DAILY. 2. Juni Unternehmenskommentare 3 Apple 3 BHP Billiton 9 Henkel Vz 10

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1 2. Juni 2014 Unternehmenskommentare 3 Apple 3 BHP Billiton 9 Henkel Vz 10

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,04% 0,68% MDAX , , ,21% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,04% 0,06% Bund-Future ,08% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 1,36 1,35 0,30% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % 0,29 0,29 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,00% -0,39% 0,68% SMI FTSE , , ,37% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,11% Welt S&P ,18% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,13% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,34% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,06% Rohstoffe Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,3602 0,24% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.250,50 109, ,00 108,73-0,36% 0,32% Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) 109,41 109,97-0,51% Euro in US-Dollar 1,3693 1,3681 0,09% Hinweis: Die Indexstände des SMI beziehen sich auf die Handelstage vom 30. Mai und 28. Mai (kein Handel am 29. Mai). DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Nov 13 Dez 13 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai Nov 13 Dez 13 Jan 14 Feb 14 Mrz 14 Apr 14 Mai Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare Apple Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:35 h: 633,00 USD Kursziel: Marktkap.: Branche: 730,00 USD 545,25 Mrd. USD Technologie Land: USA WKN: Reuters: AAPL.O Kennzahlen 09/13 09/14e 09/15e Gewinn 39,75 45,47 48,94 Kurs/Gewinn 12,2 13,9 12,9 Dividende 11,40 12,68 13,68 Div.-Rendite 2,4% 2,0% 2,2% Kurs/Umsatz 2,6 3,0 2,9 Kurs/Op Ergebnis 9,2 10,5 10,1 Kurs/Cashflow 8,4 10,9 10,0 Kurs/Buchwert 3,7 5,0 4,7 680 Anlass: Übernahme von Beats Electronic Einschätzung: Apple will für 3 Mrd. USD den Kopfhörerhersteller Beats Electronic übernehmen und bestätigte damit vorangegangene Gerüchte. Hauptgrund der Übernahme sind allerdings nicht die beliebten, hochpreisigen Kopfhörer, mit denen Beats im vergangenen Jahr einen Umsatz von 1,1 Mrd. USD erzielte, sondern der Anfang 2014 gestartete Musik-Streaming-Dienst Beats Music sowie die beiden Beats-Gründer Jimmy Iovine und Dr. Dre sowie das hinter Beats Music stehende Experten-Team. Streaming-Dienste, bei denen der Abonnent für einen monatlichen Festbetrag unbegrenzt auf mehrere Millionen Musik- oder auch Filmtitel zugreifen kann, erfreuen sich einer stark wachsenden Nachfrage und sollten aus unserer Sicht zukünftig den Konsum von Musik und Filmen maßgeblich bestimmen. Die Übernahme bietet daher aus unserer Sicht ein großes Potenzial für Apple, wenn es dem Konzern gelingt, das Konzept von Beats Music in das eigene Musik-Angebot gut zu integrieren und die Reichweite (insbes. Internationalisierung) von Beats Music zu erhöhen. Bei einem neuen Kursziel von 730,00 (alt: 700,00) USD bestätigen wir unser Kaufen-Votum für die Apple-Aktie. Analyst: Markus Friebel Mai 13 Sep 13 Jan 14 Mai 14 Quelle: Bloomberg 380 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 20,3% 14,8% 40,8% Relativ z. NASDAQ ,2% 7,5% 15,4% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 3

4 Highlights Apple übernimmt für 3 Mrd. USD den Kopfhörerhersteller Beats Electronic. Apple übertraf in Q2 2013/14 sowohl umsatz- als auch ergebnisseitig unsere Erwartungen dank eines starken iphone-absatzes. Geschäftsentwicklung Wie schon Ende April berichtet, stieg der Umsatz in Q2 2013/14 stärker als erwartet um 4,7% auf 45,65 (Vj.: 43,60; unsere Prognose: 44,65; Marktkonsens: 43,59) Mrd.USD. Wachstumstreiber war dabei der unerwartet starke iphone-absatz (Umsatz: +13,5% y/y auf 26,06 Mrd. USD), wohingegen der ipad-absatz enttäuschte (Umsatz: -13,0% y/y auf 7,61 Mrd. USD). Laut Konzernchef Tim Cook war für den deutlichen Rückgang allerdings eine unerwartet hohe Vorjahresbasis auf Grund von Nachholeffekten (Produktionsengpässe haben den ipad-absatz vom Q1 2012/13 (traditionell starkes Weihnachtsquartal) in das Q2 2012/13 verschoben) verantwortlich. Für das erste Halbjahr (H1) 2013/14 ergab sich ein Anstieg des Konzernumsatzes um 5,2% auf 103,24 (Vj.: 98,12) Mrd. USD. Apple Umsatz Q2 2012/13 Q1 2013/14 Q2 2013/14 Veränderung in Mio. USD in Mio. USD in Mio. USD gg. Vj. gg. Vq. iphone ,5% -19,8% ipad ,0% -33,6% Mac ,3% -13,7% ipod ,1% -52,6% itunes/software/services ,2% 4,0% Accessoires ,9% -23,8% Konzern ,7% -20,7% Quelle: Apple, National-Bank AG Die Bruttomarge verzeichnete in Q2 2013/14 einen unerwarteten Anstieg auf 39,3% (Vj.: 37,5%; unsere Prognose: 37,5%). Das operative Ergebnis stieg dementsprechend - trotz deutlich gestiegener operativer Ausgaben (+14,9% y/y) - überproportional zum Umsatz und stärker als erwartet um 8,2% auf 13,59 (Vj.: 12,56; unsere Prognose: 12,73; Marktkonsens: 12,09) Mrd. USD. Der Nettogewinn erhöhte sich um 7,1% auf 10,22 (Vj. 9,55; unsere Prognose: 9,65; Marktkonsens: 9,10) Mrd. USD. In H1 2013/14 kletterte der Nettogewinn um 3,0% auf 23,30 (Vj.: 22,63) Mrd. USD. Bei einem operativen Cashflow in Q2 von 13,54 (Vj.: 12,50; Aktienrückkäufe und Dividenden in Q2: 20,63) Mrd. USD sank die Nettoliquidität per auf 133,63 ( : 141,88) Mrd. USD. 4

5 Perspektiven Wie bereits kommentiert, fielen die Q2-Zahlen sowohl umsatz- als auch ergebnisseitig u.e. erfreulich aus. Wesentlicher Wachstumstreiber waren dabei die iphone-verkäufe. Beim Ausblick für das Q3 2013/14 (30.06.) enttäuschte Apple hingegen. Der Umsatz soll zwischen 36 und 38 (Vj.: 35,3; unsere bisherige Prognose: 39,2; Marktkonsens: 38,4) Mrd. USD liegen. Allerdings konnte Apple in Q2 auch die eigene Zielsetzung von Mrd. USD signifikant übertreffen. Ferner gibt der Konzern traditionell einen konservativen Ausblick. Des Weiteren gab Apple die erneute Ausweitung seines Aktienrückkaufprogramms auf nun 90 (bisher: 60; bislang zurückgekauft: 45,86) Mrd. USD bekannt. Das Programm soll nach wie vor bis Dezember 2015 laufen. Darüber hinaus kündigte Apple einen Aktiensplit im Verhältnis 7:1 an. Der Handel auf Split-bereinigter Basis soll am beginnen. Wir werden dann dementsprechend unser Kursziel anpassen. Apple will für 3 (ca. 2,6 in bar und rund 400 Mio. USD in Form von Apple-Aktien zu einem späteren Zeitpunkt) Mrd. USD den Kopfhörerhersteller Beats Electronic übernehmen und bestätigte damit vorangegangene Gerüchte. Die Übernahme stellt die Größte in der Geschichte von Apple dar, da der Konzern bislang nur kleinere strategische Übernahmen vorgenommen hatte. Hauptgrund der Übernahme sind aus unserer Sicht allerdings nicht die beliebten, hochpreisigen Kopfhörer, mit denen Beats im vergangenen Jahr einen Umsatz von 1,1 Mrd. USD erzielte, sondern der Musik-Streaming-Dienst Beats Music sowie die beiden Beats-Gründer Jimmy Iovine (Musikproduzent) und Dr. Dre (Musikproduzent und Rapper) sowie das hinter Beats Music stehende Experten- Team. Beats Music startete erst Anfang 2014 und zählt derzeit nur rund zahlende Abonnenten (ca. 10,00 USD pro Monat). Marktführer Spotify kommt allerdings auf 10 Mio. zahlende Kunden, ist im Vergleich zu Beats Music (bislang nur in den USA verfügbar) allerdings deutlich länger auf dem Markt und international verfügbar. Mit Hilfe der Beats-Übernahme will Apple im wachstumsstarken Streaming-Geschäft (Wachstum von Musik-Downloads lässt nach bzw. ist sogar rückläufig) Fuß fassen. Die für einen Streaming-Dienst benötigten Lizenzvereinbarungen mit der Musikindustrie sind allerdings sehr schwierig zu bekommen, weshalb es Apple anscheinend bisher nicht gelang, selbst einen eigenen derartigen Streaming-Dienst zu etablieren (itunes Radio zählen wir hierzu nicht). Hier sollen aber das Knowhow und die guten Beziehungen zur Musikindustrie von Iovine, der zudem jahrelang ein gutes Verhältnis zu Steve Jobs pflegte und Apples bisherige Musikstrategie beeinflusste, und Dr. Dre Abhilfe schaffen. Beats wird aller Wahrscheinlichkeit nach als eigenständige Marke bestehen bleiben. Die Übernahme soll bis Ende September 2014 abgeschlossen werden. Die Übernahme von Beats bzw. Beats Music sowie das sich zu den Wettbewerben abgrenzende Konzept (z.b. Methode der Erstellung individueller Playlisten sowie die hohe Konversionsrate) von Beats Music und das Knowhow der Gründer und Mitarbeiter bietet aus unserer Sicht ein großes Potenzial für Apple, weshalb wir die Übernahme positiv werten. Bei einem neuen Kursziel von 730,00 (alt: 700,00) USD (Peer Group-Bewertung) bestätigen wir unser Kaufen-Votum und gehen damit von einer Fortsetzung der seit einem Jahr andauernden sehr erfreulichen Kursentwicklung aus. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - hohe Innovationskraft/Forschungs- und Entwicklungsexpertise - starkes Management - hohe Bekanntheit der Marke; Lifestyle -Image - gute produktseitige Diversifikation; attraktives Produktportfolio - sehr gute Bilanzkennzahlen - kurze Produktlebenszyklen - Kompatibilität zu anderen Konkurrenz-Produkten (Apple- Geräte und -Software sind ein zum großen Teil in sich geschlossenes System) - geringer Marktanteil in den Schwellenländern (insbesondere China) - im unteren Preissegment nicht vertreten, was den Marktanteilsausbau bremst Chancen Risiken - neue Produktkategorie wie z.b. die iwatch bzw. Erweiterung des bisherigen Produktportfolios (z.b. ios in the Car ) und damit zum Teil auch Erschließung neuer Absatzmärkte (z.b. weniger solventer Konsumentengruppen) sollten u.e. neue Wachstumsimpulse setzen - zunehmende internationale Expansion; neue Konsumenten vor allem in weniger gesättigten Regionen wie den Schwellenländern - Apple profitiert von allen IT-Konzernen am meisten vom starken Wachstum des mobilen Internets und mobiler Endgeräte - Aktienrückkaufprogramm und Dividendenanhebungen - stetig zunehmende Bedeutung des Software- und Dienstleistungsgeschäfts (u.a. itunes) verringert Abhängigkeit vom volatilen und wettbewerbsintensiven Hardwaregeschäft - neues iphone 6 mit größerem Display (von uns für September 2014 erwartet; frühestens Ende Juni 2014) sollte u.e. zu einem starken Anstieg des iphone-absatzes führen - erfolgreicher Eintritt in das wachstumsstarke Streaming-Dienst- Geschäft - technischer Wandel vollzieht sich sehr schnell; Verpassen von Zukunftstrends - Verlust der Technology- und Innovationsführerschaft, die neben dem Lifestyle -Image entscheidend für den Erfolg der Marke Apple ist - Kunden sind nicht mehr bereit, den für Apple üblichen Aufpreis auf die Produkte zu zahlen - Enttäuschung der Wachstumserwartungen in China Quelle: National-Bank AG 6

7 Apple Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) 2010/ / / /14e 2014/15e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 27,68 44,15 39,75 45,47 48,94 Dividende je Aktie 0,00 2,65 11,40 12,68 13,68 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 40,5% 43,9% 37,6% 38,1% 37,3% EBITDA 32,9% 37,4% 32,6% 32,8% 32,4% Abschreibungen 1,7% 2,1% 4,0% 3,9% 4,0% EBIT 31,2% 35,3% 28,7% 28,8% 28,4% EBT 31,6% 35,6% 29,3% 29,4% 29,2% Steuern 7,7% 9,0% 7,7% 7,7% 7,6% Ergebnis nach Steuern 23,9% 26,7% 21,7% 21,7% 21,6% Nettoergebnis 23,9% 26,7% 21,7% 21,7% 21,6% Quelle: National-Bank AG; Apple 7

8 Apple Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. USD 2010/ / / /14e 2014/15e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Apple Apple Wichtige Kennzahlen 2010/ / / /14e 2014/15e EV / Umsatz 2,2 2,4 1,9 2,3 2,2 EV / EBITDA 6,8 6,5 5,8 7,0 6,7 EV / EBIT 7,1 6,9 6,6 8,0 7,6 KGV 12,4 12,0 12,2 13,9 12,9 KBV 4,2 4,2 3,7 5,0 4,7 KCV 8,6 9,8 8,4 10,9 10,0 KUV 3,0 3,2 2,6 3,0 2,9 Dividendenrendite 0,0% 0,5% 2,4% 2,0% 2,2% Eigenkapitalrendite (ROE) 33,8% 35,3% 30,0% 36,2% 36,0% ROCE 464,3% 328,1% 245,0% 171,5% 131,7% ROI 22,3% 23,7% 17,9% 19,6% 19,4% Eigenkapitalquote 65,8% 67,1% 59,7% 54,1% 53,8% Anlagendeckungsgrad 486,0% 449,7% 449,3% 278,0% 226,3% Anlagenintensität 13,5% 14,9% 13,3% 19,5% 23,8% Vorräte / Umsatz 0,7% 0,5% 1,0% 1,0% 1,0% Forderungen / Umsatz 5,0% 7,0% 7,7% 7,0% 7,0% Working Capital-Quote -7,8% -6,0% -4,4% -4,8% -5,0% Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD) Nettofinanzverschuldung / EBITDA -2,3-2,1-2,3-1,8-1,7 Capex / Umsatz 3,9% 5,3% 4,8% 5,0% 5,0% Capex / Abschreibungen 234,8% 253,1% 120,8% 126,7% 125,0% Free Cashflow / Umsatz -2,7% 1,7% 11,6% 17,3% 17,9% Free Cash Flow / Aktie (USD) -3,09 2,78 21,35 36,25 40,57 Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD) -87,09-128,26-139,32-123,62-125,53 Cash / Aktie (USD) 87,09 128,26 157,53 147,94 150,34 Buchwert / Aktie (USD) 81,80 125,04 132,61 125,68 135,99 Quelle: National-Bank AG; Apple 8

9 BHP Billiton Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: 1.868,00 GBp 2.000,00 GBp 104,08 Mrd. GBP Rohstoffe Großbritannien WKN: Reuters: BLT.L Kennzahlen 06/13 06/14e 06/15e Gewinn 2,04 2,62 2,51 Kurs/Gewinn 15,1 11,9 12,5 Dividende 1,16 1,25 1,30 Div.-Rendite 3,8% 4,0% 4,2% Kurs/Umsatz 2,7 2,6 2,7 Kurs/Op Ergebnis 9,3 7,8 8,1 Kurs/Cashflow 9,0 7,9 8,3 Kurs/Buchwert 2,5 2,2 2, Mai 13 Sep 13 Jan 14 Mai 14 Quelle: Bloomberg Anlass: Trennung von Randaktivitäten, Anpassung unserer Prognosen Einschätzung: BHP hat angekündigt, alle Optionen für Nickel West (Umsatz Gj. 2012/13: 1,77 (Vj.: 2,04) Mrd. USD; bereinigtes EBIT: -308 (Vj.: -229) Mio. USD) - inklusive eines Komplett- oder Teilverkaufs - prüfen zu wollen. Dies kommt für uns nicht überraschend, da der Vorstandsvorsitzende Andrew Mackenzie kurz nach seinem Amtsantritt angekündigt hatte, dass das Kerngeschäft des BHP- Konzerns zukünftig auf vier bzw. fünf Säulen - Eisenerz, Öl & Gas, Kupfer, Kohle und gegebenenfalls Kali - beruhen soll. Das Umfeld für Nickel hat sich zuletzt deutlich aufgehellt (Nickelpreis seit Jahresanfang: +39%), was unseres Erachtens einen Verkauf erleichtern sollte. Wir gehen von einem Verkaufspreis von 0,7 bis 0,9 Mrd. USD aus. Dagegen hat sich das Umfeld für Eisenerz, dem wichtigsten Rohstoff des Konzerns, spürbar eingetrübt. Der Eisenerzpreis ist seit Quartalsanfang um 21% (seit Jahresbeginn: -32%) eingebrochen und nähert sich der 90 USD-Marke. Die Korrektur fällt damit stärker als wir bisher unterstellt haben aus. Vor diesem Hintergrund haben wir unsere Prognosen gesenkt (bereinigtes EpS 2013/14e: 2,56 (alt: 2,62) USD; berichtetes EpS 2013/14e: 2,62 (alt: 2,68) USD; bereinigtes/berichtetes EpS 2014/15e: 2,51 (alt: 2,69) USD). Unser Halten-Votum für die BHP Billiton plc-aktie (Kursziel: (alt: 2.100) GBp (Discounted- Cashflow-Modell)) hat aber Bestand. Analyst: Sven Diermeier Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -3,1% 2,5% -2,5% Relativ z. Stoxx Europe 50-5,3% -2,3% -13,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 9

10 Henkel Vz 1) Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 84,73 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 87,00 EUR 34,38 Mrd. EUR Konsum Land: Deutschland WKN: Reuters: HNKG_p.DE Kennzahlen 12/13 12/14e 12/15e Gewinn 3,67 4,03 4,45 Kurs/Gewinn 20,1 21,0 19,0 Dividende 1,22 1,30 1,35 Div.-Rendite 1,7% 1,5% 1,6% Kurs/Umsatz 2,0 2,1 1,9 Kurs/Op Ergebnis 14,1 14,0 12,7 Kurs/Cashflow 15,2 21,1 16,9 Kurs/Buchwert 3,2 3,2 2, Mai 13 Sep 13 Jan 14 Mai 14 Anlass: Kleinere Übernahmen im Kosmetikbereich Einschätzung: Henkel teilte heute mit, die drei US-Unternehmen SexyHair, Alterna und Kenra (Gesamtjahresumsatz 2013: rund 140 Mio. Euro) für 270 Mio. Euro von dem Finanzinvestor TSG Consumer Partners zu kaufen. Der Kaufpreis wird aus verfügbaren Barmitteln finanziert. Damit stärkt der Konsumgüterhersteller, vorbehaltlich der Genehmigung durch die US-Kartellbehörden, sein US-Friseurgeschäft in den Kategorien Haarpflege und Styling und baut damit seine Marktposition im größten Einzelmarkt Nordamerika (Umsatzanteil: 17%) weiter aus. Die Zukäufe werden in den Geschäftsbereich Kosmetik/Körperpflege (Umsatz 2014e: 3,6 Mrd. Euro) integriert. In der Vergangenheit hat Henkel des Öfteren Akquisitionen dieser Größenordnung getätigt. Angesichts der anhaltenden Verbesserung der Nettoliquidität ( : 923 Mio. Euro) stellt sich aus unserer Sicht die Frage, ob es nicht in Zukunft sinnvoll wäre, größere Transaktionen zu tätigen. Die jetzigen vergleichsweise kleinen Zukäufe haben nur geringe Auswirkungen auf die Ergebnisentwicklung. Wir erwarten von der Bekanntgabe keine Kursimpulse für die Henkel-Vorzugsaktie, die sich zuletzt erfreulich entwickelt hat (3 Monate: +4,8%; seit Jahresbeginn: +0,5%). Bei unveränderten Prognosen und einem unveränderten Kursziel von 87,00 Euro (Peer Group-Bewertung) votieren wir weiterhin mit Halten. Analyst: Zafer Rüzgar Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 4,8% 1,7% 13,6% Relativ z. DAX30 4,7% -1,1% -2,2% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Kaufen auf Verkaufen Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 10

11 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen, u. a. Bloomberg, Thomson Reuters, die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Obwohl wir mit größtmöglicher Sorgfalt die Angaben und Quellen ausgesucht haben, können wir weder für deren Richtigkeit und Vollständigkeit noch deren Aktualität die Gewähr übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Aussagen dieser Veröffentlichung stellen keine Garantie dar. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Sollten Sie Zitate aus dieser Ausgabe anderweitig verwenden wollen, bitten wir Sie darum, die Quelle anzugeben. Weder diese Ausgabe noch ihr Inhalt darf ohne vorherige Erlaubnis der National-Bank AG in irgendeiner Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Die Verteilung dieser Ausgabe im Geltungsbereich bestimmter Rechtsordnungen kann gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Empfänger, die in den Besitz dieser Ausgabe gelangen, sollten sich über bestehende Vorschriften informieren und diese befolgen. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten (Richtlinie Kapitalmarkt-Research) erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Officer der National-Bank AG. Erläuterung der Bewertungsparameter und der Risikoeinschätzung: Sofern nichts anderes angegeben ist, werden die in dieser Ausgabe genannten Kursziele durch einen Vergleich der Bewertungskennzahlen, die der Analyst als vergleichbar betrachtet, ermittelt. Ferner können auch Aspekte der technischen Analyse von Finanzinstrumenten Berücksichtigung finden. Das Ergebnis dieser Bewertung wird vom Analysten unter Berücksichtigung der möglichen Entwicklung des Börsenklimas angepasst. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht immer ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf die Wettbewerbssituation oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Unternehmens. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen im Bereich Technologie, der gesamtkonjunkturellen Entwicklung oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, bei den Wechselkursen und in einigen Branchen auch der geltenden Vorschriften können sich ebenfalls auf die Bewertungen auswirken. Anlagen in internationalen Märkten und Instrumenten können mit höheren Risiken verbunden sein, bedingt durch die Auswirkung von Wechselkursen, Devisenkontrollen, Besteuerung sowie von politischen und sozialen Gegebenheiten. Die vorliegende Erläuterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. Eine Auflistung der Zeitpunkte innerhalb der zurückliegenden zwölf Monate, an denen eine gegenüber dem vorangegangenen Votum abweichende Empfehlung erfolgte, kann unter eingesehen werden. 11

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