DAILY. 24. Juni Unternehmenskommentare 3 Carrefour 3 Siemens 4 Vivendi 10

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1 24. Juni 2014 Unternehmenskommentare 3 Carrefour 3 4 Vivendi 10

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,66% 0,68% MDAX , , ,83% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,74% 0,06% Bund-Future ,21% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 1,32 1,34-1,56% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % 0,18 0,18 1,21% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,60% -0,36% 0,68% SMI FTSE , , ,66% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,06% Welt S&P ,01% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,01% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,13% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,11% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,3600 0,04% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.313,50 109, ,50 108,73 0,08% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 114,12 114,81-0,60% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Dez 13 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun Dez 13 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai 14 Jun Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Carrefour Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 26,28 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 19,31 Mrd. EUR Einzelhandel Land: Frankreich WKN: Reuters: CARR.PA Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 1,82 1,56 1,79 Kurs/Gewinn 13,8 16,8 14,7 Dividende 0,62 0,65 0,65 Div.-Rendite 2,5% 2,5% 2,5% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,2 Kurs/Op Ergebnis 7,8 7,7 7,1 Kurs/Cashflow 10,1 7,7 6,3 Kurs/Buchwert 2,0 2,0 1, Anlass: Kauf der französischen Sparte des Discounters DIA Einschätzung: Carrefour hat eine Vereinbarung über den Kauf von DIA France für 600 Mio. Euro unterzeichnet. Das französische Geschäft des spanischen Discounters DIA umfasst mehr als 800 Supermärkte und erzielte in 2013 einen Umsatz von 2,3 Mrd. Euro. Damit würde Carrefour einen Teil der Abspaltung der ehemaligen Discounttochter DIA aus dem Jahr 2011 wieder rückgängig machen. Die Transaktion ist im Zuge der Refokussierung auf die wichtigsten Kernmärkte wie Frankreich, Brasilien und China zu sehen. Der Konzern trennte sich im Laufe der letzten 18 Monate u.a. von Aktivitäten in der Türkei, Griechenland und Indonesien. Der Kaufpreis ist aus unserer Sicht als hoch einzustufen (EV/EBITDA 2013: 10,0; Carrefour 2015e: 6,6). Aus strategischer Sicht werten wir die Übernahme als sinnvoll. Die kleineren Märkte sowie die Supermärkte entwickelten sich in Frankreich in den letzten Jahren überdurchschnittlich gut. Carrefour dürfte die übernommenen DIA-Standorte in dieses Konzept eingliedern. Kurzfristig sollte die Übernahme jedoch negative Effekte auf das Zahlenwerk haben (DIA France ist defizitär und Integrationskosten erwartet). Wir lassen unsere Prognosen vorerst unverändert. Von der Nachricht erwarten wir für die Carrefour-Aktie, die seit Jahresbeginn um rund 9% nachgegeben hat, keine positiven Impulse. Wir votieren daher unverändert mit Verkaufen Jun 13 Okt 13 Feb 14 Jun 14 Quelle: Bloomberg Analysten: Zafer Rüzgar; Markus Rießelmann Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -3,1% -7,0% 33,0% Relativ z. EuroStoxx 50-10,6% -13,8% 2,3% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 3

4 Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 98,57 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 115,00 EUR 86,84 Mrd. EUR Industrie Land: Deutschland WKN: Reuters: SIEGn.DE Kennzahlen 09/13 09/14e 09/15e Gewinn 5,08 6,75 7,34 Kurs/Gewinn 19,4 14,6 13,4 Dividende 3,00 3,20 3,20 Div.-Rendite 3,0% 3,2% 3,2% Kurs/Umsatz 1,1 1,1 1,1 Kurs/Op Ergebnis 16,3 11,2 9,9 Kurs/Cashflow 11,3 12,8 10,5 Kurs/Buchwert 2,9 2,6 2,3 Anlass: Angebot von gescheitert Einschätzung: Am stimmten sowohl Alstom als auch die französische Regierung gegen die gemeinsame Offerte von und Mitsubishi Heavy Industries (MHI). Der Ausgang des Bieterkampfs zugunsten des Konkurrenten General Electric (GE) kommt für uns nicht überraschend, da Alstom bereits im Vorfeld das Angebot von GE favorisiert hatte. Zudem äußerte die französische Regierung, welche einen 20%-Anteil an Alstom anstrebt, Bedenken hinsichtlich möglicher Probleme von Wettbewerbsbehörden im Falle einer Zusage an und MHI. Als negativ werten wir, dass das margenstarke Gasturbinengeschäft von Alstom nicht übernehmen kann und GE in Europa zu einem stärkeren Wettbewerber für wird. Positiv ist dagegen aus unserer Sicht, dass sich nun wieder verstärkt dem geplanten Konzernumbau widmen kann. Wir halten an unserer Einschätzung zu der -Aktie fest. Unsere Prognosen belassen wir unverändert (EpS 2013/14e: 6,75 Euro; EpS 2014/15e: 7,34 Euro). Bei einem Kursziel von 115,00 Euro hat unser Kaufen-Votum Bestand. Analysten: Markus Friebel; Elena Plakhina Jun 13 Okt 13 Feb 14 Jun 14 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 3,4% -0,5% 33,8% Relativ z. DAX30-2,0% -2,2% 8,4% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 4

5 Highlights Angebot von und Mitsubishi Heavy Industries für Alstom gescheitert. Im Rahmen der Veröffentlichung der Q2-Zahlen hat sein neues Strategieprogramm Vision 2020 präsentiert. Der Ausblick für 2013/14 wurde bestätigt. Geschäftsentwicklung Wie bereits zuvor kommentiert, boten die am vorgelegten Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2013/14 ein gemischtes Bild. Der Umsatz sank um 1,9% (vergleichbare Basis: +1,0%) auf 17,45 (Vj.: 17,78; unsere Prognose: 18,10; Marktkonsens: 18,44) Mrd. Euro und ist vor allem auf ungünstige Währungseffekte zurückzuführen. Zudem wurde die Umsatzentwicklung insbesondere durch den Sektor Energy (-10,5% y/y auf 5,60 Mrd. Euro) belastet, was auf eine gedämpfte Nachfrage auf Grund einer selektiven Auftragsannahme zurückzuführen ist. Als enttäuschend werten wir den Rückgang beim Konzern-Auftragseingang (-13,2% (vergleichbare Basis: -10,0%)) auf 18,43 (Vj.: 21,24) Mrd. Euro (Book-to-Bill-Ratio: 1,06 (Vj.: 1,19)) bedingt durch ein geringeres Volumen an Großaufträgen. Trotz eines deutlichen Ergebnisrückgangs beim Sektor Energy (-53,7% y/y auf 255 Mio. Euro; insb. infolge von Projektbelastungen i.h.v. 310 Mio. Euro) stieg das Ergebnis der Summe der Sektoren signifikant um 16,3% auf 1,57 (Vj.: 1,35; unsere Prognose: 1,44) Mrd. Euro. Hierbei profitierte das Ergebnis vor allem von Produktivitätsverbesserungen durch die Umsetzung des Programms 2014, wobei das Vorjahresergebnis durch eine zusätzliche Belastung (106 Mio. Euro) aus dem Programm reduziert wurde. Der Nettogewinn bezifferte sich auf 1,12 (Vj.: 1,01; unsere Prognose: 1,12; Marktkonsens: 1,19) Mrd. Euro bzw. 1,33 (Vj.: 1,18; unsere Prognose: 1,32) Euro je Aktie. Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Q2 2012/13 Q2 2013/14 H1 2012/13 H1 2013/14 in Mio. EUR in Mio. EUR (berichtet) in Mio. EUR in Mio. EUR (berichtet) Energy ,5% ,4% Healthcare ,7% ,8% Industry ,0% ,5% Infrastructure & Cities ,9% ,1% Summe Sektoren ,5% ,3% Sonstige Konzern ,9% ,6% Quelle:, National-Bank AG In der ersten Jahreshälfte (H1) 2013/14 verzeichnete einen Umsatzrückgang um 2,6% auf 34,77 (Vj.: 35,71) Mrd. Euro. Das Ergebnis der Summe der Sektoren konnte um 15,4% auf 3,36 (Vj.: 2,91) Mrd. Euro gesteigert werden. Das Nettoergebnis bezifferte sich auf 2,56 (Vj.: 2,21) Mrd. Euro bzw. 3,03 (Vj.: 2,61) Euro je Aktie. 5

6 Segmentergebnis Veränderung Segmentergebnis Veränderung Q2 2012/13 Q2 2013/14 H1 2012/13 H1 2013/14 in Mio. EUR in Mio. EUR (berichtet) in Mio. EUR in Mio. EUR (berichtet) Energy ,7% ,8% Healthcare ,3% ,7% Industry ,2% ,2% Infrastructure & Cities >100% >100% Summe Sektoren ,3% ,4% Ergebnismarge 7,5% 8,8% 1,4 PP 8,1% 9,5% 1,5 PP Sonstige Konzern ,7% ,9% Ergebnismarge 7,5% 9,2% 1,7 PP 8,5% 10,3% 1,8 PP Quelle:, National-Bank AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Am stimmten sowohl Alstom als auch die französische Regierung für das modifizierte Angebot von General Electric und damit gegen die gemeinsame Offerte von und Mitsubishi Heavy Industries (MHI), welche am offiziell bekannt gegeben wurde. Der Ausgang des Bieterkampfs war für uns nicht überraschend, da Alstom bereits im Vorfeld das Angebot von GE favorisiert hatte. Die französische Regierung, welche eine 20%-Beteiligung an Alstom anstrebt, begründete diese Entscheidung mit einem möglichen Widerstand der Wettbewerbsbehörden im Falle einer Übernahme von und MHI. Als negativ werten wir, dass das margenstarke Gasturbinengeschäft von Alstom nicht übernehmen kann und GE in Europa zu einem stärkeren Wettbewerber für wird. Positiv überwiegt dagegen aus unserer Sicht, dass sich nun voll und ganz auf den geplanten Konzernumbau konzentrieren kann. Zudem strebt Akquisitionen an (u.a. Gasturbinengeschäft von Rolls-Royce), welche aus unserer Sicht mit deutlich weniger Risiken verbunden sind, als dies bei Alstom der Fall wäre. Seitdem die ersten Spekulationen über eine mögliche Übernahme von Alstom durch aufgekommen sind, hatte sich der Aktienkurs kaum verändert, was wir auf die Unsicherheiten in Bezug auf die Transaktion zurückführen, welche nun ausgeräumt sind. Aus fundamentaler Sicht ändert sich an unserer Einschätzung zur -Aktie nichts. Unsere Prognosen belassen wir unverändert (EpS 2014e: 6,75 Euro; EpS 2015e: 7,34 Euro). Auf Basis unseres Discounted- Cashflow-Modells ermitteln wir weiterhin ein Kursziel von 115,00 Euro. Unser Kaufen-Votum hat daher Bestand. 6

7 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - breite Produkt- und Länderdiversifizierung - hohe Innovationskraft - solide Kapitalstruktur bei geringen Schulden und hoher Liquidität - eines der weltweit führenden Unternehmen in den einzelnen Branchen mit guten Wettbewerbspositionen in den Sparten Automatisierungstechnik, Medizintechnik, Energie und Licht - konjunkturreagibles Geschäftsmodell - häufige Belastungen des Ergebnisses durch negative Sondereffekte machen Prognose der Geschäftsentwicklung schwierig Chancen Risiken - umfangreiche Aktivitäten mit Bezug zu aussichtsreichen Zukunftstrends (Energiewende, Urbanisierung, demografischer Wandel, grüne Technologien) - Umstrukturierung und kostensenkende Maßnahmen - hoher operativer Cashflow ermöglicht mehr Spielraum bei Investitionen als es bei den Wettbewerbern der Fall ist - Aktienrückkaufprogramm - Vision 2020 (Konzernumbau, Effizienzsteigerungsmaßnahmen im Rahmen der neuen Strategie) - Währungsrisiken - politische Risiken (Auftragsvergabe) - hohe Restrukturierungskosten Quelle: National-Bank AG 7

8 Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2010/ / / /14e 2014/15e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 6,93 4,74 5,08 6,75 7,34 Dividende je Aktie 3,00 3,00 3,00 3,20 3,20 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 30,3% 28,3% 27,4% 30,0% 30,0% EBITDA 14,6% 12,4% 10,8% 12,6% 14,0% Abschreibungen 3,3% 3,6% 3,8% 2,5% 2,8% EBIT 11,3% 8,8% 7,0% 10,1% 11,2% EBT 13,1% 8,6% 7,7% 10,8% 11,9% Steuern 3,0% 2,6% 2,1% 3,2% 3,7% Ergebnis nach Steuern 10,1% 6,0% 5,6% 7,6% 8,2% Nettoergebnis 8,4% 5,4% 5,6% 7,4% 7,9% Quelle: National-Bank AG; 8

9 Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR 2010/ / / /14e 2014/15e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Wichtige Kennzahlen 2010/ / / /14e 2014/15e EV / Umsatz 1,1 0,9 1,3 1,3 1,3 EV / EBITDA 7,8 7,6 12,3 10,4 9,2 EV / EBIT 10,0 10,8 18,9 13,0 11,5 KGV 12,6 15,3 19,4 14,6 13,4 KBV 2,4 2,0 2,9 2,6 2,3 KCV 10,0 9,1 11,3 12,8 10,5 KUV 1,1 0,8 1,1 1,1 1,1 Dividendenrendite 3,4% 4,1% 3,0% 3,2% 3,2% Eigenkapitalrendite (ROE) 19,1% 13,3% 15,0% 17,9% 17,4% ROCE 11,2% 8,6% 6,8% 9,4% 10,2% ROI 5,9% 3,8% 4,2% 5,3% 5,6% Eigenkapitalquote 30,8% 28,9% 28,1% 29,9% 32,2% Anlagendeckungsgrad 62,5% 55,7% 52,0% 54,9% 58,4% Anlagenintensität 49,3% 51,9% 54,0% 54,5% 55,1% Vorräte / Umsatz 20,7% 20,3% 20,5% 21,0% 21,0% Forderungen / Umsatz 20,3% 19,7% 19,6% 21,1% 21,1% Working Capital-Quote 30,5% 29,5% 30,1% 31,6% 31,6% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 0,5 1,0 1,4 1,3 1,1 Capex / Umsatz 4,6% 7,3% 4,4% 6,5% 6,4% Capex / Abschreibungen 137,9% 201,7% 116,3% 261,0% 228,4% Free Cashflow / Umsatz 5,1% 1,7% 3,0% 2,0% 3,7% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 4,20 1,47 2,68 1,81 3,43 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 6,17 11,20 13,35 14,54 14,31 Cash / Aktie (EUR) 14,06 12,43 10,89 10,10 10,30 Buchwert / Aktie (EUR) 36,26 35,73 33,92 37,80 42,18 Quelle: National-Bank AG; 9

10 Vivendi Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 19,11 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 21,00 EUR 25,75 Mrd. EUR Medien Land: Frankreich WKN: Reuters: VIV.PA Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 1,48 1,06 0,99 Kurs/Gewinn 11,2 17,9 19,2 Dividende 1,00 1,00 1,00 Div.-Rendite 6,0% 5,2% 5,2% Kurs/Umsatz 1,8 2,2 2,1 Kurs/Op Ergebnis 22,2 19,7 14,2 Kurs/Cashflow 4,2 9,7 8,3 Kurs/Buchwert 1,2 1,3 1, Anlass: Dividendenausschüttung per Nennwertrückzahlung Einschätzung: Am will Vivendi eine Dividende in Höhe von 1,00 Euro je Aktie in bar ausschütten (Abstimmung findet auf der heutigen Hauptversammlung (24.06.) statt). Die Dividendenausschüttung soll dabei in Form einer Kapitalherabsetzung per Nennwertrückzahlung (bzw. Kapitalrückzahlung) erfolgen. Bei der Ausschüttung wird Vivendi nicht - wie üblich - auf die Gewinnrücklagen, sondern auf das gezeichnete Kapital zurückgreifen, indem der Nennwert je Aktie um den Dividendenbetrag je Aktie reduziert wird. In diesem Fall wird sich der Nennwert je Vivendi- Aktie von 5,50 Euro auf 4,50 Euro reduzieren. Diese Vorgehensweise wird in der Regel aus steuerlichen Gründen angewendet. Da es sich hierbei lediglich um einen technischen Vorgang handelt, bleiben unsere Prognosen (EpS 2014e: 1,06 Euro; EpS 2015e: 0,99 Euro) und unsere Einschätzung zur Vivendi-Aktie unverändert. Zudem haben Vivendi und Altice nun eine endgültige Vereinbarung in Bezug auf den SFR-Verkauf getroffen, was wir im Hinblick auf die schwierigen Bedingungen auf dem französischen Telekommunikationsmarkt als positiv erachten. Auf dem aktuellen Bewertungsniveau sehen wir weiterhin moderates Aufwärtspotenzial. Bei einem Kursziel von 21,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) hat unser Halten-Votum Bestand. Analysten: Lars Lusebrink; Elena Plakhina Jun 13 Okt 13 Feb 14 Jun 14 Quelle: Bloomberg 13 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -2,7% 1,5% 35,2% Relativ z. EuroStoxx 50-10,2% -5,3% 4,5% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 10

11 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, u. a. Bloomberg, Thomson Reuters, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. 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Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten (Richtlinie Kapitalmarkt-Research) erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der National-Bank AG. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 11