Sonderbericht zur Marktlage

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1 WerteFinder VermögensVerwaltung Sonderbericht zur Marktlage Der Rückgang der Aktienmärkte seit Beginn dieses Jahres hat Anleger und Vermögensverwalter vor allem eines gelehrt: Bescheidenheit. Der DAX hat mit einem Rückgang von ca. minus 17 % den schlechtesten Jahresstart seit seiner Geschichte aufgewiesen. Wie konnte es dazu kommen trotz eines moderaten weltweiten Wirtschaftswachstum, niedriger Energiepreise, ultra-niedriger Zinsen und positiver Unternehmensgewinne (zumindest ausserhalb des Energiesektors)? Im Nachhinein lassen sich unzählige Gründe für eine geringere Risikobereitschaft anführen, jedoch fällt es uns schwer Gründe für die panikartigen Verkäufe zu finden. Zu den belastenden Faktoren zählen neben der unklaren Zinspolitik der amerikanischen Notenbank, den Problemen der Schwellenländer, einem geringeren Welthandel, der Abschwächung der Wachstumsraten in China vor allem der Einbruch des Ölpreises. Bemerkenswert ist, dass die eigentlich positiven Aspekte des Ölpreisrückgangs auf Konsum und Kosten der Unternehmen ausgeblendet werden. Da nur die negativen Aspekte beachtet werden, führte dieses Verhalten dazu, dass zwischen Aktienmarkt und Ölpreis zwischenzeitlich eine Korrelation von nahezu 1 herrschte, d.h. Aktien und Ölpreis bewegten sich im Gleichschritt. Erklären lässt sich dieses Verhalten vor allem aber mit dem Einfluß des Ölpreisrückgangs auf die amerikanische Wirtschaft (hierzu mehr im folgenden Abschnitt über die USA). Die positiven Effekte hingegen treten offenbar erst später auf (besonders in den USA wird der Nutzen aus dem Ölpreisrückgang gespart) oder zeigen sich erst später (in den Unternehmensbilanzen). Wir möchten Ihnen anbieten, den Einfluss dieser Entwicklung auf Ihr Portfolio mit uns im Detail zu besprechen. Wenn daran Interesse besteht, bitten wir Sie mit uns einen Termin zu vereinbaren. Zunächst stellen wir Ihnen jedoch nachstehend in der bewährten Form unsere Sicht der aktuellen Wirtschaftslage in den drei Blöcken USA, Europa und China dar. USA Die jüngst veröffentlichten Daten über das Wachstum des Sozialprodukts in den USA im vierten Quartal bestätigen, dass insbesondere die Investitionen aufgrund des Ölpreisrückgangs stark gelitten haben. Offenbar strahlt daher die Schwäche des Energiesektors immer mehr auf den gesamten verarbeitenden Sektor aus und führte im Januar sogar zu einem weniger dynamisch wachsenden Arbeitsmarkt. Wie in den Vorquartalen war der private Verbrauch die tragende Säule der Wirtschaft. Allerdings hat auch die Dynamik des privaten Verbrauchs abgenommen und bleibt insbesondere deutlich hinter dem Wachstum der verfügbaren

2 2 Einkommen zurück wie die vorstehende Grafik illustriert. Die amerikanischen Verbraucher haben daher nicht nur ihre Ausgabenbereitschaft gesenkt, sondern sie haben auch einen grossen Teil der verbesserten Einkommenssituation zur Erhöhung ihrer Sparquote genutzt, die von Januar 2014 bis Ende 2015 von 4,3 % auf 5,5 % anstieg. Blendet man daher in der amerikanischen Volkswirtschaft die stärker schwankenden Komponenten Vorräte, Externer Sektor und Investitionen aus, so ergibt sich für die USA eine insgesamt recht stabile Wirtschaft. Dieser Einschätzung lag auch die Zinserhöhung der amerikanischen Notenbank zugrunde. Trotzdem wird der Markt plötzlich von Rezessionsängsten beherrscht. Sind sie berechtigt? Wie viele andere Analysten halten wir eine Rezession für sehr unwahrscheinlich. Die meisten Kommentatoren weisen daraufhin, dass es in der Vergangenheit bei ultra-niedrigen Zinsen und fallenden Ölpreisen noch nie eine Rezession gab. Dieses Argument ist insofern richtig, als dass Rezessionen vor allem durch stark steigende Ölpreise und/oder stark steigende Zinsen ausgelöst wurden. Derzeit ist weder das eine noch das andere zu erwarten. Trotzdem ist diese Sichtweise zu einfach und es bedarf zur Einschätzung der Robustheit der amerikanischen Wirtschaft der Analyse weiterer Aspekte. Ausgehend davon, dass der externe Sektor und die Vorratsveränderung nur einen geringen Beitrag zur Wirtschaftsleistung beitragen, konzentrieren wir uns auf den privaten Verbrauch (der typischerweise etwa 2/3 beiträgt). Gemessen an dem auch im Januar gestiegenen Anstieg des Verbrauchervertrauens ist hier trotz der in den Medien verbreiteten Unruhe keine Veränderung zu erwarten. Dazu trägt sicher auch der feste Arbeitsmarkt bei sowie die moderat steigenden Arbeitskosten (+2,5 %). Beim Arbeitsmarkt wird vorwiegend die Anzahl der neu geschaffenen Stellen und die Arbeitslosenrate beachtet. Als Indiz für die Gesundung des Arbeitsmarktes sollte man jedoch auch andere Daten heranziehen, wie z.b. die Anzahl der offenen Stellen. Die diese Woche veröffentlichten Daten für Dezember zeigen an, dass mit 5,6 Mio der Wert fast wieder den höchsten Stand seit über 10 Jahren erreicht hat. Dieser Anstieg der offenen Stellen lässt sich schwerlich vereinbaren mit einer Wirtschaft, die vor einer möglichen Rezession steht. Wichtig erscheint uns jedoch, dass die USA neben den konjunkturellen Effekten wie Energiekosten und Zinsen mit dem hohen Bevölkerungswachstum über einen nachhaltigen Wachstumsmotor verfügen. Wesentlich ist ausserdem, dass die Bevölkerung nicht nur wächst, sondern dass sich das Bevölkerungswachstum auch in der Gründung neuer Haushalte niederschlägt wie das vorstehende Schaubild illustriert. Die Gründung neuer Haushalte ist jedoch einer der wesentlichen Treiber für den Immobilienmarkt, der wiederum einer der Schlüsselsektoren der Wirtschaft ist. Europa Gemessen an einer Vielzahl von Wirtschaftsindikatoren (Einzelhandelsumsätze, Industrieproduktion, Unternehmervertrauen) hat sich die Wirtschaftsdynamik in Europa zuletzt etwas abgeschwächt. Spanien als viertgrösste Volkswirtschaft in Europa ist nach wie vor der Wachstumsmotor, wobei das Wachstum durch den starken Tourismus und die Ölpreise besonders starke Impulse erfährt. Die derzeitige politische Unsicherheit sollte sich nicht dauerhaft auf die Wirtschaftsleitung auswirken.

3 3 In Deutschland ist der private Konsum ebenfalls die Stütze der Wirtschaft, vor dem Hintergrund der gesunkenen Kosten für Zinsen und Energie und der Ausgaben für die Flüchtlinge wäre hier jedoch eine höhere Dynamik zu erwarten. In Frankreich überrascht der erneute Anstieg der Arbeitslosenquote auf über 10 %, die anzeigt, dass die Wirtschaftspolitik der Regierung unzureichend für die Bekämpfung dieses Hauptproblems der französischen Wirtschaft ist. Das verhaltene Wachstum in der Eurozone sowie die fallenden Ölpreise gefährden das Ziel der EZB einer Inflationsrate von 2 %. Im März dürfte daher eine erneute Lockerung der Geldpolitik anstehen. Die Abschwächung der Wirtschaftsdynamik in China vollzieht sich in geordneter Form und es ist daher verfehlt von einer harten Landung zu sprechen. Dagegen spricht nicht nur der Wachstumsmotor Urbanisierung, der hohe Investitionen in die Infrastruktur des Landes erfordert, sondern auch der Wille der Regierung das Wachstumsziel von 6,5 % für 2016 zu erreichen. Dieses Ziel kann durch eine weitere Lockerung der Geldpolitik unterstützt werden. Ölpreis China Die Wachstumsrate des chinesischen Sozialprodukts hat sich im vierten Quartal zwar nur leicht von 6,9 % auf 6,8 % abgeschwächt, die Kommentatoren stellten jedoch vor allem heraus, dass es sich in 2015 um das geringste Wachstum seit 25 Jahren handelt. Faktisch ist diese Aussage zwar korrekt, wichtiger wäre jedoch ein Hinweis darauf gewesen, dass sich die Qualität des Wachstums verbessert, da die Wirtschaftsleistung immer stärker vom Konsum getrieben wird. Die Orientierung hin zum privaten Verbrauch zeigt sich nicht nur an den Einzelhandelsumsätzen (+11 % p.a.), sondern auch am Anstieg der verfügbaren Einkommen, die beständig mit einer realen Jahresrate von ca. 7,5 % wachsen. Wichtig ist auch, dass im Konsumsektor mehr Arbeitsplätze geschaffen werden als im verarbeitenden Gewerbe (s. das nachfolgende Schaubild). Nach den Prognosen der OPEC und der Energieagenturen wird bis Ende 2016 ein Überschuss des Ölangebots über die Nachfrage erwartet (s. a. die nachstehende Grafik, die auf den neuesten Daten der U.S. Energy Information Administration beruhen). Erst für die zweite Jahreshälfte wird eine Verringerung des Überangebots erwartet. Nach den diese Woche bekanntgewordenen Daten der International Energy Agency über eine geringere Entwicklung der Beschäftigten in China (in Beschäftigte) Landwirtschaft Verarbeitendes Gewerbe Konsum Quelle: Bureau of Statistics of China

4 4 Nachfrage könnte sich jedoch der Ausgleich des Überangebotes noch weiter verschieben. Diese Prognosen beruhen ebenfalls auf einem Rückgang des Angebots in den USA. Bisher ist in den USA seit Monaten kein Rückgang der Produktion festzustellen. Die auf dem Fracking beruhende Produktion ist jedoch bereits seit einiger Zeit rückläufig, wie die vorstehende Grafik zeigt. Wir glauben daher, dass es in der Tat wie die Prognosen anzeigen, in der zweiten Jahreshälfte zu einem deutlichen Rückgang des Ölüberangebotes kommt. Fazit Wir glauben, dass die Finanzmärkte in zunehmendem Maße nicht die Realität der globalen Wirtschaftslage widerspiegeln. Die Finanzmärkte neigen oft zur Übertreibung und diese Übertreibung wird sicherlich durch die teilweise aufreißerische Berichtserstattung in den Medien zu einem guten Teil gefördert. Ein Beispiel hierfür ist insbesondere das Ausblenden positiver Daten des chinesischen Konsumsektors. Dabei sind es gerade privater Konsum und Dienstleistungen, die zunehmend als Treiber der Wirtschaft gelten können. Die nachstehende Grafik der Entwicklung der Einkaufsmanagerindizes (die in den englischsprachigen Medien vielfache Beachtung finden) verdeutlicht diese Einschätzung. Ende des Zinssenkungstrends in den USA stärkere Ausrichtung der Weltwirtschaft auf Dienstleistungen (und damit tendenziell geringere Nachfrage nach Rohstoffen) geringerer Welthandel (möglicherweise auch verbunden mit der Änderung der Struktur der Weltwirtschaft) Ausfall der Schwellenländer als Wachstumsmotor (hier wirken strukturelle Probleme mit konjunkturellen Problemen zusammen) Die Daten über den Welthandel werden selten gezeigt, aber oft kommentiert. Bei genauer Betrachtung stellen wir fest, dass es zwar eine geringere Dynamik gibt, keineswegs aber einen Einbruch wie beispielsweise 2000 und Möglicherweise sind es vor allem strukturelle Gründe, die zu der geringeren Wachstumsdynamik in den letzten zwei Jahren geführt haben. Dann hätte diese Entwicklung vor allem Konsequenzen für die Aktienselektion (und die geringere Dynamik wäre nicht automatisch ein Hinweis für eine geringere Wirtschaftsdynamik im ganzen). Trotzdem können wir nicht verkennen, dass sich in der Weltwirtschaft ein Wandel vollzieht, der offenbar nicht spannungsfrei verläuft: Sofern die von der Weltbank und dem IMF erwarteten globalen Wachstumsraten von ca. 3 % auch nur annähernd zu treffen, sollten sich auch die Unternehmensgewinne positiv entwickeln. Bei einer nachhaltig positiven Entwicklung der Unternehmensgewinne werden auch die Börsen wieder auf einen normalen Wachstumspfad zurückkehren. Hierzu bedarf es jedoch zunächst der Stabilisierung des Ölpreises.

5 5 Für Ihre Portfolios bedeutet dies, dass wir nicht beabsichtigen die Aktienquote zu reduzieren und Liquidität aufzubauen. Sollten sich die Aktienkurse weiter rückläufig bewegen, so erwägen wir in Einzelfällen Anlagen in ausgewählten Unternehmen vorzunehmen, die bisher sehr hohe Bewertungen hatten und die wir deshalb bisher gemieden hatten. Hierzu zählen insbesondere Firmen des Pharmasektors, der Medizintechnik und des Lebensmittelsektors. Bad Homburg, im Februar 2016 Willi Ufer Chief Executive Officer Jürgen Brückner Chief Investment Officer