Das Keynesianische Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft

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1 r>o. ( 3 ) Das Kenesianische Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff und Dr. Christian Engelen, Passau Ein in der Forschnng derzeit viel diskutiertes "Kenesianisches Konsensmodell" findet zunehmend Eingang in die Lehrbuchliteratur, Romer (2000; 2006), Talor (2007), Engelen/Graf Lambsdorff.(2007a). Es ist an vielen Stellen realitätsnäher als das seit mehr als 30 Jahren als Standard in der Lehrbuchliteratur verwendete IS/LM-Modell. Darüber hinaus ist es einfacher und vielseitig anwendbar. Für die Darstellung einer offenen - d. h. mit dem Ausland durch Güter- und Kapitalverkehr verbundenen - Volkswirtschaft erweitert der vorliegende Artikel dieses Konsensmodell um ein außenwirtschaftliches Gleichgewicht. Hierzu finden sich in der Literatur bisher nur vereinzelte Ansätze Romer (2006), Arnold (2003, S ). Es zeigt sich, dass diese Erweiterung einen Ersatz zum bisher überwiegend verwendeten Mundell-Fleming-Modell darstellt. Die Vorteile des Konsensmodells lassen sich somit auf die Analse einer offenen Volkswirtschaft mit alternativen Wechselkursregimen übertragen. Ferner gelingt hierbei eine einfache Integration der Inflationsanpassung und der Kautkraftparitätentheorie. Prof D7: Johann Graf Lambsdorff ist Inhaber des Lehrstuhls für Volkswirtschaftstheorie an der Universität Passau. Bevorzugte Forschungsgt;viete: Ökonomik der Korruption, Institutionenökonomik, Monetäre Ökonomik. D7: ChristianEngelen ist Sachbearbeiter in der Abteilung Internationale Beziehungen der Deutschen Bundesbank und vormaliger Wissenschaftlicher Mitarbeiter an o.g. Lehrstuhl. Bevorzugte Forschungsgebiete: Monetäre Außenwirtschaft, Währungs- und Finanzkrisen, Institutionenökonomik. 1. Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft mit konstanter Inflation Zentrales Element des kenesianischen Konsensmodells ist, dass die Zentralbank nicht - wie bisher üblich in der Literatur - einer Geldmengensteuerung, sondern einer Zins steuerung folgt.. Dies bedeutet, dass ein bestimmter Zielwert für den Realzins, r, in der Volkswirtschaft gesetzt und mit den Instrumenten der Zentralbankpolitik gesteuert wird. pas Geldangebot, bzw. die Geldmenge, wird damit endogen und für die Modellanalse eher unbedeutend. Der Ziel wert des Realzinses wird entsprechen den Präferenzen der Zentralbank in Bezug auf eine Bekämpfung der Wachstumsrate des Verbraucherpreisindex (Inflation), 1l", und eine Dämpfung konjunktureller Zklen gesetzt. Letztere werden als Abweichen der Güternachfrage, r, von einem inflationsneutralen, potentiellen Inlandspro- dukt, Y; erfasst. Es ergibt sich eine geld politische Reaktionsfunktion (Talor-Regel), welche im Kontext des Modells als monetäre Politik (MP-Kurve) der Zentralbank bezeichnet wird. Diese setzt dabei je nach Straffl1eit ihrer geldpolitischen Ausrichtung einen (langfristig angestrebten) Zinssatz, r', und variiert den Zielwert des Realzinses gemäß: r,= r' + Ap(Y' - Y) +,;1.[,. (1) r,ap,a[ > 0 Eine ausführliche Darstellung des Konsensmodells einer geschlossenen Volkswirtschaft findet sich in Engelen/Graf Lambsdorff(2007a). Die Nachfrage auf dem Gütermarkt (IS-Kurve) lässt sich in einfacher Form ausdrücken: r = bo - blr + bzwt (2) boo-bl,bz > 0 Die Nachfrage ist dabei, u. a. aufgrund der Zinselastizität der Investitionsgüternachfrage, negativ vom realen Zinsniveau abhängig. Darüber hinaus wird auch der Einfluss des Außenbeitrags auf die güterwirtschaftliche Nachfrage berücksichtigt. Ein Anstieg des realen Wechselkurses (wt = paw/p) verteuert ausländische Produkte und reduziert damit die mengenmäßigen Importe. Zudem werden Exporte begünstigt, so dass sich ein Anstieg des Außenbeitrags und d~mit der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage ergibt. Ergänzt wird die güterwirtschaftliche Nachfragefunktion durch exogene Einflüsse (bo)' z. B. durch gestiegene St~tsausgaben, sinkende Steuern, ein verringertes privates Sparverhalten, optimistischere Aussichten für lnvestitionen oder exogen steigende Exporte. Ferner ist im Rahmen der Modellbildung der Devisenbilanzsaldo; Z,. zu berücksichtigen. Wirdz. B. in Deutschland ein Leismngsbilanzüberschuss durch ein Kapitalbilanzdefizit ausgeglichen, so ist die Devisenbilanz insgesamt im Gleichgewicht, Z = O. Ein Überschussangebot an Dollar (Devisenbilanzüberschuss) aufgrund der hohen Exporte von Waren wird dabei durch eine Überschussnachfrage nach pollar für den Kapitalexport gerade ausgeglichen. Steigen nun aber die Kapitalexporte, so resultiert ein Ungleichgewicht in der Devisenbilanz, nämlich eine Abnahme der Währungsreserveneines Landes, Z< O. Um das Modell einfach zu halten, wird hierbei lediglich der Kapitalbilanzsaldo berucksichtigt, welcher durch die Zinsdifferenz zwischen In- und Ausland bestimmt wird. Somit gilt für das Devisenmarktgleichgewicht: Z = (r -,.A) 540 WiSt Heft 10. Oktober 2008

2 Graf Lambsdorff/Engelen, Das Kenesianische Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft Ist der inländische Realzinshöher als der ausländische, ~, so werden internationale Anleger ihr Vermögen nach Deutschland um.~chichten. Es resultieren Kapitalimporte und damit eine Uberschussnachfrage nach Euro bzw. ein Überschussangebot an Dollar (zur Vereinfachung bezeichnen wir im weiteren Verlauf die heimische Währung zumeist mit Euro und die ausländische Währung mit Dollar.) Der ausländische Realzins wird als konstant angenommen, kann also nicht durch Aktionen des Inlands beeinflusst werden. Dies ist Insbesondere dann realistisch, wenn ein kleines Inland ~inem großen Ausland gegenüber steht. Damit verläuft die Z-Kurve in einem r/r -Diagramm horizontal, wie in Abb. 1 dargestellt. Alternativ dazu könnte auch ein Einfluss des Außenbeitrags arif die Devisenbilanz berücksichtigt werden. So würde z. B. ein steigendes Inlandsprodukt die Importe eines Landes erhöhen und damit den Außenbeitrag verschlechtern. Dieser Einfluss darf vernachlässigt werden, da tpischerweise Kapitalbewegungen stark sind und deff Devisenmarkt dominieren. Letztlich wäre eine solche Erweiterung auch unerheblich für die Modellauswertung. Nicht der Nominalzinssatz (i), sondern der Realzins ist entscheidend für Kapitalbewegungen. Dieser unterscheidet sich vom Nominalzins durch die erwartete Inflationsrate, K' bzw. ~. So werden Anleger erwarten, dass die Währung von Ländern mit einer hohen Inflationsrate nominal abwertet. Ist die Inflationsrate hingegen niedrig (geringer als diejenige des Auslands), so ist mit einer relativen Aufwertung der Währung zu rechnen. Anleger vergleichen daher nicht die nominalen Zinssätze zweier Währungsräume (i und ja), sondern subtrahieren jeweils die zu erwartenden Inflationsraten (i - K' = rundia - ~ = ~)~ da diese die zukünftige Abwertung der Währung angeben. Liegt die Inflationsrate des Auslands über derjenigen des Inlands und wird eine entsprechende Differenz von internationalen Anlegern erwartet, so muss auch der Nominalzins des Auslands höher sein, um die erwartete Abwertung des Dollar gerade zu kompensieren. Purikte unterhalb der Z-Kurve indizieren ein Devisenbilanzdefizit (mit,,-" markiert); In diesem Fall wird die heimische Währung zu wenig nachgefragt. Es existiert eine Überschussnachfrage nach der ausländischen Währung. Punkte oberhalb der Z-Kurve indizieren einen Devisenbilanzüberschuss (mit..+" markiert) mit einer Überschuss- nachfrage nach der heimischen Währung. Ein Devisenbilanzdefizit, Z < 0, hat zwei alternative Folgen. Entweder gleicht die Zentralbankdieses Defizit aus. Dann sinken in gleichem Ausmaß ihre Währungsreserven, R, gegenüber dem Bestand der Vorperiode, R-l' Alternativ steigt der reale Wechselkurs (wr). Für Direktinvestitionen ist der Euro- Raum nun günstiger, da dort mit höheren Gewinnen gerechnet wird, Dem gegenüber hat der Dollar-Raum an Attraktivität verloren, da dort die lokalen Produktionsfaktoren vergleichsweise teuer sind. Internationale Anleger werden somit einmalig in den günstigeren Euro umschichten und damit das Devisenbilanzdefizit ausgleichen. Insgesamt folgt damit für die Wechselkursanpassung: Z = -cp(wr - w~i)+r - R~.\ (4) cp>o Je stärker internationale Anleger auf Wechselkursänderungen mit einer Anpassung ihres Portfoliosreagieren, d.h. je größer cp, desto geringer fällt die Reaktion des Wechselkurses aus, die nötig ist, um ein Devisenbilanzd~fizit auszugleichen.ein Überschuss inder Devisenbilanz hingegen... indiziert ein Uberschussangebot an Dollar, Z > O. Dies kann durch steigende Devisenreserven der Zentralbank absorbiert werden,.. R erhöht sich. Falls dies unterbleibt, sinkt der Wechselkurs, d.h. der Dollar wertet ab. Der günstigere Dollar lockt dann zusätzlich Anleger an, die das Überschussangebot an Dollar durch Umschichtung ihres Portfolios aufkaufen. In der Realität werden Direktinvestitionen sehr langfristig geplant. Kurzfristige Devisenbilanzdefizite oder -überschüsse lassen sich hierdurch nicht ausgleichen. Allerdings werden Finanzanieger die steigende Ertragsrate bestehender Anlagen in dem Währungsraum mit günstiger Währung antizipieren und für eine schnellere Anpassung der Devisenbilanz sorgen. Inder Ausgangslage ist der nominale (und reale) Wechselkurs konstant, unabhängig davon, ob er von der Zentralbank fixiert oder den Marktkräften überlassen wird. Wenn nämlich der nominale Wchselkurs auf~nd einer stochastischen Störung sein gleichgewichtiges Niveau übersteigt, so würde auch der reale Wechselkur steigen. Wie in Abb. I dargestellt, ergäbe sich eine Rechtsverschiebung der IS-Kurve. Diese induziert einen Anstieg des inländischen Realzinses und damit Kapitalimporte, welche den nominalen und realen Wechselkurs wieder sinken lassen Expansivere geld politische Regel mit konstanter Inflation Schwenkt die Zentralbank auf eine expansivere geldpolitische Regel ein, so verschiebt sich die MP-Kurve nach unten, siehe Abb. 2. Es resultiert ein kurzfristiges Gleichgewicht im Punkt Pm mit einem geringeren Realzinssatz und einem erhöhten InlandsprO'dukt. Die Geldnachfrage, Li. = pl(r + 11:',F), wird einmalig ansteigen, da die Zentralbank den Realzins r gesenkt hat und gleichzeitig F steigt. Mit p wird hierbei der Verbraucherpreisindex bezeichnet. Dies ist allerdings nicht zentral für die Modellbetrachtungen. Es ergibt sich nun ein Devisenbilanzdefizit, da aufgrund der niedrigen heimischen Realzinsen Kapital WiSt Heft 10. Oktober

3 Wissenschaftliche Beiträge ISo "'" Abb. 2: Expansivere geld politische Regel, /MP PI + -z in den ertragreicheren Dollarraum abfließt. Im Falle fester Wechselkurse gilt nun W'=W'-I' Daraus folgt gemäß (4) R- R-l = z< 0 <=> R < R-l' Die Zentralbank müsste also Dollar verkaufen und Euro ankaufen und damit ihre Währungsreserven seqken. Um die Folgen dieser Maßnahme für die Zentralbank vollständig zu verstehen, müssen wir den Markt für Zentralbankgeld betrachten. Wie der Bilanz der Zentralbank zu entnehmen ist (vgl. Tab.i), brauchen die Banken Zentralbankkredite, da sie von der Zentralbank Banknoten benötigen und gleichzeitig dort Mindestreserve halten müssen. Die Summe dieser beiden Positionen wird auch als "monetäre Basis"(B) bezeichnet, also die den Banken von der ZentralbaQk zur Verfügung gestellte Liquidität. Es gibt zwei Arten mit denen die Zentialbank den Banken diese Liquidität zur Verfügung stellen kann. Sie kann den Banken Währungsreserven abkaufen und damit R erhöhen oder den Banken Kredite geben und damit F steigern. Die Banken benötigen aber diese Liquidität und werden zum Ausgleich die Nachfrage nach Zentralbankkrediten steigern. Dies droht, die Zinsen für solche Kredite in die Höhe zu treiben. Die Zentralbank wird mit einer erhöhten Zuteilung solcher Kredite reagieren, da sie daszinsniveau gemäß der Talor-Regel fixiert. Die abnehmenden Währungsreserven werden also durch zusätzliche Kredite an die Geschäftsbanken neutralisiert. Wir sprechen daher im Punkt. Pm von einer Zentralbankpolitik mit Neutralisierung. Aber der Punkt Pm kann nicht dauerhaft durchgehalten werden. Die Devisenreservend~r Zentralbank, R, sind nach einer Weile aufgebraucht. Devisenverkäufe können von der Zentralbank dann nicht mehr getätigt werden.. Zwar könnte diezentralbank sich international verschulden und hierdurch weitere Währungsreserven erhalten. Allerdings muss sie hierfür den Zinssatz r 0 bezahlen und erhält für die vergebenen, heimischen Kredi- te lediglich den niedrigeren Zinssatz des Punktes Pm. Die auftretenden Verluste begrenzen damit die Fähigkeit der internationalen Kreditaufnahrne. Nun steht die Verfolgung der monetären Regel im Konflikt mit einer Fixierung des Wechselkurses. Die Zent~ ralbank könnte von der Regel abweichen und auf eine erhöhte Kreditvergabe an die Banken verzichten. Die Banken bieten dann für die knappen Zentralbankkredite einen erhöhten Zinssatz. Der Realzins wird so lange steigen, bis der Punkt Po erreicht ist. Die Zentralbank hat sich hierbei für eine Politik ohne Neutralisierungder sinkenden Liquiditätsversorgung entschieden. Im Punkt Po ist die Devisenbilanz wieder ausgeglichen und der Anpassungsprozess abgeschlossen. Eine laxere geldpolitische Regel mit niedrigen Realzinsen ist b~i konstanten nominalenwechselkursen somit nur kurzfristig durchführbar. Die Verfolgung eines nominalen Wechselkursziels bietet damit den Marktteilnehmern eine Garantie, dass die Zentralbank nicht zu einer laxeren geldpolitischen Regel übergehen wird. Aus diesem Grund werden feste Wechselkurse oftmals eingeführt, um den Marktteilnehmern glaubhaft die Durchführung einer preisniveaustabilen Geldpoli-' tik zu signalisieren. Dies bietet sich insbesondere dort an, wo eine Zentralbank noch keine Reputation aufbauen konnte. So war in den 90er Jahren in vielen Ländern Mittel- und Osteuropas im Zuge der Transformation einer Planwirtschaft zu einer Marktwirtschaft zunächst ein fester Wechselkurs eingeführt worden. Statt einer Verteidigung des nominalen Wechselkurses könnte die Zentralbank hierauf jedoch auch verzichten. Das bei eiper expansiveren geldpolitischen Regel erzielte Devisenbilanzdefizit bewirkt nun eine (nominale und reale) Aufwertung des Dollar (w steigt). Dies verschiebt die IS-Kurve nach rechts. Ein neues (kurzfristiges) Gleichgewicht ergibt sich im Punkt P x. Das Inlandsprodukt ist nun weiter angestiegen und der Realzins wieder auf seinem Au&gangsniveau. Wir sehen, dass bei einem flexiblen Wechselknrs die Zentralbank autonom über ihre geldpolitische Regel entscheiden kann. Hierbei tritt ein zusätzlicher Transrnissionsmechanismus der Zentralbankpolitik auf: der Wechselknrskanal. Die Zentralbank beeinflusst die Güternachfrage nicht nur über die Höhe der Investitionen (Zinskanal) und den Konsum (Vermögenskanal), sondern auch, wie beschrieben, über den Außenbeitrag. Die Existenz dieses Transmissionsmechanismus verstärkt die Zuversicht, dass Zentralbanken die Güternachfrage so steuern können, dass eine angemessene Auslastung der Wirtschaft gewährleistet wird. Unsere Ergebnisse lassen sich auch bezüglich des "magischen Dreiecks der offe- Gold und Nettoauslandsforderungen (R) Kredite an Geschäftsbanken (F) Zentralbankbilanz Banknotenumla\lf (C) Mindestreserve (inki. Überschussreserve) (MR) sonst. Passiva } monetäre Basis (B) sonst. Aktiva Kapital und Rücklagen Tab. 1: Zentralbankbilanz und monetäre Basis 542 WiSI Hefl10. Oklober2008

4 Graf Lambsdorff/Engelen, Das Kenesianische Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft Abb. 3: Expansive Fiskalpolitik nen Volkswirtschaft" auslegen. Dieses un1fasst drei Ziele: Autonomie der Geldpolitik, Wechselkurstabilität und freier Kapitalverkehr. Der Modeliierung war zuentnehmen, dass sich diese drei Ziele nicht simultan erreichen lassen. So muss bei freiem Kapitalverkehr entweder auf eine Stabilisierung des Wechselkurses oder auf eine autonome Geldpolitik gemäß Talor-Regel verzichtet werden Expansive Fiskalpolitik mit konstanter Inflation Im Folgenden betrachten wir einen exogenen Anstieg der Güternachfrage. Hierfür können vielfaltige Gründe existieren. Beispielhaft kann eine Erhöhung der Staatsausgaben auf ein dauerhaft höheres Niveau Ursache sein. Dies verschiebt die IS-Kurve in Abb. 3 nach rechts. Aufgrund des Anstiegs des Inlandsprodukts wird die Zentralbank gemäß ihrer Reaktionsfunktion den Realzins erhöhen. Es ergibt sich ein Zwischenpunkt in Pm, FÜr die Geldnachfrage gilt Ln = pl(r + Jr:',r). Der Punkt Pm könnte dahe~ sowohl einen Anstieg (wegen der steigenden Geldhaltung zu Transaktionszwecken) als auch ein Absinken (wegen des höheren Realzinses) der Geldnachfrage implizieren, dies ist für die Analse allerdings ohne RelevanZ'. Der höhere Realzins bewirkt einen Devisenbilanzüberschuss; der Dollar droht abzuwerten. Sofern die Zentralbank den Wechselkurs stabilisiert, müsste sie Devisen kaufen, R steigt. Hierdurch versorgt sie die Geschäftsbanken mit zusätzlicher Liquidität. Gemäß Tab. 1. werden die Banken in geringerem Ausmaß Zentralbankkredite nachfragen. Diese verringerte Nachfrage würde bei konstantem Angebot an Zentralbankkrediten zu einem sinkenden Zinssatz führen. Da die Zentralbank den Zinssatz aber fixiert und kein nachfragebedingtes Absinken desselben hinnehmen möchte, wird sie Zentralbankkredite in geringerem Ausmaß zur Verfügung stellen. In der Zentralbankbilanz werden daher die Währungsreserven zunehmen und die Kredite an die Geschäftsbanken abnehmen. Kurzfristig kann die Zentral., bank mit diesen Maßnahmen den PUnkt Pm realisieren. Die Banken sind aber nach einer Weileaufgrund der Dollarankäufe durch die Zentralbank mit hinreichend Liquidität versorgt, so dass sie keine Zentralbankkredite mehr nachfragen. Die Zentralbank könnte nun die Kontrolle über das Zinsniveau verlieren: Sobald die Währungsreserven der monetären Basis entsprechen, vergibt diezentralbank keine Kredite mehr an die Geschäftsbanken. Sollte die Zentralbank dennoch solche Kredite anbieten, würden die Banken diese nur zu niedrigeren Zinsen aufnehmen. Der Realzins sinkt bis der Punkt Po erreicht ist, denn dort ist die Devisenbilanzwieder ausgeglichen. Die Zentralballk verzichtet dabei auf eine Abschwächung der anziehenden Güternachfrage, wie sie der Talor-Regel entsprechen würde. Entsprechend hat sich das Inlandsprodukt stärker ausgeweitet. Alternativ zur Aufgabe der Neutralisierungspolitik könnte die Zentralbank sich aber auch bei den Geschäftsbanken verschulden, so dass F negativ wird. So emittiert z. B. die chinesische Zentralbank in hohem Ausmaß Wertpapiere, die von den Geschäftsbanken angekauft werden, und kann hierdurch die hohe durch den Ankauf von Währungsreseren bereitgestellte Liquidität wieder abschöpfen. Allerdings treten dabei Verluste für die Zentralbank auf: Während Währungsreserven nur die Rendite r 0 erzielen, müssen heimische Banken mit dem Realzins des Punktes Pm entlohnt werden. Alternativ müsste die eher drastische Maßnahme einer Erhöhung der Mindestreserve durchgeführt werden.. Diese Argumente zeigen, dass eine Neutralisierung in der Realität evtl. nicht gelingt. Sofern die Zentralbank eine Politik der Wechselkursflexibilität verfolgt, werden keine Interventionen am Devisenmarkt durchgeführt. Der Devisenbilanzüberschuss wird ein Absinken des Wechselkurses induzieren. Hierdurch sinkt auch der reale Wechselkurs und die IS-Kurve verschiebt sich nach links. Dies erbringt eine Anpassung an das Gleichgewicht im PunktP x' ein Gleichgewicht identisch zur Ausgangslage. Es ergibt sich somit ein vollständiges crowding-out, d. h. der Nachfrageanstieg durch die erhöhten Staatsausgaben wird vollständig durch einen wechselkursbedingten Rückgang des Außenbeitrags kompensiert. 2. Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft mit variabler Inflation Manche J?:rgebnisse des vorherigen Abschnitts können nur kurzfristig Bestand haben, Dies ist insbesondere darauf zurückzuführen, dass Abweichungen des Inlandsprodukts von seinem potentiellen Niveau zu Preisreaktionen führen. Für die Preisbildung unterstellen wir analog zum Modell der geschlossenen Volkswirtschaft, dass einerseits die Inflationserwartung aus der Vergangenheit "ererbt" wird, Jl"e=Jl"-I' und in voller Höhe die aktuelle Inflationsrate, Jl", ~höht. Zum anderen wirkt die Produktionslücke, r - 1-1: also die Abweichung der Güternachfrage vom potentiellen Inlandsprodukt, mit der Verzögerung von einer Periode auf die Inflationsrate ein. Das Ausmaß dieses Einflusses wird durch den Parameter l5 angegeben. Siehe hierzu EngeleniGrafLambsdorff (2007 a). WiSt Heft 10. Oktober

5 Wissenschaftliche Beiträge 1l" Jt ADo -~ :~ JA ""'~'A' - - ~ Abb. 4: lnjlationsanpassungskurve und Auslandsinjlatipn 1l"=Ir'+o(Y-,-f) (5) Ir' = 1l"-1 Die Reaktion der Inflationsrate findet ihren Ausdruck in einer Inflationsanpassungskurve (JA - Kurve). Aufgrund der Verzögerung über eine Periode verläuft diese in einem 1l"/r - Diagramm horizontal in Höhe der Inflationsrate der Vorperiode, siehe hierzu Abb.4. Eine _Güternachfrage oberhalb des potenziellen Niveaus, Y:1 > Y; verschiebt die Kurve in der nachfolgenden Periode nach oben. Ist die Güternac~frage geringer als das potentielle Inlandsprodukt, ~l < Y; so verschiebt sich die la-kurve in d~r Folgeperiode nach unten. In diesem Diagramm ist ferner eine Nachfragekurve zu berücksichtigen, die AD-Kurve. Diese ergibt sich als Kombination von IS-'Kurve und MP-Kurve für alternative Inflationsraten. Eine erhöhte Inflationsrate verschiebt nämlich die MP-Kurve nach oben und bewirkt einen Schnittpunkt mit der IS-Kurve bei geringerem Inlandsprodukt. Ein langfristiges Gleichgewicht ergibt sich im Schnittpunkt der AD-Kurve und der vertikalen Kurve, die das potentielle Inlandsprodukt (Y) markiert. Demzufolge muss sich die Inflationsanpassungsgerade langfristig so anpassen, dass sie durch diesen Schnittpunkt verläuft. In Abb. 4 lässt sich nun auch die langfristige Entwicklung des nominalen Wechselkurses ablesen. Im Gleichgewicht ist der reale Wechselkurs (wr = paw/p) konstant. Sofern der reale Wechselkurs nämlich schwankt, ergäben sich Verschiebungen der IS-Kurve, die nicht mit einem Gleichgewichtszustand kompatibel sind. Wenn die heimische inflationsrate größer ist als die des Auslands, 1l"o >~, müsste der nominale Wechselkurs stetig steigen, um einen konstanten,realen Wechselkurs zu ermöglichen (dies ist oberhalb der Linie für ~ mit w + angedeutet). Der Euro wertet dann stetig ab. Hingegen müsste bei1l"o <~ der nominale Wechselkursstetig sinken, um den realen Wechselkurs zu stabilisieren (dies ist mit w - angedeutet). Die ausländische inflationsrate ist dabei ein Datum und wird nicht von Aktionen des Inlands beeinflusst. Dies ist insbesondere bei einem großen Ausland und einem kleinen Inland realistisch. Wir unterstellen, dass in der Ausgangslage die Inflation im Inland (und damit die Lage der la-kurve) derjenigen des Auslands entspricht (1l"o = ~). Dies bewirkt, dass bei einem festen realen Wechselkurs auch der nominale Wechselkurs konstant ist. Eine abweichende Ausgangslage lässt sich nur bei flexiblem Wechselkurs durchhalten. Eine Fixierung des nominalen Wechselkurses würde nämlich zu einem Anpassungsprozess führen, bei dem dieses Gleich- gewicht herbeigeführt wird. Wäre nämlich die Inflationsrate zu hoch, so würde bei festem Wechselkurs der reale Wechselkurs sinken und sich damit dieis- und AD-Kurven nach links verschieben. Eine sinkende Gütemachfrage bewirkt dann eine Reduzierung der Inflationsrate und damit eine Bewegung in die beschriebene Ausgangslage Kontraktivere geldpolitische Regel mit variabler Inflation Schwenkt die Zentralbank auf eine kontraktivere geldpolitische Rege'" ein, so verschiebt sich die MP-Kurve nach oben, analog zu den Ausführungen des Abschnitts 2.1. Wie in Abb. 5 dargestellt,jesultiert kurzfristig im Punkt Pm ein höherer Realzins, r, und ein geringeres Inlandsprodukt. In der Folge ergibt sich nun ein Devisenbilanzüberschuss, da aufgrund der hohen heimischen Zinsen Kapital in den ertragreicheren Euroraum fließt. Im Falle fester Wechselkurse müsste die Zentralbank nun Dollar kaufen und Euro verkaufen. Hiermit versorgt sie die GeschäftsQanken mit zusätzlicher Liquidität. Analog zur bisherigen Mode11ierung werden die Banken in geringerem Ausmaß Zentralbankkredite nachfragen. Da diezentralbank den Zinssatz fixiert und kein nachfragebedingtes Absinken desselben hinnehmen wird, wird sie diese Kredite in geringerem Ausmaß anbieten. In der Zentralbankbilanz werden daher die Währungsreserven zunehmen und stattdessen die Kredite an die Geschäftsbanken abnehmen. Die Banken sind nach einer Weile aufgrund der Dollarankäufe durch die Zentralbank mit hinreichend Liquidität versorgt, so dass sie gar keine Zentralbankkredite mehr nachfragen. Dies könnte die Zentralbank temporär durch eine Erhöhung der Mindestreservepflicht verhindern. Insgesamt droht aber, dass sie die Kontrolle über das Zinsniveau verliert. Aufgrund der hohen Versorgung mit Liquidität wird der Zinssatz dann wieder sinken. Der Realzins sinkt bis der Punkt Po wieder erreicht ist, denn dort ist die Devisenbilanz wieder ausgeglichen. 544 WiSt Heft 10. Oktober 2008

6 Graf Lambsdorff/Engelen, Das Kenesianische Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft Zusätzlich zu dem Argument der steigenden Währungsreserven erhalten wir nun einen zweiten Grund dafür, dass der Punkt Pm nur temporär aufrechterhalten werden kann. Im Punkt Pm ist das Inlandsproduktkleiner als das potenzielle Niveau. Die Inflationsrate sinkt daher, die la-kurve verschiebt sich nach unten. Dies verschiebt nun die MP- Kurve zurück in die Ausgangslage, denn die Zentralbank senkt den Realzinssatz gemäß ihrer Talor-Regel als Reaktion auf die gesunkene Inflationsrate. Da nun die Inflation kleiner ist als im Ausland, kann der nominale Wechselkurs nicht mehr dauerhaft gehalten werden. Ein solcher Versuch würde scheitern,. weil der reale Wechselkurs (w' = paw/p) dann stetig steigt, Inlandsgüter im Vergleich zu Auslandsgütern immer günstiger werdep, die IS- Kurve sich nach rechts verschiebt, vom Gleichgewicht wegführt und der Devisenbilanzüberschuss sich laufend erhöht. Stattdessen kann nun die Zentralbank aber eine Politik des crawling-peg verfolgen, also eine Stabilisierung des realen Wechselkurses. Dies wird im Punkt Pcp erreicht. In diesem Fall werden Änderungen des nominalen Wechselkurses gemäß der Inflationsdifferenz vorgenommen. Nur den sich jeweils so ergebenden nominalen Wechselkurs wird die Zentr-albank dann verteidigen. Offensichtlich ist also eine kontraktivere geldpolitische Regel mit der Verfolgung eines crawling-peg vereinbar, wobei die ausländische Währung im Ausmaß der Inflationsdifferenz Jl' -na st~tig abwertet. Eine solche Inflationsdifferenz und Abwertung wird von den internationalen Anlegern auch erwartet, so dass bei identischen Realzinsen der Nominalzins im Inland unterhalb demjenigen des Auslands liegt. Bei Wechselkursflexibilität bewirkt der Devisenbilanzüberschuss eine (nominale und reale) Abwertung des Dol,- lar (w sinkt). Dies verschiebt die IS-Kurve nach links. Ein neues kurzfristiges Gleichgewicht ergibt sich im Punkt P x. Der Realzins sinkt wieder auf sein Ausgangsniveau,. das Inlandsprodukt ist temporär stark gefallen. Wo wird aber bei flexiblem Wechselkurs das langfristige Gleichgewicht liegen? Hierfür kommt ebenfalls nur der Punkt Pcp in Frage, so wie bei festem Wechselkurs. Zum einen muss im Gleichgewicht das Inlandsprodukt und der Realzins der Ausgangslage erreicht werden, also der Ausgangspunkt im r/y -piagramm. Dies impliziert, dass die IS-Kurve langfristig derjenigen der Ausgangslage, ISo, entsprechen muss. Daraus folgt, dass die AD-Kurve im langfristigen Gleichgewicht durch AD, gekennzeichnet ist. Folglich kann nur PcP als Lösung in Frage kommen. Der Unterschied zwischen festen und flexiblen Wechselkursen betrifft somit nicht das langfristige Gleichgewicht, sondern nur den Anpassungspfad..Im Punkt Px ist das Inlandsprodukt stark gesunken. Die Inflation geht zurück und wird die Zentralbank dazu veranlassen, gemäß Ta!or- Rege}. den ReaIzins zu senken auf ein Niveau unterhalb des Auslandszinses. Die hierdurch induzierten Kapitalexporte lassen den Wechselkurs steigen und verschieben die IS-Kurve zurück nach rechts. Im Zuge dessen wird sich auch die AD-Kurve wieder zurück nach rechts bewegen.. Offensichtlich sind während des Anpassungsprozesses stärkere Schwankungen des nominalen und realen Wechselkurses und des Realzinses zu beobachten. Eine Politik der Fixierung des nominalen Wechselkurses gemäß crawling-peg bietet also den Vorteil geringerer Schwankungen während des Anpassungsprozesses Einbruch der Güternachfrage mit variabler Inflation Die Verringerung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrageauf ein dauerhaft niedrigeres Niveau verschiebt die IS- Kurve nach links, siehe Abb. 6. Aufgrund des gesunkenen.inlandsprodukts wird die Zentralbank gemäß ihrer Reaktionsfunktion den Realzins senken. Es ergibt sich ein Zwischenpunkt in Pm' Der niedrigere Realzins bewirkt ein Devisenbilanzdefizjt. Sofern die Zentralbank eine Politik der Wechselkurstlexibilität v~rfolgt, ergibt sich eine schnelle Anpassung zum neuen Gleichgewicht. Da keine Interventionen am Devisenmarkt durchgeführt werden, wird das D~visenbilanzdefizit einen Anstieg von w induzieren. Hierdurch steigt auch der reale Wechselkurs und die IS-Kurve verschiebt. sich nach rechts. Dies erbringt eine Anpassung an daslangfristige Gleichgewicht im Punkt P x' Dieses Gleichgewicht ist identisch zur Ausgangslage. Die Anpassung entspricht einem vollständigen crowding-out, d. h. die exogene Nachfragesenkung wird vollständig durch einen wechselkursbedingten Anstieg des Außenbeitragskompensiert. Sofern die Zentralbank den Wechselkurs stabilisiert, müsste sie Devisen verkaufen. Hierdurch entzieht sie den Geschäftsbanken Liquidität. Daher werden die Banken zum Ausgleich in höherem Ausmaß Zentralbankkredite nachfragen. Da die Zentralbank den Zinssatz fixiert und keinen nachfragebedingten Anstieg desselben hinnehmen will, wird sie diese Kredite in höherem Ausmaß zur Verfügung stellen. In der Zentralbankbilanz werden daher die Währungsreserven abnehmen und die Kredite an die Geschäftsbanken zunehmen. Kurzfristig kann die Zentralbank den Punkt Pm realisieren. Die Devisenreserven der Abb. 6: Einbruch der Gütemachfraf!e : mit variabler Inflation WiSt Heft 10. Oktober

7 Wissenschaftliche Beiträge Zentralbank sind aber nach einer Weile aufgebraucht. Devisenverkäufekönnen von der Zentralbank dann nicht mehr getätigt werden. Nun steht die Verfolgung der monetären Regel im Konflikt mit einer Fixierung des Wechselkurses.. Die Zentralbank könnte von der Regel abweichen und auf eine erhöhte Kreditvergabe an die Banken verzichten. Die Banken bieten dann für die knappen Zentralbankkredite einen erhöhten Zi~ssatz. Der Realzins wird so lange steigen, bis der Punkt Po erreicht ist, denn dort ist die Devisenbilanz wieder ausgeglichen. Der Produktionseinbruch verschärft sich in diesem Fall. Weder Po noch Pm können aber das langfristige Gleichgewicht sein. Wo muss dies stattdessen liegen? Offensichtlich muss dort der Realzins und das potenzielle Inlandsprodukt der Ausgangs lage erreicht werden, also der Punkt Po. Daher müssen d9rt auch wieder die ISo- und MP-Kurve der Ausgangs lage erreicht werden. Dort muss auch die ADo-Kurve gelten und die Inflationsrate derjenigen des Auslands entsprechen. Die verringerte Güternachfrage wird dann erneut durch einen Anstieg des Außenbeitrags kompensiert (crowding-out). Sowie bei flexiblen Wechselkursen, muss dieses Gleichgewicht durch einen Anstieg des realen Wechselkurses (wr =paw/p) erreicht werden, damit sich die IS-Kurve zurück nach rechts verschiebt. Die Anpassung lässt sich hierbei aber nicht durch eine Variation des Wechselkurses, w, erreichen. Daher muss stattdessen die Inflationsrate temporär geringer ausfallen als im Aus- ],,".-1 Sowohl in Pm als auch in Po ist das Inlandsprodukt kleiner als sein potenzielles Niveau. Dies sorgt für die temporär niedrigere Inflationsrate, Durch die niedrigere Inflationsrate erhöht sich dann sukzessive der reale Wechselkurs und verschiebt die IS-Kurve zurück in die Ausgangslage. Zwei Dinge sind für diesen Anpassungsprozess zu beachten: Zum einen muss die temporär gesunkene Inflationsrate wieder steigen, um im langfristigen Gleichgewicht derjenigen des Auslands zu entsprechen. Ein solcher Anstieg der Inflationsrate stellt sich aber nur ein, wenn das Inlandsprodukt größer ist als sein potenzielles Niveau. Wir benötigen also für die Anpassungsphase eine solche (spätere) Phase mit erhöhtem Inlandsprodukt. Dies verdeutlich(dass insgesamt der Anpassungsprozess bei Fixierung des nominalen Wechselkurses komplizierter ausfällt als bei Wechselkursflexibilität. Zum anderen wird die Zentralbank aufgrund der temporär gesunkenen Inflationsrate den Realzins senken. Hierdurch werden weitere Kapitalexporte auftreten. Zur Fixierung des nomjnalen Wechselkurses sind daher hinreichende Währungsreserven notwendig. Die Anpassungsphase dauert so lange, bis sich durch sinkende Inflation der Außenbeitrag verbessert und die hierdurch steigende Gütemachfrage höhere Realzinsen der Zentralbank ermöglicht. Ob hierfür die Währungsreserven ausreichen ist in der Ausgangslage u. U. schwer zu beurteilen. Der reale Wec'hselkurs lässt sich hierbei nicht fixieren (crawling-peg), denn dies würde einem Ausgleich der feh Inflation (CPI.51~ Abb. 7: Inflationsraten Hongkong/Singapur (Datenquelle Internationaler Währungsfonds) 2006 lenden Güternachfrage durch einen steigenden Außenbeitrag entgegenwirken. Ein solcher Versuch seitens der Zentralbank würde eine Rückverschiebung der IS-Kurve verhindern und damit ein stetiges Absinken der Inflationsrate bewirken. Dies zeigt, dass eine Politik des crawling-peg nicht realisierbar ist, wenn Veränderungen des langfristigen, realen Wechselkurses auftreten. Der unterschiedliche.anpassungspfad wird durch die Erfahrungen Hongkongs und Singapurs in Folge der asiatischen Finanzkrise des Jahres 1997 gut illustriert, die in beiden Ländern zu einer sinkenden Güternachfrage führte. Da Hongkong an einer Fixierung des Wechselkurses zum US Dollar festhielt, musste eine Anpassung über negative Inflationsraten erreicht werden, Abb. 7. Demgegenüber ließ Singapur den Wechselkurs im Rahmen von Bandbreiten schwanken und entschied sich für eine nominale Aufwertung des US:'Dollar. Demzufolge war die notwendige Erhöhung des realen Wechselkurses in Singapur relativ schnell erreicht. Hingegen dauerte diese Entwicklung in Hongkong deutlich länger und ging mit einer lang anhaltenden Reduktion des Inlandsprodukts einher. Weitere Illustrationen zu diescm Fallbeispiel lassen sich unter finden. 3. Schlussbetrachtung Das Modell lässt sich leicht um weitere Aspekte ergänzen. In einem ausführlicheren Diskussionspapier, Lilmbsdorff/ Engelen (2007b), zeigen wir, dass eine Berücksichtigung des Wechselkurses in der TaloT"Regel vorteilhaft sein kann. Ferner war im Rahmen des Modells eine eher einfache; Annahme bezüglich zukünftiger Wechselkursänderungen aufgestellt worden: diese werden in Höhe der Inflationsunterschiede erwartet. Tatsächlich legt aber die Dnamik des Modells nahe, dass auch temporäre Änderungen des Wechselkurses antizipiert und ausgenutzt werden k~nnen. In dem ausführlicheren Diskussionspapier wird gezeigt, wie internationale Portfolio-Investitionen in der Folge zu temporär überschießenden Wechselkursen führen können. Die vorgestellte Modellierungzeigt, dass sich die Vorteile des kenesianischen Konsensmode!ls in der Modellierung konjunktureller Zusammenhänge auch auf eine offene Volkswirtschaft übertragen lassen. Damit bietet dieser 546 WiSt Heft 10. Oktober 2008

8 Graf Lambsdorff/Engelen, Das Kenesianische Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft Analserahmen einen geeigneten, breiten und realitätsna. hen Ersatz für das bisher überwiegend verwendete Mun. dell-fleming-modell. Literatur Amold. L., Makroökonomik,. 2. Aufl., Tübingen, 2006 Engelen. C., J. Graf Lambsdol:fj; Kenesianisches Konsensmodell, in: WiSt - Wirtschaftswissenschaftliches Studium. Heft 8,?om" Engelen, C., J. Graf Lambsdol:fj; Das Kenesianische Konsensmodell einer offenen Volkswirtschaft, Passauer Diskussionspapiere: Volkswirtschaftliche Reihe, Nummer V , 2007b. Romel; D., Kenesian Macroeconomics without the LM Curve; Journal ofecdnomic Perspectives Jg. 14 (2000), S Romel; D., Short-Run Fluctuations; unveröffentlichtes Manuskript, Tavlol; J.B., Economics, 5. Aufl., Boston, 2007.