25. September Unternehmenskommentare 3 E.ON 3 Merck KGaA 4 RWE St 5 Siemens 6

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1 25. September 2015 Unternehmenskommentare 3 E.ON 3 Merck KGaA 4 RWE St 5 Siemens 6

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung DAX 9.662, , ,92% 0,68% MDAX , , ,92% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,46% 0,06% Bund-Future 156,19 155,92 0,17% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,6030 0,5970 1,01% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0421-0,0421 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,97% -1,17% 0,68% SMI FTSE , , ,01% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,48% Welt S&P ,34% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,38% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,76% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,42% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1186 0,39% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.154,50 109, ,35 108,73 2,05% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 48,17 47,75 0,88% 1,3693 1,3681 0,09% Hinweis: Die Indexstände des NIKKEI 225 beziehen sich auf die Handelstage vom 24. September und 18. September. DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Sep 10 Sep 11 Sep 12 Sep 13 Sep 14 Sep Sep 10 Sep 11 Sep 12 Sep 13 Sep 14 Sep 15 2

3 Unternehmenskommentare E.ON 1) Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 7,31 EUR 14,62 Mrd. EUR Versorger WKN: ENAG99 EONGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn -1,64-2,59 0,69 Kurs/Gewinn neg. neg. 10,7 Dividende 0,50 0,50 0,40 Div.-Rendite 3,6% 6,8% 5,5% Kurs/Umsatz 0,2 0,1 0,1 Kurs/Op Ergebnis 5,7 3,6 3,9 Kurs/Cashflow 4,1 2,9 2,8 Kurs/Buchwert 1,0 0,7 0, Auch Moody s sieht höhere Atomkosten Die Ratingagentur Moody s rechnet damit, dass sich die Kosten für den Rückbau der Kernkraftwerke und die Lagerung des radioaktiven Abfalls der drei deutschen Kernkraftwerksbetreiber E.ON, EnBW und RWE in Summe auf 43 Mrd. Euro belaufen werden. Bisher haben die drei Unternehmen insgesamt 35 Mrd. Euro an Kernenergierückstellungen gebildet (davon E.ON: rd. 16,6 Mrd. Euro). Wir gehen davon aus, dass die Kernenergierückstellungen weiterhin das dominante Thema für die Kursentwicklung der E.ON-Aktie, die sich auf dem tiefsten Stand seit dem Zusammenschluss von Viag und Veba (September 2000) bewegt, bleiben werden. Der Energieversorger befindet sich bereits in einer angespannten wirtschaftlichen Situation, in der mögliche zusätzliche (Milliarden-)Belastungen nicht einfach zu verkraften sind. Die von der Bundesregierung geplante Atom- Kommission wird u.e. recht ausgeglichen besetzt sein, wenn sich der Bericht der WirtschaftsWoche bestätigt (Jürgen Trittin (Vorsitz), weitere Mitglieder: Klaus Töpfer, Werner Müller, Michael Vassiliadis). Da weiterhin beträchtliche Unsicherheiten bezüglich den Kernenergierückstellungen bestehen, hat unser Verkaufen- Votum (Dividende je Aktie 2016e: 0,40 (alt: 0,50) Euro) für die E.ON-Aktie Bestand. Auf dem aktuellen Kursniveau sind Kapitalmaßnahmen schwerer umzusetzen. Sven Diermeier (Senior Analyst) Absolut -41,4% -48,9% -49,5% Relativ z. DAX30-23,5% -26,7% -46,1% Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 3

4 Merck KGaA Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 78,54 EUR 34,15 Mrd. EUR Gesundheit WKN: MRCG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 2,66 2,70 2,88 Kurs/Gewinn 49,6 29,7 27,9 Dividende 1,00 1,05 1,10 Div.-Rendite 0,8% 1,3% 1,4% Kurs/Umsatz 3,1 2,8 2,7 Kurs/Op Ergebnis 19,8 17,6 16,7 Kurs/Cashflow 12,9 14,4 13,8 Kurs/Buchwert 4,9 2,8 2, Kooperationsvereinbarung mit Dako Wie Merck (am ) bekannt gegeben hat, ist eine Zusammenarbeit mit Dako bei der Entwicklung eines immunhistochemischen Nachweistests für die therapiebegleitende Diagnostik im Immunonkologie-Bereich vereinbart worden. Dies geschieht im Rahmen der Entwicklung und Vermarktung des Antikörpers Avelumab, wofür Merck bereits Ende 2014 eine globale strategische Allianz mit Pfizer eingegangen ist. Neuigkeiten zu dem Entwicklungsprojekt sollen beim Europäischen Krebskongress ( bis ) präsentiert werden. Im Segment Healthcare sehen wir nach wie vor Belastungen durch die rückläufigen Umsatzerlöse (organisch im zweiten Quartal (Q2) 2015: -12% y/y) von Rebif. Das Medikament steht unter hohem Wettbewerbsdruck durch Präparate zur oralen Verabreichung. In diesem Zusammenhang hat Merck kürzlich eine Absichtserklärung zur Zulassung von in der Entwicklung befindlichen Cladribin-Tabletten in Europa eingereicht. Mit Blick auf die eingetrübten Konjunkturaussichten sehen wir insbesondere Auswirkungen auf den Spezialchemie-Bereich (u.a. Geschäft mit Flüssigkristallen in China). Infolge des schwachen Börsenumfelds gab die Aktie zuletzt deutlich nach (3 Monate absolut: -16,3%; ggü. DAX: +1,5 Prozentpunkte). Wir votieren daher weiterhin mit Verkaufen. Bernhard Weininger (Analyst) Absolut -16,3% -24,2% 7,9% Relativ z. DAX30 1,5% -1,9% 11,2% Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten 4

5 RWE St 1) Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 9,70 EUR 5,89 Mrd. EUR Versorger WKN: RWEG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 2,77 3,76 1,28 Kurs/Gewinn 10,4 2,6 7,6 Dividende 1,00 0,45 0,45 Div.-Rendite 3,5% 4,6% 4,6% Kurs/Umsatz 0,4 0,1 0,1 Kurs/Op Ergebnis 4,3 1,6 1,8 Kurs/Cashflow 2,8 1,9 1,6 Kurs/Buchwert 1,5 0,5 0, Auch Moody s rechnet mit höheren Atomkosten Die Ratingagentur Moody s rechnet damit, dass sich die Kosten für den Rückbau der Kernkraftwerke und die Lagerung des radioaktiven Abfalls der drei deutschen AKW-Betreiber E.ON, EnBW und RWE in Summe auf 43 Mrd. Euro belaufen werden. Bisher haben die drei Unternehmen insgesamt 35 Mrd. Euro an Kernenergierückstellungen gebildet (davon RWE: rd. 10,4 Mrd. Euro). Wir gehen davon aus, dass die Kernenergierückstellungen weiterhin das dominante Thema für die Kursentwicklung der RWE- Stammaktie, die sich auf dem tiefsten Stand - seit dem Bloomberg-Daten liefert - bewegt, bleiben werden. Der Energieversorger befindet sich bereits in einer sehr angespannten wirtschaftlichen Situation, in der mögliche zusätzliche (Milliarden-)Belastungen deutlich schwerer zu verkraften sind. Die von der Bundesregierung geplante Atom-Kommission wird u.e. recht ausgeglichen besetzt sein, wenn sich der Bericht der WirtschaftsWoche bestätigt (Jürgen Trittin (Vorsitz), weitere Mitglieder: Klaus Töpfer, Werner Müller, Michael Vassiliadis). Da weiterhin beträchtliche Unsicherheiten bezüglich den Kernenergierückstellungen bestehen, hat unser Verkaufen-Votum (Dividende je Aktie 2015e/2016e: jeweils 0,45 (alt: 0,55) Euro) für die RWE-Stammaktie Bestand. Auf dem aktuellen Kursniveau sind Kapitalmaßnahmen schwerer durchsetzbar. Sven Diermeier (Senior Analyst) Absolut -51,3% -59,9% -69,2% Relativ z. DAX30-33,5% -37,6% -65,9% Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Halten auf Halten Von Kaufen auf Halten 5

6 Siemens Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 78,59 EUR 85,00 EUR 69,24 Mrd. EUR Industrie WKN: SIEGn.DE Kennzahlen 09/14 09/15e 09/16e Gewinn 6,37 7,08 7,65 Kurs/Gewinn 15,0 11,1 10,3 Dividende 3,30 3,50 3,80 Div.-Rendite 3,5% 4,5% 4,8% Kurs/Umsatz 1,1 0,9 0,8 Kurs/Op Ergebnis 12,0 9,0 8,3 Kurs/Cashflow 11,3 10,1 8,4 Kurs/Buchwert 2,6 1,8 1, Neubewertung der Aktie Einschätzung bestätigt Infolge der Verwerfungen an den Aktienmärkten (DAX: 1 Woche: -8%) hat die Siemens-Aktie in den letzten Tagen deutlich nachgegeben (1 Woche: -8%) und ein neues 52-Wochentief erreicht. Die getrübten Konjunkturaussichten in den Schwellenländern sowie der erneute Rückgang beim Ölpreis deuten nicht auf eine anziehende Nachfrage hin. Jüngsten Pressemeldungen zufolge will der Konzern jedoch auf Grund der verbesserten Auftragslage in weniger Stellen streichen als ursprünglich geplant. Wir betrachten die Nachricht eher zurückhaltend. Zumal die Straffung der Organisationsstruktur eine wichtige Notwendigkeit für das Erreichen der Margenziele ist. Nach dem jüngsten Kursrückgang wirkt das Bewertungsniveau der Siemens-Aktie auf den ersten Blick attraktiv (u.a. KGV 2015/16e: 10,3; langfristiger Median: 15,6). Allerdings sind wir auf Grund der anhaltend hohen Unsicherheiten unverändert nur verhalten optimistisch gestimmt. Das gegenwärtige Ölpreisniveau wird die Integration von Dresser- Rand zusätzlich erschweren. Nachhaltige Kursrücksetzer erwarten wir unter Berücksichtigung der vergleichsweise hohen Dividendenrendite (2014/15e: 4,5%) jedoch nicht. Bei einem neuen Kursziel von 85,00 (alt: 100,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; reduzierte Mittelfristannahmen) votieren wir weiterhin mit Halten. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Absolut -17,6% -21,4% -15,7% Relativ z. DAX30 0,2% 0,9% -12,4% Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 6

7 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 7

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