Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen

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1 Hansjürg Appenzeller* Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen 463 Inhaltsübersicht I. Informationspflicht bei M&A-Transaktionen II. Ratio Legis 1. Ökonomischer Hintergrund der Ad hoc-publizität 2. Regelungsziele der Ad hoc-publizität 2.1 Anlegerschutz 2.2 Funktionsschutz 2.3 Insiderprävention III. Wann wird die M&A-Transaktion zur Tatsache? 1. M&A-Transaktion als Tatsache 1.1 Zum Tatsachenbegriff 1.2 M&A-Transaktionen als mehrstufige Prozesse a. Interne Planungsphase b. Strukturierungsphase c. Kontaktnahme d. Verhandlungsaufnahme und nachfolgende Transaktionsphasen 2. Kenntnis der Tatsache 3. M&A-Transaktion im Tätigkeitsbereich der Gesellschaft 3.1 Unfreundliche M&A-Transaktionen 3.2 Freundliche M&A-Transaktionen IV. Ist eine M&A-Transaktion potentiell erheblich kursrelevant? 1. Stand der Praxis und Lehre 2. Lösungsansatz 2.1 Unternehmensspezifische Elemente 2.2 Marktbezogene Elemente V. Bekanntgabeaufschub 1. Voraussetzungen 1.1 Plan oder Entschluss 1.2 Beeinträchtigung der berechtigten Interessen des Emittenten 1.3 Umfassende Vertraulichkeit 2. Ende des Bekanntgabeaufschubs VI. Abgrenzung von Gerücht und Informationsleck 1. Gerüchte 2. Leck In M&A-Transaktionen muss sich der beratende Anwalt mit vielfältigen, zuweilen hochkomplexen Rechtsfragen auseinandersetzen. Dazu gehören Fragen bezüg- * Dr. iur. Hansjürg Appenzeller, Rechtsanwalt, MCJ; Homburger AG, Zürich. Zum Begriff egriff vgl. Rudolf Tschäni, M&A-Transaktionen nach Schweizer Recht, Zürich 2003, 1 ff. lich Ad hoc-publizität 2, wenn Gesellschaften beteiligt sind, die an einer Börse kotiert sind 3. Ist eine geplante M&A-Transaktion überhaupt potentiell kursrelevant, und wenn ja, ab welcher Transaktionsphase? Besteht eine Publizitätspflicht oder kann die Bekanntgabe aufgeschoben werden? Wie müssen sich die beteiligten Gesellschaften verhalten, wenn Spekulationen und Gerüchte im Markt kursieren? Zur Beantwortung dieser Fragen führen blosse Rechtskenntnisse obwohl diese bekanntlich die Rechtsfindung erleichtern oft nicht weiter. Gefordert ist ein Judgement. Im Rechtsalltag lassen sich widerstrebende Tendenzen ausmachen. Die betroffenen Gesellschaften neigen dazu, eine sich anbahnende M&A-Transaktion möglichst erst bei Vertragsunterzeichnung bekanntzugeben, und zwar selbst dann, wenn im Markt bereits Spekulationen oder Gerüchte auftreten. Für die Gesellschaften ist klar: Mit Unterzeichnung ist die Bekanntgabe nicht nur rechtlich geboten, sondern aus Investor Relations-Gründen sogar ratsam. Dem steht die Praxis der SIX Swiss Exchange 2 Art f. KR. R. Das Kotierungsreglement otierungsreglement wurde revidiert, und die revidierte Version ist am 1. Juli 2009 in Kraft getreten. Sie ersetzt das bisherige Kotierungsreglement der SIX Swiss Exchange AG, in dem die Ad hoc-publizität in Art. 72 geregelt wurde. 3 Die Ad hoc-publizitätsvorschriften finden auf alle Emittenten Anwendung, deren Effekten (d.h. Beteiligungs- und Forderungsrechte wie z.b. Aktien, Genussscheine, Partizipationsscheine und Anleihen) an der SIX Swiss Exchange AG kotiert sind und deren Gesellschaftssitz in der Schweiz ist. Hat eine Gesellschaft ihren Sitz in der Schweiz, ist aber nur an einer ausländischen Börse kotiert (z.b. Ace Limited, Alcon, Inc., Paris Re Holdings Limited und Transocean Ltd.), so unterliegt die Gesellschaft nicht der Ad hoc-publizitätspflicht. Ebensowenig ist eine Gesellschaft ad hocpublizitätspflichtig, wenn ihr Sitz ausserhalb der Schweiz liegt, es sei denn, ihre Effekten sind an der SIX Swiss Exchange AG, jedoch nicht in ihrem Heimatstaat kotiert. Besteht bei Gesellschaften ohne Sitz in der Schweiz neben der Kotierung von Effekten an der SIX Swiss Exchange AG eine Kotierung an einer Börse ausserhalb ihres Heimatstaats, so gelten die Ad hoc-publizitätsvorschriften dennoch. Vgl. zum Ganzen Art. 2 der Richtlinie betr. Ad hoc- Publizität (Richtlinie Ad hoc-publizität, RLAhP) der SIX Swiss Exchange AG vom 29.Oktober 2008 (abrufbar unter six-exchange-regulation.com/admission_manual/06_15-dah_ de.pdf) sowie Kommentar ommentar der SIX Swiss Exchange AG zur Ad hoc-publizitäts-richtlinie (Kommentar zur RLAhP) der SIX Swiss Exchange AG vom 1. Mai 2005, Rz 2 N 1 ff. (abrufbar unter regulation/guidelines/swx_guideline_ _commentary_de.pdf).

2 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen 464 AG (SIX) gegenüber. Ihre Marktüberwachungsorgane und Rechtsprechungsinstanzen neigen zu einer restriktiven Gangart. Danach sollte die Bekanntgabe bei einem M&A-Projekt früh und wenn möglich mehrmals (z.b. in verschiedenen Transaktionsphasen) erfolgen. Diese Praxis führt aber für die involvierten Gesellschaften zu unbefriedigenden Situationen: Wer seinen schutzwürdigen Interessen Vorrang gibt und nicht der Praxis der SIX folgt, muss im schlimmsten Fall mit einem Sanktionsverfahren rechnen. Der vorliegende Aufsatz setzt sich kritisch mit der Praxis der SIX auseinander und spricht sich für eine marktnähere Betrachtung aus, die Usancen im Kapitalmarkt berücksichtigt. Dabei soll auch ein Blick über die Schweizer Grenze die Diskussion befruchten, enthält doch schon das Börsengesetz die Vorgabe, dass das Kotierungsreglement international anerkannten Standards Rechnung zu tragen hat. I. Informationspflicht bei M&A- Transaktionen Gestützt auf Art. 53 KR besteht eine Informationspflicht bei Vorliegen von potentiell kursrelevanten Tatsachen (Ad hoc-publizität): «1 Der Emittent informiert den Markt über kursrelevante Tatsachen, welche in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind. Als kursrelevant gelten Tatsachen, die geeignet sind, zu einer erheblichen Änderung der Kurse zu führen. 2 Der Emittent informiert, sobald er von der Tatsache in ihren wesentlichen Punkten Kenntnis hat.» M&A-Transaktionen sind für Gesellschaften, deren Effekten an einer Börse kotiert sind, in der Regel potentiell kursrelevant. Trotzdem muss in jedem einzelnen Fall aufgrund der konkreten Umstände geprüft werden, Vgl. zur Praxis im Allgemeinen Andrea Huber/Michael Gruber, Ad hoc-publizität: Gleichbehandlung im Kapitalmarkt, Jusletter 27. Juni 2005, N 49 ff.; Rolf H. Weber, Praxis der SWX Swiss Exchange zur Ad-hoc-Publizität, SZW 2002, 297 ff. Sanktionsentscheide der SIX sind abrufbar unter hoc_publicity_de.html; die Sanktionskommission publiziert ihre Entscheide in anonymisierter Form seit dem 1. Januar 2007; SIX Exchange Regulation veröffentlicht Sanktionsbescheide wenn möglich in Volltext gegenüber Emittenten und Revisionsorganen, die seit dem 1. Januar 2007 ausgesprochen worden und in Rechtskraft getreten sind; vor dem 1. Januar 2007 wurden die Sanktionen von der Disziplinarkommission bzw. dem Ausschuss der Zulassungsstelle ausgesprochen. Art. 8 Abs. 2 und 3 EHG; BEHG; vgl. auch ericht Bericht vom 29. Januar 2009 der Expertenkommission Börsendelikte und Marktmissbrauch, 1, wonach sich Regeln zum Fehlverhalten am Markt wegen der Internationalität des hiesigen Finanzplatzes und der generellen Vernetzung der Märkte an internationalen Benchmarks ausrichten müssen. ob die Tatbestandselemente der Ad hoc-publizität erfüllt sind. Die Pflicht zur Ad hoc-publizität gemäss Art. 53 KR wird in der Richtlinie betreffend Ad hoc-publizität der SIX vom 29.Oktober 2008 (Ad hoc-publizitäts-richtlinie, RLAhP) konkretisiert 6. Ein Emittent hat den Markt über kursrelevante Tatsachen zu informieren, welche in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten und nicht öffentlich bekannt sind. Als kursrelevant gelten neue Tatsachen, die geeignet sind, zu einer erheblichen Veränderung der Kurse zu führen 7. Der Emittent informiert, sobald er von der Tatsache in ihren wesentlichen Punkten Kenntnis hat 8. Die Pflicht zur Ad hoc-publizität wird somit ausgelöst, wenn folgende Tatbestandselemente erfüllt sind: die Information muss eine Tatsache betreffen (vgl. hinten III.1); die Gesellschaft muss die Tatsache in ihren wesentlichen Punkten kennen (vgl. hinten III.2); die Tatsache muss neu sein, d.h. sie darf nicht bereits öffentlich bekannt sein; die Tatsache muss im Tätigkeitsbereich der Gesellschaft eingetreten sein (vgl. hinten III.3); und die Tatsache muss kursrelevant sein (vgl. hinten IV). Selbst wenn bei einer M&A-Transaktion die Tatbestandselemente der Ad hoc-publizität gegeben sind, kann die Bekanntgabe unter bestimmten Bedingungen hinausgeschoben werden (vgl. hinten V). Vorausgesetzt ist, dass (i) die M&A-Transaktion auf einem Plan oder Entschluss der Gesellschaft beruht, (ii) die Verbreitung einer solchen Information geeignet ist, die berechtigten Interessen des Emittenten zu beeinträchtigen, und (iii) die umfassende Vertraulichkeit gewährleistet wird 9. Der Bekanntgabeaufschub fällt dahin (d.h. der Markt ist unverzüglich zu informieren), wenn ein Informationsleck auftritt (vgl. hinten V.2 und VI). Für die Beurteilung, ob eine M&A-Transaktion potentiell kursrelevant ist und bis wann die Bekanntgabe hinausgeschoben werden kann, muss man sich auf die Art. 53 f. KR abstützen. Diese Regeln sind «konform zum Börsengesetz und zum Kotierungsreglement auszulegen» 10. Im Zweifelsfall gehen diejenigen Auslegungsvarianten vor, die dem Zweck der Ad hoc-publizität, d.h. Herstellung grösstmöglicher Chancengleichheit und Transparenz sowie Prävention von Insiderhandel, am besten entsprechen. Bei der Auslegung der Ad hoc- Publizitätsregeln ist somit die ratio legis von zentraler Bedeutung. 6 Vgl. auch Kommentar ommentar zur RLAhP (FN 3). 7 Art Abs. 1 KR. R. 8 Art Abs. 2 KR. R. 9 Art. 54 KR. R. 10 ommentar Kommentar zur RLAhP (FN 3), Einleitung N 2.

3 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen GesKR II. Ratio Legis Die Ad hoc-publizitätsvorschriften zielen darauf ab, den Markt über massgebliche Ereignisse aus dem Tätigkeitsbereich eines Emittenten «in wahrer, klarer und vollständiger Weise» zu informieren 11. Dadurch sollen für die Marktteilnehmer Transparenz geschaffen und deren Gleichbehandlung sichergestellt werden. Weiter soll so die Funktionsfähigkeit der Effektenmärkte gewährleistet werden. Schliesslich wird die Insiderprävention durch den raschen Abbau von Informationsvorsprüngen angestrebt 12. Bevor nun diese Regelungsziele der Ad hoc-publizitätsregeln einzeln dargelegt werden, soll kurz der ökonomische Hintergrund der Ad hoc-publizität erläutert werden. Denn «[ö]konomische Überlegungen ( ) können zur systematischen Analyse der Zielsetzungen der kapitalmarktrechtlichen Ordnung beitragen» Ökonomischer Hintergrund der Ad hoc-publizität Die Ad hoc-publizität ist ökonomisch gesehen mit Kosten verbunden, die bei der Informationsbeschaffung und -verarbeitung sowie bei der Überprüfung der Informationen anfallen. Dies führt zu Ineffizienzen, welche die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes beeinträchtigen, es sei denn, sie können ökonomisch gerechtfertigt werden 14. Somit ist die Pflicht zur Ad hoc- Publizität nur dann mit ökonomischen Grundsätzen vereinbar, wenn sie einen Nutzen bringt. Ökonomisch lässt sich die Ad hoc-publizität mit der allokativen Effizienz des Kapitalmarktes begründen. Zentrale Aufgabe des Kapitalmarktes ist es, das Kapital effizient zwischen der Nachfrage- und Angebotsseite zu allozieren (sog. Transformationsfunktion). Der Kapitalmarkt muss entsprechend unter Rahmenbedingungen funktionieren, gemäss denen das Kapital in diejenigen Anlagen fliesst, welche bei den gegebenen Risiken die höchste Rendite bieten 15. In einem funktionierenden Kapitalmarkt wird das eingegangene Risiko durch angemessene Prämien reflektiert. Je höher das Risiko, desto höher die Risikoprämie für die Zurverfügungstellung von Kapital. 11 Art. 1 RLAhP. 12 Kommentar ommentar zur RLAhP (FN 3), Einleitung N Dieter Zobl/Stefan Kramer, Schweizerisches Kapitalmarktrecht, Zürich 2004, N Die operationelle Effizienz des apitalmarktes Kapitalmarktes fordert die Minimierung der Transaktionshindernisse und -kosten; vgl. zur operationellen Effizienz als Bedingung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes Thomas Werlen, Konzeptionelle Grundlagen des schweizerischen Kapitalmarktrechts, Diss. Zürich 1994, 14 (= Schweizer Schriften zum Bankrecht 23); Zobl/Kramer (FN 13), N 16 f. 15 Werlen (FN 14), 15 f.; Zobl/Kramer (FN 13), N 13. Für die Risikobeurteilung der jeweiligen Anlagen sind richtige und vollständige Informationen, die zeitverzugslos erhältlich sind, unerlässlich. Sind indes die Informationen zwischen Kapitalanbieter und -nachfrager ungleich verteilt, wird die effiziente Kapitalallokation beeinträchtigt. Informationsvorsprünge stören die Allokationseffizienz und somit die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes. Deshalb setzt ein funktionierender Kapitalmarkt Informationseffizienz voraus. Das bedeutet, dass die Preise einer Anlage im Idealzustand alle vorhandenen Informationen über ein Unternehmen reflektieren. Auf dieser Informationseffizienz baut die sogenannte Kapitalmarkteffizienzhypothese 16 auf 17. Diese Hypothese besagt, dass die Preise von börsenkotierten Titeln alle vorhandenen Informationen widerspiegeln. In einem effizienten Kapitalmarkt, so die Theorie, werden alle verfügbaren Informationen unverzüglich im Kurs eskomptiert. Letzten Endes dient somit die Ad hoc-publizität als kapitalmarktrechtliche Informationspflicht der effizienten Preisbildung am Kapitalmarkt und gewährleistet einen funktionsfähigen Kapitalmarkt, da er die möglichst weitgehende Verfügbarkeit von Informationen voraussetzt. Ob der Ad hoc-publizität diese Funktion tatsächlich zukommt und dadurch legitimiert wird, hängt von deren Einfluss auf eine effiziente Preisbildung ab. Dies lässt sich nur mit empirischen Erhebungen nachweisen. Zielführende Untersuchungsmethode ist die Ereignisstudie, welche die Auswirkungen von Ereignissen auf den Kapitalmarkt untersucht 18. In der Schweiz wurde eine solche Ereignisstudie erstmals im Jahr 2004 durchgeführt 19. Diese Studie wertete 742 Ad hoc-mitteilungen bezüglich Finanzabschlüsse und M&A-Transaktio- 16 Vgl. dazu Peter Ch. Hsu, Ad-hoc-Publizität, Diss. Zürich 2000, 21 ff. (= SSHW 194); Larissa Marolda Martinez, Information der Aktionäre nach Schweizerischem Aktien- und Kapitalmarktrecht, Diss. Zürich 2006, 295 ff. (= SSHW 248); Werlen (FN 14), 18 ff.; Zobl/Kramer (FN 13), N 13 ff. 17 Es werden nach der Menge der im Preis widergespiegelten Informationen drei Modelle der Kapitalmarkteffizienz unterschieden: die schwache, die halbstrenge sowie die strenge Form der Kapitalmarkteffizienz. Bei der schwachen Form ist der Börsenkurs stets vergangenheitsbezogen und lässt keine Rückschlüsse auf die künftige Kursentwicklung zu. Die These einer halbstrengen Form, welcher die herrschende Meinung folgt, geht davon aus, dass alle öffentlich zugänglichen Informationen unverzüglich nach der öffentlichen Bekanntgabe Auswirkungen auf den Börsenkurs haben würden. Und schliesslich besagt das Modell der strengen Form, dass die Börsenkurse sämtliche bestehenden relevanten Informationen ob öffentlich zugänglich oder nicht (d.h. Insiderinformationen) widerspiegeln. Vgl. zum Ganzen Hsu (FN 16), 22 f.; Marolda Martinez (FN 16), 296 f.; Daniel Daeniker, Anlegerschutz bei Obligationenanleihen, Diss. Zürich 1992, 8 f. (= SSHW 142). 18 Zum Konzept onzept und Inhalt der Ereignisstudie als empirische Untersuchungsmethode vgl. Hsu (FN 16), 28 ff. 19 Manuel Ammann/Stephan Kessler, Informationn Processing on the Swiss Stock Market, Financial Markets and Portfolio Management 18 (2004), 256 ff. 465

4 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen 466 nen von 42 Schweizer Unternehmen aus, die zwischen 1. Januar 1997 und 24. Juli 2003 veröffentlicht wurden. Untersuchungsgegenstand waren die Entwicklung der Preise und Handelsvolumina in einem Zeitfenster von 10 Tagen vor (mögliche Insideraktivitäten) bis 10 Tage nach (Geschwindigkeit der Informationsverarbeitung) der Ad hoc-mitteilung 20. Die Studie weist nach, dass Ad hoc-mitteilungen nicht nur am Tag der Veröffentlichung, sondern auch noch einige Tage danach grosse Kursreaktionen bewirken können 21. Interessant ist sodann die Feststellung, dass bei M&A-Transaktionen das Handelsvolumen vor der Ad hoc-mitteilung stärker ansteigt als bei der Veröffentlichung von Finanzzahlen. Dies ist deshalb erstaunlich, weil die Ankündigung einer M&A-Transaktion üblicherweise überraschend erfolgt. Begründet wird der Volumenanstieg mit allfälligen Gerüchten im Markt im Vorfeld von M&A-Transaktionen. Gleichwohl führen diese erhöhten Handelsvolumina nicht zu einem Preisanstieg. Vielmehr ist der Handel vor solchen Ankündigungen richtungslos, was auf die Unsicherheit über den Wahrheitsgehalt eines Gerüchtes schliessen lässt 22. Deshalb lässt sich auch nicht überzeugend der Nachweis von Insideraktivitäten vor der Ad hoc-mitteilung ableiten, da systematisch abnormale Kursentwicklungen vor der Ad hoc-mitteilung nicht evident sind. Nach Ad hoc-mitteilungen sind jedoch erhebliche Kursveränderungen nachweisbar, was die Markteffizienzhypothese stützt. Die Studie bestätigt auf empirischer Basis den Zweck der Ad hoc-publizität, wirken sich doch Ad hoc-mitteilungen effektiv auf die Kurse aus. Daraus folgt, dass Ad hoc-mitteilungen allen Marktakteuren zeitgleich zur Verfügung gestellt werden müssen. Schliesslich ist ersichtlich, dass die Ad hoc-publizität tatsächlich einen ökonomischen Nutzen bringt. 2. Regelungsziele der Ad hoc-publizität Art. 53 f. KR soll die Funktionsfähigkeit der Effektenmärkte gewährleisten sowie für den Anleger Transparenz und Gleichbehandlung sicherstellen. Zu diesem Zweck müssen alle Marktteilnehmer, d.h. sowohl Anleger als auch Finanzintermediäre (professionelle Vermittler, welche die Anleger mit den Kapital suchenden Unternehmen zusammenführen oder den Anleger bei Anlageentscheiden bzw. der Ausführung der Entscheide unterstützen), 23 möglichst chancengleich und zeitnah mit kursrelevanten Informationen versorgt werden. Damit soll die Ad hoc-publizität auch Insiderhandel 20 Ammann/Kessler (FN 19), 258 f. 21 Ammann/Kessler (FN 19), Ammann/Kessler (FN 19), Andrea Huber, Revidierte Regelung im Bereich der Ad hoc-publizität, Jusletter 14. März 2005, N 2. verhindern. Die Ad hoc-publizität bezweckt somit Folgendes 24 : Anlegerschutz; Funktionsschutz; und Insiderprävention. 2.1 Anlegerschutz Zentrales Anliegen der Ad hoc-publizität ist es, den Anleger zu schützen. Dieser Schutz soll mittels Gewährleistung der Transparenz hinsichtlich des Emittenten und der Effekten sowie Gleichbehandlung erreicht werden 25. Transparenz mittels Information bietet dem Anleger den besten Schutz. Die Ad hoc-publizität dient nicht dazu, die Anleger vor Kapitalverlusten zu bewahren oder von Investitionen abzubringen. Vielmehr soll die Transparenz eine informierte Anlageentscheidung ermöglichen. Die Anleger sollen vollständig und rechtzeitig mit Informationen versorgt werden, die nötig sind, um den Emittenten und die Effekten zu beurteilen 26. Dadurch wird auch Vertrauen in das Funktionieren des Marktes geschaffen, was wiederum der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes dient. Letzten Endes sollen Informationsvorsprünge abgebaut werden. Die Ad hoc-publizitätspflicht soll zudem die Gleichbehandlung der Marktteilnehmer garantieren. Es handelt sich dabei um ein Gleichbehandlungsgebot mit kapitalmarktrechtlichem Bezug, welches seinen Ursprung im Aktienrecht hat. Das kapitalmarktrechtliche Gleichbehandlungsgebot bezweckt die Schaffung eines level playing field 27. Marktteilnehmer sollen zeitgleich mit denselben Informationen versorgt werden. Nur so kann die Chancengleichheit der Anleger erreicht werden. Die Pflicht, Anleger bezüglich Informationen in materieller und zeitlicher Hinsicht gleich zu behandeln, stellt zudem die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes sicher. Ungleichbehandlungen von Anlegern, welche sich nicht sachlich rechtfertigen lassen, beeinträchtigen das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes. 24 Vgl. dazu Marie v.. Fischer, Die Ad hoc-publizität nach Art. 72 Kotierungsreglement, Diss. Bern 1999, 33 ff. (= ASR 629); Hsu (FN 16), 14 ff.; Felix M. Huber/Peter Hodel/Christopher Staub Gierow, Praxiskommentar zum Kotierungsrecht der SWX Swiss Exchange, Zürich 2004, Art. 1 N 1 ff.; Stefan Lüchinger, Ad hoc-publizität und Offenlegungspflicht im Zusammenhang mit Unternehmensübernahmen, in: Tschäni (Hrsg.), Mergers & Acquisitions VI, Zürich 2004, 236; Marolda Martinez (FN 16), 290 ff.; Zobl/Kramer (FN 13), N 265; vgl. auch bezüglich Gleichbehandlung im Sinne eines level playing field Peter Böckli, Schweizer Aktienrecht, 4. Aufl., Zürich 2009, 7 N Art. 1 R. KR. 26 v. Fischer (FN 24), 40; BSK BEHG-Watter, Art. 1 N Böckli (FN 24), 7 N 97.

5 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen GesKR Die konstante Praxis der SIX geht von einer absoluten Gleichbehandlung aus 28. Alle Marktteilnehmer sollen die gleiche Chance haben, von einer potentiell kursrelevanten Tatsache Kenntnis zu nehmen. «Eine selektive Weitergabe von kursrelevanten Informationen an einen beschränkten Kreis ( ) ist unzulässig» 29. In der Lehre wird verschiedentlich die Meinung vertreten, dass der Grundsatz der Gleichbehandlung als relativer Grundsatz zu verstehen ist, mithin nur vergleichbare Anleger gleich zu behandeln sind 30. In Sonderfällen (z.b. bei einer Due Diligence im Hinblick auf eine M&A-Transaktion) muss es m.e. denn auch erlaubt sein, kursrelevante Tatsachen selektiv an Marktteilnehmer herauszugeben. Allerdings muss mit flankierenden Schutzvorkehrungen (z.b. Abschluss einer Vertraulichkeitsvereinbarung) sichergestellt werden, dass solche selektiven Informationen nicht an Drittpersonen weitergegeben oder zum Insiderhandel missbraucht werden 31. Aus den vorstehenden Ausführungen lässt sich ableiten, dass zwischen Anleger- und Funktionsschutz insofern eine Verbindung besteht, als der Anlegerschutz zugleich Voraussetzung und Folge der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes ist. Der Anleger- und Funktionsschutz bedingen sich gegenseitig. Eine Unterscheidung ergibt sich daraus, dass der Anlegerschutz als Individualschutz den Anleger schützt, während der Funktionsschutz die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes erhalten soll. 2.2 Funktionsschutz Wie Art. 1 BEHG und Art. 1 KR soll die Ad hoc-publizität unter anderem die Funktionsfähigkeit 32 des Kapitalmarktes sicherstellen (Funktionsschutz) 33, mithin das freie Spiel von Kapitalangebot und -nachfrage 34. Geschützt werden sollen die «Funktionsbedingungen eines effizienten Kapitalmarktes», nicht die einzelnen Anleger 35. Aus diesem Schutz sollen Kurse resultieren, die durch ein unbeeinflusstes Spiel von Angebot und Nachfrage zustande kommen. Dadurch wird auch Vertrauen der Marktteilnehmer in die Leistungsfähigkeit des Kapitalmarktes gebildet. 28 Huber (FN 23), N 2; Marolda Martinez (FN 16), 294; Weber (FN 4), 299; vgl. zur Praxis der SIX die Nachweise in Kommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 6 N 3 ff. 29 ommentar Kommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 6 N 2 und S - EHG BSK-BEHG Watter, Art. 1 N Böckli (FN 24), 7 N 98; vgl. auch Peter Böckli/Christoph B. Bühler, Vorabinformationen an Grossaktionäre: Möglichkeiten und Grenzen nach Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, SZW 2005, Zu den Voraussetzungen der Funktionsfähigkeit vgl. Zobl/Kramer (FN 13), N 12 ff. 33 Zum Börsengesetz örsengesetz vgl. BSK S BEHG-Watter, EHG- Art. 1 N 9 ff; zum Kotierungsreglement vgl. Huber/Hodel/Staub Gierow (FN 24), Art. 1 N 2 ff. 34 S - EHG BSK-BEHG Watter, Art. 1 N Zobl/Kramer (FN 13), N 28. Ein effizienter Markt setzt voraus, dass die Marktmechanismen funktionieren. Nur so kann gewährleistet werden, dass es wirtschaftlich nicht zu einer Fehlallokation von Ressourcen kommt, sondern eine effiziente Kapitalallokation erfolgt, d.h. dass das Kapital dorthin fliesst, wo es am effizientesten eingesetzt wird, mithin zur besten risikoadjustieren Rendite führt 36. Eine solche effiziente Preisbildung soll unter anderem mit der Ad hoc-publizität geschützt werden. Dafür ist erforderlich, dass die Anleger zeitgleich über richtige und vollständige Informationen verfügen. Informationsvorsprünge von Marktteilnehmern beeinträchtigen den Preisbildungsmechanismus und somit die effiziente Kapitalallokation 37. Ein Aspekt des Funktionsschutzes besteht deshalb vor allem darin, Informationsvorsprünge durch Publizität abzubauen, damit die Kapitalallokation effizienter funktioniert. Zentral für diesen Abbau sind die kapitalmarktrechtlichen Informationspflichten: periodische Berichterstattung 38, Offenlegung von massgeblichen Beteiligungen 39 und Management-Transaktionen 40 sowie eben die Ad hoc-publizität. 2.3 Insiderprävention Die Ad hoc-publizitätspflicht soll schliesslich durch Abbau von Informationsvorsprüngen dem Insiderhandel vorbeugen. Wenn kursrelevante Tatsachen bekannt gegeben werden, ist kein Informationsvorsprung mehr möglich, der ausgenutzt werden kann. Durch den Abbau der Informationsasymmetrien wirkt die Ad hoc- Publizität wie der strafrechtliche Insidertatbestand (Art. 161 StGB) präventiv gegen Insiderhandel. III. Wann wird die M&A-Transaktion zur Tatsache? Bekanntgabepflichtig nach Art. 53 Abs. 1 KR sind nur Tatsachen, welche aus dem eigenen Tätigkeitsbereich des Emittenten stammen und von welchen der Emittent in den wesentlichen Punkten Kenntnis hat. Die Pflicht zur Ad hoc-publizität wird somit ausgelöst, wenn die M&A-Transaktion eine Tatsache darstellt, die im Tätigkeitsbereich der Gesellschaft eintritt und nicht bereits öffentlich bekannt ist. 36 Peter Nobel, Schweizerisches Finanzmarktrecht, 2. Aufl., Bern 2004, 16 f.; BSK-BEHG Watter, Art. 1 N 14; Zobl/Kramer (FN 13), N 13; vgl. auch vorne II Vgl. auch vorne II.1. II.. 38 Art ff. KR. R. 39 Art. 20 BEHG. EHG. 40 Art R. KR. 467

6 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen M&A-Transaktion als Tatsache 1.1 Zum Tatsachenbegriff Grundvoraussetzung für die Publikationspflicht gemäss Art. 53 KR ist zunächst das Vorhandensein einer Tatsache. Im Kotierungsrecht wird der Begriff «Tatsache» im Sinne von Art. 53 KR nicht definiert. Der Tatsachenbegriff wird jedoch in der Praxis der SIX weit ausgelegt 41. Eine generell-abstrakte Definition besagt, dass Tatsachen «objektiv nachweisbare Fakten» sind, die sich ereignet haben und nachprüfbar sind 42. «Ereignisse oder Zustände der Gegenwart bzw. der Vergangenheit, die dem Beweis zugänglich sind, werden als Tatsachen qualifiziert» 43. Von den Tatsachen sind die reinen Informationen abzugrenzen. Die Abgrenzung ist im Einzelfall schwierig, da Informationen auch einen Tatsachencharakter erlangen können, «wenn sie mit der Mitteilung von Fakten einhergehen» 44. In der EU-Marktmissbrauchsrichtlinie 45 wird auf die Unterscheidung von Tatsache und Information verzichtet. Relevant für die Frage der Ad hoc-publizität sind Insider-Informationen 46. Der Begriff «Insider-Information» umfasst nicht nur Tatsachen, sondern auch Umstände und Ereignisse, die mit «hinreichender Wahrscheinlichkeit vernünftigerweise eintreten» 47. Dieser weiter gehende Begriff führt zwangsläufig zu einer Erweiterung der Ad hoc-publizitätspflicht. Die SIX hat aus Gründen der Rechtssicherheit darauf verzichtet, anlässlich der Revision im Jahr 2004 den Begriff «Insider-Information» einzuführen, da sie mit dem relativ weit ausgelegten Tatsachenbegriff positive Erfahrungen gemacht hat 48. Nicht als «Tatsache» im Sinne von Art. 53 KR gelten blosse Gerüchte, Ideen, Planungsvarianten, Einschät- 41 Huber (FN 23), N 5; Huber/Gruber (FN 4), N 3; Urs Feller, Vergleich der Regeln zur Ad-hoc-Publizität für Emittenten, deren Aktien an der SWX und an der SWX Europe gehandelt werden, AJP 2008, Vgl. dazu Hsu (FN 16), 128 ff.; v. Fischer (FN 24), 80 ff. 43 Entscheid des Ausschusses der Zulassungsstelle der SIX (ZUL- AHP-II/04), Ziff. 16 (abrufbar unter publication/decision_ahp_ b_de.pdf); Rudolf Tschäni/ Jacques Iffland/Hans-Jakob Diem, Öffentliche Kaufangebote, Zürich 2007, Hsu (FN 16), Richtlinie 2003/6/EG vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch), ABl EG L 96/16 vom 12. April Huber (FN 23), N 5; Thomas U. Reutter/Sten E. D. Rasmussen, Auswirkungen neuer EU-Richtlinien auf Kapitalmarkttransaktionen schweizerischer Emittenten, in: Reutter/Watter/ Werlen (Hrsg.), Kapitalmarkttransaktionen, Zürich 2006, 30; zum UK-Recht vgl. Feller (FN 41), Huber (FN 23), N Huber (FN 23), N 5. Im Rahmen der Revision des Kotierungsreglements, die am 1. Juli 2009 in Kraft getreten ist, wurden die Ad hoc-publizitätsregeln materiell nicht geändert. zungen, Meinungen, Absichten und dergleichen 49. Es handelt sich nicht um objektiv nachweisbare Fakten. Dieser Abgrenzung liegt der Gedanke zugrunde, dass eine gewisse Realisierungswahrscheinlichkeit notwendig ist, damit sich eine Informationspflicht rechtfertigen lässt. Eine verfrühte Bekanntgabe von Projekten, Ideen etc., welche noch unsicher oder weitgehend in der Schwebe sind, könnte das Vertrauen der Marktteilnehmer und so die Funktionsfähigkeit des Marktes beeinträchtigen. Dies vor allem dann, wenn bekanntgegebene Informationen abgeändert oder widerrufen werden müssen. Solche verfrühten Bekanntmachungen wären nicht vereinbar mit dem Grundsatz der wahren, klaren und vollständigen Information des Marktes. 1.2 M&A-Transaktionen als mehrstufige Prozesse M&A-Transaktionen durchlaufen bis zu ihrer endgültigen Realisierung gewöhnlich mehrere Phasen. Eine «Tatsache» im Sinne von Art. 53 KR liegt nicht erst vor, wenn der gesellschaftsinterne Entscheidungsprozess (z.b. ein formeller Beschluss des Verwaltungsrats zur Transaktion) oder vertragsrechtliche Vorgänge (z.b. Unterzeichnung des Transaktionsvertrages) abgeschlossen sind. Dies würde dem Schutzzweck der Ad hoc-publizität (insbesondere chancengleiche Information des Marktes und Insiderprävention) zuwiderlaufen. Vielmehr muss sich eine Gesellschaft in jeder Phase des Transaktionsverfahrens die Frage bezüglich des Bestehens der Ad hoc-publizitätspflicht stellen und gegebenenfalls angemessene Vorkehrungen (Bekanntgabe oder Bekanntgabeaufschub unter Wahrung der umfassenden Vertraulichkeit) treffen 50. Somit können auch Ideen, Planungen, Einschätzungen, Meinungen und Absichten als «Tatsache» im Sinne von Art. 53 KR qualifizieren, wenn der Eintritt der Endtatsache also der Abschluss einer M&A-Transaktion «nach dem gewöhnlichen Lauf der Dinge» 51 bzw. «mit hoher Wahrscheinlichkeit» 52 zu erwarten ist. Dies ist besonders hervorzuheben bei M&A-Transaktionen, welche sich über eine längere Periode hinziehen und mehrere Phasen durchlaufen. Eine Tatsache liegt erst vor, wenn die Entwicklung bzw. Planung ein Stadium erreicht hat, welches den Abschluss der M&A-Transaktion mit gewisser Wahrscheinlichkeit erwarten lässt. Eine systematischen Auslegung (vgl. Bekanntgabeaufschub gemäss Art. 54 KR) des Art. 53 KR ergibt, dass Tatsachen auch auf Plänen und Entschlüssen beruhen können. 49 ommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 3 N 3; Kommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 3 N 3; Huber/Hodel/Staub Gierow (FN 24), Art. 72 N 19; Hsu (FN 16), 128 f. 50 Urs Schenker, Schweizerisches Übernahmerecht, Habil. St.Gallen, Bern 2009, Huber/Hodel/Staub Gierow (FN 24), Art. 72 N 22; siehe dazu auch Tschäni (FN 1), 39 f. 52 Tschäni/Iffland/Diem (FN 43), 43; Hsu (FN 16), 149 f.

7 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen GesKR Bei M&A-Transaktionen stellt sich damit die Frage, wann sich im Lebenszyklus der Transaktion die blosse Idee, Planung, Einschätzung oder Absicht zu einer «Tatsache» im Sinne von Art. 53 KR verdichtet. M&A- Trankaktionen lassen sich vereinfacht dargestellt in verschiedene Phasen aufteilen (wobei in der Praxis nicht immer alle Phasen durchlaufen werden): interne Planung, Strukturierung, Kontaktnahme, Verhandlungen, Due Diligence, Vertragsabschluss sowie -vollzug 53. a. Interne Planungsphase Der M&A-Prozess beginnt häufig mit der internen Planungsphase. In vielen kotierten Gesellschaften gibt es spezialisierte Abteilungen (z.b. Business Development Abteilungen), welche neue Geschäftsmöglichkeiten (business opportunities) wie z.b. die Erschliessung neuer oder die Erweiterung bestehender Geschäftsfelder mittels M&A-Transaktionen aufspüren. Kreativität und Innovation sind gefragt, weshalb auch «Sandkastenspiele» erlaubt sind, bei denen das Undenkbare und Unmögliche durchgespielt werden. Die Planungsspiele führen zu einer nächsten Stufe, auf der Geschäftsmodelle sowie -strukturen konzeptionell entwickelt und auf ihre Vereinbarkeit mit den angestrebten Finanzkennzahlen (z.b. EBIT- oder Gewinnmargen) oder anderen Vorgaben geprüft sowie Chancen und Risiken analysiert werden. Rahmen dafür bilden die Strategievorgaben des Verwaltungsrates, welche unter anderem definieren, in welchen Märkten, Segmenten und/oder Wertschöpfungsstufen Wachstum erzielt und eingestiegen oder aus welchen ausgestiegen werden soll. Aus Sicht eines Kauf- oder Übernahmeinteressenten steht das Wachstum im Vordergrund. Soll das Wachstum nicht (ausschliesslich) organisch erfolgen (durch Steigerung der betrieblichen Effizienz oder Produktivität oder durch Marktanteilsgewinne), sind M&A- Transaktionen geeignet, die Strategievorgaben des Verwaltungsrates umzusetzen. Denkbar sind aber auch sog. transformational deals, bei denen die eingeschlagene Strategie mittels einer M&A-Transaktion ergänzt oder geändert wird (z.b. wenn eine Bank eine Versicherung oder ein Chemieunternehmen ein Pharmaunternehmen kaufen will). In dieser Planungsphase erscheinen bereits mögliche Zielunternehmen auf dem Radar. Ähnlich sieht die Situation bei einer Gesellschaft aus, die einzelne Bereiche verkaufen will, welche nicht mehr in die Strategie passen oder die Profitabilitätsziele nicht erreichen. Zu Beginn der internen Planungsphase sind die Entscheidungsträger in der Regel noch nicht involviert, es sei denn, dass sie selbst den Anstoss für solche Überlegungen gegeben haben (entweder aus eigenem Antrieb oder mit Hilfe eines Investment Banker). Die Studien und Analysen werden in diesem Stadium intern durchgeführt, und auf externe Unterstützung von Beratern wird weitgehend verzichtet (zumal solche externen Kosten von den vorhandenen Budgets nicht gedeckt sind). Während der internen Planungsphase kann man noch nicht von einer «Tatsache» im Sinne von Art. 53 Abs. 1 KR sprechen. Es handelt sich um reine Ideen, Einschätzungen und Planungsvarianten 54. Es liegen keine Ereignisse vor, die objektiv nachprüfbar sind. Ebensowenig ist der Eintritt der Endtatsache, nämlich der M&A-Transaktion, absehbar, da die Realisierungswahrscheinlichkeit höchst ungewiss ist und zahlreiche Stufen durchlaufen werden müssen (z.b. Entscheidungsfindung auf mehreren Ebenen). Entsprechend ist auch keine Ad hoc-publizitätspflicht gegeben, da der Tatbestand nicht erfüllt ist. Deshalb entsteht selbst dann keine Ad hoc-publizitätspflicht, wenn solche Planspiele oder internen Pläne öffentlich bekannt werden. Auch die Schutzvorkehrungen 55 wie Vertraulichkeitserklärungen und Insiderlisten, die beim Bekanntgabeaufschub gelten, sind zu diesem Zeitpunkt kotierungsrechtlich noch nicht erforderlich. Allerdings ist ein Unternehmen gut beraten, diese Schutzvorkehren schon früh vorzusehen. Sollten sich nämlich solche Ideen und Pläne zu kursrelevanten Tatsachen entwickeln, können bei nachträglicher Implementierung Probleme entstehen (z.b. wenn in das Projekt involvierte Personen Aktien der fraglichen Gesellschaften erwerben oder verkaufen). Anders verhält es sich, wenn solche Planspiele und Abklärungen auf einer grundlegenden Strategieänderung beruhen, die vom Verwaltungsrat bereits beschlossen wurde und deren Umsetzung nur über eine M&A- Transaktion möglich ist 56. Dies trifft beispielsweise zu, wenn eine Gesellschaft ihre Unabhängigkeit aufgeben oder massgebliche Geschäftsteile verkaufen will oder muss und einen Käufer sucht (Verkauf) oder wenn sie eine bestimmte M&A-Transaktion anstrebt (Kauf). In diesen Fällen stellt bereits der Strategiebeschluss eine Tatsache im Sinne von Art. 53 KR dar. Nach der Praxis der SIX 57 zeichnet sich eine Strategie gerade dadurch aus, dass sie vom Verwaltungsrat als verbindliches Ziel vorgegeben wird, das durch die Gesellschaft zu verfolgen ist. Somit hat ein Strategiebeschluss einen höheren Peter Böckli, Ad hoc-publizität und Insiderstrafnorm: Nachund Feinschliff für das Informationsrecht des Kapitalmarktrechts, in: Bühler (Hrsg.), Informationspflichten des Unternehmens im Gesellschafts- und Börsenrecht, St. Galler Studien zum Privat-, Handels- und Wirtschaftsrecht Band 68, Bern 2003, 96; Schenker (FN 50), 633 ff. 54 ommentar Kommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 3 N Vgl. zu diesen Schutzvorkehrungen Tschäni/Iffland/Diem (FN 43), Huber/Gruber (FN 13), N Huber/Gruber (FN 13), N 66.

8 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen 470 Konkretisierungsgrad als eine reine Idee oder Planungsvariante, weshalb bereits in einer frühen Phase eine Tatsache vorliegen kann. b. Strukturierungsphase Falls die interne Planungsphase erfolgreich durchgeführt wurde, mündet sie in die Strukturierungsphase (soweit ein M&A-Projekt nicht direkt in dieser Phase startet). In dieser Phase ist das Projekt von Entscheidungsträgern der zuständigen Hierarchiestufe meistens der Geschäftsleitung, weil der Gesamtverwaltungsrat in dieser Frühphase in der Regel noch nicht formell einbezogen wird 58 abgesegnet (wofür oftmals auch ein Budget für die entstehenden Transaktionskosten genehmigt wird). In dieser Phase werden dann in Zusammenarbeit mit externen Beratern (z.b. Anwälte und Finanzberater) die technische Machbarkeit und Vorgehensweise im Detail analysiert und die Kosten sowie Chancen und Risiken eingehend geprüft oder unter Umständen soweit bereits erfolgt nur noch validiert. Ziel ist es, einen business case zu erarbeiten, der als Voraussetzung und Grundlage für die interne Entscheidfindung sowie für die Kontaktnahme des identifizierten Zielobjektes (Kauf) oder eines möglichen Käufers (Verkauf) dient. Ist eine Gesellschaft bereit, erhebliche Kosten für die Vorbereitung einer M&A-Transaktion aufzuwenden, unterstreicht dies die Ernsthaftigkeit, mit der ein Projekt verfolgt wird. Trotzdem: Auch in dieser Phase werden in der Regel nur Planungsvarianten konkretisiert. Solange der potentielle Verkäufer bzw. das Zielobjekt noch nicht kontaktiert wurde und die Eintrittswahrscheinlichkeit der Transaktion noch ungewiss ist, kann noch nicht von einer Tatsache im Sinne von Art. 53 KR gesprochen werden. Folglich ist der Tatbestand der Ad Hoc-Publizität noch nicht erfüllt, weshalb keine bekanntgabepflichtige Tatsache vorliegt 59. Ausnahmsweise könnte auch in dieser Phase eine Tatsache bestehen, wenn die Vorbereitungen weit gediehen sind und eine umfangreiche Transaktionsdokumentation erstellt wurde, mit denen eine M&A-Transaktion innert kurzer Frist mit hoher Wahrscheinlichkeit durchgeführt werden kann (z.b. wenn bei einem geplanten öffentlichen Übernahmeangebot bereits die Angebotsunterlagen erstellt und mit den zuständigen Behörden vorbesprochen wurden oder bei einem strukturierten Verkaufsprozess bereits ein Datenraum errichtet wurde und die Kontaktnahme von potentiellen Käufern unmittelbar bevorsteht). Gleiches gilt, wenn die Strukturoder Vertragspapiere bereits von den zuständigen Entscheidgremien abgesegnet wurden und die Anfrage von potentiellen Interessenten beschlossen wurde. In diesen Fällen hat der Transaktionsprozess ein Stadium erreicht, welches den Eintritt der M&A-Transaktion nach dem gewöhnlichen Lauf der Dinge erwarten lässt, weshalb die Ad hoc-publizitätsregeln einzuhalten sind 60. c. Kontaktnahme Die Disziplinarkommission der SIX hat entschieden, dass bereits mit der Aufnahme von Gesprächen über eine mögliche M&A-Transaktion eine «Tatsache» im Sinne von Art. 53 KR vorliegen kann und nicht erst dann, wenn die Verhandlungen in einem fortgeschrittenen Stadium sind 61. Dieser Praxis kann pauschal nicht beigepflichtet werden. Vielmehr müssen weitere Elemente berücksichtigt werden. Die Kontaktnahme einer möglichen Transaktionsgegenseite kann verschieden und auf unterschiedlichen Hierarchiestufen erfolgen. Zahlreiche Transaktionen werden angebahnt, indem im Rahmen eines Anlasses, der keinen Bezug zu einer möglichen M&A-Transaktion hat, wie z.b. einer Verbandssitzung, Wohltätigkeitsveranstaltung und dergleichen sich zwei Verwaltungsratspräsidenten oder Chief Executive Officers spontan und unverbindlich über die Möglichkeit einer Transaktion unterhalten oder der eine diesbezüglich einen zum voraus geplanten Versuchsballon steigen lässt. Möglich sind auch Vorgespräche, die bewusst oder unter Vorwänden verabredet werden, jedoch nicht auf umfangreichen internen Planungen beruhen. Diese Art von Kontaktnahmen, die rein exploratorischer Natur sind, qualifizieren nicht als bekanntgabepflichtige Tatsachen 62. Deshalb müssten die involvierten Gesellschaften solche exploratorischen Gespräche nicht öffentlich bekannt geben, selbst wenn sie im Markt kolportiert werden (vgl. hinten VI). Erfolgt die Kontaktnahme gezielt, nachdem die interne Planungs- und Strukturierungsphase durchlaufen wurde, hängt die Rechtslage davon ab, ob es sich um den potentiellen Käufer bzw. Übernehmer oder den potentiellen Verkäufer bzw. das Zielobjekt handelt. Aus Sicht des potentiellen Käufers bzw. Übernehmers stellt die Kontaktnahme der Gegenseite mit einem vorbereiteten Kauf- oder Übernahmeplan (vorbehalten bleiben blosse exploratorische Gespräche) eine Tatsache dar, die bei potentieller Kursrelevanz publiziert oder deren Bekanntmachung hinausgeschoben werden muss 63. Ein anderer Schluss drängt sich auf, wenn der potentielle Käufer bzw. Übernehmer selbst von einem potentiellen Verkäufer bzw. Zielobjekt bezüglich einer Transaktion angesprochen wird. Hier entsteht eine Ad hoc-publi- 58 Vorbehalten bleiben die Fälle, bei denen der Anstoss zu einer M&A-Transaktion von einem Verwaltungsratsbeschluss ausgeht. 59 Gl.M. Schenker (FN 50), Schenker (FN 50), Vgl. Weber (FN 4), 298; Lüchinger (FN 24), Schenker (FN 50), 635; Tschäni/Iffland/Diem (FN 43), Tschäni/Iffland/Diem (FN 43), 41 f.

9 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen GesKR zitätspflicht nur, wenn sich der potentielle Käufer bzw. Übernehmer entschliesst, die Gespräche zu vertiefen oder Verhandlungen aufzunehmen, da dieser Entschluss selbst eine Tatsache darstellt 64. Aus Sicht des potentiellen Verkäufers bzw. Zielobjektes ist ebenfalls weiter zu differenzieren. Wenn der potentielle Verkäufer bzw. das Zielobjekt selbst einen potentiellen Käufer bzw. Übernehmer kontaktiert, ist dies bzw. bereits der unterliegende Beschluss des zuständigen Organs eine ad hoc-publizitätspflichtige Tatsache. Demgegenüber ist die Kontaktnahme durch einen potentiellen Käufer bzw. Übernehmer zwecks Aufnahme von Transaktionsgesprächen (selbst wenn eine ausgefeilte Offerte unterbreitet wird) keine Tatsache, die im Tätigkeitsbereich des potentiellen Verkäufers bzw. Zielobjektes eintritt, sondern eine Handlung von Dritten (vgl. hinten III.3). Entsprechend hat die Gesellschaft, welche eine solche Anfrage erhält, keine Ad hoc-publizitätspflicht. d. Verhandlungsaufnahme und nachfolgende Transaktionsphasen Eine «Tatsache» im Sinne von Art. 53 KR wird begründet, wenn nach der Kontaktnahme konkrete Verhandlungen aufgenommen werden oder eine Due Diligence durchgeführt wird 65. Dies gilt selbst dann, wenn vorgängig keine interne Planungs- und Strukturierungsphase durchlaufen wurde. Die Verhandlungsaufnahme qualifiziert als Ereignis, das objektiv nachweisbar ist. Daraus folgt, dass mit der Verhandlungsaufnahme wie auch mit allen anderen nachfolgenden Phasen im Transaktionsprozess (z.b. Due Diligence, Abschluss von Absichtserklärungen oder Transaktionsvereinbarungen 66 ) bei den involvierten Gesellschaften ad hocpublizitätsrelevante Tatsachen geschaffen werden. Ob eine Ad hoc-publizitätspflicht tatsächlich entsteht, hängt dann jedoch davon ab, ob die übrigen Tatbestandselemente erfüllt werden. Dabei wird nachfolgend davon ausgegangen, dass es bei M&A-Transaktionen um Tatsachen geht, die neu und noch nicht öffentlich bekannt sind. 2. Kenntnis der Tatsache «Kenntnis» der Tatsache liegt vor, wenn bei der Geschäftsführung oder dem nicht-exekutiven Verwaltungsrat Kenntnis in den wesentlichen Punkten gege- 64 Der Entschluss des potentiellen Verkäufers bzw. Zielobjektes zur Kontaktnahme mit einem konkreten Plan stellt keine Tatsache des potentiellen Käufers bzw. Übernehmers dar, da sie nicht in seinem Tätigkeitsbereich eintritt, sondern Handlungen von Dritten darstellen (vgl. hinten III.3). 65 Hsu (FN 16), 175; Schenker (FN 50), 635; Tschäni/Iffland/ Diem (FN 43), Schenker (FN 50), 638 ff. ben ist 67. Unter Geschäftsführung werden neben den Mitgliedern der Geschäftsleitung und des exekutiven Verwaltungsrats auch andere Personen verstanden, welche die Willensbildung des Emittenten massgeblich beeinflussen können. Daraus folgt, dass reine Planspiele einer Abteilung noch nicht ausreichen, um eine ad hoc-publizitätsrelevante Tatsache im Sinne von Art. 53 KR zu begründen. Vielmehr muss die Geschäftsführung oder der Verwaltungsrat darüber Kenntnis erlangen. Immerhin kann sich eine Gesellschaft nicht auf den Standpunkt stellen, dass diese Führungspersonen keine Kenntnis von solchen Planungen haben. Wissen diese Personen wegen mangelhafter interner Organisation nicht, was sie eigentlich wissen müssten, so kann ein Organisationsverschulden vorliegen, das eine Verletzung von Art. 53 KR zur Folge haben kann. Dies deshalb, weil der Emittent verpflichtet ist, sich so zu organisieren, dass eine potentiell kursrelevante Tatsache rechtzeitig dem Markt bekannt gemacht werden kann M&A-Transaktion im Tätigkeitsbereich der Gesellschaft Eine Ad hoc-publizitätspflicht ist nur gegeben, wenn die Tatsache im Tätigkeitbereich der Gesellschaft eingetreten ist, nicht aber, wenn die Tatsache ihren Ursprung ausserhalb der Gesellschaft hat, wie z.b. bei Handlungen Dritter 69. Dann ist die Tatsache ausserhalb ihres Machtbereiches, wofür die Gesellschaft nicht verantwortlich ist. Entsprechend reicht die blosse Kontaktaufnahme für die Qualifikation als Tatsache noch nicht aus, wenn die Gegenseite auf einen solchen Vorschlag abschlägig antwortet und der Kontaktsuchende keine Möglichkeit hat, die M&A-Transaktion gegen den Willen der Gegenseite abzuwickeln (z.b. wenn eine feindliche Übernahme aus Reputations- oder Finanzierungsgründen nicht in Frage kommt). M&A-Transaktionen sind bezüglich der Ad hoc-publizität jeweils aus der Sicht des potentiellen Käufers bzw. Verkäufers zu beurteilen. Dabei ist massgebend, ob es sich um eine M&A-Transaktion mit oder ohne gegenseitiges Einvernehmen handelt (freundliche bzw. unfreundliche Transaktion). 3.1 Unfreundliche M&A-Transaktionen Wenn ein potentieller Verkäufer unaufgefordert ein Kauf- oder Übernahmeangebot erhält (auch nur bezüglich eines Geschäftsbereiches), ist dies eine Tatsache, 67 Kommentar ommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 3 N Kommentar ommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 3 N Kommentar ommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 3 N 8; Schenker (FN 50),

10 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen 472 welche ihren Ursprung ausserhalb dieser Gesellschaft hat. Die Vorbereitung der geplanten Übernahme erfolgt denn auch in der Regel ohne Mitwirkung der betroffenen Gesellschaft. Demnach liegt keine Tatsache vor, die im Tätigkeitsbereich des potentiellen Verkäufers eingetreten ist 70. Dies, obwohl das Kauf- oder Übernahmeangebot diese Gesellschaft direkt betrifft. Begründet wird diese Folge bei Übernahmeangeboten damit, dass eine bevorstehende wesentliche Änderung der Aktionärsstruktur nicht als im Tätigkeitsbereich der Gesellschaft eingetreten gilt 71. Nach einer anderen Ansicht ist in diesen Fällen eine Ad hoc-publizitätspflicht eher zu bejahen soweit überhaupt eine Kursrelevanz gegeben ist 72. Das Abstellen auf die Kursrelevanz in diesem Zusammenhang ist m.e. nicht zutreffend. Dies schon deshalb, weil die Ad hoc-publizitätsregeln und die Praxis der SIX eindeutig das Vorliegen einer Tatsache voraussetzen, die im Tätigkeitsbereich einer Gesellschaft eingetreten ist, und nicht bloss auf Handlungen von Dritten beruht. Nach Erhalt eines unaufgeforderten Kauf- oder Übernahmeangebots wird die kontaktierte Gesellschaft die Anfrage in der Regel sorgfältig prüfen. Während dieser Phase ist das Angebot nicht im Tätigkeitsbereich der kontaktierten Gesellschaft eingetreten. Wird das Angebot abgelehnt, gilt das Vorgesagte ebenfalls. Der abschlägige Entscheid selbst ist nicht ad hoc-publizitätspflichtig. Anders sieht es beim kontaktierenden Käufer bzw. Übernehmer aus. Wenn er das Transaktionsziel trotzdem noch erreichen kann, ist bei ihm nach wie vor eine Tatsache vorhanden. Gibt er die M&A-Transaktion auf, liegt indes keine ad hoc-publizitätspflichtige Tatsache mehr vor. Ähnliche Überlegungen sind anzustellen, wenn ein potentieller Käufer oder Übernehmer von einem potentiellen Verkäufer oder Zielobjekt kontaktiert wird. Eine Ad hoc-publizitätspflicht besteht nur, wenn sich der potentielle Käufer oder Übernehmer entschliesst, die Gespräche zu vertiefen 73. Anders verhält es sich, wenn die M&A-Transaktion mangels Interesse abgelehnt wird. 3.2 Freundliche M&A-Transaktionen Bei M&A-Transaktionen, die im gegenseitigen Einvernehmen und mittels Verhandlungen vorbereitet werden, sieht die Rechtssituation anders aus. In diesen Fällen treffen die involvierten Gesellschaften je den Entscheid, mit der anderen Seite eine Transaktion zu prüfen und zu verhandeln. Dieser Entscheid ist eine Tatsache, die dem Tätigkeitsbereich der jeweiligen Gesellschaft zugeordnet werden kann 74. IV. Ist eine M&A-Transaktion potentiell erheblich kursrelevant? 1. Stand der Praxis und Lehre Die SIX hat darauf verzichtet, einen Katalog meldepflichtiger Tatsachen aufzustellen. Sie verlangt, dass jedes Ereignis differenziert zu betrachten ist 75. Offen gelassen hat sie insbesondere die Frage, wann ein erhebliches Kursänderungspotential besteht. Entsprechend hat die SIX bei der Auslegung dieses unbestimmten Rechtsbegriffes auf prozentmässig festgelegte Schwellen für den voraussehbaren Kursausschlag verzichtet 76. Nach der Meinung der SIX taugen Prozentangaben nicht zur Konkretisierung einer erheblichen Kursänderung, da zu viele externe Faktoren die Kurse beeinflussen 77. Die abstrakten Orientierungshilfen der SIX helfen indes in der Praxis nicht immer weiter. Bekanntgabepflichtig seien nur qualifizierte Ereignisse, die geeignet sind, den durchschnittlichen Marktteilnehmer in seinem Anlageentscheid zu beeinflussen. Zu fragen sei 78 : «Würde ein durchschnittlicher Marktteilnehmer aufgrund der neuen, noch nicht veröffentlichten Tatsache das betreffende Wertpapier kaufen, verkaufen bzw. weiterhin halten, weil er glaubt, dass der aktuelle Kurs diese Tatsache unzureichend reflektiert?» Wenn diese Frage bejaht werde oder im Zweifelsfall, bestehe grundsätzlich die Pflicht zur Ad hoc- Meldung (vorbehalten bleibt der Bekanntgabeaufschub, vgl. hinten V). Immerhin räumt die SIX ein, dass dem Emittenten im Rahmen seines verantwortungsvollen Informationsmanagements ein gewisser Beurteilungsspielraum zugestanden werden muss, da das Ergebnis stark durch zukunftsgerichtete Elemente geprägt ist 79. In der Lehre wurden Faktoren entwickelt, welche bei der Beurteilung der erheblichen Kursrelevanz beigezogen werden sollen 80. Danach hängt die Kursrelevanz vor allem ab (i) vom allgemeinen Informationsverhalten 70 Hsu (FN 16), v. Fischer (FN 24), 82; Hsu (FN 16), 174; Schenker (FN 50), Vgl. Tschäni/Iffland/Diem (FN 43), Der Entschluss des potentiellen Verkäufers bzw. Zielobjektes zur Kontaktnahme mit einem konkreten Plan stellt keine Tatsache des potentiellen Käufers bzw. Übernehmers dar, die in seinem Tätigkeitsbereich eintritt, sondern Handlungen von Dritten. 74 v. Fischer (FN 24), 82; Hsu (FN 16), Kommentar ommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 3 N ommentar Kommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 4 N ; 4; Huber/Gruber (FN 13), N 21; Lüchinger (FN 24), ommentar Kommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 4 N ; 4; Huber/Gruber (FN 13), N Kommentar ommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 4 N Kommentar ommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 4 N 3; Huber/Gruber (FN 13), N Böckli (FN 24), 7 N 120.

11 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen GesKR des Emittenten und seiner Glaubwürdigkeit im Markt, (ii) von der Eskomptierung der fraglichen Tatsache im Börsenkurs, (iii) von der Liquidität der betroffenen Effekten und (iv) von der allgemeinen Marktverfassung 81. Aber auch auf diese Faktoren kann man sich nicht allein stützen, da sie sich teilweise gegenseitig verstärken oder neutralisieren. Erst wenn dieses Verhältnis der Faktoren untereinander in die Beurteilung eingeflossen ist, kann der von der SIX vorgegebene «reasonable investor»-test angewendet werden Lösungsansatz Konkret ist bei M&A-Transaktionen zu beurteilen, ob der Abschluss eines Transaktionsvertrages geeignet ist, zu einer erheblichen Kursänderung zu führen und zwar unabhängig davon, in welcher Transaktionsphase die Beurteilung zu erfolgen hat. Entscheidend ist, ob die Endtatsache, also der erfolgreiche Abschluss der M&A- Transaktion, ein erhebliches Kursveränderungspotential hat 83. Dies erfordert eine Prognose, wie der Markt auf die Bekanntgabe reagieren wird. Ganz nach dem Motto: Prognosen sind schwierig, besonders wenn sie die Zukunft betreffen 84. Oft ist deshalb die Beurteilung der Kursrelevanz ein Blick in die «Glaskugel». Für den beratenden Anwalt sind die von der SIX und der Lehre entwickelten Orientierungshilfen im konkreten Fall sehr vage, für die Emittenten sind sie abstrakt. Zu stark müssen zukünftige Entwicklungen und Erwartungen berücksichtigt und eingeschätzt werden. Deshalb würden zusätzliche Leitlinien für die Bestimmung einer erheblichen Kursrelevanz die Rechtssicherheit fördern. Muss das erhebliche Kursänderungspotential einer M&A-Transaktion beurteilt werden, ist zudem die Einschaltung von Kapitalmarktexperten (sei es aus der Finanz- oder investor relations-abteilung oder sei es gar aus der Geschäftsleitung) des Emittenten hilfreich und empfehlenswert. Sie verfügen in der Regel aufgrund ihrer Erfahrung über ein ausgeprägtes Sensorium, wie der Markt in einem bestimmten Marktumfeld auf gewisse unternehmensspezifische Meldungen reagiert. Im Zusammenspiel von kapitalmarktbezogener und rechtlicher Expertise lassen sich Einschätzungen herleiten, die auch aus einer ex post Betrachtung plausibel erscheinen. Entscheidend für die Beurteilung der Kursrelevanz ist m.e. die Frage, welchen Einfluss eine M&A-Transak- 81 Böckli (FN 24), 7 N Böckli (FN 24), 7 N 121 f. 83 Hsu (FN 16), 187 f. 84 Dieses bekannte Zitat wird gleich mehreren berühmten Männern zugeschrieben, unter anderem dem Dichter George Bernard Shaw, dem Staatsmann Winston Churchill und dem Physiker Nils Bohr. tion auf den Anlageentscheid (Kauf, Verkauf oder Halten) eines durchschnittlichen Marktteilnehmers zeitigen wird. Dabei sind nicht nur unternehmensspezifische, sondern auch marktbezogene Elemente zu berücksichtigen. 2.1 Unternehmensspezifische Elemente Ausgangspunkt für die Bestimmung der Kursrelevanz ist der erwartete Einfluss einer M&A-Transaktion auf den Wert der Gesellschaft unter Berücksichtigung des Transaktionspreises. Börsenkurse werden von Zukunftserwartungen beeinflusst, nicht von einer gegenwartsbezogenen Bestandesaufnahme. Die Bewertung eines Unternehmens hängt in der Regel von erwarteten finanziellen Kennzahlen ab, die je nach Branche unterschiedlich sind oder gewichtet werden (z.b. Gewinnzahlen, Eigenkapitalausstattung, Liquidität, Nettoverschuldung etc.). Abzustellen sind deshalb auf die jeweiligen Werttreiber der betroffenen Effekten. Dabei ist zu beachten, dass beispielsweise für Aktien andere Gesetzmässigkeiten gelten als für Anleihen. Zuerst einmal sind die erwarteten finanziellen und wertmässigen Änderungen abzuschätzen, die sich mit der geplanten M&A-Transaktion voraussichtlich ergeben. Diese lassen sich von den massgeblichen Kennzahlen des Transaktionsobjektes aus Sicht des Erwerbers auch unter Berücksichtigung erwarteter Synergieeffekte herleiten. Steht fest, dass sich infolge der M&A- Transaktion erwartete Abweichungen in einer konsolidierten Betrachtung von mindestens 85 : 5 % auf Stufe Umsatz (bzw. bei Versicherungen auf Stufe Prämien), 10 % auf Stufe EBIT (Gewinn vor Zinsen und Steuern) oder EBITDA (Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen), 10 % auf Stufe Eigenkapital bzw. bei Investmentgesellschaften auf Stufe Nettoaktiven (net asset value), oder 10 % auf Stufe der Bilanzsumme ergeben, ist vermutungsweise von der Kursrelevanz auszugehen, sofern und insoweit diese Finanzzahlen für die Bewertung des Emittenten relevant sind. Dieser Vorschlag beruht auf den Grundsätzen, welche die Übernahmekommission im Übernahmerecht entwickelt hat. Danach kann sich ein Anbieter, wenn er sich dies im Angebot entsprechend ausbedungen hat, von einem Angebot zurückziehen, wenn die massgeblichen Kennzahlen durch unvorhergesehene Ereignisse im Mindestumfang der vorgenannten Schwellen an Wert einbüssen 86. Dieser Praxis liegt die Annahme zugrunde, dass eine derartige Abweichung den Wert der Zielgesell- 85 Vgl. dazu Schenker (FN 50), 305 f. 86 Schenker (FN 50), 305; Tschäni/Iffland/Diem (FN 43),

12 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen 474 schaft wesentlich beeinflusst und deshalb eine Übernahme ökonomisch nicht mehr sinnvoll ist bzw. zugemutet werden kann 87. Daraus lässt sich meines Erachtens in einer systematischen Auslegung der Grundsatz ableiten, dass bei Abweichungen im Mindestumfang dieser Schwellen von einem erheblichen Wertveränderungspotential ausgegangen werden muss. Entsprechend ist ein erhebliches Kursänderungspotential aus Vorsichtsüberlegungen vermutungsweise anzunehmen. Im Einzelfall lässt sich diese Vermutung wohl entkräften (z.b. aufgrund marktbezogener Überlegungen, vgl. dazu hinten IV.2.2), trotzdem ist sie als erste Leitlinie hilfreich. Der Umkehrschluss, wonach keine kursrelevante M&A- Transaktion vorliegt, wenn die vorgenannten Schwellen nicht tangiert werden, ist indessen vorschnell. Vielmehr muss in einem weiteren Schritt geprüft werden, ob die Transaktion eine Strategieänderung anzeigt, die künftig zu höheren Umsatz- oder Gewinnerwartungen oder -margen führt. Ebenso ist zu analysieren, ob sich mit der geplanten Investition bzw. dem Verkaufserlös eine Rendite erzielen lässt, die mit den kommunizierten Renditezielen vereinbar ist. Sind Gewinnverwässerungen oder -verdichtungen zu erwarten, können die Kurse erheblich schwanken. 2.2 Marktbezogene Elemente Die unternehmensspezifischen Elemente müssen bei der Beurteilung der Kursrelevanz kapitalmarktbezogen gewürdigt werden. Auszugehen ist von der vorherrschenden Marktverfassung im Sinne einer Momentaufnahme. Dadurch kann die Prognose über die Reaktion der Marktteilnehmer auf einer bekannten Basis erfolgen, wird doch eine weitere, ungewisse Prognose über die künftige Marktentwicklung und somit ein zusätzlicher Unsicherheitsfaktor vermieden. Dieses Vorgehen setzt jedoch voraus (vor allem dann, wenn die Kursrelevanz einer M&A-Transaktion negiert wird), dass die Beurteilung der Kursrelevanz bei Änderungen der Marktverfassung wiederholt und an Marktentwicklungen angepasst wird. Denn die Märkte entwickeln sich sehr dynamisch, was sich zwangsläufig auch auf die Einschätzungen über die Marktreaktionen auswirkt. Die folgenden marktbezogenen Elemente sollten bei einer Beurteilung unter anderem beachtet werden: Bisheriges Informationsverhalten: Hat eine Gesellschaft den Markt über ihre allgemeine Absicht, externes Wachstum über M&A-Transaktionen einzukaufen oder sich auf gewisse Kernbereiche zu konzentrieren, informiert, werden die Kursreaktionen nicht sehr heftig ausfallen. Ebensowenig wenn eine Gesellschaft in der Vergangenheit erfolgreich M&A- Transaktionen durchgeführt hat. Überraschungseffekt: Wird eine M&A-Transaktion bei den involvierten Gesellschaften überhaupt nicht erwartet oder basiert sie auf einer wesentlichen Strategieänderung, ist bei der Ankündigung mit höheren Abweichungen zu rechnen. Kursieren über eine M&A-Transaktion seit längerem Gerüchte, wird indes unter Umständen die Reaktion verhalten sein. Volatilität: In einem volatilen Umfeld ist eher mit höheren Kursveränderungen zu rechnen 88. Liquidität: Effekten mit geringer Liquidität tendieren dazu, stärker auszuschlagen 89. Signalwirkung: Der Entscheid, eine M&A-Transaktion durchzuführen, kann auch als Signal angesehen werden, dass die Verantwortlichen die künftige Unternehmensentwicklung (z.b. Umsatz- und Gewinnaussichten) optimistisch einschätzen oder mit einer Transaktion höhere Renditen erwirtschaften können als mit Investitionen in das bestehende Geschäft oder organischem Wachstum. Marktsentiment: Meldungen über M&A-Transaktionen werden in einem boomenden Markt ganz anders aufgenommen als beispielsweise während einer Krisensituation (vgl. z.b. Kredit- und Finanzkrise). Ebenso ist das konjunkturelle Umfeld dafür entscheidend, wie der Markt über eine M&A-Transaktion urteilt. In gewissen Marktphasen wird die Erhöhung oder der Abbau der Verschuldung oder des Risikos mit hohen negativen bzw. positiven Ausschlägen quittiert. Demgegenüber fehlen solche Dynamiken in einem M&A-freundlichen Umfeld. Ganz wesentlich ist auch die Einschätzung des allgemeinen Risikoappetites von Marktteilnehmern anhand von speziellen Indexen (z.b. credit default swaps Indexe). Branchenspezifische Faktoren: Die Verfassung der Branche, in denen die involvierten Unternehmen operieren, kann den Kurs einer Effekte erheblich beeinflussen. V. Bekanntgabeaufschub Wenn eine kursrelevante Tatsache sich verwirklicht und alle Voraussetzungen von Art. 53 KR erfüllt sind, muss der Emittent die Marktteilnehmer grundsätzlich sofort informieren. Die Ad hoc-meldung lässt sich jedoch aufschieben, wenn die Voraussetzungen für einen Bekanntgabeaufschub gemäss Art. 54 KR erfüllt sind. 87 Schenker (FN 50), Hsu (FN 16), 198 f. 89 Feller (FN 41), 1099.

13 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen GesKR Voraussetzungen Das Aufschieben einer Ad hoc-meldung ist zulässig, wenn folgende Voraussetzungen kumulativ gegeben sind 90 : es handelt sich bei der Tatsache um einen Plan oder einen Entschluss des Emittenten; die Verbreitung der Tatsache ist geeignet, die berechtigten Interessen des Emittenten zu beeinträchtigen; und der Emittent gewährleistet die umfassende Vertraulichkeit der Tatsache. Diese Bedingungen müssen während der ganzen Dauer eines Bekanntgabeaufschubs erfüllt sein. 1.1 Plan oder Entschluss Ein Bekanntgabeaufschub ist nur berechtigt, wenn die Tatsache auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten beruht. Dies trifft zu, wenn die Tatsache ein Ereignis darstellt, an dessen Konkretisierung der Emittent aktiv mitwirken und dessen Verlauf selbst bestimmen kann 91. Der Emittent kann selbst entscheiden, ob er die Tatsache weiter verfolgen oder aufgeben will. Da sich M&A-Transaktionen über verschiedene Phasen entwickeln, ist ein Plan im Sinne von Art. 54 Abs. 1 KR gegeben, und zwar bis zur definitiven Einigung der involvierten Parteien über die Transaktionsbedingungen und -parameter. Dies kann mit Unterzeichnung des Transaktionsvertrages erfolgen, wenn die Parteien vor Unterzeichnung nicht verpflichtet sein wollen (vgl. Art. 16 Abs. 1 OR). Die Einigung wird auch definitiv, wenn die Parteien die Unterzeichnung nur mehr als formalen Akt betrachten, sich aber materiell geeinigt haben. Ab diesem Zeitpunkt kann ein Emittent nicht mehr selbst entscheiden, ob er die Transaktion durchführen will. Vielmehr ist er an die vertraglichen Abmachungen gebunden und kann die Tatsache (d.h. die M&A-Transaktion) nicht mehr ohne Zustimmung der Vertragsgegenpartei ändern, ergänzen oder aufheben. Allfällige Beschlüsse der zuständigen Organe können indessen nicht entscheidend sein. Selbst wenn der Verwaltungsrat die definitive Vertragsdokumentation genehmigt hat, kann eine Transaktion noch platzen. Immerhin wäre es missbräuchlich, wenn die Parteien nach der definitiven Beschlussfassung absichtlich mit einer Unterzeichnung zuwarten, weil sie die Bekanntgabe auf ein bestimmtes Datum terminieren wollen. In solchen Fällen wird die Unterzeichnung zum formalen Akt, und es muss davon ausgegangen werden, dass sich die Parteien definitiv mündlich geeinigt haben. Deshalb beruht die M&A-Transaktion nicht mehr auf einem Plan oder Beschluss, sondern hat sich bereits verwirklicht. 1.2 Beeinträchtigung der berechtigten Interessen des Emittenten Weiter setzt der Bekanntgabeaufschub voraus, dass die Bekanntgabe der kursrelevanten Tatsache (z.b. Aufnahme von Vertragsverhandlungen, Durchführung von Due Diligence) die berechtigten Interessen des Emittenten beeinträchtigen würde. Ob dem so ist, muss aufgrund einer Interessenabwägung entschieden werden. Abzuwägen ist zwischen dem Interesse des Emittenten an der Geheimhaltung einerseits und den Interessen der Anleger an unmittelbarer Information sowie dem Zweckgedanken von Art. 53 f. KR (vgl. vorne II) andererseits. Überwiegen die Interessen des Emittenten, so sind sie berechtigt, und der Bekanntgabeaufschub ist gerechtfertigt. Schutzwürdige Interessen des Emittenten liegen m.e. vor, wenn die M&A-Transaktion noch sehr ungewiss ist, weil ein Scheitern nach wie vor wahrscheinlich ist. Vorzeitige Informationen, die laufend berichtigt werden müssen, verunsichern die Anleger und unterminieren das Vertrauen der Marktteilnehmer. Dies wiederum würde die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes in Frage stellen. Ebenfalls schützenswert wäre es, wenn die frühzeitige Information den Transaktionsabschluss gefährdet oder bei den involvierten Gesellschaften Schaden verursachen kann. Die Ankündigung einer M&A- Transaktion kann bei der betroffenen Belegschaft oder gar den Kunden Unsicherheiten schüren, welche zu Kündigungen der Vertragsbeziehungen führen können. Dies wiederum könnte einen erheblichen Einfluss auf den Wert eines Unternehmens haben und deshalb auch die betroffenen Anleger schädigen. 1.3 Umfassende Vertraulichkeit Beim Bekanntgabeaufschub müssen alle notwendigen Vorkehrungen angeordnet werden, damit die umfassende Vertraulichkeit der kursrelevanten Tatsache gewährleistet ist und Insiderwissen nicht missbräuchlich verwendet werden kann. Zu den notwendigen Vorkehrungen gehören die folgenden Massnahmen, die als best practice gelten 92 : Der Kreis der Personen, denen die geplante M&A- Transaktion bekannt ist, muss klein gehalten werden. Es sollen nur Personen informiert werden, welche an den Vorbereitungsarbeiten mitwirken und die Information zur Erfüllung ihrer Aufgaben benötigen (need-to-know-prinzip) Art. 54 R. KR. 91 Hsu (FN 16), Lüchinger (FN 24), 245 f.; Schenker (FN 50), 631 ff.; Tschäni/Iffland/Diem (FN 43), 46.

14 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen 476 Diejenigen Personen, welche in das Projekt eingeweiht sind, müssen sich zur Geheimhaltung verpflichten (z.b. durch Unterzeichnung einer entsprechenden Vereinbarung), und zwar sowohl die eigenen Organe, Mitarbeitenden und externen Berater als auch diejenigen der Gegenseite. Dies aber nur soweit, als sie nicht schon aufgrund gesetzlicher Regeln (z.b. Berufsgeheimnis) eine Geheimhaltungsverpflichtung haben. Die eingeweihten Personen müssen eine Stillhaltevereinbarung abschliessen, wonach sie sich gegenüber dem Emittenten verpflichten, nicht in Effekten des Emittenten oder daraus abgeleiteten Finanzinstrumenten zu handeln; diese Verpflichtung ist im schweizerischen Kontext besonders wichtig, weil der Insidertatbestand gemäss Art. 161 StGB im Gegensatz zu den meisten ausländischen Insiderregeln als echtes Sonderdelikt 93 qualifiziert, das nur von einem definierten Kreis von Personen begangen werden kann (z.b. nicht von Personen der Gegenseite, die in keinem besonderen Verhältnis zum Emittenten stehen). Der Insiderschutzgedanke von Art. 53 KR kann deshalb nur mittels solchen Vereinbarungen gewahrt werden. Ein Notfall-Kommunikationskonzept ist zu implementieren, welches das Verhalten bei Auftauchen von Gerüchten bzw. Lecks regelt, vorbehaltene Entschlüsse vorsieht, mögliche Pressemitteilungen bereits vorformuliert sowie die Verantwortlichkeiten und Entscheidungsträger festlegt. Der Emittent muss ein Markt-Monitoring vorsehen, welches die Handelsvolumina sowie die Preisentwicklung der betroffenen Effekten überwacht sowie das Marktgeschehen (z.b. Blogs, Gerüchte etc.) verfolgt. Der Emittent sollte sein Handeln auf allfällige spätere Untersuchungen ausrichten, welche die Marktüberwachungsorgane der SIX im Nachgang zu öffentlichen Übernahmen oder bei ungewöhnlichen oder auffälligen Handelsaktivitäten des Öfteren gemäss Art. 6 BEHG einleiten. Empfohlen ist das Führen von Insiderlisten, was als Nachweis dienen kann, dass der Emittent die Vertraulichkeit umfassend im Griff hatte. Ebenso ist in diesem Zusammenhang eine Aktennotiz hilfreich, welche die Gründe im Einzelnen aufführt, weshalb sich der Emittent für einen Bekanntgabeaufschub entschlossen hat. 2. Ende des Bekanntgabeaufschubs Der Bekanntgabeaufschub ist zu beenden, und die Öffentlichkeit ist sofort zu informieren, wenn die Voraussetzungen dafür nicht mehr erfüllt sind. Dies trifft zu, wenn kein Plan im Sinne von Art. 54 KR mehr vorliegt, die Interessen des Emittenten an der Geheimhaltung nicht mehr überwiegen oder die Vertraulichkeit nicht mehr garantiert ist, weil beispielsweise ein Informationsleck aufgetreten ist. VI. Abgrenzung von Gerücht und Informationsleck Die Abgrenzung eines Gerüchtes von einem Informationsleck (Leck) gehört zu den schwierigsten, aber auch interessantesten Aufgaben in der Beratungspraxis zur Ad hoc-publizität. Tritt ein Leck auf, ist die Vertraulichkeit nicht mehr gegeben, weshalb die Berechtigung zum Aufschub nach Art. 54 Abs. 2 KR unmittelbar entfällt. Dies selbst dann, wenn eine spätere Publikation vorgesehen ist. Die SIX Exchange Regulation ist nach Art. 17 Abs. 2 RLAhP unverzüglich telefonisch zu benachrichtigen, wenn das Leck während der Handelszeit auftritt, und zwar gemäss Praxis der SIX unabhängig davon, ob der Emittent Massnahmen getroffen hat, um die Ausweitung des Lecks zu verhindern. Ein Leck stellt an und für sich keine Verletzung der Ad hoc-publizitätsvorschriften dar, jedoch das Verhalten des Emittenten, falls ein Leck auftritt Gerüchte Ein Gerücht am Kapitalmarkt ist eine unbestätigte Nachricht, welche die Marktteilnehmer grundsätzlich interessiert, einen ungenauen und über die Zeit sich ändernden Informationsgehalt aufweist und sich meist mündlich verbreitet. Marktgerüchte basieren auf Vermutungen, subjektiven Analysen oder gar boshaften Absichten. Ihre Urheber setzen solche Nachrichten über weitere Personen in die Welt. Mit den modernen Kommunikationsmitteln ist dies mitunter sehr einfach (vgl. z.b. die zahlreichen Blogs, welche das Marktgeschehen kommentieren). Je grösser der Neuigkeitswert oder Sensationsgrad ist, umso schneller kommt ein Gerücht in Umlauf. Das Gerücht lebt im Spannungsverhältnis von Wahrheit und Unwahrheit. Es soll Interesse wecken und Aufmerksamkeit erlangen. Wenn ein Gerücht noch vorhandene Erwartungshaltungen trifft (z.b. Spekulationen), fällt es auf einen besonders nahrhaften Boden. Wenn man sich vorstellt, wie viele Finanzakteure die Kapitalmärkte im Renditestreben täglich verfolgen (tausende und abertausende von Analysten, Hedge Fonds Manager, Investment Banker etc.) sowie interagieren 93 BSK S BEHG-Trippel/Urbach, EHG- Art. 161 N 5 StGB. 94 ommentar Kommentar zur RLAhP (FN 3), Rz 8 18 N. 4.

15 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen GesKR und sich bemühen, kursrelevante Informationen zu beschaffen oder Informationsvorsprünge zu erlangen, ist es kaum überraschend, dass solche Akteure sehr empfänglich sind für Gerüchte (bzw. als Urheber und Gerüchteverbreiter). Deshalb erstaunt es nicht, dass Gerüchte über mögliche M&A-Transaktionen fast täglich im Markt auftauchen und oft von sensationshungrigen Journalisten aufgebauscht werden. Kaum ein Emittent wird von solchen Gerüchten verschont. Hat ein Gerücht keinen wahren Bezug zu einer geplanten M&A-Transaktion, ist dies aus Ad hoc-publizitätssicht unproblematisch. Ein Ende des Bekanntgabeaufschubes ist nicht nötig. Anders verhält es sich, wenn ein Gerücht einen gewissen Wahrheitsgehalt aufweist. Diesfalls sind die konkreten Umstände genau und sorgfältig zu prüfen. Insbesondere sollte (meist vergeblich) versucht werden, die Quelle und die Motivation des Gerüchtes zu eruieren. Weiter ist zu analysieren, ob das Gerücht auf Insiderwissen oder öffentlichen Ankündigungen (z.b. Bekanntgabe, dass ein Unternehmen zum Verkauf steht oder in einem bestimmten Bereich extern wachsen will) beruht oder ein blosser Zufallstreffer ist. M.E. genügt es noch nicht, um ein Gerücht als Leck zu qualifizieren, wenn die Namen der Verhandlungspartner im Markt kursieren. Weitere Abklärungen und Einschätzungen sind erforderlich. Gerüchte beruhen häufig auf Zufälligkeiten und können sich daraus ergeben, dass gewisse Markteilnehmer (z.b. Investment Banker) kreative Planspiele über mögliche Transaktionen anstellen. Hat z.b. eine Gesellschaft angekündigt, eine ihrer Geschäftssparten zu verkaufen, lassen sich je nach Branche ohne weiteres eine Liste möglicher Kaufinteressenten erstellen, die dann im Markt die Runde machen. Der Übergang von einem Gerücht zu einem Leck ist fliessend und hängt wie dargestellt von den konkreten Umständen ab. Solange kein Leck aufgetreten ist, kann der Emittent auch während des Bekanntgabeaufschubs alle Anfragen von Journalisten und Analysten mit einem «no comment» beantworten. Dazu ist allerdings erforderlich, dass der Emittent eine generelle Politik verfolgt, Marktgerüchte prinzipiell so zu beantworten, und zwar unabhängig davon, ob sie zutreffen oder vollkommen abwegig sind. Nicht zulässig ist hingegen, Anfragen wahrheitswidrig zu beantworten. Der Emittent kann deshalb nicht antworten, dass keinerlei Gespräche mit einem potentiellen Verkäufer bzw. Käufer oder Target stattfinden, wenn in der Tat solche Gespräche am Laufen sind. Beinhaltet ein Gerücht wahre Angaben zu einer geplanten M&A-Transaktion, dann ist der Emittent m.e. verpflichtet, das Marktgeschehen sowie die Entwicklung der Handelsvolumina und Börsenkurse genau zu beobachten. Führen solche Gerüchte nicht zu Preisänderungen, die den Benchmark unter Berücksichtigung des Gesamtmarktes und der relevanten Branche merklich übertreffen, sind wohl keine Insider am Werk. Der richtungslose Handel lässt auf die Unsicherheit im Markt über den Wahrheitsgehalt eines Gerüchtes schliessen 95. Auch aus Sicht der Insiderprävention ist in diesen Fällen eine unmittelbare Bekanntmachung nicht geboten. 2. Leck Verfügt ein Gerücht über einen gewissen Wahrheitsgehalt, stellt sich unmittelbar die Frage, ob ein blosses Gerücht oder bereits ein Leck, welches eine unmittelbare Ad hoc-meldung erfordert, vorliegt. Wie ausgeführt, ist nicht jedes Gerücht mit Wahrheitsgehalt als Leck zu qualifizieren. Das Leck muss sich m.e. auf Informationen betreffend eine kursrelevante Tatsache beziehen, die präzise zutreffen und aus denen Details der geplanten Transaktion ersichtlich sind. Wenn Informationen über eine geplante Transaktion im Markt kursieren, kann nicht vorschnell das Vorliegen eines Lecks angenommen werden. Sind die Informationen ungenau (z.b. Kaufpreisangabe, die im Bereich einer vernünftigen Bandbreite liegt, aber nicht genau zutrifft) oder widersprüchlich, genügt dies nicht für die Qualifikation als Leck 96. Vor allem Informationen zum Namen der Parteien und zum Preis sind zurückhaltend zu würdigen. Kolportierte Preisangaben kommen oft dem tatsächlich von den Parteien vorgesehenen Preis sehr nahe. Dies ist nicht erstaunlich, da die meisten Marktteilnehmer dieselben marktüblichen Bewertungsparameter und -methoden (z.b. Discounted- Cash-Flow- oder Multiplikatorenmethode; Berücksichtigung von vergleichbaren Transaktionen) verwenden wie die involvierten Transaktionsparteien. Deshalb müssen bei einem Gerücht mit Wahrheitsgehalt noch weitere Umstände hinzukommen, damit es als Leck qualifiziert. Dies würde etwa zutreffen, wenn präzise Informationen über eine M&A-Transaktion (z.b. der Name der Parteien zusammen mit dem genauen Kaufpreis) auftauchen, welche zweifelsohne auf Insiderwissen und nicht auf Zufallstreffer beruhen. Gleich würde es sich verhalten, wenn die Handelsvolumina und Börsenkurse auffälligen Bewegungen ausgesetzt sind, die nicht mehr richtungslos sind und sich nicht durch Entwicklungen des Gesamtmarktes oder der Branche begründen lassen, sondern darauf schliessen, dass Insider den Handel beeinflussen. 95 Ammann/Kessler (FN 19), 274; vgl. vorne II A.M. Schenker (FN 50), 632, nach welchem bereits Informationen betreffend die Grundzüge der geheim gehaltenen Tatsachen (wie z.b. Verhandlungspartner, Transaktionsstruktur, Price Range, Stand der Verhandlungen) für die Annahme eines Lecks ausreichen. 477

16 Hansjürg Appenzeller Ad hoc-publizität bei M&A-Transaktionen 478 Jedenfalls kommt man nicht umhin, eine Interessenabwägung anzustellen. Insbesondere muss in die Beurteilung einfliessen, inwiefern der Zweckgedanke der Ad hoc-publizitätsregeln beeinträchtigt wird. Besteht beispielsweise begründeter Verdacht, dass Insider in den betroffenen Effekten handeln, müsste eine Ad hoc- Mitteilung sofort erfolgen. Kann indessen Insiderhandel ausgeschlossen werden, weil der Kurs wegen Widersprüchlichkeit von Informationen oder Unsicherheit über deren Wahrheitsgehalt richtungslos oder entsprechend dem Gesamtmarkt bzw. der Branche verläuft, müsste m.e. der Bekanntgabeaufschub tendenziell beibehalten werden. Denn in solchen Fällen besteht keine Gefahr, dass sich die Börsenkurse gestützt auf Informationsvorsprünge bilden und somit die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes 97 beeinträchtigt oder die effiziente Kapitalallokation 98 gestört wird. Ebenso wenig ist die Chancengleichheit der Anleger gefährdet, da alle Marktteilnehmer über dieselben Informationen verfügen. Nach der Kapitalmarkteffizienzhypothese widerspiegeln die Börsenkurse bekanntlich alle vorhandenen Informationen 99. Vor diesem Hintergrund scheint die Praxis der SIX zu Informationslecks zu restriktiv und starr. M.E. genügt es wie soeben dargestellt nicht, wenn im Markt Informationen auftauchen, die grundsätzlich oder tendenziell auf die vertrauliche Tatsache schliessen lassen 100. Es kann nicht davon gesprochen werden, dass in dieser Situation «die Vertraulichkeit einer potentiell kursrelevanten Tatsache gegen den Willen des Emittenten nicht mehr gewährleistet werden kann» 101. Die Marktgegebenheiten (d.h. Gründe für das Entstehen von Gerüchten, Verflechtungen und Interessen der Finanzgemeinde, Streben nach Sensationen durch Journalisten 102 ) und die Dynamik von Gerüchten werden bei der Praxis der SIX noch zu wenig berücksichtigt 103. Auch stellt die SIX soweit ersichtlich bei der Beurteilung eines Lecks nicht auf die Zweckgedanken der Ad hoc-publizitätsregeln ab. Werden diese Regelungsziele nicht gefährdet, besteht m.e. auch keine Notwendigkeit, eine Bekanntgabe zu erzwingen. Vielmehr müssen in unsicheren Fällen die Interessen der Emittenten an der Geheimhaltung überwiegen und deshalb geschützt werden. 97 Vgl. vorne II Vgl. vorne II.. II Vgl. vorne II.. II A.M. Schenker (FN 50), Art Abs. 1 RLAhP. 102 Vgl. vorne VI.. VI Vgl. zur Praxis der SIX Huber/Gruber (FN 13), N 24; Lüchinger (FN 24), 243.

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