1. September Unternehmenskommentare 3 ENI 3 Münchener Rück 5 Repsol 6

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1 1. September 2015 Unternehmenskommentare 3 ENI 3 Münchener Rück 5 Repsol 6

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,38% 0,68% MDAX , , ,11% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,67% 0,06% Bund-Future 153,09 153,84-0,49% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,7980 0,7420 7,55% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0300-0,0293 2,42% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,52% 0,90% 0,68% SMI FTSE , , ,45% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,69% Welt S&P ,84% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,07% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,28% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,82% -1,53% Rohstoffe und / Devisen Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1185 0,23% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.135,00 109, ,00 108,73 1,43% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 54,15 50,05 8,19% 1,3693 1,3681 0,09% Hinweis: Die Indexstände von FTSE 100 und Gold (US-Dollar) beziehen sich auf die Handelstage vom 28. August und 27. August (kein Handel am 31. August). DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Aug 10 Aug 11 Aug 12 Aug 13 Aug 14 Aug Aug 10 Aug 11 Aug 12 Aug 13 Aug 14 Aug 15 2

3 Unternehmenskommentare ENI Halten (Verkaufen) Anlass: Bedeutender Explorationserfolg im Mittelmeer / Hochstufung der Aktie Kurs am um 17:39 h: 14,63 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 15,00 EUR 53,17 Mrd. EUR Erdöl/Erdgas Land: Italien WKN: Reuters: ENI.MI Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 0,36 0,45 0,82 Kurs/Gewinn 49,9 32,2 17,9 Dividende 1,12 0,80 0,80 Div.-Rendite 6,3% 5,5% 5,5% Kurs/Umsatz 0,6 0,6 0,6 Kurs/Op Ergebnis 8,1 10,5 7,5 Kurs/Cashflow 4,3 4,2 4,3 Kurs/Buchwert 1,0 0,9 0, Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Einschätzung: ENI hat vor der Küste Ägyptens ein sehr großes Schwachgasvorkommen ( Zohr ) entdeckt (Potenzial von 30 Bill. Kubikfuß). Wir werten den Explorationserfolg vor allem aus zwei Gründen positiv für den Konzern. Zum einen erhöht er das Potenzial der zukünftigen Öl- und Gasförderung und damit tendenziell der Gewinne und Cashflows. Zum anderen ermöglicht der Fund eine Teildesinvestition, wodurch die negativen Gewinn- und Cashflow-Implikationen der gegenwärtig niedrigen Öl- und Gaspreise (teilweise) kompensiert werden könnten. Dies ist für ENI insbesondere deshalb von Bedeutung, da ein Verkauf der Saipem-Aktien gegenwärtig offenbar keine Option darstellt, was in Anbetracht des niedrigen Kursniveaus der Saipem-Aktie (-52% ggü. 52-Wochenhoch) für uns keine Überraschung darstellt und u.e. sinnvoll ist. Die ENI- Aktie ist seit unserer letzten Kommentierung (am ) um 8% gesunken. Die Dividendenrendite bewegt sich u.e. auf einem attraktiven Niveau (2015e/2016e: jeweils 5,5%). Wir stufen die ENI-Aktie von Verkaufen auf Halten hoch (Kursziel: 15,00 Euro (Gordon Growth-Modell)). Auch wenn bereits eine Korrektur des Ölpreisverfalls ( ) erfolgt ist, halten wir das erreichte Ölpreisniveau weiterhin für nicht nachhaltig (u.a. massive Investitionskürzungen der Branche). Sven Diermeier (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -10,1% -12,3% -22,7% Relativ z. EuroStoxx 50-1,6% -3,1% -25,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 3

4 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - integriertes Geschäftsmodell - im europäischen Gasgeschäft besitzt der Konzern eine sehr gute Marktposition - attraktive Ausschüttungspolitik (hohe Dividendenrendite) - organische Reserveersatzrate über 100% Chancen - überdurchschnittlicher Anteil des Fördergeschäfts ist so genannten Production Share Agreements (PSA) und Einflüssen der OPEC ausgesetzt - hoher Anteil der Öl- und Gasförderung in risikoreichen Regionen (u.a. Nordafrika und Nigeria) - in der Vergangenheit häufig Verfehlung der Produktionsziele - im Downstream-Bereich fast nur in Italien tätig (geringe regionale Diversifikation) Risiken - mittel- und langfristig steigende Nachfrage nach Rohöl, Ölprodukten und Gas - Restrukturierung des europäischen Gas- und Raffineriegeschäfts - veränderte OPEC-Politik (Fördermengenkürzung) - Umwandlung des Reservepotenzials in überdurchschnittliches Produktionswachstum - Gewinnentwicklung ist stark von den Öl- und Gaspreisen sowie den Raffineriemargen abhängig - geopolitische Risiken sowie Verstaatlichungstendenzen bei Reserven & Ressourcen - Wechselkursschwankungen - Korruptionsverdacht in Algerien gegen ENI und die Tochter Saipem Quelle: National-Bank AG 4

5 Münchener Rück Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 163,80 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 185,00 EUR 27,33 Mrd. EUR Versicherungen Land: Deutschland WKN: Reuters: MUVGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 18,31 18,52 18,41 Kurs/Gewinn 8,6 8,8 8,9 Dividende 7,75 7,75 7,75 Div.-Rendite 4,9% 4,7% 4,7% Kurs/Umsatz 0,5 0,5 0,5 Kurs/Op Ergebnis 6,6 5,3 5,4 Combined Ratio 0,9 0,9 0,9 Kurs/Buchwert 0,9 0,9 0,8 Anlass: Aktienrückkauf wird fortgesetzt Einschätzung: Die zweite Tranche im Rahmen des bereits angekündigten Aktienrückkaufprogramms im Volumen von 350 Mio. Euro soll bis Ende November 2015 abgeschlossen werden. Im März hatte die Münchener Rück angekündigt Aktien im Volumen von rund 1 Mrd. Euro bis zur Hauptversammlung am zu erwerben. Bislang hat das Unternehmen nach eigenen Angaben seit Anfang Juni Aktien im Wert von 250 Mio. Euro zurückgekauft (Durchschnittspreis: 165,92 Euro je Anteilsschein). Unsere fundamentale Einschätzung zur Münchener Rück-Aktie hat Bestand. Wesentliche Herausforderungen für das Unternehmen sehen wir derzeit insbesondere in Zusammenhang mit dem anhaltenden Preisdruck im Naturkatastrophengeschäft (u.a. Erneuerungsrunde zum : durchschnittlicher Preisrückgang von 2,1% YoY) sowie dem Niedrigzinsniveau (Druck auf Kapitalanlagerendite). Dem stehen u.e. das Aktienrückkaufprogramm sowie die vergleichsweise attraktive Dividendenrendite (2015e: 4,7%) entgegen. Das Bewertungsniveau spricht gegen ein signifikantes Aufwärtspotenzial (u.a. KBV 2015e: 0,9; Peer Group KBV 2015e: 1,0). Bei einem unveränderten Kursziel von 185,00 Euro (modifiziertes Gordon Growth-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten Stefan Bongardt (Analyst) Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -1,9% -11,7% 7,4% Relativ z. DAX30 8,4% 0,3% 1,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 5

6 Repsol Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 12,76 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 14,30 EUR 17,86 Mrd. EUR Erdöl/Erdgas Land: Spanien WKN: Reuters: REP.MC Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,17 1,02 0,99 Kurs/Gewinn 15,4 12,5 12,8 Dividende 1,96 0,90 0,90 Div.-Rendite 10,9% 7,1% 7,1% Kurs/Umsatz 0,5 0,4 0,4 Kurs/Op Ergebnis 317,3 10,7 7,0 Kurs/Cashflow 7,8 6,9 4,5 Kurs/Buchwert 0,9 0,6 0, Aug 10 Nov 11 Feb 13 Mai 14 Aug 15 Anlass: Herausnahme aus dem EuroStoxx 50 Einschätzung: Die Repsol-Aktie wird mit Wirkung zum aus dem Blue- Chip-Index der Eurozone - EuroStoxx 50 - herausgenommen. Dies hatte sich aber bereits im Vorfeld abgezeichnet (Rang per : 56 (Vormonat: 54)) und stellt daher keine große Überraschung dar. Die Herausnahme aus dem EuroStoxx 50 sehen wir als einer der Gründe, warum die Aktie seit Quartalsbeginn den Sektor deutlich underperformt hat (Repsol: -19%; Stoxx Europe 600 Öl & Gas: -11%). Zudem haben sich die Bilanz- und Verschuldungskennzahlen im Zuge der Anfang Mai vollzogenen Übernahme von Talisman Energy deutlich verschlechtert. Dies ist vor allem vor dem Hintergrund zu sehen, dass seit Quartalsbeginn - trotz des deutlichen Anstiegs in den letzten drei Handelstagen - die Ölpreise deutlich rückläufig sind (Brent: -17%; WTI: -20%). Wir haben unsere Prognosen für das Geschäftsjahr 2016 gesenkt (u.a. EpS: 0,99 (alt: 1,26) Euro; Dividende je Aktie: 0,90 (alt: 0,95) Euro). Bei einem neuen Kursziel von 14,30 (alt: 16,50) Euro (Gordon Growth-Modell) verfügt die Repsol-Aktie über ein moderates Aufwärtspotenzial. Wir votieren daher weiterhin mit Halten. Die Dividendenrendite (2015e/2016e: jeweils 7,1%) ist u.e. attraktiv. Zudem halten wir das gegenwärtige Ölpreisniveau trotz des derzeit bestehenden Überangebots für nicht nachhaltig. Sven Diermeier (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -26,4% -26,2% -32,9% Relativ z. EuroStoxx 50-17,8% -17,0% -35,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 6

7 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 7