Vergleich nicht richtlinienkonformer Publikumsfonds in Deutschland und Luxemburg

Transkript

1 Seite 386 Vergleich nicht richtlinienkonformer Publikumsfonds in Deutschland und Luxemburg Der nachfolgende Beitrag analysiert und vergleicht verschiedene Publikumsfonds in Luxemburg und Deutschland im Lichte der bevorstehenden Umsetzung der AIFM-Richtlinie. Gegenstand der Untersuchung sind allein solche Fondstypen, die nicht den Vorgaben der RL 2009/65/ EG ( OGAW-Richtline ) unterworfen sind, die sog. nicht richtlinienkonformen Fonds. Infolge der fehlenden Vorgaben auf europäischer Ebene für diese Fonds besteht insoweit ein echter Wettbewerb der Fondsstandorte Deutschland und Luxemburg für entsprechende Fondsprodukte, die grundsätzlich ausschließlich für den deutschen Markt vorgesehen sind. Ausgehend vom Luxemburger Teil-II-Fonds als derzeitigem Marktstandard werden die unterschiedlichen Fondstypen nach Vermögensgegenständen, Anlagegrenzen, Vorgaben zur Anteilsrücknahme und Möglichkeiten zur kurzfristigen Kreditaufnahme beleuchtet. Vor dem Hintergrund der derzeitigen Diskussion um den Fortbestand der Fondskategorie der offenen Immobilienfonds und der bevorstehenden weiteren Anlagerestriktionen für die Gemischten Investmentvermögen in Deutschland im Zuge der AIFM-Umsetzung liegt der Schwerpunkt der Betrachtung der deutschen Fonds auf den Sonstigen Sondervermögen. Keine Berücksichtigung findet die rechtliche Einkleidung der Fonds (als solche des Vertragstyps in Form des Sondervermögens in Deutschland bzw. des Fonds Commune des Placement [ FCP ] in Luxemburg oder des Satzungstyps in Form der Investment aktiengesellschaft in Deutschland bzw. der Société d Investissement à Capital Variable [ SICAV ] in Luxemburg), da sowohl in Deutschland als auch in Luxemburg beide Ausgestaltungsvarianten möglich sind und sich insoweit keine Auswirkungen bzgl. der Investitionsmöglichkeiten ergeben. Dr. Carsten Fischer, LL.M. (Eur.), RA, und Dr. Till Friedrich, RA I. Luxemburger Teil-II-Fonds 1. Merkmale Europäische Benchmark für die Auflage innovativer Publikumsfonds ist derzeit der sog. Luxemburger Teil-II-Fonds, normiert im Teil II des Gesetzes vom über Organismen für gemeinsame Anlagen ( Gesetz von 2010 ). 1 Wesentliche Vorteile des Teil-II-Fonds sind das hohe Maß an Flexibilität in Bezug auf die Anlagegrenzen und die erwerbbaren Vermögensgegenstände. Der Teil-II-Fonds dient internationalen Investoren auch als beliebte Hülle für Investitionen im off-shore-bereich. Des Weiteren lassen sich über Teil-II-Fonds auch alternative Anlagestrategien umsetzen. Bezüglich der Anteile an solchen Teil-II- Fonds, deren Anlagepolitik der von Single-Hedgefonds vergleichbar ist, ist jedoch zu beachten, dass der öffentliche Vertrieb in Deutschland nicht zulässig ist Erwerbbare Vermögensgegenstände, Anlagegrenzen und Anlagestrategien Anders als unter dem deutschen Investmentgesetz ( InvG ) besteht in Luxemburg für nicht richtlinienkonforme Investmentvermögen kein abschließender Kreis zulässiger Anlagegegenstände. Möglich ist daher auch grundsätzlich eine Investition in exotischere Vermögensgegenstände wie Kunstgegenstände, Wein, Rennpferde, etc. Einzige gesetzliche Einschränkung im Hinblick auf die Grenzen der Anlage in einzelne Vermögensgegenstände stellt nach Art. 89 des Gesetzes von 2010 der Grundsatz der Risikomischung dar. 3 Weitere Einschränkungen ergeben sich jedoch aus Rundschreiben der Luxemburger Finanzmarktaufsicht, der Commission de Surveillance du Secteur Financier ( CSSF ). Grundsätzliche Vorgaben für Teil-II-Fonds beinhaltet das Rundschreiben IML 91/75, während das Rundschreiben 02/80 weitere Vorgaben für solche Teil-II-Fonds aufstellt, die alternative Investmentstrategien verfolgen. Nach den Anforderungen des Rundschreibens IML 91/75 bestehen im Grundsatz Anlagegrenzen in Bezug auf ungelistete Wertpapiere i. H. v. 10 % des Fondsvermögens. Fer- 1 Während Teil I des Gesetzes von 2010 die OGAW-Fonds normiert, sind die nicht richtlinienkonformen Fonds in Teil II geregelt. 2 Vgl. 135 S. 2 InvG. 3 Für die als Teil-II-Fonds ausgestaltete SICAV folgt dies aus Art. 93 des Gesetzes von 2007.

2 Seite 387 ner ist eine generelle Ausstellergrenze i. H. v. 10 % bzw. 20 % für sog. alternative Teil-II-Fonds zu beachten. 4 Gleichwohl besteht in eingeschränktem Maße die Möglichkeit, einen Teil-II-Fonds als Feederfonds aufzulegen, da für alternative Teil-II-Fonds von der vorgenannten 20 %-Grenze abgewichen werden kann, wenn die Zielfonds effektiven Risikostreuungsvorgaben unterliegen und einer dem Anlegerschutz dienenden Investmentaufsicht unterworfen sind. 5 Beschränkt ist ferner der Einsatz von Derivaten. Insbes. besteht bezüglich des Abschlusses von Warenkontrakten als Terminkontrakte eine Beschränkung auf Rohstoffe. 6 Ferner muss eine Reserve liquider Vermögenswerte bestehen, die mindestens den Nachschussverpflichtungen entspricht. Weitere Vorgaben bestehen für Wertpapierdarlehen und Pensionsgeschäfte. 7 Leerverkäufe sind den alternativen Teil-II-Fonds vorbehalten. Voraussetzung für die Zulässigkeit der Anwendung einer Leerverkaufsstrategie im Falle eines Teil-II-Fonds ist u. a., dass die Summe der Verpflichtungen aus den Leerverkäufen 50 % des Fondsvermögens nicht überschreiten. 8 Ungedeckte Leerverkäufe bzgl. nicht zum regulären Handel an einer Wertpapierbörse zugelassener Wertpapiere sind jedoch im Falle eines Teil-II-Fonds grundsätzlich unzulässig. 9 Zudem dürfen ungedeckte Positionen bzgl. Wertpapiere eines Emittenten 10 % des Werts des Fonds nicht übersteigen Kreditaufnahme Hinsichtlich der Aufnahme kurzfristiger Kredite ist bei der Verwaltung von Teil-II-Fonds eine Grenze von 25 % des Werts des Fonds zu beachten. Weitergehende Kreditaufnahmemöglichkeiten bestehen für alternative Teil-II-Fonds; hier gilt eine grundsätzliche Beschränkung der Darlehensaufnahme auf 200 % des Netto- Fondsvermögens Beschränkung der Anteilsrücknahme Teil-II-Fonds können sowohl als offene Fonds mit der Möglichkeit der bewertungstäglichen bzw. einer eingeschränkten Rückgabemöglichkeit als auch als geschlossene Fonds ohne Rückgabemöglichkeit ausgestaltet werden. Die Feststellung des Anteilswerts hat dabei in allen Fällen grundsätzlich zumindest monatlich zu erfolgen. 12 Auch unter dem Aspekt der Ausgestaltung der Anteilsrückgabe bietet das Luxemburger Recht daher einen weiten Gestaltungsspielraum. 5. Exkurs: Der Luxemburger Spezialfonds Als Luxemburger Alternative zum Teil-II-Fonds kommt prinzipiell auch der Luxemburger Spezialfonds, der Fonds d Investissement Spécialisé ( SIF ) nach dem Gesetz über spezialisierte Investmentfonds vom ( Gesetz von 2007 ), in Betracht. Denn anders als derzeit in Deutschland unter dem Investmentgesetz besteht die Möglichkeit des Erwerbs von Anteilen an Spezialfonds in Luxemburg auch für natürliche Personen, sofern diese die Anforderungen an einen sachkundigen Anleger i. S. v. Art. 2 des Gesetzes von 2007 erfüllen. Danach sind neben den institutionellen Anlegern auch professionelle Anleger als sachkundige Anleger anzusehen. Ferner können auch sonstige natürliche Personen entsprechende Spezialfondsanteile erwerben, sofern sie ihr schriftliches Einverständnis mit der Einstufung als qualifizierte Anleger erklären und entweder mindestens Euro in den jeweiligen Spezialfonds investieren oder entsprechenden Sachverstand, Erfahrungen und Kenntnisse für die Investition in Spezialfonds von einem Kreditinstitut oder einer vergleichbaren Wertpapiereinrichtung bescheinigt wurde. Für einen Luxemburger SIF bestehen gegenüber dem Teil II-Fonds erweiterte Anlagemöglichkeiten. Der öffentliche Vertrieb an natürliche Personen ist in Deutschland jedoch nicht zulässig. Es besteht allerdings die Möglichkeit, Anteile im Wege des Pri vate Placements zu vertreiben. 6. Probleme des Vertriebs von Anteilen an Teil-II-Fonds in Deutschland Der öffentliche Vertrieb von Anteilen an Teil-II-Fonds in Deutschland richtet sich im Falle von deren Einordnung als ausländische Investmentanteile nach 135 InvG. Voraussetzung für die Einordnung der Anteile an dem jeweiligen Teil-II-Fonds als ausländische Investmentanteile sind nach dem Rundschreiben 14/2008 (WA) jedoch zum einen die Investition von zumindest 90 % des Netto-Inventarwerts in Vermögensgegenstände i. S. d. 2 Abs. 4 InvG und zum anderen die Einhaltung der für Sonstige Sondervermögen geltenden Anlagegrenzen des 90h Abs. 4 S. 1 und Abs. 5 S. 1 InvG. 13 Das vereinfachte Anzeigeverfahren für EU-Investmentanteile nach 132 InvG, bei dem der öffentliche Vertrieb nach Anzeige an die zuständige Stelle des Herkunftsmitgliedstaats aufgenommen werden kann, findet für Teil-II-Fonds als nicht richtlinienkonforme Investmentvermögen keine Anwendung. Vielmehr ist die Absicht des öffentlichen Vertriebs unter Beifügung eines den An- 4 Vgl. Rundschreiben IML 91/75, S. 34, und Rundschreiben 02/80, D, abrufbar unter (Abruf: ). 5 S. Rundschreiben 02/80 (Fn. 4), C. 6 Vgl. Rundschreiben 02/80 (Fn. 4), E Vgl. Rundschreiben 02/80 (Fn. 4), E S. Rundschreiben 02/80 (Fn. 4), A Vgl. jedoch Rundschreiben 02/80 (Fn. 4), A.1.b). 10 Rundschreiben 02/80 (Fn. 4), A.1c). 11 Rundschreiben 02/80 (Fn. 4), B. 12 Rundschreiben IML 91/75 (Fn. 4), S Rundschreiben der BaFin 14/2008 (WA) zum Anwendungsbereich des InvG, I. 1. c) und d), abrufbar unter (Abruf: ).

3 Seite 388 forderungen des 137 InvG entsprechenden Verkaufsprospekts anzuzeigen ( 139 InvG). Der öffentliche Vertrieb ist grundsätzlich frühestens erst dann zulässig, wenn die dreimonatige Frist des 140 Abs. 1 S. 1 InvG abgelaufen ist, selbst wenn die eingereichten Unterlagen den Vorgaben des 136 InvG entsprechen. Demzufolge besteht für den öffentlichen Vertrieb von Anteilen an Teil-II-Fonds neben der Pflicht zur Erstellung von den Vorgaben der 136 und 137 InvG entsprechenden Dokumenten das Problem des Zeitverlusts. Ferner kann sich das Regelwerk für Teil-II-Fonds aufgrund von freiwilligen oder gesetzlichen Anlagerestriktionen, etwa bei Versicherungen, Versorgungswerken und anderen institutionellen Anlegern als zu uferlos erweisen. Finden sich keine genauen Vorgaben, insbes. in Bezug auf die erwerbbaren Vermögensgegenstände oder konkrete Anlagegrenzen, kommt der Erwerb von Anteilen für regulierte institutionelle Anleger wie Versicherungen und Versorgungswerke oftmals nicht in Betracht. II. Sonstiges Sondervermögen 1. Merkmale Die Einführung des Fondstypus des Sonstigen Sondervermögens in das InvG erfolgte im Zuge des Investmentänderungsgesetzes im Jahr Der verstärkte Wunsch von Investoren und (Privat-)Anlegern nach einer risikodiversifizierten Investition in ein breites Spektrum erwerbbarer Anlagegegenstände lag der Schaffung der neuen Fondskategorie zugrunde. Die bis dahin für Privatanleger flexibelste und zum öffentlichen Vertrieb zugelassene Fondsart des Gemischten Sondervermögens unterliegt vergleichsweise strengen Restriktionen i. B. a. die erwerbbaren Vermögensgegenstände. Dagegen sind die Anlagemöglichkeiten von Hedgefonds zwar deutlich flexibler, Single-Hedgefonds jedoch nach 112 Abs. 2 S. 1 InvG in Deutschland nicht zum öffentlichen Vertrieb zugelassen. Zudem ist der Erwerb von Anteilen an Hedgefonds für viele Anlegertypen aufgrund selbst gewählter Vorgaben (etwa Anlagerichtlinien von Stiftungen) oder aufsichtsrechtlicher Bestimmungen (etwa 3 Abs. 2 Nr. 2 AnlV) beschränkt. Mit der Einführung der Sonstigen Sondervermögen zielte der damalige Gesetzgeber auf die Bereitstellung eines regulierten Anlagevehikels für Investitionen in innovative Finanzprodukte, mit welchem die zwischen den Gemischten Fonds und den Hedgefonds bestehende Lücke geschlossen werden sollte Erwerbbare Vermögensgegenstände, Anlagegrenzen und Anlagestrategien Die Gesetzestechnik der 90g 90k InvG entspricht weitgehend der bei anderen nicht richtlinienkonformen Sondervermögen bekannten Verweisung auf die Vorgaben für richtlinienkonforme Fonds, soweit keine Spezialregelungen vorliegen. Anders aber als etwa bei Immobilien- oder Gemischten Sondervermögen bezieht sich der Verweis des 90g InvG lediglich auf die 46 bis 59 InvG. Nicht erfasst sind daher die Aussteller- und Anlagegrenzen der 60 bis 65 InvG. Dies hat eine größere Flexibilität der Sonstigen Sondervermögen zur Folge, da insoweit hinsichtlich der Aussteller- und Anlagegrenzen lediglich die speziellen Vorgaben des 90h Abs. 3 bis 5, 7 und 8 InvG zu beachten sind. a) Anlagegegenstände und Anlagegrenzen Entgegen der während des Gesetzgebungsverfahrens vorgeschlagenen, dem oben dargestellten Luxemburger Recht vergleichbaren offenen Umschreibung 16 der für Rechnung eines Sonstigen Sondervermögens erwerbbaren Vermögensgegenstände zählt die Vorschrift des 90h InvG abschließend auf, welche Vermögensgegenstände für Rechnung eines Sonstigen Sondervermögens erworben werden dürfen. Die direkte Anlage in Vermögensgegenstände wie Patente, Markenrechte oder Kunstgegenstände ist unter dem Investmentgesetz nicht möglich. Dennoch bestehen für Sonstige Sondervermögen gegenüber richtlinienkonformen Fonds erheblich erweiterte Anlagegrenzen. aa) OGAW-Vermögensgegenstände Sonstige Sondervermögen dürfen gem. 90h Abs. 1 Nr. 1 InvG in alle für ein richtlinienkonformes Sondervermögen erwerbbaren Anlagegegenstände investieren. Somit kann ein Sonstiges Sondervermögen Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Bankguthaben, Investmentanteile, Derivate und sonstige Anlageinstrumente i. S. d. OGAW-Richtlinie erwerben. Bezüglich des Einsatzes von Derivaten sind Sonstige Sondervermögen gem. 90h Abs. 1 S. 1 Nr. 1 InvG von den Erwerbsbeschränkungen des 51 Abs. 1 InvG befreit. Damit ist für Rechnung Sonstiger Sondervermögen auch der Erwerb solcher Derivate gestattet, die nicht lediglich Wertpapiere, Geld marktinstrumente, Investmentanteile, anerkannte Finanzindizes, Zinssätze, Wechselkurse oder Währungen als Underlying haben, wie z. B. von Waren, Edelmetallen oder Rohstoffen abgeleitete Derivate. Im Hinblick auf diese Derivate ist die Grenze des 90h Abs. 5 InvG zu beachten, wonach Derivate außerhalb des 51 Abs. 1 InvG, Edelmetalle und unverbriefte Darlehensforderungen gemeinsam nur 30 % des Werts des Sonstigen Sondervermögens ausmachen dürfen. Die Marktrisikogrenze des 51 Abs. 2 InvG bleibt nach der Vorgabe des 90g InvG zu beachten. 14 Gesetz zur Änderung des Investmentgesetzes und zur Anpassung anderer Vorschriften (Investmentänderungsgesetz) vom , BGBl. I, BT-Drs. 16/5576, Stellungnahme des BVI vom , abrufbar unter (Abruf: ), S. 6; Roegele/ Görke, BKR 2007, 393, 399.

4 Seite 389 Eine kombinierte Erwerbsobergrenze besteht nach 90h Abs. 4 S. 1 InvG auch für Vermögensgegenstände nach 52 InvG: Sonstige Sondervermögen dürfen bis zu 20 % ihres Werts in die in 52 InvG aufgeführten Vermögenswerte und in Beteiligungen an Unternehmen, die nicht zum Handel an einer Börse zugelassen oder in einem organisierten Markt einbezogen sind (sog. Private- Equity-Investments), anlegen. Zweck dieser Anlagegrenze ist die Gewährleistung ausreichender Liquidität. 17 Die Grenze des 90 Abs. 4 S. 1 InvG ist nach dem Wortlaut des 91 Abs. 3 Nr. 3 InvG auch von Spezialfonds zu beachten. Der Verweis des 91 Abs. 3 InvG auf 90h Abs. 4 S. 1 InvG ist jedoch einschränkend dahingehend auszulegen, dass er sich nur auf Unternehmensbeteiligungen und nicht auf die Anlagegrenze für sonstige Anlageinstrumente bezieht. 18 bb) Anteile an Investmentvermögen Nach 90h Abs. 1 Nr. 2 InvG dürfen Sonstige Sondervermögen Anteile an anderen in- und ausländischen Investmentvermögen nach Maßgabe des 2 Abs. 4 Nr. 7 InvG erwerben. Neben den bereits vom Anwendungsbereich des 90h Abs. 1 Nr. 1 InvG erfassten Anteilen an in- und ausländischen richtlinienkonformen Investmentvermögen umfasst 90h Abs. 1 Nr. 2 InvG auch Anteile an Immobilien-Sondervermögen, Gemischten Sondervermögen, anderen Sonstigen Sondervermögen sowie an Hedgefonds, Aktien entsprechender Investmentaktiengesellschaften und entsprechende ausländische Investmentanteile. 19 Im Falle des Erwerbs von Anteilen an Investmentvermögen nach Maßgabe des 90h Abs. 1 Nr. 2 InvG sind die Vorgaben des 90h Abs. 2 InvG zu beachten. Dem Wortlaut nach bezieht sich der Anwendungsbereich lediglich auf die Investition in andere Sonstige Sondervermögen, Investmentvermögen nach Maßgabe des 112 Abs. 1 InvG und entsprechende ausländische Investmentvermögen. Aufgrund der vom Gesetzgeber intendierten Gleichbehandlung von Sondervermögen und Investmentaktiengesellschaften ist darüber hinaus auch der Erwerb von Aktien an Investmentaktiengesellschaften nach Maßgabe der 90g bis 90k InvG und entsprechenden Teilgesellschaftsvermögen erfasst. Über den Verweis des 90h Abs. 2 InvG kommen im Fall der Erwerbbarkeit von Investmentvermögen nach 90h Abs. 1 Nr. 2 InvG zum Teil die für den Erwerb von Zielfonds durch Dach- Hedgefonds geltenden Vorschriften zur Anwendung. Hier ist zum einen die Obergrenze des Erwerbs von zwei Zielfonds des gleichen Emittenten oder Fondsmanagers nach 113 Abs. 4 S. 2 InvG zu beachten. Zum anderen darf gem. 113 Abs. 4 S. 3 InvG als Folge des Kaskadenverbots nicht in Dachfonds investiert werden. Nicht vom Verweis des 90h Abs. 2 InvG erfasst ist hingegen die Streuungsvorgabe des 113 Abs. 4 S. 1 InvG, wonach die Investition in einen einzelnen Zielfonds auf 20 % des Werts des Dach-Hedgefonds beschränkt ist. Der Anordnung ihrer entsprechenden Geltung bedurfte es nicht, da nach der Vorgabe des 90h Abs. 3 InvG ohnehin nur bis zu 30 % des Sonstigen Sondervermögens in Hedgefondsanteile investiert werden dürfen. Im Ergebnis ist damit aber der Erwerb von Anteilen eines einzigen Single-Hedgefonds i. H. v. 30 % des Werts des Sonstigen Sondervermögens zulässig. cc) Private Equity Gem. 90h Abs. 1 Nr. 3 InvG können Sonstige Sondervermögen Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen erwerben, sofern der Verkehrswert ermittelt werden kann. 20 Unternehmensbeteiligungen umfassen mitgliedschaftsrechtliche Beteiligungen an Unternehmen, die neben Vermögensrechten auch Verwaltungs- und Kontrollrechte gewähren. 21 Der Begriff des Unternehmens ist weit zu verstehen und umfasst neben in- und ausländischen Personen- und Kapitalgesellschaften auch andere Rechtsformen, wie etwa den Trust. Grundsätzlich unbeachtlich sind ferner Unternehmensgegenstand und die vom Zielunternehmen erworbenen Vermögensgegenstände. 22 Die einzige Erwerbsvoraussetzung für Private-Equity-Beteiligungen liegt im Erfordernis der Ermittelbarkeit des Verkehrswerts der Beteiligung. 23 Der Höhe nach ist die Beschränkung des 90h Abs. 4 S. 1 InvG zu beachten, die eine kombinierte Grenze i. H. v. 20 % des Werts des Sonstigen Sondervermögens für den Erwerb der in 52 InvG aufgeführten Vermögenswerte und den Erwerb von Unternehmensbeteiligungen nach 90h Abs. 1 Nr. 3 InvG festsetzt. Neben der Gewährleistung ausreichender Liquidität dient die Vorgabe der Abgrenzung der Sonstigen Sondervermögen von Private-Equity-Gesellschaften. 24 In Beteiligungen desselben Unternehmens darf für Rechnung des Sonstigen Sondervermögens gem. 90h Abs. 4 S. 2 InvG nur bis zu 5 % seines Werts investiert werden. Keine Beschränkung besteht in Bezug auf die Anteilshöhe am Zielunternehmen, so dass auch der Erwerb sämtlicher Anteile eines Unternehmens möglich ist. 17 BT-Drs. 16/5576, Vgl. BaFin, WA 41 Wp /0001 v , Fragenkatalog Elegible Assets, abrufbar unter (Abruf: ), Teil 2 Nr Vgl. Fischer, in: Berger/ Steck/ Lübbehüsen (Hrsg.), InvG, 2010, 90h, Rn. 4 f. 20 Vgl. Fischer, in: Berger/ Steck/ Lübbehüsen (Hrsg.), InvG, 2010, 90h, Rn Vgl. BaFin, Fragenkatalog zu erwerbbaren Vermögensgegenständen v , abrufbar unter (Abruf: ), Teil 4, Frage 2; Beckmann, in: Beckmann/ Scholtz/ Vollmer, Investment, Stand: Okt. 2012, 2, Rn BT-Drs. 16/5576, Näher hierzu Herdzina/ Malsch/ Wenzel, in: Kempf (Hrsg.), Novellierung des Investmentrechts 2007, S. 150 f. 24 BT-Drs. 16/5576, 81.

5 Seite 390 dd) Edelmetalle Als einzigem deutschen Publikums-Fondstyp steht dem Sonstigen Sondervermögen gem. 90h Abs. 1 Nr. 4 InvG die Möglichkeit offen, Edelmetalle direkt zu erwerben. 25 Die Öffnung des Investmentgesetzes für Edelmetallinvestments wurde positiv aufgenommen, da es sich um eine nur wenig mit herkömmlichen Anlagen korrelierte Assetklasse handelt, die daher interessante Diversifizierungsmöglichkeiten bietet, und insbes. in turbulenten Börsenzeiten verstärkt nachgefragt wird. Im Gegensatz zur direkten Anlage in Edelmetalle stellt sich für den einzelnen Anleger nicht das Problem der Lagerung, und es besteht die Möglichkeit, mit geringem Kapitaleinsatz eine Risikodiversifizierung innerhalb der Asset-Klasse der Edelmetalle zu erreichen. Ein weiterer Vorteil ist der im Vergleich zur Direktanlage leichtere Ausstieg aus dem Investment durch Rückgabe oder Veräußerung des Fondsanteils. 26 Eine Grenze für die Anlage in Edelmetalle enthält 90h Abs. 5 InvG. 27 Entsprechend der Beschränkung des 90h Abs. 3 InvG hat die Anlagegrenze ihren Grund v. a. in der eingeschränkten Liquidität der Vermögensgegenstände. Die Möglichkeit der Auflage eines ausschließlich in physischen Edelmetallen investierten Sonstigen Sondervermögens besteht damit nicht. Ein Sonstiges Sondervermögen kann jedoch auch als Publikumsfonds quasi als reiner Edelmetallfonds ausgestaltet werden. Dabei können bis zu 30 % des Werts in physische Edelmetalle und Derivate auf Edelmetalle angelegt werden. Die übrigen 70 % können in Wertpapiere von Unternehmen mit entsprechendem Bezug (z. B. Minenunternehmen), in Derivate auf einen Edelmetall-Index und unter Beachtung des Grundsatzes der Risikomischung in 1:1 Zertifikate auf Edelmetalle angelegt werden. Dies begründet keinen Verstoß gegen 46 S. 2 InvG, da die Vorschrift nur den Erwerb von Zertifikaten auf Edelmetalle ausschließt, die eine tatsächliche physische Lieferung vorsehen. Keine Anwendung findet 90h Abs. 5 InvG gem. 91 Abs. 3 InvG für Spezial-Investmentvermögen. So ergibt sich die Möglichkeit, Spezialfonds als reine Edelmetallfonds auszugestalten. In diesem Falle ist die Investition zu 100 % in physische Edelmetalle und Derivate auf Edelmetalle möglich. Für Sonstige Sondervermögen bleibt es hingegen bei der Anlagegrenze von 30 %, was im Vergleich zum Teil-II-Fonds eine deutliche Einschränkung darstellt. ee) Unverbriefte Darlehensforderungen Mit der Regelung des 90h Abs. 1 Nr. 5 InvG dürfen Sonstige Sondervermögen unmittelbar in unverbriefte Darlehensforderungen investieren. Die Regelung soll den Sonstigen Sondervermögen u. a. die Möglichkeit gewähren, an Mikrofinanzierungen und Verbraucherkrediten zu partizipieren. 28 Daneben ist der Erwerb von Krediten jeder Couleur zulässig; etwa Immobilienkredite, Infrastrukturkredite, Unternehmensfinanzierungskredite etc. Auch die Teilnahme an der Finanzierung von Unternehmen, die nicht als Wertpapieremittenten auftreten und die somit auf dem Wege über Aktien oder festverzinsliche Wertpapiere nicht zu erreichen sind, ist möglich. 29 Für Sonstige Sondervermögen bestehen insoweit weiterreichende Anlagemöglichkeiten als für Hedgefonds, denen der Erwerb von unverbrieften Darlehensforderungen nicht gestattet ist. 30 Aus Investorensicht stellt der Erwerb unverbriefter Darlehensforderungen insbes. in Zeiten niedrig verzinster Anleihen eine attraktive Ergänzung dar. Die originäre Vergabe von Krediten gestattet das Investmentgesetz nach seinem eindeutigen Wortlaut hingegen nicht. 31 Es ist jedoch ausreichend, wenn ein Dritter (i. d. R. ein Kreditinstitut) für eine juristische Sekunde ein Darlehen originär ausreicht; dieses Darlehen kann dann für Rechnung des Sonstigen Sondervermögens erworben werden. Weitere Anforderungen, etwa an die Art der Besicherung des Darlehens oder an die Person des Schuldners, enthält das Investmentgesetz nicht. Die Möglichkeit des Erwerbs unverbriefter Darlehensforderungen für Rechnung eines Sonstigen Sondervermögens wird ebenso wie der Erwerb von Edelmetallen und Derivaten begrenzt durch die Anlagegrenze des 90h Abs. 5 InvG. Grund für die Beschränkung auf 30 % des Werts des Sondervermögens ist auch hier die Sorge des Gesetzgebers um ausreichende Liquidität, da unverbriefte Darlehensforderungen infolge des Fehlens eines effizienten Markts i. d. R. nur schwer veräußerlich sind. Die Auflage von reinen Darlehensfonds im Publikumsbereich ist in Deutschland folglich nicht möglich. Auch insoweit bietet der Teil-II-Fonds eine größere Flexibilität, jedoch nur unter der oben beschriebenen Einschränkung, dass die Anteile nicht in Deutschland öffentlich vertrieben werden. Einen Sonderfall des Sonstigen Sondervermögens als Darlehensfonds stellt dessen Ausgestaltung als Mikrofinanz-Fonds nach 25 Edelmetalle sind jedenfalls Gold, Silber, Platin und Palladium, vgl. Assmann, in: Assmann/ Schneider (Hrsg.), WpHG, 4. Aufl. 2006, 2, Rn Vgl. Fischer, in: Berger/ Steck/ Lübbehüsen (Hrsg.), InvG, 2010, 90h Rn Edelmetalle, Derivate (ausgenommen solche i. S. d. 51 Abs. 1 InvG) und unverbriefte Darlehensforderungen dürfen nach 90h Abs. 5 InvG zusammen insgesamt nur bis zu 30 % des Werts des Sonstigen Sondervermögens ausmachen. 28 BT-Drs. 16/5576, Herdzina/ Malsch/ Wenzel, in: Kempf (Hrsg.), Novellierung des Investmentrechts 2007, S Abs. 1 S. 1 InvG verweist nicht auf 2 Abs. 4 Nr. 9 InvG. 31 A. A. offenbar Krause/ Angsten, in: Beckmann/ Scholtz/ Vollmer, Investment, Stand: Okt. 2012, 90 h R S. aber BaFin-Fragenkatalog zum Anwendungsbereich des Investmentgesetzes Nr. 3, abrufbar unter www. bafin.de (Abruf: ).

6 Seite h Abs. 7 InvG dar. 32 Für Rechnung des Fonds werden in diesem Fall unverbriefte Darlehensforderungen erworben, die von Mikrofinanz-Instituten in Entwicklungs- und Schwellenländern als Klein- und Kleinstkredite an sog. Kleinunternehmer begeben wurden. Nach der Verwaltungspraxis der BaFin ist zusätzlich auch der Erwerb von Darlehen, die an ein Mikrofinanz-Institut ausgereicht wurden, zulässig. Aus Gründen des Anlegerschutzes kommen als Mikrofinanz-Institute nur solche Kredit- und Finanzinstitute in Betracht, die den strengen Vorgaben des 90h Abs. 7 S. 2 InvG genügen. Für Mikrofinanz-Fonds gelten die besonderen Anlagegrenzen des 90h Abs. 7 und 8 InvG, die im Zuge des OGAW-IV-Umsetzungsgesetzes nochmals erweitert wurden. 33 b) Master-Feeder-Fonds Einem Sonstigen Sondervermögen ist es mangels Anwendbarkeit der Anlagegrenzen der 61 und 64 Abs. 3 InvG nach dem Wortlaut des InvG möglich, das gesamte Fondsvermögens als Feederfonds in ein einziges anderes Investmentvermögen (Masterfonds) anzulegen. 34 So sprach der Wortlaut des InvG im Bereich der nicht richtlinienkonformen Publikumsfonds bereits vor Inkrafttreten des OGAW-IV-Umsetzungsgesetzes für die Zulässigkeit von Master-Feeder-Konstruktionen. Für Rechnung des Sonstigen Sondervermögens wird in diesem Fall im Wesentlichen ein Anlagegegenstand gehalten; nämlich Anteile am Masterfonds. Der Grundsatz der Risikomischung i. S. v. 1 S. 2 InvG wird dennoch gewahrt, da der Masterfonds wiederum selbst als reguliertes inländisches oder ausländisches Investmentvermögen risikodiversifiziert investiert sein muss. Dieser Auslegung ist die BaFin jedoch mit Verweis auf den Anlegerschutz entgegen getreten. 35 Zur Begründung wurde ausgeführt, es drohe eine Umgehung der bereits in der OGAW-Richtlinie vorhandenen aber noch nicht in nationales Recht umgesetzten Schutzvorschriften i. S. d. Anlegerschutzes, die die Risiken dieser besonderen doppelstöckigen Fondsstrukturen insbes. auch hinsichtlich Transparenz, Bewertung und Kostenstruktur ausgewogen regulieren. Erst im Rahmen der Umsetzung der OGAW-IV-Richtlinie sollten die in Bezug auf die besonderen Risiken erforderlichen Vorschriften zum Schutze der Anleger bei Master-Feeder-Konstruktionen auch für nicht richtlinienkonforme Publikums-Investmentvermögen im Investmentgesetz verankert werden. Nach dem derzeitigen Stand des InvG sind Sonstige Sondervermögen als Feederfonds strukturierbar. Es gelten allerdings die Einschränkungen der 45a ff. InvG, soweit sich diese nicht ausdrücklich nur auf richtlinienkonforme Feederfonds beziehen. Es besteht daher eine Genehmigungspflicht. Ferner sind Depotbank- und Abschlussprüfervereinbarungen abzuschließen. Die wichtigste Einschränkung normiert 45a Abs. 1 S. 3 InvG, wonach die Anlage eines Sonstigen Sondervermögen in einen Masterfonds nur genehmigungsfähig ist, wenn es sich auch bei dem Masterfonds um ein Sonstiges Sondervermögen handelt. Nach unserem Dafürhalten ist die Vorschrift, nach der ein in- oder ausländisches richtlinienkonformes Investmentvermögen nicht als Masterfonds für ein Sonstiges Sondervermögen als Feederfonds in Betracht kommt, nicht mit den Vorgaben des europäischen Rechts vereinbar. Jedenfalls ist u. E. eine Ausgestaltung eines Sonstigen Sondervermögens als unechter Feederfonds, für dessen Rechnung Anteile an einem Masterfonds unterhalb der Schwelle des 2 Abs. 26 InvG i. H. v. 85 % des Werts des Fonds erworben werden, genehmigungsfrei möglich. Das wesentliche Tatbestandsmerkmal des Felderfonds (Investition zu mindestens 85 % in einem Masterfonds) ist nicht erfüllt, so dass die 45a ff. InVG nicht zur Anwendung kommen. Infolge der oben beschriebenen Anlagebeschränkung für Teil-II-Fonds, die keine alternativen Anlagestrategien verfolgen, bietet das Sonstige Sondervermögen hinsichtlich der Umsetzung von Master-Feeder-Strukturen daher einen größeren Spielraum. 3. Kreditaufnahme Sonstigen Sondervermögen ist es gegenüber richtlinienkonformen Sondervermögen in erweitertem Umfang gestattet, kurzfristige Kredite zur Überbrückung von Liquiditätsengpässen und zu Investitionszwecken aufzunehmen. Während die Grenze für richtlinienkonforme Sondervermögen bei 10 % des Werts des Sondervermögens liegt ( 53 InvG), dürfen Sonstige Sondervermögen gem. 90h Abs. 6 InvG kurzfristige Kredite bis zu einer Höhe von 20 % aufnehmen. Hintergrund der Vorschrift ist die Möglichkeit der Investition auch in illiquide Vermögensgegenstände ( 90h Abs. 1 Nr. 3 bis 5 InvG). 4. Beschränkung der Anteilsrücknahme Die Vorschrift des 90i Abs. 1 InvG ermöglicht im Falle eines Sonstigen Sondervermögens eine Beschränkung der Anteilsrücknahme und trifft damit in Bezug auf 36, 37 InvG ergänzende Regelungen. Die Norm entspricht im Wesentlichen 80c Abs. 2 InvG, wonach auch bei Immobilien-Sondervermögen vom Grundsatz der Pflicht zur jederzeitigen Anteilsrücknahme abge- 32 S. hierzu im Einzelnen, Fischer, in: Berger/ Steck/ Lübbehüsen (Hrsg.), InvG, 2010, 90h, Rn. 34 ff.; Fischer/ Friedrich, Portfolio Institutionell 10/2009, 16 ff. 33 Insbes. wurde die Obergrenze für den Erwerb unverbriefter Darlehensforderungen von Mikrofinanz-Instituten von 75 % auf 95 % des Werts des Sonstigen Sondervermögens erhöht. Zudem wurde der Begriff des Mikrofinanz-Instituts modifiziert, um die Auflage inländischer Mikrofinanz-Fonds zu fördern. Weitere Besonderheiten bestehen bzgl. der Anteilswertermittlung ( 90i Abs. 2 InvG), der Anteilsrücknahme ( 90i Abs. 3 InvG) und den Angaben im Verkaufsprospekt ( 90j Abs. 2 Nr. 4 InvG). 34 Ausgenommen sind nach 90h Abs. 3 InvG Hedgefonds und Sonstige Sondervermögen. 35 BaFin, Fragenkatalog zu den erwerbbaren Vermögensgegenständen (Fn. 21), Teil 3, Frage 1.

7 Seite 392 wichen werden kann. 36 Die Beschränkung der Rücknahme stellt eine Besonderheit im System des Investmentgesetzes dar, da nach 37 InvG für die KAG grundsätzlich die Pflicht besteht, Investmentanteile börsentäglich zurück zu nehmen. Die Aussetzung der Rücknahme hat insoweit eine teilweise Annäherung des Sondervermögens an die Struktur eines geschlossenen Fonds zur Folge. Die Einschränkung der Rücknahme wird daher außerhalb des Anwendungsbereichs des 37 Abs. 2 InvG nur solchen Investmentvermögen eingeräumt, die größere Teile ihrer Mittel in illiquide Vermögensgegenstände investieren dürfen. Die optionale Beschränkung der Rücknahme ermöglicht eine effizientere Portfoliosteuerung, da im Falle einer Andienung von Anteilen mit hohem Gesamtwert die eigentliche Rücknahme erst zu einem späteren Zeitpunkt vorzunehmen ist. 37 Nach 90i Abs. 1 S. 1 InvG können die Vertragsbedingungen bzw. die Anlagebedingungen vorsehen, dass die Rücknahme von Anteilen höchstens einmal halbjährlich und mindestens einmal jährlich zu einem in den Vertrags- bzw. den Anlagebedingungen bestimmten Termin erfolgt. Dafür muss zum Zeitpunkt der Rückgabe der Anteile die Summe der Werte der zurückgegebenen Anteile einen in den Vertragsbedingungen bzw. den Anlagebedingungen bestimmten Betrag überschreiten. Hierbei wird auf die Summe der Werte der zurückgegebenen Anteile aller Anleger abgestellt, um die effiziente Liquiditätssteuerung in Bezug auf das Gesamtportfolio zu gewährleisten. 38 Hinsichtlich des Schwellenwerts enthält das InvG keine näheren Vorgaben, so dass auch die Festlegung eines niedrigen Werts, z. B. 1 % des Netto-Inventarwerts, möglich ist. Über die Kombination einer niedrigen Rückgabeschwelle mit einer langen Rückgabefrist ist damit auch im Bereich des Sonstigen Sondervermögens die Annäherung an einen geschlossenen Fonds möglich. Die Auflage eines Sonstigen Sondervermögens als geschlossenen Fonds ist, anders beim Teil-II-Fonds in Luxemburg, nicht möglich. 5. Ausblick auf die Neuerungen durch das Kapitalanlagegesetzbuch Am veröffentlichte das Bundesministerium für Finanzen den Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der RL 2011/61/ EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds ( AIFM-Richtlinie ). 39 Das AIFM-Umsetzungsgesetz sieht insbes. die Aufhebung des InvG und die Einführung eines Kapitalanlagegesetzbuchs ( KAGB ) vor, das zukünftig den Rechtsrahmen für sämtliche Investmentfonds darstellen soll. Im Zuge der Einführung des KAGB sind umfangreiche Änderungen, insbes. im Hinblick auf die für Rechnung Sonstiger Investmentvermögen erwerbbaren Vermögensgegenstände vorgesehen ( 216 ff. KAGB-E). So soll in Zukunft der Erwerb nicht börsennotierter Unternehmensbeteiligungen für Rechnung Sonstiger Investmentvermögen nicht mehr zulässig sein. Die Verfolgung von Private-Equity-Strategien ist nach dem derzeitigen Entwurf allein geschlossenen Spezialfonds möglich. 40 Eine Auswirkung auf die Sonstigen Investmentvermögen hätte auch die Abschaffung der Fondskategorie der offenen Immobilienfonds. Der Diskussionsentwurf sieht Immobilienfonds lediglich als geschlossene Fonds vor. Der Erwerb von Anteilen an Immobilienfonds wäre daher für Rechnung Sonstiger Investmentvermögen grundsätzlich ausgeschlossen. In der aktuellen politischen Diskussion zeichnet sich jedoch ein Trend zum Fortbestand der Fondskategorie der offenen Immobilienfonds, jedenfalls im Spezialfondsbereich, ab. Vor dem Hintergrund des erst jüngst angepassten Regelwerks bzgl. der Rückgabe von Anteilen an offenen Immobilien-Publikumsfonds und der Bedeutung der Assetklasse für Privatanleger bestehen realistische Aussichten auf den Erhalt des offenen Immobilien-Publikumsfonds. Dies hätte zur Folge, dass die Möglichkeit der Investition in offene Immobilien-Publikumsfonds auch für Rechnung Sonstiger Investmentvermögen bestehen bliebe. Die dritte wesentliche vorgesehene Restriktion ist die Abschaffung der Möglichkeit der Investition in Single- Hedgefonds. Die bisher bestehende Hedgefonds-Quote von 30 % wird ersatzlos gestrichen. Die Investition von Privatanlegern in Hedgefonds soll in Zukunft allein über Dach-Hedgefonds möglich sein, da nur hier gewährleistet sei, dass Privatanlegern der Risikogehalt der Anlage bewusst ist. 41 Keine Änderungen sieht der Entwurf hinsichtlich der Aufnahme kurzfristiger Kredite vor. Auch die Möglichkeit der Beschränkung der Anteilrücknahme soll beibehalten bleiben. Die Übergangsregelung für die Anwendung des eingeschränkten Kreises der zulässigen Vermögensgegenstände findet sich in 317 KAGB-E. Danach sollen bereits erworbene Anteile an offenen Immobilienfonds, Anteile an Hedgefonds und Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen auch nach Inkrafttreten des KAGB weiterhin im Fondsvermögen gehalten werden dürfen. Insgesamt ist daher festzuhalten, dass die Sonstigen Investmentvermögen nach dem derzeitigen Stand des Gesetzgebungsverfahrens auch in Zukunft die flexibelste Fondskategorie im Publikumsfondsbereich bleiben. Dies gilt insbes. vor dem Hin- 36 Vergleichbare Regelungen finden sich zudem in den 90d Abs. 2, 116 S. 1 InvG. 37 BT-Drs. 16/5576, S. Fischer, in: Berger/ Steck/ Lübbehüsen (Hrsg.), InvG, 2010, 90; Rn Diskussionsentwurf des BMF zum AIFM-Umsetzungsgesetz vom , abrufbar unter (Abruf: ) ff. KAGB-E. 41 Diskussionsentwurf des BMF zum AIFM-Umsetzungsgesetz vom (Fn. 39), S. 455.

8 Powered by TCPDF ( Seite 393 tergrund, dass Hedgefonds-Anteile künftig ausschließlich als Spezialfondsanteile von professionellen Investoren i. S. d. MiFID- Richtlinie erworben werden können. Gleichwohl schränkt der Gesetzesentwurf ohne Not den Kreis der erwerbbaren Vermögensgegenstände ein, wodurch die Sonstigen Investmentvermögen erheblich an Attraktivität verlieren und der Abstand zu den Teil-II-Fonds vergrößert wird. Zusammenfassung 1. Das Sonstige Sondervermögen stellt in seiner derzeitigen Ausgestaltung eine dem Teil-II-Fonds prinzipiell ebenbürtige Fondskategorie dar. Vorteile ergeben sich v. a. beim Einsatz in Deutschland, da hier zum einen ein zeitlicher Vorsprung besteht und zum anderen die Regelwerke für die Anlage inländischer institutioneller Investoren häufig auf die Vorgaben des InvG zugeschnitten sind. 2. Die flexibleren Anlagemöglichkeiten für Teil-II-Fonds wirken sich für den Vertrieb in Deutschland nur sehr eingeschränkt aus, da infolge der Verwaltungspraxis der BaFin eine weitgehende Beschränkung auf die Vermögensgegenstände des InvG gegeben ist und die Anlagegrenzen des 90h Abs. 4 S. 1 (Private-Equity-Grenze i. H. v. 20 %) und 90h Abs. 5 S. 1 InvG (Anlagegrenze für Edelmetalle, Derivate außerhalb von 51 Abs. InvG und unverbriefte Darlehensforderungen) zu beachten sind. 3. Vorteile bestehen ferner für die Sonstigen Sondervermögen im Bereich der Master-Feeder-Konstruktionen, da diese bei den Teil-II-Fonds den alternativen und damit in Deutschland nicht zum öffentlichen Vertrieb zugelassenen Fonds vorbehalten sind. 4. Vergleichbare Vorgaben finden sich in Bezug auf die Aufnahme kurzfristiger Kredite. Durch die recht flexiblen Ausgestaltungsmöglichkeiten hinsichtlich der Einschränkung der Anteilsrücknahme liegt in dieser Hinsicht kein wesentlicher Nachteil für Initiatoren Sonstiger Sondervermögen. 5. Eindeutig flexibler sind Teil-II-Fonds im Hinblick auf den Kreis der zulässigerweise erwerbbaren Vermögensgegenstände. Dieser Zustand wird sich signifikant verschlechtern, wenn das KAGB in der derzeit diskutierten Form Gesetz werden sollte. Infolge des Wegfalls der Möglichkeit der Investition in nicht börsennotierte Unternehmensbeteiligungen und Hedgefonds dürfte die Fondskategorie der Sonstigen Sondervermögen gegenüber derjenigen der Teil-II-Fonds uneinholbar ins Hintertreffen geraten, was einen Abfluss von Fondsvolumina nach Luxemburg zur Folge haben dürfte. Für finanzaktive vermögende Privatanleger, die künftig als qualifizierte Investoren i. S. d. 1 Abs. 67 KAGB E qualifizieren, bietet sich unter dem neuen Recht zwar die Möglichkeit, Spezialfondsanteile zu erwerben. Für den klassischen Privatanleger bedeuten die geplanten Änderungen hingegen einen erheblichen Verlust von Anlagemöglichkeiten. Autoren Dr. Carsten Fischer, LL.M. (Eur.), RA, ist Partner bei der Rechtsanwaltssozietät Dechert LLP in Frankfurt a. M. Sein Beratungsschwerpunkt umfasst neben allgemeinem Investment-, Bank- und Versicherungsaufsichtsrecht insbes. die Begleitung von Fondsinitiatoren bei der Auflage maßgeschneiderter Fondslösungen. Dr. Till Friedrich, RA, ist Mitarbeiter bei der Rechtsanwaltssozietät Dechert LLP in Frankfurt a. M. Seine Tätigkeit umfasst insbes. die Strukturierung von Investmentvermögen in Deutschland und Luxemburg.