Global Strategy Q4 2012

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1 Global Strategy Q Die wirtschaftliche Entwicklung bleibt mit Unsicherheit behaftet. Die Fortsetzung der expansiven Geldpolitik hält Renditen von Benchmark-Anleihen niedrig. Neben Gold und IG-Unternehmensanleihen werden ausgewählte Aktien und HY- Unternehmensanleihen aus Renditeüberlegungen gesucht. Investment Strategie Q4 2012: Staatsanleihenrenditen Dez Deutschland (10J) 1,60 USA (10J) 1,80 EUR Corporate Bonds Renditen Investment Grade High Yield Währungen Dez USD 1,23 CHF 1,20 Gold (USD) Aktien Dez Global 0%/ +5% Europa 0%/ +5% USA 0%/ +5% Quelle: Erste Group Research Konjunktur Die Eurozone-Verschuldungskrise hat die Innennachfrage stark gedämpft und Impulse von der Außennachfrage scheinen in Folge der Wachstumsverlangsamung insbesondere in China fraglich. Umso wichtiger ist daher, dass die USA als weltweit größte Endnachfragekomponente unterstützend wirken kann. Die Unsicherheit bezüglich der weiteren wirtschaftlichen Entwicklung bleibt hoch, die meisten Stimmungs- und Frühindikatoren haben sich bestenfalls stabilisiert. Das baldige Erreichen eines Tiefpunktes bleibt trotz der Zentralbankmaßnahmen fraglich. Anleihen Die Inflationsprognose der EZB liegt für die nächsten 2 Jahre nahe 2%, wodurch sich die Notwendigkeit einer zusätzlichen Lockerung der Geldpolitik verringert hat. Wir erwarten lange niedrige Zinsen (etwa bis 2015), was, zusätzlich zu anhaltenden Sichere Hafen -Flüssen, die Bund- Renditen weiterhin dämpfen und im Jahresverlauf nur moderat (Richtung 2%) steigen lassen sollte. Auch die Renditen der US-Staatsanleihen sollten durch das Zinscommitment, MBS-Ankäufe und Sicheren Hafen -Flüssen auf niedrigen Niveaus bleiben. Die zuletzt beliebten Investment Grade- Unternehmensanleihen erwarten wir seitwärts, Investoren könnten auf der Suche nach Rendite das HY Segment relativ gesehen bevorzugen, unter anderem aufgrund niedrig erwarteter Ausfallsraten. Währungen Der Euro sollte durch die Schuldenkrise und die expansive EZB-Politik belastet bleiben. Wir erwarten im Jahresverlauf eine leichte Abschwächung Richtung EURUSD 1,2. Die SNB sollte in diesem Umfeld in den nächsten Monaten weiter an ihrer Untergrenze festhalten. Wir erwarten den EURCHF nahe/über 1,20. Auch Gold sollte sich weiterhin großer Beliebtheit erfreuen, wir erwarten weiterhin eine Fortsetzung des langfristigen Aufwärtstrends. Anmerkungen: Bei den Prognosen handelt es sich um die Einschätzung der absoluten Veränderung der Assetklassen und nicht relativ zueinander. Anleihenrenditen und Aktienperformances in lokaler Währung. Alle Preise sind Schlusskurse vom Aktien Derzeit überwiegen an den meisten Märkten die negativen Gewinnrevisionen, allerdings verbessert sich dieser Trend bereits. Globale Aktien profitieren vor allem aktuell von den angekündigten Maßnahmen der EZB und der Fed. Auch der globale Economic Surprise- Index tendiert aufwärts und somit bleibt die Volatilität an den Märkten voraussichtlich niedrig. Das sind positive Aspekte für den Aktienmarkt. Die Bewertung von Aktien ist weltweit mit einem KGV von 14x am langfristigen Durchschnitt. Die Dividendenrendite ist mit 3% im Vergleich zu Staatsanleihen guter Bonität attraktiv. Auch dies unterstützt unseren positiven Ausblick für globale Aktien im Q Erste Group Research Global Strategy Q Seite 1

2 Inhaltsverzeichnis Investment Strategie Q Globale Konjunktur... 4 Eurozonen-Konjunktur... 5 USA-Konjunktur... 6 CEE-Konjunktur... 7 BRIC-Konjunktur... 8 Anleihen... 9 Deutsche Staatsanleihen... 9 US-Staatsanleihen...10 CEE-Staatsanleihen...11 EUR-Corporate Bonds...12 Währungen US-Dollar...13 Schweizer Franken...14 Gold in USD...15 Öl (Brent in USD)...16 Aktien Europa...18 USA...19 CEE...20 Tabellen & Appendix Wirtschaftsindikatoren...23 Kapitalmarktprognosen...24 MSCI Aktienmärkte Global...25 Kontakte Disclaimer Global Strategy Team Investment Strategie Friedrich Mostböck, CEFA Konjunktur Global Gudrun Egger, CEFA, Mildred Hager, Stephan Lingnau USA Mildred Hager Eurozone Gudrun Egger, CEFA, Mildred Hager CEE Juraj Kotjan, Birgit Niessner BRICs Hans Engel, Stephan Lingnau Währungen US- Dollar Mildred Hager Schweizer Franken Adrian Beck Gold Ronald Stöferle, CMT Anleihen US-Staatsanleihen Mildred Hager DE-Staatsanleihen Gudrun Egger, CEFA, Mildred Hager CEE-Staatsanleihen Juraj Kotian, Birgit Niessner EUR-Corporate Bonds Alihan Karadagoglu, Elena Statelov, CEFA Rohstoffe Öl Ronald Stöferle, CMT Aktien Global Hans Engel, Stephan Lingnau Europa Stephan Lingnau USA Hans Engel CEE Henning Esskuchen BRICs Hans Engel, Stephan Lingnau Adressen: Erste Group Research Global Strategy Q Seite 2

3 Emerging Mkts. G3 CEE Global Untern. 10J Staatsanleihen Erste Group Research Investment Strategie Q Renditen Prognosen Q aktuell Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 Deutschland 1,5 1,6 1,7 1,8 1,8 Österreich 2,0 2,1 2,2 2,3 2,3 USA 1,6 1,8 1,9 2,0 2,1 CEE Tschechische Rep. 2,4 2,5 2,7 2,8 2,9 Ungarn 7,3 7,3 7,1 6,9 6,7 Rumänien 5J 6,6 6,8 6,7 6,6 6,6 EUR Corporate Bonds Investment Grade High Yield Quelle: Erste Group Research Prognosen Währungen Prognosen Q aktuell Dec-12 Mar-13 Jun-13 Sep-13 USD 1,29 1,23 1,20 1,20 1,20 CHF 1,21 1,20 1,20 1,20 1,15-1,25 Gold (USD) CZK 25,1 24,7 24,5 24,4 24,2 HUF , RON 4,53 4,55 4,48 4,47 4,46 Quelle: Erste Group Research Prognosen Aktien Prognose Sentiment Fundamental Technik MSCI Indizes Q von bis FX Markt Gewinne Bewertung Trend Volumen Global 0% 5% USD + - Europa 0% 5% EUR + - USA 0% 5% USD CEE 0% 5% EUR BRICs Brasilien 0% 5% BRL Russland 0% 5% RUB Indien 5% 10% INR China 0% -5% CNY Quelle: Erste Group Research Prognosen Erste Group Research Global Strategy Q Seite 3

4 Globale Konjunktur Einkaufsmanagerindizes und BIP-Wachstum EMI Industrie BIP (%) Aug Sep 8 Mo. 12e 13e USA Eurozone Japan BRICs Gew Quelle: Markit, Erste Group Research Globale Industrieproduktion sollte nur geringfügig steigen Globaler EMI & globale IP: Quelle: Markit, Erste Group Research Ausländische Direktinvestitionen in China und Indien seit 2002 FDI kummuliert in USD Mrd.: India China Investitionen in Indien wachsen seit 2011 deutlich schneller als in China FDI kummuliert & rebasiert seit 2011: India China 0 01/11 07/11 01/12 Die globale Wirtschaft ist zurzeit von mehreren Seiten unter Druck: die Eurozone-Verschuldungskrise hat die Innennachfrage stark gedämpft, Impulse von der Außennachfrage scheinen in Folge der Wachstumsverlangsamung insbesondere in China fraglich. So sind etwa die Auftragseingänge in Deutschland seit einigen Monaten sowohl aus dem In- als auch Ausland schwach. Einzig die USA können kleine Zeichen einer Verbesserung aufweisen. Steigende Haushaltseinkommen und Einzelhandelsumsätze, eine langsame Verbesserung am Arbeitsmarkt und eine absehbare Stabilisierung des Häusermarktes nicht zuletzt in Folge der Fed-Maßnahmen könnten die weltweit größte Endnachfragekomponente, den US-Konsum, etwas stützen. Dies würde auch die globale Außennachfrage unterstützen, was dringend notwendig ist. Beinahe alle Wirtschaftsdaten (BIP, Industrieproduktion, Kapazitätsauslastung und Investitionen, Konsum) befinden sich in einem Abwärtstrend. Die meisten Stimmungs- und Frühindikatoren (ISM, ZEW, Konsumentenstimmung) haben sich bestenfalls stabilisiert. Auf der positiven Seite hält das US-Wachstum. Letzteres ist wichtig für ein baldiges Erreichen des Tiefpunktes der Eurozone-Wirtschaft und einer nur milden Rezession. Die schlechte Konsumentenstimmung in Westeuropa trifft chinesische Exportfirmen zunehmend. Diesen Sommer kam es zum ersten Mal seit 2009 zu einem Rückgang der Exporte nach Europa. Eine Trendumkehr ist in den nächsten Monaten nicht zu erwarten und chinesische Firmen werden sich verstärkt auf asiatische und amerikanische Märkte konzentrieren. Die noch vorhandenen Überkapazitäten der chinesischen Industrie werden erst langsam abgebaut. Das rückläufige Wachstum in China ist sowohl am Einkaufsmanagerindex als auch an der Industrieproduktion erkennbar. Indien gewinnt an Attraktivität versus China In China mehren sich die Fakten zu, dass sich das Wachstum nach ca. 20 Jahren Wirtschaftsboom nachhaltig verlangsamt. Die Zeichen der Abschwächung sind an einer Vielzahl von Indikatoren zu erkennen: Im August fiel die Elektrizitätsproduktion um 2,7% im Vergleich zu Dies ist signifikant, da die Wirtschaft nach dem von der chinesischen Führung ausgegebenem Ziel weiterhin 7,5% p.a. wachsen sollte. Ein anderes Beispiel, neben den fallenden Import- und Exportvolumen, ist das stark sinkende Volumen von Gütertransporten per Zug. Diese gingen im Juli um 8% und im August um 9% im Jahresvergleich zurück. Diese Ergebnisse lassen auf eine ähnliche Abschwächung der Wirtschaft wie im Q schließen. Damals wuchs das BIP um 6,2%. Unserer Einschätzung zufolge wird die Wirtschaft in China in den nächsten Jahren volatil bleiben und das BIP-Wachstum sich auf einem tieferen Niveau als bisher stabilisieren. Ein Grund dafür liegt in der chinesischen Bevölkerungsstruktur, denn der Anteil der arbeitsfähigen Bevölkerung erreicht gerade ihren Höhepunkt und wird sinken. Indien hingegen hat diese demografische Entwicklung in den nächsten drei Jahrzehnten noch vor sich. Dem internationalen Kapital ist dieses Faktum bewusst und das spiegelt sich im höheren Wachstum der ausländischen Direktinvestitionen in Indien versus China in den letzten Jahren wieder. Wir erwarten eine Fortsetzung dieses Trends in den kommenden Jahren. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 4

5 Eurozonen-Konjunktur In Folge von anhaltenden Abwärtsrisiken für die Eurozone-Wirtschaft die Schuldenkrise drückt die Innennachfrage, die Außennachfrage ist risikobehaftet hat die EZB ein Ankaufprogramm für Staaten, welche sich in ein EFSF/ESM Hilfsprogramm begeben, angekündigt. Dies ist ein neues Kapitel in der Schuldenkrise und sollte für etwas Entspannung an den Märkten und in der Wirtschaft sorgen. Die Möglichkeit, Länder mittels präventiver Hilfsprogramme abzuschirmen, ist wichtig, um zeitlichen Spielraum zu schaffen. Dennoch wird die EZB und Finanzunterstützung die Schuldenkrise nicht lösen können. Überschuldete und wenig wettbewerbsfähige Länder müssen zu Wachstum zurückfinden, unabhängig von ihren Finanzierungskosten und dem Einsparungsbedarf. Dabei geht es nicht nur um preisliche Wettbewerbsfähigkeit (Produktionskosten). Um neue Investitionen zu fördern, müssen auch strukturelle Änderungen erfolgen. Deshalb rechnen wir mit gedämpfter Wirtschaftsentwicklung im Euroraum. Die Stimmung bleibt ein wichtiger Faktor für die Dynamik der Innennachfrage. Fehlendes Vertrauen der Unternehmen in die Endnachfrage hat Investitionen und Arbeitsmarkt belastet. Fehlendes Vertrauen und der schwache Arbeitsmarkt haben auch den Konsum gedrückt. Beides gilt umso stärker in der Peripherie, wo wir mit weiteren Anstiegen der Arbeitslosigkeit rechnen. In Italien ist der Konsum ähnlich stark geschrumpft wie Insgesamt scheint es unwahrscheinlich, dass von der Innennachfrage Wachstumsimpulse kommen können. Eine Stabilisierung in Folge der erwarteten Entspannung (EZB) und Stimmungsverbesserung wäre jedoch schon beruhigend. Dementsprechend wichtig für die realwirtschaftliche Entwicklung ist die Außennachfrage. Auf der positiven Seite hält das US-Wachstum. Letzteres ist wichtig für ein baldiges Erreichen des Tiefpunktes der Eurozone-Wirtschaft und einer nur milden Rezession. Eurozone vs. USA-Wachstum: Annäherung von unten oder oben? Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Ausgehend von wirtschaftlichem Abwärtsdruck auf Löhne und Preise sehen wir sinkende Inflation. Das wichtigste Aufwärtsrisiko bleibt abgesehen von MWSt-Anhebungen der Ölpreis. Basierend auf den derzeitigen Ölpreis- Markterwartungen sollte die Inflation 2013 wieder klar unter 2% sein. Falls es jedoch zu weiteren Anstiegen kommen sollte, würde dies auch die Inflation anheben und den Handlungsspielraum der EZB verringern. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 5

6 USA-Konjunktur Die US Wirtschaft hat sich bei anhaltender Volatilität der Stimmungsindikatoren im Mittel stabil entwickelt. Das reale Wirtschaftswachstum ist nahe 2% geblieben, womit wir auch in Zukunft rechnen. Es steht zwar eine Belastung durch staatliche Sparmaßnahmen bevor ( fiscal cliff ), es scheint jedoch unwahrscheinlich, dass sämtliche Einsparungsmaßnahmen (welche laut Congressional Budget Office das BIP-Wachstum 2013 um etwa 4% reduzieren könnten) umgesetzt werden. Aus unserer Sicht sollte daher die Belastung einer sonst zu erwartenden Beschleunigung der Wirtschaft entgegenwirken, diese jedoch nicht in eine Rezession reißen. Im Einklang mit 2% realem Wachstum erwarten wir im Mittel etwa neugeschaffene Stellen pro Monat, was auch dieses Jahr zu sehen war. Dies sollte jedoch nicht ausreichen, um die Arbeitslosenrate signifikant zu reduzieren. Es gibt seit Ausbruch der Krise eine hohe Anzahl entmutigter Stellensuchender, welche in der Arbeitslosenstatistik nicht aufscheinen. Sobald mehr Stellen neu geschaffen werden, begeben sich diese erneut auf Stellensuche und erscheinen dadurch wieder in der Arbeitslosenrate wodurch diese nochmals langsamer absinken sollte. Dies wird auch im historisch hohen Niveau an Langzeitarbeitslosen widergespiegelt, für welche die Situation in Folge des schwachen sozialen Netzes in den USA zunehmend prekär werden könnte. Alles in allem sollten die gedrückten Arbeitsmarkt-Perspektiven auch den privaten Konsum belasten. Dieser war vor der Krise der wichtigste Wachstumstreiber in den USA und wird nur teilweise durch Investitionen und Exporte ersetzt werden können. Deshalb sollten sich ein moderat positives Wachstum nahe 2% und eine langsame Erholung am Arbeitsmarkt auch weiterhin gegenseitig bedingen. Wirtschafts- und Beschäftigungswachstum bedingen sich gegenseitig Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Neue Wachstumsimpulse, welche die wirtschaftliche und Arbeitsmarkt- Erholung beschleunigen könnten, sind schwer zu finden. Es hat zwar ein gewisses Rebalancing stattgefunden die Sparquote der Haushalte ist seit 2009 stabil höher als zuvor Exporte und Investitionen konnten willkommene Wachstumsbeiträge leisten. Besonders die Belastung durch den schwachen Häusermarkt hat aber eine stärkere Erholung behindert. Eine Stabilisierung oder leichte Verbesserung, welche in Folge der Fed- Maßnahmen wahr-scheinlich scheint, wäre ein wichtiges Anzeichen, dass die US-Wirtschaft an Schwung gewinnen kann. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 6

7 Erste Group Research CEE-Konjunktur Industrieproduktion j/j Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 Während die Gesamtentwicklung des Bruttoinlandprodukts die Abschwächung des Wirtschaftswachstums in den CEE-Ländern bestätigte, zeigte die Aufgliederung für Q2 2012, dass die Nettoexporte nach wie vor positiv zum BIP beitrugen. In der Tat zieht derzeit die Inlandsnachfrage die BIP-Zahlen in vielen Ländern nach unten Croatia Czech Rep. Hungary Poland Romania Slovakia Turkey Quelle: Bloomberg Inflation j/j 12 May-2012 Jun-2012 Jul-2012 Aug-2012 Sep Croatia Czech Hungary Poland Romania Slovakia Turkey Ukraine Euro Area Rep. Quelle: Bloomberg Tschechien: wir bleiben hinsichtlich des Ausblicks der tschechischen Industrie trotz der positiven Überraschung im Juni nach wie vor pessimistisch. Das jüngst veröffentlichte Absinken des EMI, gebündelt mit der Schwäche Europas und der globalen Volkswirtschaften, verschafft uns keinen Grund für Optimismus. Im zweiten Quartal fiel das tschechische BIP um 0,2%, wobei diese Schrumpfung größtenteils auf sehr schwache Inlandsnachfrage zurückzuführen ist, vorrangig auf die Ausgaben privater Haushalte. Es scheint, als ob für die ambitionierte Budgetkonsolidierung der tschechischen Regierung ein hoher politischer Preis zu zahlen sei. Der fragile politische Zustand hat sich jüngst sogar verschlechtert, nachdem Präsident Klaus sich geweigert hatte, ein Gesetz für die Einführung von privaten Pensionsfonds zu unterschreiben. Allerdings stellt ein politisches Patt für Tschechien keine neue Situation dar. Kleinere Abweichungen im Rahmen der Budgetkonsolidierung sollten angesichts des zyklischen Charakters der Abschwächung und der sehr niedrigen öffentlichen Verschuldung (43% v. BIP) ohne größere Konsequenzen bleiben. Ungarn: die ungarische Volkswirtschaft schrumpfte im zweiten Quartal um 1,3% j/j, etwas mehr als die vorläufige Schätzung von -1,2%. Was die Struktur dieser Entwicklung anbelangt, so ging beinahe jeder Zweig auf der Produktionsseite zurück oder stagnierte. Der private Konsum verzeichnete lediglich einen Rückgang von 0,3% j/j. Nettoexporte trugen hingegen positiv zum Wachstum bei, da die Exporte stärker als die Importe wuchsen (2,1% vs. 0,2% j/j). Der Ausblick bleibt trotzdem düster; die EMIs sind nunmehr unter 50 gefallen und die Inflation steigt (6% im August). Die Kooperation mit dem IWF (die dem Forint breite Unterstützung bieten und Ungarn bei der Umsetzung von Reformen helfen könnte) ist derzeit in weite Ferne gerückt. Einer der Gründe für diese Verzögerung ist, dass die (von den Maßnahmen der EZB und Fed verursachte) Verbesserung des Sentiments am Markt zu einer Verringerung der Finanzierungskosten wie auch zu einer Abnahme des Drucks auf die ungarische Regierung, eine alsbaldige Vereinbarung einzugehen, geführt hat. Wir gehen davon aus, dass sich bei den Verhandlungen zwischen der Regierung und dem IWF Fortschritt und Stillstand weiter abwechseln dürften; somit ist die Chance für eine Vereinbarung noch in diesem Jahr gering. Letzteres wäre nur zu erwarten, wenn starker Druck seitens des Markts aufgebaut würde. Rumänien: die rumänische Volkswirtschaft verzeichnete im zweiten Quartal 2012 ein Wachstum von 1,2% j/j (0,4% q/q). Diese Entwicklung war von privatem Konsum und Anlageninvestitionen getragen beide trugen zum Wachstum des BIP bei. Damit folgte Rumänien einem vollkommen atypischen Muster im Vergleich zu anderen Staaten in der Region, wo die Inlandsnachfrage das Wirtschaftswachstum am meisten nach unten zieht. Die Anhebung der vorübergehend gekürzten Löhne im öffentlichen Sektor sowie die gebremste Konsolidierung im Wahljahr könnten als teilweise Erklärung für diese Divergenz dienen. Ähnlich der Tschechischen Republik und Ungarn, trugen auch in Rumänien die Nettoexporte positiv zum Wachstum bei (0,2 PP). Wir erwarten ein BIP-Wachstum von 0,7% für das Gesamtjahr. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 7

8 BRIC-Konjunktur Einkaufsmanagerindizes & BIP-Prognosen EMI Industrie BIP (%) Aug Sep 8 Mo. 12e 13e Brasilien Russland Indien China BRICs Quellen: IMF, Markit. Chinesischer Wirtschaftsfrühindikator auf dem tiefsten Stand seit 2009 Macroeconomic Climate Index: Quelle: National Bureau of Statistics, China. BRICs mit Spielraum für Zinssenkungen Leitzinsen in %: Quellen: Datastream, Erste Group Research China Die schlechte Konsumentenstimmung in West-Europa trifft chinesische Exportfirmen zunehmend. Diesen Sommer kam es zum ersten Mal seit 2009 zu einem Rückgang der absoluten Exporte nach Europa. Eine Trendumkehr ist in den nächsten Monaten nicht zu erwarten und chinesische Firmen werden sich verstärkt auf asiatische und amerikanische Märkte konzentrieren. Die noch vorhandenen Überkapazitäten der chinesischen Industrie werden erst langsam abgebaut. Das rückläufige Wachstum in China ist sowohl am Einkaufsmanagerindex als auch an der Industrieproduktion erkennbar. Die chinesische Führung hält den Renminbi zum USD seit Jahresanfang unverändert, um den Export zu stützen. Wir erwarten, dass China in Q4 mit einer Zinssenkung von mindestens 25BP auf 5.75% auf das fallende Wachstum (bei stabiler Inflation) reagieren wird. Indien Das indische BIP ist im Q2 um 5,5% gewachsen. Das Wachstum konnte sich damit im Vergleich zum Vorquartal leicht verbessern und den Abwärtstrend stoppen. Die Industrieproduktion ist im Jahresvergleich weiter fallend, aber auch hier zeigte sich in den letzten Monaten eine leichte Verlangsamung des Abwärtstrends. Der Einkaufsmanagerindex des verarbeitenden Gewerbes ist weiterhin deutlich über dem Niveau von 50 Pkt. und damit signifikant höher als in China. Der EMI für den Dienstleistungssektor stieg im August auf 55 Pkt. und signalisiert damit auch stabiles Wachstum. Längerfristig bleiben wir bei unserer positiven Einschätzung für die indische Wirtschaft, u.a. aufgrund des hohen Anteils an jungen Arbeitskräften. Brasilien Der private Konsum bleibt ein wichtiger Treiber der wirtschaftlichen Entwicklung in Brasilien. Im Jahresvergleich sind die Einzelhandelsumsätze um 7,5% gestiegen. Den stärksten Zuwachs gab es im KFZ- Bereich. Der Index des Konsumentenvertrauens steigt weiterhin. Die Ursache dafür ist die sinkende Arbeitslosenquote auf 5,3% und die gestiegenen Realeinkommen. Die Industrieproduktion fiel jedoch im Juli im Jahresvergleich um 5,5%. Die Inflationsrate hat sich zuletzt geringfügig erhöht und beträgt aktuell 5,2%. Die Notenbank setzt auf stimulierende Maßnahmen und hat den Leitzins auf 7,5% gesenkt. Weitere Zinssenkungen dürften aufgrund der globalen wirtschaftlichen Abschwächung folgen. Russland Die Abhängigkeit der russischen Wirtschaft von Öl- und Gasexporten hat in den letzten Jahren weiter zugenommen. Mittlerweile stellen Energieexporte 2/3 aller Exporte dar. Gleichzeitig sind auch die Realeinkommen deutlich gestiegen. Im Jahresvergleich betrug der der Zuwachs 7,8%. Die Arbeitslosenrate ist mit 5,2% im internationalen Vergleich sehr niedrig. Der private Konsum profitiert von diesen positiven Entwicklungen und wächst derzeit real mit 4,3% p.a. Mittelfristig wird die Abhängigkeit Russlands von Öl und Gas jedoch weiter bestehen bleiben. Bis zum Jahr 2020 plant die Regierung, ausländische Investitionen in diesem Sektor in der Höhe von USD 1 Bio. zu generieren. Aufgrund der globalen Notenbankmaßnahmen könnten die Energiepreise voraussichtlich weiter steigen und die russische Wirtschaft stützen. Die BIP-Wachstumsrate sollte 2012 und 2013 ca. 4% betragen. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 8

9 Anleihen Deutsche Staatsanleihen Renditeprognose Q ,60% (10J) Die EZB hat zuletzt ein Ankaufprogramm für Staatsanleihen angekündigt. Dieses zielt primär auf eine Verbesserung der geldpolitischen Transmission ab. Die Inflationsprognose der EZB liegt derzeit nahe 2% für die nächsten 2 Jahre. Deshalb könnte zusätzliche Unterstützung nicht unmittelbar angebracht sein. Falls zusätzlichen Abwärtsrisiken ausgehend von steigenden Finanzierungskosten in der Peripherie entgegengewirkt werden soll, ist noch kein Widerspruch vorhanden. Auch falls gleichzeitig zu etwaigen Anleiheankäufen und Renditerückgängen in Italien oder Spanien ein Renditeanstieg in Deutschland die dortige Wirtschaft/Inflation bremsen würde, wäre noch kein aggregierter Aufwärtsdruck auf die Inflation verursacht. In der Eurozone aggregiert würden die geldpolitischen Rahmenbedingungen unverändert bleiben. Dies ist infolge der starken negativen Korrelation von deutschen und italienischen/spanischen Renditen gar nicht unplausibel. Falls jedoch die geldpolitischen Rahmenbedingungen bei erwarteter Inflation von 2% zusätzlich gelockert würden, wäre dies klar eine Gefahr für die Glaubwürdigkeit der Zentralbank. Das Ankaufprogramm ist nicht so ausgestaltet, dass monetäre Finanzierung von vornherein prinzipiell ausgeschlossen werden kann - dies kann erst bei der Umsetzung festgestellt werden. Deshalb ist das Vertrauen in die EZB diesbezüglich am wichtigsten. Wir rechnen damit, dass die Zentralbank diesem Balanceakt gerecht werden sollte, und das Ziel der Preisstabilität weiterhin gewährleisten sollte. Wir erwarten für einen langen Zeitraum niedrige Zinsen (etwa bis 2015). Lange niedrige Zinsen- wirtschaftlicher Abwärtsdruck auf Inflation Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Entsprechend unseren Zinserwartungen und anhaltenden Sicheren-Hafen - Flüssen erwarten wir weiterhin niedrige Bund-Renditen. Ausgehend von einer sukzessiven Erholung der Wirtschaft im Jahresverlauf, sowie den langfristigen Zinserwartungen, rechnen wir mit äußerst moderaten Renditeanstiegen im Jahresverlauf (in Richtung 2%). Die Volatilität wird jedoch in Folge der Schuldenkrise klar erhöht bleiben. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 9

10 US-Staatsanleihen Renditeprognose Q ,80% (10J) Die Fed hat wie erwartet erneute Ankäufe im MBS-Segment (verbriefte Hypotheken) angekündigt. Die Erholung in der Wirtschaft und am Arbeitsmarkt sei zu langsam, während die Inflation gedämpft bleibe. Auch wenn die geplanten Ankäufe den Häusermarkt lediglich stabilisieren würden, wäre schon einiges gewonnen, da ein Wegfall der Belastung der Haushalte durch den Häusermarkt die Wirtschaft stützen würde. Die Ankäufe sollen zeitlich unbegrenzt (für eine beträchtliche Zeit nach Einsetzen der Erholung etwa 40 Mrd. USD pro Monat) stattfinden. Dies könnte, muss aber nicht, ein größeres Ausmaß als von uns ursprünglich angenommen sein (600 Mrd. USD entspricht 15 Monaten Ankäufe). Die Zentralbank hat immer klargestellt, Unterstützung wie angebracht bereitzustellen. Die Kommunikation eines unbegrenzten Zeitrahmens könnte jedoch die Erwartungen erhöhen und so den Effekt der Ankäufe schon jetzt verstärken (die Wichtigkeit der Kommunikation als das Schlüssel-Tool der Zentralbank wurde nochmals von Präsident Bernanke in der Pressekonferenz herausgestrichen). Die Inflation sehen wir ähnlich wie die Fed bei nahe/unter 2% auf Sicht der nächsten Jahre, weshalb auch die Zinsen entsprechend den Ankündigungen der Fed bis 2015 niedrig bleiben sollten. Fed: Zinsen niedrig bis 2015 Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Alles in allem sollte dies auch die Treasury-Renditen eher niedrig halten. Die Fed-Ankäufe am langen Ende ( Operation Twist ), das Zinscommitment (Zinsen niedrig bis 2015), sichere-hafen -Flüsse und die nicht zu vernachlässigenden Investitionen in Folge von Fremdwährungsreserven von Zentralbanken weltweit sorgen für rege Nachfrage nach US- Staatsanleihen. Daher rechnen wir mittelfristig nur mit leicht höheren Niveaus als zuletzt. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 10

11 CEE-Staatsanleihen Renditeprognose Q Tschechische Republik 2,50% (10J) Ungarn 7,30% (10J) Rumänien 6,80% (5J) Die Ankündigung ehrgeiziger neuer Maßnahmen beiderseits des Atlantiks (bei der EZB die geldpolitischen Outright-Geschäfte, bei der Fed Quantitative Easing 3) hatte eine positive Wirkung auf CEE-Assets. Im September fielen die CDS (Credit Default Swaps) in der Tschechischen Republik, der Slowakei, Polen und der Türkei um 20-30bp, während risikoreichere Länder wie Rumänien, Ungarn und Kroatien einen Rückgang um 50-80bp verzeichneten. Das attraktive Umfeld auf den internationalen Märkten bot erneut eine günstige Gelegenheit für die Aufnahme von Schulden außerhalb der eigenen Landesgrenzen, was die Türkei nützte, um spontan USD 1,5 Mrd. zu Mid-Swap 185bp für 5,5 Jahre aufzunehmen. Zahlreiche CEE-Währungen verzeichneten im letzten Quartal ein neues Jahreshoch, getrieben von der gefallenen Risikoaversion gleich nach der Aussage Draghis, alles zur Rettung des Euro unternehmen zu wollen. Der HUF konnte am meisten profitieren und hat seit Juni gegenüber dem Euro beinahe 10% aufgewertet. Wetten auf eine alsbaldige Vereinbarung mit dem IWF spielten im Rahmen dieser Rallye ebenfalls eine Rolle, was sich jedoch ins Gegenteil umkehrte, als sich die ungarische Regierung zu weiteren unorthodoxen Maßnahmen entschloss. Dabei scheint es sich bei der Transaktionssteuer um den problematischsten dieser Beschlüsse zu handeln, nachdem er auch Geldmarktoperationen der Zentralbank betreffen würde. Aufgrund der jüngsten Nominierungen für das geldpolitische Komitee der Zentralbank befinden sich die Hawks nunmehr in der Minderzahl, was die Bank sogar in die Lage versetzte, die Leitzinsen im dritten Quartal trotz steigender Inflation zwei Mal zu senken. Wir gehen davon aus, dass die Zentralbank weiterhin eine lockere Geldpolitik verfolgen wird, es sei denn, das Sentiment am Markt würde sich gegen den Forint wenden. Die tschechische Zentralbank senkte ihre Zinsen im September auf das historische Tief von 0,25%. Es ist nunmehr offensichtlich, dass die Lage nahe Null den Spielraum für eine weitere Lockerung der Geldpolitik einengt. Allerdings hat sich der Gouverneur der tschechischen Zentralbank offen zu einem möglichen QE in der Tschechischen Republik geäußert. Wir erachten solch eine Maßnahme als sehr unwahrscheinlich, zumal die Banken bereits beachtliche Liquidität aufweisen. Eher würden wir diesen Schritt als verbale Intervention ansehen, die eine exzessive Aufwertung der Koruna nach den im September seitens der EZB und der Fed angekündigten Maßnahmen (OMT bzw. QE3) verhindern sollte. Die polnische Währung blickt angesichts der Aufwertung auf 4,06 gegenüber dem Euro Mitte September ebenfalls auf eine gute Performance zurück. Die Renditen für zehnjährige Papiere fielen aufgrund der Reduktion der Risikoprämie auf einen historischen Tiefststand (4,7%). Angesichts der sich abkühlenden polnischen Wirtschaft haben sich etwaige Inflationsrisiken bisher nicht materialisiert, und die Zentralbank wird demnächst bereit sein, die Zinsanhebung vom Mai dieses Jahres rückgängig zu machen. Die rumänische Währung unterliegt derzeit einem Abwärtstrend. Neben der ansteigenden Unsicherheit im Vorfeld der Parlamentswahlen am 9. Dezember hatten auch Refinanzierungsoperationen seitens der rumänischen Zentralbank einen negativen Effekt auf den RON. Wir sehen die 5-Jahres-Renditen im Dezember bei 6,8%. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 11

12 KW 1 KW 5 KW 9 KW 13 KW 17 KW 21 KW 25 KW 29 KW 33 KW 37 Jän.12 Feb.12 Mär.12 Apr.12 Mai.12 Jun.12 Jul.12 Aug.12 Sep.12 Erste Group Research EUR-Corporate Bonds Renditeprognose Q Investment Grade High Yield Draghis Worte lösten starke Rallye aus Renditen der Corporate Bonds* - in % 4 3,5 3 2,5 2 Investment Grade High Yield (r.s.) *) JPMorgan Credit Indizes Quelle: Bloomberg, Erste Group Research IG-Neuemissionen aus den Kernländern und der Peripherie mit mehrfacher Überzeichnung Wöchentliches Emissionsvolumen am EUR Primärmarkt in EUR Mio IG HY Kein Rating Crossover Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Solide Fundamentallage im europäischen Unternehmenssektor High Yields mit höherem Performance- Potential Performance der Anlageklassen Q1'12 Q2'12 Q3' YTD Investment Grade 4,0% 0,8% 2,9% 7,9% High Yield 10,2% 1,5% 6,7% 19,3% Supra&Sovs 2,6% 1,4% 2,4% 6,6% ATX 11,2% -8,5% 11,0% 13,0% DAX 14,3% -7,6% 15,1% 21,6% Stand: 19.Sep 2012 Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Es waren die Worte von EZB-Präsident Draghi Ende Juli ( Die EZB wird alles Notwendige tun, um den Euro zu erhalten ), die eine starke Rally risikobehafteter Anlageklassen auslöste. Das Vertrauen der Investoren in die Stabilität der Europäischen Währungsunion wurde nach dem angekündigten Ankaufprogramm der EZB sowie der Entscheidung des deutschen Bundesverfassungsgerichts zum ESM gestärkt. Dies sorgte bei den Peripherie-Unternehmensanleihen für Spreadeinengungen. Entsprechend dem angekündigten Ankaufprogramm der EZB erwarten wir eine Fortsetzung der Investorennachfrage unter anderem nach Papieren der staatsnahen Emittenten in der Peripherie (Versorger, Energie, Telekom). Auch Titel, die aufgrund des staatlichen Risikos und der Ratingherabstufugen in den High Yield (HY) Index aufgenommen wurden ( Fallen Angels ), könnten von Investoren stärker beachtet werden. Dies wäre umso wahrscheinlicher, würde Spanien um EFSF/ESM Unterstützung ansuchen. Auf der anderen Seite könnte die Forderung nach strikter Konditionalität beim Ankauf der Staatsanleihen durch die EZB, welche auf eine bessere Überwachung der Finanzen abzielt, unserer Ansicht nach im ersten Schritt sogar negative Folgen insbesondere für Sektoren in der Peripherie haben, die von der Binnennachfrage abhängig sind. Grundsätzlich könnte jedoch die Differenzierung seitens der Investoren zwischen Emittenten aus den Kernländern und aus der Peripherie angesichts der reduzierten Tail-Risiken in der Eurozone etwas abnehmen. Die Implementierung der Maßnahmen könnte noch holprig werden und wir erwarten weiterhin eine gewisse Präferenz für sichere Anlagen (teilweise bedingt auch durch das regulatorische Umfeld), was die Nachfrage nach soliden Investment Grade (IG) Unternehmensanleihen trotz niedrigen Renditen aufrechterhalten sollte. So wurden die IG-Neuemissionen seit Anfang September weiterhin mit mehrfacher Überzeichnung platziert. Das Vertrauen der Investoren in Unternehmensanleihen beruht nach wie vor auf der soliden Fundamentallage europäischer Firmen. Liquiditätssicherung hat weiterhin oberste Priorität im Unternehmenssektor. Die erwarteten Ausfallsraten von Moody s in Europa für die kommenden 12 Monate liegen auf niedrigem Niveau, bei 2,8%. Im High Yield-Segment (HY) sind die Kapitalmärkte jedoch aufgrund der hohen Volatilität nur für ausgewählte Namen zugänglich. Dies könnte sich auf das Liquiditätsprofil der Firmen, die eine beschränkte Finanzierungsflexibilität aufweisen, negativ auswirken. Insgesamt erwarten wir für das IG-Segment im Q eine Seitwärtsbewegung der Renditen. Ein positiver Schub darf in dieser Anlageklasse durch die Fortsetzung der Nachfrage nach Peripherie-Titeln erwartet werden. Insbesondere, falls Spanien, in Q4 um ein Hilfsprogramm im Rahmen des EFSF/ESM ansucht. Solange von konjunktureller bzw. politischer Seite keine negativen Überraschungen bekannt werden, sollten sich Renditen im HY-Segment etwas einengen, da Investoren nach Veranlagungen mit höheren Renditen suchen. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 12

13 Währungen US-Dollar Prognose Q Der Euro ist stabil. Doch damit das auch weiterhin so bleibt, werden sich einige Dinge wandeln müssen. Die Stabilität der Währung beruht auf dem Vertrauen in und der Glaubwürdigkeit der Zentralbank. Die EZB hat die Mission einer starken und stabilen Währung, um die Kaufkraft der Eurozone-Bewohner zu gewährleisten - was unter Umständen über das reine Ziel der Preisstabilität hinausgehen kann. In der Tat spricht die Zentralbank zunehmend über die Erhaltung des Euro sowie die Bekämpfung von Tail-Risiken in der Eurozone. Das Ankaufprogramm ist ein neues Kapitel in der Schuldenkrise und sollte für etwas Entspannung an den Märkten sorgen. Dies hat auch bereits den Euro unterstützt, wobei der Dollar durch das Fed-Ankaufprogramm zusätzlich geschwächt wurde. Der Dollar könnte kurzfristig noch unter Druck bleiben und eine weitere Aufwärtsbewegung für den EURUSD-Wechselkurs scheint nicht ausgeschlossen. Fed vs. EZB-Bilanz: Geldpolitik beeinflusst den Wechselkurs Quelle: Bloomberg, Erste Group Research Dennoch wird die EZB und/oder Finanzunterstützung die Schuldenkrise nicht lösen können (siehe Eurozone-Konjunktur). Der Euro sollte daher durch die Schuldenkrise und die expansive Zentralbankpolitik belastet bleiben. Wir erwarten, dass die EZB noch expansiver als die Fed vorgehen wird, was den Euro mittelfristig schwächt. Die Graphik oben zeigt, dass eine stärkere Bilanzausweitung der EZB als der Fed den Euro abgeschwächt hat. Daher erwarten wir weiterhin im Jahresverlauf eine leichte Abschwächung und Annäherung an den fairen Wert, welchen wir nach wie vor bei EURUSD 1,20 sehen. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 13

14 04/ / / / / / / / / / / / / / / / / /2012 Erste Group Research Schweizer Franken Prognose Q ,20 Die Schweizerische Nationalbank wurde im Sommer bei der Verteidigung ihres Mindestkurses von 1,20 EURCHF auf die Probe gestellt. Innerhalb von vier Monaten erhöhten sich ihre Fremdwährungsreserven durch Devisenankäufe um 76% und erreichten ein Rekordniveau von 418 Mrd. CHF. Durch die jüngsten Maßnahmen in der Eurozone ließ der Aufwertungsdruck auf den Franken in den vergangenen Wochen aber etwas nach. Die Zustimmung Deutschlands zum ESM und die Ankündigung eines unlimitierten Anleiheankaufprogramms durch die EZB haben die Extremrisiken in der Eurozone verringert. Damit wurde das Risiko, dass die SNB die Untergrenze aufgrund einer massiven Flucht in den Franken möglicherweise aufgeben muss, reduziert. Trotzdem könnte der weitere mittelfristige Verlauf der Verschuldungskrise von Runden der Eskalation und Deeskalation gekennzeichnet sein, was dementsprechenden Aufwertungsdruck auf den Franken zur Folge hätte. Die Inflation in der Schweiz sollte laut unseren Prognosen gegen Ende des Jahres in den positiven Bereich drehen. Zudem könnten im Verlauf des nächsten Jahres weitere Lösungsschritte in der Eurozone zu einer weiteren Abnahme des Aufwertungsdrucks auf den Schweizer Franken führen. Sollte die SNB zu der Überzeugung kommen, dass von einer Aufgabe der Kursuntergrenze kein signifikantes Preisabwärtsrisiko mehr ausgeht, könnte sie von ihrer derzeitigen Maßnahme Abstand nehmen. Aus heutiger Sicht müssten dafür sowohl eine Stabilisierung des Finanzmarktumfeldes als auch eine solidere wirtschaftliche Erholung absehbar werden, was wir frühestens für das Q erwarten. Eine Aufgabe der Untergrenze in einem Umfeld wie dem derzeitigen könnte eine starke und rasche Aufwertung des Frankens mit sich bringen und die deflationären Risiken erhöhen. Wir gehen daher davon aus, dass die SNB in den nächsten Monaten weiter an ihrer Untergrenze festhalten wird und sich der Franken aufgrund des Aufwertungsdrucks ausgehend von der Verschuldungskrise nahe, aber über, 1,20 EURCHF entwickeln wird. Weitere Lösungsschritte und positive Nachrichten aus der Eurozone könnten zu einer leichten Abschwächung des Frankens weg von der Untergrenze führen. Rückschläge bei der Umsetzung weiterer Maßnahmen könnten hingegen den Aufwertungsdruck wieder erhöhen. Zieht man fundamentale Faktoren wie die relative Kaufkraftparität als Maßstab heran, würde der faire Wert des Frankens derzeit nahe 1,20 liegen. Wechselkurs weiterhin nahe der Untergrenze von 1,20 EURCHF EURCHF-Kurs und Maßnahme vom 6. September Erste Group Research Global Strategy Q Seite 14

15 Gold in USD Prognose Q USD Gold und Silber im 3. Quartal klar fester Die Performance von Gold war im 3. Quartal klar positiv. In USD gemessen bleibt ein Plus in Höhe von 9,7%, während für Euroanleger ein Wertzuwachs in Höhe von 6,4% zu Buche steht. Seit Jahresbeginn liegt Gold in USD nun bereits 12% im Plus, auf Euro-Basis sind es 11,5%. Silber konnte ebenso zulegen, es bleibt auf Quartalsbasis ein Plus in Höhe von 22% (USD) bzw. 18% (EUR). Gold in EUR und USD seit Beginn des Bullenmarktes Saisonalität spricht für Fortsetzung des Aufwärtstrends Negative Realzinsen sprechen weiterhin für positives Umfeld Ein wesentlicher Faktor für die mehrmonatige Korrektur des Goldpreises ist die ausgeprägte Saisonalität. Wichtige Gründe für die saisonalen Schwankungen sind die sogenannte Wedding-Season aber auch das Diwali-Fest in Indien. Zudem füllen Juweliere ihre Goldbestände für das Weihnachtsfest meist im 3. und 4. Quartal auf. Deshalb weisen das 4. sowie das 1. Quartal eines Jahres die besten Performances auf, im 2. Quartal korrigiert der Goldpreis deutlich und im 3. Quartal ist oft eine Seitwärtstendenz zu beobachten. Diese Saisonalität hat sich bis zuletzt in 75-80% der Fälle bestätigt. Sowohl der Fear-Trade als auch der Love-Trade sind die treibenden Faktoren für diesen Bullenmarkt. Die Angst-Komponente wird von den negativen Realzinsen, der überbordenden Staatsverschuldung und der steigenden Angst vor einem Systemkollaps getrieben. Diese Komponente wird derzeit als einziger Grund für den Goldbullenmarkt genannt. Es wird jedoch häufig vergessen, dass China und Indien die treibenden Faktoren auf der Nachfrageseite sind. Die hohe traditionelle Goldaffinität und der steigende Wohlstand werden die Nachfrage langfristig unterstützen werden 50% des Welt-BIPs von Emerging Markets erwirtschaftet, im Jahr 2000 betrug der Anteil noch knapp 19%. Ein Großteil der Schwellenländer weist ein deutlich größeres Faible für Gold auf als die Industrienationen. Wir bleiben bei unserem positiven Ausblick und erwarten langfristig das Überschreiten des inflationsbereinigten Allzeithochs bei USD je Unze. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 15

16 Öl (Brent in USD) Prognose Q % bis +3% Brent und WTI im Q3 deutlich fester Ölpreis profitiert von Quantitative Easing Der Brent-Preis steigt im 3. Quartal um 12%, während die US-Sorte WTI 8% fester tendiert. Entscheidende Faktoren waren einerseits die zunehmend expansive Notenbankpolitik sowie andererseits die wieder steigende politische Prämie. Anhand des nachfolgenden Charts erkennt man, dass sich der Ölpreis in den bisherigen 2 Phasen der quantitativen Lockerung klar positiv entwickelt hat. Wir gehen davon aus, dass dies auch in Zukunft gelten wird. Die derzeit reichlich vorhandene Liquidität, die globale Geldmengenausweitung sowie niedrige Zinsen und somit geringe Opportunitätskosten, sollten ein weiterhin positives Umfeld für Ölinvestments garantieren. Nachdem die Federal Reserve ihre Nullzinspolitik nun bis zumindest Mitte 2015 fortsetzen wird, sollte dies den gesamten Rohstoffsektor und hier insbesondere Öl und Gold unterstützen. Brent-Preis und QE-Phasen (jeweils ab Ankündigung des neuen Ankaufprogrammes) Quelle: Datastream, Erste Group Weiters scheint es, als würde die OPEC den Preis derzeit besser denn je kontrollieren. Preise von USD dürften im aktuellen Umfeld noch keine "demand destruction auslösen. Es scheint, als würde der Ölpreis das exakte Preisniveau dieser kritischen Marke antesten und bei jedem Anlauf ein wenig höher steigen. Charttechnik und Saisonalität sprechen für Seitwärtsbewegung Aus technischer Sicht sieht es so aus, als würde der Ölpreis im nächsten Quartal seitwärts tendieren. Anhand der technischen Indikatoren erkennt man, dass der Aufwärtstrend kurzfristig an Momentum verliert und zahlreiche Oszillatoren eine Verschnaufpause suggerieren. Dies bestätigt auch die Saisonalität. Insofern rechnen wir auf Sicht des 4. Quartals mit einer Seitwärtsbewegung des Ölpreises. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 16

17 Aktien Global Prognose Q % bis +5% Globale Wirtschaftsdaten (l.s.) vs. Erwartungen mit steigendem Trend Economic Surprise Index & MSCI World: Globale Aktienpreise vs. Bilanzsummen FED und EZB MSCI World Index (r.s., rebasiert): Gewinnrevisionen leicht negativ & mit steigendem Trend Gewinnrevisionen (FJ1 & FJ2): Gewichte im MSCI AC World Index Marktkap. in EUR: EM Asien, 8% Pazifik, 13% Europa, 24% EM Europa, 1% Kanada, 4% EM Amerika, 3% USA, 47% Ein wichtiger Faktor für den Anstieg der Aktienpreise im Q3 waren die im Vergleich zu den Erwartungen besseren Wirtschaftsdaten. Die positive Korrelation des Global Economic Surprise-Index und dem MSCI World-Index ist in der ersten Grafik links zu erkennen. Im vierten Quartal erwarten wir eine Fortsetzung des positiven Trends auf Basis des historischen Zyklus. Eine Komponente des Economic Surprise-Index sind die für Aktienpreise signifikanten Industrie-Einkaufsmanagerindizes (EMIs). Diese liegen mit Ausnahme von Indien und Russland unter der Expansionsmarke von 50. Jedoch ist für die Aktienmärkte die Veränderung der EMI-Indizes signifikanter als das absolute Punkteniveau. Im Juli und August zeigten die EMIs, die unter 50 liegen, eine Stabilisierung (USA, EZ, Japan, China) bzw. leichte Verbesserung (Brasilien). Die Interventionen der Notenbanken, welche das übergeordnete Ziel haben, die Wirtschaftsleistung zu unterstützen, bleiben ein weiterer wichtiger Faktor für die Veränderung der Aktienpreise. Diese hohe Korrelation der Aktienpreise zu den erwarteten Bilanzerhöhungen der Notenbanken blieb auch in Q3 bestehen. Mit den Formulierungen unlimitiert (EZB) und bis zu einer merklichen Verbesserung des Arbeitsmarktes (FED) stützten die Notenbanken die Stimmung an den Aktienmärkten. Die relative Veränderung der Bilanzsummen hat dabei wie in der EURUSD-Prognose beschrieben eine Auswirkung auf den Wechselkurs. Die absolute Erhöhung der Bilanzsummen führte historisch zu steigenden Aktienpreisen. Eine Fortsetzung der expansiven Politik der global wichtigen Notenbanken ist wahrscheinlich, sollten es schlechte Wirtschaftsdaten und Preiserwartungen notwendig machen. Das unterstützt die Aktienpreise. Gewinne & Bewertungen Die Markterwartung liegt bei einem Gewinnwachstum von 14% im MSCI AC World Index für 2012 und 13% für Wir halten beide Schätzungen für etwas zu hoch. Jedoch ist die Anzahl der nach unten revidierten Gewinnprognosen der Firmen im S&P 500 nicht signifikant und das Momentum der Gewinnrevisionen hat einen positiven Trend (siehe Chart links). Diese Indikationen unterstützten unseren positiven Ausblick für globale Aktien. Die Bewertung von Aktien ist weltweit mit einem KGV von 14x am langfristigen Durchschnitt. Zudem ist die Dividendenrendite mit 3% im Vergleich zu Staatsanleihen guter Bonität langfristig attraktiv. Technik Der MSCI World-Index befindet sich weiter in einem mehrjährigen Aufwärtstrend. Dieser Trend ist durch höhere Höchstpunkte und höhere Tiefpunkte definiert. Regional zeigt der US-Index weiterhin langfristige relative Stärke zum MSCI Europa. Prognose Wir erwarten für das 4. Quartal einen moderaten Anstieg des MSCI- Weltindex zwischen 0 und +5%. Wir empfehlen Aktien aus dem Technologie-, Konsum- und Gesundheitssektor. Diese Branchen haben langfristig das höchste Potential für Gewinnwachstum und daher das beste Chance/Risiko-Profil für Investoren. Regional empfehlen wir Aktien in den USA, den BRICs (ausgenommen China) und CEE. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 17

18 Gewinn/Aktie der 3 größten Sektoren nach Marktkapitalisierung in Europa Die Gewinnrevisionen fallen MSCI Europa EPS Revision Ratio Die Umsatzrevisionen sind stabil MSCI Europa Umsatz Revision Ratio Europa Prognose Q % bis +5% Der MSCI Europa stieg in Q3 um 12% und entwickelte sich damit deutlich besser als von uns erwartet. Die Kursgewinne hatten eine breite Basis, da die Indices aller 10 Sektoren zwischen 7- und 16% zulegen konnten. Im 4. Quartal erwarten wir einen leichten Anstieg des MSCI Europa. Dabei sollten Investoren weiterhin darauf bedacht sein, nicht in den breiten Markt zu investieren, sondern in Sektoren, die langfristig solide Wachstumsperspektiven haben. Die Summe unserer Einschätzungen nach Gewichtungen der Sektoren im MSCI Europa ergibt einen leicht positiven Ausblick für die Performance von 0 bis +5%. Ausblick Q4: Neutral (+/-0%) Rohstoffe: Das Wachstum in China hat sich abgeschwächt und es gibt weiter signifikante Überkapazitäten am Markt. Die Gewinnrevisionen sind deutlich fallend und die Gewinne werden 2012 absolut um ca. 21% fallen. Industrie: Die sinkende Kreditvergabe in Europa und die Sparprogramme der Staaten werden sich weiter negativ auf die Gewinnentwicklung auswirken. Finanzwerte: Die längerfristig tiefen Zinsen und die geringe Kreditvergabe (u.a. durch regulatorische Veränderungen) dämpfen das Gewinnpotential. Der Sektor wird volatil bleiben und das richtige Timing für Kursgewinne bleibt entscheidend. Versorger: Die gefallenen Rohstoffpreise (für u.a. Kohle und Gas) verbessern den Gewinnausblick für die Energieversorger, die auf diese Basisrohstoffe angewiesen sind. Längerfristig ist das Potential aufgrund von Ineffizienzen und der Staatsnähe der Konzerne gering. Zyklischer Konsum: Die wahrscheinlich mittelfristig schlechten Wirtschaftsdaten aus den BRICs stehen längerfristig klar positiven Trends wie Wachstumspotential in diesen Ländern gegenüber. Telekom: Die Gewinnerwartungen für den Sektor signalisieren eine Stagnation in 12e und 13e. Wir sehen kein Szenario, in dem sich das verbessern könnte. Energie: Auch Energiekonzerne leiden unter einer mittelfristigen Nachfrageschwäche in China. Der Ölpreis ist seit 12 Monaten in einem Seitwärtstrend (in USD unverändert, in EUR nur +6%). Zudem steigt die Menge an Ölreserven und die USA könnten aufgrund des Schieferöl- und Gas Booms nach (optimistischen) Schätzungen bis 2020 zum Netto- Ölexporteur avancieren. Darunter werden europäische Ölkonzerne leiden. Ausblick Q4: Positiv (0 bis +5%) Technologie: Die Gewinnrevisionen steigen leicht und mit +47% hat der Sektor die höchste erwartete Gewinnsteigerung Gesundheit: In den Schwellenländern wird nach der Ausweitung von Investitionen der Trend zur besseren Gesundheitsversorgung der Bevölkerung für Regierungen wichtiger. Dieser Trend wird längerfristig anhalten und wird neben der Überalterung der Industrienationen das Wachstum des Sektors unterstützen. Basis Konsum: Der Sektor profitiert vom positiven demografischen Ausblick in den Schwellenländern und der geringen Abhängigkeit ihres Geschäftsfelds von öffentlichen Sparprogrammen in den Industrienationen. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 18

19 USA Prognose Q % bis + 5% Gewinn- Revision Ratio S&P 500 (FJ1 & FJ2): steigend Umsatz- Revision Ratio S&P 500 Der S&P 500 stieg im 3. Quartal um 7%, der Dow Jones um 5,3%. Viele Anleger zeigten sich bereits mehrere Wochen vor Ankündigung der QE3- Maßnahmen durch die Fed risikobereiter und investierten verstärkt in Aktien. Am meisten profitierten Gold- und Silberminentitel, die knapp 22% zulegten. Die Sektoren Energie (+12,2%) und Banken (+10,2%) stiegen ebenfalls überdurchschnittlich stark an. Sentiment: Die ISM-Einkaufsmanagerindizes vermitteln derzeit ein uneinheitliches Bild. Für den Produktionsbereich wurde zuletzt eine leichte Kontraktion signalisiert. Die Auftragseingänge der Industrie sind zudem weniger stark gewachsen als die Lagerbestände. Das ist ein negativer Aspekt, der die anhaltende Schwäche des produzierenden Gewerbes unterstreicht. Besser läuft es hingegen im Dienstleistungsbereich. Der dafür relevante ISM-Index zeigt, dass der Servicebereich weiterhin in einem moderaten Tempo expandiert. Auch der Economic Surprise-Index für die USA hat bereits Ende Juli eine Trendwende vollzogen und ist nun im positiven Bereich. Die US-Wirtschaftsdaten übertreffen demnach die vorherigen Erwartungen. Das ist ein wichtiger positiver Aspekt, der noch mehrere Monate die Stimmung der Anleger beeinflussen sollte. Eine Verbesserung ist auch bei der Gewinnrevision-Ratio für die US- Unternehmen erkennbar. Diese Kennzahl ist zwar noch negativ, der Trend zeigt aber eindeutig nach oben. Die Anzahl der negativen Gewinnrevisionen überwiegt nur noch geringfügig die positiven. Bei den Umsatzrevisionen ist die aktuelle Situation weniger erfreulich. Die Ratio hat sich zwar verbessert, der Überhang an negativen Umsatzrevisionen bleibt aber bestehen. Als weiteren wichtigen positiven Aspekt sehen wir, dass sich der Volatilitätsindex VIX auf sehr niedrigem Niveau befindet. Die Unternehmensgewinne sind ausreichend stabil, sodass zumindest von dieser Seite kein negativer Impuls für den VIX zu erwarten ist. Investoren kaufen in einer solchen Situation verstärkt Aktien. In Summe ist das Sentiment demnach leicht positiv. Profitabilität: Die Unternehmen des S&P 500 sollten in diesem Jahr gemäß den Konsensus-Schätzungen eine Eigenkapitalrentabilität (ROE) von 15,3% aufweisen und diese im nächsten Jahr auf 15,5% erhöhen. Aus heutiger Sicht erscheint das realistisch. Der Abstand zu europäischen Unternehmen, die im Durchschnitt nur 11,2 % ROE erreichen, bleibt hoch. Bewertung: Der S&P 500 weist derzeit ein KGV von 14,9 und eine Dividendenrendite von 2% auf. Der Aktienmarkt ist zwar nicht günstig, aber im Hinblick auf die Stabilität der Unternehmen angemessen bewertet. Die Renditen der US-Staatsanleihen sind weiterhin sehr niedrig (1,8% für 10- jährige Laufzeiten) und US-Aktien aus diesem Gesichtspunkt weitaus attraktiver. Prognose Q4 2012: Der Aufwärtstrend des S&P 500 bleibt intakt. Die meisten Unternehmen befinden sich in einer guten Verfassung und bieten den Investoren moderate Wachstumschancen. Wir erwarten eine freundliche Tendenz des US-Aktienmarktes im 4. Quartal mit einem Anstieg in einer Range von 0 bis 5%. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 19

20 Jan-2012 Feb-2012 Mar-2012 Apr-2012 May-2012 Jun-2012 Jul-2012 Aug-2012 Sep-2012 Erste Group Research CEE Prognose Q % bis +5% Spread Wachstum CLI und Aktienmarktentwicklung ATX PX BUX WIG SBI TOP ISE 100 IRTS Die gute Nachricht zuerst: Wir gehen durchaus davon aus, dass sich auch die Märkte in CEE und der Türkei weiterhin relativ gut entwickeln sollten. Allerdings sollten zumindest im frühen Verlauf des 4. Quartals weiterhin immer wieder Konsolidierungstendenzen beobachtbar sein. Während die Ankündigung und der Beschluß der unterstützenden Maßnahmen seitens der Zentralbanken zunächst einen durchwegs starken Einfluß auf die Aktienmärkte hatte, hat sich mittlerweile wiederum die Einsicht durchgesetzt, daß auch diese Maßnahmen nur ein Teil einer Lösung sein können und die Befindlichkeiten bezüglich EU-Peripherie und globalem Wachstum haben auch in CEE wieder an Einfluß gewonnen. Quelle, OECD, Factset, eigene Berechnung Konkret stellt sich dies in der Einsicht dar, daß die erwartete fundamentale Schwäche derzeit dabei ist, sich in konkreterem Ausmaß einzustellen. Insbesondere Märkte wie Polen, die bis dato relativ stark durch die Krise gekommen sind, müssen nun feststellen, daß sie aus dieser Position heraus immer noch viel zu verlieren haben. Gute Performance und schwache fundamentale Daten haben zu einer eher fragilen Situation geführt, in der die Märkte vermutlich bereits etwas weiter gelaufen sind, als sich dies fundamental rechtfertigen ließe. Der Vergleich zwischen dem vorlaufenden Indikator der OECD (CLI), bzw. dessen Wachstum mit der Performance der jeweiligen Märkte zeigt dies recht deutlich. Insbesondere Märkte wie Ungarn, die relativ stark von hausgemachten, wie globalen Top-Down Themen abhängen, haben von einer zunehmenden Risikoneigung profitiert, vermutlich stärker als es ihnen fundamental gut getan hätte. Im Gegensatz dazu hat die Türkei diese etwas überbordende Entwicklung nicht etwa dadurch gedämpft, daß der Markt schlechter gelaufen wäre, sondern konnte durch positives Wachstum des CLI die Kurve wieder näher in Richtung einer neutralen Null bringen. Die Effekte einer verbesserten Risikoneigung sollten sich weiterhin bemerkbar machen. Nachdem wir aber davon ausgehen, daß es noch zu früh wäre, auf eine fundamentale Bodenbildung zu spekulieren, wird eine Verbesserung des Gewinnwachstums gleichermaßen wichtig wie fraglich. Damit bleiben wir positiv eingestellt für den fundamental starken türkischen Markt, sehen Märkte wie Österreich, Ungarn und Tschechien mit einem wesentlich stärkeren spekulativen Element und würden schwach gehandelte Märkte wie Serbien, Kroatien und leider auch Rumänien derzeit eher vermeiden. Erste Group Research Global Strategy Q Seite 20

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