DAILY. 4. September Unternehmenskommentare 3 LVMH 3 Royal Dutch Shell 9 United Internet 10

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1 4. September 2014 Unternehmenskommentare 3 3 Royal Dutch Shell 9 United Internet 10

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,26% 0,68% MDAX , , ,59% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,78% 0,06% Bund-Future 150,84 151,09-0,17% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,9550 0,9310 2,58% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % 0,1157 0,1157 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,21% 0,65% 0,68% SMI FTSE , , ,53% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,06% Welt S&P ,08% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,56% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,38% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,35% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,3133 0,13% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.265,50 109, ,00 108,73-0,12% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 102,77 100,34 2,42% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Quelle: Bloomberg Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun 14 Jul 14 Aug 14 Sep 14 Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:34 h: 136,90 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 160,00 EUR 69,51 Mrd. EUR Konsum Land: Frankreich WKN: Reuters:.PA Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 6,83 7,33 8,14 Kurs/Gewinn 19,9 18,7 16,8 Dividende 3,10 3,50 3,90 Div.-Rendite 2,3% 2,6% 2,8% Kurs/Umsatz 2,4 2,3 2,1 Kurs/Op Ergebnis 11,6 11,3 10,4 Kurs/Cashflow 14,7 14,6 13,7 Kurs/Buchwert 2,4 2,9 2,7 Anlass: Schlichtungsverfahren legt Rechtsstreitigkeiten bei Einschätzung: Im Rahmen eines Schlichtungsverfahrens beim Pariser Handelsgericht haben die Luxusgüterhersteller und Hermès ihre jahrelangen Rechtsstreitigkeiten beigelegt. Demnach wird bis zum den 23,14%-Anteil (zum Schlusskurs vom entsprach dies einem Wert von 6,4 Mrd. Euro) an Hermès an die eigenen Aktionäre ausschütten. Damit bekäme jeder -Aktionär für 21 -Aktien 1 Hermès-Aktie (Schlusskurs am : 253,75 Euro). Der größte Einzelaktionär Groupe Arnault verpflichtet sich zu der gleichen Maßnahme. Außerdem erklärte, zusammen mit Christian Dior und der Groupe Arnault in den nächsten fünf Jahren keine Anteile an Hermès zu kaufen. Wir werten die Einigung angesichts der als Sonderausschüttung an die -Aktionäre wirkenden Transaktion positiv. Den Aktionären wird damit die Möglichkeit eröffnet, den Hermès-Anteil zu monetarisieren. Der Verzicht von auf zukünftige Dividendenerträge (in 2013: 86 Mio. Euro) ist dabei u.e. nicht signifikant. Wir bestätigen bei einem Kursziel von 160,00 Euro unser Kaufen-Votum für die -Aktie. Analysten: Lars Lusebrink; Markus Rießelmann Sep 13 Jan 14 Mai 14 Sep 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -5,7% 2,8% 1,7% Relativ z. EuroStoxx 50-5,2% 0,2% -15,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 3

4 Highlights beendet im Rahmen eines Schlichtungsverfahrens am Pariser Handelsgericht jahrelange Rechtsstreitigkeiten mit Hermès. -Aktionäre erhalten Sonderausschüttung in Form von Hermès-Aktien. Bei einem unveränderten Kursziel von 160,00 Euro votieren wir weiterhin mit Kaufen. Geschäftsentwicklung Wie bereits am kommentiert, steigerte in Q den Umsatz nur leicht um 1% (Q1 2014: +4% y/y) auf 6,80 (Vj.: 6,72; unsere Prognose: 7,01) Mrd. Euro. Das organische Wachstum verlangsamte sich dabei deutlich auf 3% y/y (Q1: +6% y/y). Verantwortlich für die deutliche Abschwächung der Wachstumsdynamik war die größte Sparte Mode & Lederwaren (+2,7% auf 2,39 (Vj.: 2,33) Mrd. Euro; organisch: +-0% y/y; Q1 2014: +9% y/y). Umsatzrückgänge verzeichneten die kleineren Sparten Weine & Spirituosen (-5% y/y) und Uhren und Schmuck (-1% y/y), während die Sparte Selective Retailing zulegen konnte (+3,6% y/y). Umsatz Q Umsatz Q Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR (berichtet) Weine & Spirituosen ,7% Mode & Lederwaren ,7% Parfüm & Kosmetik ,0% Uhren & Schmuck ,2% Selective Retailing ,6% Sonstige Aktivitäten Gesamt ,3% Quelle:, National-Bank AG In H stieg der Umsatz deutlich belastet durch Währungseffekte (u.a. Abwertung des Yen um 12%) - um 3% auf 14,01 (Vj.: 13,63) Mrd. Euro. Dabei trugen Änderungen im Konsolidierungskreis (u.a. erstmalige Einbeziehung von Loro Piana) 2 Prozentpunkte zum Umsatzwachstum bei. Dem standen Währungsbelastungen von 4 Prozentpunkten gegenüber. Das organische Wachstum belief sich auf 5% y/y. Das bereinigte operative Ergebnis ging überraschend um 5% auf 2,58 (Vj.: 2,71; unsere Prognose: 2,85; Marktkonsens: 2,76) Mrd. Euro zurück. Die bereinigte operative Marge sank um 150 Basispunkte auf 18,4% (Vj.: 19,9%) und erreichte damit das niedrigste Niveau seit Das berichtete operative Ergebnis verschlechterte sich um 5,5% auf 2,53 (Vj.: 2,67; unsere Prognose: 2,85) Mrd. Euro. Das Nettoergebnis sank um 4,4% auf 1,51 (Vj.: 1,58; unsere Prognose: 1,73) Mrd. Euro bzw. 3,00 (Vj.: 3,13) Euro je Aktie. 4

5 Umsatz Umsatz Veränderung Operatives Ergebnis* Veränderung H H H H in Mio. EUR in Mio. EUR (berichtet) in Mio. EUR in Mio. EUR (berichtet) Weine & Spirituosen ,6% ,5% Mode & Lederwaren ,8% ,4% Parfüm & Kosmetik ,9% ,0% Uhren & Schmuck ,7% ,0% Selective Retailing ,4% ,4% Sonstige Aktivitäten Gesamt ,8% ,0% Quelle:, National-Bank AG *bereinigt Perspektiven Im Rahmen eines Schlichtungsverfahrens beim Pariser Handelsgericht haben die Luxusgüterhersteller und Hermès ihre jahrelangen Rechtsstreitigkeiten beigelegt. Demnach wird bis zum den 23,14%-Anteil (zum Schlusskurs vom entsprach dies einem Wert von 6,4 Mrd. Euro) an Hermès an die eigenen Aktionäre ausschütten. Damit bekäme jeder -Aktionär für 21 -Aktien 1 Hermès-Aktie (Schlusskurs am : 253,75 Euro). Der größte Einzelaktionär Groupe Arnault verpflichtet sich zu der gleichen Maßnahme. Außerdem erklärte, zusammen mit Christian Dior und der Groupe Arnault in den nächsten fünf Jahren keine Anteile an Hermès zu kaufen. Die nicht zahlungswirksame Transaktion wird den Wert für zum Verkauf bereitgehaltene Finanzinstrumente und das Eigenkapital von in gleichem Maße reduzieren. Wir werten die Einigung angesichts der als Sonderausschüttung an die -Aktionäre wirkenden Transaktion positiv. Den Aktionären wird damit die Möglichkeit eröffnet, den Hermès-Anteil zu monetarisieren. Der Verzicht von auf zukünftige Dividendenerträge (in 2013: 86 Mio. Euro) ist dabei u.e. nicht signifikant. Zudem schafft die Einigung nun Rechtssicherheit für. Für 2014 gab keinen konkreten Ausblick, zeigte sich aber zuversichtlich, in der zweiten Jahreshälfte dank zahlreicher Produkteinführungen weitere Marktanteile zu gewinnen und seine führende Marktposition auszubauen. Die -Aktie reagierte in einem freundlichen Marktumfeld mit einem Kursanstieg (03.09.: +2,9%) auf die Bekanntgabe der Einigung. Insbesondere die Aussicht für die -Aktionäre auf eine Sonderausschüttung, die es ihnen ermöglicht den Hermès-Anteil zu verkaufen, dürfte aus unserer Sicht den Kursanstieg ausgelöst haben. Wir bestätigen bei einem Kursziel von 160,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) unser Kaufen-Votum für die -Aktie. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hohe Profitabilität des Geschäftsbereichs Mode & Lederwaren - sehr solide Bilanzstruktur - aussichtsreiche regionale Positionierung - hohe Markenbekanntheit (Louis Vuitton Nr. 1 in China) - niedrige Margen in den Bereichen Uhren & Schmuck und Selective Retailing - hohe Abhängigkeit von Wechselkursentwicklungen Chancen Risiken - langfristig deutliche Zunahme von Touristen aus Schwellenländern (vor allem China und Russland) - weitere Expansion in Richtung Uhren & Schmuck sowie anderer exklusiver Produktgruppen möglich - Kundenkreis von (vermögende Privatkunden) profitiert besonders von positiver Kapitalmarktentwicklung - Ausweitung der Präsenz im Premium-Luxussegment - hohe Abhängigkeit des Aktienkurses von negativen äußeren Einflüssen (Terroranschläge, Epidemien) - anhaltende Verbreitung von Plagiaten - strukturelle Veränderungen im Luxusgütermarkt (z.b. Verschiebung in Richtung Hochpreissegment) - Zunahme der Lieferengpässe Quelle: National-Bank AG 6

7 Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2015e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,23 6,82 6,83 7,33 8,14 Dividende je Aktie 2,60 2,90 3,10 3,50 3,90 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 65,8% 64,7% 65,5% 66,3% 67,0% EBITDA 26,0% 25,0% 25,3% 23,7% 23,9% Abschreibungen 4,2% 4,6% 4,9% 3,6% 3,4% EBIT 21,8% 20,4% 20,3% 20,1% 20,5% EBT 20,8% 20,4% 19,6% 19,7% 20,1% Steuern 6,1% 6,5% 6,0% 6,1% 6,3% Ergebnis nach Steuern 14,6% 13,9% 13,6% 13,6% 13,8% Nettoergebnis 13,0% 12,2% 11,8% 12,0% 12,3% Quelle: National-Bank AG; 7

8 Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2015e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Wichtige Kennzahlen e 2015e EV / Umsatz 2,6 2,7 2,6 2,5 2,3 EV / EBITDA 10,0 10,8 10,4 10,5 9,8 EV / EBIT 11,9 13,3 12,9 12,4 11,4 KGV 18,5 18,4 19,9 18,7 16,8 KBV 2,4 2,5 2,4 2,9 2,7 KCV 14,5 15,1 14,7 14,6 13,7 KUV 2,4 2,2 2,4 2,3 2,1 Dividendenrendite 2,3% 2,3% 2,3% 2,6% 2,8% Eigenkapitalrendite (ROE) 13,1% 13,4% 12,3% 15,6% 16,1% ROCE 12,8% 13,5% 12,4% 14,8% 15,8% ROI 6,5% 6,8% 6,1% 7,1% 7,4% Eigenkapitalquote 49,7% 51,0% 49,7% 45,2% 46,1% Anlagendeckungsgrad 69,2% 71,4% 69,4% 70,0% 73,3% Anlagenintensität 71,8% 71,5% 71,6% 64,6% 62,8% Vorräte / Umsatz 31,7% 28,8% 29,3% 30,2% 30,3% Forderungen / Umsatz 7,9% 7,1% 7,5% 7,0% 7,0% Working Capital-Quote 27,2% 24,7% 25,4% 26,2% 26,3% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,8 0,7 0,8 0,5 0,5 Capex / Umsatz 4,0% 3,7% 4,0% 4,0% 4,0% Capex / Abschreibungen -94,1% -79,3% -80,1% -110,6% -117,9% Free Cashflow / Umsatz 9,2% 8,8% 10,3% 11,4% 11,0% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 4,42 4,93 5,92 6,97 7,32 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 10,08 9,19 11,12 7,87 7,33 Cash / Aktie (EUR) 4,68 4,37 6,41 9,70 11,32 Buchwert / Aktie (EUR) 47,59 50,79 55,46 46,95 50,46 Quelle: National-Bank AG; 8

9 Royal Dutch Shell Halten (Halten) Kurs am um 17:38 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: WKN: Reuters: 30,67 EUR 33,00 EUR 198,94 Mrd. EUR Erdöl/Erdgas Niederlande A0D94M RDSa.AS Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 2,60 3,24 3,90 Kurs/Gewinn 12,8 12,5 10,3 Dividende 1,80 1,88 1,94 Div.-Rendite 5,4% 4,7% 4,8% Kurs/Umsatz 0,5 0,6 0,6 Kurs/Op Ergebnis 6,1 6,4 5,6 Kurs/Cashflow 5,2 6,5 5,9 Kurs/Buchwert 1,2 1,3 1, Sep 13 Jan 14 Mai 14 Sep 14 Quelle: Bloomberg Anlass: Rückzug aus Onshore-Nigeria wird fortgesetzt Einschätzung: Wie die Financial Times (Ausgabe vom ) berichtete, wird ein von Royal Dutch Shell geführtes Konsortium (ENI, Total) in Kürze ihre Anteile an vier Onshore-Ölfeldern sowie der Nembe Creek Trunk-Pipeline in Nigeria verkaufen. Der Verkaufspreis soll sich informierten Kreisen zufolge auf 5,2 (davon Royal Dutch Shell: ca. 3,5) Mrd. USD belaufen, was wir als attraktiv einstufen. Die Desinvestitionen stellen keine Überraschung dar, da der Konzern Mitte 2013 eine strategische Überprüfung der Onshore- Aktivitäten in Nigeria angekündigt hatte. Zudem plant Royal Dutch Shell unter dem seit Anfang Januar amtierenden Vorstandsvorsitzenden Ben van Beurden, in den Jahren 2014/2015 Desinvestitionen von kumuliert 15 Mrd. USD (davon im ersten Halbjahr 2014 abgeschlossen: ca. 8 Mrd. USD) zu vollziehen. Hier hatte der Konzern Anfang August aber einen Rückschlag erlitten, nachdem nicht genügend Woodside Petroleum-Aktionäre für einen Rückkauf von Royal Dutch Shell gehaltenen eigenen Aktien (78,3 Mio. Stück für 2,68 Mrd. USD) gestimmt hatten. Durch die Trennung von weiteren Onshore- Aktivitäten in Nigeria (zahlreiche Produktionsunterbrechungen infolge von Unruhen, Diebstähle) würde sich unseres Erachtens das Risikoprofil des Konzerns verbessern. Unsere Einschätzung zur Royal Dutch Shell A-Aktie - Halten (Kursziel: 33,00 (alt: 32,00) Euro (Gordon Growth-Modell; risikofreier Zinssatz: 3,0% (alt: 4,0%))) - hat Bestand. Analyst: Sven Diermeier Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 6,5% 15,2% 24,6% Relativ z. Stoxx Europe 50 4,7% 11,2% 11,2% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 9

10 United Internet Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 33,61 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 36,00 EUR 6,52 Mrd. EUR Technologie Land: Deutschland WKN: Reuters: UTDI.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 1,07 1,73 1,67 Kurs/Gewinn 21,8 19,5 20,1 Dividende 0,40 0,50 0,60 Div.-Rendite 1,7% 1,5% 1,8% Kurs/Umsatz 1,7 2,2 2,1 Kurs/Op Ergebnis 14,4 15,4 13,4 Kurs/Cashflow 16,8 16,4 15,4 Kurs/Buchwert 14,6 12,2 8, Sep 13 Jan 14 Mai 14 Sep 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -3,9% 1,1% 27,1% Anlass: United Internet übernimmt 100% der Versatel-Anteile Einschätzung: Was sich bereits schon Mitte August angedeutet hatte ist nun Gewissheit: United Internet will von der Private Equity Gesellschaft Kohlberg Kravis Roberts (KKR) die restlichen 74,9% der Anteile an dem Glasfasernetzbetreiber Versatel für rund 586 Mio. Euro in bar übernehmen. United Internet ist bereits seit Ende 2012 mit 25,1% an Versatel beteiligt (Kaufpreis: 66 Mio. Euro). Strategisch erachten wir die über neue Kredite finanzierte Übernahme, wodurch United Internet erstmals in Besitz eines eigenen Netzes kommt, als sinnvoll. Der Konzern bekommt somit Zugriff auf das zweitgrößte deutsche Glasfasernetz und zudem wird die Marktposition als zweitgrößter deutscher DSL-Anbieter nach der Deutsche Telekom gestärkt (DSL-Anschlüsse United per : 3,34 (inkl. Versatel: 4,12) Mio.; Deutsche Telekom: 12,36 Mio.). Ferner käme noch die verbesserte Marktposition bei Firmenkunden hinzu, ein Einsparpotenzial von bis zu ca. 55 Mio. Euro jährlich (hierfür bis 2019 vorgesehene Investitionen: insgesamt ca. 145 Mio. Euro) sowie ein einmaliger nicht-cashwirksamer Ertrag von rund 100 Mio. Euro in 2014, wenn die Transaktion wie geplant im Oktober abgeschlossen werden kann. Auch den Transaktionspreis sehen wir angesichts der Finanzkennzahlen von Versatel (Unternehmenswert: 963 (hiervon Nettoverschuldung: 361) Mio. Euro; Umsatz 2014e: 548 (Vj.: 547) Mio. Euro; EBITDA 2014e: 164 (Vj.: 155) Mio. Euro; freie Cashflow 2014e: 79 (Vj.: 75) Mio. Euro) sowie den Bewertungsmultiplikatoren (z.b. EV/EBITDA 2014e: 5,8; United: 12,8; QSC: 5,9) als attraktiv an. Bei einem neuen Kursziel von 36,00 (alt: 34,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell) bestätigen wir unser Halten-Votum. Analyst: Markus Friebel Relativ z. TecDAX -0,6% 4,3% 8,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 10

11 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, u. a. Bloomberg, Thomson Reuters, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. 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Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der National-Bank AG. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 11