Ratingsystematik der Creditreform Rating AG

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1 Ratingsystematik der Creditreform Rating AG für strukturierte Finanzierungen Creditreform Rating AG Hellersbergstraße 11, Neuss

2 Inhaltsverzeichnis 1. EINLEITUNG RATINGAUSSAGE UND -PROZESS BESICHERUNG UND STRUKTUR METHODIK CASH FLOW MODELL UND ZAHLUNGSSTRÖME BONITÄTSANALYSE MONITORING... 9 Creditreform Rating AG - Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen

3 Einleitung Die Creditreform Rating AG (im Folgenden auch CRA oder Agentur genannt) führt seit ihrer Gründung im Jahre 2000 Ratings durch und hat sich zu einer anerkannten Ratingagentur in Deutschland entwickelt. Um beteiligten Parteien, Investoren und der interessierten Öffentlichkeit die Möglichkeit zu geben, ein Ratingurteil der CRA nachvollziehen zu können, wird die vorliegende Ratingsystematik zu strukturierten Finanzierungen der CRA offengelegt. Dieses Dokument wird regelmäßig aktualisiert, um Änderungen in der Methodik widerzuspiegeln. Ein Rating ist die Einstufung eines Unternehmens in eine Bonitätsklasse nach bestimmten Kriterien. Die CRA verwendet bei ihren Ratings die international standardisierten Buchstabencodes (AAA, AA, etc. mit Ergänzung sf für strukturierte Finanzierung), um die Ergebnisse international vergleichbar und transparent zu machen. Die Ratingsystematik und der Verhaltenskodex der CRA sind auf der Internetseite frei verfügbar. Die Ratingmethodik der CRA beruht auf der grundsätzlichen Frage, inwieweit das bewertete Wertpapier künftig vollständig und fristgerecht bedient werden kann. Die ganzheitliche Analyse des Creditreform Ratings wird unter Einbeziehung aller verfügbaren und als relevant eingestuften Informationen durchgeführt, um mit einer Beurteilung die Einschätzung der Ausfallwahrscheinlichkeit als Risikomaß vorzunehmen. Die CRA trifft ihre Aussagen auf Basis einer Ratingmethodik, die quantitative und qualitative Ansätze verbindet. Unter strukturierten Finanzierungen versteht man Finanzierungen, die aus einzelnen Elementen zusammengesetzt sind. Häufig werden einzelne Forderungen gebündelt und auf eine Zweckgesellschaft übertragen, die dann Schuldverschreibungen zur Refinanzierung emittiert. Diese Schuldverschreibungen werden in Form strukturierter Tranchen herausgegeben, die in Abhängigkeit des Cash Flows bedient werden. Die Tranchen sind untereinander nach- bzw. vorrangig. Das Rating der Tranchen basiert auf einer vorgegebenen Tranchierung. Die CRA erstellt keine eigenen Tranchierungen. Die Tranchierung wird als strukturierte Finanzierung angesehen, da die Schuldverschreibungen der einzelnen Tranchen von einander abhängig sind. Ratings für strukturierte Finanzierungen stellen aus Sicht der Gesellschaft Produkte dar, die neben Unternehmensratings und Anleihe- bzw. Emissionsratings zum typischen Produktspektrum einer Ratingagentur zählen. Bei Ratings handelt es sich um fundierte Meinungsäußerungen über die Kreditqualität des zu beurteilenden Unternehmens oder Wertpapiers. Sie sind keine Empfehlungen zum Kauf, Verkauf oder zum Halten eines Finanztitels. Die CRA erarbeitet ihre Meinung über die Zukunftsfähigkeit des zu beurteilenden Unternehmens systematisch und mit der gebotenen fachlichen Sorgfalt. Die verlässlichen und unabhängigen Ratings der CRA sollen zum Abbau der Informationsasymmetrie zwischen Kapitalgebern und -nehmern sowie Kreditnehmern und -gebern beitragen. Die veröffentlichten Ratings erhöhen zudem die Transparenz des Kapitalmarktes im Interesse der Marktteilnehmer und der interessierten Öffentlichkeit. Creditreform Rating AG - Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen

4 Ratingaussage und -prozess Das Ziel des Ratingprozesses besteht darin, auf effiziente und konsistente Weise zu einer angemessenen und verlässlichen Bonitätsbeurteilung zu gelangen. Die Vorgehensweise orientiert sich an der Zielsetzung, die Qualität und Integrität des Ratingprozesses zu gewährleisten, Interessenkonflikte zu vermeiden und den Prozess der Entscheidungsfindung vergleichbar zu gestalten. Verantwortlich für das Rating der CRA ist ein Analystenteam aus mindestens 2 Ratinganalysten. Die Auswahl der Analysten erfolgt unter Berücksichtigung der für die Auftragsbearbeitung erforderlichen Qualifikation. Das Analystenteam ist während des gesamten Ratingprozesses und im anschließenden Monitoringprozess Ansprechpartner für den Auftraggeber. Sämtliche erhaltenen Daten werden von der Agentur vertraulich behandelt. Ein Rating eines forderungsbesicherten Wertpapiers beinhaltet sowohl qualitative als auch quantitative Faktoren. Die CRA fokussiert sich hierbei auf 4 Bereiche: Rechtliche Strukturen, Finanzielle Strukturen, beteiligte Parteien sowie das zugrunde liegende Portfolio. Die CRA prüft alle Abhängigkeiten von beteiligten Parteien. Risiken werden in angemessenem Maße in den Ratings widergespiegelt. Wichtige Verträge werden entsprechend überprüft. Finanzielle Strukturierung wie die Einteilung in Tranchen oder Barreserven bieten zusätzliche Sicherheiten für Investoren und spielen bei der Ratingvergabe eine entscheidende Rolle. Die CRA verwendet folgende Ratingskala. Da die Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen von der für Anleihen und Unternehmensratings abweicht, wird ein Rating strukturierter Finanzierungen mit sf kenntlich gemacht: Ratingklasse Rating Beurteilung AAA sf AA sf A sf BBB sf BB sf B sf C sf AAA sf AA+ sf AA sf AA- sf A+ sf A sf A- sf BBB+ sf BBB sf BBB- sf BB+ sf BB sf BB- sf B+ sf B sf B- sf CCC sf CC sf C sf Beste Bonität, geringstes Insolvenzrisiko Sehr gute Bonität, sehr geringes Insolvenzrisiko Gute Bonität, geringes Insolvenzrisiko Stark befriedigende Bonität, geringes bis mittleres Insolvenzrisiko Befriedigende Bonität, mittleres Insolvenzrisiko Ausreichende Bonität, höheres Insolvenzrisiko Kaum ausreichende Bonität, hohes bis sehr hohes Insolvenzrisiko D sf D sf Ungenügende Bonität Insolvenz, Negativmerkmale Creditreform Rating AG - Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen

5 Besicherung und Struktur Die folgende Abbildung verdeutlicht die typische Struktur einer Transaktion. Im Zentrum steht die Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) als Emittentin, die Forderungen von der xyz Bank kauft. Das SPV wiederum emittiert Wertpapiere, die von Investoren dann in Form der Schuldverschreibungen Tranche A, B und C erworben werden. Das SPV als Emittent ist Eigentümer der Forderungen und hat die Verfügungsrechte darüber. Die Zweckgesellschaft kann durch unterschiedliche Konstruktionen besichert sein: den Zinsüberschuss zwischen Verzinsung der Schuldverschreibungen und der Zinserträge aus Forderungen oder durch Darlehen und ggf. eine Barreserve einer Bank. Entscheidend ist die Trennung des zugrunde liegenden Portfoliorisikos mit Krediten (z.b. Finanzierungs- oder Leasingverträgen) vom ursprünglichen Kreditgeber. So reduziert sich das Risiko für die Investoren, das mit einer Insolvenz des ursprünglichen Kreditgebers verbunden ist. In der Regel wird dies durch eine "True Sale" Verbriefung erreicht, bei dem die rechtlichen Ansprüche auf Zahlungsströme vollständig an eine extra gegründete Zweckgesellschaft übertragen werden. Aber auch synthetische Verbriefungen werden von der CRA mit einem Rating beurteilt. Das zugrunde liegende Portfolio bestehend aus Forderungen dient als Quelle der Zins- und Tilgungszahlungen für die Investoren. Das Portfolio kann aus einer Vielzahl verschiedener Forderungen bestehen, beispielsweise Konsumentenkredite, Leasingverträge, Kreditkartenverträge oder Firmenkredite gestreut über verschiedene Branchen und Regionen. Treuhänder Übertragung der Forderungen xyz Bank (Verkäufer und Servicer) SPV, Zweckgesellschaft (Emittent) Revolvierender Kauf der Forderungen Weiterleitung der Zahlungseingänge Ausgabe der Schuldverschreibungen Tilgung und Zinszahlung Schuldverschreibung Tranche A Tranche B Tranche C Finanzierungsoder auch Leasing- Verträge Schuldner Besicherungen Die Zweckgesellschaft wird als juristische Person bei z. B. einer True Sale Verbriefung mit klar definiertem und eingegrenztem Zweck gegründet. Eingehende Zins- und Tilgungszahlungen werden gemäß den Vereinbarungen dann an die Investoren weitergegeben. So werden Risiken für den Investor vermieden. Der Geschäftsgegenstand und die Regeln der SPV werden von der CRA sorgfältig untersucht. Analysten der CRA untersuchen die rechtlichen Ansprüche der SPV gegenüber den Krediten des zugrunde liegenden Portfolios. So wird sichergestellt, dass Forderungen rechtens durchsetzbar und bindend sind. Creditreform Rating AG - Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen

6 In dem vorliegenden Beispiel verkauft die xyz Bank einzelne Forderungen an das SPV (häufig mit Sitz in Luxemburg). Eigentümer des SPV ist ein Treuhänder. Die Zahl der einzelnen Forderungen ist unterschiedlich hoch. Retail-Verbriefungen basieren auf standardisierten Forderungen und umfassen mehrere zehn Tausend Fälle. Es sind aber auch andere Strukturen möglich z. B. mit Mezzanine- Darlehen mittelständischer Firmen. Die Aufteilung der Schuldverschreibungen ist ein wichtiges Element der Struktur. Auflaufende Ausfälle aus dem Forderungsportfolio (nicht gezahlte Leasingforderungen, ausbleibende Zinszahlungen etc.) werden den Schuldverschreibungen in einer bestimmten Rangfolge zugerechnet. So werden die ersten Ausfälle den Schuldverschreibungen der Tranche C zugerechnet. Wenn der Nominalbetrag der Tranche C durch Insolvenzverluste aufgebraucht sein sollte, werden weitere Insolvenzverluste den Inhabern der Tranche B zugerechnet. Wenn während der Laufzeit des bewerteten Wertpapiers neue Kredite in den Forderungspool aufgenommen werden, muss vertraglich geregelt sein, welchen Qualitätsansprüchen diese Kredite genügen müssen. Methodik Ein besonderer Ansatz ist es, dass die CRA im Rahmen der Ratings von ABS Transaktionen mit gewerblichen Kreditnehmern Bonitätsanalysen der Schuldner in die Analyse einbindet. So können Einzelrisiken adäquat berücksichtigt werden. Im Vergleich dazu werden empirische Wertberichtigungen und Ausfälle des Originators (xyz Bank) mittels interner Daten analysiert. Aufgabe im Rahmen des Ratings ist insbesondere: Die Beurteilung der einzelnen Forderungen und des Prozesses der Entstehungen der einzelnen Forderungen (z.b. Scoring und Dokumentenmanagement) Analyse der Portfoliostruktur durch Simulationsansätze und Stressszenarien. Beurteilung der Bonität des Verkäufers der Forderungen. Ein Ergebnis des Ratings ist eine Wahrscheinlichkeitsaussage über einen möglichen Ausfall der Wertpapiere im Bereich der einzelnen Klassen (Tranchen). Die Analysen der CRA befassen sich mit den möglichen Tilgungsplänen des Kreditnehmers um Risiken durch frühzeitige Tilgung in das Rating einfließen zu lassen. Die Größe und Ausfallkorrelationen der einzelnen verbrieften Kredite spielen eine entscheidende Rolle, so muss eine hohe Diversifikation gegeben sein, um eine Abhängigkeit von wenigen Kreditnehmer auszuschließen. Korrelationen werden bei gewerblichen Schuldnern insbesondere in Bezug auf Branchenentwicklungen berücksichtigt. Branchenkorrelationen werden auf Basis der Datenbank von Creditreform bestimmt. Die im Kreditvertrag vereinbarten Zinsen werden in der Regel, wenn Sie für den Investor ein Risiko darstellen, mittels Swaps abgesichert. Dies kann auftreten, wenn für den Investor feste Zinsen vereinbart sind, der Zins der Kreditnehmer sich aber am Marktzins orientiert. Falls eine Absicherung nicht geschieht, werden diese Risiken von der CRA im Rating berücksichtigt. Indirekte Zinsrisiken entstehen, wenn während der Laufzeit neue Kredite in das Portfolio aufgenommen werden, deren Zinsniveau noch nicht bestimmt werden kann. Diese Risiken werden im Ratingprozess der CRA bewertet und verarbeitet. Währungsrisiken treten nur auf, wenn eingehende Zahlungen des Portfolios und ausgehende Zahlungen an den Investor in verschiedenen Währungen erfolgen. In der Regel wird ein solches Risiko durch SWAP Geschäfte abgesichert. Verbleibende Risiken werden mittels finanzmathematischer Methoden bewertet und im Rating implementiert. Creditreform Rating AG - Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen

7 Grundlage der quantitativen Analyse sind Monte Carlo Simulationen. Aus dem Portfolio generierte Cashflows werden simuliert und entsprechend der Zahlungsstrukturen verteilt. Dies geschieht mittels eines Wasserfallprinzips, das im Verbriefungsprozess klar definiert sein muss. Hier fließen Parameter wie Ausfallwahrscheinlichkeit der einzelnen Kredite, Einzelkreditgröße, Zinshöhe, Tilgungsstrukturen, Verteilung nach Branchen und Regionen, LGD, etc. ein um eine möglichst gute Simulation der zukünftigen Entwicklung des Portfolios zu gewährleisten. Verschiedene Stresstests simulieren externe Schocks sowie Ausfälle beteiligter Parteien. Mittels Monte-Carlo-Simulation erfolgt eine Herleitung der Wahrscheinlichkeitsverteilung des Verlustes des Portfoliowertes (Summe der Obligos). Als Ausfall zählt bereits die nicht vollständige und fristgerechte Bedienung einer Zahlungsverpflichtung. Als Betrachtungshorizont -sowohl für die Verteilung des Portfolioverlustes als auch für die PD des Ratings der Tranche- werden verschiedene Zeiträume angesetzt. Typischerweise sind die einzelnen Tranchen vorgegeben, so dass die Ratings entsprechend zu bestimmen sind. Aus der Verteilung des Portfolioverlustes lässt sich ablesen, mit welcher Wahrscheinlichkeit bestimmte Verlustausprägungen auftreten. Das Rating einer Transaktion folgt methodisch einem dreistufigen Ansatz. In einem ersten Schritt wird das Ausfallrisiko des Forderungsportfolios untersucht. Neben den Ausfallrisiken der einzelnen Gläubiger spielen die erwartete Ausfallhöhe einer Forderung (bzw. recovery rate) und die erwarteten Korrelationen der Ausfälle der Forderungen des Portfolios eine Rolle. Hierzu werden jeweils Annahmen gebildet. So werden auch z. B. branchenspezifische Konzentrationen und Risiken analysiert. In einem zweiten Schritt werden strukturelle Risiken der Transaktion beurteilt. Dies sind Risiken, die nicht unmittelbar den Ausfall einer Forderung des Portfolios betreffen, sondern das Portfolio insgesamt. Im dritten Schritt werden die beiden ersten Analysebereiche über ein analytisches Modell zusammengeführt, um die Ausfallwahrscheinlichkeit der einzelnen Wertpapiere zu quantifizieren. Im Rahmen von Simulationsmodellen werden Stressszenarien definiert, die die Stabilität der Cash-Flows in Bezug auf veränderte Umweltzustände prüfen. Die Ergebnisse der Analyse von Ausfallrisiken werden über ein analytisches Modell weiter aufbereitet. Die CRA nutzt eine Monte Carlo Simulation zur Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeiten der Portfoliostruktur. Über ein Basisszenario werden verschiedene Stressszenarien gelegt, um ein möglichst breites Bild der Risikostruktur darzustellen. Creditreform Rating AG - Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen

8 Cash Flow Modell und Zahlungsströme Das Cash Flow-Modell zur Bewertung der Liquiditätsrisiken legt standardmäßig das Wasserfallprinzip zugrunde. Bei eingebauten Triggern, die eine Änderung der Zahlungsströme bewirken, wird das Cash Flow-Modell entsprechend angepasst. Die Bedienung forderungsbesicherter Wertpapiere basiert auf den zugrunde liegenden Forderungen, die den zugesicherten Zahlungsstrom erfüllen. Es werden die zur Verfügung gestellten Daten auf Verlässlichkeit geprüft. Für bonitätsrelevante Informationen erfolgt eine Plausibilisierung mit internen und externen Vergleichsdaten. Neben der Qualität der zugrunde liegenden Forderungen muss eine rechtliche Isolation erfolgt sein, um im Falle einer Insolvenz beteiligter Parteien Zahlungsströme an den Investor sicherzustellen. So ist es möglich, dass die bewerteten Wertpapiere eine bessere Bonität zugesprochen bekommen als die beteiligten Parteien. Der finanzielle Aufbau eines typischen verbrieften Kreditportfolios besteht zumeist aus verschiedenen Tranchen. Die untergeordneten Tranchen bieten zusätzliche Sicherheit für die übergeordneten Tranchen. So haben Zahlungen an die Investoren der Senior Tranche höhere Priorität als solche an die Junior oder Equity Tranche. Im Falle eines Kreditausfalls im Portfolio ist zunächst die Equity Tranche betroffen. Diese wird in der Regel nicht mit einem Rating versehen. Investitionen in die verschiedenen Tranchen werden mit verschiedenen Zinsen vergütet, um einen adäquaten Risikoausgleich zu gewährleisten. Die Laufzeit eines forderungsbesicherten Wertpapiers kann sich in verschiedene Zeiträume aufteilen, deren Anfangs- und Endzeitpunkte zu Beginn der Verbriefung noch nicht feststehen. So findet sich oft ein Zeitraum zu Beginn der Laufzeit in dem auslaufende Kredite durch neue ersetzt werden. Erst später beginnt eine Phase, in der dem Investor Zins- und Tilgungszahlungen bezahlt werden. Die Strukturen werden qualitativ verarbeitet sowie als Grundlage für Simulationen herangezogen. Die Priorisierung des verfügbaren Geldes auf die verschiedenen Tranchen, Zins- oder Tilgungszahlungen etc. ist ein wichtiger Punkt der Verbriefung und wird sorgfältig untersucht. Besondere Ereignisse ( trigger events ) können die Priorisierung ändern. Entsprechende Szenarien werden erarbeitet und fließen in das Rating ein. Im Rahmen eines Cash Flow Modells werden die erwarteten Zahlungen der zugrundeliegenden Kontrakte abgebildet und mit Risiken bzw. Stressfaktoren simuliert, entsprechend der oben genannten Risikoarten. Entscheidend für die Ratings ist, mit welcher Wahrscheinlichkeit in den Simulationsläufen der Cash Flow über die Laufzeit nicht ausreicht, Zins- und Tilgungszahlungen zu decken. Es werden Korrelationen zwischen den Forderungen des Portfolios berücksichtigt. Diese Korrelationen resultieren z. B. aus regionalen und branchenspezifischen Faktoren. Als Basis für die Ableitung der Korrelationskoeffizienten dienen interne Analysen über die empirische Ausfallstatistik der Unternehmen. Der Basisfall stellt den Erwartungswert der zukünftigen Cash-Flow-Struktur dar. Als Parameter der Stressszenarien werden Ausfallraten, zeitliche Verläufe von Ausfallraten, verspätete Zahlungseingänge, höhere Servicegebühren sowie der Ausfall von Geschäftspartnern unterstellt. Ein wichtiger Faktor der Stressszenarien ist zudem die Annahme einer starken Rezession. In einem Stressszenario wird angenommen, dass die Defaultwerte pro Jahr steigen können. Creditreform Rating AG - Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen

9 Maßgebende Parameter für das Risiko sind die Ausfallwahrscheinlichkeiten (PD) und Loss Given Default (LGD) bezüglich der einzelnen Forderungen sowie Korrelationskoeffizienten im Hinblick auf das Gesamtportfolio. PDs und LGDs können beispielsweise aus internen Ratings übernommen werden. Ggf. sind hierbei Stressfaktoren zu berücksichtigen. LGD gibt an, welcher Anteil eines Kredites im Falle eines Ausfalles als Verlust betrachtet werden muss. In wirtschaftlich schwachen Zeiten steigt dieser Wert, da der Verkaufspreis der zugrundeliegenden Vermögensgegenstände stark sinken kann. Während der Laufzeit einer strukturierten Finanzierung kann es zu Schwierigkeiten einer beteiligten Partei kommen. Diese muss gegebenenfalls zu höheren Konditionen ersetzt werden. Daher wird hier zusätzlich ein Stressfaktor (z. B. höhere Serviceentgelte) einbezogen, um dieses Risiko entsprechend abzubilden. Die Rezessionsszenarien werden zu verschiedenen Zeitpunkten der Tilgungsphase simuliert. Des Weiteren werden Simulationen durchgeführt, bei denen die Kreditnehmer des Portfolios ihre Kredite teilweise frühzeitig tilgen. Eine solche Situation würde die Gesamtausfallwahrscheinlichkeit der entsprechenden Kredite senken. Ein anders laufender Effekt ist die so entstehende Verminderung des Zinsüberschusses, der erforderlich ist, um die vorrangigen Service Gebühren regelmäßig zu begleichen. Die ermittelten Werte für Ausfallwahrscheinlichkeiten der Schuldverschreibungen einzelner Tranchen unter Berücksichtigung der verschiedenen Rezessionsszenarien sowie die qualitativen Einschätzungen der Strukturen und beteiligten Parteien bestimmen letztendlich die vergebenen Bonitätsnoten. Creditreform Rating AG - Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen

10 Bonitätsanalyse ABS Transaktionen unterliegen als strukturierte Finanzierungen besonderen Risiken. Das Creditreform Rating basiert auf einer Analyse des Prospektes der (mit Forderungen besicherten) Wertpapiere und den rechtlichen und steuerlichen Aspekten der Struktur. Weitere Punkte sind die Bonität und Qualität des Verkäufers bzw. Servicers sowie die Portfolioqualität. Bei der Erstellung forderungsbesicherter Wertpapiere sind verschiedene Parteien beteiligt. Die für ein Rating wichtigsten sind: Der Originator und die Zahlstelle (Servicer). Der Originator ist der Initiator der zu verbriefenden Kredite. Er verkauft die Forderungen an das SPV und reduziert somit das Risiko seiner eigenen Bilanz. Für ein Rating der CRA sind die Geschäftspraktiken des Originators bei der Kreditvergabe ein wichtiges Merkmal. Die Zahlstelle ist für Verwaltung und Abwicklung der Zahlungen aus Krediten des Portfolios verantwortlich. In der Regel ist die Zahlstelle die gleiche juristische Person wie der Originator. Im Falle einer schlechten Bonitätseinschätzung dieser Partei kann sich dies jedoch ändern. Das Aufgabenspektrum der Zahlstelle schließt auch die Verwaltung der Kredite mit ein. Andere beteiligte Parteien, Banken, SWAP Partner oder Treuhändler werden im Ratingprozess untersucht. Entsprechende Risiken und anfallende Gebühren fließen in die Bewertung mit ein. Monitoring Ein Rating der CRA wird laufend mindestens ein Jahr überwacht und aktualisiert. Unter Vorgabe des Auftraggebers wird die Monitoringfrist verlängert. Creditreform Rating AG - Ratingsystematik für strukturierte Finanzierungen