Company Report W & W. Start der Analyse der W&W-Aktie mit Kaufen- Empfehlung und Kursziel 20 EUR. 20,00 EUR (Coverage-Aufnahme)

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1 Company Report UNTERNEHMEN Start der Analyse der W&W-Aktie mit Kaufen- Empfehlung und Kursziel 20 EUR RATING KAUFEN (Coverage-Aufnahme) KURSZIEL 20,00 EUR (Coverage-Aufnahme) HIGHLIGHTS Effizienzmaßnahmen greifen - Chance auf SDAX-Aufnahme W&W-Aktie gemäß unserem SOTP-Modell günstig bewertet Wir empfehlen den Titel zum Kauf mit Kursziel 20 EUR Der W&W-Konzern weist durch die breit angelegte Kombination von Baufinanzierung und Versicherung aus unserer Sicht ein nahezu einzigartiges Geschäftsprofil auf. Die Gewinne im Bauspar- und Lebensversicherungsgeschäft leiden zwar unter der Niedrigzinsphase, wobei der Zinsanstieg seit April dieses Jahres wieder Optimismus aufkeimen lässt. Die Schaden- & Unfallversicherung glänzt zudem mit hoher Profitabilität. Nach den Effizienzprogrammen der letzten Jahre steht nun das Strategieprogramm auf der Agenda. Es richtet den Fokus auf Digitalisierung und einfacheren Produkten. Im vergangenen Jahr legte der Jahresüberschuss des Konzerns um 56 % auf 242 Mio. EUR zu. Im laufenden Jahr werden über 200 Mio. EUR angestrebt, wobei über 40 % auf die Schaden- & Unfallsparte entfallen sollen. Die längerfristige Guidance für den Jahresüberschuss liegt bei 220 Mio. EUR bis 250 Mio. EUR. Wir halten dies für konservativ, obwohl die Zinsentwicklung einen erheblichen Unsicherheitsfaktor darstellt. Die W&W-Aktie ist gemäß unserem SOTP-Modell recht günstig bewertet. Selbst mit einem Liquiditäts- und Konglomeratsabschlag von 20 % erscheint uns das Kurspotenzial noch attraktiv zu sein. Die steigenden Chancen einer SDAX-Aufnahme sorgen für weitere Fantasie. Wir starten daher unsere Coverage der W&W-Aktie mit einer Kaufen- Empfehlung. Unser Kursziel für den Titel liegt bei 20 EUR. +++ Reuters: WUWGn +++ Bloomberg: WUW GY +++ Aktueller Kurs (XETRA; ; 09:02 h)... 16,49 EUR SCHLUSSKURS ( ):... 16,55 EUR ERWARTETE PERFORMANCE:... 17,3 % MARKTKAPITALISIERUNG: ,09 Mio. EUR BUCHWERT: ,87 Mio. EUR ANZAHL AKTIEN:... 93,75 Mio. STREUBESITZ:... 20,3 % INDEX (GEWICHTUNG):... CDAX (0,03 %) ISIN / WKN:... DE / SEKTOR:...Finanzdienstleister KENNZAHLEN (31.12.) E 2016 E UNTERNEHMENSDATEN IN MIO. EUR, ZAHLEN JE AKTIE IN EUR Gesamterträge Bruttoprämien Vorsteuerergebnis Nettoergebnis Gewinn je Aktie 2,51 2,27 2,45 Dividende 0,50 0,50 0,50 KBV 0,5 0,4 0,4 KGV 7,1 7,3 6,8 Dividendenrendite 2,8 % 3,0 % 3,0 % KURSENTWICKLUNG PROS + Attraktives Kundenportfolio und gute Diversifikation der Geschäftsfelder + Sehr gute Marktstellung im Bauspargeschäft und gute Position in der Kompositversicherung + Hohe Eigenkapitalrenditen in der Kompositversicherung + Effizienzmaßnahmen im Segment BausparBank beginnen, Erfolge zu zeigen + Günstige Aktienbewertung und Chance auf SDAX-Aufnahme durch erhöhten Freefloat Quelle:, LBBW Research, Thomson Reuters KALENDER Quartalsbericht CONS - Unattraktive Aktionärsstruktur (mit Blick auf Übernahmephantasien) - Niedrigzinsen belasten v.a. Margen im Lebengeschäft und in der Wüstenrot Bausparkasse - Strukturelle Wachstumsschwäche der Erträge im Leben- und Baufinanzierungsgeschäft - Wüstenrot leidet unter hoher Aufwands-Ertrags-Relation - Noten der Ratingagenturen für den Konzern und Württ Leben sind unterdurchschnittlich Werner Schirmer Investmentanalyst : BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IM ANHANG-1

2 ANLAGEURTEIL Das Risikoprofil der W&W ist in Summe recht konservativ. Dies gilt vor dem Hintergrund der guten Diversifikation mit Blick auf die Geschäftsfelder, der risikoarmen Kapitalanlagestrategie und dem stabilen wirtschaftlichen Umfeld im Heimatmarkt Deutschland. Neben der strukturellen Wachstumsschwäche der beiden wichtigsten Segmente (BausparBank und Lebensversicherung) belastet aber v.a. die Niedrigzinsphase die Gewinnsituation. Seit dem Jahr 2011 stellt daher die Schaden- & Unfallversicherung den Hauptergebnislieferanten dar. Die W&W-Aktie ist gemäß unserem SOTP-Modell recht günstig bewertet. Selbst mit einem Liquiditäts- und Konglomeratsabschlag von 20 % erscheint uns das Kurspotenzial noch attraktiv zu sein. Wir starten daher unsere Coverage der W&W-Aktie mit einer Kaufen-Empfehlung. Unser Kursziel liegt bei 20 EUR. Ausgewählte Kennzahlen von (Unternehmensdaten in Mio. EUR, Zahlen je Aktie in EUR) Gewinn- und Verlustrechnung (31.12.) E 2016 E Gesamterträge Gezeichnete Bruttoprämien Vorsteuerergebnis (EBT) Ergebnis nach Steuern (EAT) Nettoergebnis Gewinn je Aktie 1,79 1,94 2,41 1,56 2,51 2,27 2,45 Combined Ratio Erstversicherung 97,6 % 92,7 % 93,7 % 115,8 % 95,8 % 96,1 % 95,7 % Wachstumsrate yoy Gesamterträge -8,3 % 14,5 % 0,8 % 4,2 % 2,3 % 2,6 % Gezeichnete Bruttoprämien -1,1 % 4,3 % -0,9 % 2,4 % 2,6 % 3,1 % Vorsteuerergebnis (EBT) -10,5 % 51,4 % -36,6 % 53,4 % -8,1 % 8,1 % Ergebnis nach Steuern (EAT) -10,5 % 51,4 % -36,6 % 53,4 % -8,1 % 8,1 % Nettoergebnis 10,6 % 26,4 % -37,2 % 70,5 % -6,6 % 9,2 % Gewinn je Aktie 8,4 % 24,2 % -35,5 % 62,8 % -9,4 % 8,6 % Umsatzmargen Vorsteuerergebnis (EBT) 3,7 % 3,6 % 4,8 % 3,0 % 4,5 % 4,0 % 4,2 % Ergebnis nach Steuern (EAT) 3,7 % 3,6 % 4,8 % 3,0 % 4,5 % 4,0 % 4,2 % Nettoergebnis 2,6 % 3,1 % 3,5 % 2,2 % 3,5 % 3,2 % 3,4 % Bewertungskennzahlen Marktkapitalisierung / Gesamterträge 0,3 0,3 0,2 0,3 0,3 0,2 0,2 Marktkapitalisierung / EBT 8,3 7,0 5,0 8,8 5,9 6,0 5,5 Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) 10,6 7,4 6,4 11,1 7,1 7,3 6,8 Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) 0,6 0,5 0,4 0,5 0,5 0,4 0,4 Dividendenrendite 2,6 % 4,2 % 3,2 % 2,9 % 2,8 % 3,0 % 3,0 % Quelle:, LBBW Research, Thomson Reuters UNTERNEHMENSPROFIL Die Wüstenrot & Württembergische entstand im Jahr 1999 durch den Zusammenschluss der Wüstenrot Bausparkasse und der Württembergische Versicherung. Der Konzern mit Sitz in Stuttgart und Ludwigsburg bietet ein breites Spektrum an Finanzprodukten, in erster Linie für Privatkunden. Wüstenrot vertreibt Bauspar- und Hypothekarprodukte, während die Württembergische Lebensversicherungen und Schaden- & Unfallversicherungen anbietet. Seit Oktober 2005 gehört auch die Karlsruher Lebensversicherung zum Konzern. Die W&W-Gruppe verfügt über rund 6 Millionen Kunden, die sie v.a. über die gut 6000 Vertreter bedient. Neben dem Online-Banking der Wüstenrot Bank AG Pfandbriefbank vertreiben zudem rund 8000 Makler die Versicherungsprodukte. Im Bauspargeschäft stehen Commerzbank, HypoVereinsbank und Santander sowie weitere rund 400 Partnerbanken als Vertriebspartner zur Verfügung. Wüstenrot-Verträge werden zudem nicht nur von der Württembergischen, sondern auch von den Versicherungsvertrieben von Allianz, ERGO und Talanx angeboten. Quelle:, LBBW Research, Thomson Reuters : / 57

3 Wüstenrot & Württembergische: Coverage Initiierung Unternehmensbeschreibung S. 3 Die Segmente im Überblick. S. 7 BausparBank.S. 11 Personenversicherung. S. 20 Kompositversicherung. S. 32 Kapitalanlagen S. 40 Kapitalausstattung S. 44 Bewertung der W&W-Aktie. S. 51 Disclaimer.. S. 56 Unternehmensbeschreibung Die Wüstenrot & Württembergische (W&W) entstand im Jahr 1999 durch den Zusammenschluss der Wüstenrot Bausparkasse und der Württembergischen Versicherung. Der Konzern mit Sitz in Stuttgart und Ludwigsburg bietet ein breites Spektrum an Finanzprodukten, in erster Linie für Privatkunden. Das Unternehmen ist in die Sparten BausparBank, Personenversicherung und Kompositversicherung (= Schaden- & Unfallversicherung) gegliedert. Im Segment Sonstige" werden im Wesentlichen die Obergesellschaft W&W AG, das Asset Management (W&W Asset) sowie die Bauspartöchter in Tschechien geführt. Vier Segmente mit breitem Produktspektrum in Wüstenrot Stiftung e.v. 100% Wüstenrot Holding AG 66% Wüstenrot & Württembergische AG ARA Pensionskasse 100% Württembergische Leben ~95% 100% Wüstenrot Bausparkasse AG AG AG 83% Karlsruher Leben Württ. Versicherung 100% 100% Wüstenrot Bank AG AG AG Pfandbriefbank Württ. Krankenversicherung 100% 100% W&W Asset Management AG GmbH Quelle: W&W Unter der Marke Wüstenrot werden Bauspar- und Hypothekenfinanzierungen angeboten, während die Württembergische Lebens-, Kranken und Kompositversicherungen vertreibt. Seit Oktober 2005 gehört auch die Karlsruher Lebensversicherung zum Konzern. Die Wüstenrot Stiftung hält über die Wüstenrot Holding AG über 66 % der Anteile an der W&W AG, die als Obergesellschaft des W&W-Konzerns fungiert. Die übrigen Anteile entfallen im Wesentlichen auf die Horus Finanzholding GmbH und die L-Bank. Seit dem Verkauf des knapp 8 %igen Anteilspakets der Unicredit und des knapp 5 %igen Anteils der L-Bank in der ersten Jahreshälfte 2015 befinden sich nun über 20 % des Aktienkapitals im Freefloat. Zwei zugkräftige Marken ergänzt u.a. durch Karlsruher Leben Freefloat zuletzt gestiegen, Wüstenrot Stiftung hält aber unverändert 66 % : / 57

4 Aktionärsstruktur in % des Grundkapitals 20,3% 13,4% 66,3% Wüstenrot Holding AG Horus Finanzholding GmbH Freefloat Quelle: W&W Der W&W-Konzern beschäftigt, gemessen an Arbeitskapazitäten, 7670 Mitarbeiter, von denen lediglich 442 im Ausland tätig sind (Stand: ). Mit 3480 Mitarbeitern dominiert in dieser Hinsicht die Württembergische gefolgt von Wüstenrot (1708). 853 Mitarbeiter sind in der IT GmbH angesiedelt und 436 in der W&W AG. Mitarbeiter v.a. bei der Württembergischen beschäftigt Anzahl der Mitarbeiter nach Konzerngesellschaften ( ) Württembergische Wüstenrot (BSW/WBP) W&W IT GmbH W&W Service GmbH W&W Prod. GmbH Wüstenrot Haus- und Städtebau Ausland W&W AG W&W Asset Management GmbH Quelle: W&W Die Erlöse des W&W-Konzerns stammen nahezu ausschließlich aus Deutschland. Mit 121 Mio. EUR entfielen im vergangenen Jahr nur knapp 2 % der Erlöse auf Tschechien. Die dortigen Versicherungstöchter stehen laut Presseberichten vom April dieses Jahres (nach jahrelangen Verlusten) zum Verkauf, so dass der Anteil des Tschechien-Geschäfts künftig noch geringer werden dürfte. Die Erlöse aus weiteren Staaten sind praktisch zu vernachlässigen. Erlöse stammen fast nur aus Deutschland, Tschechien spielt kaum eine Rolle : / 57

5 Erlöse mit externen Kunden nach Regionen in Mio. EUR (2014) Deutschland Tschechien Andere Länder Quelle: W&W Die W&W-Gruppe verfügt in Deutschland über rund 6 Millionen Kunden, die sie v.a. über die gut 6000 Vertreter bedient. Neben dem Online-Banking der Wüstenrot Bank AG Pfandbriefbank vertreiben zudem rund 8000 Makler die Versicherungsprodukte. Als Bankvertriebskanal für die Versicherungspolicen der Württembergischen stehen neben dem Wüstenrot-Vertrieb - vor allem die Filialen der BW-Bank zur Verfügung. Abgesehen davon bietet die W&W-Tochter Karlsruher Leben ihre Policen über einige Genossenschaftsbanken an, wie z.b. die BB- Bank. Zugang zum Vertrieb von Versicherungen durch das Filialnetz einer der drei großen deutschen Geschäftsbanken (Deutsche Bank, Commerzbank, HypoVereinsbank) hat W&W derzeit nicht. Commerzbank, HypoVereinsbank und Santander vertreiben allerdings wie weitere rund 400 Partnerbanken die Bauspar- und Baufinanzierungsverträge der Wüstenrot. Wüstenrot- Bausparverträge werden aber nicht nur von der Württembergischen, sondern auch vom Versicherungsvertrieb von Allianz, ERGO und Talanx angeboten. 6 Mio. Kunden werden v.a. von 6000 Vertretern und 8000 Maklern betreut Württembergische vertreibt über BW-Bank, Zugang zu größerem Filialnetz fehlt aber Wüstenrot bei Vertriebskooperationen sehr breit aufgestellt Versicherer Allianz AXA AMB Generali DEVK ERGO Provinzial Rheinland Bankpartner Commerzbank Wüstenrot Genossenschaftsbanken (Süddeutschland) Oldenburgische Landesbank BW-Bank Santander einzelne Volksbanken und Sparkassen Badenia Sparda-Bank Rheinland Versicherung Santander CC-Bank ABC-Bank R&V HypoVereinsbank / Unicredit Wüstenrot Sparkassen (Rheinland) Genossenschaftsbanken Quelle: Geschäftsberichte, Homepages, Unternehmensmitteilungen, Presse, LBBW Research Versicherer / Bausparkasse Talanx PB Versicherung Targo Neue Leben SV Versicherung Bankpartner Genossenschaftsbanken (z.b. BB-Bank) DKB Degussa Bank Postbank Targo Bank Sparkassen Sparkassen (Baden-Württemberg) BW-Bank Versicherungskammer Bayern Sparkassen (Bayern) Westfälische Provinzial Württembergische Karlsruher Leben Wüstenrot Zurich Sparkassen (Westfalen-Lippe) BW Bank Wüstenrot Genossenschaftsbanken (z.b. BB-Bank) Commerzbank HypoVereinsbank / Unicredit Santander Deutsche Bank : / 57

6 Der W&W-Konzern berichtet seine Finanzzahlen gemäß IFRS-Standards und legt seit Anfang 2005 Quartalsberichte vor. Die großen Tochtergesellschaften publizieren im Jahresrythmus HGB-Berichte, wobei für Württ Leben auch ein IFRS-Abschluss vorgelegt wird. Zudem wird von der Wüstenrot Bank AG Pfandbriefbank auch halbjährlich ein HGB-Bericht veröffentlicht. IFRS-Konzernquartalsberichte seit 2005 GuV W&W-Konzern (Mio. EUR) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Finanzerg. (vor Risikovorsorge) Ergebnis aus Immobilien Provisionsergebnis Verdiente Beiträge (netto) Sonstiges Ergebnis Gesamterträge Versicherungsleistungen Verwaltungsaufwand Risikovorsorge Gesamtaufwendungen EBT Steuern JÜ vor Anteilen Dritter GuV W&W-Konzern (Mio. EUR) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Finanzerg. (vor Risikovorsorge) Ergebnis aus Immobilien Provisionsergebnis Verdiente Beiträge (netto) Sonstiges Ergebnis Gesamterträge Versicherungsleistungen Verwaltungsaufwand Risikovorsorge Gesamtaufwendungen EBT Steuern JÜ vor Anteilen Dritter Quelle: W&W : / 57

7 Die Segmente im Überblick Wir starten unsere Analyse der einzelnen W&W-Segmenten mit einem Blick auf die Beiträge, die seit 1991 in Deutschland in den einzelnen Versicherungssparten und dem Bauspargeschäft branchenweit erzielt wurden. Leicht zu erkennen ist, dass das Lebengeschäft im Jahr 1997 das Schaden- & Unfallgeschäft überholt hat und inzwischen die anderen Sparten klar dominiert. Seit dem Jahr 2004 werden zudem in der Krankenversicherung mehr Prämien vereinnahmt als im Bauspargeschäft, wobei die Bauspar- und Riester-Prämien des Staates an dieser Stelle unberücksichtigt bleiben. Lebensparte dominiert Versicherungsbeiträge, Bausparen absolut betrachtet weniger beliebt Bausparbeiträge und Versicherungsbeiträge nach Sparten im deutschen Markt (Mio. EUR) Quelle: GDV, Thomson Financial Leben Kranken Schaden & Unfall Bausparen Betrachtet man die jährlichen, nominalen Wachstumsraten der Beiträge in den einzelnen Sparten, so fallen v.a die starken Ausschläge im Bauspargeschäft sowie die langen Zyklen im Schaden- & Unfallgeschäft auf. Bis zum Jahr 2006 lagen zudem die Zuwachsraten im Leben- und Krankenversicherungsgeschäft (fast) durchweg deutlich über dem BIP-Wachstum. Während das Krankengeschäft stets positive Wachstumsraten aufwies, musste das Lebengeschäft im Jahr 2011 erstmals einen Rücksetzer hinnehmen. Bausparen mit starken Wachstumsschwankungen, Kompositgeschäft mit langen Zyklen Wachstums von Versicherungs- und Bausparprämien sowie BIP (nominal, in %) Quelle: GDV, Thomson Financial BIP Leben Kranken Schaden & Unfall Bausparen : / 57

8 Im W&W-Konzern überwiegt seit dem Zeitpunkt, in dem die uns zur Verfügung stehenden, segmentspezifischen Daten vorliegen, die Personenversicherung die Erträge (d.h. im Wesentlichen Versicherungsprämien inklusive Finanz- und Provisionsergebnis). Aus diesem Blickwinkel kann inzwischen wie im Gesamtmarkt - von einer Dominanz des Segments Personenversicherung (d.h. der Lebens- & Krankenversicherung) gesprochen werden. Topline der W&W wird von der Lebensversicherung dominiert Gesamterträge nach Segmenten BausparBank Personenversicherung Kompositversicherung Sonstige Segmente & Überleit. Quelle: W&W Aufgrund der unterschiedlichen Geschäftsmodelle und der jeweiligen Margen weicht die Relation der Jahresüberschüsse (vor Minderheitenanteile) der einzelnen W&W-Segmente erheblich von der Struktur der Erträge ab. Auffällig ist v.a. der hohe Anteil des Segments BausparBank, aber auch die Kompositversicherung nimmt zu Lasten der Lebensversicherung einen deutlich größeren Part der Gewinne ein. Der Gewinnanteil der Personenversicherung erscheint zwar eher klein zu sein, im Gegensatz zu den beiden anderen Segmenten wies sie aber in keinem der von uns betrachteten Jahreszeiträume Verluste aus. Komposit- und BausparBank-Segmente prägen aber Ergebnislage Jahresüberschuss (vor Minderheitenanteile) nach Segmenten BausparBank Personenversicherung Kompositversicherung Sonstige Segmente & Überleit. Quelle: W&W : / 57

9 Mit Blick auf die branchenweite Eigenkapitalrendite der deutschen Finanzdienstleister fällt das niedrige, aber sehr konstante Niveau der Schaden- & Unfall-Erstversicherer auf. Vor allem aber springen die hohe Schwankungsanfälligkeit der Ergebnisse der Kreditinstitute und die (auf dieser Basis scheinbar) hohe Rentabilität der Lebensversicherer ins Auge. Die Median-Werte der Eigenkapitalrendite seit dem Jahr 1999 liegen für Schaden- & Unfall-Erstversicherer bei 4,0 %, für Lebensversicherer bei 9,5 % und für Kreditinstitute bei 5,2 %. Branchenweit fällt ROE im Lebengeschäft hoch, im S&U-Geschäft konstant niedrig und bei Banken stark schwankend aus Eigenkapitalrendite deutscher Finanzdienstleister nach Sparten 15% 10% 5% 0% % -10% Schaden & Unfall Leben Rück Kreditinstitute Quelle: BaFin Ein näherer Blick auf die Eigenkapitalrendite der einzelnen Arten der Kreditinstitute in den Jahren 2011 bis 2013 offenbart allerdings sehr große Diskrepanzen. Sie verdeutlichen, dass sich die W&W mit Bausparen und Hypothekenkreditgeschäft auf Geschäftsfeldern bewegt, die im deutschen Gesamtmarkt in den genannten Jahren sehr niedrige bzw. negative Eigenkapitalrenditen ausgewiesen haben. Bausparkassen und v.a. Hypothekenbanken branchenweit mit geringem ROE Eigenkapitalrendite deutscher Finanzinstitute nach Sparten ( ) 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Automobilbanken Spezialfinanzierer Gen. Zentralbanken Kreditgenossenschaften Großbanken Direktbanken Privatbanken Landesbanken Sparkassen Bausparkassen Banken mit Sonderaufgaben Realkreditinstitute Anzahl der Institute Quelle: Bain, Hoppenstedt, Deutsche Bundesbank : / 57

10 Der Blick auf die Eigenkapitalrendite der einzelnen W&W-Segmente offenbart gemessen daran eine recht erfreuliche Entwicklung im Segment BausparBank. Vor allem aber weisen die Segmente Kompositversicherung und Personenversicherung der W&W, gemessen am Gesamtmarkt, klar überdurchschnittliche Niveaus auf: Seit dem Jahr 2006 lagen die Medianwerte der W&W bei 2,5 % (BausparBank), 14,5 % (Personenversicherung) und 14,7 % (Kompositversicherung). ROE in der Personenversicherung und v.a. in der Komposit-Sparte der W&W überdurchschnittlich Eigenkapitalrendite (vor Minderheitenanteile) der W&W nach Sparten 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% BausparBank Personenversicherung Kompositversicherung Sonstige Konzern Quelle: W&W : / 57

11 BausparBank Beginnend mit dem Bauspargeschäft werfen wir einen genaueren Blick auf die Branche und die jeweilige Entwicklung der drei großen Segmente des W&W-Konzerns. Bausparen hat in Deutschland und Österreich lange Tradition, ist aber auch in zahlreichen anderen europäischen Staaten (AT, BE, CZ, FR, HR, HU, IT, LU, RO, SK) verbreitet und wird dort - mit Ausnahme von Belgien, Frankreich und Italien - staatlich gefördert. In Deutschland ist Bausparen insbesondere in den südlichen Bundesländern (Baden-Württemberg, Bayern und Hessen) beliebt, was sich zu weiten Teilen mit den Kerngeschäftsregionen der W&W deckt. Aufgrund von Übernahmen bzw. Zusammenschlüssen hat die Zahl der Bausparkassen hierzulande seit Mitte der 90er Jahre deutlich abgenommen. Damit folgen die Bausparkassen dem Trend im gesamten deutschen Bankensektor. Aktuell sind noch zwölf private und neun öffentliche Bausparkassen im deutschen Markt aktiv. Bausparen ist in den Kerngeschäftsregionen der W&W sehr beliebt Zahl der Bausparkassen sinkt seit Mitte der 90er Jahre Anzahl der Bausparkassen in Deutschland private öffentliche Quelle: Thomson Financial Seit uns Daten zur Verfügung stehen, verzeichnen die deutschen Bausparkassen dennoch ein nahezu stetiges Wachstum des Vertragsbestands (gemessen an der vereinbarten Bausparsumme). Während das etwas stärkere Wachstum in den 90er Jahren in erster Linie den Bauboom nach der deutschen Wiedervereinigung reflektiert, spiegeln die Zuwächse im laufenden Jahrzehnt v.a. das gestiegene Interesse der Bürger am Immobilienkauf wider. Derzeit nähert sich die Bausparsumme langsam der 900-Mrd.-EUR-Marke. Bausparsumme wächst aber nahezu stetig und hat 900-Mrd.-EUR-Marke im Visier : / 57

12 Vertragsbestand (Bausparsumme) bei deutschen Bausparkassen (Mio. EUR) Quelle: Thomson Financial Die Entwicklung der Bausparsumme wird weitgehend auch von der Bilanzsumme der Bausparkassen nachvollzogen. Ihr Zuwachs um über 7 % seit dem Beginn des Jahrzehnts kontrastiert dabei mit der in diesem Zeitraum um fast 10 % schrumpfenden Bilanzsumme der deutschen Geschäftsbanken. Rund 30 % der Bilanzsumme entfällt auf öffentliche Institute. Das Eigenkapital des gesamten Bausparkassen-Sektors vollzog in den vergangenen Jahrzehnten die Entwicklung der Bilanzsumme im Wesentlichen nach, legte in den vergangenen Jahren aber überproportional auf inzwischen knapp 10 Mrd. EUR zu. Bilanzsumme der Bausparkassen wächst, 30 % entfallen auf öffentliche Institute Bilanzsumme und Eigenmittel der deutschen Bausparkassen (Mrd. EUR) Eigenmittel (li. Achse) Bilanzsumme (re. Achse) Quelle: Thomson Financial Beim Bauspar-Neugeschäft zeigt sich erwartungsgemäß eine stärker schwankende Entwicklung, die v.a. durch Änderungen von Tarifen und Regulatorik geprägt ist. Zu erwähnen ist z.b. die Abschaffung der Eigenheimzulage mit Wirkung zum Jahresende 2005, die v.a im Jahr 2003 zu Vorzieheffekten führte. Nachdem die Bausparsumme im Neugeschäft seit 2009 angestiegen war, gab es im vergangenen Jahr einen Rücksetzer auf knapp 95 Mrd. EUR. Die Bausparbeiträge vollziehen auch im Neugeschäft die Entwicklung der Bausparsumme langjährig nach und erreichten im Jahr 2014 knapp 30 Mrd. EUR. Neugeschäft schwankt v.a. durch Änderungen von Tarifen und Regulatorik : / 57

13 Bausparsumme (Neugeschäft) und eingezahlte Bausparbeträge (Mrd. EUR) Eingezahlte Bausparbeiträge (li. Achse) Neugeschäft Bausparsumme (re. Achse) Quelle: Thomson Financial Die Hypothekendarlehen der deutschen Bausparkassen hielten über Jahrzehnte Schritt mit den Bauspareinlagen. Ab dem Jahr 2004 überstiegen die Einlagen aber die Darlehen, wobei sich die im Zuge der Niedrigzinsphase ausbildendende Divergenz vor allem ab dem Jahr 2010 verstärkte. Dies dürfte in erster Linie von der Suche nach sicheren Anlagemöglichkeiten getrieben sein, die sich im Zuge der Finanzkrise verschärfte. Während sich die Einlagenzinsen der Bausparkassen im Vergleich zu denen der Geschäftsbanken attraktiv zeigten, verhielt sich dies bei den Hypothekenzinsen genau umgekehrt. Einlagen wachsen zuletzt deutlich schneller als Darlehen Bauspareinlagen und ausgereichte Hypothekenkredite deutscher Bausparkassen (Mrd. EUR) Bauspareinlagen Hypothekenkredite Quelle: Thomson Financial Betrachtet man die Eckdaten allein der privaten Bausparkassen, so sind in den vergangenen sechs Jahren stagnierende Gebühren, leicht rückläufige Zinserträge, zum Teil deutlich schwankende Jahresüberschüsse und ein weitgehend stagnierendes Eigenkapital zu konstatieren. Private Bausparkassen seit Jahren in der Stagnation : / 57

14 GuV der privaten Bausparkassen (D) in Mio. EUR Gebühren für Vertragsabschluss und - vermittlung Gebühren für Darlehensregelung nach Zuteilung Sonstige Gebühren Summe Gebühren Zinsen aus Baudarlehen Sonstige Zinsen Summe Zinsen Übrige Erträge Summe Erträge Personalaufwendungen Sach- und allgemeine Aufwendungen Summe Verwaltungsaufwendungen Abschreibungen & Wertberichtigungen auf Baudarlehen Sonstige Abschreibungen & Wertberichtigungen Summe Abschreibungen & Wertberichtigungen Zinsen auf Bauspareinlagen Sonstige Zinsen Summe Zinsen Steuern und öffentliche Abgaben Übrige Aufwendungen Summe Aufwendungen Jahresüberschuss Bilanzdaten in Mio. EUR Bilanzsumme Eigenkapital Quelle: Verband der privaten Bausparkassen, LBBW Research Das Segment BausparBank der W&W besteht im Wesentlichen aus der Wüstenrot Bausparkasse AG und der Wüstenrot Bank AG Pfandbriefbank ( Hypothekenbank ). Der Blick auf das Neugeschäft des Segments (siehe Tabelle unten) zeigt für die vergangenen Jahre zunächst Zuwächse, die sich im Baufinanzierungsgeschäft ab dem Jahr 2011 und im eingelösten Bausparneugeschäft seit dem vergangenen Jahr zu Rückgängen gewandelt haben. Das Brutto-Neugeschäft bezeichnet dabei die Bausparsumme aller in einem bestimmten Zeitraum beantragten Bausparverträge, während das Netto-Neugeschäft auf die eingelösten Verträge abstellt, d. h. auf Verträge, deren Abschlussgebühr vom Kunden tatsächlich bezahlt wurde. Der Marktanteil der W&W in Deutschland liegt beim eingelösten Neugeschäft seit Jahren bei rund 12 %. Bauspar-Neugeschäft der Wüstenrot erstmals seit längerem rückläufig Marktanteil der Wüstenrot am eingelösten Neugeschäft liegt seit Jahren bei rd. 12 % : / 57

15 Neugeschäft der W&W im Segment BausparBank (Mio. EUR) Baufinanzierung: Neugeschäft (inkl. Fremdbuch) Bausparsumme: Eingelöstes Neugeschäft (netto) Bausparsumme: Neugeschäft (brutto) Auftragseingang und Kredite im deutschen Wohnungsbau (Branche) Bestand an Wohnungsbaukrediten in Deutschland (Mrd. EUR) linke Achse Quelle: Auftragseingang Thomson Financial im deutschen Wohnungsbau (Mrd. EUR) rechte Achse Quelle: W&W Die Gesamterträge des BausparBank-Segments der W&W waren seit dem Jahr 2003 per saldo klar rückläufig. Dank ebenfalls sinkender Verwaltungsaufwendungen und Risikovorsorge konnten in den vergangenen Jahren mit Ausnahme von 2006 stets positive Jahresüberschüsse verbucht werden. Das Niveau der Jahresüberschüsse reichte in den vergangenen vier Jahren allerdings maximal in den mittleren zweistelligen Mio.-EUR-Bereich. Trotz rückläufiger Erträge fast durchweg Gewinne im BausparBank-Segment GuV BausparBank (Mio. EUR) Finanzerg. (vor Risikovorsorge) Ergebnis aus Immobilien Provisionsergebnis Sonstiges Ergebnis Gesamterträge Verwaltungsaufwand Risikovorsorge Gesamtaufwendungen EBT Steuern JÜ vor Anteilen Dritter Quelle: W&W Beim Blick auf die Quartalsergebnisse des Segments fallen immer wieder einzelne Verlustquartale, v.a. aber eine ausgeprägte Schwäche der vierten Quartale ins Auge. Der Median-Jahresüberschuss aller vierten Quartale seit dem Jahr 2005 liegt mit 6,6 Mio. EUR wesentlich unter dem Niveau der anderen Quartale, was v.a. mit überdurchschnittlichen Aufwendungen zusammenhängt. Die Q4- Schwäche ist zwar auch in der Personenversicherung zu beobachten, aber in geringerem Ausmaß als im BausparBank-Segment. Jahresüberschuss (Median seit 2005) Q1 Q2 Q3 Q4 BausparBank 14,7 17,0 11,0 6,6 Personenversicherung 10,7 11,0 12,0 8,3 Kompositversicherung 22,2 22,9 16,5 27,0 BausparBank mit ausgeprägter Ergebnisschwäche im vierten Quartal : / 57

16 GuV BausparBank (Mio. EUR) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Finanzerg. (vor Risikovorsorge) Ergebnis aus Immobilien Provisionsergebnis Sonstiges Ergebnis Gesamterträge Verwaltungsaufwand Risikovorsorge Gesamtaufwendungen EBT Steuern JÜ vor Anteilen Dritter GuV BausparBank (Mio. EUR) Quelle: W&W, LBBW Research Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Finanzerg. (vor Risikovorsorge) Ergebnis aus Immobilien Provisionsergebnis Sonstiges Ergebnis Gesamterträge Verwaltungsaufwand Risikovorsorge Gesamtaufwendungen EBT Steuern JÜ vor Anteilen Dritter Neben den rückläufigen Erträgen belastet v.a. die hohe Abschluss- und Verwaltungskostenquote die Gewinne des BausparBank-Segments. Dies wird verdeutlicht durch den Vergleich der Entwicklung mit den beiden anderen Segmenten des Konzerns und dem Vergleich mit den entsprechenden Quoten der Konkurrenten. Die erste Grafik unten basiert auf unseren Berechnungen, welche den Verwaltungsaufwand und das Provisionsergebnis in Verhältnis zu den verdienten Nettoprämien (bzw. zu den Gesamterträgen im Fall der BausparBank) setzen. Um die Erkennung von Trends zu erleichtern, haben wir dabei auf jeweils über vier Quartale ermittelten gleitenden Durchschnittswerte zurückgegriffen. Dabei zeigen sich im BausparBank-Segment zuletzt wieder deutliche Verbesserungen, die fast an das Niveau zum Jahreswechsel 2009 / 2010 heranreichen. Der große Abstand zu den Kostenquoten der beiden Versicherungssegmente ist zwar im Wesentlichen durch strukturelle Margenunterschiede von Bank- und Versicherungsgeschäft bedingt, die Kostenquote des BausparBank-Segments sollte sich aber durch weitere Effizienzsteigerungen in der Zukunft auf einem Niveau von unter 70 % stabilisieren lassen. Hohe Kostenquote von BausparBank im Vergleich mit den anderen Segmenten Verwaltungs- & Abschlusskostenquote nach Segmenten (gleitender 4-Quartals-Durchschnitt) 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% BausparBank Kompositversicherung Personenversicherung Quelle: W&W, LBBW Research : / 57

17 Die hohe Kostenquote speziell der Wüstenrot Bausparkasse (BSW) lässt sich auch in einem Vergleich mit den aggregierten Finanzdaten aller privaten Bausparkassen in Deutschland bzw. mit einzelnen Peers, die eine ähnliche Größe oder regionale Präsenz wie die BSW aufweisen, erkennen. Der auf HGB-Bilanzierung basierende Abschluss der BSW wies gemäß den Angaben des Datenanbieters SNL für die beiden vergangenen Jahre zwar eine überdurchschnittlich hohe Nettozinsmarge der BSW aus. Für beide Zeiträume lag die Cost-Income-Ratio mit 98,2 % (2013: 95,5 %) aber auf dem höchsten Niveau unter den Peers. Auch die Eigenkapitalrendite weist auf eine sehr geringe Rentabilität in den beiden vergangenen Jahren hin, während in den Jahren 2011 und 2012 immerhin Ergebnisse erzielt werden konnten, die über dem Branchendurchschnitt und über dem Niveau der Vergleichsunternehmen lagen. und v.a. im Vergleich mit der Branche und den Peers GuV der privaten Bausparkassen (D) in Mio. EUR Gebühren für Vertragsabschluss und - vermittlung Gebühren für Darlehensregelung nach Zuteilung Sonstige Gebühren Summe Gebühren Zinsen aus Baudarlehen Sonstige Zinsen Summe Zinsen Übrige Erträge Summe Erträge Personalaufwendungen Sach- und allgemeine Aufwendungen Summe Verwaltungsaufwendungen Abschreibungen & Wertberichtigungen auf Baudarlehen Sonstige Abschreibungen & Wertberichtigungen Summe Abschreibungen & Wertberichtigungen Zinsen auf Bauspareinlagen Sonstige Zinsen Summe Zinsen Steuern und öffentliche Abgaben Übrige Aufwendungen Summe Aufwendungen Jahresüberschuss Bilanzdaten in Mio. EUR Bilanzsumme Eigenkapital Kennzahlen Eigenkapitalquote (gemessen an der Bilanzsumme) 3,3% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% 3,1% Verwaltungskostenquote 38,3% 36,6% 38,8% 40,8% 41,5% 43,6% Eigenkapitalrendite (nach Steuern) - 3,2% 1,7% 2,1% 2,0% 0,7% Quelle: Verband der privaten Bausparkassen, LBBW Research : / 57

18 Eckdaten: Wüstenrot Bausparkasse Bilanz (Mio. EUR) Bilanzsumme Kundenkredite (netto) Kundeneinlagen Eigenkapital Bilanzkennzahlen Eigenkapital / Bilanzsumme 2,9% 3,2% 3,2% 3,1% 3,1% Core-Tier-1-Ratio 9,5% 9,5% 9,5% 10,5% 12,6% Tier-1-Ratio 9,5% 9,5% 9,5% 10,5% 12,6% GuV-Kennzahlen Nettozinsmarge n.a. 2,0% 1,7% 1,7% 1,6% Cost-Income-Ratio 123,9% 88,2% 96,9% 95,5% 98,2% Eigenkapitalrendite n.a. 6,3% 5,5% 0,1% 0,7% Mio. EUR RL GJ Assets EK Core Tier 1 Nettoergebnis Nettozinsmarge Cost-Income-Ratio ROE Schwäb. Hall IFRS ,0% 230,1 238,5 224,2 215,5 264,5 1,9% 1,7% 60,0% 55,1% 5,9% 5,4% 5,2% 5,9% LBS BW HGB ,9% 13,7 13,9 13,9 13,9 n.a. 2,1% n.a. 66,5% n.a. 2,1% 1,8% 1,6% n.a. BHW HGB ,5% n.a. n.a. n.a. 11,7 8,7 1,0% 1,0% 74,0% 58,6% n.a. n.a. 1,1% 0,8% Debeka HGB n.a. 18,1 18,0 18,0 7,9 n.a. 0,9% n.a. 86,2% n.a. 7,8% 7,2% 3,0% n.a. Median 13,9% 1,5% 1,4% 70,2% 56,9% 5,9% 5,4% 2,3% 3,3% Quelle: Wüstenrot SNL, LBBW Research HGB ,6% 20,0 45,8 41,0 0,7 4,6 1,7% 1,6% 95,5% 98,2% 6,3% 5,5% 0,1% 0,7% Verbesserungspotenzial mit Blick auf den Verwaltungsaufwand sehen wir v.a. bei der Bearbeitung von Kreditgeschäften. Seit Jahren leidet Wüstenrot v.a. unter der langen und offensichtlich ineffizienten Bearbeitung von Kreditanträgen einschließlich Risikoprüfung. Dies beeinträchtigt nicht nur das klassische Hypothekengeschäft, sondern auch Kreditgeschäfte, bei denen direkt bei Vertragsabschluss ein Bausparvertrag mit einem Vorausdarlehen kombiniert wird. So kam die Ablehnung des Kreditvertrags aufgrund der Risikoprüfung regelmäßig erst nachdem das Bausparkonto für den Kunden eingerichtet war, was zu hohen Leerkosten führte und zur Differenz zwischen dem Brutto- und Netto-Neugeschäftsvolumen im Bauspargeschäft der Wüstenrot beitrug. Wir sind allerdings optimistisch, dass sich die inzwischen ergriffenen Maßnahmen künftig spürbar positiv auf die Ergebnislage des Segments BausparBank niederschlagen werden. Dies trifft insbesondere auf die Nutzung des Online-Baufinanzierungsportals von Interhyp zu. Interhyp vermittelt dabei nicht nur die Kredite der Wüstenrot-Kunden an Drittanbieter, sondern stellt der W&W auch Kapazitäten zur Abwicklung der Verträge bereit. Verbesserungspotenzial bei der Kreditbearbeitung dürfte nun realisiert werden Kooperation mit Interhyp sehr hilfreich : / 57

19 Eckdaten: Wüstenrot Pfandbriefbank Bilanz (Mio. EUR) Bilanzsumme Kundenkredite (netto) Kundeneinlagen Eigenkapital Bilanzkennzahlen Eigenkapital / Bilanzsumme 2,2% 2,3% 2,5% 2,7% 2,9% 3,0% Core-Tier-1-Ratio 6,0% 5,9% n.a. n.a. n.a. 10,5% Tier-1-Ratio 6,0% 5,9% 6,9% 7,2% 8,0% 11,1% GuV-Kennzahlen Nettozinsmarge 0,8% 0,7% 0,9% 0,6% 0,6% 0,8% Cost-Income-Ratio 69,5% 84,5% 67,3% 92,8% 91,9% 79,6% Eigenkapitalrendite 5,3% 0,2% 2,0% 0,3% 0,3% 3,3% Quelle: W&W, SNL, LBBW Research Der Verbesserung der Kostenrelationen im Baufinanzierungsgeschäft dürfte allerdings weiterhin die Niedrigzinsphase entgegenwirken. Bausparkassen garantieren bekanntlich über die gesamte Laufzeit eines Bausparvertrages feste Zinsen - sowohl für die Bauspareinlagen als auch für das in Aussicht gestellte Hypothekendarlehen. Die noch zu Zeiten höherer Zinsniveaus stammenden, branchenweit eingeführten Tarife weisen eine Verzinsung auf, die über dem aktuellen Marktniveau liegt. Viele Bausparer verzichten daher bei Zuteilungsreife ihres Bausparvertrags auf die Inanspruchnahme des Bauspardarlehens und nehmen stattdessen einen niedrig verzinsten Hypothekenkredit auf. Darüber hinaus verzichten viele Kunden mit Altverträgen auf eine Auszahlung ihres über Marktniveau verzinsten Guthabens. Die Folgen sind rückläufige Vergaben von Bauspardarlehen und sinkende Margen auf Bauspareinlagen. Wüstenrot versucht zwar (u.a. im Rahmen des inzwischen abgeschlossenen Effizienzprogramms W&W 2015 ) den Kunden Angebote zur Tarifumstellung zu unterbreiten Dabei werden u.a. Verträge gekündigt, deren Kredit seit mindestens zehn Jahren nicht abgerufen wurde (Mülbert- Verfahren). Durch Bestandsmaßnahmen sind im vergangenen Jahr offenbar Verträgen mit einem Volumen von einer halben Milliarde Euro abgeflossen. Der dadurch eingesparte Zinsaufwand dürfte den niedrigen zweistelligen Mio.-EUR-Bereich erreichen. Allerdings wachsen die Tarifgenerationen nur langsam in den kündigungsreifen Bereich hinein. Wir rechnen u.a. vor diesem Hintergrund nur mit einer langsamen Erholung der Ergebnislage der BSW. Eine denkbare Option zur Verbesserung des Cross-Selling-Volumens zwischen den getrennt geführten Vertrieben der Versicherungstöchter und der Bausparkasse ist der Austausch sämtlicher Bestandskundendaten - soweit dies durch das Aufsichtsrechts gedeckt ist. Aktuell erfolgt das Cross- Selling, indem den Bestandskunden der jeweiligen Vertriebsorganisation (Wüstenrot bzw. Württe m- bergische) von spezialisierten Mitarbeitern Bauspar- bzw. Versicherungsprodukte der jeweiligen Schwesterorganisation angeboten werden. Der Verkauf von Bausparverträgen an Versicherung s- kunden der Württembergischen durch den Wüstenrot-Vertrieb (und vice versa) hingegen wäre unseres Erachtens zwar kurzfristig mit einer deutlichen Neugeschäftssteigerung verbunden. Längerfristig würden wir jedoch den Sinn einer solchen Maßnahme in Frage stellen. Zum einen dürften erhebliche Kannibalisierungseffekte zwischen einzelnen Sparformen wie z.b. Lebensversicherung und Bausparen auftreten. Zum anderen würde aus unserer Sicht die Gefahr steigen, dass die entstehende Konkurrenzsituation zwischen den aktuell recht unterschiedlich ausgebildeten und unabhängig voneinander agierenden Vertriebsmannschaften zu unerwünschten Auswirkungen hinsichtlich Mitarbeitermotivation und Kundenwirkung führt. Sinnvoll wäre aus unserer Sicht aber, den Kunden an jedem Point of Sale Einblick in sämtliche Details mit den W&W-Gesellschaften bestehenden Verträge und Konten zu geben, während der entsprechende Vertriebsmitarbeiter nur rudimentäre Informationen zu den bei der jeweiligen Konzern-Schwester bestehenden Verbindungen einsehen kann (wie dies z.t. im Moment schon der Fall ist). Hypothekenzinsen in Deutschland (%) 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Quelle: Thomson Financial Niedrigzinsen dürfte der Verbesserung der Kostenquote entgegenwirken Tarifumstellungen kommen nur langsam voran, sind aber lukrativ Nachhaltige Steigerung des Cross-Selling durch Zugang zu Kundendaten der Württembergischen u.e. unwahrscheinlich : / 57

20 Personenversicherung Die Bruttoprämien des Segments Personenversicherung der W&W schwankten in den vergangenen Jahren zwischen 2,4 Mrd. EUR und 2,5 Mrd. EUR, wobei der Selbstbehalt inzwischen nahezu bei 97 % liegt. Das Segment besteht in erster Linie aus der Württembergischen Lebensversicherung (Württ Leben), die derzeit noch börsennotiert ist und an der die W&W 94,9 % der Anteile hält. Hinzu kommen die ARA Pensionskasse (95 Mio. EUR Bruttoprämien gemäß HGB) und die Karlsruher Leben (69 Mio. EUR). Auf die Württembergische Krankenversicherung entfallen lediglich 182 Mio. EUR Bruttoprämien, so dass wir uns im Folgenden auf das Lebensversicherungsgeschäft fokussieren. Segment Personenversicherung wird von Württ Leben dominiert Personenversicherung: Brutto- & Nettoprämien und Selbstbehalt % 97% 96% 95% 94% 93% 92% Geschriebene Bruttoprämien Verdiente Nettoprämien Selbstbehalt (verdient) Quelle: W&W Auf die Lebensversicherung im weiteren Sinn entfällt rund die Hälfte der insgesamt 192 Mrd. EUR Prämieneinnahmen in Deutschland. Gegenüber der Lebensversicherung im engeren Sinn sind die Anteile der Pensionskassen und v.a der Pensionsfonds nahezu zu vernachlässigen. Im Folgenden beschränken wir uns daher auf die Lebensversicherung im engeren Sinn. Pensionskassen und Pensionsfonds fallen branchenweit noch weniger ins Gewicht Prämien in der Lebensversicherung im weiteren Sinn (Mio. EUR) Lebensversicherung i.e.s. Pensionskassen Pensionsfonds Quelle: GDV : / 57

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