausgangsformel: S = [(1+i )/(1+i $ )]F Annahme: alle Informationen sind eingepreist F = E(S t+1 I t ) oder S = [(1+i )/(1+i $ )] E(S t+1 I t ) Bemerkungen: neue Informationen führen zu hoher Volatilität (i $ -i ) = E(e) mit E(e) = [E(S t+1 )-S t ]/S t E(e) = -3% im Beispiel Gründe für Abweichungen Transaktionskosten Capital controls von Regierungen, Beschränkungen, Steuern etc. Vorlesung Investition und Finanzierung 28

29 Devisenkursfindung (theoretische Ansätze) (4) Purchasing Power Parity Orientierung an Standard-Warenkorb mit Preis P Kassakurs ergibt sich zu: S = P $ / P oder P $ = S * P (Law of one price) Relative Version: e = π $ -π mit e Änderungsrate des Kassakurses und π $, π sind Inflationsraten in den Ländern Beispiel: π $ = 6% und π = 4% e = 2% p.a. Validierung und Gründe für Abweichungen PPP kann empirisch nicht belegt werden Nicht-handelbare Güter, Handelsbarrieren Vorlesung Investition und Finanzierung 29

30 Methoden der Devisenkurs-Vorhersage (forecasting exchange rates) Efficient Market Approach Random Walk Hypothese Alle relevanten Informationen über die zukünftige Kursentwicklung sind bereits eingepreist Preise sind frei verfügbar Fundamental Approach Basierend auf mehr-parametrischen Modellen Parameter werden geschätzt meist aufgrund von Vergangenheitswerten Hauptprobleme: Parameterschätzung und Modellsicherheit Analysen sind kostenintensiv Technical Approach Basierend auf der Annahme: Muster wiederholen sich Analysen sind kostenintensiv Vorlesung Investition und Finanzierung 30