AKTUELL. 01. März Sonderthema Umschuldung griechischer Staatsanleihen: Anlegeroptionen... 3 Unternehmenskommentare

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1 01. März 2012 Sonderthema Umschuldung griechischer Staatsanleihen: Anlegeroptionen... 3 Unternehmenskommentare Vivendi... 5

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 6.856, ,63-0,46% MDAX , ,73-0,14% TecDAX 771,96 776,03-0,52% Bund-Future 139,89 140,06-0,12% 10j. Bund in % 1,82 1,80 0,02 3M-Zins in % 0,98 0,99-0,01 Europa Euro Stoxx , ,72-0,30% FTSE , ,91-0,95% SMI 6.109, ,09-0,25% Welt Dow Jones , ,12-0,41% Nasdaq 2.966, ,76-0,67% Nikkei 9.707, ,24-0,16% Rohstoffe und Devisen Gold (US-Dollar je Feinunze) 1.696, ,23-4,90% Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) 123,90 122,46 1,18% Euro in US-Dollar 1,3325 1,3458-0,99% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 2

3 Sonderthema Umschuldung griechischer Staatsanleihen: Anlegeroptionen Die griechische Regierung hat nach monatelangen Verhandlungen mit Vertretern der Europäischen Kommission, der Europäischen Zentralbank (EZB), des Internationalen Währungsfonds (IWF) und Vertretern privatwirtschaftlich geführter Finanzinstitute eine Umschuldungsvereinbarung zur Entlastung der notleidenden griechischen Staatsfinanzen erzielt. Diese Umschuldungsvereinbarung wurde in ein Umtauschangebot für griechische Staatsanleihen übertragen. Dieses Umtauschangebot richtet sich an alle Eigentümer griechischer Staatsanleihen. Das Angebot gilt für alle ausstehenden Fälligkeiten (beginnend mit der nächsten am ). Zur juristischen Flankierung des geplanten Anleihetauschs hat die griechische Regierung am das Gesetz zum Forderungsverzicht der privaten Gläubiger verabschiedet 1. Dieses Gesetz sieht vor, dass private Gläubiger zum Schuldenschnitt gezwungen werden können, wenn die Beteiligung am freiwilligen Forderungsverzicht zu gering ausfallen sollte. Umtauschunwillige Gläubiger müssen sich danach am ausgehandelten Forderungsverzicht in Höhe von 53,3 % des Nominalwerts ihrer Anleihen beteiligen, wenn zum einen mindestens s 50 % der Gläubiger auf den Vorschlag der griechischen Regierung geantwortet haben, und mindestens zwei Drittel davon dem geplanten Anleihetausch zugestimmt haben. Pressemeldungen 2 zufolge sucht die griechische Regierung nach einem Weg, um griechische Kleinanleger für deren Verluste aus dem Schuldenschnitt zu entschädigen. Eine Lösung dafür sei noch nicht gefunden. 30 Anlegerschutzvereinigungen haben in einem Schreiben an den griechischen Ministerpräsidenten Papademos moniert, dass die griechische Regierung nur mit Banken, nicht aber mit Kleinanlegern verhandelt habe. Sie fordern, dass Privatanleger von der geplanten Umschuldung ausgenommen werden sollen. Durch die Verabschiedung des o. g. Gesetzes ist nach derzeitigem Stand jedoch eine künftige Gleichbehandlung aller privatwirtschaftlichen Halter griechischer Staatsanleihen wahrscheinlich. Am 08. März 2012 will die Regierung alle eingegangenen Angebote der Anleger zusammenstellen. Teilnahme- und Zustimmungsquote werden dann wie oben beschrieben darüber entscheiden, ob und in welcher Höhe es zu einem Zwangsumtausch alter in neue Anleihen kommt. Im Rahmen des Umtauschangebots erhält ein Anleger für eine alte griechische Staatsanleihe im Nominalwert von EUR insgesamt 24 neue Wertpapiergattungen. Der Anleger erhält zum einen in einem Nominalwert von zusammen EUR 315 ein Paket von 20 neuen griechischen Staatsanleihen. Diese tragen während der Jahre eine sog. Step-up-Verzinsung (jährlich ansteigender Coupon von 2 % p. a. im Jahr 2015 bis auf 4,3 % p. a. ab dem Jahr 2022 bis zum Tilgungsende im Jahr 2042). Der Tilgungszeitraum dieser Anleihen reicht von 2023 bis Diese neuen Staatsanleihen werden ein Listing an der Athener Börse erhalten und sind dort nach Begebung handelbar. Zum anderen erhält der Anleger ebenfalls im Nominalwert von EUR 315 einen sog. GDP-Linked Bond. Dieses Finanzinstrument soll die künftige Gesamtrendite des Anlegers in Abhängigkeit von der Leistung der griechischen Volkswirtschaft aufbessern: Liegt das reale Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) Griechenlands während eines Laufzeitjahres oberhalb eines für dieses Jahr festgelegten Referenzwerts, so erhält der Anleger eine Verzinsung vom 1 Athen verabschiedet Gesetz zum Schuldenschnitt, FAZ vom , S.11 2 Griechenland macht Angebot für Schuldenschnitt, FAZ vom ; S.14 3

4 1,5-Fachen dieser Differenz, maximal 1 % p. a.3 Liegt das Realwachstum während eines Laufzeitjahres unterhalb des zugehörigen Referenzwerts, wird keine Verzinsung gewährt. Der GDP-Linked Bond wird nicht zurückgezahlt. Sein Nominalwert ermäßigt sich bis zum Tilgungsende 2042 im gleichen Verhältnis bis zum Nullwert, wie die ausstehenden neu zu begebenden 20 Staatsanleihen zurückgeführt werden. Der GDP-linked Bond wird kein Börsen-Listing erhalten und ist während seiner Laufzeit nicht handelbar. Als dritte Komponente des Umtauschs erhält der Anleger im Nominalwert von EUR 150 je zur Hälfte zwei Anleihen des Europäischen Finanzmarkt-Stabilisierungs Stabilisierungs-Fonds (EFSF) mit einer Laufzeit von einem bzw. zwei Jahren. Diese beiden Papiere erhalten ein Börsen-Listing in Luxemburg. Und schließlich erhält der Anleger als vierte Umtauschkomponente eine kurz laufende Nullcouponanleihe, ebenfalls begeben durch den EFSF. Das binnen sechs Monaten fällige Papier soll dem Anleger die bis zum entstandenen aber noch nicht vereinnahmten Stückzinsen seiner Altanleihe kompensieren. Alle 24 neuen Wertpapiergattungen unterliegen nicht griechischem sondern ausschließlich englischem Recht. Halter griechischer Staatsanleihen müssen als Folge der geschilderten Entwicklung nun mehrere Entscheidungen treffen: Zum einen muss über Annahme bzw. Ablehnung des Umtauschangebots entschieden werden. Zum anderen muss der Anleger ein Votum bezüglich einer sog. Collective Action Clause (CAC) abgeben. Eine solche Klausel ermöglicht die rückwirkende Veränderung der Anleihebedingungen als Folge von Verhandlungen mit dem Schuldner, sofern eine zuvor definierte Mehrheit der Anleiheeigner dem zugestimmt hat. Dabei besteht die Möglichkeit der Zustimmung, der Ablehnung oder der Enthaltung. Die Frage nach dem für den Anleger vorteilhaftesten Entscheidungsverhalten kann nicht eindeutig beantwortet werden: Eine Annahme des Umtauschangebots schreibt die entstandenen Zins- und Kapitalverluste für die Zukunft fest. Eine Ablehnung ist jedoch auch nicht risikolos: Werden der griechischen Regierung weniger als 75 % aller ausstehenden Anleihen zum Umtausch angeboten und findet die CAC keine hinreichende Zustimmung, so kann die Regierung von ihrem Umtauschangebot zurücktreten 4. Die Umschuldung des griechischen Staates unter Beteiligung des Privatsektors müsste dann als gescheitert gelten. In diesem Fall stellte sich mit hoher Wahrscheinlichkeit erneut die Frage nach der Solvenz des griechischen Staates, womit ein Totalausfall der griechischen Staatsanleihen erneut möglich würde. Mit Blick auf die CAC-Klausel spricht einiges für eine Stimmenthaltung: Eine Zustimmung könnte die zukünftige Position des Anlegers schwächen, eine Ablehnung wie beschrieben den Vollzug des gesamten Umtauschangebots gefährden. Analyst: Ekkehard Link, CFA Tel ekkehard.link@national-bank.de 3 Annex II, Summary Terms of New Bonds, GDP-linked Securities, EFSF Notes and Short-Term EFSF Notes to be delivered by the Republic, , 4 Hellenic Republic Invitation Memorandum, Feb 24, 2012;Minimum Participation Condition, pp

5 Unternehmenskommentare Vivendi Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 16,12 EUR Kursziel: 17,00 EUR Marktkap.: 20,11 Mrd. EUR Branche: Medien Land: Frankreich WKN: Reuters: VIV.PA Kennzahlen 12/11 12/12e 12/13e Gewinn 2,38 2,37 2,43 Kurs/Gewinn 6,8 6,8 6,6 Dividende 1,00 1,48 1,52 Div.-Rendite 6,2% 9,2% 9,4% Kurs/Umsatz 0,7 0,7 0,7 Kurs/Op Ergebnis 3,5 3,8 3,7 Kurs/Cashflow 2,9 3,3 3,3 Kurs/Buchwert 1,0 0,8 0,8 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -5,2% -6,7% -20,9% Relativ z. CAC40-14,0% -11,8% -6,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): - Anlass: Geschäftsberichts 2011, heutiger Kursrückgang von 8,5 % Fakten: Vivendi präsentierte heute folgende Geschäftszahlen 2011: Umsatz: 28,813 Mrd. (-0,2 %) EBITA: 5,86 Mrd. (+2,3 %) Ber. Nettogewinn: 2,95 Mrd. (+9,4 %) Ber. Gewinn/Aktie: 2,38 (+8,7 %) Dividende/Aktie: 1,00 +1 Bonusaktie/30 Aktien Einschätzung: Der Geschäftsgang 2011 ist als solide einzustufen. So konnten dank der breiten Aufstellung Umsatz- und Ergebnisrückgänge in den wichtigen Telekommunikationssparten SFR und Maroc Telecom durch den Spieleanbieter Activision Blizzard und den brasilianischen Breitbandanbieter GVT ausgeglichen werden. Als erfreulich werten wir auch die Entwicklung bei Universal Music, wo fortlaufende Kostensenkungsmaßnahmen erfolgreich waren. Die Aktionäre werden dabei wie bei Wettbewerbern nicht mehr komplett über eine Bardividende am Geschäftsgang partizipieren, sondern Vivendi will 1,00 je Aktie sowie eine Gratisaktie je 30 gehaltene Aktien ausgeben. Verwirrend ist die Aussage, dass die Barzahlung in Zukunft ca. 45 % bis 55 % (bisher 50 %) des bereinigten Gewinns ausmachen soll. Ohne Nennung weiterer Zusatzleistungen für die Aktionäre entspräche dies einer deutlichen Dividendenkürzung. Wir glauben auch im Hinblick auf die Aktionärsbeteiligungen direkter Wettbewerber nicht an eine drastische Reduzierung. Enttäuschend ist der Ausblick, wo Vivendi einen bereinigten Nettogewinn-Rückgang von 15 % auf 2,5 Mrd. erwartet. Neben dem Margendruck im franz. Telekommunikationsmarkt dürften dabei Steuererhöhungen belasten. Wir erachten die Vivendi-Aktie auf dem aktuellen Niveau als attraktiv bewertet und bestätigen das "Kaufen"-Votum bei einem auf 17 (bisher 22 ) angepassten Kursziel. Analyst: Steffen Manske Tel steffen.manske@national-bank.de 5

6 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. 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Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 6