31. August Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Anheuser-Busch InBev 3 Apple 4 Rechtliche Hinweise 10

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1 31. August 2016 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 Anheuser-Busch InBev 3 4 Rechtliche Hinweise 10

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,07% 0,68% MDAX , , ,38% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,78% 0,06% Bund-Future 167,73 167,57 0,10% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % -0,0910-0,0830 9,64% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,3203-0,3203 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,08% -0,25% 0,68% SMI FTSE , , ,63% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,26% Welt S&P ,20% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,18% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,07% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,03% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1189-0,41% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.318,15 109, ,75 108,73-0,05% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 48,37 49,26-1,81% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Aug 11 Aug 12 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg 130 Aug 11 Aug 12 Aug 13 Aug 14 Aug 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Anheuser-Busch InBev Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 112,70 EUR / 10:30h / 12:30h 181,25 Mrd. EUR Nahrungsmittel Belgien WKN: Reuters: ABI.BR Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Gewinn 4,96 2,47 4,76 Kurs/Gewinn 24,2 50,9 26,4 Dividende 3,91 3,91 4,00 Div.-Rendite 3,3% 3,1% 3,2% Kurs/Umsatz 4,6 4,5 3,4 Kurs/Op Ergebnis 14,4 15,5 11,2 Kurs/Cashflow 14,2 14,3 22,1 Kurs/Buchwert 4,4 2,4 2, Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Aug 16 Quelle: Bloomberg Anlass: Update zur Übernahme von SABMiller Einschätzung: Der Brauereikonzern Anheuser-Busch InBev (ABInBev) hat gestern (30.08.) ein Update zur Übernahme von SABMiller veröffentlicht. Nach dem Erhalt aller relevanten kartellrechtlichen Genehmigungen, müssen nun am die jeweiligen (außerordentlichen Hauptversammlungen) von ABInBev, SABMiller und Newbelco (Arbeitsname) der Transaktion zustimmen. Diese erfolgt in insgesamt drei Schritten und wird am durch die Verschmelzung von ABInBev auf die Newbelco abgeschlossen. Am erfolgt dann die Erstnotiz der Aktie des fusionierten Unternehmens an der Euronext Brüssel. Erstmals wurden die Synergieeffekte genannt (innerhalb von vier Jahren Kosteneinsparungen von mindestens 1,4 Mrd. USD (vor Steuern) p.a. (u.a. Abbau von 3% der Arbeitsplätze), zusätzlich zu den von SABMiller bereits identifizierten Synergien (1,05 Mrd. USD; davon 547 Mio. USD bereits realisiert)). Dem stehen Einmalkosten in Höhe von 0,9 Mrd. USD (in den ersten drei Jahren) gegenüber. Auf Grund der erstmaligen Berücksichtigung der Transaktion passen wir unsere Prognosen für 2016 (nur Dividende je Aktie (DpS): 3,91 (alt: 4,02) USD) und 2017 (EpS berichtet/bereinigt: 4,76 (alt: 4,22) USD; DpS: 4,00 (alt: 4,24) USD) an. Trotz der signifikanten Synergieeffekte sehen wir mit Blick auf das aktuelle Bewertungsniveau, die hohe Verschuldung sowie das schwierige Marktumfeld in wichtigen Märkten (Brasilien, China) weiterhin kein Kurspotenzial für die ABInBev-Aktie und bestätigen unser Verkaufen-Votum (Peer Group-Modell). Lars Lusebrink (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -1,0% 8,8% 15,6% Relativ z. EuroStoxx 50 0,1% 5,9% 22,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen 3

4 Kaufen (Kaufen) Kurs am um 21:59 h: Erstellung abgeschlossen: Erstmals weitergegeben: Kursziel: Marktkapitalisierung: Branche: Land: 106,00 USD / 10:30h / 12:30h 125,00 USD 571,17 Mrd. USD Technologie USA WKN: Reuters: AAPL.O Kennzahlen 09/15 09/16e 09/17e Gewinn 9,22 8,12 8,91 Kurs/Gewinn 12,9 13,1 11,9 Dividende 1,98 2,18 2,38 Div.-Rendite 1,7% 2,1% 2,2% Kurs/Umsatz 2,9 2,7 2,6 Kurs/Op Ergebnis 9,6 9,8 9,3 Kurs/Cashflow 8,5 10,1 9,5 Kurs/Buchwert 5,8 4,9 4, Aug 11 Nov 12 Feb 14 Mai 15 Aug 16 Anlass: EU-Kommission fordert milliardenschwere Steuernachzahlung Einschätzung: Die EU-Kommission ist zu der Entscheidung gekommen, dass Irland unzulässige Steuervergünstigungen gewährt hat. Sie hat Irland daher aufgefordert, von die unrechtmäßigen Steuervergünstigungen von bis zu 13 Mrd. Euro (Zeitraum ) zzgl. Zinsen zurückzufordern. Sowohl als auch Irland wollen gegen die Entscheidung der EU-Kommission juristisch vorgehen. Der -Konzern wies per eine Nettoliquidität (inklusive langfristiger Wertpapiere) von 146,6 Mrd. USD auf, so dass u.e. eine entsprechende Steuerzahlung ohne weiteres verkraftbar wäre. Zudem ist die Eigenkapitalbasis mit 126,5 Mrd. USD (Eigenkapitalquote: 41%) mehr als ausreichend, um einen potenziellen Quartalsverlust (Nettogewinn Q3 2015/ 16: 7,8 Mrd. USD; Q1-Q3 2015/16: 36,7 Mrd. USD) abzufedern. Allerdings könnte u.e. ein Imageschaden durch die geringen Steuersätze (2003: 1%; 2014: 0,005%) entstehen, wenn ein Gericht die Entscheidung der EU-Kommission bestätigt. Wir bestätigen unser Kaufen-Votum (Kursziel: unverändert 125,00 USD (Peer Group-Modell)) für die -Aktie. Positive Kursimpulse könnte die Neuheiten-Präsentation (07.09.) liefern. Markus Friebel (Analyst), Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 6,1% 9,6% -6,0% Relativ z. DJ Ind. Avg. 2,4% -2,1% -17,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 4

5 Highlights Die EU-Kommission hat Irland angewiesen, von bis zu 13 Mrd. Euro an ungerechtfertigten Steuervergünstigungen zzgl. Zinsen zu fordern. Der -Konzern wies per eine Nettoliquidität von 146,6 Mrd. USD aus. Geschäftsentwicklung Wie bereits Ende Juli kommentiert, sank der Umsatz im dritten Quartal (Q3) 2015/16 (25.06.) das zweite Quartal in Folge deutlich um 14,6% auf 42,36 (Vj.: 49,61; unsere Prognose: 43,48; Marktkonsens: 42,06) Mrd. USD. Ursächlich hierfür war erneut der deutliche Rückgang beim iphone-absatz (-15,0% y/y auf 40,40 Mio. Geräte; Umsatz: -23,3% y/y auf 24,05 Mrd. USD). Überraschenderweise konnte aber seit längerer Zeit wieder ein steigender ipad-umsatz verzeichnet werden (+7,4% y/y auf 4,88 Mrd. USD), was an den teureren ipad Pro- Modellen liegt, denn der gesamte ipad-absatz sank um 9,0% y/y auf 9,95 Mio. Stück. Die Serviceerlöse erweisen sich weiterhin als stabiler Wachstumsgarant (+18,9% y/y auf 5,98 Mrd. USD), während die Sonstigen Produkte (-16,0% y/y auf 2,22 Mrd. USD), unter denen u.a. auch die Watch zu finden ist, nach vier sehr wachstumsstarken Quartalen in Folge nun einen deutlichen Umsatzeinbruch hinnehmen musste. Auf regionaler Ebene konnte erneut nur Japan (+22,9% y/y) ein Wachstum verzeichnen. In Greater China (China, HongKong und Taiwan) fielen die Erlöse um 33,1% y/y auf 8,85 Mrd. USD. In den ersten neun Monaten (9M) 2015/16 sank der Konzernumsatz um 7,4% auf 168,79 (Vj.: 182,21) Mrd. USD. Umsatz Veränderung Q3 2014/15 Q2 2015/16 Q3 2015/16 in Mio. USD in Mio. USD in Mio. USD gg. Vj. gg. Vq. iphone ,3% -26,8% ipad ,4% 10,5% Mac ,1% 2,6% Services (itunes, App Store etc.) ,9% -0,3% Other Products ( Watch, ipod, TV, Beats etc.) ,0% 1,4% Konzern ,6% -16,2% Quelle:, NATIONAL-BANK AG Das operative Ergebnis brach in Q3 2015/16 um 28,2% auf 10,11 (Vj.: 14,08; unsere Prognose: 10,65; Marktkonsens: 9,92) Mrd. USD ein. Neben der rückläufigen Bruttomarge (38,0% (Vj.: 39,7%)) waren die weiter signifikant ansteigenden operativen Ausgaben (+7,2% y/y auf 6,00 Mrd. USD; ausschließlich auf Grund des deutlichen Anstiegs der Forschungs- und Entwicklungskosten (+25,9% y/y auf 2,56 Mrd. USD)) hierfür verantwortlich. Der Nettogewinn brach ebenfalls ein und zwar um 27,0% auf 7,80 (Vj.: 10,68; unsere Prognose: 8,07; Marktkonsens: 7,66) Mrd. USD. In 9M 2015/16 sank das Nettoergebnis um 13,2% auf 36,67 (Vj.: 42,27) Mrd. USD. 5

6 Umsatz 9M 2014/15 9M 2015/16 in Mio. USD in Mio. USD iphone ipad Mac Services (itunes, App Store etc.) Other Products ( Watch, ipod, TV, Beats etc.) Konzern Quelle:, NATIONAL-BANK AG Veränderung gg. Vj. -11,6% -13,6% -8,1% 21,6% 24,8% -7,4% Perspektiven Der Umsatz soll in Q4 2015/16 (30.09.) zwischen 45,5 und 47,5 (Vj.: 51,5) Mrd. USD liegen. Auch dies ist wieder schlechter als von uns erwartet, aber besser als der Marktkonsens. Für die Bruttomarge werden 37,5%- 38,0% (Vj.: 39,9%) in Aussicht gestellt. Die EU-Kommission ist zu der Entscheidung gekommen (am ), dass das EU-Mitglied Irland dem IT- Konzern unzulässige Steuervergünstigungen gewährt hat. Sie hat Irland daher aufgefordert, von die unrechtmäßigen Steuervergünstigungen von bis zu 13 Mrd. Euro (Zeitraum ) zzgl. Zinsen zurückzufordern. Sowohl als auch Irland wollen gegen die Entscheidung der EU-Kommission juristisch vorgehen. Der -Konzern wies per eine Nettoliquidität (inklusive langfristiger Wertpapiere) von 146,6 Mrd. USD sowie eine Eigenkapitalbasis von 126,5 Mrd. USD (Eigenkapitalquote: 41%) aus. könnte u.e. ein Imageschaden durch die geringen Steuersätze (2003: 1%; 2014: 0,005%) entstehen (geringe Steuerzahlung bei hohem Gewinn = geringer Beitrag zum Allgemeinwohl), wenn ein Gericht die Entscheidung der EU-Kommission bestätigt (Anteil von Europa am Konzernumsatz in 2014/15: 22%; Anteil von Europa am operativen Konzern-Ergebnis: 23%). Wir belassen unsere Schätzungen (vorerst) unverändert (u.a. EpS 2015/16e: 8,12 USD; u.a. EpS 2016/17e: 8,91 USD). Bei einem unveränderten Kursziel von 125,00 USD (Peer Group-Modell) behalten wir unser Kaufen- Votum bei. Langfristig erwarten wir, dass es - wie in der Vergangenheit auch - gelingen wird, immer wieder neue Umsatz- bzw. Wachstumsquellen zu erschließen (z.b. Watch, Music, TV, Geschäftskundensegment, Car (keine eigene Autoproduktion!)). Die -Aktie notierte gestern (30.08.) mit einem leichten Abschlag (-0,77%; zum Vergleich Dow Jones Industrial Average: -0,26%). 6

7 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hohe Innovationskraft/Forschungs- und Entwicklungsexpertise - starkes Management - hohe Bekanntheit der Marke; Lifestyle -Image - gute produktseitige Diversifikation; attraktives Produktportfolio - sehr gute Bilanzkennzahlen - loyale Kundenbasis - kurze Produktlebenszyklen - Kompatibilität zu anderen Konkurrenz-Produkten (- Geräte und -Software sind ein zum großen Teil in sich geschlossenes System) - im unteren Preissegment nicht vertreten, was den Marktanteilsausbau bremst Chancen Risiken - neue Produktkategorien wie die Watch bzw. Erweiterung des bisherigen Produktportfolios (z.b. ios in the Car und Pay) sowie auch Music und das neue TV bieten neue Umsatzquellen sowie neues Wachstumspotenzial und verstärken den Lock-in-Effekt - zunehmende internationale Expansion; neue Konsumenten vor allem in weniger gesättigten Regionen wie den Schwellenländern - Aktienrückkaufprogramm und Dividendenanhebungen - stetig zunehmende Bedeutung des Software- und Dienstleistungsgeschäfts (vor allem Abodienst Music) verringert Abhängigkeit vom volatilen und wettbewerbsintensiven Hardwaregeschäft und glättet die Umsatzentwicklung - Geschäftskunden versprechen hohes Wachstumspotenzial (Kooperation mit IBM und Cisco) - technischer Wandel vollzieht sich sehr schnell; Verpassen von Zukunftstrends - Verlust der Technologie- und Innovationsführerschaft, die neben dem Lifestyle -Image entscheidend für den Erfolg der Marke ist - Kunden sind nicht mehr bereit, den für üblichen Aufpreis auf die Produkte zu zahlen - Wechselkursschwankungen - Imageschaden durch unrechtmäßige Steuervereinbarungen (Irland) Quelle: NATIONAL-BANK AG 7

8 Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2012/ / / /16e 2016/17e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 5,68 6,45 9,22 8,12 8,91 Dividende je Aktie 1,64 1,82 1,98 2,18 2,38 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 37,6% 38,6% 40,1% 39,1% 39,2% EBITDA 32,6% 33,1% 35,3% 32,1% 32,0% Abschreibungen 4,0% 4,3% 4,8% 4,8% 4,3% EBIT 28,7% 28,7% 30,5% 27,3% 27,7% EBT 29,3% 29,3% 31,0% 27,8% 28,2% Steuern 7,7% 7,6% 8,2% 7,1% 7,3% Ergebnis nach Steuern 21,7% 21,6% 22,8% 20,8% 20,9% Nettoergebnis 21,7% 21,6% 22,8% 20,8% 20,9% Quelle: NATIONAL-BANK AG; 8

9 Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD 2012/ / / /16e 2016/17e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: NATIONAL-BANK AG; Wichtige Kennzahlen 2012/ / / /16e 2016/17e EV / Umsatz 1,9 2,1 2,3 2,0 1,9 EV / EBITDA 5,8 6,4 6,5 6,2 6,0 EV / EBIT 6,6 7,4 7,5 7,3 6,9 KGV 12,2 13,0 12,9 13,1 11,9 KBV 3,7 4,6 5,8 4,9 4,8 KCV 8,4 8,6 8,5 10,1 9,5 KUV 2,6 2,8 2,9 2,7 2,6 Dividendenrendite 2,4% 2,2% 1,7% 2,1% 2,2% Eigenkapitalrendite (ROE) 30,0% 35,4% 44,7% 37,5% 40,5% ROCE 245,0% 233,1% 343,4% 167,7% 132,2% ROI 17,9% 17,0% 18,4% 14,8% 15,5% Eigenkapitalquote 59,7% 48,1% 41,1% 39,3% 38,3% Anlagendeckungsgrad 449,3% 336,5% 322,3% 248,4% 193,7% Anlagenintensität 13,3% 14,3% 12,7% 15,8% 19,8% Vorräte / Umsatz 1,0% 1,2% 1,0% 1,0% 1,0% Forderungen / Umsatz 7,7% 9,6% 7,2% 6,5% 6,8% Working Capital-Quote -4,4% -5,8% -7,0% -6,0% -5,7% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA -2,3-2,1-1,8-2,1-1,8 Capex / Umsatz 4,8% 5,2% 4,8% 5,2% 5,2% Capex / Abschreibungen 120,8% 120,5% 99,9% 108,9% 120,9% Free Cashflow / Umsatz 11,6% 20,3% 10,7% 17,1% 16,5% Free Cash Flow / Aktie (USD) 3,05 6,07 4,31 6,69 7,04 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) -19,90-20,62-25,84-25,71-24,36 Cash / Aktie (USD) 22,50 25,35 35,50 38,97 38,17 Buchwert / Aktie (USD) 18,94 18,22 20,60 21,63 21,98 Quelle: NATIONAL-BANK AG; 9

10 Rechtliche Hinweise: WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswires, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang mit möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im Einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate. 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft. 3) Die NATIONAL-BANK AG hält Anteile von mehr als 5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft. 4) Die NATIONAL-BANK AG hält Nettoverkaufs- oder -kaufposition, welche die Schwelle von 0,5% des Aktienkapitals der bewerteten Gesellschaft überschreitet. 5) Die NATIONAL-BANK AG war in den vergangenen zwölf Monaten an der öffentlichen Emission von Finanzinstrumenten der bewerteten Gesellschaft federführend beteiligt. Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group- Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Weitere Informationen zu den geschützten Bewertungsmodellen finden sich auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG unter sowie eine Übersicht der Empfehlungen unter Sensitivität der Bewertungsparameter Die der Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Es existiert keine zeitliche Bedingung für die Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum oder eine Frequenz für eine Aktualisierung der Anlageempfehlungen kann daher nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Beschreibung der organisatorischen internen Regelungen zur Vermeidung von Interessenkonflikten und eine Angabe zur Vergütungspolitik Die Informationen können auf der Homepage der NATIONAL-BANK AG abgerufen werden: 10