23. Juni Unternehmenskommentare 3 Deutsche Telekom 3 Royal Dutch Shell 9

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1 23. Juni 2015 Unternehmenskommentare 3 Deutsche Telekom 3 Royal Dutch Shell 9

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,81% 0,68% MDAX , , ,32% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,23% 0,06% Bund-Future 150,36 152,04-1,10% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,8840 0, ,55% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0121-0,0121 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,06% 1,72% 0,68% SMI FTSE , , ,74% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,58% Welt S&P ,61% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,72% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,26% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 1,08% Rohstoffe Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1352-0,10% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.185,50 109, ,40 108,73-1,49% 0,32% Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) 63,34 63,02 0,51% Euro in US-Dollar 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jun 10 Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun 15 Quelle: Bloomberg Jun 10 Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun 15 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Deutsche Telekom 1) Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 16,16 EUR Kursziel: Marktkap.: 19,00 EUR 73,29 Mrd. EUR Branche: Telekommunikation Land: Deutschland WKN: Reuters: DTEGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,65 0,63 0,68 Kurs/Gewinn 18,5 25,8 23,7 Dividende 0,50 0,50 0,55 Div.-Rendite 4,1% 3,1% 3,4% Kurs/Umsatz 0,9 1,1 1,1 Kurs/Op Ergebnis 7,5 10,9 9,9 Kurs/Cashflow 4,0 5,2 4,7 Kurs/Buchwert 1,6 2,1 2,0 Anlass: Mobilfunkfrequenzauktion beendet Einschätzung: Die Auktion für die Vergabe von Mobilfunkfrequenzen ist am Freitag (19.06.) zu Ende gegangen. Erlöst wurden 5,08 Mrd. Euro und damit mehr als zuvor erwartet worden war (maximal 4,5 Mrd. Euro). Zugelassen waren nur die drei größten Mobilfunkbetreiber in Deutschland, wobei Vodafone mit 2,09 Mrd. Euro am Meisten für neue Frequenzen ausgab, gefolgt von Deutscher Telekom (1,79 Mrd. Euro) und Telefonica Deutschland (1,20 Mrd. Euro). Einen Teil der Auktionserlöse (1,33 Mrd. Euro) werden Bund und Länder zur Erreichung des Ausbauziels (flächendeckendes Internet mit 50 Mbit/s bis 2018) in den Breitbandausbau investieren. Da die Deutsche Telekom hierzulande größter Festnetzanbieter ist, gehen wir davon aus, dass der Konzern den Großteil der Fördermittel erhalten wird und somit einen Teil der Auktionsausgaben zurückerhält. Bei einem neuen Kursziel von 19,00 (alt: 18,00) Euro bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Impulse für die Aktie erwarten wir vom starken Wachstum im US- Geschäft (auch währungsbedingt bzw. auch möglicher Verkauf), von der Erholung im Deutschland- und Europageschäft, dem attraktiven Bewertungsniveau sowie dem Charakter der Aktie als Anleiheersatz im aktuellen Niedrigzinsumfeld Markus Friebel (Analyst) 10 5 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -4,7% 18,9% 27,5% Relativ z. DAX30 1,1% 6,2% 14,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 3

4 Highlights Deutsche Telekom investiert 1,8 Mrd. Euro in neue Mobilfunkfrequenzen. Der Konzern konnte im ersten Quartal (Q1) 2015 erneut von einem überdurchschnittlich starken US- Geschäft sowie dem Wachstum im Heimatmarkt profitieren. Umsatz und operatives Ergebnis konnten daher zulegen und die Erwartungen größtenteils übertreffen. Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr (bereinigtes EBITDA: ca. 18,3 (bei Referenzkurs EUR/USD von 1,33 USD; 19,3 bei EUR/USD von 1,13 USD; 2014: 17,6) Mrd. Euro; freier Cashflow: ca. 4,3 (2014: 4,1) Mrd. Euro; starker Anstieg des bereinigten EpS) wurde bestätigt. Geschäftsentwicklung Wie Mitte Mai bereits kommentiert, konnte dank der erneut deutlichen Zunahme der Wachstumsdynamik im US-Geschäft (+36,1% y/y auf 6,91 Mrd. Euro; währungsbereinigt: +11,7% y/y) und dem (das zweite Quartal in Folge) steigenden Umsatz im Heimatmarkt (+1,9% y/y auf 5,59 Mrd. Euro) der Konzernumsatz in Q überraschend deutlich um 13,1% auf 16,84 (Vj.: 14,89; unsere Prognose: 15,36; Marktkonsens: 16,56) Mrd. Euro zulegen. Weiterhin rückläufig blieben zwar das Europa- (-0,6% y/y) und das Systemgeschäft (-2,5% y/y), allerdings hat sich hier die Abwärtsdynamik im Vergleich zu den Vorquartalen signifikant abgeschwächt. Auch währungsbereinigt und ohne Änderungen im Portfolio konnte der Konzernumsatz um 4,7% y/y zulegen. Deutsche Telekom Umsatz Q Umsatz Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Deutschland ,9% USA ,1% Europa ,6% Systemgeschäft ,5% Konzernzentrale & Shared Services ,2% Konsolidierung Konzern ,1% Quelle: Deutsche Telekom, National-Bank AG Das bereinigte EBITDA stieg in Q um 11,0% (organisch: +5,6% y/y) auf 4,57 (Vj.: 4,12; unsere Prognose: 4,70; Marktkonsens: 4,55) Mrd. Euro und verfehlte damit nur unsere Erwartung. Gleiches gilt für das Nettoergebnis (bereinigt: (Vj.: 587; unsere Prognose: 1.706; Marktkonsens: 696) Mio. Euro; berichtet: 787 (Vj.: 1.817; unsere Prognose: 1.506; Marktkonsens: 464) Mio. Euro). Der Vorjahreswert wurde auf berichteter Basis noch durch den Teilverkauf (1,7 Mrd. Euro) der Scout24-Gruppe positiv beeinflusst. Der freie Cashflow sank in Q um 12,0% auf 865 (Vj.: 983) Mio. Euro. 4

5 Perspektiven Wie Mitte Mai bereits kommentiert, konnte die Deutsche Telekom beim Umsatz in Q1 positiv überraschen. Wesentlicher Grund hierfür war die anhaltend starke Entwicklung im US-Geschäft sowie der schwache Euro gegenüber dem US-Dollar. Die Verfehlung unserer Erwartungen beim Nettoergebnis hat für uns weniger Relevanz als die erfreuliche Entwicklung beim Umsatz bzw. die solide Entwicklung beim operativen Ergebnis. Für 2015 prognostiziert der Konzern weiterhin ein Umsatzwachstum, ein bereinigtes EBITDA von ca. 18,3 (bei Referenzkurs EUR/USD von 1,33 USD; 19,3 bei EUR/USD von 1,13 USD; 2014: 17,6) Mrd. Euro, einen freien Cashflow von ca. 4,3 (2014: 4,1) Mrd. Euro und einen starken Anstieg des bereinigten EpS. Laut den auf dem Kapitalmarkttag ( ) veröffentlichten langfristigen Zielen soll gestützt durch das US-Geschäft der Konzernumsatz um durchschnittlich 1%-2% p.a. zulegen, das bereinigte EBITDA um 2%-4% p.a. und der freie Cashflow um ca. 10% p.a. bei gleichzeitig um 1%-2% p.a. steigenden Investitionen. Die operativen Kosten sollen (ohne USA) um 1,8 Mrd. Euro gesenkt werden, sodass das bereinigte EpS in 2018 bei ca. 1,00 (2014: 0,54) Euro liegen soll. Bezugnehmend auf die Dividende wurde gesagt, dass diese bis 2018 dem Cashflow- Wachstum folgen und bei mindestens 0,50 Euro je Aktie liegen soll. Die drei Wochen dauernde Auktion für die Vergabe von Mobilfunkfrequenzen (Bereiche 700, 900 und Megahertz) ist am Freitag (19.06.) zu Ende gegangen. Erlöst wurden bei der Auktion 5,08 Mrd. Euro und damit mehr als bei der letzten Auktion vor fünf Jahren (4,4 Mrd. Euro) und mehr als zuvor erwartet worden war (maximal 4,5 Mrd. Euro). Zugelassen waren nur die drei größten Mobilfunkbetreiber in Deutschland, wobei Vodafone mit 2,09 Mrd. Euro am Meisten für neue Frequenzen ausgab, gefolgt von Deutscher Telekom (1,79 Mrd. Euro) und Telefonica Deutschland (1,20 Mrd. Euro). Einen Teil der Auktionserlöse (1,33 Mrd. Euro) werden Bund und Länder zur Erreichung des Ausbauziels (flächendeckendes Internet mit 50 Mbit/s bis 2018) in den Breitbandausbau investieren. Da die Deutsche Telekom hierzulande größter Festnetzanbieter ist, gehen wir davon aus, dass der Konzern den Großteil der Fördermittel erhalten wird und somit einen Teil der Auktionsausgaben zurückerhält. Was mit dem restlichen Auktionserlös geschieht, ist derzeit noch offen. Bei einem neuen Kursziel von 19,00 (alt: 18,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell und Peer Group-Modell (gestiegene Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen)) bestätigen wir unser Kaufen-Votum für die Aktie der Deutschen Telekom. Impulse für die Aktie erwarten wir vom starken Wachstum im US-Geschäft (auch währungsbedingt bzw. auch möglicher Verkauf), von der Erholung im Deutschland- und Europageschäft, dem attraktiven Bewertungsniveau der Aktie sowie dem Charakter der Aktie als Anleiheersatz im aktuellen Niedrigzinsumfeld. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hoher Marktanteil und hohe Akzeptanz in Deutschland und Europa - erfolgreiche Kostenoptimierungsprogramme, vor allem im Festnetz- und Geschäftskundensegment - stabile Dividendenausschüttungen bis 2018 in Aussicht gestellt - hoher Wettbewerb und Preisdruck sowie zum Teil sinkende Marktanteile (vor allem im wichtigen Heimatmarkt und in Europa) - keine Mobilfunkaktivitäten in den Emerging Markets mit Ausnahme Osteuropas - Personalstruktur (hoher Beamtenanteil) Chancen Risiken - Glasfasernetz und Telekom Entertain bieten Wachstumspotenziale im bislang schwachen Festnetzgeschäft - Ausbau der Infrastruktur (Glasfasernetze, VDSL bzw. neuer Mobilfunkstandard der vierten Generation (LTE)) - neue Produkte (Bündelangebote aus Telefon, Internet, Mobilfunk und TV ( Magenta -Tarife; vernetztes Zuhause ; Internet der Dinge ) ermöglichen Erschließung von Wachstumspotenzialen - sich abschwächender Regulierungsdruck in Europa - zukünftig stärker akquisitionsgetriebene und renditeorientiertere Geschäftspolitik des Vorstandsvorsitzenden Timotheus Höttges - Ausstieg aus dem US-Geschäft und aus dem britischen Joint Venture mit Orange Everything Everywhere - Vorgaben der Regulierungsbehörden (z.b. Reduzierung der Terminierungsentgelte sowie der Roamingentgelte) - Wettbewerbsverschärfung im Breitbandmarkt insbesondere durch Kabelkonzerne - hohe Investitionen für den Netzwerkausbau hauptsächlich in Deutschland - Vodafone gewinnt in Deutschland zunehmend Marktanteile vor allem im Festnetz und im TV-Geschäft (Fusion mit Kabel Deutschland; hoher Zufluss finanzieller Mittel durch Verkauf der Verizon Wireless- Beteiligung ermöglicht vermehrte Investitionen und Marktanteilsausbau) Quelle: National-Bank AG 6

7 Deutsche Telekom Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -1,24 0,21 0,65 0,63 0,68 Dividende je Aktie 0,70 0,50 0,50 0,50 0,55 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 41,1% 39,7% 38,5% 39,8% 40,0% EBITDA 30,9% 29,0% 28,0% 28,6% 29,8% Abschreibungen 37,7% 18,1% 16,9% 16,8% 17,0% EBIT -6,8% 8,2% 11,6% 9,9% 10,7% EBT -11,0% 3,5% 6,9% 6,7% 7,2% Steuern -2,6% 1,5% 1,8% 1,9% 2,2% Ergebnis nach Steuern -8,4% 2,0% 5,2% 4,8% 5,0% Nettoergebnis -9,2% 1,5% 4,7% 4,2% 4,5% Quelle: National-Bank AG; Deutsche Telekom 7

8 Deutsche Telekom Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Deutsche Telekom Deutsche Telekom Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 1,4 1,4 1,6 1,8 1,8 EV / EBITDA 4,4 4,9 5,8 6,5 6,1 EV / EBIT neg. 17,4 14,0 18,7 16,9 KGV neg. 45,4 18,5 25,8 23,7 KBV 1,2 1,3 1,6 2,1 2,0 KCV 2,8 3,2 4,0 5,2 4,7 KUV 0,7 0,7 0,9 1,1 1,1 Dividendenrendite 7,9% 5,2% 4,1% 3,1% 3,4% Eigenkapitalrendite (ROE) -17,5% 2,9% 8,6% 8,0% 8,5% ROCE -4,2% 5,0% 7,1% 6,5% 7,1% ROI -5,0% 0,8% 2,3% 2,2% 2,3% Eigenkapitalquote 28,3% 27,1% 26,3% 26,8% 27,3% Anlagendeckungsgrad 32,9% 33,3% 34,2% 34,7% 35,5% Anlagenintensität 86,1% 81,4% 77,0% 77,1% 76,9% Vorräte / Umsatz 1,9% 1,8% 2,4% 2,4% 2,4% Forderungen / Umsatz 11,0% 12,8% 16,7% 15,0% 15,0% Working Capital-Quote 1,9% 2,5% 3,6% 3,9% 3,9% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,3 2,5 2,7 2,5 2,3 Capex / Umsatz 14,5% 18,4% 18,9% 19,0% 18,5% Capex / Abschreibungen 38,4% 101,5% 112,0% 113,4% 108,8% Free Cashflow / Umsatz 11,9% 5,2% 4,2% 1,8% 3,9% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 1,61 0,71 0,59 0,27 0,59 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 9,44 9,98 10,66 10,79 10,70 Cash / Aktie (EUR) 0,94 1,82 1,68 1,74 1,83 Buchwert / Aktie (EUR) 7,10 7,34 7,61 7,77 8,04 Quelle: National-Bank AG; Deutsche Telekom 8

9 Royal Dutch Shell Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:37 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: WKN: Reuters: 26,10 EUR 167,81 Mrd. EUR Erdöl/Erdgas Niederlande A0D94M RDSa.AS Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 2,36 2,17 2,30 Kurs/Gewinn 15,9 13,6 12,9 Dividende 1,88 1,88 1,88 Div.-Rendite 5,0% 6,4% 6,4% Kurs/Umsatz 0,6 0,6 0,6 Kurs/Op Ergebnis 8,0 7,7 7,0 Kurs/Cashflow 5,2 5,0 5,0 Kurs/Buchwert 1,4 1,1 1, Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Anlass: Ausbau der Kooperation mit Gazprom Einschätzung: Royal Dutch Shell hat mehrere strategische Vereinbarungen mit Gazprom im Rahmen des Internationalen Wirtschaftsforums in St. Petersburg unterzeichnet, die die Kooperation mit dem russischen, staatlichen Erdgaskonzern noch verbreitern bzw. vertiefen sollen. Die Zusammenarbeit soll alle Bereiche der Erdgas-Wertschöpfungskette (u.a. Nord Stream-Pipeline, dritte Verflüssigungsanlage für das Sakhalin II -LNG-Projekt) sowie die Möglichkeit eines Tauschs von Vermögensgegenständen umfassen. Die noch stärkere Kooperation mit Gazprom steht im Einklang mit der Konzernstrategie - Ausbau des Erdgasgeschäfts (siehe die Anfang April angekündigte milliardenschwere Übernahme der BG Group). Bereits heute ist Royal Dutch Shell der Konzern unter den Majors, der über das größte Erdgas- Exposure verfügt. Zudem ist Russland nach dem Iran, das Land mit den größten nachgewiesenen Erdgasreserven (Ende 2014). Unsere Prognosen, die noch nicht die BG-Übernahme beinhalten, bleiben unverändert. Wir votieren für die Royal Dutch Shell A- Aktie (seit Quartals- und Jahresbeginn: jeweils -6%) weiterhin mit Verkaufen. Die hohe Emission an Royal Dutch Shell-Aktien im Rahmen der BG-Übernahme (Verwässerung: 25%) gepaart mit dem schwierigen Marktumfeld (Ölpreis: <<100 USD je Barrel) sollte den Abwärtsdruck unseres Erachtens aufrechterhalten. Sven Diermeier (Senior Analyst) Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -9,0% -6,7% -14,3% Relativ z. Stoxx Europe 50-6,8% -19,4% -25,4% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 9

10 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 10

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