Woche im Fokus. China, Fed, EZB: Die großen Fragen. Ausblick auf die Woche vom 12. bis 16. Oktober. Economic Research

Transkript

1 Economic Research Woche im Fokus China, Fed, EZB: Die großen Fragen Wie schlimm wird die Krise in den Emerging Markets? Wann erhöht die Fed endlich die Zinsen? Und wann legt die EZB nach? Diese Fragen haben wir auf unserer monatlichen Prognosesitzung kontrovers diskutiert. Wir geben Einblicke in unsere Diskussionen und erläutern, warum die chinesische Wirtschaft sich abkühlt, aber nicht abstürzt, die Fed trotz der Delle am Arbeitsmarkt die Zinsen anhebt, und die EZB bald noch aggressiver Anleihen kaufen könnte. Seite 2 Risikoaversion an den Märkten wieder gefallen zu Recht? VIX, ARPI²: Commerzbank-Index für die globale Risikowahrnehmung 9. Oktober 2015 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung Jan 15 Feb 15 Mar 15 Apr 15 May 15 Jun 15 Jul 15 Aug 15 Sep 15 Oct 15 VIX (LS) ARPI² (RS) Produktidee Forward Plus auf Aluminium: Die Produzenten von Aluminium dürften wegen des nicht mehr kostendeckenden Aluminium-Preises ihr Angebot zurückfahren. Zur Absicherung gegen bald wieder steigende Preise empfehlen wir einen Forward Plus. Seite 5 Ausblick auf die Woche vom 12. bis 16. Oktober Konjunkturdaten: Die in der kommenden Woche anstehenden zahlreichen US- Konjunkturdaten aus der zweiten Reihe dürften das Bild einer robusten Inlandsnachfrage und einer schwächelnden Industrie bestätigen. In Deutschland wird der ZEW-Index seine Talfahrt wohl fortgesetzt haben. Seite 8 Rentenmärkte: Die Rentenmärkte sind und bleiben auf Richtungssuche. Für die kommende Woche rechnen wir bei den Renditen mit einer Seitwärtsbewegung. Seite 11 Devisenmärkte: Erneut schwache Inflationszahlen aus den USA dürften insbesondere den Emerging-Markets-Währungen, aber auch einigen Industrieländer-Währungen gegenüber dem Dollar Rückenwind geben. Seite 12 Aktienmärkte: Zehn Gründe sprechen dafür, dass sich der DAX in den kommenden Wochen erholen wird. Seite 13 Rohstoffmärkte: Der Rohölpreis dürfte sich wegen der Hoffnung auf einen geringeren Angebotsüberschuss kommende Woche über 50 US-Dollar halten. Seite 14 Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer joerg.kraemer@commerzbank.com Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 17. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Editor: Dr. Ralph Solveen ralph.solveen@commerzbank.com

2 China, Fed, EZB: Die großen Fragen Dr. Jörg Krämer Tel Dr. Christoph Balz Tel Wie schlimm wird die Krise in den Emerging Markets? Wann erhöht die Fed endlich die Zinsen? Und wann legt die EZB nach? Diese Fragen haben wir auf unserer monatlichen Prognosesitzung kontrovers diskutiert. Wir geben Einblicke in unsere Diskussionen und erläutern, warum die chinesische Wirtschaft sich abkühlt, aber nicht abstürzt, die Fed trotz der Delle am Arbeitsmarkt die Zinsen anhebt, und die EZB bald noch aggressiver Anleihen kaufen könnte. China: Harte Landung, aber kein Crash Zu Beginn unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir intensiv darüber gesprochen, wie wir mit den offiziellen Daten zum chinesischen Bruttoinlandsprodukt (BIP) umgehen sollen Schließlich sind Zweifel am chinesischen BIP berechtigt, weil es schon wenige Tage nach dem Quartalsende veröffentlicht wird und die Wachstumsraten auffällig selten revidiert werden. Selbst die USA ein Land mit einer ausgefeilten Statistik und 80 Jahren Erfahrung mit der volkswirtschaftlichen Gesamtrechnung brauchen vier Wochen bis zur ersten Schätzung des Wachstums, und die Daten werden noch Jahre später revidiert. Aber trotz ihrer augenscheinlichen Probleme sind die chinesischen BIP-Zahlen nicht völlig ohne Aussagekraft. Schließlich zeigt das auf Basis der BIP-Daten berechnete Wachstum seit einigen Jahren eine kontinuierliche Abschwächung, wie sie auch die weniger manipulationsanfällige Industrieproduktion nahelegt (Grafik 1). Vor allem aber fehlen einem als Volkswirt allgemein akzeptierte Alternativen zum BIP. So hat der sogenannte Li-Keqiang-Index, der das Wachstum auf Basis von Kreditvergabe, Eisenbahnfracht und Stromerzeugung misst, viele methodische Schwächen, und es gibt verschiedene Versionen dieses Indikators. Letztlich bleibt nichts anderes übrig, als unsere Wachstumsprognosen für China auf den offiziellen BIP-Zahlen zu basieren. Allerdings werden wir unser seit langem vorsichtiges Wachstumsbild für China 1 weiter dadurch ausdrücken, dass wir weniger Wachstum prognostizieren als die Regierung in ihren Fünfjahresplänen anstrebt. Während die Regierung für 2016 bis ½% anstreben dürfte, rechnen wir für 2016 mit 6,3% und für 2017 mit 6,0%. Tatsächlich dürfte das Wachstum schon jetzt niedriger sein. Darauf deuten die Importe Chinas, die seit Jahresanfang sinken (Grafik 2). Außerdem dürfte das Wachstum in den kommenden Quartalen weiter sinken. Aber trotz der gebotenen Skepsis gehen wird nicht so weit, für China einen wirtschaftlichen Crash zu prognostizieren. Schließlich verfügen die Regierung und ihre Banken über viele Ressourcen, um die Ungleichgewichte der chinesischen Wirtschaft zeitlich gestreckt abzubauen. So ist die Staatsverschuldung mit 42% der Wirtschaftsleistung relativ gering und die staatlichen Banken dürften in Schwierigkeiten geratene, hoch verschuldete GRAFIK 1: Das chinesische BIP ist nicht nutzlos Reales Bruttoinlandsprodukt und Industrieproduktion, Veränderung gg. Vorjahr in %, Quartalsdaten BIP Industrieproduktion GRAFIK 2: China Importe zuletzt sogar gesunken Ex- und Importe Chinas in USD, in % zum Vorjahr Exporte Importe Quelle: BIoomberg, Commerzbank Research 1 Siehe etwa China: Die unvermeidliche Abschwächung, Woche im Fokus vom Oktober 2015

3 Unternehmen stützen was etwa in Japan Anfang der 90er Jahre eine Rezession verhinderte, obwohl zuvor die Immobilien- und Aktienpreise eingebrochen waren. Gegen einen Crash der chinesischen Wirtschaft spricht auch die Beobachtung, dass sich das Wachstum Chinas seit einigen Jahren abschwächt und eine schrittweise Normalisierung somit bereits in Gang gekommen ist. September-Delle am US-Arbeitsmarkt wie reagiert die Fed? Beim Thema Fed haben wir auf unserer Prognosesitzung intensiv darüber diskutiert, ob die US- Notenbank es bei ein oder zwei Zinsanhebungen belassen oder einen ganz normalen Zinserhöhungsprozess in Gang setzen wird. Brisanz erhielt die Debatte durch den enttäuschenden Arbeitsmarktbericht für September. Nach eigenen Aussagen will die Fed die Zinsen erst anheben, wenn sich der US-Arbeitsmarkt noch etwas verbessert hat und sie sicherer ist, dass die Inflation wieder auf 2% steigen wird. Gemessen daran hat der Stellenzuwachs von nur 142 Tsd im September eindeutig enttäuscht. Auch wir hatten für den September mit besseren Job-Daten gerechnet. Aber monatliche Stellenzuwächse von 200 Tsd oder mehr sind auf Dauer ohnehin unrealistisch, weil in den USA bald Vollbeschäftigung herrscht. Insofern dürfte sich der Stellenaufbau in den kommenden Monaten verlangsamen. Aber trotzdem wird die Arbeitslosenquote noch etwas fallen. Schließlich drängen in den kommenden fünf Jahren nach Schätzungen des Bureau of Labour Statistics (BLS) monatlich nur noch rund 70 Tsd Menschen auf den US-Arbeitsmarkt. Entsprechend senkt bereits ein moderater Stellenzuwachs von beispielsweise 100 Tsd die Arbeitslosigkeit weiter, was den Lohndruck allmählich anheben sollte. Für ein langsamer steigendes Arbeitsangebot spricht vor allem, dass die für den Arbeitsmarkt entscheidende Gruppe der 25 bis 54jährigen von 2015 bis 2020 jährlich nur noch um 0,2% wachsen wird (Grafik 3). Gegen ein langsameres Wachstum des Arbeitsangebots wird bisweilen eingewandt, dass der Anteil an der Bevölkerung, der arbeiten möchte (Beschäftigte und Arbeitslose), in den letzten Jahren deutlich gefallen ist und in den kommenden Jahren wieder zunehmen könnte, was für ein stärker steigendes Arbeitsangebot und für mehr Arbeitslose sprechen würde. Aber das zurückliegende Sinken der Partizipationsrate dürfte dauerhaft sein. Erstens sind zuletzt die geburtenstarken Jahrgänge in das Rentenalter gekommen. Zweitens fällt die Erwerbsbeteiligung bei Männern bereits seit 1980 und bei Frauen seit 2000, was für längerfristige Faktoren spricht und gegen eine kurzfristige Trendwende nach oben. Alles in allem wird ein moderaterer Stellenzuwachs ausreichen, um die Arbeitslosenquote weiter zu senken. Da sie mit 5,1% praktisch bereits Vollbeschäftigung anzeigt 2, dürften die Inflationsrisiken schrittweise zunehmen. Wir halten daher die Marktsicht für riskant, dass die Leitzinsen deutlich weniger steigen werden, als es die Projektionen der FOMC-Mitglieder GRAFIK 3: Die für den US-Arbeitsmarkt entscheidende Altersgruppe wächst kaum US-Bevölkerung nach Altersgruppen, durchschnittliches jährliches Wachstum 2015/2020 in Prozent, Projektionen des BLS Gesamt Quelle: BLS, Commerzbank Research GRAFIK 4: Markteilnehmer rechnen weiter mit weniger Zinsanhebungen als die Fed Federal Funds Rate Ende 2016, von den FOMC-Mitgliedern als angemessen angesehenes Niveau (Dots) und Markterwartung gemäß Futures, in Prozent Dec 14 Mar 15 Jun 15 Sep 15 Quelle: Fed, Bloomberg, Commerzbank Research 2 Selbst weiter gefasste Maße der Unterbeschäftigung fielen nur auf dem Höhepunkt der vergangenen Aufschwünge 1999/2000 und 2005/2006 deutlich niedriger aus als zurzeit. 9. Oktober

4 nahelegen. Dies gilt, auch wenn die Marktteilnehmer bisher richtig lagen mit ihrer Erwartung, dass die Fed ihre Zinsprojektionen im Zeitablauf reduzieren würde (Grafik 4, S. 3). Wir erwarten weiterhin, dass die Fed im Dezember den ersten Schritt macht. Anschließend dürfte sie ihren Leitzins im relativ gemächlichen Tempo von 25 Basispunkten pro Quartal weiter anheben und das Tempo erst erhöhen, wenn sie deutlich mehr Inflationsrisiken sieht. Allerdings haben die letzten Wochen zwei Dinge gezeigt: Erstens zögert die Fed mit Zinsanhebungen, wenn die Daten enttäuschen. Zweitens schlägt die Stärke des Arbeitsmarktes nur relativ langsam auf die Inflation durch. Wir haben daher den Zeitpunkt, ab dem die Fed die Zinsen auf jeder Sitzung erhöht, weit in die Zukunft verschoben von Mitte 2016 auf Mitte Lockert die EZB ihre Geldpolitik bereits im Dezember? Auf unserer Prognosesitzung waren wir uns einig, dass die EZB ihre Geldpolitik wohl weiter lockern wird. Schließlich halten wir ihre 2016er Wachstumsprognose von 1,7% für zu hoch (Commerzbank: 1,3%). Außerdem dürfte der zurückliegende Ölpreisrückgang mit der Zeit auch die Preise nicht-energetischer Güter senken, so dass wir nicht wie die EZB damit rechnen, dass die Kerninflation 2016 deutlich auf 1,4% anziehen wird (Commerzbank: 0,8%). Diskutiert haben wir jedoch darüber, ob die EZB ihre Geldpolitik wie bisher von uns prognostiziert bereits auf der Dezember-Sitzung lockert. Dagegen spricht, dass die Statistiker die zurückliegenden Daten für das Bruttoinlandsprodukt im Euroraum deutlich nach oben revidiert haben, was die Ausgangsbasis für die 2015er Wachstumsprognose um 0,3 Prozentpunkte erhöht hat. Deshalb mussten wir unsere Prognose für 2015 von 1,2% auf 1,5% anheben. Auf der anderen Seite beginnt das nachlassende Wachstum in den Schwellenländern auf den Euroraum durchzuschlagen. So sind die Auftragseingänge der deutschen Industrie im August überraschend deutlich gefallen vor allem aus den Ländern von außerhalb der Währungsunion. Wir erwarten, dass Stimmungsindikatoren wie der Einkaufsmanagerindex ebenfalls merklich enttäuschen werden. Das dürfte die Ausgangsbasis für die optimistische 2016er Wachstumsprognose der EZB (1,7%) erschüttern. Ein weiterer Auslöser für eine Lockerung der Geldpolitik schon im Dezember könnten die marktbasierten Inflationserwartungen sein. Die aus Inflationsswaps berechneten 5- Jahresinflationserwartungen beginnend in jeweils fünf Jahren (5x5) liegen mit 1,60% deutlich unter der 2%-Marke der EZB. Außerdem befinden sie sich nur gut 10 Basispunkte über dem Allzeittief im Januar (1,48%). Die marktbasierten Inflationserwartungen sind nicht mehr beim Inflationsziel der EZB verankert, was die EZB auf Dauer nicht hinnehmen wird (Grafik 5). Alles in allem halten wir fest an der Prognose einer geldpolitischen Lockerung im Dezember. Handelt die EZB noch in diesem Jahr, so erscheint uns eine Aufstockung der monatlichen Käufe wahrscheinlicher als eine noch weiter in der Zukunft liegende bloße Verlängerung dieser Käufe über September 2016 hinaus. GRAFIK 5: Marktbasierte Inflationserwartungen sind nicht mehr verankert EUR EUR-Inflationserwartungen für fünf Jahre beginnend in jeweils fünf Jahren, basierend auf Inflationsswaps. Marktdaten sowie Modellschätzung auf Basis der Kerninflation, der Veränderungsrate des Ölpreises und des ARPI²-Unsicherheitsindex Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Realität Modell Quelle:Bloomberg, Commerzbank Research 4 9. Oktober 2015

5 Produktidee: Forward Plus auf Aluminium Absicherung gegen steigende Aluminiumpreise Daniel Briesemann Der Aluminiumpreis ist im Zuge des allgemeinen Abwärtstrends an den Metallmärkten seit Jahresbeginn um 16% gefallen. Denn trotz einer robusten Nachfrage gibt es am globalen Aluminiummarkt einen Angebotsüberschuss. Allerdings werden die Produzenten wegen der niedrigen Preise ihr Angebot verringern, was eine Erholung des Aluminiumpreises begünstigen dürfte. Der Aluminiumpreis liegt mit rund USD je Tonne nahe seiner im August erreichten mehrjährigen Tiefstände, da das globale Angebot immer noch steigt. So wurden nach Angaben des International Aluminium Institute (IAI) in den ersten acht Monaten des Jahres weltweit 38,5 Mio Tonnen Aluminium produziert, 10,4% mehr als im Vorjahr. Dabei ist die Produktion nahezu ausschließlich in China gesteigert worden, wo günstige Strompreise, gesunkene Rohmaterialkosten und ein Anreizsystem für Exporte die Verluste der Aluminiumschmelzen abfedern. Diese beliefen sich gemäß Daten des chinesischen Research-Instituts SMM Ende September bei den von SMM befragten Aluminiumschmelzen auf durchschnittlich umgerechnet gut 130 USD je Tonne. Mittlerweile steht China für 55% der weltweiten Aluminiumproduktion, und noch immer werden dort mehr neue Produktionskapazitäten in Betrieb genommen als ältere Schmelzen stillgelegt. Durch die hohen Exporte Chinas bleibt das Angebot am Weltmarkt reichlich. Von Januar bis August hatte China 3,21 Mio. Tonnen Aluminium und Aluminiumprodukte exportiert, 22% mehr als im vergleichbaren Vorjahreszeitraum. Um den Markt wieder mehr ins Gleichgewicht zu bringen, sind unseres Erachtens umfangreiche Produktionskürzungen notwendig, die in erster Linie in China erfolgen müssen. Und dort werden offenbar auch ernsthaft Produktionsstilllegungen in Betracht gezogen, nachdem der Aluminiumpreis im August unter die kritische Marke von CNY je Tonne gefallen ist und sich seitdem nicht erholt hat. Außerhalb Chinas hat zuletzt der weltweit größte Aluminiumproduzent, Rusal aus Russland, angekündigt, die Produktion bei weiter fallenden Preisen um weitere 200 Tsd Tonnen zu kürzen. Und Alcoa, der größte Aluminiumproduzent in den USA, gab bekannt, das Unternehmen wegen des schwierigen Marktumfelds aufzuspalten. Dies könnte ebenfalls zu Produktionskürzungen führen. Nachhaltig zulegen dürfte der Aluminiumpreis erst, wenn die Produktion spürbar fällt, womit wir für die kommenden Monate rechnen. Dann dürfte Aluminium am Jahresende USD je Tonne kosten. Ende 2016 erwarten wir den Aluminiumpreis bei USD je Tonne. Da sich zudem der Euro gegenüber dem Dollar abschwächen dürfte, wird der Aluminiumpreis in Euro gerechnet voraussichtlich noch stärker zulegen. Wir empfehlen daher Rohwarenkäufern, sich mit dem hier vorgestellten Forward Plus gegen steigende Aluminiumpreise abzusichern, bei gleichzeitig begrenzter Partizipation an fallenden Preisen. Forward Plus auf Aluminium Prämienneutrale Absicherung für einen Rohwarenkäufer Laufzeit: Bezugsmenge: 20 mt pro Monat, 240 mt gesamt Basispreis: EUR 1.558,00/mT Partizipationsgrenze: EUR 1.282,00/mT Vergleichbarer Festpreis: EUR 1.438,00/mT (Basis 3M-Alu USD 1.565,00, EUR/USD 1,1214) Es findet eine Durchschnittspreisbildung über sämtliche Rohwarengeschäftstage der jeweiligen Periode bei monatlicher Zahlung unter Berücksichtigung der vereinbarten Bezugsmenge statt. Liegt der variable Preis einer Periode über dem Basispreis, erhält der Kunde eine Ausgleichszahlung in Höhe der Differenz zwischen variablem Preis und Basispreis. Wird der variable Preis unter dem Basispreis und über der Partizipationsgrenze festgestellt, findet keine Zahlung statt der Kunde partizipiert beim Einkauf voll am günstigeren Aluminiumpreis. Bei Feststellung des variablen Preises unter dem Basispreis sowie auf oder unterhalb der Partizipationsgrenze zahlt der Kunde die Differenz zwischen Basispreis und variablem Preis. Neben Aluminium bietet die Commerzbank AG im Industriemetallbereich ebenfalls Absicherungsinstrumente auf Kupfer, Nickel, Blei, Zink, Zinn und Eisenfeinerz an. 9. Oktober

6 Wichtige Veröffentlichungen vom Oktober 2015 Economic Insight: Abenomics war wohl nix Abenomics gibt es nun seit fast drei Jahren. Aber der japanischen Wirtschaft hat es bislang kaum geholfen: Die Konjunktur ist weiterhin schwach, Inflation ist kaum vorhanden, und die Lohnsteigerungen sind nicht der Rede wert. Daran werden auch die von Premierminister Abe angekündigten neuen Pfeile der Abenomics nichts ändern. Was steigt, sind die Vermögenspreise und die Staatsverschuldung. Wir gehen davon aus, dass die Bank von Japan bis Jahresende nachlegen wird und USD-JPY bis Sommer 2016 auf rund 130 steigt. Demgegenüber sollte EUR-JPY weitgehend konstant notieren. mehr EM Briefing: China Was bedeuten die neuen Reserveanforderungen in China für die Absicherungskosten? Ab Mitte Oktober gelten in China neue Reserveanforderungen für den Kauf von Forwards. Damit will die Regierung Spekulationen auf einen schwächeren Renminbi verteuern. Eine Absicherung über den CNH-Markt dürfte dann ebenfalls teurer werden. mehr Rohstoffe kompakt Industriemetalle: Niedrige Preise zwingen zu Angebotskürzungen Die Stimmung an den Metallmärkten ist derzeit äußerst negativ. Der Preisverfall gerade in den letzten Monaten scheint eine harte Landung Chinas vorwegzunehmen. Die meisten Metallpreise haben sich unseres Erachtens mittlerweile von den Fundamentaldaten abgekoppelt. Vor allem die von uns erwarteten umfangreichen Produktionskürzungen sollten mittel- bis langfristig die Preise wieder steigen lassen. mehr FX Hotspot: Swiss inflation in line with the SNB s expectations (nur auf Englisch) Das Schweizer Statistische Bundesamt hat die Verbraucherpreiszahlen für September bekanntgegeben. Verglichen mit dem Vorjahr fielen die Verbraucherpreise um 1,4%. Unsere Analyse der Daten auf Basis einer eigenen Bereinigung um saisonale Einflüsse zeigt, dass der Inflationsdruck von August auf September weniger stark nachgelassen hat als die offiziellen Zahlen suggerieren. mehr FX Insight: ARPI² update Unsicherheit sinkt, da Fed-Zinswende später erwartet Im Vergleich zum letzten Mittwoch fiel unser Index der globalen Risikowahrnehmung ARPI² um 0,8 Indexpunkte, was zum größten Teil an niedrigeren Emerging-Market-, Aktien- und FX- Risiken lag. Die Unsicherheit ging merklich zurück, nachdem nach einem schwachen US- Arbeitsmarktbericht die Erwartungen über eine Zinserhöhung der Fed weiter in die Zukunft geschoben wurden. mehr 6 9. Oktober 2015

7 Ausblick auf die Woche vom 12. bis 16. Oktober 2015 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 12. Oktober 2015 Es stehen keine relevanten Daten zur Veröffentlichung an. Dienstag, 13. Oktober :30 GBR Verbraucherpreise Sep. Vm Vj 0,2 0,2 0,2 0,2 0,2 0,0 11:00 GER ZEW-Konjunkturerwartungen Okt. 5,0 7,5 12,1 GBR: Bank von England veröffentlicht Umfragen zu Kreditbedingungen und Bankverbindlichkeiten (10:30 Uhr) Mittwoch, 14. Oktober :30 CHN Verbraucherpreise Sep. Vj 1,8 1,8 2,0 8:45 FRA Verbraucherpreise Sep. Vj -0,1 0,0 Verbraucherpreise o. Tabak Sep. Index 125,8 126,4 10:30 GBR Arbeitslose Sep. Vm, Tsd, sb 0,0 1,0 1,2 Durchschnittslöhne (Dreimonatsdurchschnitt) Aug. Vj 3,1 3,0 2,9 Arbeitslosenquote (ILO) Aug. %, sb 5,4 5,5 5,5 11:00 EUR Industrieproduktion Aug. Vm, sb -0,5-0,5 0,6 14:30 USA Einzelhandelsumsatz Sep. Vm, sb 0,0 0,2 0,2 Einzelhandelsumsatz ohne Pkws Sep. Vm, sb -0,3-0,1 0,1 USA: Veröffentlichung des Beige Book (20:00 Uhr) Donnerstag, 15. Oktober :30 USA Empire State Index Okt. sb -8,0-7,25-14,67 Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 10. Okt. Tsd, sb Verbraucherpreise Sep. Vm, sb -0,2-0,2-0,1 Verbraucherpreise ohne Nahrungsmittel/Energie Sep. Vm, sb 0,2 0,1 0,1 16:00 Philadelphia Fed-Index Okt. sb -4,0-0,5-6,0 Freitag, 16. Oktober :00 EUR Verbraucherpreise, endgültig Sep. Vj -0,1-0,1-0,1 (p) Verbraucherpreise ohne Energie, Nahrungs- und Sep. Vj 0,9 0,9 0,9 (p) Genussmittel, endgültig 15:15 USA Industrieproduktion Sep. Vm, sb -0,1-0,3-0,4 16:00 Verbrauchervertrauen (University of Michigan), vorläufig Okt. sb 88,0 88,3 87,2 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. = Daten mit größter Marktrelevanz;. 9. Oktober

8 Wochenausblick Konjunkturdaten: USA: Konsum hui, Industrie pfui Dr. Christoph Balz Tel Grafik 6: USA Autoabsatz höher als vor der Krise Autoabsatz, Monatswerte auf Jahresbasis hochgerechnet, in Mio Die nächste Woche anstehenden Daten dürften zeigen, dass die US-Wirtschaft weiterhin vom privaten Konsum getrieben wird während die Industrie eher bremst. Gleichzeitig hat der rückläufige Ölpreis die Verbraucherpreise gedrückt. Dies ist aber ein vorübergehendes Phänomen, der unterliegende Inflationstrend bewegt sich wohl weiter bei knapp 2%. In Deutschland dürfte der ZEW-Index zeigen, dass die Analysten eher noch etwas skeptischer in die Zukunft schauen. Nächste Woche steht wieder eine Fülle an US-Indikatoren an, wenn auch größtenteils aus der zweiten Reihe. Sie dürften das Bild untermauern, dass die US-Wirtschaft im dritten Quartal insbesondere vom privaten Konsum getrieben wurde, der wiederum von den niedrigen Zinsen, der Erholung des Arbeitsmarktes und den niedrigeren Öl- und Benzinpreisen profitiert. Die günstigen Finanzierungsbedingungen haben vor allem den Autoabsatz angekurbelt, der im September so hoch war wie zuletzt vor zehn Jahren (Grafik 6). Dass der (nominale) Einzelhandelsumsatz im Vormonatsvergleich trotzdem wohl nur stagnierte (Konsens 0,2%), liegt ausschließlich am niedrigeren Benzinpreis, der den Umsatz der Tankstellen gedrückt hat. Dagegen leidet die Industrie weiterhin unter der schwachen Auslandsnachfrage und dem starken Dollar. In diesem Jahr ist die Produktion bisher nur im Juli gestiegen, und auch im September dürfte im Vormonatsvergleich ein leichtes Minus zu Buche stehen (Prognose -0,1%, Konsens -0,3%). Gleichzeitig bleiben die Aussichten eher trüb: Die ersten regionalen Indikatoren für Oktober wie der Empire State Index und der Philly Fed Index werden wohl mit weiterhin negativen Werten ein weiter schrumpfendes Geschäft signalisieren. Der spürbar niedrigere Benzinpreis macht sich natürlich auch bei der Inflation bemerkbar. Im September dürften die Verbraucherpreise deshalb 0,2% niedriger gewesen sein als im August (Konsens -0,2%). Ohne die volatilen Preise für Energie und Nahrungsmittel zeichnet sich aber ein Anstieg um 0,2% ab (Konsens 0,1%). Die Fed sieht den Ölpreisrückgang als temporär an und schaut eher auf den unterliegenden Inflationstrend. Die entsprechende Inflationsrate ohne Energie und Nahrungsmittel dürfte weiter 1,8% betragen. In der Summe werden die Daten der nächsten Woche zur Realwirtschaft und der Inflation damit wohl keine neuen Trends anzeigen und keine großen Impulse für die anstehenden Zinsentscheidungen der Fed im Oktober und im Dezember liefern. Deutschland: Investoren verlieren immer mehr an Zuversicht Unter dem Eindruck der zunehmenden Probleme in den Emerging Markets haben die Investoren bereits in den vergangenen Monaten ihre Erwartungen für die deutsche Konjunktur zurückgenommen. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Trend auch im Oktober fortgesetzt hat und erwarten deshalb für den ZEW-Index einen Rückgang von 12,1 auf 5,0 (Konsens: 7,5). Dies stände im Einklang mit der entsprechenden Komponente des bereits für Oktober vorliegenden Sentix-Index (Grafik 7) GRAFIK 7: Deutschland Investoren weniger optimistisch ZEW-Konjunkturerwartungen für Deutschland; Unterkomponente des Sentix-Index für institutionelle Investoren in Deutschland Sentix (LS) ZEW (RS) Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 8 9. Oktober 2015

9 Zentralbank-Monitor (1) Fed Für den Präsidenten der San Francisco Fed, Williams, hat sich durch den enttäuschenden Arbeitsmarktbericht für September wenig geändert. Williams hält es weiterhin für angebracht, die Zinsen in diesem Jahr zu erhöhen, auch wenn der Markt einem solchen Schritt mittlerweile nur eine relativ geringe Wahrscheinlichkeit zubilligt. Seine Ansichten sind von besonderer Bedeutung, weil er als moderate Taube im Offenmarktausschuss relativ nahe an der Mehrheitsmeinung positioniert sein dürfte. Gleichzeitig decken sich seine Aussagen zum Arbeitsmarkt und zum wahrscheinlichen Zinspfad weitgehend mit unseren Einschätzungen. Williams verwies darauf, dass die US-Wirtschaft monatlich höchstens 100 Tsd neue Stellen für ein stabiles Wachstum benötige, eine Schwelle die auch im September übertroffen wurde. Er nannte daher den Septemberbericht ordentlich. Sollten der Stellenaufbau und das Wirtschaftswachstum das Tempo des letzten Jahres halten, würde die Fed bei ihren Zielen erheblich überschießen. Es sei daher wünschenswert, wenn sich die Verbesserung verlangsame. Williams erklärte allerdings auch, der anstehende Zinserhöhungszyklus werde der allmählichste in der Geschichte der Fed werden. Dr. Christoph Balz GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,50 0,75 1,25 Hoch 0,50 1,25 2,00 Tief 0,25 0,25 0,25 Commerzbank 0,50 1,00 1,50 EZB Im Einklang mit früheren Aussagen anderer EZB- Ratsmitglieder signalisierte Erkki Liikanen, dass auf absehbare Zeit nicht mit weiteren Maßnahmen der Notenbank gerechnet werden sollte. Geldpolitik wirkt immer mit Verzögerung. Wenn ich es mit einem Marathon vergleiche, würde ich sagen: Wir sind jetzt erst bei Kilometer 15. Lasst uns das Tempo halten und an unserem Plan festhalten. Und wenn sich die Lage verändert, sollten wir keine übereilten Schlüsse ziehen, erklärte er und fügte hinzu: Wir sollten jetzt nicht ungeduldig sein. Wenn man zu früh darüber spekuliert, mehr zu tun, schwächt das auch das, was man beschlossen hat. Ich hoffe, es wird reichen, wenn wir bis September 2016 kaufen. In Bezug auf Marktspekulationen, dass die EZB auch den Einlagenzins noch einmal senken könnte, erklärte Liikanen, die EZB stehe zu der Aussage, dass die Zinsuntergrenze erreicht sei: Wir haben das so gesagt, und ich habe dem nichts hinzuzufügen. Auf die Frage, ob es im Fall von Maßnahmen effektiver ist, das Programm zu verlängern oder die monatlichen Käufe von aktuell rund 60 Mrd Euro aufzustocken, sagte Liikanen, die Forward Guidance sei das Entscheidende. Er bevorzugt also offenbar eine Verlängerung von QE, da dies zukunftsweisender erscheint als eine Volumensanhebung. Dr. Michael Schubert GRAFIK 9: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q4 15 Q2 16 Q4 16 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,05 0,05 0,05 Commerzbank 0,05 0,05 0,05 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research 9. Oktober

10 Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) Der geldpolitische Rat hat auf seiner gestrigen Sitzung erwartungsgemäß keine geldpolitischen Entscheidungen getroffen. Wichtiger für die Anleger war die Konjunktureinschätzung der BoE. Diese sieht den inländischen Rückenwind durch den globalen Gegenwind weitgehend neutralisiert, obwohl sie die Entwicklung in China als weit weniger gefährlich einschätzt als es die Fed im September getan hat. Binnenwirtschaftlich sieht die BoE zwar in bestimmten Bereichen einen Fachkräftemangel, die zu einer höheren Inflation führen könnte. Aber stärkere Produktivitätsfortschritte würden den Anstieg der Lohnstückkosten deutlich unter der Rate halten, die in der Vergangenheit mit einer Inflation von 2% einherging. In der Summe hat sich die Notenbank alle Türen offengelassen. Mehr Aufschluss dürfte der nächsten Monat zur Veröffentlichung anstehende Inflationsbericht geben. Wir halten es weiterhin für unwahrscheinlich, dass die BoE vor der Fed die Zinsen erhöht. Denn die BoE wird sich kaum dem Risiko aussetzen, dass sie ähnlich wie die Riksbank nach dem ersten Zinsschritt wieder zurückrudern muss. Andererseits unterschätzt der Markt das Risiko einer Zinsanhebung. Denn er misst einer Zinsanhebung um 25 Basispunkte bis Ende des dritten Quartals 2016 nur eine Wahrscheinlichkeit von 67% bei. Wir rechnen unverändert mit einer Zinsanhebung bereits in der ersten Jahreshälfte, vermutlich schon im Februar. Bank of Japan (BoJ) Peter Dixon Die Bank of Japan hat auf ihrer Sitzung am Mittwoch erwartungsgemäß die Geldpolitik nicht geändert. Damit wird sie weiterhin Anleihen und andere Wertpapiere im Umfang von jährlich 80 Bio Yen kaufen. Gleichzeitig wiederholte sie ihre Einschätzung der Konjunktur: Japans Wirtschaft erholt sich weiterhin moderat, obwohl Exporte und Produktion von der Abkühlung in den Schwellenländern beeinflusst werden. Wir halten die Sichtweise der BoJ für zu optimistisch. Dies legen auch die jüngsten enttäuschenden Daten aus der japanischen Industrie nahe. Außerdem untermauert der geringe Lohnauftrieb nicht gerade die Erwartung der Notenbank, dass ihr Inflationsziel in Reichweite kommt. Entsprechend bleibt der Druck auf die BoJ hoch, die Geldpolitik erneut zu lockern. Die nächste Sitzung am 30. Oktober wäre eine gute Gelegenheit für einen solchen Schritt, da die Notenbank dann den halbjährlichen Ausblick aktualisieren und dabei wohl die Wachstums- und Inflationsprojektionen senken wird. Als wahrscheinlichste Maßnahme erscheint dabei eine Aufstockung der Wertpapierkäufe. Eine Zinssenkung hat BoJ-Chef Kuroda praktisch ausgeschlossen. Das letzte Mal weitete die BoJ die Dosis übrigens auf der entsprechenden Sitzung vor einem Jahr aus. Dr. Christoph Balz GRAFIK 10: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) GRAFIK 11: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (JPY) aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank aktuell Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Futures Commerzbank Oktober 2015

11 Wochenvorschau Rentenmärkte: Richtungssuche Rainer Guntermann Tel Impulsausblick für den Bund Future, Oktober Konjunktur Inflation Geldpolitik Trend Angebot Risikoaversion Die Rentenmärkte sind auf Richtungssuche. Die Risikostimmung bleibt fragil, und die anstehenden Konjunkturdaten dürften das generelle Bild kaum ändern. Gegen eine deutliche Kurserholung in der kommenden Woche sprechen die umfangreichen Anleiheauktionen von insgesamt rund 30 Mrd Euro. Da aber mittelfristig eine Ausweitung der Anleihekäufe durch die EZB weiter im Raum steht, dürften die Risikoprämien von Peripherieanleihen in den kommenden Monaten weiter fallen und die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen nicht nachhaltig über 0,7% steigen. TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven Bunds US-Treasuries Rendite (10 Jahre) seitwärts seitwärts Kurve (2-10 Jahre) neutral flacher Quelle: Commerzbank Research Der positive Impuls des enttäuschenden US-Arbeitsmarktberichtes ist schnell verpufft, so dass die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen sich wieder auf den gleichen Niveaus wie vor der Veröffentlichung befinden, nachdem sie kurzzeitig sogar deutlich darüber gestiegen waren. Für die kommenden Tage rechnen wir mit einer Seitwärtsbewegung. Denn die Risikostimmung bleibt fragil, wobei ein steigender Risikoappetit den größten Belastungsfaktor für Bunds darstellt, was aber durch eher enttäuschende Konjunkturdaten ausgeglichen wird. Die in der kommenden Woche anstehenden US-Daten dürften das aktuelle Konjunkturbild solider Konsumausgaben und einer schwächelnden Industrieproduktion bei moderatem Preisdruck bestätigen und somit vor der US-Notenbanksitzung Ende des Monats keine neuen Impulse liefern. Die Tür für weitere Lockerungsmaßnahmen der EZB steht weiter offen. Allerdings hat EZB- Ratsmitglied Liikanen jüngst die Hoffnungen auf eine unmittelbar bevorstehende Lockerung gedämpft, als er vor voreiligen geldpolitischen Reaktionen warnte. Da seine Aussagen häufig die offizielle Sichtweise des Rats reflektieren, dürften die Signale die überzogenen Erwartungen an den Euro-Geldmärkten auf Zinssenkungen dämpfen. Auch wir sind skeptisch; eine zusätzliche Lockerung dürfte eher über eine Ausweitung des Anleihekaufprogramms erfolgen, so dass sich der jüngste Anstieg der EONIA-Terminsätze fortsetzen sollte. Da mittelfristig aber mit weiteren Schritten der EZB zu rechnen ist, dürften die Risikoprämien für Staatsanleihen aus den Peripherieländern sowie für Unternehmensanleihen weiter fallen. Stolpersteine bleiben die Anleiheauktionen. Denn in der kommenden Woche erreicht das Bruttoangebot von Euro-Staatsanleihen rund 30 Mrd Euro und liegt damit 50% über dem üblichen Wochendurchschnitt. Neben einigen Kernländern werden auch Italien, Spanien und Portugal aktiv. Preiszugeständnisse im Vorfeld der Auktionen bieten dann allerdings bessere Einstiegsgelegenheiten für ein (im Vergleich zu Bundesanleihen) renditestärkeres Engagement in der Peripherie. Die zehnjährige Bundrendite dürfte in den kommenden Monaten nicht nachhaltig über die Marke von 0,7% steigen. GRAFIK 12: Richtungssuche für Bunds und US-Treasuries Renditen zehnjähriger Staatsanleihen, in Prozent May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Bunds (LS) US Treasuries (RS) GRAFIK 13: Renditekonvergenz dürfte wieder Fahrt aufnehmen Renditedifferenz gegenüber Bundesanleihen, in Basispunkten Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Spanien Italien 9. Oktober

12 Wochenvorschau Devisenmärkte: Des einen Freud ist des anderen Leid Thu Lan Nguyen Tel Anhaltend schwache Inflationszahlen aus den USA dürften das positive Risikoumfeld in der kommenden Woche stützen. Zumindest die schwedische Krone dürfte davon aber kaum profitieren, da die heimischen Inflationsdaten ebenfalls schwach ausfallen dürften. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD EUR-GBP EUR-JPY GBP-USD USD-JPY EUR-CHF Quelle: Commerzbank Research Der US-Dollar hat in der vergangene Woche auf breiter Basis verloren. Auslöser für den Schwächeanfall war der enttäuschende US-Arbeitsmarktbericht. Der Markt zieht seither eine Zinserhöhung der Fed noch in diesem Jahr zunehmend in Zweifel. Aber: Des einen Leid ist des anderen Freud. Die pessimistischen US-Zinserwartungen lassen die Risikobereitschaft der Investoren steigen, wovon vor allem die Emerging Market Währungen, aber auch AUD, NZD, CAD und NOK profitieren. Aber wie lange wird die gute Stimmung anhalten? Die in der kommenden Woche anstehenden Daten dürften an der Skepsis am Markt in Bezug auf US-Zinserhöhungen zunächst wenig ändern. Schließlich dürften die US-Verbraucherpreisdaten eher noch unterstreichen, wo es bei der Fed aktuell hakt. Zwar ist die anhaltend schwache Inflationsrate in erster Linie auf die erneut niedrigeren Energiepreise zurückzuführen, aber auch die Kernrate dürfte noch keinerlei Anzeichen eines anziehenden Inflationsdrucks aufzeigen. In Kombination mit den erneut gefallenen langfristigen Inflationserwartungen sind das nicht gerade überzeugende Argumente, um an einen baldigen Lift-Off (eine erste Zinserhöhung) der Fed zu glauben (Grafik 14). Ähnlich ist die Lage in Großbritannien und Schweden. Auch hier dürften die neusten Preisdaten eine anhaltend schwache Inflation zeigen. Vor allem in Schweden erinnert die Inflationsentwicklung zunehmend an japanische Verhältnisse (Grafik 15). Denn hier bewegt sich die Inflationsrate nun seit fast drei Jahren nahe oder sogar unter der Nulllinie. Auch die von der schwedischen Notenbank bevorzugte Kernrate bewegt sich auf niedrigem Niveau seitwärts. Dies lässt erwarten, dass die Riksbank weiterhin mit allen Mitteln eine Aufwertung der SEK verhindern wird. Schwächt sich der Preisauftrieb sogar noch ab, könnte sie sogar zunehmend an einer deutlicheren Abwertung der Währung interessiert sein, um so die Inflation anzuschieben. GRAFIK. 14: USA Inflationserwartungen zuletzt weiter gefallen 5Jx5J US-Inflationserwartungen aus Inflationsswaps 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2.0% 1.8% Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 GRAFIK. 15: Schweden Schwacher Preisauftrieb Verbraucherpreisindex (CPI) bei fixem Hypothekensatz (CPIF), Veränderung in Prozent ggü. Vorjahr CPI CPIF Riksbank Ziel Quelle: Statistikamt Schweden, Commerzbank Research Oktober 2015

13 Wochenvorschau Aktienmärkte: 10 Gründe für eine DAX-Erholung Andreas Hürkamp Tel Seit April haben sich monetäre Indikatoren verbessert, der DAX ist wieder attraktiv bewertet, und die Anlegerstimmung ist wieder pessimistisch. Daher erwarten wir für den DAX eine Entwicklung wie im Jahr 1998: nach einem schwachen, von Problemen in den Emerging Markets belasteten dritten Quartal setzt im vierten Quartal eine Erleichterungsrally ein. In diesem Szenario ist eine DAX-Erholung bis zum Jahresende möglich. TABELLE 5: Aktienmärkte Gewinne 2015e Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 2015e Index aktuell aktuell aktuell DAX 30 9, MDAX 19, Euro Stoxx 50 3, S&P 500 1, Quelle: Commerzbank Research, I/B/E/S Sorgen um Griechenland, die bevorstehende Zinswende in den USA, Sorgen um Emerging Markets und der VW-Emissionsskandal haben den DAX stark belastet. 10 Gründe sprechen nun allerdings dafür, dass sich der DAX wie im Jahr 1998 erholen sollte (Grafik 16). (1) Seit April liegt die Wachstumsrate der Geldmenge M1 im Euroraum bei hohen 11%. (2) Seit April sind die Inflationserwartungen im Euroraum deutlich gefallen. (3) Seit April hat sich das Wachstum der Geldmenge M1in den USA bei 8% stabilisiert. (4) Seit April sind auch in den USA die Inflationserwartungen deutlich gesunken. (5) Seit April hat sich das Wachstum der Geldmenge M1 in China von 3% auf 9% beschleunigt. (6) Seit April konnte das starke Wachstum der deutschen Exporte in die USA (18% über Vorjahr), Großbritannien (+10%) und Spanien (+8%) die enttäuschende Entwicklung der deutschen Exporte in die Emerging Markets kompensieren. (7) Seit April hat sich die Differenz zwischen den KGVs von DAX und S&P 500 von minus 1,5 auf minus 4,0 Punkte verbessert relativ ist der DAX sehr attraktiv bewertet. (8) Seit April ist die Differenz zwischen DAX-Dividendenrendite (aktuell 3,4%) und der Rendite von BBB-Unternehmensanleihen (1,9%) wieder von 100 auf 150 Basispunkte gestiegen. (9) Im April lag der DAX in einem eher euphorischen Umfeld (schwacher Euro, EZB- Anleihekäufe) 20% über der 200-Tage-Linie. Im Oktober liegt der DAX in einem eher depressiven Umfeld (China-Sorgen, Volkswagen) 10% unter der 200-Tage-Linie. (10) Im April war ein Großteil der Investoren sorglos, während im Oktober beispielswiese der hohe Anteil an Verkaufsoptionen eine pessimistische Anlegerstimmung zeigt (Grafik 17). GRAFIK 16: DAX während Emerging Market-Krisen DAX: 1997, 1998 und 2015, indiziert: 01 Jan = Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Quelle: Datastream, Commerzbank Research GRAFIK 17: Optionsmärkte zeigen hohen Pessimismus CBOE: Verhältnis von Verkauf- zu Kaufoptionen (15 Tage) Quelle: CBOE, Datastream, Commerzbank Research Pessimismus Optimismus 9. Oktober

14 Wochenvorschau Rohstoffe LME Week : Zumindest der Kupferpreis sollte zulegen Barbara Lambrecht Tel Der Preis für ein Barrel der Ölsorte Brent dürfte sich über 50 USD je Barrel halten. Schließlich wird die OPEC wohl ihre Nachfrageprognose anheben und die US- Energiebehörde eine im November weiter schrumpfende Schieferölproduktion schätzen. Es bleibt also die Aussicht auf ein schrumpfendes Überangebot. Chinas Handelsdaten könnten dem Kupferpreis Auftrieb geben, den Aluminiumpreis dagegen belasten. Der Goldpreis dürfte von einer steigenden Nachfrage in China profitieren und seine jüngsten Gewinne verteidigen. TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse GRAFIK 18: Fallende US-Schieferölproduktion Mio. Barrel pro Tag (Schätzung EIA) 8. Okt. 1 Woche 1 Monat 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) 51,9 8,8 4,8-43,2 IEA (12.); EIA (Drilling Productivity Report), OPEC (13.) Kupfer (USD je Tonne) ,6-4,1-22,7 CHN: Handelsbilanz Sept. (13.) Gold (USD je Feinunze) ,2 1,5-6,8 Der eskalierende Konflikt in Syrien hat den Brentölpreis zwischenzeitlich deutlich über 50 USD je Barrel gehievt. Steigende US-Rohölvorräte sorgten jedoch für Ernüchterung. Denn sie zeigen, dass der Markt derzeit weiter überversorgt ist. Die Monatsberichte der Internationalen Energieagentur IEA und der OPEC dürften dies zwar einmal mehr bestätigen. Allerdings wird dieses Überangebot in den kommenden Monaten schrumpfen. Dafür sorgt zum einen eine höhere Nachfrage, für die die OPEC ihre Prognose für dieses und nächstes Jahr nach oben korrigieren und damit der optimistischeren IEA folgen wird. Zum anderen sinkt das Angebot. Die US-Energiebehörde dürfte dies mit ihrer ersten Schätzung für die US-Schieferölproduktion im November bestätigen (Grafik 18). Da auch der Wochenbericht der EIA nach dem überraschenden Produktionsanstieg in der Vorwoche wohl wieder eine rückläufige US- Rohölproduktion zeigen wird, dürfte sich der Preis für Brentöl über 50 USD je Barrel halten. Die Stimmung auf der LME Week, der Zusammenkunft von Marktteilnehmern in London, dürfte gedrückt sein: Der Index der Londoner Metallbörse notiert fast auf dem niedrigstem Stand seit der Wirtschafts- und Finanzkrise Sorgen bereitet die Nachfrage Chinas. Die neuen Handelsbilanzdaten dürften jedoch zeigen, dass die chinesischen Importe im September das Vormonatsniveau mindestens gehalten haben. Nachdem der Kupferpreis Ende August erstmals seit 2009 unter USD je Tonne gerutscht war, könnten die preissensitiven chinesischen Käufer sogar verstärkt auf dem Weltmarkt gekauft haben. Der Kupferpreis sollte sich deshalb in der kommenden Woche weiter langsam erholen. Dagegen droht der Aluminiumpreis kurzfristig unter Druck zu geraten, weil China aufgrund seiner auf immer neue Rekordhöhen kletternden Aluminiumproduktion auch im September hohe Mengen exportiert haben dürfte (Grafik 19). Da die meisten Produzenten aber bei den gegenwärtigen Preisen Verluste machen, dürften sie mittelfristig ihre Produktion kürzen, was den Preis anschieben dürfte (siehe Seite 5). GRAFIK 19: China exportiert viel Aluminium Exporte unverarbeitetes Aluminium und Aluprodukte in Tsd Tonnen Jan-11 Jul-12 Jan-14 Jul-15 Bakken Eagle Ford Niobrara Permian 3 weitere Felder Quelle: EIA, Commerzbank Research Monatliche Exporte, ls 12-Monatssumme, rs Quelle: Chinas Zollbehörde, Bloomberg, Commerzbank Research Oktober 2015

15 Commerzbank-Prognosen TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) USA 2,4 2,5 2,8 1,6 0,2 2,0 Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und sollte weiter ordentlich Kanada 2,4 1,3 2,3 1,9 1,2 2,0 wachsen. Japan -0,1 0,7 1,3 2,7 0,8 0,8 In China schwächt sich das Wachstum weiter Euroraum 0,9 1,5 1,3 0,4 0,1 1,2 ab, auch weil die Häuserpreise sinken. - Deutschland 1,6 1,8 1,5 0,9 0,4 1,9 Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter - Frankreich 0,2 1,0 0,9 0,5 0,0 0,7 nur quälend langsam erholen. Das Wachstum - Italien -0,4 0,7 1,0 0,2 0,2 1,0 bleibt deutlich niedriger als in den USA. - Spanien 1,4 3,2 3,0-0,2-0,4 0,8 Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer - Portugal 0,9 1,6 2,0-0,3 0,5 0,8 italienischen Währungsunion. - Irland 5,2 6,9 4,8 0,3 0,3 1,5 Die deutsche Wirtschaft dürfte noch lange - Griechenland 0,7-0,8 0,0-1,3-1,0 1,5 schneller wachsen als der Rest des Großbritannien 2,9 2,4 2,5 1,5 0,1 1,3 Euroraums, auch weil die EZB-Leitzinsen für Schweiz 1,9 1,0 1,2 0,0-1,0-0,2 Deutschland viel zu niedrig sind. China 7,4 6,8 6,3 2,0 1,4 1,5 Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres Indien 7,5 6,9 6,8 6,0 4,4 4,0 niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, Brasilien 0,1-2,6-0,8 6,3 9,2 10,3 weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit Russland 0,6-3,6 0,3 7,8 15,3 10,9 teilweise eingebüßt haben. Welt 3,2 2,9 3,3 TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände) Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 USA Federal Funds Rate 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 3-Monats-Libor 0,32 0,60 0,85 1,10 1,35 1,55 2 Jahre* 0,61 0,95 1,25 1,50 1,75 2,00 5 Jahre* 1,35 1,70 2,00 2,25 2,50 2,75 10 Jahre* 2,04 2,35 2,60 2,75 2,90 3,10 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Euroraum Mindestbietungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monats-Euribor -0,05-0,05-0,05-0,05-0,05-0,05 2 Jahre* -0,26-0,25-0,25-0,20-0,10-0,05 5 Jahre* -0,03 0,05 0,05 0,10 0,20 0,25 10 Jahre* 0,56 0,70 0,70 0,80 0,90 1,10 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Großbritannien Repo-Satz 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 1,00 3-Monats-Libor 0,58 0,70 0,85 1,00 1,10 1,25 2 Jahre* 0,57 0,80 1,15 1,30 1,55 1,80 10 Jahre* 1,78 2,05 2,25 2,35 2,50 2,70 TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein stärkeres Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen noch 2015 anheben. Die Zinswende der Fed wird die US-Renditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker steigen sollten als die langfristigen. Im Euroraum dürften das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016 deutlich niedriger ausfallen als von der EZB erwartet. Deshalb erwarten wir, dass die EZB ihre Anleihenkäufe ausweitet. Die europäischen Rentenmärkte haben sich stabilisiert. Die abnehmende Marktliquidität spricht aber für anhaltend starke Kursausschläge. Wir sehen die 10-jährige Bund-Rendite bis Herbst nächsten Jahres in einer Spanne zwischen 0,6% und 0,9%. Weitere Maßnahmen der EZB kompensieren zunächst den Aufwärtsdruck auf die Renditen durch die erwarteten Zinserhöhungen der Fed. Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig weiter fallen Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q4 16 EUR-USD 1,13 1,08 1,05 1,02 1,01 1,00 Der US-Dollar dürfte von der Aussicht auf USD-JPY eine Zinswende der Fed profitieren. Das von EUR-CHF 1,09 1,07 1,04 1,02 1,01 0,99 uns erwartete hohe Tempo der Zinserhöhungen ist nicht eingepreist. EUR-GBP 0,74 0,70 0,67 0,66 0,66 0,65 Den Euro werden die anhaltenden Sorgen EUR-SEK 9,28 9,40 9,40 9,40 9,40 9,40 um die niedrige Euroraum-Inflation belasten. EUR-NOK 9,22 9,60 9,60 9,50 9,40 9,30 Hinzu kommt die Gefahr, dass die EZB ihre EUR-PLN 4,23 4,15 4,25 4,25 4,25 4,25 Anleihenkäufe noch ausweitet. EUR-HUF Die mittel- und osteuropäischen Währungen PLN und HUF dürften wegen der dortigen EUR-CZK 27,11 27,10 27,00 27,00 27,00 24,50 Politik vorerst volatil bleiben. AUD-USD 0,72 0,70 0,68 0,66 0,65 0,67 CNY dürfte in den kommenden Quartalen NZD-USD 0,66 0,63 0,62 0,61 0,61 0,62 tendenziell abwerten. Denn im neuen, USD-CAD 1,30 1,32 1,35 1,33 1,30 1,27 freieren Wechselkurssystem schlagen die wirtschaftlichen Probleme Chinas stärker auf USD-CNY 6,35 6,55 6,60 6,70 6,80 6,90 die Währung durch. Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts 9. Oktober

16 Research-Kontakte ( Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt Economic Research Zins und Credit Research FX- & EM-Research Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) Dr. Christoph Balz (USA, Fed) Peter Dixon (Großbritannien, BoE) Dr. Michael Schubert (EZB) Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) Dr. Marco Wagner (Deutschland, Italien) Bernd Weidensteiner (USA, Fed) Christoph Weil (Euroraum, Frankreich, Schweiz) Christoph Rieger (Leiter) Rainer Guntermann Peggy Jäger Markus Koch Michael Leister David Schnautz Benjamin Schröder Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) Dr. Patrick Kohlmann (Leiter Non-Financials) Ulrich Leuchtmann (Leiter) Thu-Lan Nguyen (G10) Antje Praefcke (G10) Esther Reichelt (G10) Peter Kinsella (Leiter EM-Economics & EM-FX) Lutz Karpowitz (stv. Leiter EM, Osteuropa) Alexandra Bechtel Melanie Fischinger (LatAm) Tatha Ghose (Osteuropa) Charlie Lay (Südasien) Hao Zhou (China) Eugen Weinberg (Leiter) Daniel Briesemann Carsten Fritsch Dr. Michaela Kuhl Barbara Lambrecht Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) Andreas Hürkamp Markus Wallner Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: FX Strategy: Aktienstrategie: Emerging Markets: Cross Asset: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) Hot Spots (Tiefergehende Analyse von Themen am Devisenmarkt) FX Alpha (Wochenpublikation mit Analysen, Modellen und Handelstrategien für die Devisenmärkte) Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer Oktober 2015

17 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. Es besteht die Möglichkeit, dass Prognosen oder Kursziele für die in diesem Dokument genannten Unternehmen bzw. Wertpapiere aufgrund verschiedener Risikofaktoren nicht erreicht werden. Hierzu zählen in unbegrenztem Maße Marktvolatilität, Branchenvolatilität, Unternehmensentscheidungen, Nichtverfügbarkeit vollständiger und akkurater Informationen und/oder die Tatsache, dass sich die von der Commerzbank oder anderen Quellen getroffenen und diesem Dokument zugrunde liegenden Annahmen als nicht zutreffend erweisen. Die Commerzbank und/oder ihre verbundenen Unternehmen dürfen als Market Maker in den(m) Instrument(en) oder den entsprechenden Derivaten handeln, die in unseren Research-Studien genannt sind. Mitarbeiter der Commerzbank oder ihrer verbundenen Unternehmen dürfen unseren Kunden und Geschäftseinheiten gegenüber mündlich oder schriftlich Kommentare abgeben, die von den in dieser Studie geäußerten Meinungen abweichen. Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Commerzbank. Die Commerzbank übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an Eligible Counterparties und Professional Clients. Sie richtet sich nicht an Retail Clients. Ausschließlich Eligible Counterparties und Professional Clients ist es gestattet, die Informationen in dieser Ausarbeitung zu lesen oder sich auf diese zu beziehen. Commerzbank AG, Filiale London bietet nicht Handel, Beratung oder andere Anlagedienstleistungen für Retail Clients an. USA: Die Commerz Markets LLC, ( Commerz Markets ), hat die Verantwortung für die Verteilung dieses Dokuments in den USA unter Einhaltung der gültigen Bestimmungen übernommen. Wertpapiertransaktionen durch US-Bürger müssen über die Commerz Markets, Swaptransaktionen über die Commerzbank AG abgewickelt werden. Nach geltendem US-amerikanischen Recht können Informationen, die Commerz Markets-Kunden betreffen, an andere Unternehmen innerhalb des Commerzbank-Konzerns weitergegeben werden. Sofern dieses Dokument zur Verteilung in den USA freigegeben wurde, ist es ausschließlich nur an "US Institutional Investors" und "Major Institutional Investors" gerichtet, wie in Rule 15a-6 unter dem Securities Exchange Act von 1934 beschrieben. Commerz Markets ist Mitglied der FINRA und SIPC. Die Commerzbank AG ist bei der CFTC vorläufig als Swaphändler registriert. Kanada: Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Prospekt, Anzeige, öffentliche Emission oder Angebot bzw. Aufforderung zum Kauf oder Verkauf der beschriebenen Wertpapiere in Kanada oder einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium beabsichtigt. Angebote oder Verkäufe der beschriebenen Wertpapiere erfolgen in Kanada ausschließlich im Rahmen einer Ausnahme von der Prospektpflicht und nur über einen nach den geltenden Wertpapiergesetzen ordnungsgemäß registrierten Händler oder alternativ im Rahmen einer Ausnahme von der Registrierungspflicht für Händler in der kanadischen Provinz bzw. dem kanadischen Territorium, in dem das Angebot abgegeben bzw. der Verkauf durchgeführt wird. Die Inhalte dieses Dokuments sind keinesfalls als Anlageberatung in einer kanadischen Provinz bzw. einem kanadischen Territorium zu betrachten und nicht auf die Bedürfnisse des Empfängers zugeschnitten. In Kanada sind die Inhalte dieses Dokuments ausschließlich für Permitted Clients (gemäß National Instrument ) bestimmt, mit denen Commerz Markets LLC im Rahmen der Ausnahmen für internationale Händler Geschäfte treibt. Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur ( SFA ) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von professionellen Anlegern im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Commerzbank AG, Tokyo Branch ist für die Verteilung von Research verantwortlich. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch unterliegt der Aufsicht der japanischen Financial Services Agency (FSA). Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. Commerzbank Alle Rechte vorbehalten. Version 9.21 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße Frankfurt London Commerzbank AG London Branch PO BOX Gresham Street London, EC2P 2XY New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor New York, NY Singapore Branch Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore Hong Kong Branch Commerzbank AG 15th Floor, Lee Garden One 33 Hysan Avenue, Causeway Bay Hong Kong Tel: Tel: Tel: Tel: Tel: Oktober